股利信号传递理论及其对我国的启示
西方关于上市公司股利政策的研究可以追溯到Miller与Modigliani的股利无关论（MM理论）由于MM理论所定义的完美资本市场与现实差距较大考虑到现实资本市场的非强势有效性特征以及税收等相关政策法规的影响众多学者的规范和实证研究表明股利政策和市场价值是相关的在此笔者着重探讨股利政策信号传递理论的发展变革及其对我国上市公司的启示一、股利信号传递理论20世纪五六十年代美国学者JohnLinter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上提出了一个有关公司收益分配的理论模型并提供了有关的实证证据研究结果表明管理当局对分派股利的调整是谨慎的只有在确信公司未来收益可达到某一水平并具有持续性基本上可以保证以后股利不会被削减时才会提高股利同样只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时才会削减股利也就是说管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率因此他认为股利分配政策是独立的它与长期的、可持续的财务收益水平相关并不从属于其他的经营决策通常认为Pettit（1972）是最早提出股利信息市场反应的学者Pettit指出由于受到公共信息披露规范与责任的限制（如财务报表只能提供历史的价值量信息如果管理当局进行盈利预期又会带来预期能否实现的未来责任）管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知Ross（1977）最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息而投资者没有这些内部信息投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号如果企业发展前景比较好又不需额外追加大量资金时管理当局可能会调高资本结构中的债务比率以便充分利用财务杠杆效应增加普通股的每股盈余；同时如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息如果企业拥有能带来高收益的投资项目而项目需要筹集大量的资金时管理当局首先总是会尽量使用内部资金其次是利用负债最后才是发行股票在前人研究的基础上Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假说他指出公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息如果这些信息是投资者以前所未能预期到的那么股票价格就会对股利的变化做出反映这种反映就是股利的信息含量效应非预期的股利增加预示着好消息是管理当局给市场的一个信号它表示公司预期会运转得更好股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了而不是因为公司提高了股利支付率反之非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号由于投资者对未来股利预期的降低（并非是公司股利支付率的减少）导致了预期未来股利现值的下降引起股票价值下跌股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持实证研究进一步发现投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应这说明股利削减中所包含的信息确定性更强这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致近年来财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究并取得了一系列的研究成果AlexKane等（1984）结合股票价格的变动对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现两类信息之间存在显著的相互作用这表明投资者是将两者结合起来考虑的他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性当盈余高于或低于预期时投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向SaidElfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值他指出股利信号的价值取决于三个因素股利变化的方向（增加还是减少）、信号的性质（利好还是利空）、信号的作用（确认、澄清还是混淆）市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向因此并不是所有的股利减少都是坏消息也不是所有的股利增加都是好消息传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强因为所传递信息中非预期信息太少但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强那么股利信号所传递的信息价值就较高它有利于消除投资者判断上的不确定性所以更能引起市场的反应Scott和Keith（1996）通过超额收益对比分析和回归分析发现市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论 二、几点启示1.股利政策应注重现金股利的作用股利信号传递理论主要研究的是股利政策中现金股利支付水平的变化对股票市价的影响实证研究结果表明如果企业在未来不能盈利或不能提高现金股利支付水平那么公司股价会大幅下跌所以如果管理当局对未来预期把握性不大应更加重视现金股利的作用股票是一种高风险、高收益的证券品种应给予投资者较高的投资回报率以我国目前证券市场上股票平均市盈率40倍、2001年平均现金股利支付率％来计算股票投资者的股利收益率只有％还不到同期国债利率水平的一半显然投资者更看重股价波动所带来的收益这无疑助长了投机行为现阶段我国上市公司与投资者对高比例送股和转增股股票的盲目追捧是缺乏未来稳定增长的盈利预期支持的这显然与股利传递信号理论相悖要想充分发挥证券市场社会资源有效配置的作用在加强对上市公司信息披露监管的同时也应该重视股利信号尤其是现金股利所扮演的对已披露信息的验证性作用2.股利政策应保持长期稳定性在较为成熟的西方证券市场上上市公司大都采取较稳定的股利政策股利支付一般不受公司盈余波动的影响因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应所以管理当局只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时才提高股利而且一经提高这一股利支付水平应具有长期稳定性否则下一年的股利削减将带来更大的负面反应同理即使公司面临亏损管理当局亦应保持平稳的股利支付水平直到他们确信亏损不可扭转由此2001年度我国某些上市公司经营情况欠佳却照常派现的现象就不足为奇这一股利政策传递出管理当局仍然对未来发展很有信心的内部信息但是比较近几年我国上市公司的股利支付可以发现上市公司基本上没有一个稳定的股利政策股利分配随意性很大致使投资者无法正确理解股利变化所传递的信号限制了股利信号传递作用的发挥不利于减少资本市场中的信息不对称问题3.处于不同发展周期的企业适用不同的股利政策快速增长型公司往往有较高收益的投资项目所以对资金需求较大股利支付率一般偏低；而那些市场份额比较稳定又不需额外追加大量投资的公司则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期由于投资者对增长型公司的良好未来预期使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓正在逐步走入价值型公司的行列所以对于IT前沿的微软公司即使拥有360亿美元的超额现金储备仍然选择了不支付股息红利的股利政策反观我国证券市场许多快速增长型公司的股利支付水平就让人困惑比如用友软件2001年上半年才刚刚上市就采取了每股派现元的高股利政策公司有动用募股资金进行分红之嫌这种做法只能传递出混淆投资者判断的市场信号实证研究表明我国上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司所以更有可能选择现金股利；而一些小公司出于吸引新资金和增强竞争力的目的有较强的扩张欲望而且市值小的公司更有炒作的想像空间所以管理当局往往顺应这种市场的要求选择分配股票股利而不是现金股利4.股利信号的作用取决于它的性质而非变化方向我国上市公司2001年年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多有的公司将利润分光吃光超能力派现如承德露露（每股收益元每股派现元）；有的公司为了支付高额派现于派现当年推出再融资方案如盐田港A（中期每10股配3股年末每股派现元）这显然片面地理解了股利信号的作用市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向也就是说并不是所有的股利增加都是好消息传递利空信息的股利增加反而会导致负的市场反应如果股利的变化方向与自愿性披露信息对公司经营状况的揭示具有高度不一致时股利信号只能起到混淆作用影响投资者的原有判断引起市场反应混乱股票价格大幅波动
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