E 金融案例 ■
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编 者
为争夺上市资源 ，海外各大交易所高层管理人员近期频频亮相中国。位于美国纽约的纳斯达克股票
交易市场 (以下简称纳市 )，也宣布将加大吸引中国内地企业赴纳市上市的力度。据统计 ，目前纳市共
有银行类上市公司700多家，因此，纳市对中国内地的金融企业改制上市具有重要意义。为引起读者对
纳市的兴趣和关注 ，本期的金融案例栏目发表关于著名的 “对纳斯达克股票经纪人的反托拉斯诉讼案”
的文章。阅读这一案例，可以帮助读者理解风云变幻的纳斯达克市场 ，以及美国社会重视法律 ，处处以
法律为准绳的社会特点。
发生在美国 “纳市’’的
8O■_ CHINA FFINA N；CIA0L、1Y ST ：
反托拉斯诉讼
O 本刊记者 段丛睿
许没有人会想到，一场迫使纳斯达克耗资 1亿
美元改进市场交易方式的诉讼案，最初不过是
由两个人在一起喝酒闲聊时引发的⋯．一
时间：1 994年春 ，某学术会议召开期间
地点 ：美国纽约的一 家小酒吧
主要人物：威廉 (William G．Christie)
鲍 (Paul Schultz)
首先要为读者介绍本文的两位主角。当时，成廉
和鲍还是两位刚过中年的大学教师，他们都已获得博
士学位。成廉在万德比特大学MBA专业任教授，授
课内容包括公司金融学、股票市场学等等；鲍当时在
俄亥俄州立大学任教，1998年后转至圣母玛利亚工商
管理大学，传授微观市场学和公司金融学。应该说两
人一直都是学术界里老实本分的学者 ，根本不是生意
人，更无意参加尔虞我诈、诋毁相攻的商战。但是，
这两位学者后来却被纳斯达克的主席斥为“缺乏基本
的金融市场知识，还死不承认”的 “老学究”。
是什么惹火了这位全球第二大股票交易市场的主
一
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席呢?事情还得从 1994年春天谈
起。
那天 ，威廉和鲍在参加完一个
学术会议后，相约去附近一家酒吧
喝啤酒 。两人边呷着啤酒 ，边谈起
纳斯达克电子报价系统一个很有意
思的现象。其实，他们以前就感到
纳市的股票价格似乎遵循某种规
律 ，但又不能排除这是数理统计上
一 种规律的可能。在喝酒过程中，
他们把纳市几支最大股票的价格 ，
与以拍卖为交易方式的纽约股票市
场的股票价格做了简单比较，发现
纳市的股票经纪人们出的价格都是
偶数 。接着 ，他们相互印证 了 自己
心中的疑惑：虽然价格是纳市股票
经纪人报出的，可是市场投资者在
纳斯达克里投放的奇数 “定价交
易”也显得太少 了 (关于定价 交易，
详见本文的链接 )。
离开酒吧前 ，两人 已决定联合
找 出一个数学变量以便从统计学的
角度，合理地解释纳市偶数报价偏
多的报价系统。他们 当时并不知
道，这次闲聊中讨论的问题，竞引
发了纳斯达克历史上标志性的一场
变革。
1994年5月26 Et，两人联名在
华尔街 Et报上发表 了一份研究成
果。他们研究了40支纳斯达克最大
的股票交易之后发现 ，这些股票的
股票经纪人几乎从来不放出 1／8，
3／8，5／8或是7／8的奇数报价。这
种不采用奇数报价的 “惯例”，允许
纳斯达克股票经纪人把最小的价差
保持在0．25美分以上。如果混合地
采用奇、偶数报价，最小的价差则
可以缩al',~tl0．125美分。报告指出，
他们发现的这些模式无法以数学变
量加以解释 ，也就足以使他们怀疑
纳斯达克的股票经纪人之间存在相
互 串通、控制并抬高买卖盘价差的
可能。文章实际上指出，纳斯达克
的股票经纪人为确保 自身的交易利
润 ，涉嫌通过人为地保持不正常的
大比例价差的行为，损害投资者利
益。
难怪那位纳斯达克的主席会大
为恼火了。他为此给鲍寄去了一封
他亲笔签名的责问信，说鲍根本就
不懂纳斯达克市场的运作方式 。但
是这封信后来被鲍用镜框镶了起
来 ，挂在他办公室的墙上。他和威
廉继续在全国各个大学演讲授课，
他们写的有关文章继续在全国各个
刊物上发表并获奖。
时间 ：1 994年 5月 27日
地点 ：纽约纳斯达克
主要人物：纳斯达克股票经纪人
5月 2 7 Et纳斯达克市场开盘
后，几支大公司股票的股票经纪人
的心情比昨天更糟糕。昨天，一篇
关于指责他们在交易价格上舞弊的
文章在华尔街的报纸上刊登 了出
来，现在恐怕全天下都已经知道了
威廉和鲍的名字。文章就像捅了他
们的马蜂窝，早已令他们坐立不安
了。
有 人抱 怨说 ，以 前有 人威 胁
他们一 定要 按规矩 出价 。但是 他
们也很清楚 ，如果美国证监会 向
纳斯达克和全国证券交易商协会
施压 ，甚至以后司法部介入调查
的话 ，自己一定会被揪出来做替
罪羊 。
最后安静制药、苹果电脑、思
科网络 、英特尔和微软这 5支在纳
斯达克交易的大股票的股票经纪人
终于顶不住 了。因为他们知道 ，4"-
天纳斯达克一开市，人们的眼球最
先盯住的 ，一定是他们的股票价
格。再说，以前他们也赚得够多了。
果然，5月 27 Et开盘后 ，他们就一
起放出大量的奇数报价。这些奇数
价格占总报价的比例，从过去的1％
突升到 50％，这几支股票的平均价
差竟然骤降了50％。
本来人们对威廉和鲍昨天发表
的文章还将信将疑，可是今天纳斯
达克股票的报价着实让他们大吃一
惊。这正是 “此地无银三百两”，社
会舆论顿时哗然。马上有律师找到
鲍，表示要为广大投资者向全国证
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券交易商协会要 回他们被盘剥的利
润。尽管全国证券交易商协会一开
始还强烈否认事情的存在，但美国
证监会已经向他们施压，接着司法
部也立即介入此事 ，对他们开展了
反托拉斯的立案调查 。
时间：1 995年 9月
地点：美国斯坦福大学某机构 内
人物 ：许多著名学者、教授
尽管纳斯达克的股票经纪人干
了一件傻事 ，纳斯达克和全国证券
交易商协会仍然顶住了压力，发表
了一系列的声明和调查报告，拒不
承认自己曾有意欺骗公众。事实上，
1994至 1996年期间，社会各界、媒
体之间的辩论一直在继续。但是 ，随
着司法部介入此案，其他的辩论战
考虑到司法部调查的严肃性和权威
性 ，纷纷偃旗息鼓了。但是 ，此时
由学术界的人来对威廉和鲍的研究
成果进行批评 ，似乎还是恰 当的。
1995年夏天，斯坦福大学照例
举行了 “金融和经济学家圆桌会议”
的年会，因为威廉和鲍引发的讨论
是当年财经界的一件大事，与会的
专家和学者们就纳斯达克是否存在
市场欺诈行为，进行了热烈的讨论。
最后他们得出了一个文字游戏
一 般的结论：第一，纳斯达克的股
票价格差的确比纽约股市的大许
多，但是纳市的应该大 ；第二 ，因
为纳斯达克的股 票经纪 人足够 多 ，
他们进退市场十分 自由，从理论上
说不可能舞弊 ，所以实际上也不可
能舞 弊 。发 表 的报告 虽只有 一页
半，教授的签名倒有两页多。尽管
这份报告的重量不大，但是 “分量”
十足。遗憾的是 ，没几个人读得懂 ，
它最终没能获得多少掌声。全国证券
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交易商协会逐渐认识到，自己可以引
用的资源和理论阵地越来越少了。
1995年秋天，鲁德曼委员会公
布 了一 份报 告 ，认为 金融业 自我
监管虽然可行 ，但是建议全国证
券交易商协会应 当改组成为两个
独立的系统 ，分别负责股票交易
和监管。以前 ，纳斯达克作为全国
证券交易商协会开发并不断演进
的一个 电子交 易 系统 ，是 它不 可
分割的一部分 ，但是以后他们不
得 不分 家了 。
从此，纳斯达克从一个交易系
统，转变为一家公司，也就是我们
熟悉的纳斯达克股票交易市场，它
的英文全称应是 Nasdaq Stock
Market，Inc．。我们现在为了方便，
有时仍直接称它为纳斯达克。1996
年，纳市的第一位总裁走马上任。
美 国证监会经过两年多的调
查，在 1996年颁布了 “交易执行规
则”。美国证监会认为纳斯达克的
股票经纪人所面临的市场竞争不充
分，现有的竞争机制赋予了他们过
多垄断市场价格的权利。新规则所
做的改变主要反映在两个方面，一
个是股票经纪人对定价交易的处理
方式，还有一个是股票经纪人利用电
子通讯网络进行交易的方式。美国证
监会在 “交易执行规则”中规定，当
股票经纪人收到一个比自己的出价好
的 “定价交易”的时候，要么必须执
行定价交易，要么必须在自己的交易
列表上显示出来，向市场公布，让市
场了解最好的市场报价。
全国证券交易商协会从来也没
有想到威廉和鲍这两个名不见经传
的教师会给 自己带来如此大的麻
烦 。的确 ，用鲍的话说就是：“谁说
普通教师不能成事呢?”
对这一系列的案件和调查一直
延续到 1999年。尽管全国证券交易
商协会最终还是没有承认 自己有罪，
但是在它和授权律师签署的一份法
庭场外和解书中宣布，将向10万至
100万投资者赔偿总额 10亿美元以
上的赔偿金。另外，28个券商向美
国证监会缴纳了2600万美元的罚
金，纳斯达克还同意花费1亿美元改
善现有的股票经纪人报价系统。从
这个意义上看来，两位普通的大学
教师最终还是得到了“正义之神”的
眷顾，他们是实际上的赢者。●
(图片由photocome提供)
纳斯达克股票经纪人买卖股票的方式和银行买卖外汇的方式类
似，股票经纪人只希望投资者按照公布的买卖盘价格买卖股票。但
是股票的买卖和外汇买卖也有一点不同，股票市场是一个开放的市
场 ，投资者可以按 买卖价格 的中间价 出价 ，只要有股票经纪人 同
意，买卖按投 资者的价格也可以成 交。这样 的交易定单在股票市场
被 称为 “定价 交易”。通 常定价 交易的价格要优于股票经纪人的买
卖盘。问题是 1 994年之前 纳斯达克的市场上基本看不到股票经纪
人执行 定价 交易。客观地说 ，不是没有投 资者向市场投放 定价 交
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