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顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。
证券研究报告：行业报告
建材行业 玻璃行业跟踪报告：供给加大+价格下降，盈利下滑
2011年 5月 26日 评级：看好
年初至今玻璃行业走势图
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玻璃制造(申万) 上证综合指数
分析师：
赵红
执业证书编号： S0760511010022
电话：010-82190392
邮箱：zhaohong@
联系人：
张小玲
电话：0351-8686990
邮箱：sxzqyjfzb@
孟军
邮箱： mengjun@
电话：010-82190365
地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层
电话：0351-8686990
山西证券股份有限公司
地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层
电话：0351-8686990
山西证券股份有限公司
投资要点：
4 月玻璃关键词：价格降低、库存上升、盈利下滑。4 月份浮法玻璃价格
继续下降到 元/重量箱，比去年同期价格下降 %，比去年 11 月
份的最高价格 元下降 %。4 月份的产销率 %，虽比上月的
%提高 个百分点，但仍大幅低于去年同期 11 个百分点；4 月重点
联系企业的玻璃库存量 万重量箱，比 3 月环比增加 11%；1-3 月
平板玻璃行业营业收入 172 亿元，同比增长 %，全行业毛利率
%，比 1-2 月下降 个百分点，比去年同期下降 10 个百分点。
需求：房地产、汽车对玻璃的需求下降。房地产需求占到玻璃全部需求
的 60%以上，我们认为目前玻璃需求增速下降的主要原因在于房地产，
房地产调控已导致商品房销量和新开工面积均比去年同期有很大程度下
降，而保障房目前对玻璃拉动尚未全部释放。我们测算如果仅按照比去
年新增的 420 万套保障房、每套 60 平米建筑面积以及每 5 平米建筑面积
需要 1 平米的单面玻璃，采用双面中空玻璃计算，预计新增 2600 万重量
箱平板玻璃需求，贡献增速 4 个百分点；汽车购置优惠政策取消，1-4
月汽车产量增速降至 %的个位数。
供给：新增产能增长较快，供给压力加大。从近几年玻璃产能增长看，
近 4 年增速达到 %。2010 年底，我国浮法玻璃生产线 241 条，年生
产能力 亿重箱，比 2009 年增长 %。尤其以超白压延玻璃为主
的光伏玻璃产能增长最快，平均增长率 50%。2010 年底，国内已投产的
光伏玻璃生产线已有 41 条，年产能约 13560 万平米，目前已明确投资的
共有 17 条生产线，年产能 14800 万㎡，是目前产能的 倍。据权威机
构 Isuppli 预计，乐观情况下 2011 年全球光伏装机量将达 22ＧＷ。我们
按照国内产量占据全球 50％比例，晶硅电池占比 90％和 100W 需要 1 平
米超白压延玻璃的假设下，预计需求超白压延玻璃 1 亿平米。目前我国
已投产的超白压延玻璃产能达到 亿平米，不考虑今年新投产的生产
线，仅发挥 75%的产能利用率就能满足需求，超白压延玻璃产能供给压
力已开始显现。
原材料纯碱价格因限电上涨，进一步挤压行业毛利。5 月中旬的国内轻
质纯碱和重质纯碱价格分别上涨 %和 %，至 2,000 元/吨和 2,100
元/吨。随着用电旺季来临，电荒现象更加明显，纯碱价格还有上涨的预
期。纯碱占到玻璃成本的 40%以上，在目前玻璃价格下跌背景下，行业
毛利将进一步被侵蚀。
投资策略。受房地产和汽车行业对玻璃需求下降、玻璃企业库存增加以
及产能投放较快等不利因素影响，近 3 月玻璃行业的跌幅 %，居各
板块之首，目前全行业 2011 年 PE 22 倍。我们给予玻璃行业“谨慎推荐”
评级，主要逻辑关系在于：首先，我们认为目前玻璃需求下降主要来自
于商品房施工量下降，而保障房所带动的需求还没有全部释放出来；其
次，受限电所影响的原材料如纯碱价格存在继续上涨预期，行业盈利能
力有一定的制约；再次，相对于太阳能电池装机容量的增长幅度，超白
压延玻璃近两年产能扩张幅度同样不逊色，面临着需求、供给均高速增
长的局面，尤其是今明两年。上市公司个股中，目前南玻和中航三鑫 PE
分别只有 17 倍和 20 倍，且未来增长比较可观，估值优势比较明显。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的特别声明部分 2
目 录
4 月玻璃关键词：价格降低、库存上升、盈利下滑................................. 3
需求：房地产、汽车对玻璃的需求下降 .......................................... 5
供给：新增产能增长较快，供给压力加大 ........................................ 8
原材料纯碱价格因限电上涨，进一步挤压行业毛利 ............................... 11
投资策略................................................................... 12
图目录
图：浮法玻璃价格走势变化..................................................................................................................3
图：平板玻璃产量和增速变化 ......................................................................................................3
图：重点联系企业玻璃库存量和产销率 ......................................................................................4
图：行业收入和利润增长 ..............................................................................................................4
图：平板玻璃产量和增速变化 ......................................................................................................4
图：主要玻璃上市公司毛利率变化 ..............................................................................................5
图：房屋施工面积、新开工和销售变化 ......................................................................................6
图：房地产投资及增速变化 ..........................................................................................................6
图：全国平均房价走势 ..................................................................................................................6
图：部分一线城市住宅成交价格变化 ..........................................................................................6
图：保障房开工量（单位：万套） ..............................................................................................7
图：汽车产量及增速变化 ..............................................................................................................7
图：玻璃出口量及增速变化 ..........................................................................................................8
图：国内玻璃产能及增速变化（单位：亿重量箱） ..................................................................8
图：全球太阳能电池装机容量及增速（单位：万千瓦）......................................................... 11
图：国内平均纯碱价格变化 ........................................................................................................ 11
图：玻璃行业近 3 月跌幅靠前 ....................................................................................................12
图：玻璃行业 2011 年 PE 与其他行业比较 ................................................................................13
表目录
表：分地区玻璃产能分布 ..............................................................................................................8
表：目前已经投产的光伏玻璃生产线 ..........................................................................................9
表：2011-2012 年投产的生产线统计 ..........................................................................................10
表：重点公司盈利预测和评级 ....................................................................................................12
渐飞研究报告 -
行业深度研究
4 月玻璃关键词：价格降低、库存上升、盈利下滑
4 月份浮法玻璃价格继续下降到 元/重量箱，比去年同期价格下降 %，
比去年 11 月份的最高价格 元/重量箱下降 %。1-4 月平板玻璃产量 亿
重量箱，同比增长 %，比 1-3 月加快 个百分点，增速比同期加快 个百分
点；据中国建材信息总网统计，4 月份的产销率 %，虽比上月的 %提高
个百分点，但仍大幅低于去年同期 11 个百分点；4 月重点联系企业的玻璃库存量
万重量箱，比 3 月环比增加 11%，库存上升主要由于玻璃产量增加而产销率
不理想导致。
图：平板玻璃产量和增速变化 图：浮法玻璃价格走势变化
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资料来源：中国建材信息网，山西证券研究所 资料来源：统计局，山西证券研究所
请务必阅读正文之后的特别声明部分 3
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：重点联系企业玻璃库存量和产销率
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库存 产销率
资料来源：中国建材信息网，山西证券研究所
行业毛利率比去年同期下降 10 个百分点。统计数据显示，1-3 月平板玻璃行业
营业收入 172 亿元，同比增长 %，全行业毛利率 %，比 1-2 月下降 个
百分点，比去年同期下降 10 个百分点，利润总额 亿元，同比下降 %。
图：行业收入和利润增长 图：平板玻璃产量和增速变化
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收入同比增长（左轴） 利润同比增长
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资料来源：统计局，山西证券研究所 资料来源：统计局，山西证券研究所
今年一季度玻璃上市公司平均毛利率 %，比全行业高 12 个百分点，比去年
一季度提高 1 个百分点，但比四季度下降 3 个百分点；营业收入平均增长 %，
营业利润平均增长 %。
请务必阅读正文之后的特别声明部分 4
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：主要玻璃上市公司毛利率变化
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南玻A 金刚玻璃 金晶科技 耀皮玻璃 洛阳玻璃 中航三鑫 秀强股份
资料来源：WIND，山西证券研究所
需求：房地产、汽车对玻璃的需求下降
房地产调控对投资影响滞后。自去年 4 月调控政策密集出台后，销量增速明显
下滑，由 2010 年 4 月的 %降到去年年底的 %，今年 1 月、2 月各省市调控细
则公布，1-4 月销量继续下滑至 %；具有领先指标的商品房新开工面积已由去年同
期的 %降至今年的 %，下滑 40 个百分点；房地产投资与商品房销量、新开
工面积等指标存在一定的滞后性，目前从投资看下滑不很明显，今年 1-4 月房地产投
资增速 %，比 1-3 月还加快 个百分点。我们认为随着销量大幅下滑、货币收
紧和资金成本（利率）上升，二季度商品房投资下降是大概率事件。
请务必阅读正文之后的特别声明部分 5
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：房屋施工面积、新开工和销售变化 图：房地产投资及增速变化
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房地产开发投资完成额(累计值) 同比增长
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房屋施工面积 房屋新开工面积 销售面积
资料来源：统计局，山西证券研究所 资料来源：统计局，山西证券研究所
图：全国平均房价走势 图：部分一线城市住宅成交价格变化
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3月
深圳 北京 天津 杭州 重庆 成都
资料来源：统计局，山西证券研究所 资料来源：统计局，山西证券研究所
预计今年新增保障房拉动玻璃需求增速 4 个百分点。今年 1000 万套保障房开工，
配套投资预计将达到 万亿，占到 2010 年房地产投资额的近 30%。如果我们仅按
照新增 420 万套全部采用中空玻璃计算，每套 60 平米建筑面积和每 5 平米建筑面积
需要 1 平米的单面玻璃计算，预计新增 2600 万重量箱平板玻璃需求，贡献增速 4 个
百分点.
请务必阅读正文之后的特别声明部分 6
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：保障房开工量（单位：万套）
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2008年 2009年 2010年 2011年
资料来源：山西证券研究所
汽车购置优惠政策取消，产量增速降至个位数。今年 1-4 月汽车产量 万
辆，增速降至 %，我们认为这与汽车购置优惠政策取消、一线城市限购、使用成
本上升有关。
图：汽车产量及增速变化
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汽车产量（累计） 同比增长
资料来源：统计局，山西证券研究所
玻璃出口增速同比大幅提高，但尚未恢复至危机前水平。1-4 月平板玻璃出口
6195 万平米，同比增长 %，比 1-3 月降低 个百分点，比去年同期有大幅提高。
玻璃出口增速恢复主要是由于去年基数低导致的，从出口量看还没有恢复至金融危
机之前的水平。出口量占国内玻璃产量比重仅 7%左右，占比较低，对国内玻璃需求
拉动不是很明显。
请务必阅读正文之后的特别声明部分 7
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：玻璃出口量及增速变化
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平板玻璃出口量(累计） 同比变化
资料来源：统计局，山西证券研究所
供给：新增产能增长较快，供给压力加大
近几年玻璃产能增长超过 10%。截止到 2010 年末，我国共有浮法玻璃生产线
241 条，年生产能力 亿重箱，比 2009 年增长 %，。其中正在生产的浮法生
产线 208 条，年有效生产能力 亿重箱；短时间内无法恢复或者已经停产的浮法
生产线 33 条，年生产能力 亿重箱。从近几年玻璃产能增长看，近 4 年增速达到
%。2011 年我们预计新投产浮法生产线将达到 32 条,年产能 亿重量箱。
图：国内玻璃产能及增速变化（单位：亿重量箱）
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产能 增长
资料来源：中国玻璃信息网，山西证券研究所
请务必阅读正文之后的特别声明部分 8
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的特别声明部分 9
表：分地区玻璃产能分布
华东 华南 华北 东北 西南 西北 年份
条 亿重量箱 条 亿重量箱 条
亿重量
箱 条 亿重量箱 条 亿重量箱 条 亿重量箱
2006 54 44 31 14 10 7
2007 56 51 40 14 10 7
2008 61 53 45 14 11 8
2009 69 54 55 14 15 8
2010 79 56 68 15 15 8
资料来源：中国玻璃信息网，山西证券研究所
以超白压延玻璃为主的光伏玻璃产能大幅增长。近 3 年，我国玻璃产能增长最
快是光伏玻璃，平均增长率 50%。2010 年底，国内已投产的光伏玻璃生产线已经达
到 41 条，年产能约 13560 万平米。光伏玻璃分为超白浮法玻璃和超白压延玻璃，两
者相比较，超白压延玻璃的技术难度相对较低，国内仅金晶科技、南玻、信义玻璃
等少数几家能生产出超白浮法玻璃，在建的基本以超白压延玻璃为主。目前已明确
投资的共有 17 条生产线，年产能 14800 万㎡，是目前产能的 倍。
表：目前已经投产的光伏玻璃生产线
编号 单位名称 日熔化量（t/d) 熔窑数量 产能（万㎡）
1 福莱特 1650 8
3000，目前有效产能约
2000
2 信义玻璃 1300 3 2500
3 深南玻 500 2 1000
4 河南思可达 450 3 900
5 浙江和合 600 3
1200，目前有效产能约
500
6 中国玻璃 300 1 600
7 河南裕华 300 3 600
8 南京圣韩 250 1 500
9 安彩高科 250 1 500
10 中航三鑫 300 1 600
11 彩虹集团 500 2 500
12 常熟耀皮 250 1 500
13 青岛金晶 150 1 300
14 台玻集团 500 3
1000，目前有效产能约
500
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的特别声明部分 10
15 河南天丰 120 1 240
16 安徽安泰 250 2 500
17 天津中环 250 1 500
18 唐山金信 250 1 500
19 邵阳烘彬 120 1 240
20 拓日新能 250 2 500
41 合计 41 条生产线 8000 41 13560
资料来源：中国玻璃信息网，山西证券研究所
表：2011-2012 年投产的生产线统计
编号 单位名称 日熔化量（t/d) 熔窑数量 产能（万㎡）
1 彩虹集团 250 1 500
2 安彩高科 500 1 1000
3 福莱特 600 2 2400
4 中俊新能源 500 2 2000
5 信义玻璃 500 3 3000
6 江煤集团 250 1 500
7 东兴光伏 200 1 400
8 深南玻 650 1 1300
9 常熟耀皮 250 1 500
10 中航三鑫 600 1 1200
11 中国建材 500 1 1000
12 河北东旭 250 1 500
13 河南天利 250 1 500
14 合计 7400 17 14800
资料来源：中国玻璃信息网，山西证券研究所
光伏玻璃供给压力开始显现。在光伏玻璃产能增长较快同时，太阳能电池
对光伏玻璃的需求很旺盛。据欧洲光伏协会统计，2010 年全球新增太阳能
光伏装机容量 16GW，比 2009 年增长 129%，据权威机构 Isuppli 预计，乐
观情况下 2011 年全球光伏装机量将达 22ＧＷ。我们按照国内产量占据全球
50％比例，晶硅电池占比 90％和 100W 需要 1 平米超白压延玻璃的假设下，
预计需求超白压延玻璃 1 亿平米。目前我国已投产的超白压延玻璃产能达
到 亿平米，不考虑今年新投产的生产线，仅发挥 75%的产能利用率就
能满足需求，经过近几年扩张产能供给压力已开始显现。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：全球太阳能电池装机容量及增速（单位：万千瓦）
1,
1,
1,
1,
1,
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
%
%
%
%
%
%
%
%
%
新增装机容量 增长
资料来源：山西证券研究所
原材料纯碱价格因限电上涨，进一步挤压行业毛利
近期国内限电情况加重以及厂家陆续停车检修，导致纯碱产品供给偏紧。5
月中旬的国内轻质纯碱和重质纯碱价格分别上涨 %和 %，至 2,000
元/吨和 2,100 元/吨。随着用电旺季来临，电荒现象更加明显，纯碱价格还
有上涨的预期。纯碱占到玻璃成本的 40%以上，在目前玻璃价格下跌背景
下，行业毛利将进一步被侵蚀，而拥有上游原材料的玻璃上市公司如金晶
科技的成本优势将逐渐显现。
图：国内平均纯碱价格变化
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
200
9年
1月
200
9年
3月
200
9年
5月
200
9年
7月
200
9年
9月
200
9年
11月
201
0年
1月
201
0年
3月
201
0年
5月
201
0年
7月
201
0年
9月
201
0年
11月
201
1年
1月
201
1年
3月
资料来源：山西证券研究所
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行业深度研究
投资策略
受房地产和汽车行业对玻璃需求下降、玻璃企业库存增加以及产能投放较
快等不利因素影响，近 3 月玻璃行业的跌幅 %，居各板块之首，目前
全行业 2011 年 PE 22 倍。我们给予玻璃行业“谨慎推荐”评级，主要逻辑关
系在于：首先，我们认为目前玻璃需求下降主要来自于商品房施工量下降，
而保障房所带动的需求还没有全部释放出来，预计玻璃价格还会下降，但
降幅不会太大；其次，受限电所影响的原材料如纯碱价格存在继续上涨预
期，行业盈利能力有一定的制约；再次，相对于太阳能电池装机容量的增
长幅度，超白压延玻璃近两年产能扩张幅度同样不逊色，面临着需求、供
给均高速增长的局面，尤其是今明两年。上市公司个股中，目前南玻和中
航三鑫调整幅度较大，PEG 分别只有 倍和 倍，增长比较可观估值
优势比较明显。
表：重点公司盈利预测和评级
EPS PE
收盘价 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E PEG 评级
金晶科技 增持-
中航三鑫 增持+
南玻 增持+
图：玻璃行业近 3月跌幅靠前
-20
-15
-10
-5
0
5
10
SW玻
璃制
造
SW信
息设
备
SW电
子元
器件
SW交
运设
备
SW机
械设
备
SW农
林牧
渔
SW餐
饮旅
游
SW有
色金
属
SW交
通运
输
SW信
息服
务
SW建
筑建
材
SW医
药生
物
SW采
掘
沪深
300
SW化
工
SW轻
工制
造
SW黑
色金
属
SW商
业贸
易
SW食
品饮
料
SW综
合
SW金
融服
务
SW纺
织服
装
SW房
地产
SW家
用电
器
SW公
用事
业
SW水
泥制
造
%
请务必阅读正文之后的特别声明部分 12
渐飞研究报告 -
行业深度研究
图：玻璃行业 2011 年 PE 与其他行业比较
0
5
10
15
20
25
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SW金
融服
务
沪深
300
SW房
地产
SW水
泥制
造
SW交
通运
输
SW采
掘
SW建
筑建
材
SW化
工
SW黑
色金
属
SW交
运设
备
SW家
用电
器
SW综
合
SW商
业贸
易
SW机
械设
备
SW轻
工制
造
SW公
用事
业
SW玻
璃制
造
SW纺
织服
装
SW信
息设
备
SW医
药生
物
SW食
品饮
料
SW餐
饮旅
游
SW有
色金
属
SW电
子元
器件
SW农
林牧
渔
SW信
息服
务
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图：浮法玻璃价格走势变化
图：平板玻璃产量和增速变化
图：重点联系企业玻璃库存量和产销率
图：行业收入和利润增长
图：平板玻璃产量和增速变化
图：主要玻璃上市公司毛利率变化
图：房屋施工面积、新开工和销售变化
图：房地产投资及增速变化
图：全国平均房价走势
图：部分一线城市住宅成交价格变化
图：保障房开工量（单位：万套）
图：汽车产量及增速变化
图：玻璃出口量及增速变化
图：国内玻璃产能及增速变化（单位：亿重量箱）
表：分地区玻璃产能分布
表：目前已经投产的光伏玻璃生产线
表：2011-2012年投产的生产线统计
图：全球太阳能电池装机容量及增速（单位：万千瓦）
图：国内平均纯碱价格变化
表：重点公司盈利预测和评级
图：玻璃行业近3月跌幅靠前
图：玻璃行业2011年PE与其他行业比较
