上海投姿 论 坛
证券市场超常波动的风险行为与控制
。 金德环
一
、证券市场超常波动的风险及危害
证券市场作为现代金融市场的重要组成部分，已
成为现代经济中最主要的资本融通与流动的市场，其
成熟、健全与否直接决定了一国经济能否健康成长。中
国证券市场经过十多年的发展，其与宏观经济各方面
的相关关系日益显现，许多学者和决策者已经开始把
证券市场的变化对货币供应量、汇率、利率、固定资产
投资、消费品零售额、贸易差额、城乡居民储蓄、物价指
数等宏观经济指标的影响作为调节宏观经济的重要因
素加以考虑。但是，中国证券市场的变动果真与宏观经
济有着如此紧密的联系么?事实并非如此。十多年的实
践表明，中国证券市场经常出现偏离宏观经济的大幅
超常波动，这种现象的持续必然会冲击宏观经济运行，
影响我国经济增长目标的实现。
今年6月28日，上证综指收盘跌破l400点，达到
1385．18点。而且至今一直在1400点上下徘徊。这已是自
去年9月15日上证综指跌破l400点以来大盘又一次下
探到l400点以下。在这以前，2002年1月下旬和ll—l2
月之间上海股市大盘也曾跌破过l400点。往前看更远
一 点，1992年的5月25日，上证综指已经达到1421点。l2
年以后的现在，指数却还在原地徘徊，如果剔除指数计
算方法上的差异，实际指数甚至更低。其中虽然有过辉
煌fl02240点，却终究无力支撑，一路下滑中几经周折终
了又回到原点。
但是看我国的宏观经济，1992年中国的GDP只有
26638亿元，而今天的GDP比起当时超越了4倍多，达
到2003年的l16694"fL元。可我们的股价指数却没见增
长!面对l2年的股市大轮回，可以清晰地看到，中国
证券市场与宏观经济增长相关度甚低。只要看十多年
来上海股市走向中多次出现的大拐点就可以证明，股
市中凡出现大的波动，基本不是宏观经济走势引起的。
这就明确地告诉我们，中国的股市蕴涵着极大的波动
性风险。这种与经济走势背离的超常波动会产生严重
的危害：
1．误导资本流动，妨碍经济增长。证券市场是资本
资源配置的场所，社会经济的快速增长将引导资本更
多地流向具有发展前景的产业部门，以促进这些部门
的发展。而如果在经济快速发展中股市突然向下跌落，
资本就难以流人相关的产业部门；相反，如果在需要对
过热的经济进行抑制时股市又向上运行，又会诱导产
业部门过多融资，难以抑制过热的经济。可见，证券市
场的超常波动风险不利于一国经济的稳定发展。
2．激励投机盛行，使证券市场失去投资价值。中国
证券市场波动幅度巨大，使投资者无法在市场中获得
长期稳定的投资收益。这就等于在激励投资者在市场
中进行以获取股票短期价差为目的的投机行为。而进
入股市的资金绝大多数为短期资金，甚至有相当部分
的违规资金，这些资金要想在短期获益，必然需要使股
价在较短时问内出现大幅波动，从而获取价差收益。可
2O04 年 第 1O 期 9
维普资讯
论 坛 上海投姿
见，证券市场超常波动会造成整个市场短期投机盛行，
而投机盛行又必然会使证券市场的波动更为剧烈，从
而造成一种恶性循环：投机还会造成股市价格体系扭
曲，绩优股价值得不到充分体现，而一些绩差甚至亏损
股却由于便于炒作而价格居高不下，更使得股市投资
价值丧失殆尽：
3．打击投资者信心，影响市场功能实现。证券市场
的发展离不开投资者的积极参与，而投资者信心的增
强有利于证券市场获得充裕的资金供给，从而充分实
现证券市场资源优化配置功能并最终确保融资功能的
持续。毫无疑问，一个经常出现超常波动的证券市场是
不利于投资者树立信心的。中国证券市场的超常波动，
使广大投资者尤其是中小投资者难以把握市场变化，
亏损面很大，于是大量储蓄资金沉淀在银行，而不能转
化为投资，也不利于国民经济的健康发展。
二、证券市场超常波动风险的行为分析
． 我们对影响证券市场超常波动的因素进行研究分
析表明：政府的政策和监管行为以及投资者担心这种
监管方式的出现而提前作出反应是这种风险行为的主
要诱导因素。应当说，我国的证券市场是在政府引导和
推动下成长起来的，鉴于证券市场在整个国民经济中
的特殊作用及出于保护幼稚股市发展的目的，政府进
行必要的政策干预本是无可厚非的。但是由于我国证
券监管机构是与证券市场同步发展起来的，我们不能
指望其对股市的调控驾轻就熟，因而客观上存在不可
避免的缺陷。对股市超常波动风险行为加以分析，找出
其产生的原因，有利于我们在未来更好地运用政策手
段和监管措施，控制超常波动风险，实现证券市场的稳
定发展。
1．政策干预过于频繁，乃至成为一种稳定的干预机
制。每当股票市场出现低迷、股价持续下跌时，政府往
往有意“托市”；而当股票市场出现过度投机、股价持续
上涨时，又往往有意“打压”市场。这种干预机制导致我
国股票市场产生I『一种特殊的既有 “政策博弈”又有
“政策依赖”的现象。
由此，每当股票市场出现过度投机时，市场就会产
生政府将“打压”市场的政策预期，“政策博弈”行为就
会形成。这就是，股票市场将时刻保持着对政策干预的
高度敏感性、警惕性，股市过度投机时间越长，政策干
预的预期就越强烈，市场压力就越大，压力不断积聚，
这时，一旦政策干预发生，极易促发股市的恐慌性抛
盘，股价暴跌。而且，在相当长的时间内，市场还会存在
着政策“余悸”，从而股价也将在相当长时间内延续着
下跌趋势。
每当股票市场出现持续低迷时，市场又会形成政
府将“托市”和“救市”的政策预期，此时，政策依赖现象
就会产生。实践表明，股票市场低迷持续时间越长，政
策依赖就越强烈，市场甚至会通过各种渠道向政府施
加压力，呼吁和催促政府采取政策措施，拯救市场。一
旦政府利好政策出台，市场就会作出强烈反应，出现一
轮股价暴涨行情。如果暴涨行情过头，就会导致暴涨后
的暴跌。
2．政策干预带有明显的功利性。政府之所以经常对
证券市场实施政策干预，一个非常重要的原因是将证
券市场作为贯彻政府政策意图的手段。当政府对市场
实施政策干预时，往往会根据其政策目的和需要对证
券市场运行状况作出带有很强主观色彩的评价，为其
干预政策的合理性寻找依据。可见，股票市场是否投机
过度似乎没有客观的标准，而是取决于政府的认识水
平和政策意愿，取决于政府偏好。
3．政策缺乏连续性和稳定性。至今为止，我国证券
监管部门一直在努力完善证券市场运作的法律法规体
系和监管制度。我国证券市场正处于发展完善的阶段，
出台的政策措施多是些临时性的，使得市场监管体系
一 直处于不稳定、易变的状态，市场很难形成稳定的政
策预期，不确定性极强。很多政策措施的出台或制度的
改变往往会带来证券市场的一次剧烈波动，这不仅大
10 2004 -W-~tg 10 期
维普资讯
上海投资 论 坛
大削弱了市场机制的作用，降低了市场运行的质量，而
且政策效率也大大降低。
4．政府对股市进行政策干预具有阶段性。从各种因
素对市场异常波动影响程度的年份分析可以看出，以
1998年为分界线，政府对股市进行政策干预以防范风
险的行为可以分为两个阶段。
第一阶段，从证券市场建立到1998年。政府为防范
股市风险而颁布的政策侧重于对二级市场波动的直接
调控，具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆
论工具及改变交易制度等手段直接调控股市。而对市
场主体的行为缺乏必要的认识，对风险识别能力相对
有限，因此风险防范的效果也不理想，市场运行与政府
行为经常出现差异。第二阶段，为了防范风险，政府颁
布的股市政策侧重点从直接调控市场指数转移到完善
制度体系，规范市场主体行为，防范市场系统风险方
面。
这种不同阶段的政策干预内容会导致股市超常波
动风险行为的诱导因素发生突变，而突变又会加剧波
动的风险行为。
三、证券市场超常波动风险行为的控制
中国的证券市场是一种典型的政府推动成长模
式，因此具有极强的外生性，市场机制的发挥往往受到
限制。政府有意识地运用股市政策，使股市表现出明显
的“政策市”特征。不可否认的是，在中国证券市场成长
过程中，行政机制介入股市有其积极的作用。但在证券
市场发展到一定规模之后，这种政府超常干预的强外
生性特征，会带来很大的负面效应。政府超常介入证券
市场，往往会导致市场的运行状况与政府的意图相背
离的情况，此时，政府可能强制实行行政机制的介入，
这会在不同程度上损害市场的效率与活力。即使是一
项本意上稳定股市的政策，但由于在政策的发布时机、
发布方式上存在偏差，没有正确评价公众的预期因素
以及政府和公众的博弈，导致政策没有起到应有的稳
定股市的作用，反而是加剧了市场波动风险。我国市场
频繁出现超常波动，很大程度上是由于政府政策的不
当和市场内在的制度缺陷。可见，防止证券市场超常波
动行为，控制市场风险，很大程度上取决于政府行为模
式的变更和完善，才能实现证券市场由外生状态到内
生状态的转变。
1．改变证券市场制度供给模式
我国是一个从计划体制逐步转向市场经济的国
家，政府干预证券市场行为的一个重要特征，是以国家
形式为证券市场的发展提供担保，具体体现在国家对
证券市场战略发展意图与市场管制之中，体现在政府
对证券市场的理性预期和利益偏好上。这种偏好表现
为政府对市场的一种控制，它实现了传统信用条件下
银行主导型融资制度向现代市场经济条件下证券市场
融资制度的有力转换，但同时带来了一定的负面效应，
即政府主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间
的冲突与摩擦，引致了严重的制度缺陷，从而使市场风
险与制度风险叠加，制度风险镶嵌于市场风险之中，并
进一步扩大了证券市场的系统风险。对制度风险的化
解只有通过制度创新，解除政府隐性担保契约，才能提
高证券市场的运行效率与功能效率。要打破中国证券
市场的强外生性，达到一种内生机制与外生机制作用
对比更加适度的成长状态，还得依赖于政府行为的变
更，以实现抑制市场超常波动风险行为，使中国证券市
场真正走向成熟：
(1)矫正政府角色定位，解除政府的隐性担保契
约。当前，政府在我国证券市场上身兼三职：一是承担
市场监管者的职责；二是作为上市公司大股东；三是负
有保护投资者尤其是中小投资者利益的责任。其中只
要有一方出现问题或利益受损，都会要求政府保护自
己，从而使得政府一再干预市场。因此，要规范市场秩
序和保证市场良性发展，化解市场政策风险，应当解除
政府在证券市场上的隐性担保契约。
(2)以市场稳定作为市场调控的首要目标。证券市
踟 Io4 年 第 10 期 11
维普资讯
论 坛 上海投姿
场的监管和调控应当服从于市场经济的发展目标，同
时要保持证券市场的总体稳定。稳定是国家发展所要
求的，也是保护中小投资者的根本措施。如果市场不断
动荡，致使大部分投资者利益长期受到侵害，这个市场
的融资功能就会丧失，股市就失去存在的必要。我国以
往对证券市场的调控虽然主观上也是以市场的稳定为
出发点的，但由于调控部门各自为政，各部门制定政策
与实施监管的着眼点乃以本部门管辖的业务范围和利
益为基础，往往难以与整个国家的金融发展目标相一
致。这种单一部门的政策与监管措施往往与整个经济
的发展目标不一致或不协调，以至于事与愿违，导致证
券市场的更大波动。因此，在出台证券市场调控政策的
时候，必须以不损害整个金融市场和经济发展目标为
出发点。
(3)在证券市场发展目标上，应由“国企改革服务
型”向“国民经济服务型”演进。中国证券市场面临着与
国际惯例接轨的紧迫任务。管理层应全面引入市场化
机制，坚持国有企业与民营企业一视同仁的上市步伐，
真正实现证券市场对绩优企业的扶持作用。同时，对效
益低下的公司，应加快健全市场退出程序，坚持上市标
准，让劣质企业退市。只有这样，才能从根本上遏制股
票炒作行为，减少市场泡沫和制度因素引起的系统风
险和股市超常波动，培养理性投资理念。
(4)在市场发展模式上，应由“政府控制型”向“市
场取向型”演进 要明确监管者的角色定位，把中小投
资者利益的实质性保护作为工作出发点；把预防和惩
处市场违规行为作为主要目标，加大违规者的违规成
本；把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性
作为监管重点，才能实现证券市场的“三公”原则，实现
市场的总体稳定。
2．优化政府干预股市行为的时机和方式
中国股市有很强的“政策市场”特征，政府经常有
意识地运用一些政策手段调控股市的波动，这其中包
括股票发行和上市速度、政府领导人讲话、舆论宣传等
各种形式，形成了许多政府干预股市的典型事例。而即
使是一项稳定股市的政策，其结果也往往与发布政策
的初衷不相吻合，不仅没有达到应有的效果，反而是事
与愿违。造成这种现象的原因，主要是因为证券市场有
着自身内在的运行规律，政府过多地以行政手段、舆论
工具介入市场，必然会扭曲市场的运行轨道，从而使市
场产生超常波动风险。然而，提倡减少政府对证券市场
的直接干预，并不是完全否定政府对市场的调节功能，
在中国这个远未达到成熟的市场中，完全拒绝政府直
接干预是不切实际的。我们需要的是对政府介入证券
市场的方式、时机等加以探讨。一些出于政府“好意”的
政策之所以不能得到好的执行效果，是因为在相机抉
择的情况下，公众难以形成政策得以执行的预期，而公
众预期的改变使得政策在执行阶段成为非最佳的了，
从而使得股市出现了不应该有的剧烈波动。所以，管理
部门在制定和执行调控股市政策时，应当保证政策的
前后一致，建立起信誉，以达到稳定股市的初衷。而要
做到这一点，就要求管理部门从较为长远的角度来考
虑证券市场的规范发展，而不是以一种短期的利益驱
动来推出政策。不仅如此，政府政策介入证券市场要把
握好度，在介入的对象、时机和方式选择上，能够作出
准确的判断，并对介入的效果作出较为正确的估计。这
对管理部门的工作水平提出了很高的要求，需要不断
的努力，建立相应的体制。判断市场风险是否高度积
聚、各项经济和股市政策对证券市场影响的方向和程
度、对公众预期及其改变的模式考察，这一切都需要有
经验的专家加以评估，从而使政策适应证券市场发展
的要求。可以考虑建立一个政策协调委员会，对政策的
制定、发布时机和方式的选择作出科学的判断，注重从
证券市场规范的角度来评估和制定政策，使其具有一
定的超前性和长效性，使政策真正有利于证券市场的
长期稳定发展，而不是成为股市超常波动风险来源的
因素之一。
(作者单位：上海财经大学)
2004 年 第 10 期
维普资讯
