DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
固
定
收
益
东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告
当前债市最关心的三个问题
——债券投资策略专题
2018年 07月 30日
固定收益 专题报告
投资摘要：
金融监管在存量上有所放松，但严监管的方向没变；宽信用基本停留在
“定向宽松”阶段，基建“托而不举”，经济“松刹车但不踩油门”。上周
五出台的理财细则出现了一些“超预期”的放松，所谓的“放松点”基本
都属于存量领域，但对增量部分仍保持了“严监管”的思路，即主要是为
了防止理财规模在短期内出现快速收缩和防止理财委外在短期内出现
集中赎回，但对增量部分仍保持了“严监管”的思路，理财细则与资管新
规在总基调上完全一致。从国常会的内容来看，“宽信用”的对象非常
具有针对性，而且边际变化最大的积极财政政策和平台融资需求基本都
停留在存量领域。当前的“宽信用”仍属于在基建、小微和民企等个别
领域的“定向宽松”的范畴，“定向宽信用”没有被滥用，而且国家对
房地产等传统领域仍保持调控定力，信用政策没有突破在局部进行定向
宽信用的界限，经济仍处于“托而不举”的状态，“稳杠杆”而非“加
杠杆”的大方向没有逆转。
虽然理财细则对非标有所放松、央行窗口指导银行购买中低资质“产业
债”、央行下调 MPA 参数和国常会明确支持平台合理融资等政策会大
幅缓解社融的快速下行压力，但“融资回表”的基调没变，M2与社融的
裂口向上收敛的趋势没被破坏，利率债的慢牛基因没有彻底“变异”。
虽然近期的各种政策有助于缓解社融的快速下行压力，但对经济增长产
生实质影响的也许不完全是社融本身的增速，而是企业中长期贷款对表
外的替补力度，若企业中长期贷款没有出现明显回升或企业中长期贷款
不能有效替补表外收缩，则经济在长期内可能仍将承压。同时，2016
年后社融与长端利率债的趋势并不明显，但 M2 与社融的裂口一直领先
于 10 年国开，加大表内信贷投放基本不影响 M2 与社融之差，只要“融
资回表”的政策方向不变，M2 与社融的裂口继续向上收敛的趋势就没有
被破坏，利率债的慢牛基因就没有彻底“变异”。
城投与产业债的利差处于近几年以来的历史高位，以 AA+为代表的中等
级别资质城投可能还有继续加杠杆的空间。当前利率债暂时看不到比
较明确的利好，高等级信用债已经下行较多，利差保护较薄。既然平台
已经基本被“背书”，那么中等资质的城投可能还有继续加杠杆的空间。
当前 3 年期 AA+城投与资金利率的 CARRY明显高于同久期同等级的
产业债，或者说，城投与产业债的利差处于近几年以来的历史高位，以
AA+为代表的中等级别资质城投可能还有继续加杠杆的空间。AA级及
以下级别城投需要投资者更加精选个券。
风险提示：宏观调控政策超预期，“贸易战”超预期等。
分析师：池光胜
Tel:010-66555446 chigs@
执业证书编号 S1480518040001
相关研究报告
1、《趋势与抢跑》2018-05-02
2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14
3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21
4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28
5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04
6、《静候“新息”落地》2018-06-13
7、《“降准”的节奏》2018-06-15
8、《仍可博弈，但“分步止盈”越来越重要》
2018-06-20
9、《股债联动有深意，慢牛行情将延续》
2018-06-25
10、《定向调控常态化，经济阵痛正显现》
2018-07-02
11、《杠杆、久期 or资质下沉》2018-07-09
12、《债市的一致预期和主要分歧》2018-07-16
13、《宽信用的“边界”》2018-07-23
P2 东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
目录
1. “金融监管”与“宽信用”的边界在哪里 .......................................................................................................................................... 3
2. 社融能否短期企稳................................................................................................................................................................................... 5
3. 当前债市怎么操作................................................................................................................................................................................... 8
插图目录
图 1: 理财细则的“放松点”基本集中在存量领域，增量仍维持“严监管” ..................................................................................... 4
图 2: 企业中长期贷款增长不抵表外收缩 ................................................................................................................................................. 6
图 3: 2016年后，社融与 10 年国开的关系迅速弱化.............................................................................................................................. 6
图 4: 2004年以来，M2与社融裂口始终领先 10年国开见顶或见底 ................................................................................................... 7
图 5: M2 与社融的主要构成........................................................................................................................................................................ 7
图 6: AAA信用债收益率迅速压低，利差较薄......................................................................................................................................... 8
图 7: 本周城投债收益率全面下行，AA下行最多 .................................................................................................................................. 9
图 8: 中等资质城投可能还有加杠杆的空间 ............................................................................................................................................. 9
DONGXING SECURITIES
东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 P3
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
本周债市受政策影响较大，上周五的理财细则和本周一晚间的国常会是造成市场波
动的主要原因，205前三个交易日累计上行近11BP，周四周五市场对“全面宽信用”
的担忧有所下降，周期股涨幅回落后转入震荡，长端利率债止跌回升，后两个交易
日累计下行 5BP左右，205和 210全周均累计上行 5-6BP，基本符合我们上周策略
报告《宽信用的“边界”》中“在短期内增加了债市的波动性，在当前市场预期较
满的背景下，短期债市可能面临调整，但慢牛基因仍在”的判断。
本周路演下来，投资者对后市的看法开始出现了一些分歧，集中体现在资产配置策
略上。利率债方面，主流看法仍然趋势偏多，部分投资者愿意在 以上加仓，部
分投资者担心收益率继续下行的空间可能不大，也有投资者选择先行减仓或清仓止
盈；信用债方面，市场对城投的配置热情普遍较高，多数投资者仍继续看好高等级
信用债，但对民企债的看法整体仍偏谨慎。随着高等级信用债收益率下行较多，前
几周通行的“高等级加杠杆”策略的有效性正在下降，在利率债短期看不到明显利
好，信用债预期高度一致，但负债端仍不稳定的背景下，投资者普遍反映市场很难
做。
在信用债受“政策市”主导之下，市场越发关心利率债的未来走势，问题的焦点主
要集中在“金融监管”和“宽信用”的尺度是否会比预期的要大，社融能否短期企
稳，如何制定债市策略等。我们认为，“金融监管”仍着力于化解存量风险，增量
层面并没有出现明显放松；当前的“积极财政”也主要停留在存量层面，虽然中央
财政加大支出实属必然，而且支出时间会提前，但只要守住楼市调控不放松的底线，
“定向宽信用”不被滥用，那么当前的“宽信用”仍属于在基建、小微和民企等个
别领域的“定向宽松”的范畴。融资层面，虽然理财细则对“非标”有所放松、央
行窗口指导银行购买中低资质“产业债”、央行下调 MPA 参数和国常会明确支持平
台合理融资等政策会大幅缓解社融的快速下行压力，但我们需要重点关注表内信贷
投放的有效性和方向性，若企业中长期贷款没有出现明显回升或企业中长期贷款不
能有效替补表外收缩，则经济在长期内可能仍将承压；当前“松刹车但不踩油门”
的政策会对前期经济的过度悲观预期进行修正，但经济还不具备大规模加杠杆和筑
底回升的条件。同时，2016年后社融与长端利率债的趋势并不明显，但 M2与社融
的裂口一直领先于 10年国开，加大表内信贷投放基本不影响 M2与社融之差，只要
“融资回表”的政策方向不变，M2 与社融的裂口继续向上收敛的趋势就没有被破
坏，利率债的慢牛基因就没有彻底“变异”。策略上，当前利率债暂时看不到比较
明确的利好，高等级信用债已经下行较多，利差保护较薄，市场很难做。然而，考
虑到平台已经基本被“背书”，当前中等资质城投债与产业债的利差处于近几年的
高位，中等级别城投可能还有继续加杠杆的空间。我们对城投债过于资质下沉维持
谨慎态度，资质过低或隐性债务较高的地方城投需要更加严格地精挑细选，整体精
选难度较大。
1. “金融监管”与“宽信用”的边界在哪里
上周五出台的理财细则出现了一些“超预期”的放松，比如单只公募理财产品的销
售起点由目前的 5万元降至 1万元，现金类理财产品和 6个月以上定期开放型理财
P4 东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
产品都可以采取摊余成本法等。但是，如果我们将这些变化的地方进行归总后就会
发现，所谓的“放松点”基本都属于存量领域，即主要是为了防止理财规模在短期
内出现快速收缩和防止理财委外在短期内出现集中赎回，但对增量部分仍保持了
“严监管”的思路，理财细则与资管新规在总基调上完全一致。“存量放松，增量
从严”说明监管者不希望看到“处置风险的风险”，但严监管的方向仍保持不变。
“存量放松”基本消除了市场对严监管可能对债市带来短期冲击的担忧，“增量从
严”反映了监管者仍不希望金融乱象横生和经济无序加杠杆，非标、通道和同业等
非常规融资渠道仍属“偏门”。除国家允许的领域外，其他行业通过“偏门”获取
资金的难度依然较大，经济不具备重新大规模加杠杆的条件。
图 1: 理财细则的“放松点”基本集中在存量领域，增量仍维持“严监管”
资料来源：银保监会，人民银行，东兴证券研究所。
7月 18日的央行窗口指导和 7月 23日的国常会均提到了“宽信用”的问题，市场
对宽信用的边界有所争议，尤其是国常会提出“积极财政政策要更加积极”后，市
场对信用政策是否正在从“定向宽松”走向“全面宽松”有所担忧。如果我们仔细
阅读国常会内容就会发现如下两个事实：（1）“宽货币”并不是新提法，“保持流
动性合理充裕”在央行二季度例会上已被提出。（2）“宽财政”主要集中在存量领
域。首先，所谓的“积极财政政策要更加积极”基本停留在“减税降费”和“加快
今年 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”这两个“存量”方面，而不
是加大中央政府财政支出的“增量”方面。其次，在平台宽信用上，国常会的提法
是“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司
合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，也就是说，当前
主要保障的是已开工但停建、缓建或在建的工程项目，通过引导金融机构资金注入
的方式防止出现在建项目资金断裂和工程烂尾，而没提要加大新的工程建设。其他
方面，诸如“加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持 15万家（次）
小微企业和 1400 亿元贷款目标”属于针对小微企业的定向宽信用范畴，具体效果
还有待观察；深化投资领域“放管服”改革和对接发展和民生需要等方面尚未出台
明确的产业措施和融资措施。因此，从国常会的内容来看，“宽信用”的对象非常
具有针对性，而且边际变化最大的积极财政政策和平台融资需求基本都停留在存量
领域，根本谈不上“全面宽信用”。向后看，中央财政加大支出可能正在路上，届
时即使中央“宽财政”，主要支出的领域很可能会集中在乡村振兴（水、电、网、
DONGXING SECURITIES
东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 P5
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
路、房等）、生态环保和精准扶贫等领域，这些仍属于“大基建”的范围。单一对
基建进行定向宽松，或对小微企业等个别领域定向支持，“定向宽信用”没有被滥
用，而且国家对房地产等传统领域仍保持调控定力，信用政策没有突破在局部进行
定向宽信用的界限，经济仍处于“托而不举”的状态，“稳杠杆”而非“加杠杆”
的大方向没有逆转。
综上，我们看到，不论是金融监管还是经济政策都没有发生方向性逆转，“融资回
表”仍会延续，更加积极的财政政策和针对个别领域的定向宽松有利于缓解短期经
济下行压力，经济出清时间的延后拉长了债市的慢牛周期，也在短期内增加了债市
的波动性，在当前市场预期较满的背景下，短期债市可能面临调整，但慢牛基因仍
在。
2. 社融能否短期企稳
今年以来，社融下压主要来自于表外的大幅收缩，随着国家对平台“网开一面”和
银行加大表内信贷投放以及央行窗口指导银行加大中低资质信用债的购买力度，社
融的下行幅度料将明显趋缓，但正如我们在《宽信用的“边界”》中所述，对经济
增长产生实质影响的也许不完全是社融本身的增速，而是企业中长期贷款对表外的
替补力度。表外的信托融资和委托贷款基本都在 1年以上，属于企业的投资性资金
或资本化开支，如果新增的表内信贷资金主要投向票据或短贷，那么企业的流动性
资金会增加，但企业未必会将这些资金用于长期投资。因此，若表内的企业中长期
贷款不能出现明显回升，或企业中长期贷款不能较好地对表外下行进行有效替补，
那么即使社融能够企稳，经济在中长期内可能仍将承压。当前“松刹车但不踩油门”
的政策会对前期经济的过度悲观预期进行修正，但经济还不具备大规模加杠杆和筑
底回升的条件。
P6 东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
图 2: 企业中长期贷款增长不抵表外收缩
资料来源：WIND，东兴证券研究所。
对债市而言，即使短期社融企稳，我们也不用过于担心，因为影响利率债方向的指
标是 M2与社融之差，而非社融本身。
2016年之前，社融大体上领先于 10年国开，但从 2016年开始，二者的关系迅速弱
化，社融与 10年国开之间没有明确的相关关系。但是，2004年以来，M2与社融的
裂口始终领先 10年国开 6-12个月见顶或见底。
图 3: 2016 年后，社融与 10年国开的关系迅速弱化
资料来源：WIND，东兴证券研究所。
DONGXING SECURITIES
东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 P7
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
图 4: 2004 年以来，M2 与社融裂口始终领先 10 年国开见顶或见底
资料来源：WIND，东兴证券研究所。
向后看，M2与社融裂口该如何变化呢？我们先分解一下 M2和社融的主要构成。
图 5: M2 与社融的主要构成
资料来源：人民银行，东兴证券研究所。
从细项来看，M2中“未投向实体的同业”是 2017年金融去杠杆的重点，当前继续
下行的空间已经比较有限；然而，社融中的表外虽然对非标和城投有所放松，但房
地产等领域仍保持高压态势，表外下行斜率会明显减缓，下行趋势短期内料将难以
明显逆转；同时，在当前委外资金基本处于萎缩状态的背景下，“未被银行购买的
企业债”料将也有一定下行压力。综合 M2和社融的构成要素来看，M2中的同业下
行空间料将有限，但社融中的表外和非银购债或将仍有一定下行压力，M2与社融的
裂口料将继续收窄。从宏观上看，“融资回表”意味着表外融资下行，这会直接压
低社融中的表外部分，但回表后的融资同时增加社融和 M2（不考虑货币创造后的少
量漏损），因而基本不对 M2与社融之差产生影响。因此，在同业收缩空间不大的背
P8 东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
景下，“融资回表”政策会推高 M2与社融的裂口。随着 M2与社融裂口持续收窄，
利率债的趋势尚未走完。
3. 当前债市怎么操作
7月初，我们提出了“高等级信用债加杠杆，把久期控制在 3年以内”的策略，投
资者对该策略的接受度普遍较高，高等级信用债收益率被迅速压低。当前“高等级
加杠杆”策略的 CARRY空间已经比较有限，投资者普遍反映当前市场很难做。
图 6: AAA信用债收益率迅速压低，利差较薄
资料来源：WIND，东兴证券研究所。
23日国常会后，城投开始被市场热捧，不仅收益率快速下行，而且存在明显的资质
下沉现象。中债估值数据显示，本周 3 年期 AAA、AA+、AA、AA（2）和 AA-城投分
别下行了 13BP、15BP、33BP、21BP和 15BP，也就是说 AA级成了市场最受青睐的品
种，给人一种恍如“资产荒”的感觉。
DONGXING SECURITIES
东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 P9
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
图 7: 本周城投债收益率全面下行，AA下行最多
资料来源：WIND，东兴证券研究所。
向后看，虽然城投的系统性风险可能已经大幅下降，但过度资质下沉仍可能面临较
大的不确定性，资质过低或隐性债务较高的地方城投需要更加严格地精挑细选，整
体精选难度较大，建议量力而行。
在同时面临“负债荒”和“资产荒”的当下，既然平台已经基本被“背书”，那么
中等资质的城投可能还有继续加杠杆的空间。当前 3 年期 AA+城投与资金利率的
CARRY 明显高于同久期同等级的产业债，或者说，城投与产业债的利差处于近几年
以来的历史高位，以 AA+为代表的中等级别资质城投可能还有继续加杠杆的空间，
AA级及以下级别城投需要投资者更加精选个券。
图 8: 中等资质城投可能还有加杠杆的空间
资料来源：WIND，东兴证券研究所。
P10 东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 DONGXING SECURITIES
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
分析师简介
分析师：池光胜
复旦大学金融学硕士，2016 年和 2017 年团队新财富第五名和第二名，2018 年 4 月起担任东兴证券研究所
固收小组首席分析师。2014-2017 年任职于中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所，主要从事债市策略研
究和宏观利率研究。2005-2011 年在房地产公司工作过 6 年，具有多个项目开发和运营经验，近年曾在《金
融研究》、《国际金融研究》等权威期刊独立发表过多篇学术研究论文。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
观点直接或间接相关。
风险提示
本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告
均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作
出投资决策，自行承担投资风险。
DONGXING SECURITIES
东兴证券专题报告
当前债市最关心的三个问题 P11
敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有
合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，
我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建
议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论
和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投
资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行
交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等
相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以
任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且
不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使
用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防
止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产
生的相关风险和责任。
行业评级体系
公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
