第 31 卷 第 4 期
2010 年 7 月
科 研 管 理
Science Research Management
Vol． 31，No． 4
July， 2010
收稿日期:2009 － 07 － 06;修回日期:2010 － 05 － 11．
基金项目:教育部人文社科基金青年项目(09YJC790262，2010 － 2012);湖南省社会科学基金项目(09YBA162，2010 － 2012);国家
自然科学基金创新群体科学基金项目(70921001 /G0104，2010 － 2012)。
作者简介:陈晓红(1963 －)，女(汉)，湖南长沙人，中南大学校长助理，中南大学商学院院长，博士生导师，研究方向:信息系统，决策
理论与应用。
万光羽(1987 －)，男(汉)，安徽六安人，中南大学商学院硕士，研究方向:风险管理，不确定性决策。
曹 裕(1985 －)，女(汉)，湖南益阳人，中南大学商学院博士，研究方向:企业生命周期，企业生存。
文章编号:1000 － 2995(2010)04 － 009 － 0188
行业竞争、资本结构与产品市场竞争力
陈晓红，万光羽，曹 裕
(中南大学 商学院，湖南 长沙 410083)
摘要:本文以我国上市公司的数据为样本，利用企业的投资能力和市场份额描述产品市场竞争力，从行业竞争
差异的角度探讨了资本结构对我国企业产品市场竞争力的影响。研究表明资本结构对企业的产品市场竞争
力具有显著影响，且这种影响对处于不同竞争程度行业的企业有所差异。资本结构的提高对企业的投资能力
会产生负效应，且这种负效应随着行业竞争程度的下降也会有所减弱。总体上，资本结构的提高有利于市场
份额的提高，且这种正效应也会随着行业竞争程度的下降而下降。但当企业本身资本结构已经处于一个较高
的水平时，资本结构的提高易使企业的市场份额下降，从而可能陷入财务危机，尤其当行业竞争激烈时。本文
的研究不仅丰富了我国资本结构对产品市场竞争力影响的研究文献，也为企业决策者在制定目标资本结构
时提供了参考。
关键词:行业竞争;资本结构;产品市场竞争力;上市公司
中图分类号:F830. 91 文献标识码:A
1 引言
自 20 世纪 80 年代以来，西方结合产业经济
和公司金融理论的研究表明，企业的资本结构决
策是基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本
市场环境等因素所进行的综合选择，企业的资本
结构与其所在的产品市场竞争之间存在着密不可
分的联系［1 － 3］。改革开放以来，随着我国市场经
济地位的不断确立，企业所在市场的竞争强度不
断加剧，使得我国企业的战略决策包括财务决策
越来越表现出与西方企业相似的特征，决策的科
学性也不断提高，企业决策时也更多地考虑了其
所在的产品市场竞争状况［4］。李悦等［5］对影响
我国上市公司债务融资的相关因素作了调查研
究，发现产品市场竞争风险对企业债务融资决策
具有一定程度的影响，同时也有部分企业在作债
务融资规模决策时会考虑可以在产品市场上向竞
争者展示决心以阻遏对手。那么我国企业资本结
构的选择对其产品市场竞争力的影响如何?是否
表现出与发达国家市场相似的特征?对该问题的
探讨不仅可以丰富现有的资本结构和产品市场竞
争相关研究文献，而且可为企业在做资本结构决
策时提供一些参考。
Brander 和 Lewis 开创性的研究了资本结构
与产品市场竞争之间的关系［6］，并指出企业在产
品市场上的行为受企业的资本结构影响，同样，企
业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的财
务决策。随后其他学者［7 － 9］研究均表明，资本结
构影响企业在产品市场上的竞争能力(比如后续
第 4 期 陈晓红，万光羽等:行业竞争、资本结构与产品市场竞争力 ·189·
投资能力、价格战和营销竞争的财务承受能力)
和绩效。在一个市场竞争激烈的环境下，公司当
前的财务杠杆影响后续产品市场竞争能力。当企
业产品市场竞争出现价格战或营销战时，当前高
的财务杠杆对公司后续投资能力和价格战的财务
承受能力具有显著地负面影响，企业利润和经营
现金流入将随之下降，财务杠杆高的企业容易最
先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应
商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角
度采取对企业经营雪上加霜的行动，导致企业销
售下降和市场份额萎缩。Opler 和 Titma［10］指出
在行业不景气时，高财务杠杆公司的大量市场份
额将流向财务杠杆较低的竞争对手。Philips［11］、
Chevalier［12］、Kovenock 和 Phillips［13］研究均指出
在集中度高的行业，财务杠杆低、现金充裕的竞争
对手往往主动发动价格战或营销战，降低产品利
润和经营现金流，逼迫财务杠杆高的企业陷入财
务危机。Campello［14］指出宏观经济环境、商业周
期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入
财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业。
从国外学者的研究来看，资本结构对于企业
的产品市场竞争力具有较大的影响，尤其是当外
部环境发生较大变化时。资本结构的选择对于企
业来说不仅仅是一项财务决策，而是一项与企业
产品市场竞争力和绩效息息相关的战略决策。国
内关于这方面的研究始于朱武祥等［15］，他指出当
公司预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务
规模越低，从而产生财务保守行为，即保持较低的
资本结构。而赵蒲和孙爱英［16］运用我国上市公
司数据未发现财务保守行为与公司竞争战略间明
显的相关性，指出我国上市公司在资本结构管理
方面较少考虑资本结构和产品市场竞争间的互动
与协调。但是刘志彪等［17］，钟田丽和范宇［18］对
我国上市公司研究均表明我国企业的资本结构与
其所在的产品市场上的竞争强度具有显著正相关
关系。同时童盼，陆正飞［19］研究指出资本结构越
高的企业，企业后续投资规模越小。封铁英［20］的
实证研究表明我国企业存在“激进型”和“保守
型”两种资本结构选择偏好，而在不同偏好下，企
业绩效存在显著差异。屈耀辉等［21］对我国上市
公司进行研究，发现资本结构决策对于公司具有
战略效应，当期的资本结构决策对后期的产品市
场竞争强度的变化会产生影响。姜付秀，刘志
彪［22］指出当经济波动对产业的需求产生冲击时，
激进性的资本结构将对企业的市场份额有不利影
响;当产业需求长期处于紧缩阶段，预期经济将趋
向于恢复，产品需求将可能逐步转旺时，具有较强
融资能力的企业会增加负债水平，其在产品市场
上的竞争行为趋于激进，导致这些企业的市场份
额相对增加。
从已有文献可看出，资本结构对我国企业的
产品市场竞争力的影响如何?我国学者并未给出
一个清晰的结论。同时大部分的研究都是基于企
业层面来探讨资本结构对产品市场竞争力的影
响，而并未考虑其所在行业的特征。也就是说大
部分的研究存在一个潜在的假设:企业所处的行
业具有市场经济下相对较高的竞争程度。而实际
上不同的行业由于其市场需求、利润率、进入壁垒
等具有不同的竞争激烈程度［1］。对于处于转型
经济的我国而言，一些行业的竞争程度并没有发
达国家的市场竞争程度高。那么，对于不同竞争
激烈程度的行业，其资本结构是否对其产品市场
竞争力的影响也不同呢?对该问题的探讨，可为
企业面对不同竞争程度的行业采取不同的决策提
供参考。
基于以上分析，本文从行业竞争差异的角度
来探讨资本结构对企业产品市场竞争力的影响是
否也有所不同。Almazan 和 Molina［23］，闵丹和韩
立岩［24］就曾指出行业特征对企业的资本结构存
在较大的影响。姜付秀和刘志彪［25］从行业生命
周期特征的角度研究发现在不同的行业特征下，
资本结构与产品市场竞争之间的关系表现出不同
的特征。而他们均未深入探讨行业竞争的差异如
何影响资本结构与产品市场竞争力的关系。
因而在参考已有研究的基础上，本文的研究
思路如下:鉴于数据样本的获取，本文以我国上市
公司为样本;首先定量描述各行业的竞争程度，考
虑到各行业的样本数量有限，因而将选取的所有
行业按照竞争程度分为两组以作对比研究，一组
竞争程度激烈，另一组竞争程度相对较弱;继而利
用统计分析初步描述不同竞争程度的行业的资本
结构及其所具有的产品市场竞争力特征;进而建
立计量经济模型来描述资本结构对产品市场竞争
力的影响，以得到更加准确的结果。
·190· 科 研 管 理 2010 年
2 研究设计
2. 1 变量定义
2 ． 1 ． 1 行业竞争程度
现有研究中反映产品市场竞争状况最常用的
指标是市场集中度、交叉价格弹性等。姜付秀，屈
耀辉等［26］研究指出市场集中度度量的是行业中
最大的 n 家厂商的产出占行业总产出的比例，它
反映不出企业之间行为的相互影响程度，即它难
以准确衡量企业之间的竞争强度。另外，除了上
市公司的数据较易获得外，我国其他非上市公司
的数据难以得到，如果仅以上市公司的市场集中
度来反映市场竞争，无疑存在极大的偏差。由于
企业定价资料难以得到，交叉价格弹性指标难以
计量。从而他们认为，在企业进行多产品、多市场
竞争的今天，以企业的某些绩效指标来判断企业
所在的产品市场竞争情况可能更合理，更能反映
出产品市场竞争的真实状况。因此本文参考已有
研究［26］，以主营业务销售利润率、存货周转率、应
收账款周转率作为产品市场竞争的替代变量。因
为企业的主营业务利润率在某种程度上可以视为
企业的“垄断租金”，垄断租金越高，意味着进入
成本越高，新进入者进入市场的难度就越高，从而
市场竞争程度就越低。另外，如果产品市场竞争
激烈，企业的存货周转速度也将较低。而且，为了
尽快销售出产品，企业可能不得不放宽商业信用，
而这可能降低应收账款的周转速度。因此，存货
周转率和应收账款周转率也从另一方面反映了产
品市场竞争的状况。
本文采取将主营业务销售利润率、存货周转
率、应收账款周转率作主成分分析，计算出一个综
合指数(COM)，该指数越大，说明市场竞争激烈
程度越低。行业竞争程度即为所在行业的公司的
COM 指数的均值。
2 ． 1 ． 2 资本结构
企业的资本结构由长期债务资本和权益资本
构成。资本结构指的就是长期债务和权益资本各
占多大的比例。我们认为将短期债务包括在企业
负债中来衡量企业的负债水平更合理;同时，企业
的资产负债率 +权益资产比率 = 1，因此企业的资
本结构完全可以通过企业的资产负债率(DB)得
到合理反映［17］。
2 ． 1 ． 3 产品市场竞争力
根据国外学者在资本结构对企业在产品市场
上的竞争能力研究中，产品竞争能力主要包括后
续投资能力、价格战和影响竞争的财务承受能力。
本文鉴于我国数据的获取难度采用企业的投资能
力和产品市场份额来反映企业的产品竞争能力，
因为企业的市场份额的增减在一定程度上可以反
映企业受到价格战和财务的影响。
借鉴童盼，陆正飞［19］，本文采用投资 /资本存
量比例(I /K)衡量企业的投资能力，其中投资(I)
=固定资产、长期投资及在建工程的年度变化值，
即它们的本年年末余额减去上年年末余额;资本
存量(K)=年初总资产。之所以用投资与资本存
量之间的相对数作为表示投资能力的变量，是为
了消除企业规模对投资的影响。
企业的市场份额(MR)是指企业的销售收入
占产业内所有企业销售收人的比重，它反映了企
业的市场地位。本文以公司当年的主营业务收人
除以行业内的所有上市公司的主营业务收人的总
和，来计算上市公司的市场份额［22］。
2. 2 模型设定
为了更加准确的描述资本结构对产品市场竞
争力的影响，本文参考童盼，陆正飞［19］和姜付秀，
刘志彪［22］建立如下两个计量经济模型:
I( )K it = α0 + β0DBit －1 + β1 CF( )K it + β2 S( )K it
+ β3Qit + ξ it (1)
其中，I 表示投资;K 表示资本存量;DBit － 1表
示滞后一期资产负债率;CF 表示现金流量，等于
经营活动现金流量净额;S 表示销售额，等于主营
业务收入;Q 表示托宾 Q，等于企业股权市场价值
与债权账面价值之和除以资本存量。
MRit = α0 + β0DBit － 1 + β1SGit － 1 + β2SGit － 2 +
β3Ait － 1 + β4FAit － 1 + ξ it (2)
其中，SGit － 1、SGit － 2分别代表滞后一期、滞后二
期的销售收入增长率;A 代表企业规模，等于企业总
资产的对数;FA表示企业固定资产变动率，FA =(期
末固定资产 －期初固定资产)/期初固定资产。
2. 3 样本来源及数据说明
本文选取我国 A 股市场 2006 － 2008 年的上
市公司为样本进行分析。根据本文的研究内容，
第 4 期 陈晓红，万光羽等:行业竞争、资本结构与产品市场竞争力 ·191·
对样本公司进行了如下筛选:(1)剔除金融保险
类上市公司;(2)剔除经营状况异常的 ST 公司;
(3)剔除数据缺失异常的公司;(4)剔除不在整个
考察期内存续的公司;(5)剔除主营业务行业特
征不明显的上市公司。同时参考已有研究［17］［18］
本文还剔除了那些缺乏竞争性的行业，如垄断性
行业、公用事业、以及产品同质性不高的行业，另
外，也剔除了上市公司数目过少而不能反映产业
竞争的真实情况的行业。经过筛选最终的研究样
本包括沪深两市 712 家上市公司 2006 － 2008 年
度数据，分属于 19 个行业(见表 1)。样本财务数
据均取自 WIND 数据库，部分缺失数据通过查询
上市公司年报获取。行业分类方法采用证监会行
业划分方法，并对制造业进行细分。
3 研究结果与分析
3. 1 各行业竞争程度描述
表 1 不同行业的竞争程度描述
Table 1 Competitiveness of different industries
行业名称 平均主营业务利润率 平均 COM 平均 DB
饮料制造业(21) 0． 166(0． 112) － 0． 290(0． 560) 57． 87%(0． 14)
电器机械及器材制造业(39) 0． 181(0． 087) － 0． 216(0． 433) 51． 85%(0． 17)
交通运输设备制造业(57) 0． 194(0． 112) － 0． 140(0． 553) 53． 89%(0． 15)
化学原料及化学制品制造业(79) 0． 199(0． 131) － 0． 121(0． 673) 51． 11%(0． 16)
通信及相关设备制造业(35) 0． 202(0． 122) － 0． 118(0． 607) 45． 67%(0． 14)
普通机械制造业(33) 0． 205(0． 139) － 0． 095(0． 698) 49． 84%(0． 15)
计算机应用服务业(23) 0． 207(0． 122) － 0． 078(0． 604) 53． 43%(0． 16)
零售业(48) 0． 203(0． 121) － 0． 051(0． 653) 60． 32%(0． 23)
造纸及纸制品业(21) 0． 215(0． 108) － 0． 040(0． 548) 49． 06%(0． 15)
纺织业(34) 0． 217(0． 119) － 0． 038(0． 590) 46． 95%(0． 16)
化学纤维制造业(17) 0． 223(0． 099) － 0． 017(0． 484) 48． 98%(0． 19)
塑料制造业(12) 0． 224(0． 090) － 0． 003(0． 436) 56． 15%(0． 13)
医药制造业(70) 0． 224(0． 112) 0． 006(0． 575) 50． 56%(0． 16)
房地产开发与经营业(57) 0． 238(0． 126) 0． 066(0． 626) 51． 05%(0． 16)
电子元器件制造业(24) 0． 242(0． 133) 0． 094(0． 670) 46． 97%(0． 17)
黑色金属冶炼及压延加工业(30) 0． 243(0． 180) 0． 096(0． 909) 51． 57%(0． 16)
非金属矿物制品业(43) 0． 247(0． 114) 0． 144(0． 597) 48． 27%(0． 15)
有色金属冶炼及压延加工业(24) 0． 242(0． 145) 0． 159(0． 888) 50． 07%(0． 17)
专用设备制造业(45) 0． 255(0． 181) 0． 555(3． 126) 51． 82%(0． 18)
注:行业名称后括号内数字代表所在行业的上市公司数量，其他括号内数字表示标准差
表 1 将本文选取的 19 个行业按照各行业的
综合指数(COM)的平均值从小到大进行排序，也
即行业竞争激烈程度从大到小排列，并给出了各
行业的平均资产负债率。结果显示本文所选行业
中饮料制造业竞争程度最为激烈，其平均资产负
债率为 57. 87%。19 个行业中资产负债率最高的
为零售业，达到 60. 32%，资产负债率最低的为通
信及相关设备制造业，为 45. 67%。进一步，为了
初步描述不同竞争程度行业的资本结构和其所具
有的产品市场竞争力特征，我们将 19 个行业分为
两组以作对比研究。本文基于行业均匀分布原则
将综合得分最低的 9 个行业作为竞争激烈的第一
组，然后将余下的 10 个行业作为竞争程度相对较
弱的第二组，两组所包括的样本上市公司数量均
为 356 家。
·192· 科 研 管 理 2010 年
3. 2 初步描述性统计
我们首先考察不同竞争程度行业的资本结构
和产品市场竞争力特征，统计结果如表 2 所示。
表 2 是将不同竞争激烈程度的行业分组后，对两
组的资本结构和产品市场竞争力进行对比的描述
性统计。表中显示，从平均值和中位数来看，第一
组的资产负债率均比第二组要高，也即市场竞争
激烈程度与资本结构存在正相关的关系。从这一
结论来看与闵丹和韩立岩［24］等我国多数学者的
研究结论是一致的。对此，钟田丽和范宇［18］认为
对于产品市场竞争较激烈、收益较不稳定行业的
企业，由于其收益率难以达到我国再融资政策中
所要求的条件，导致其选择负债融资，使其股权融
资不足;对于产品市场竞争程度较低、收益较稳定
行业的企业，由于其收益率较容易达到再融资政
策的要求，因而往往偏好股权融资。同时，李悦
等［5］研究指出的部分企业在作债务融资规模决
策时会考虑可以在产品市场上向竞争者展示决心
以阻遏对手，因此竞争激烈的行业的企业选择较
高的资本结构是为了向行业内的其他企业表示激
进的竞争行为，具有显著的信号发送功能，产生战
略竞争效应［17］。
从表 2 的市场份额来看，第一组的平均市场
份额相对于第二组均较低，这说明行业竞争程度
越激烈，企业所占的市场份额越平均，从而导致企
业的平均市场份额较小。从投资能力来看，总体
上第一组的投资能力要比第二组的高，也即竞争
激烈的行业具有较高的投资能力。这是因为行业
竞争激烈，企业需要不断的更新产品，不断进行的
投资，保持较高的投资能力才能够生存。
表 2 两组的资本结构与产品市场竞争力的 2006 － 2008 年描述性比较
Table 2 Capital structure and product market competitiveness of two groups from 2006 to 2008
组别 统计量
资产负债率 市场份额 投资能力
2005 2006 2007 2006 2007 2008 2006 2007 2008
第一组
(356)
平均值 52． 78% 52． 89% 52． 34% 2． 10% 2． 11% 2． 10% 7． 59% 8． 00% 3． 81%
标准差 0． 22 0． 21 0． 18 0． 04 0． 04 0． 04 0． 29 0． 28 0． 13
中位数 52． 82% 53． 56% 53． 36% 1． 01% 0． 93% 0． 94% 1． 53% 2． 74% 2． 19%
第二组
(356)
平均值 51． 72% 51． 48% 49． 55% 2． 31% 2． 31% 2． 32% 2． 45% 5． 29% 4． 78%
标准差 0． 18 0． 17 0． 17 0． 04 0． 04 0． 04 0． 18 0． 16 0． 23
中位数 53． 53% 53． 57% 51． 02% 1． 15% 1． 14% 1． 09% 0． 52% 1． 50% 1． 70%
全部
(712)
平均值 52． 25% 52． 18% 50． 95% 2． 20% 2． 21% 2． 21% 5． 02% 6． 64% 4． 30%
标准差 0． 20 0． 19 0． 17 0． 04 0． 04 0． 04 0． 24 0． 23 0． 19
中位数 53． 24% 53． 57% 51． 89% 1． 10% 1． 01% 1． 02% 0． 92% 2． 10% 1． 95%
为了考察资本结构对产品市场竞争力的影响，
我们对于行业竞争程度不同的两组样本，进一步将
每组的样本按照资产负债率分组，进而考察每组的
投资能力和市场份额特征，统计结果如表 3 所示。
从表 3 中可看出我国上市的资产负债率大多选择
在 33% － 67%之间，选择较低或者较高的资产负债
率的公司较少。从投资能力来看，表中所示的结果
并未显示一个明显的规律，但从总体上来看，当行
业竞争比较激烈时，选择低财务杠杆的公司具有较
高的投资能力，选择高财务杠杆的公司的投资能力
存在下降的趋势。这说明行业竞争越激烈，公司选
择低财务杠杆可以给自己留下较大的投资空间，而
当资产负债率逐渐增加后，由于受到融资约束和行
业竞争威胁，公司的投资欲望受到一定的抑制。
再从市场份额的角度来看，当行业竞争激烈
时，随着资产负债率的提高，企业的市场份额呈现
先增加再下降的规律，而当行业竞争程度相对较
弱时，随着资产负债率的提高，企业的市场份额呈
现逐渐增加的趋势。这说明若企业处于一个较低
的资产负债率，此时提高财务杠杆有利于市场份
额的增加。但随着财务杠杆的提高，若行业竞争
很激烈，企业可能受到融资约束压力和较大的市
场竞争压力，从而使得企业的经营陷入困境，可能
导致市场份额的下降。
第 4 期 陈晓红，万光羽等:行业竞争、资本结构与产品市场竞争力 ·193·
表 3 资产负债率分类描述性统计
Table 3 Asset － liability ratio in different groups
组别 资产负债率 统计量
投资能力 市场份额
2006 2007 2008 2006 2007 2008
第
一
组
0 － 33%
(49)
均值 4． 57% 9． 29% － 0． 93% 1． 93% 1． 79% 1． 67%
标准差 0． 24 0． 24 0． 16 0． 03 0． 03 0． 02
33% － 67%
(243)
均值 9． 19% 8． 97% 4． 58% 2． 20% 2． 29% 2． 32%
标准差 0． 32 0． 30 0． 13 0． 04 0． 04 0． 05
67% －
(64)
均值 3． 81% 3． 33% 4． 55% 1． 84% 1． 66% 1． 58%
标准差 0． 17 0． 21 0． 12 0． 02 0． 02 0． 02
第
二
组
0 － 33%
(57)
均值 0． 00% 3． 00% 5． 82% 1． 94% 1． 84% 1． 94%
标准差 0． 11 0． 10 0． 15 0． 03 0． 03 0． 03
33% － 67%
(240)
均值 1． 55% 6． 88% 4． 95% 2． 27% 2． 28% 2． 27%
标准差 0． 14 0． 18 0． 26 0． 04 0． 04 0． 04
67% －
(59)
均值 8． 48% 1． 02% 3． 07% 2． 80% 2． 91% 2． 92%
标准差 0． 31 0． 09 0． 10 0． 04 0． 05 0． 05
3. 3 模型估计结果与分析
为了更加准确的考察资本结构对产品市场竞
争力的影响，我们对本文所建立的计量经济模型
(1)和(2)进行估计，且以我们前面划分的两组样
本分别估计，考察行业竞争程度变量的影响，模型
(1)和(2)的估计结果分别如表 4 和表 5 所示。
从模型(1)的估计结果来看，模型的可决系
数都不高，但从计量经济学角度来看，在实际应用
中不必对 R2过分苛求，重要的是考察模型的经济
关系是否合理［27］，因此，拟合优度不高并不影响
变量之间的关系，我们仍旧可以进行分析。从模
型系数和 Wald 值来看，模型的显著性均较好。
因此我们可以利用这个结果来分析问题。这里我
们重点关注资本结构是如何影响企业下年度的投
资能力的。总体来看，在三个模型中资本结构对
下期的投资能力都产生负效应，也即资产负债率
越高，下期的投资能力便越小，而且估计结果比较
显著，结论同童盼，陆正飞［19］一致。另外，从行业
竞争的角度来看，相对于第一组，第二组资产负债
率对其下期投资的影响也是负相关，但显著性有
所下降。这说明对处于竞争激烈程度相对较弱的
产品市场中的企业来说，资产负债率导致投资能
力下降的这种负效应有所降低。这可能是在行业
竞争不够激烈时，企业在承受较少的市场竞争压
力的同时还拥有较高的收益，同时其相对产品市
场竞争激烈的企业保持着一个较低资产负债率，
从而企业提高财务杠杆，因其较好的偿债能力，而
对其投资能力的负影响有所下降。
表 4 模型(1)的估计结果
Table 4 Estimate results of model (1)
自变量
全部样本 第一组 第二组
系数 Z 值 系数 Z 值 系数 Z 值
DB － 0． 0626 － 2． 29＊＊ － 0． 1221 － 3． 17＊＊＊ － 0． 0075 － 0． 19
S 0． 0548 7． 57＊＊＊ 0． 5515 5． 50＊＊＊ 0． 0495 4． 50＊＊＊
CF 0． 0688 2． 27＊＊ 0． 2884 4． 33＊＊＊ 0． 0003 － 0． 01
Q － 0． 0115 － 2． 06＊＊ － 0． 0146 － 1． 64 － 0． 0087 － 1． 27
截距项 0． 0303 1． 13 － 0． 0658 2． 34＊＊ 0． 0256 0． 42 *
R2 7． 09% 9． 08% 6． 16%
Wald 100． 03＊＊＊ 70． 40＊＊＊ 24． 77＊＊＊
注:模型还以虚拟变量的形式控制了行业变量，部分行业对因变量具有一定的影响，限于篇幅，这里不一一列出;＊＊＊，＊＊，* 分别
表示在 1%，5%，10%的显著水平下显著;下同。
·194· 科 研 管 理 2010 年
同模型(1)，估计的模型(2)R2也不高。从
Wald 检验值来看，模型的估计有效性较显著。除
DB 外，其他自变量的相关性同姜付秀，刘志彪［25］
的研究基本一致。DB 与 MR 的相关性不同的原
因是由于样本选择的时序区间不同，本文研究区
间为 2006 － 2008 年是我国经济高速发展时期，而
他们的研究区间为 2002 年之前，因为我国 2003
年 GDP 增长率为 9%，有学者认为我国经济从
2003 年开始走出低谷，也即他们研究的区间是我
国经济紧缩时期。这里同样说明了本文研究适用
的经济背景是在经济较快增长时期。通过对模型
估计我们发现 DB 与 MR 正相关，也即资产负债
率越高，市场份额越大。也即在我国经济高速发
展时期，企业适度的提高财务杠杆有利于市场份
额的增加。姜付秀，刘志彪［22］研究也指出当预期
经济趋向于恢复和上升时，产品需求逐步回升时，
具有较强融资能力的企业增加负债水平，其在产
品市场上的行为趋于激进，将导致企业市场份额
的相对增加。从行业竞争角度来看，在竞争比较
激烈的行业，资产负债率的增加有利于市场份额
的增加;而在竞争程度相对较弱的行业中，资产负
债率的提高也有利增加企业的市场份额，但是显
著性不强。这里我们发现一个问题，从表 3 中看
出，在第一组中，资产负债率在 67% 以上企业的
市场份额相对资产负债率在 33% 到 67% 之间的
市场份额要低，这说明了资产负债率并不是越高
越好，也不是与市场份额总是正相关的。我们认
为是我们的研究样本资产负债率在 67% 以上的
样本量较少，对模型的总体估计影响不够，对此我
们在 3. 4 节进行了较详细的分析。
表 5 模型(2)的估计结果
Table 5 Estimate results of model (2)
自变量
全部样本 第一组 第二组
系数 Z 值 系数 Z 值 系数 Z 值
DB 0． 0049 1． 86 * 0． 0073 1． 99 * 0． 0018 0． 46
SGt － 1 8． 01E － 06 2． 61＊＊＊ 8． 64E － 05 0． 62 8． 06E － 06 2． 67＊＊＊
SGt － 2 － 6． 20E － 06 － 2． 02＊＊ － 1． 49E － 06 － 0． 06 － 6． 13E － 06 － 2． 02＊＊
A 0． 0028 3． 58＊＊＊ 0． 0027 2． 47＊＊ 0． 0025 2． 36＊＊
FA 6． 76E － 06 0． 1 0． 0001 － 9． 74E － 07 － 1． 49E － 05 － 0． 01
截距项 － 0． 0416 － 2． 37＊＊ 0． 0241 － 1． 61 － 0． 0344 － 1． 49
R2 1． 91% 1． 05% 3． 19%
Wald 99． 22＊＊＊ 19． 18＊＊＊ 45． 61＊＊＊
3. 4 进一步讨论
在上节我们分析得出资产负债率有可能并不
是总是与市场份额正相关的，当资产负债率已经
处于较高的水平时，再增加资产负债率有可能降
低企业的市场份额。这里我们同样从行业竞争的
角度将样本分成两组来作对比研究。首先我们将
每组的样本按照资产负债率以 10% 为一个区间
段再进行分组，也即第一个区间段的资产负债率
在 0 － 10%之间，第二个在 11% － 20%之间，以此
类推。然后计算每组的平均市场份额，我们用图
1 和图 2 来描述我们得出的结果。从图 1 来看，
随着资产负债率的增加，市场份额一开始呈现波
动性变化，而当资产负债率达到约 55% 后，资产
负债率的增加使得市场份额开始逐渐减少，这说
明此时较高的财务杠杆对其产品市场竞争力产生
负向的影响。再从图 2 来看，随着资产负债率的
增加，市场份额一开始处于比较平稳并增加的状
态，当资产负债率达到大约 85% 时，市场份额迅
速下降，这说明此时企业因为负债过高而陷入财
务困境，导致企业经营陷入困境，没有足够的资金
进行投资和抵御外界市场竞争压力(比如价格战
等)，从而导致企业市场份额的迅速下降。因此，
从图 1 和图 2 比较来看，处于竞争相对激烈的行
业的企业越需要注意控制自身的资本结构，因为
其所处的行业竞争程度高，过度的增加企业的资
产负债率容易导致其陷入财务困境，抵御外界风
第 4 期 陈晓红，万光羽等:行业竞争、资本结构与产品市场竞争力 ·195·
险能力差，导致市场份额下降;而处于竞争激烈程
度相对较弱的行业的企业因其较高的收益和偿债
能力，可以适当提高自身的资产负债率，增加公司
的资金量来扩大投资，增加市场份额，但过高的财
务杠杆还是不利于企业的发展。
图 1 第一组样本的市场份额随资产负债率变化图
Figure 1 First group’s market share with the change of asset
－ liability ratio
图 2 第二组样本的市场份额随资产负债率变化图
Figure 2 Second group’s market share with the change of
asset － liability ratio
4 结论与启示
本文回顾了国内外相关研究文献后，发现大
部分的研究都是基于企业层面来探讨资本结构对
产品市场竞争力的影响，而并未考虑其所在行业
竞争程度的差异性。从而本文以我国上市公司的
数据为样本，从行业竞争差异的角度来探讨了资
本结构对企业产品市场竞争力的影响，研究表明
资本结构对其产品市场竞争力具有显著影响，且
这种影响在不同竞争程度的行业有所差异。主要
结论如下:
(1)企业的资本结构对其后续投资能力具有
显著影响，即企业投资能力随着资本结构的提高
而减少。资本结构对投资能力的这种负效应随着
行业竞争程度的下降也会有所减弱。
(2)资本结构对企业的市场份额也具有显著
影响。总体上，随着资本结构的提高企业所占的
市场份额也相对提高，且这种正效应也会随着行
业竞争程度的下降而下降。
(3)当企业本身资本结构已经处于一个较高
的水平时，资本结构的提高易使企业的市场份额下
降，从而陷入财务危机，尤其当行业竞争激烈时。
本文的研究不仅丰富了我国资本结构对产品
市场竞争力影响的研究文献，同时为企业决策者
在制定公司的目标资本结构时提供了参考。研究
说明决策者在做资本结构决策时不仅要考虑企业
的投资需求，还要考虑自身所处行业的竞争程度，
从而平衡企业所面临的收益和风险，更好地将企
业的资本结构决策作为战略决策来考虑。
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Industry competition，capital structure，and product market competitiveness
Chen Xiaohong，Wan Guangyu，Cao Yu
(School of Business，Central South University，Changsha 410083，China)
Abstract:Taking the data from China’s listed companies as research samples and using investment capacity and market share for
describing product market competition of firms，how does capital structure impact on the product market competitiveness of firms
is investigated from the perspective of industry competition differences． The result shows that capital structure has a significant
different impact on the product market competitiveness with the different industry competition． The investment capacity will de-
crease with increasing capital structure，but this effect will decrease with decreasing intensity of industry competition． In general，
the improvement of capital structure is conducive to increasing market share，and this positive effect will also decrease with de-
creasing intensity of industry competition． However，when the capital structure of firms is already at a high level，improving the
capital structure of firms will easily make the market share fall，which maybe results in a financial crisis，especially when the firm
is in a strong competition industry． The study not only enriches the literatures about the research on how does capital structure im-
pact on the product market competition，but also provides some suggestions for business decision － makers in the formulation of
target capital structure．
Key words:industry competition;capital structure;product market competitiveness;listed company
