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[Table_Title]
电商的增量引擎，拥抱下沉市场新蓝海
[Table_Title2]
即时零售行业深度
[Table_Summary] ► 电商进入存量竞争时代，即时零售重构电商格局
当前电商增长趋缓，进入存量竞争阶段，而即时零售的规模
增速保持 20%以上。电商市场占据整体零售市场 35%的份额，
自 2020 年起，年规模增速在 10%左右，行业增量逐渐缩小。
而即时零售在 2020-2022 年却保持 50%以上的增速，2023 年
同比增长 29%，成为电商的增量引擎。
作为电商在本地化、即时性需求下的创新模式，未来万亿市
场规模可期。据商务部国际贸易经济合作研究院，2023 年我
国即时零售规模已达到 6500 亿元，同比增长 %，占网络
零售额的 %，占 2023 年社会消费品零售总额 万亿元
的 %。根据商务部的《即时零售行业发展报告（2024）》预
测，2025 年即时零售规模将超过万亿元，2030 年将超过 2 万
亿元，未来 5 年 CAGR 约为 15%。
► 商业模式优于传统零售，通过效率建立壁垒
与传统零售相比，即时零售的商业模式更好形成壁垒，竞争
者难以复制。虽然前期需要较大的投入，以及盈利周期较
长，但一旦形成规模化，具有更好的客户粘性，份额更加稳
定，盈利能力也会随着订单量的提升而越来越强。1)平台模
式下，流量与配送网络是竞争的关键因素，后者为平台的主
要壁垒。与电商的逻辑类似，流量规模越大可以吸引更多的
商家入驻平台，增加佣金与营销收入。但流量可以通过多种
方式获取，难以形成差异化壁垒。即时零售区别于电商的
是，平台通过配送网络的搭建与提效，更好地满足消费者
“快”的需求，建立竞争壁垒，而复制难度较大。参考亚马
逊的 FBA 体系，适应当地供需分配结构，通过效率建立深厚
的护城河。2）前置仓与传统零售的商业模式更相似，产品是
竞争的关键，包括差异化供应链（自有品牌、选品）和供应
链管理（品控、损耗），同时配送效率也会影响复购，成为另
一个关键因素。前置仓步入扭亏，叮咚买菜连续 9 个季度实
现 Non-GAAP 净利润盈利，24Q4 Non-GAAP 净利率为 %，其
自有品牌 2023 年 GMV 占比达到 20%。
► 格局稳固，“品类扩张+下沉渗透”成胜负手
平台型公司的多项能力可以复用，包括连锁的商家资源、配
送网络等，规模快速扩张。而前置仓的扩张需建立在差异化
供应链和管理上，因此以核心区域深耕，进而向周围地区扩
张的策略为主。平台型即时零售市场市场呈现"一超多强"格
局：美团闪购以 35%份额领跑（日均订单量超 1000 万单），京
东到家、饿了么非餐分列二三位。新兴势力加速入局：抖音"
小时达"依托直播电商生态，2024 年本地生活 GMV 突破 5600
亿元。我们认为未来的竞争焦点转向"全品类扩张+下沉渗透
"：1）品类扩张：美团闪购拓展数码家电品类，与苹果/小米
合作开设 3C 前置仓；京东到家启动外卖业务，2025 年计划覆
评级及分析师信息
[Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐
[Table_Pic] 行业走势图
[Table_Author] 分析师：刘文正
邮箱：liuwz1@
SAC NO：S1120524120007
联系电话：
分析师：刘彦菁
邮箱：liuyj3@
SAC NO：S1120525020003
联系电话：
-20%
-7%
6%
20%
33%
46%
2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 2025/04
互联网电商 沪深300
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仅供机构投资者使用
[Table_Date] 2025 年 04 月 16 日
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2
盖 50 万餐饮商户。2）下沉渗透：2023 年县域即时零售规模
达到 1500 亿元，同比增长 %，占即时零售总规模的
%。2024 年 1-8 月，县域等下沉市场的美团即时零售订
单量同比增长 54%。前三大前置仓为小象超市、朴朴超市、
叮咚买菜，合计占垂直市场份额约 36%。
► 技术驱动效率革命，聚焦龙头确定性
当前即时零售的 AI 应用主要在四个方面：智能定价、选品与
库存管理，智能配送优化，客户服务与体验提升、精准推
荐，选址与布局优化。即时零售的技术赋能已从单一环节突
破（如物流）转向全链条智能化，未来竞争将聚焦技术协同
能力与场景渗透深度。从履约成本、库存管理、运营成本等
多维度提升盈利能力。截至 2024 年 12 月底，美团已在深
圳、北京、上海、广州、南京等城市开通 53 条航线，累计完
成订单超 45 万单，服务覆盖了办公、社区、景区、市政公
园、校园、图书馆、口岸等多种场景，可为用户配送 9 万余
种商品，最快用时 6 分 37 秒。
► 投资建议：即时零售行业正处于高速增长期，平台型的
美团闪购，前置仓叮咚买菜、朴朴超市逐渐盈利，行业即将
进入"规模扩张+盈利兑现"双击阶段。相关受益标的包括龙头
美团，依托 亿用户池、745 万骑手网络及闪电仓模式，
2025 年即时零售 GMV 预计超 3000 亿元。以及具备场景协同优
势的京东到家依托达达履约网络，发力"小时达+外卖"全场
景，2025 年 GMV 目标千亿，关注与京东主站协同效应释放。
稳步扩张、实现盈利的叮咚买菜，前置仓精细化运营标杆，
连续 9 个季度盈利，预制菜/奥莱业态打开下沉空间。
风险提示
政策监管趋严或压制短期增速，经济波动影响消费意愿，区
域市场竞争加剧导致履约成本反弹。
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3
正文目录
1. 即时零售：电商进入存量竞争阶段，即时零售重构电商格局 .......................................... 5
. 行业概览：核心匹配“多+快”需求，门店数量和用户规模不断增长.................................. 5
. 商业模式：前置仓具备规模效应，长期来看盈利能力优于传统零售................................... 9
. 空间前瞻：客单价、渗透率提升，28年达到 2 万亿市场规模 ....................................... 14
2. 竞争格局：互联网流量巨头纷纷入场，龙头壁垒坚固 ............................................... 17
. 格局现状：市场竞争激烈，美团稳居行业龙头 ................................................... 17
. 格局演变：电商巨头纷纷入局，各平台通过品类扩充+下沉市场渗透抢占份额 ......................... 18
3. 相关标的梳理 ............................................................................... 25
. 美团：复用配送网络强化规模效应，闪电仓模式迅速拓宽市场 ..................................... 25
. 叮咚买菜：深耕核心市场，连续 9 个季度盈利 ................................................... 29
. 京东秒送：品类不断扩展，25年开启外卖业务 .................................................. 32
. 山姆会员店：大店+云仓模式，形成线下线上的盈利闭环 .......................................... 35
4. 投资建议 ................................................................................... 37
5. 风险提示 ................................................................................... 38
图表目录
图 1 即时零售配送模式分类.....................................................................................................................................................................5
图 2 线下零售与电商市场规模 ..................................................................................................................................................................8
图 3 即时零售规模同比增速高于网络零售额增速.............................................................................................................................8
图 4 即时零售交易规模及增速 ................................................................................................................................................................8
图 5 不同类型的电商渠道规模 ................................................................................................................................................................8
图 6 国内网民规模及增速 ...........................................................................................................................................................................9
图 7 即时零售活跃用户数同比增速和占网民数量比 ........................................................................................................................9
图 8 平台型即时零售商业模式 ................................................................................................................................................................9
图 9 前置仓模式的价值链 ...................................................................................................................................................................... 10
图 10 客单价（元）对比........................................................................................................................................................................... 11
图 11 小象超市的前置仓城市分布....................................................................................................................................................... 11
图 12 零售企业净利率 ............................................................................................................................................................................... 11
图 13 叮咚买菜 24Q4收入及成本费用占收入比重.......................................................................................................................... 11
图 14 零售商毛利率（%）对比................................................................................................................................................................. 13
图 15 即时零售订单成本结构 ............................................................................................................................................................... 13
图 16 2023 年政府对于即时零售的相关支持政策........................................................................................................................... 15
图 17 2025年即时零售市场份额 ............................................................................................................................................................ 17
图 18 即时零售平台的 GMV（亿元） ................................................................................................................................................... 17
图 19 202503即时零售平台的 MAU（万人）..................................................................................................................................... 18
图 20 202412各互联网平台的 MAU（亿人）..................................................................................................................................... 18
图 21 互联网平台均在流量最大的主站进行即时零售平台的露出............................................................................................. 19
图 22 永辉超市线上销售额及占比......................................................................................................................................................... 20
图 23 永辉超市线上收入拆分 ............................................................................................................................................................... 20
图 24 闪购消费者年龄结构 ...................................................................................................................................................................... 21
图 25 23年国庆、中秋期间，即时零售订单量增速 ...................................................................................................................... 21
图 26 线上药店规模及增速 ...................................................................................................................................................................... 22
图 27 消费者通过线上渠道买药的原因.............................................................................................................................................. 22
图 28 2023年即时零售分布区域占比 ................................................................................................................................................... 22
图 29 美团即时零售县域订单量同比增速 ......................................................................................................................................... 22
图 30 2024年城镇与农村地区互联网普及率 ...................................................................................................................................... 23
图 31 2024 年全国与农村网络零售额同比增速 ............................................................................................................................... 23
图 32 中国零售市场规模（万亿元）对比 ........................................................................................................................................... 23
图 33 中国农村网络零售额（亿元） .................................................................................................................................................. 23
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4
图 34 美团闪电仓主要供给构成 ........................................................................................................................................................... 25
图 35 2024年闪电仓和小象超市 GTV/GMV（亿元）估算................................................................................................................. 26
图 36 美团旗下的三类零售业态客单价.............................................................................................................................................. 26
图 37 各平台骑手规模（万人） ............................................................................................................................................................. 27
图 38 美团配送的单笔收入和成本....................................................................................................................................................... 27
图 39 小象超市前置仓............................................................................................................................................................................. 27
图 40 美团无人机进行外卖配送 ........................................................................................................................................................... 28
图 41 叮咚买菜发展历程 ........................................................................................................................................................................ 29
图 42 叮咚买菜销售额及 YoY................................................................................................................................................................... 30
图 43 前置仓数量及单仓 GMV................................................................................................................................................................. 30
图 44 叮咚买菜净利润 ............................................................................................................................................................................... 30
图 45 叮咚买菜现金流............................................................................................................................................................................. 30
图 46 叮咚买菜履约费用（亿元）......................................................................................................................................................... 31
图 47 叮咚买菜毛利及毛利率 ............................................................................................................................................................... 31
图 48 京东到家发展历程 ........................................................................................................................................................................ 32
图 49 京东集团与达达集团的合作历程.............................................................................................................................................. 33
图 50 达达集团京东到家销售收入......................................................................................................................................................... 33
图 51 京东到家收入拆分 ........................................................................................................................................................................ 33
图 52 达达集团京东到家 GMV................................................................................................................................................................... 34
图 53 达达集团净利润 ............................................................................................................................................................................... 34
图 54 沃尔玛中国收入 ................................................................................................................................................................................ 36
图 55 沃尔玛业务利润率情况 ............................................................................................................................................................... 36
图 56 山姆会员店的数量与入驻城市数量 ........................................................................................................................................... 36
表 1 即时零售模式分类 .................................................................................................................................................................................5
表 2 从“多快好省”四个维度对比前置仓模式与其他零售模式 .....................................................................................................6
表 3 传统零售、O2O、即时零售的品类特点 ...........................................................................................................................................7
表 4 2023年即时零售交易规模排名前五的品类 ..................................................................................................................................7
表 5 传统零售与即时零售的商业模式差异 .......................................................................................................................................... 10
表 6 前置仓和传统零售的 UE模型假设 ................................................................................................................................................. 12
表 7 即时零售的 AI 应用一览................................................................................................................................................................... 13
表 8：即时零售规模测算假设.................................................................................................................................................................. 15
表 9：互联网平台布局的即时零售业务 ................................................................................................................................................ 19
表 10：前置仓的城市覆盖情况 ............................................................................................................................................................... 24
表 11：美团在零售业务上的各种业态尝试 ......................................................................................................................................... 25
表 12：美团闪购 UE模型........................................................................................................................................................................... 28
表 13：美团闪购 UE模型敏感性测试 .................................................................................................................................................... 29
表 14：叮咚买菜单仓 UE 模型.................................................................................................................................................................. 31
表 15：京东到家的 UE模型 ...................................................................................................................................................................... 34
表 16：山姆会员店即时零售的两种模式.............................................................................................................................................. 35
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1.即时零售：电商进入存量竞争阶段，即时零售重构电商
格局
.行业概览：核心匹配“多+快”需求，门店数量和用户规模
不断增长
即时零售根据商品的所有权归属分为两大模式：平台模式和自营模式，1）平台
模式，是餐饮外卖的品类延伸，主要为消费者和线下零售商提供交易平台，平台收
取销售额扣点和履约费用，包括美团闪购、京东到家、饿了么；2）直营模式以门店
/前置仓为核心，又分为店仓一体化模式和前置仓模式两种，店仓一体化模式提供线
下线上服务，包括盒马、山姆前置仓，前置仓模式提供线上服务，线下履约，代表企
业包括朴朴超市、叮咚买菜、小象超市。
表 1 即时零售模式分类
商业模式 特点 代表企业
平台模式 提供交易平台、收取销售扣点和履约费用
美团闪购、京东到家、饿了么、抖音
小时达
自营模式
店仓一体 提供线下线上服务 盒马、山姆前置仓、永辉超市
前置仓 仅线上消费 朴朴超市、叮咚买菜、小象超市
资料来源：华西证券研究所
图 1 即时零售配送模式分类
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6
线上线下融合领域尚未被充分开发，仍属于零售发展的新“真空地带”。尽管电
商企业和传统零售商过去都一直试图渗透其中，但是由于前者缺乏线下重资产运营的
经验以及开发、管理线下分销渠道的能力，而后者缺乏线上轻资产运营的经验以及经
营管理线上流量的能力。即时零售等新零售业态应运而生。
“好+快”的需求诞生前置仓模式。我们从“多、快、好、省”四个维度对比前
置仓与其他零售模式的差异。
1）多：商品丰富性。前置仓的 SKU 通常在 5000-10000，覆盖高频刚需商品（如
生鲜、日用品）及部分高毛利品类（预制菜、鲜花），但受限于仓库面积，难以覆盖
全品类。从 SKU 广度来看，线下综合超市丰富度更高，沃尔玛、胖东来等综合超市门
店 SKU 可达 1w 以上。店仓一体化模式兼顾线下展示与线上订单分拣，商品丰富度相
比前置仓更丰富。传统社区商超、便利以高频刚需为主，SKU 数量较少。
2）快：配送效率。效率是前置仓的差异化优势所在，前置仓模式配送时效在
30min-1h，但单均配送成本较高，行业普遍在 5-10 元/单，占营收比例为 10-15%左
右。店仓一体模式效率略低于前置仓，传统电商时效性相对较弱，但物流成本较低。
3）好：商品品质与用户体验。前置仓的生鲜依赖冷链供应链和标准化分拣，但
缺乏线下体验，损耗率仍然较高。前置仓在多方面提升产品鲜度、开发自有产品提升
品控。小象超市的水产活物使用充氧包装，保证全程鲜活。2023 年叮咚买菜的自有
品牌占总 GMV 的 20%，在非生鲜品类中占比超过 30%。
4）省：成本结构与价格竞争力。前置仓由于履约成本较高、生鲜损耗较大，商
品的价格没有明显优势。店仓一体化的门店可与仓库共享租金、人力，但初期投入高
（单店建设成本数千万元），需高客单价支撑，对应较高的商品品质。折扣店通过规
模化采购、提升白牌占比的方式降低商品价格。
表 2 从“多快好省”四个维度对比前置仓模式与其他零售模式
前置仓 店仓一体化 线下综合超市 社区零售店 传统电商
多
朴朴超市：6k-8k SKU
（大仓模式，80%以上在
1k ㎡以上）。
小象超市：1w+ SKU
叮咚买菜：1w+ SKU
盒马鲜生：
5000 SKU
永辉到家：
8000-9000
SKU
山姆：4000
SKU
沃尔玛综合超
市：2w+ SKU（平
均面积
㎡）
胖东来
SKU（平均面积
2w+㎡）
家乐福：
SKU（平均面积
6000+㎡）
硬折扣比宜德：600
SKU
条马：800 SKU
小百零食折扣铺：
1100 SKU
奥乐齐 AlDi：1800
SKU
沃尔玛社区店：
6000 SKU
来优品省钱超市
3000 SKU
-
快 30-40min 配送
30min-1h 配
送
即时上门购买 即时上门购买
1-3 天。京东生鲜在
部分城市提供“211
限时达”：11:00 前
的现货订单，当日送
达；23:00 前的现货
订单，次日 15:00 前
送达。淘宝生鲜：根
据淘宝的规定，普通
订单在买家付款后，
卖家需要在 48 小时
内发货。
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7
好
新鲜度高：30min 配送
+，小象超市生鲜全程充
氧确保 100%鲜活。
新鲜度较
高，自有品
牌占比高，
供应链差异
化明显。
除了产品齐全、
丰富，提供线下
服务，体验、试
用试吃等。
- 可选范围大
省 - -
试吃、试用等服
务加成，通过规
模化降成本，质
价比较高
折扣店性价比高
可进行多项对比，选
择性价比高的产品
资料来源：公司公告，罗戈网，亿邦动力，36Kr，第三只眼看零售，联商网，物流指闻，中国日报，美团配送，盒马，山姆
APP，南方周末，华西证券研究所
从品类规模来看，即时零售的主要品类仍是休闲零食、酒水饮料、蔬果生鲜、
肉蛋禽奶、粮油副食等。传统零售一般是计划性购物，追求价格透明与实物体验。
O2O 更偏向提供服务便利性（如外卖省时）、折扣优惠（团购）。而即时零售满足即时
性需求（如雨天买伞、深夜买药），对价格敏感度较低。休闲零食、酒水饮料品类具
备高即时性，消费者购买后期待能够快速使用；蔬果生鲜、肉禽蛋奶对保鲜要求高，
需要快速送达；粮油副食品类多为重货，便携性低，消费者购买后期待配送到家。
《2023 酒类即时零售白皮书》显示，酒类渠道的线上渗透率达 35%，白酒市场即时零
售的市场规模从 2020 年到 2022 年同比增长 554%，洋酒同比增长 628%，啤酒同比增
长 83%。
表 3 传统零售、O2O、即时零售的品类特点
模式 核心品类 品类特点
传统零售 全品类，但 SKU 有限
依赖门店面积，以标品为主（如日化、食品），生鲜占比低（损耗高、
管理难）。
O2O 服务类+本地生活商品
餐饮外卖主导（占比超 70%），辅以到店服务（电影票、美容）、商超
代购等。
即时零售 高频刚需+应急需求 聚焦生鲜、快消品，逐步扩展至药品、母婴、宠物用品等高粘性品类。
表 4 2023 年即时零售交易规模排名前五的品类
交易规模排名 即时零售品类
1 休闲零售
2 酒水饮料
3 果蔬农产品
4 个人洗护
5 日用家居
当前电商增长趋缓，进入存量竞争阶段，而即时零售的规模增速保持 20%以上。
电商市场占据整体零售市场 35%的份额，自 2020 年起，年规模增速在 10%左右，行业
增速放缓，增量逐渐缩小，进入存量竞争阶段。而即时零售在2020-2022年却保持50%
以上的增速，2023 年同比增长 29%，成为电商的增量引擎。从市场参与者的规模增长
来看，第三方平台的即时零售订单量持续增长，美团闪购2023年订单量同比增长40%，
高于整体即时配送订单量的增速 24%，24Q2、Q3 即时配送订单量同比增长 %、
%，京东到家平台 2023 年前三季度交易额（GMV）同比增长 24%。
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图 2 线下零售与电商市场规模 图 3 即时零售规模同比增速高于网络零售额增速
资料来源：国家统计局，商务部国际贸易经济合作研究院，华
西证券研究所
作为电商在本地化、即时性需求下的创新模式，未来万亿市场规模可期。据商
务部国际贸易经济合作研究院，2023 年我国即时零售规模已达到 6500 亿元，同比增
长 %，占网络零售额的 %，占 2023 年社会消费品零售总额 万亿元的
%。根据商务部的《即时零售行业发展报告（2024）》预测，2025 年即时零售规模
将超过万亿元，2030 年将超过 2 万亿元，5 年 CAGR 约为 15%。根据欧睿数据，2024
年食杂生鲜电商在电商市场中占比约 3%，作为新兴细分赛道虽基数较小，却展现出
强劲的成长性，依托供应链创新逐步突破传统零售边界。
图 4 即时零售交易规模及增速 图 5 不同类型的电商渠道规模
到这里
互联网用户接近人口天花板，即时零售用户还有开发空间。我国网络数量持续
增长，为即时零售发展提供了用户基础。截至 2023 年 12 月，我国网民规模达
亿人，较 2022年 12月新增网民 2480万人，互联网普及率达 %。即时零售平台上
的活跃用户数量不断增加。2023 年即时零售活跃用户数量约为 亿人，同比增长
%，占网民规模的 %。未来，随着即时零售平台上的商家数量增长，也将
进一步带动即时零售活跃用户数量的扩大。
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
线下零售（亿元） 电商（亿元）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
即时零售同比增速 网上零售额同比增速
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
成交额（亿元） 即时零售同比增速
0
20000
40000
60000
80000
100000
2020 2021 2022 2023 2024
平台型 生鲜电商
综合商品零售商电子商务 服装鞋类专营电商
家电电子产品专营电商 健康美容专营电商
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9
图 6 国内网民规模及增速 图 7 即时零售活跃用户数同比增速和占网民数量比
.商业模式：前置仓具备规模效应，长期来看盈利能力优于
传统零售
与传统零售相比，即时零售的商业模式更好形成壁垒，竞争者难以复制。虽然
前期需要较大的投入，以及盈利周期较长，但一旦形成规模化，具有更好的客户粘
性，份额更加稳定，盈利能力也会随着订单量的提升而越来越强。
平台模式下，流量与配送网络是竞争的关键因素，后者为平台的主要壁垒。平
台模式的收入包括佣金、营销、履约，成本包括补贴和履约费用。平台模式是线下零
售的线上化，为线下零售提供第二增长曲线，与电商的逻辑类似，流量规模越大可以
吸引更多的商家入驻平台，增加佣金与营销收入。但流量可以通过多种方式获取，难
以形成差异化壁垒。即时零售区别于电商的是，平台通过配送网络的搭建与提效，更
好地满足消费者“快”的需求，可以建立更高的竞争壁垒，难以复制。配送网络包括
骑手的积累与即时配送系统（路线规划），高效配送可以吸引更多用户，而随着订单
量的增长可以进一步优化即时配送系统，形成循环的正反馈效应。同时减少履约成本，
提升利润率，与同行拉开差距巩固竞争优势。
图 8 平台型即时零售商业模式
%
%
%
%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
9
10
11
2020 2021 2022 2023 2024
国内网民规模（亿人） 国内网民增速
%
%
%
%
%
%
%
%
%
同比增速 占网民数量比重
2023
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前置仓与传统零售的商业模式更相似，产品是竞争的关键，包括差异化供应链
（自有品牌、选品）和供应链管理（品控、损耗），同时配送效率也会影响复购，成
为另一个关键因素。
前置仓利润=商品销售额-商品成本-履约成本-人力与租金等固定成本，其中商品
销售额-商品成本=客单价*下单用户数*复购频次*毛利率，因此前置仓利润=客单价*
下单用户数*复购频次*毛利率-履约成本-固定成本。
分项来看，由于前置仓仅辐射半径 3-5 公里内的用户，因此用户数的上限是固定
的；此外，履约成本随订单量增加而减少，同时固定成本的变化较小。因此影响前置
仓利润的关键在于可变因素，包括客单价、复购频次和毛利率。在高客单、高复购和
高商品毛利率的情况下，前置仓可以实现盈利。高客单、高复购主要通过增加生鲜占
比以及提高配送效率来实现，高毛利率则需要前置仓加大自营产品的比例。在提高生
鲜占比的同事又会面临高损耗的问题，因此需要完善供应链管理效率，增强品控和控
制损耗。高毛利的自大点的营产品主要依赖自有品牌的研发与选品。
图 9 前置仓模式的价值链
表 5 传统零售与即时零售的商业模式差异
传统零售 即时零售平台模式 即时零售自营模式
盈利模式 商品销售额+进场费 佣金+营销+履约 商品销售额+履约
成本结构 租金+人力+商品成本+损耗 补贴+履约 租金+人力+商品成本+履约+损耗
核心能力
实体门店选址+选品、品控+供
应链管理（规模化采购压低进
价，如沃尔玛全球供应链）
平台流量+配送网络（算法调
度）
配送网络+差异化供应链+动态库
存管理（AI 预测需求）
风险 库存积压风险 -
订单密度不足时难以覆盖固定成
本
资料来源：华西证券研究所
由于高客单、高毛利和高复购更易实现盈利，因此在消费水平较高的一二线城
市更适合前置仓的铺开。一二线城市消费者的特点工作节奏快、通勤时间长，对即
时性消费需求强烈，同时价格敏感度更低，且更愿意为高品质、标准化生鲜（如有机
蔬菜、进口水果）支付溢价。
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11
图 10 客单价（元）对比 图 11 小象超市的前置仓城市分布
资料来源：HiShop，巨潮，和讯网，公司财报，零售商业评论，
商务部国际贸易经济合作研究院，华西证券研究所，注：叮咚买
菜和京东的客单价计算方式为 GMV/订单量
，注：其他城市主要
包括武汉 70个仓/苏州 50个/杭州 40个以及南京东莞天津无锡
等。
当前即时零售逐渐步入盈利阶段。美团闪购盈利持续改善，主要得益于订单规
模的扩张带来的收入增长以及履约成本的下降，24Q4 突破日均 1000 万单，2024H1即
时配送单均配送成本降为 元/单。叮咚买菜 24 年实现 Non-GAAP 净利润 亿
元，同比增长 817%，其中 24Q4 净利润为 亿元；Non-GAAP 净利润为 亿元，
同比增长 715%，显示出强劲的增长趋势。据商业观察家数据，2024 年朴朴超市总收
入超过 300 亿，毛利率达 %，首次实现年度盈利。
图 12 零售企业净利率 图 13 叮咚买菜 24Q4 收入及成本费用占收入比重
我们对前置仓和传统超市的 UE 模型进行对比，测算两种模式下的单店盈亏平衡
点：
关键假设：1）租金：前置仓选址多在租金相对较低的非核心商圈仓库区域，而
线下零售超市通常位于人流量大的黄金地段，需要承担高昂的租金。假设传统超市平
均租金单价相比前置仓有 30%的溢价。2）人力成本：前置仓主要配备分拣与配送人
员，相比传统超市需要配备收银、理货、导购等多岗位，单个员工匹配的销售额大幅
提升，人员数量可以减少 30-40%。假设前置仓的员工人数为 3-5 人，传统超市的员
工人数为 10-15 人，3）商品毛利率：根据零售商毛利率的情况，假设前置仓的商品
毛利率为 20%，传统超市的商品毛利率为 25%，4）履约成本：根据中国连锁经营协会，
行业的履约费用（包括拣货成本+配送成本）普遍在 5-10 元，而经营初期规模效应较
小，假设为 8 元/单。
0
50
100
150
200
250
300
0
50
100
150
200
250
北京 上海 广州 深圳 其他城市
前置仓数量
-40
-30
-20
-10
0
10
2020 2024Q3
100%
%
%
% % % %
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
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测算结果：1）前置仓：面积300㎡，客单价80元，在订单量达到950单/日时，
可达到盈亏平衡。2）传统超市：面积 1500㎡，客单价 60元，在订单量达到 865单/
日时实现盈亏平衡。
和传统零售相比，前置仓的固定成本较低，包括租金与人力成本，但配送成本
占比较高、生鲜占比大且损耗高，使得毛利率较低，初期盈利的困难较大，盈利周
期较长。但前置仓的多种能力可以复用，包括流量、配送网络、供应链、用户消费
数据等，使得前置仓模式的规模效应较强，库存管理效率更强。前置仓的单位面积
SKU 数量更大，经营效率较高，智能系统管理下库存灵活。库存方面，前置仓借助大
数据和智能仓储系统，能够实时监控商品的销售数据，精准预测库存需求，实现快速
补货和库存调配，库存周转率相比传统便利店提高 30%-50%。
表 6 前置仓和传统零售的 UE 模型假设
项目 项目 项目 前置仓 占比销售额 传统超市 占比销售额
面积（㎡） 300 1500
收入 销售额
客单价（元） 80 60
订单量（单/日） 950 865
销售额（万元/月） 228 100% 156 100%
成本
固定成本（万元/月）
租金 % %
水电 % %
人力 % %
折旧 % %
系统维护 % %
总计 % %
可变成本（元/单）
商品成本 64 80% 45 75%
履约 8 9%
损耗 5 % 2 %
利润 0 % 0 %
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图 14 零售商毛利率（%）对比 图 15 即时零售订单成本结构
前置仓 UE 模型优化方向：品类结构+订单密度+配送效率优化，提升盈利能力。
通过 UE 模型的拆解，提升盈利的关键在于可变成本，包括优化毛利率和履约成本。
毛利率可以通过品类结构的优化和提高自有品牌占比来提升，履约费用率主要通过提
升订单密度，以及增加配送效率来优化。
1.品类结构，高毛利标品占比提升可以优化毛利率，生鲜复购率高、可以引流，
但毛利率低。1）自有品牌开发：叮咚买菜通过预制菜、休闲食品等高毛利自有品牌，
将毛利率提升至 30%以上，显著改善 UE模型。2）品类扩张：引入 3C数码、美妆等高
客单价品类，平衡高频与高毛利商品比例。美团闪电仓通过扩充 SKU 覆盖更多消费场
景。3）差异化定价：针对即时性需求适度溢价，同时通过规模采购降低商品成本。
山姆云仓通过精简 SKU 和集中采购实现价格优势。
2.订单密度：订单密度提升可以提升配送的效率，骑手在同一路线中可配送更
多的订单，从而优化履约成本。
3.配送效率：主要依赖智能解决方案的优化。包括 1）路径优化、订单合并可以
降低单均配送成本。美团配送成本已降至每单 元，通过规模化分摊成本。2）无
人配送。通过智能算法优化配送路径、减少空驶率，并引入无人配送技术（如末端机
器人）进一步压缩成本。2025 年，美团通过无人机+无人车组成的智能配送矩阵，将
即时零售履约时效压缩至 28分钟以内，AI调度系统高峰期实现每秒 3000订单的毫秒
级拆解，驱动闪电仓日均单量突破 150 万。
表 7 即时零售的 AI 应用一览
AI 应用 方式 现状 挑战
智能定价、
选品与库存
管理
通过分析海量销售数据、用户
行为数据及市场趋势数据，精
准预测商品销售情况，帮助商
家优化库存管理。
饿了么“AI 经营助手”、美团闪购、京东
到家、多点 DMALL，以及海外的 Target 都
有相关 AI 应用。
数据质量不稳定、更新
时效性不足、模型可解
释性差。
智能配送优
化
1）智能路径规划算法，优化
配送路线。2）无人机、无人
车等智能物流技术的应用，降
低了人力成本，提高了配送速
度和服务范围。
无人机可实现 24H 作业，主要适用于 3 公
里范围内、15 分钟标准的“最后一公里”
配送。截至 2024 年 12 月底，美团已在深
圳、北京、上海、广州、南京等城市开通
53 条航线，累计完成订单超 45万单，服务
覆盖了办公、社区、景区、市政公园、校
园、图书馆、口岸等多种场景，可为用户
配送 9 万余种商品。无人车适用于城市社
无人机配送的规模较
小、成本较高，安全性
和法规标准仍未解决。
技术上也面临应对复杂
路况和天气的挑战。
0
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50
2021 2022 2023 2024Q3
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区、商业园区、工业园区等场景。顺丰同
城在 2024 年于多个城市推进无人车配送试
点与投产。
客户服务与
体验提升、
精准推荐
AI 客服 24 小时在线解答用户
疑问，处理订单问题，提升服
务质量。推送符合其偏好的商
品信息，增加复购率。数字人
直播也可实现不间断作业。
美团闪购、饿了么均有 AI 客服功能，可以
根据订单信息快速给出解决方案，并根据
用户消费习惯，优先推荐相关优惠。京东
在 618 期间，多个连锁商家通过在京东进
行数字人直播，让消费者在附近门店下
单，快速收到货品，销售额实现新突破。
技术挑战：当前 AI 客
服只能处理简单任务。
数据安全：零售商需采
取严格保护措施。消费
者信任：部分消费者对
AI 技术仍有疑虑。
选址与布局
优化
AI 通过整合多平台的 API 接
口，采集城市经济、竞争对手
态势、POI 数据（如周边目标
群体指数）等公开大数据，构
建基于机器学习的零售店铺选
址模型。
美团闪购、京东到家、多点 MALL 均有相关
应用。沃尔玛通过 AI 技术建立全渠道分类
规划的能力，确定各门店需要的具体商
品，分阶段地引入这些商品，动态化供应
链管理和门店布局。
技术挑战、数据安全、
消费者信任。
资料来源：美团、京东，亿欧，AI新质零售，饿了么零售商家中心，华西证券研究所
.空间前瞻：客单价、渗透率提升，28 年达到 2 万亿市场规
模
为促进即时零售健康有序发展，中央、部委和地方政府均出台了一系列政策措
施，聚焦供需两侧。我国政府高度重视零售业创新，推动传统品牌商或零售商数字
化转型，鼓励电商平台向线下延伸拓展，促进数字消费和绿色消费，主要聚焦三个方
面：一是支持零售业创新发展，提升服务质量，二是培育多层次消费市场体系，扩大
消费市场，三是开始明确提出支持即时零售发展。2023 年 7 月，国务院办公厅转发
国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》在两处提到：一是在农村领域大力发展
即时零售；二是在数字消费领域发展即时零售等新零售业态。
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图 16 2023 年政府对于即时零售的相关支持政策
我们自上而下对行业规模进行假设测算，
1.即时零售活跃用户：根据商务部经济合作研究院数据，2023 年即时零售用户
数为 亿人，占网民规模为 53%，我们假设 2028 年为 60%。由于我国网络普及率已
达到 70%以上，假设 2024-2028 年网民规模 CAGR 为 %。计算得 2028年即时零售用
户数为 亿人。
2.总单量：据尼尔森 IQ统计，2023-2024年即时零售渠道的平均使用频次为
次/月，因此估算 2023 年平均年单量= 次月*12*用户数 亿人=209 亿单。假设
至 2028 年的 CAGR 为 10%。
3.客单价：以 2023年的即时零售市场规模 6500亿元，和上述总单量的估算，计
算得 2023 年客单价为 31 元左右。得益于即时零售渗透率的提升，以及自有品牌的发
展，假设年均提升 10%，计算得 2028 年客单价为 50 元。
测算结果：2028E 市场规模= 亿用户×58 单/年/户×50 元/单=19557 亿元，
考虑市场饱和度提升，实际规模可能为预测值的 70%-80%（约 万亿元）。按
照 2%的净利率，届时可为即时零售企业贡献约 300 亿的净利润增量。
表 8：即时零售规模测算假设
2020 2021 2022 2023 2024 2028E
实物商品网上销售额（亿元） 97590 108042 119642 130174 130816 191527
YoY 11% 11% 9% 10% 10%
网民规模（亿）
YoY 4% 3% 2% 1% %
即时零售活跃用户（亿）
即时零售用户占网民规模 53% 55% 60%
平均年单量（次）
YoY 10% 10%
总单量（亿单）
YoY 16% 13%
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客单价（元）
YoY 10% 10%
即时零售规模（亿元） 2154 3251 5043 6500 8264 19557
渗透率 2% 3% 4% 5% 6% 10%
资料来源：国家统计局，尼尔森 IQ，商务部经济合作研究院，华西证券研究所
注：即时零售渗透率=即时零售规模/实物网上商品销售额
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2.竞争格局：互联网流量巨头纷纷入场，龙头壁垒坚固
.格局现状：市场竞争激烈，美团稳居行业龙头
即时零售市场具备规模效应。主要参与者包括美团闪购、京东到家、叮咚买菜、
朴朴超市、小象超市等。各平台通过优化商品种类、提高配送效率、降低运营成本等
方式，提升用户体验和市场竞争力。
平台模式格局稳定，三大巨头美团闪购、京东到家、饿了么全能超市份额稳固。
1）美团闪购，闪电仓布局超 3万个，覆盖全品类与下沉市场，预计 2027年扩展至10
万个，智能调度系统将履约时效压缩至 28 分钟内，无人机/无人车配送覆盖 53 条航
线。根据走马财经，2024 年 GTV 约 2620 亿元。2）京东到家，22Q4-23Q3 同比增长
24%至 731 亿元，全年按 24%增速估算，23 年 GTV 为 785 亿元。依托供应链优势，聚
焦高客单价家电、数码品类。3）饿了么，2024 年本地生活总营收（与高德合计）
亿元，同比增速 %，本地生活业务覆盖 370 城超 610 万家门店，年交易
额同比增 81%。即时物流中心已成为饿了么第二增长曲线，聚焦医药、商超、酒饮等
高毛利品类，推出“全能超市”板块。
前三大前置仓为小象超市、朴朴超市、叮咚买菜，合计占垂直市场份额约 36%。
根据欧睿数据，2024 年食杂生鲜电商市场规模为 2716 亿元，根据走马财经，2024年
小象超市销售额约为 380 亿元，朴朴超市 330 亿元，叮咚买菜 256 亿元，三者合计
966 亿元，占食杂生鲜电商市场约 36%。
图 17 2025 年即时零售市场份额 图 18 即时零售平台的 GMV（亿元）
资料来源：叮咚买菜公司公告，达达集团公司公告，走马财
经，华西证券研究所
用户基数、配送效率、商品种类和服务质量等影响平台的份额。头部平台优势：
美团闪购凭借流量、配送网络和全品类覆盖，在单量和用户规模上领先；京东到家通
过高客单价商品维持差异化。垂直玩家：美团买菜、叮咚买菜、歪马送酒、1919 酒
类直供等企业是即时零售垂直性平台的代表。即时零售垂直性平台在特定品类上具有
较强的竞争力，但也面临着运营成本高、扩展速度慢等挑战。非餐业务：饿了么非餐
需加强配送能力和商家合作，以应对美团闪购的竞争。
美团闪购 京东到家 饿了么全能超市
山姆线上 小象超市 盒马线上
朴朴超市 叮咚买菜 开市客线上
其他
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2021 2022 2023 2024
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图 19 202503 即时零售平台的 MAU（万人）
.格局演变：电商巨头纷纷入局，在位者通过品类扩充+下沉
市场渗透抢占份额
.电商巨头加入竞争，线下零售加码转型
各大电商巨头凭借自身的流量优势，开始布局即时零售赛道。即时零售本质是
零售的生意，难以建立排他性，平台凭借低价商品可以获取用户，凭借低成本和补贴
可以建立商家网络。因此平台流量充足的情况下，可以通过差异化策略构建新的双边
网络。
图 20 202412 各互联网平台的 MAU（亿人）
互联网平台通过“流量+履约+补贴”驱动，重构即时零售格局。1）从流量来看，
一方面互联网平台本身具备高流量主站，因此通过主站导流，在主站首页设置一级入
口；另一方面，借助原有优势，例如抖音的直播、短视频，京东的家电供应链，提供
差异化的即时零售服务，争夺流量。2）从履约情况来看，美团、盒马通过前置仓和
店仓一体化提升配送效率，抖音依托第三方运力顺丰、达达等进行即时配送，淘宝则
复用饿了么的配送网络，京东通过旗下的达达集团进行即时配送。3）从平台补贴政
策来看，淘宝小时达每单补贴 2元，平台承担即时零售配送成本，平均每单补贴 4元
（配送费原 5-8 元/单）。抖音小时达门店入驻免保证金，仅有抖音平台费率扣点 3%-
0
500
1000
1500
2000
2500
大润发优鲜 小象超市 京东到家 永辉生活 叮咚买菜 朴朴超市 盒马鲜生 山姆
0
2
4
6
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淘宝 抖音 拼多多 快手 京东 美团
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8%（不同类目，不同费率），平台配送目前 5 公里内基础运费是 -4 元（各地补贴
不同）。
表 9：互联网平台布局的即时零售业务
时间 发展策略 现状
抖音“小时达”
2022 年 10 月正式上线，聚
焦生鲜食品等高频品类，在
北上广深试点，依托第三方
运力（顺丰、达达）配送。
直播、短视频实现“种草即拔
草”，新入驻商家享受自然流
量扶持，配送费波补贴、AI
选品工具赋能。
据雷锋网数据，2024 年抖音本
地生活交易额达 5600 亿元，同
比增长 81%，覆盖 370 个城市
超 610 万家门店，中小商家数
量达 320 万家，订单量同比增
长 69%。
淘宝“小时达”
2020 年 6 月上线了 “小
时达” 频道，供给端多为
商超便利店。2024 年 7 月
进行升级，在淘宝 APP 首页
获得一级流量入口。
整合淘宝、天猫、饿了么等本
地生活服务资源。配送补贴，
平均收费为 4 元/单。
截至 2025 年 3 月，已接入超
30 万家线下门店，覆盖全国
200+城市，商品种类超 1000 万
种
京东“小时达”
2015 年上线“京东到
家”，2024 年业务整合升
级，“京东小时达”更名为
“京东秒送”，在京东 APP
设置一级入口。2025 年 2
月启动外卖业务。
依托全国 8 大仓库及合作的
1500 多家商超。提供家电秒
送服务，联合全国 6 万多家线
下家电门店。小米、美的、海
尔、海信、格力等超 50 个家
电品牌已接入京东家电秒送服
务。
2024 年，京东秒送实现收入
亿元，下降 %。达达
秒送年活跃骑手数量近 130
万。
图 21 互联网平台均在流量最大的主站进行即时零售平台的露出
资料来源：各 APP 平台，华西证券研究所
市场竞争加剧，各平台进行组织架构调整以提升效率。
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美团：2024 年 2 月，美团将到家事业群、到店事业群、美团平台等核心业务整
合为“核心本地商业”，由王莆中统管，是自 2021 年 9 月美团宣布“零售+科技”战
略后，首次进行组织架构调整。3 月 10 日，美团核心本地商业发布内部邮件，宣布
原到综事业部更名为服务零售事业部。原休娱和丽人业务部更名为乐生活业务部、原
Life Event 业务部更名为易生活业务部、原到综中小城市发展部更名为中小城市发
展部。
抖音本地生活：2024 年 3 月，抖音生活服务部门与字节商业化销售部门的组织
架构发生调整，将原先按照行业划分的到店餐饮、到店综合和酒旅部门，重整为按
照区域划分的北、中、南区，和以及服务全国连锁大商户的 NKA 部门。抖音即时零售
业务原负责人王潇转岗至 TikTok 从事电商相关业务，同时带走了部分下属。目前，
即时零售业务由沈宇军负责。
部分传统线下商超、日用品店也积极进行零售业务的线上化。
山姆：是前置仓赛道的头部企业。根据零售商业评论，2024 年山姆中国前三季
度净销售额 152亿美元，约为人民币 1000亿元，线上销售额占比提升至 55%。沃尔玛
中国与美团达成战略合作后，沃尔玛小程序订单量同比增长 120%，并通过“夜间专
送”服务抢占晚 8 点后的消费场景，即时零售业务贡献了 25%的 2024 年营收增量。
永辉超市：2015 年与京东达成战略合作，接入“京东到家”平台，借助京东物
流体系拓展线上流量，2023 年生鲜品类占比 42%。2017 年推出“永辉生活”APP，发
展自营到家业务。2024Q1-3，永辉超市线上销售额 116 亿元，同比下滑 %，占比
总营收 21%，日均单量 万单。其中自营到家“永辉生活”APP 实现销售额
亿元，同比下滑 %，覆盖 780 家门店，日均单量 万单，同比提升 %。
第三方平台到家业务（包括京东到家等平台）实现销售额 亿元，同比下滑
%，覆盖 776 家门店，日均单量 万单。
图 22 永辉超市线上销售额及占比 图 23 永辉超市线上收入拆分
盒马：放弃四年即时零售业务后，2024 年重启前置仓模式的即时零售。
名创优品：据美团官网，24 年 10 月中旬与美团达成战略合作，计划年内上线超
800 个闪电仓形态的“24H 超级店”，只服务 3-10 公里内消费者在线上下单、一小时
送达的即时需求，全天候提供即时零售服务，截至 24 年 10 月已开出 500 家，累计业
绩超亿元。
第三方服务商和快递企业也布局即时零售，拓展业务边界。顺丰同城凭借其高
效的配送服务，成功接入抖音“小时达”、东方甄选“小时达”等多个平台；圆通、
10%
14%
18%
21% 21%
0%
5%
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线上销售额（亿元） 占总营收
0
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150
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2020 2021 2022 2023 2024Q1-3
三方平台到家销售额（亿元）
自营到家销售额（亿元）
证券研究报告|行业深度研究报告
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菜鸟速递等快递企业则通过推出“同城特快”“同城半日达”等时效产品，进一步丰
富了即时零售市场的配送选项。
.品类扩张与下沉渗透，平台抢占市场份额
趋势一：扩充品类，实现“万物皆可外卖”，抢占份额。
从品类增速来看，即时零售品类不断扩展，快速覆盖数码家电、母婴用品、美妆、
医药保健、宠物、鞋服等各项生活所需。据《即时零售消费电子行业白皮书》显示，
过去 3 年，消费电子品类在即时零售市场高速增长，预计 2021—2026 年，年均复合
增长率达 %，2026 年即时零售消费电子行业规模将超千亿。旅游出行场景采购美
妆、日化、洗护用品成为常态。据《2023 中秋国庆出行季消费趋势报告》显示，
2023 年国庆、中秋双节期间，在赠礼、出行场景，即时零售异地订单同比增长 86%，
其中数码家电、美妆个护、运动户外、母婴玩具、日百服饰等与出行场景高度相关品
类，订单量分别同比增长 141%、112%、100%、94%、88%。
图 24 闪购消费者年龄结构 图 25 23 年国庆、中秋期间，即时零售订单量增速
品类的边界或取决于履约能力的发展。在供应链能力不断升级的支持下，生鲜
损耗率得以降低、鲜花保鲜能力、本地化选品（比如北京增加火锅食材，上海增加咖
啡胶囊，广州增加炖汤）能力逐渐增加，一些品类在即时零售业态的渗透率有望持续
提升。
互联网+医疗健康趋势加深。医药电商行业快速崛起，不仅可以提供与线下购药
同等的服务，还能实现线下购药无法满足的用户需求，体现在“快+多”上。京东健
康依托京东物流全国 20 个省级仓，实现“上午下单、下午送达”（覆盖 200+城市）。
DTP 药房（Direct to Patient）覆盖超 400 个城市，提供肿瘤药、罕见病药配送。阿
里健康通过支付宝医疗健康板块导流，绑定医保支付（覆盖 29 省）、体检预约等场景。
借助淘宝/天猫用户画像，精准推荐健康商品（如母婴营养品、家用医疗器械）。
20以下 20-25 26-30 31-35 36-40 40以上
0%
50%
100%
150%
数码家电 美妆个护 运动户外 母婴玩具 日百服饰
23年国庆、中秋期间，订单量同比增速
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22
图 26 线上药店规模及增速 图 27 消费者通过线上渠道买药的原因
趋势二：向下沉市场渗透。
县域消费价值不断提升，下沉市场增速更快。我国县域经济 GDP占全国比重近四
成，县域户籍人数超过全国总人口的 60%。2023 年县域即时零售规模达到 1500 亿元，
同比增长 %，占即时零售总规模的 %。2023 年美团闪购订单量同比增长超
过 40%，据美团研究院数据显示，其中美团全国县域即时零售的订单量同比增长 40%
左右，交易商户数和消费人数持续同比增速保持在 25%以上。2024 年 1 月至 8 月，县
域等下沉市场的美团即时零售订单量同比增长 54%。
图 28 2023 年即时零售分布区域占比 图 29 美团即时零售县域订单量同比增速
县域即时零售消费潜力巨大。2024年底，我国农村地区互联网普及率为 %，
较 2023 年 12 月提升 。农村网民规模达到 亿人，占网民整体的 %。
2023年农村网络零售额 万亿元，同比增长 %，占农村消费品零售额的 %，
创历史新高。
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2500
线上药店（亿元） 线上药店增速（%）
网上买药更便宜
附近药店/医院没有我想要买的药
着急用药，能快速送达
附近没有药店/医院，买药不方便
网上买药能保护隐私
其他
%
%
城市 县域
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2023 2024M1-M8
美团即时零售订单量同比增速
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23
图 30 2024 年城镇与农村地区互联网普及率 图 31 2024 年全国与农村网络零售额同比增速
下沉市场零售规模高于高线城市。2020-2024 年，下沉市场的零售规模持续增长，
2024 年下沉市场的零售规模为 20 万亿元，高线城市市场的零售规模为 亿元，未
来随着网络普及率的提升，线上购物渗透率提升，下沉市场的空间巨大。
图 32 中国零售市场规模（万亿元）对比 图 33 中国农村网络零售额（亿元）
即时零售下沉符合乡村振兴的政策要求，提供大量就业岗位，帮助贫困骑手脱
贫。在县域发展即时零售是乡村振兴的政策要求，也是县域经济发展的必然方向。
2023 年 2 月中央一号文件首次提出发展即时零售后，2023 年 7 月商务部等部门联合
印发《县域商业三年行动计划（2023—2025）》鼓励具备条件的县城探索即时零售等
新模式。与此同时，随着县域经济规模的增长和居民收入水平的提升，以即时零售为
代表的新业态新模式有望成为县域商贸体系的重要形态之一。根据美团配送发布的
《2022 年美团骑手权益保障社会责任报告》，2022 年有超过 624 万骑手在美团外卖获
得收入，其中来自县域乡村地区的农村转移劳动力约占骑手总量的 %，来自国家
乡村振兴重点帮扶县的骑手 28 万人。
下沉市场的即时零售业态相对空白，仍是一片蓝海市场。根据《即时零售行业
发展报告（2024）》，截至目前，美团闪购已覆盖了全国 2800 个县市，京东到家覆盖
了超 2000 个县区市，线下活跃门店超 30 万家。根据美团官网，2024 年美团闪电仓
在下沉市场开仓超过 1866 家。前置仓业态在下沉市场相对空白，小象超市、叮咚买
菜、朴朴超市、山姆会员店多数开在一二线城市， 2025 年山姆新增广州白云店、深
圳宝安店等。
%
%
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%
%
城镇地区 农村地区
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全国 农村地区
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2020 2021 2022 2023 2024
下沉市场 高线城市市场
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2020 2021 2022 2023 2024
中国农村网络零售额
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表 10：前置仓的城市覆盖情况
数量 覆盖城市
小象超市 18 上海、北京、深圳、广州、廊坊、佛山、武汉、苏州、杭州
叮咚买菜 25 上海、北京、深圳、广州、杭州、苏州、无锡、东莞、南京、芜湖等
朴朴超市 8 福州、厦门、广州、深圳、佛山、武汉、成都、东莞
山姆会员店 29 广东、江苏、上海、浙江、北京等
资料来源：小象超市 APP，叮咚买菜 APP，朴朴超市 APP，联商网，华西证券研究所
即时零售在下沉市场的增长是政策红利、基础设施升级、消费升级、平台创新
共同作用的结果。未来，随着供应链数字化深化（如 AI 选品）和即时配送网络完善
（如无人机配送），其渗透率有望进一步提升，成为电商增长的核心引擎。
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3.相关标的梳理
.美团：复用配送网络强化规模效应，闪电仓模式迅速拓宽
市场
美团的即时零售业务主要包括美团闪购、小象超市。1）美团闪购：采用与各类
零售商家以及本地商家合作的模式，依托美团外卖配送网络，提供日用品、食品、医
药健康等商品的快速配送服务。其中闪电仓是一种纯线上的便利店前置仓模式，由美
团闪购于 2020 年推出，专注于服务线上用户，能够在半小时内将商品送达消费者手
中。商家负责选址、租仓、采购、日常运营及人员管理，美团提供线上流量扶持、选
品建议、智能调度系统（如牵牛花系统）及履约培训，帮助商家优化库存周转和配送
效率。据 21 世纪商业评论数据，一个闪电仓的投资门槛为 25 万元，大部分为货品成
本，其余为房租、货架、人员成本，总投资额为 20-50 万元。2）小象超市：美团自
营的即时零售前置仓项目。据联商网数据，初始投入约 200 万元左右。
图 34 美团闪电仓主要供给构成
资料来源：晚点 LatePost，华西证券研究所
表 11：美团在零售业务上的各种业态尝试
业态名称 推出时间 模式特点 经营状态
快驴 2016 年 B2B 生鲜批发 经营中
小象生鲜（原掌鱼生鲜） 2017 年 自营生鲜超市 已关闭
小象超市（原美团买菜） 2019 年 自营生鲜前置仓 经营中
团好货 2020 年 团购电商 经营中
菜大全 2019 年 菜市场即时达 经营中
美团优选 2020 年 社区团购 经营中
闪电仓 2020 年 即时零售解决方案 经营中
松鼠便利 2021 年 综合便利闪电仓 经营中
歪马送酒 2021 年 自营酒水前置仓 经营中
斑马超市 2024 年 即时零售解决方案 经营中
资料来源：晚点 LatePost，华西证券研究所
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经营数据：1）业务规模：①美团闪购：截至 2024年底，美团闪购已覆盖了全国
2800 个县市，闪电仓已广泛覆盖全国超 200 个城市（占全国城市总数的 29%），仓库
数量超过 3 万座，日均订单量突破 1000 万单以上。据此估算 2024 年 GTV 为 2520 亿
元（按客单价 80 元计算）。②小象超市：截至 2024 年二季度，小象超市已开设超过
680个前置仓，其中 550个位于北上广深四个城市。覆盖全国 30个一二线城市，前置
仓数量超过 800 座，单仓日均订单量 2000 单以上，2024 年的 GMV 约 394 亿元（按客
单价 90 元计算）。根据联商网数据，在核心市场如上海、北京等地，小象超市的市占
率已接近 20%。2024Q3 除了美团优选外，美团其他新业务（包括小象超市）作为一个
整体在第三季度实现了盈利。
2）品类结构：2025 年美团重点拓展数码家电品类，与苹果、小米等品牌直营店
合作，目前苹果授权店近 7000 家，小米之家超 8000 家。但客单价低于京东，主要销
售耳机、小家电等低价商品。除便利店仓外，已延伸至美妆仓、宠物仓、食材仓等垂
直品类，并与名创优品合作推出“24H 超级店”，差异化覆盖即时零售需求。
3）SKU：闪电仓单仓面积大多处于150-300㎡，一个200㎡的闪电仓SKU为6000-
10000 个，而 200 ㎡便利店的 SKU 为 2500-3500 个。小象超市 SKU 超 1 万种。
4）客单价：美团旗下的三类零售业态分别定位不同的人群和城市，美团闪购的
客单价为 70-80 元，美团优选为 15-30 元，小象超市为 80-100 元。
5）下沉市场增速显著：24 年 1-8 月县域市场订单量同比增长 54%。2024 年便利
店闪电仓在下沉市场新开 1866 家，抢占县域即时零售增量市场。
图 35 2024 年闪电仓和小象超市 GTV/GMV（亿元）估算 图 36 美团旗下的三类零售业态客单价
资料来源：36Kr，联商网，晚点 Latepost，华西证券研究所
竞争优势：复用外卖配送网络强化规模效应，采用闪电仓模式快速积累商家资
源。1）本地配送网络具备规模和成本优势。美团依托覆盖全国的骑手网络和成熟的
即时配送体系，构建了行业领先的履约能力。①骑手规模：2023 年在美团平台获得
收入的骑手约 745 万人，配送范围覆盖全国几乎所有城市及县域。京东外卖目前依靠
达达履约，骑手规模在 130 万人左右，抖音目前依赖顺丰同城、闪送和达达等第三方
配送平台提供履约服务。②单均成本：美团配送的单均收入为 元左右，单均
成本为 元左右，2021-2024H1美团单均配送亏损 、、、元，
主要依靠佣金、广告来对冲外卖配送的亏损。低于行业的平均履约成本 5-10 元。
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闪电仓 小象超市
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美团闪购 小象超市 美团优选
客单价（元）
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图 37 各平台骑手规模（万人） 图 38 美团配送的单笔收入和成本
2）通过闪电仓模式快速积累商家资源。高效履约叠加全品类覆盖，接入的商家
丰富实现规模效应，优化配送成本，满足消费者“多、快”的需求，从而达成消费者
粘性，进一步优化成本，形成一个正反馈闭环。同时基于盈利性考虑扶持品牌商家。
根据商业观察家，闪购接入阿里巴巴 1688 批发平台，降低加盟商采购、运营门槛，
实现零基础开店，月万单仓仅需 3 名员工。
图 39 小象超市前置仓
3）AI+智能化：据美团官网，美团无人机自 2017 年成立以来，截至 2024 年 12
月底已在深圳、北京、上海、广州、南京等城市开通 53 条航线，并累计完成订单超
45 万单，服务覆盖了办公、社区、景区、市政公园、校园、图书馆等多种场景，可
为用户配送 9 万余种商品，最快用时 6 分 37 秒。据零售商业评论，2025 年美团通过
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美团 达达 饿了么 顺丰同城
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2021 2022 2023 2023H1 2024H1
配送收入（元） 配送成本（元）
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无人机+无人车组成的智能配送矩阵，将即时零售履约时效压缩至28分钟以内，AI调
度系统高峰期实现每秒 3000 订单的毫秒级拆解，驱动闪电仓日均单量突破 150 万。
图 40 美团无人机进行外卖配送
盈利能力优于同面积的便利店。根据美团 2024 年即时零售产业大会，200 ㎡便
利店的月销售额约为 万元，而同等面积的闪电仓的月销售额约为 50 万元；便利
店的利润率为 1%—5%，闪电仓的利润率为 3%—10%。
据雷锋网数据，2024 年美团闪购订单量同比增长超过 25%，实现微盈利。我们对
闪购的 UE 模型进行拆分与假设，单均盈利在 元左右。
表 12：美团闪购 UE 模型
2022 2023 2024
收入（亿元）
YoY 60% 25%
GMV（亿元）
即时配送订单量（亿单）
闪购订单量（亿单）
YoY 40% 25%
客单价（元） 70 80 80
货币化率 9-10% 9-10% 9-10%
单件收入（元）
单件成本（元）
：骑手成本
：补贴、营销等其他成本
单件利润（元）
利润率（单均利润/客单价） % % %
资料来源：美团财报，36Kr，晚点 Latepost，华西证券研究所测算
敏感性分析：在上文的分析中，影响 UE 模型最关键的参数为客单价（毛利率）
和履约成本，在这两项指标具有相对优势的企业可以建立更高的壁垒。对美团闪购的
UE 模型进行敏感性测试，横轴为客单价（元），纵轴为骑手履约成本（元/单）。
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表 13：美团闪购 UE 模型敏感性测试
80 85 90 95 100
资料来源：华西证券研究所测算
.叮咚买菜：深耕核心市场，连续 9个季度盈利
叮咚买菜是深耕前置仓模式的生鲜电商头部玩家。2017年5月创立，随即于6月
确定“总仓+前置仓”模式。通过布局自营前置仓网络，在线下端连接起规模庞大的
社区用户群体，提供以蔬果、肉类和水产等生活必需品为主的产品。叮咚买菜致力于
保障品质、时间、品类的确定性，完备的品控流程、高效的即时配送体验、生鲜食材
全品类稳定供应强化了其市场竞争力。
图 41 叮咚买菜发展历程
经营数据：截至 2024年 12月，叮咚买菜前置仓数量（1130）超过美团小象超市
（800 个）、朴朴超市和盒马（420 家门店+前置仓）。聚焦江浙沪及一线城市，江浙沪
渗透率持续提升， 2024 年 GMV 亿元，同比增长 %，营收 亿元，同
比增长 %。
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图 42 叮咚买菜销售额及 YoY 图 43 前置仓数量及单仓 GMV
资料来源：公司公告，大农生鲜配送，定焦 One，华西证券研
究所
盈利现状：过去连续九个季度实现盈利。24Q4Non-GAAP 净利润 亿元，GAAP
净利润 亿元，Non-GAAP净利率为 %。现金流方面，2024年经营性现金净流入
为 亿元，达到历史最高，同比增长 亿元；全年自由现金流 亿元，首次
转正。2019 到 2022 年间，叮咚买菜连续亏损，22Q4 在 Non-GAAP 口径下首度盈利，
并维持至今，对生鲜电商而言是首次突破。24Q3 叮咚买菜用户的月均下单频次达到
次，同比增长 %，会员用户的月均下单频次达 次，同比增长 %。月均下
单用户总数到 822万，同比增长 %，ARPU同比增长 %，其中会员的平均消费额
同比增长 %至 540 元。
图 44 叮咚买菜净利润 图 45 叮咚买菜现金流
在 商业模式章节，我们提到前置仓模式在高消费水平的一二线城市更容易实
现盈利。叮咚买菜的发展脉络验证这一逻辑，其先以核心一二线城市试点，在模型
跑通后逐渐复制扩散。
1.在核心区域深耕，形成规模效应，优化履约费用，并退出未盈利区域。24 年
进一步巩固了其在江浙沪地区的优势地位。24Q4 上海、江浙区域的 GMV 分别同比增
长了 %和 20%+，其中有 13个城市实现了超 30%的年同比增长。除长三角地区外，
广东也是叮咚买菜重点发力的市场，在广州、深圳、佛山、惠州、东莞均有所布局。
2.优化供应链，提升毛利率。利用低单值、高频消费的商品吸引用户尝试使用
APP，提升平台的流量，进而增加用户粘性并在品类上拉大与线下竞争的差异。主要
(40)
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2020 2021 2022 2023 2024 2025E
GMV（亿元） YoY
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2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
前置仓数（个） 单仓GMV（万元）（右轴）
(500)
0
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1,500
2,000
调整后净利润（亿元） YoY
(300)
(200)
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300
23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
经营活动现金流量净额（亿元）
YOY Growth
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通过 2 个方面来达成流量+复购粘性的效果，1）自有品牌，2023 年公司自有品牌开
发超 3000 个 SKU，自有品牌 GMV 占总 GMV 比超 20%，包括蔡长青、叮咚好食汇、叮咚
王牌菜等 20 余个自有品牌，提升用户粘性。2）提升直采的比例。2023 年叮咚买菜
直接从源头（农场或合作社）采购的 SKU 超过 16,000 个，涉及约 2,000 家供应商，
其中 85%的采购成本来自直接采购。
图 46 叮咚买菜履约费用（亿元） 图 47 叮咚买菜毛利及毛利率
从叮咚买菜单仓的 UE 模型拆分来看，经测算，2024 年单仓的利润率为 %。单
件商品的可变成本为商品成本和三方劳务费用（包含骑手与前置仓的工作人员费用），
固定成本为租金和区域中心至前置仓段的物流成本。毛利率为 30%左右，三方劳务费
用占单件商品销售收入为 11%，单件商品的利润率为 19%。固定成本占单仓收入 10-
13%，最后计算得出单仓利润大约为%。单仓收入为2000万/年左右，净利润为170
万/年。
表 14：叮咚买菜单仓 UE 模型
2023 2024
收入（亿元）
YoY 15%
GMV（亿元）
YoY 16%
订单量（亿件）
YoY 23%
客单价（元） 207 197
YoY -5%
仓数量 1000 1130
单仓收入（万元） 1997 2041
单仓订单（万单） 11 12
单件销售收入（元） 188 100% 177 100%
单件商品成本（元） 131 69% 124 70%
单件三方劳务费用（元） 13% 11%
单件可变成本 82% 81%
单件收入-可变成本 18% 19%
单仓收入-可变成本（万元） 352 396
单仓固定成本（万元/年） 210 225
24%
24%
23% 23%
23%
22%
21%
22%
20%
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23%
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23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
履约成本（Fulfillment Expenses）（亿元）
占收入比重
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2019 2020 2021 2022 2023 2024
经调整毛利润（亿元） 毛利率(%)
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单仓利润（万元） 142 % 171 %
注：三方劳务费用为支付给骑手及前置仓工作人员的外包费用，固定成本为租金+物流费用
未来发展策略：1）推动预制菜成为新增长点。叮咚买菜逐步在产品规划研发、
生产、渠道等多方面发力，于 2020 年起较早开始布局预制菜，21Q4 预制菜产品 GMV
贡献达 %，拥有国内首条即食冷吃小龙虾产线，目前已形成完备的预制菜供应链
体系。叮咚洞察消费趋势，推出净菜、家常小菜、火锅、地方特色菜等多元化预制菜
产品，覆盖多个消费场景。并与知名餐饮品牌合作研发、联名推广，持续提升 C 端渗
透率。关注到消费者对食品安全与健康日益增强的诉求，2023 年 3 月叮咚推出“少
油无油”、“低钠无盐”、“控卡低卡”、“清洁配方”、“低碳/低 GI”的预制菜系列。叮
咚旗下预制菜品牌朝气鲜食/为餐饮企业提供定制化预制菜解决方案，针对性拓展 B
端销售渠道。朝气鲜食背靠叮咚供应链，与上游企业开展深度合作，截至 2023 年 11
月，拥有米面、净菜、肉制品三家预制菜自营工厂。
2）推出“叮咚奥莱”线下折扣店，试水无锡、上海等地，拓展下沉市场。23 年
11 月 28 日，叮咚买菜在上海松江开出首个“叮咚奥莱”门店。24 年 3 月 20 日，叮
咚奥莱无锡店正式开业。叮咚奥莱无锡店面积约 500 平方米，商品种类约 1500 个，
其中生鲜类占 40%。在此之前，叮咚在无锡的前置仓布局也较为成熟，位于无锡的城
市分选中心（区域中心仓）于 2020 年开仓，主要为覆盖无锡、苏州、常州和南通等
城市的 100 多个前置仓周转供货，具备完善的供应链和配送体系。
.京东秒送：品类不断扩展，25年开启外卖业务
京东到家成立于 2015 年 4 月，早期依赖商超品类（如沃尔玛、永辉），与多家线
下零售巨头签订战略合作，包括永辉、沃尔玛等。后期拓展至餐饮、3C 等高增长领
域。京东到家 2024 年战略将聚焦全品类、小时达、平台化，3 年内京东小时达服务
的用户规模增长超 50%。
图 48 京东到家发展历程
达达集团成立于 2014 年，2016 年达达与京东集团旗下 O2O 子公司京东到家合并，
2019 年更名为达达集团。2024 年 5 月，达达集团宣布全面融入京东生态，原即时零
售品牌京东小时达、京东到家全面整合升级为“京东秒送”。
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图 49 京东集团与达达集团的合作历程
经营现状：2019-2022年，京东到家获得了快速增长。22年到家平台活跃消费者
从 2020 年的 4130 万人增长至 7860 万人，活跃门店数超 22 万家，同比增长超 50%。
23 年到家收入增速开始放缓，24 年京东到家产生的净收入为 亿元，同比下降
41%，主要由于在线广告和营销服务收入，以及履约服务和其他收入下降。24Q1 京东
将免运费门槛从 59 元调整至 29 元，因此履约收入下降 %，同时在线营销服务收
入下降 %至 亿元。京东的主阵地在一二线城市，到家业务也得益于高效履
约服务快速增长，而在美团布局即时零售后，其外卖配送网络的时效性较高，对京东
的到家业务形成压力。
图 50 达达集团京东到家销售收入 图 51 京东到家收入拆分
注：2023、2024 年的“佣金+在线营销”图例仅代表佣金
盈利情况：达达集团仍未盈利。2024 年为增加市场份额，京东发放超 10 亿元消
费券，单均补贴成本达 元。24Q1京东到家的免运费门槛从 59元降低至 29元，因
此履约收入下降 %，
46%
109%
76%
53%
5%
-41%
-50%
0%
50%
100%
150%
0
20
40
60
80
2019 2020 2021 2022 2023 2024
京东到家 YoY
0
10
20
30
40
50
60
70
2021 2022 2023 2024
佣金+在线营销 在线营销 履约 商品销售
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34
图 52 达达集团京东到家 GMV 图 53 达达集团净利润
对京东到家的 UE模型进行拆分假设，2024年单件亏损约为元。关键假设：
在 24 年加大补贴力度的情况下，假设订单量同比增长 10%至 亿单，客单价维持
23年的 246元。从京东到家的 UE模型拆分来看，经测算，2024年单件亏存 元。
表 15：京东到家的 UE 模型
2019 2020 2021 2022 2023 2024
收入（亿元） 23
YoY 109% 76% 53% 5% -41%
GTV（亿元）
YoY 107% 70% 47% 24% 10%
订单量（亿件）
YoY 39% 36% 25% 13% 10%
客单价（元） 102 152 191 224 246 246
YoY 49% 25% 18% 10% 0%
货币化率 % % % % % %
单件收入（元）
:佣金
:营销
:履约
单件成本（元）
：骑手配送成本及订单增加带来
的费用
：补贴与营销
单件利润（元）
利润率（=单件利润/客单价） % % %
开启外卖业务，拓宽京东即时零售品类。2 月 11 日，京东外卖正式启动“品质
堂食餐饮商家”招募，2025年 5月 1日前入驻的商家，全年免佣金。在此之前，京东
也已经开始外卖的布局。2022 年，时任京东零售 CEO 的辛利军曾表示考虑进军外卖
市场。2024 年，京东 App 正式上线“秒送”频道，除了超市便利、买药秒送外，还
设置了外卖入口。此后，咖啡、奶茶、品牌连锁餐饮等品类相继上线。若增加外卖业
务，有望进一步推动其即时零售业务的规模扩张，实现整体 GMV 的跃升。
107%
70%
47%
24%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
2019 2020 2021 2022 2023
GMV（亿元） YoY
(60)
(40)
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0
20
40
60
80
归母净利润（亿元） YoY(%)
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.山姆会员店：大店+云仓模式，形成线下线上的盈利闭环
山姆会员店的电商业务按照配送模式分为三类：
1）极速达（1小时内配送）：2018年山姆开始在国内市场推出“极速达”服务，
依托“大店+云仓”模式，与京东到家合作启动云仓试点，重点覆盖城市核心区域。
24Q2“一小时极速达”订单数量增加了 28%，达到 5900 万单。根据零售商业评论，
从云仓的布局来看，一个门店应对 6-15 个仓，面积在 200-500 平方米之间，目前山
姆会员店全国拥有近 500 个前置仓，仓均订单 1000 单，每单销售额约 200 元。山姆
的线上电商销售占比已经达到了 55%，其以云仓为依托的“一小时极速达”订单量占
山姆电商订单量近 70%。
2）全城配（同城次日达，三四线城市延长）：全城配可以配送至全国各地，主
要面向非核心区域、郊区以及三四线城市，以来区域分拨中心实现覆盖。
3）全球购：线上的进口产品销售，品类主要为母婴、美妆、保健品等。
表 16：山姆会员店即时零售的两种模式
时效 商业模式 履约 商品策略
极速达
系统自动匹配最近云仓，
配送时效稳定在 1 小时左
右，夜间服务可预约次日
早 8 点送达。
“前置仓+云仓”
模式
99 元包邮
在大店基础上进一步精简商品，山
姆门店大约 4000 个 SKU，云仓精
选 1000 个高复购、即时消费的
SKU。覆盖生鲜果蔬、母婴用品、
个人护理、干货零食等。
全城配
次日达/隔日达，部分郊区
时效可能延长至 2 天。
依托区域分拨中心
299 元免 15
元基础运费
提供全品类商品（含大家电、整箱
采购等）
全球购
保税仓商品 2-5 天达，海
外直邮需 7-15 天。
保税仓直发与海外
直邮模式
199 元包
邮，依托京
东快递、顺
丰及 EMS。
涵盖母婴、美妆、保健品等全球精
选商品，部分商品为山姆独家定
制。
资料来源：山姆会员店 APP，零售商业评论，华西证券研究所
经营现状：2024年沃尔玛中国区的线上销售占比为 55%。据零售商业评论，2024
年前三季度山姆全渠道销售额突破 1000 亿元，其中线上销售额占比提升至 55%。其
中，以云仓为依托的极速达订单占山姆电商订单量的约 70%。当前山姆在中国市场有
超过 500个前置仓，覆盖半径从 10公里缩至 3公里，会员订单中即时配送占比超 40%。
SKU 精简至 4000 个，聚焦中产家庭刚需，单仓日均订单超 1000 单，利润率行业领先。
2024Q4 电商销售额同比增长 34%，主要依赖前置仓网络和会员附加服务（如加急配
送）。从公司业务的盈利能力来看，沃尔玛美国区营业利润率为 5%左右，山姆会员店
的营业利润率为 3-4%。
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图 54 沃尔玛中国收入 图 55 沃尔玛业务利润率情况
截至 2025 年 1 月，山姆在中国大陆的门店数为 53 家，覆盖 29 个城市。2024 年
山姆会员商店一共开了 6 家门店，在第四季度开设了 4 家新店。目前重点覆盖的区域
仍是一二线城市，上海（7 家）、深圳（5 家）、武汉（4 家）、北京（4 家）、广州（3
家）等一线及新一线城市门店密集下沉市场拓展：2025 年计划新增县级市门店（如
张家港、晋江（已开业）），并计划在北方城市（如北京昌平、济南）加速扩张。
图 56 山姆会员店的数量与入驻城市数量
山姆电商业务通过“即时零售+全渠道融合+会员增值”三重驱动，构建起差异
化竞争力。核心壁垒在于供应链效率与爆款商品运营能力，未来需在成本控制与下
沉市场拓展中寻找新的突破。
(5)
0
5
10
15
20
25
0
50
100
150
200
250
销售额（亿美元） YoY(%)
0
1
2
3
4
5
6
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
沃尔玛美国OPM(%) 山姆会员店OPM(%)
国际业务OPM(%)
0
10
20
30
40
50
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
门店数量 城市数量
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4.投资建议
即时零售行业正处于高速增长期，据商务部国际贸易经济合作研究院测算，2025
年中国市场规模将达 万亿元。即时零售行业进入"规模扩张+盈利兑现"双击阶段，
相关受益标的包括确定性强的龙头美团，依托 亿用户池、53 万骑手网络及闪电
仓模式，2025 年即时零售 GMV 预计超 3 千亿元。稳步扩张、盈利弹性较大的叮咚买
菜，前置仓精细化运营标杆，连续 9 个季度盈利，自有品牌占比超 15%，预制菜/奥
莱业态打开下沉空间，2024 年 Non-GAAP 净利润率提升至 3%。以及具备场景协同优势
的京东到家依托达达履约网络，发力"小时达+外卖"全场景，2025 年 GMV 目标千亿，
关注与京东主站协同效应释放。
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5.风险提示
政策监管趋严或压制短期增速，经济波动影响消费意愿，区域市场竞争加剧导致
履约成本反弹。
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分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采
用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、
公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
公司评级标准
投资
评级
说明
以报告发布日后的 6 个
月内公司股价相对上证
指数的涨跌幅为基准。
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间
中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间
减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%
行业评级标准
以报告发布日后的 6 个
月内行业指数的涨跌幅
为基准。
推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%
中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5 层
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