行业内重点公司推介
公司代码 公司名称 投资评级
600428 中远航运 推荐
冬训开始，剩者为王
报告要点
回顾：2011 告诉我们什么？
周期性的特点决定了散货航运业在波谷期会经历严酷的大洗牌；油运业各船
型运价的相关性决定了单一船型很难独善其身；集运船东自身并不对同行的
（包括自己的）预期以及因这种预期而产生的影响进行预测，当所有的船东
站在某一个时点都看好下一年的市场时，他们的一致行动（看好→闲置运力
→市场有效运力过剩→供需失衡）会导致行业朝着他们预期的反面前进。
2011 年或许就是一个生动的实例。
冬训开始，剩者为王
1）散货航运业目前的问题不仅仅来自于行业内竞争，下游矿商的介入会让
这种竞争达到惨烈的程度。现有船东竞争和新建运力的做法可以看作是在业
内划分蛋糕，而客户参与竞争则意味着蛋糕在划分之前就会变小。2）国油
国运作为市场预期中的中国防火墙，最大的风险在于 85%的比例是否能如
是达到，而对全球油运市场最大的影响在于，未来 2-3 年补足的运力有多少
来自船厂新建，这将决定行业未来的真正负担。3）集运业未来的风险在于，
船东很可能需要为 2011 年的强烈扩张冲动买单，现金流薄弱、尚未获得规
模效应的船东更可能先受到冲击。
现金流，航运公司的生存艺术
在市场低迷的时，航运市场就似长跑，只不过这是一场没有固定终点的长跑，
只有当足够多的人无法跟上队伍，剩余的选手才能获得奖励，瓜分剩余的市
场。在周期低谷，优秀的航运公司不仅需要进行一定的回避，还要保证现金
流的稳健循环，成本转嫁、期租合约和经济航速等都是其中的优选方案。
关注春天的信号
散货——拆船量；油轮——中国船东扩容之选择；集装箱——闲置运力和集
中度再提升。
上市公司投资机会
中远航运所经营的子市场，在航运业中是壁垒最高、盈利性最佳的，市场经
营环境的恶化是 2011 年业绩回落的主因，公司管理层的运营风格一贯稳健
而具有前瞻性，我们对公司 2011年-2013年的业绩预测分别为 元、
元和 元，维持“推荐”评级。
行业相对市场表现（近 12 个月）
-40%
-30%
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0%
10%
20%
2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12
海运 沪深300
资料来源：Wind 资讯
行业内跟踪公司比较
中远航运 10A 11E 12E
PE
PB
EV/EBITDA
PE
PB
EV/EBITDA
相关研究
《冬训开始，剩者为王》2011-11-23
《海运兑现低预期，港口表现稳健》2011-11-4
《中报风险释放，趋势性机会需等待》2011-9-7
分析师：
吴云英
(8621)68751160
wuyy@
执业证书编号：S0490510120001
联系人：
韩轶超
(8621) 68751781
hanyc@
海运行业 行业深度 研究报告
维持“中性”评级 2011-12-15
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正文目录
回顾：2011 告诉我们什么？ ................................................................5
散货，风雨之后才有彩虹 ...................................................................................... 5
油轮，覆巢之下安有完卵 ...................................................................................... 7
集装箱，一致预期或许是个美丽的错误 ................................................................ 8
冬训开始，剩者为王.............................................................................9
矿商自有运力的释放，潘多拉魔盒？ .................................................................... 9
国油国运，中国防火墙.......................................................................................... 12
万箱俱乐部，竞争再加剧 ...................................................................................... 13
深挖洞，广积粮....................................................................................16
现金流，航运公司的生存艺术 ............................................................................... 16
开源节流之成本转嫁 ............................................................................................. 17
开源节流之期租合约 ............................................................................................. 18
开源节流之经济航速 ............................................................................................. 20
关注春天的信号....................................................................................21
散货——拆船量..................................................................................................... 22
油轮——中国船东扩容之选择 ............................................................................... 23
集装箱——闲置运力和集中度再提升 .................................................................... 25
上市公司投资机会 ................................................................................27
中远航运：行业复苏与运力投放的赛跑 ................................................................ 27
中海集运：不只是“大型化” ............................................................................... 28
长航油运：弹性，还是弹性 .................................................................................. 29
中海发展：稳定性出众.......................................................................................... 30
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行业研究（深度报告）
图表目录
图 1：1985-2011 年 BDI 指数年度均值 ...................................................................... 6
图 2：中国、全球铁矿石海运量增速与 BDI 均值 ....................................................... 6
图 3：2011 年 BDI 指数月度均值 ............................................................................... 6
图 4：干散货船运力测算 ............................................................................................ 6
图 5：全球原油需求（月度）..................................................................................... 7
图 6：全球油轮运力（月度）..................................................................................... 7
图 7：典型油轮航线 TCE 季度均值............................................................................ 7
图 8：油轮运力测算 ................................................................................................... 8
图 9：集装箱运输市场供需结构图.............................................................................. 8
图 10：全球 VLOC 在手订单...................................................................................... 10
图 11：淡水河谷将亚洲分销中心建设地址从中国青岛迁往马来西亚 ......................... 11
图 12：各散货船型在手订单/现有运力之比................................................................ 11
图 13：各散货船型运力增速 ...................................................................................... 11
图 14：VLCC 新船造价 .............................................................................................. 13
图 15：主要集运公司 2011-2015 年在手订单的资本开支 .......................................... 14
图 16：全球集装箱船在手订单（分船型）................................................................. 14
图 17：全球 8000TEU 以上集装箱船运力规模 .......................................................... 14
图 18：前 20 大船东单船 8000+TEU 订单的占比 ...................................................... 15
图 19：前 10 大船东现有运力和在手订单单船规模之比 ............................................ 15
图 20：航运业现金流循环图 ...................................................................................... 17
图 21：中国远洋散货船年初锁定比例 ........................................................................ 19
图 22：中国远洋散货船日租金与 BDI 指数变动幅度对比 .......................................... 19
图 23：招商轮船油轮年初锁定比例............................................................................ 20
图 24：招商轮船 VLCC 实现租金与市场水平对比 ..................................................... 20
图 25：东西贸易线上单航线平均配置船舶数 ............................................................. 21
图 26：南北贸易线上单航线平均配置船舶数 ............................................................. 21
图 27：8000TEU 船在经济航速下的成本节约 ........................................................... 21
图 28：10000TEU 船在经济航速下的成本节约 ......................................................... 21
图 29：BDI 指数均值与当年散货船拆解量 ................................................................. 22
图 30：散货船拆解结构.............................................................................................. 22
图 31：各船龄级别分船型运力................................................................................... 22
图 32：全球 VLCC 供需预测（保守假设 2014 和 2015 年运力不变）....................... 24
图 33：全球 VLCC 供需预测（假设 2014-2015 年中国新造 75 艘 VLCC 投入市场）25
图 34：全球集装箱船有效运力、闲置运力与 CCFI 指数............................................ 26
图 35：全球集装箱船市场份额................................................................................... 26
图 36：中远航运重吊船运力预测 ............................................................................... 27
图 37：中远航运多用途船运力预测............................................................................ 27
图 38：中远航运半潜船运力预测 ............................................................................... 28
图 39：多用途船租金水平（ 万载重吨） .............................................................. 28
图 40：中海集运运力规模预测................................................................................... 28
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图 41：国内主要油轮船东 ROE 对比 ......................................................................... 30
图 42：国内主要油轮船东权益乘数对比 .................................................................... 30
图 43：国内主要油轮船东 VLCC 占油轮运力之比 ..................................................... 30
图 44：油轮业务单位运价 .......................................................................................... 30
图 45：中海发展散货 COA 合同计划运量 .................................................................. 31
图 46：中海发展散货 COA 合同运价与市场运价对比................................................ 31
图 47：国内主要上市航运公司单季度净利润率 ......................................................... 31
表 1：大型矿商掌握的 VLOC 运力............................................................................. 9
表 2：我国主要 30 万吨级矿石码头情况 .................................................................... 11
表 3：中国原油海运进口量预测 ................................................................................. 12
表 4：中国国内 VLCC 运力与订单情况...................................................................... 12
表 5：全球 20 大集装箱船东 8000TEU 以上订单情况 ............................................... 14
表 6：2011 年春夏两季东西向主干航线变动情况 ...................................................... 16
表 7：集装箱运输行业附加费汇总.............................................................................. 18
表 8：亚洲-北欧航线采用经济航速后节约成本的比例 ............................................... 21
表 9：不同船龄海岬型船盈利情况.............................................................................. 23
表 10：全球原油需求预测（百万桶/日） ................................................................... 23
表 11：全球原油海运量预测....................................................................................... 23
表 12：全球 VLCC 原油轮需求预测 ........................................................................... 24
表 13：中国船东现有 VLCC 运力及订单分布 ............................................................ 25
表 14：主要上市集装箱公司债务负担情况................................................................. 29
表 15：中海集运航线合作情况................................................................................... 29
表 16：覆盖公司业绩预测与评级 ............................................................................... 31
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行业研究（深度报告）
回顾：2011 告诉我们什么？
散货：周期性的特点决定了散货航运业在波谷期会经历严酷的阵痛期，大量在景气高点签下
的订单无法依靠回落的需求增速及时消化，所以行业的走势或许只剩下了 2 个选择，一是行
业盈利水平快速回落，为新周期的孕育埋下种子；二是经历一段更长的微亏和微利交替的蛰
伏期。
油运：次贷危机过后，欧美债务危机升温，经济增速、消费信心没有明显的好转，在刚性的
供给增速水平下，油运业很难走出趋势性的大行情。
集运：2011 年上半年的盈利低于预期，以及 3 季度以来的行业性亏损，主要是船东对行业
过高的需求期望所致。船东自身并不对同行的（包括自己的）预期以及因这种预期而产生的
影响进行预测，当所有的船东一致预期并一致行动时，可能会导致行业趋势朝着他们预期的
反向演变。2011 年或许就是一个生动的案例。
散货，风雨之后才有彩虹
自从 2003 年中国铁矿石盛宴催生的这波散货航运周期以来，2011 年首度成为 BDI 年度均
值低于 2000 点的年份，航运业的周期循环规律仍在上演，只不过目前更像是站在新周期的
起点，等待风雨飘摇过后，迎接下一个周期。
2011 年散货行业的低迷，是供需结构中期调整叠加天灾人祸的共同结果：
首先，基本散货运输需求二次探底。Clarksons 预计的 2011 年全球铁矿石海运量增速
为 6%，是 03 年以来的第二低点（09 年曾经达到过这一水平）；
其次，供给的相对刚性和交付高峰的出现。2007 年周期巅峰的大手笔订单仍然需要整
个行业一起来买单，而且我们预计这个过程在 2012 年底之前很难结束。2011 年散货
运力同比仍将增长 15%以上。
最后，天灾人祸加剧了供需失衡的状态。从年初的澳洲、巴西洪水和日本地震，到年中
的丹皮尔港事故和印度水灾，直至年底才因中国矿石进口反弹走出一波短暂行情，但全
年散货行情大势已去。
我们认为，周期性的特点决定了散货航运业在波谷期会经历严酷的阵痛期，大量在景气高点
签下的订单无法依靠回落的需求增速及时消化，所以行业的走势或许只剩下了 2 个选择，一
是行业盈利水平快速回落，为新周期的孕育埋下种子；二是经历一段更长的微亏和微利交替
的蛰伏期。从 2011 年的走势来看，行业正朝着快速回落的形势发展着，但未来 1 年仍然需
要关注拆船量和业内船东破产、发生并购的频率，如果这类事件发生的频率明显上升，或许
距离黎明就不遥远了。
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图 1：1985-2011 年 BDI 指数年度均值
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11
YT
D
BDI均值
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图 2：中国、全球铁矿石海运量增速与 BDI 均值
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
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BDI均值 中国铁矿进口量增速 全球铁矿海运量增速
资料来源：Clarksons，Bloomberg，长江证券研究部
图 3：2011 年 BDI 指数月度均值
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
BDI
澳洲
洪灾
巴西
洪灾
日本
地震
印度上
调矿石
出口税
力拓丹
皮尔港
事故
印度水
灾、限
制出口
内外矿价
格倒挂
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图 4：干散货船运力测算
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Capesize Panamax Handymax Handysize 总体增速
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
油轮，覆巢之下安有完卵
随着石油、石化制品逐渐成为人们生活的必需品，全球原油的需求弹性变得相对有限，只有
在经济大周期向上的阶段才会出现原油需求增速的持续高位。次贷危机过后，欧美债务危机
升温，经济增速、消费信心没有明显的好转，在刚性的供给增速水平下，油运业很难走出趋
势性的大行情。
我们看到 2011 年以来原油的需求增速基本在 3%以下波动，而运力增速则在 4%-5%之间，
加之 2010 年底时市场就有供过于求的存量运力（Clarksons 统计的油运运力过剩约 5300
万 DWT，2011 年底将达到 7000 万 DWT），因而 2011 年市场运价的整体下行趋势并无意
外。油运各子行业的需求具有较高相关性，从原油到成品油，各船型需求具有较强的一致性
和连贯性，尽管因为航线分布、短期天气影响会产生一定的运价背离走势，但整体趋势以同
向变动为主。
图 5：全球原油需求（月度）
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OECD国家需求 其他国家 合计同比增速
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图 6：全球油轮运力（月度）
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VLCC Suezmax Aframax
Panamax Handysize 合计同比增速
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
图 7：典型油轮航线 TCE 季度均值
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（
美
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）
TD3 TC4（右轴）
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
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8 请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 8：油轮运力测算
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VLCC Suezmax Aframax
Panamax Handysize 总体增速
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
集装箱，一致预期或许是个美丽的错误
相对来说，我们原先认为集运业的基本面是要比散货、油运更优，2011 年年初以来的盈利
低于预期，以及 3 季度以来的行业性亏损，主要是船东对行业过高的需求期望所致。
一个简单的对比，2009 年全球集装箱运输量下降了 9%，运力上升 5%，CCFI 均值下降
%，量价齐跌；而 2011 年全球集装箱运输量预计增长 8%左右，运力预计上升 8%左右，
CCFI 均值预计下降 12%左右，量升价跌。2009 年的价跌是受到预期外的需求回落冲击，
船东能做的只是撤出运力、尽量保本，而 2011 年的价跌则是需求小幅低于预期和船东过度
乐观所致，运量增速低于预期是诱因，但船东迟迟未见运力撤出则是主导因素。
图 9：集装箱运输市场供需结构图
市场运力
新交付 新订单 新船造价
延迟取消
二手船买卖 二手船价格
船舶拆解 老旧船价格
有效运力
租入运力
闲置运力
海运费
附加费
贸易量
货运需求
适箱货比例
需求子系统 运价子系统 供给子系统
资料来源：长江证券研究部
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9 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
从上图可以看到，船东对行业的预期通过其闲置运力表现出来，每一个船东的预期集合决定
了行业的有效运力。但是，船东自身并不对同行的（包括自己的）预期以及因这种预期而产
生的影响进行预测，这就类似于经济学中的适应性预期和理性预期的区分。一种极端的情况
是，当所有的船东站在某一个时点都看好下一年的市场时，他们的一致行动（看好→增加或
维持闲置运力→市场有效运力过剩→供需失衡）可能会导致行业趋势朝着他们预期的反向演
变。2011 年或许就是一个生动的案例——集装箱，一致预期或许是个美丽的错误。
冬训开始，剩者为王
散货航运业目前的问题不仅仅来自于行业内竞争，下游矿商的介入会让这种竞争达到惨烈的
程度。淡水河谷亚洲分销中心的南移或许意味着灵便型船的需求会在中国市场被激活。
国油国运作为市场预期中的中国防火墙，最大的风险在于 85%的比例是否能如期达到；而
对全球油运市场最大的影响在于，未来 2-3 年补足的运力有多少来自船厂新建，这将决定行
业未来的运力负担。
我们认为，集运业未来的风险在于，经历了 2010 年的超预期表现之后，船东很可能需要为
2011 年的强烈扩张冲动买单。从 2011 年撤出欧美主干航线的船东分布和马士基推出日航班
服务的目的性来看，现金流薄弱、尚未获得规模效应的船东更可能先受到冲击。
矿商自有运力的释放，潘多拉魔盒？
散货航运业目前的问题不仅仅来自于行业内竞争，下游矿商的介入会让这种竞争达到惨烈的
程度。打个比方来说，现有船东更新和新建运力的做法可以看作是在业内划分蛋糕，而一旦
他们的客户也参加到了这场竞争中来，蛋糕在划分之前就会变小（矿商优先选择自有运力是
非常合情合理的），这样看来，矿商自有运力的释放，对散货船东来说似乎意味着打开了潘
多拉魔盒。
目前，全球三大矿商所拥有的 VLOC 运力（包括长期期租）约为 453 万 DWT，占全行业的
8%。但是从在手订单来看，三大矿商的在手 VLOC 订单（包括长期期租）约为 1348 万 DWT，
占全行业的 28%。
表 1：大型矿商掌握的 VLOC 运力
船东 船型 船名 载重吨 交付日期 船厂
Vale VLOC Ore Tubarao 198,905 1985 .
Vale VLOC Ore Timbopeba 200,692 1986 Mitsui SB
Vale VLOC Ore Vitoria 233,016 1989 NKK Corp.
Vale VLOC Ore Brucutu 251,192 1986 NKK Corp.
Vale VLOC Ore Sossego 264,164 1991
Vale VLOC Ore Fabrica 284,480 1993
Vale VLOC Ore Urncum 291,435 1993
Vale VLOC Ore Salobo 291,435 1993
Vale VLOC Ore Fazendao 291,435 1994
Vale VLOC Ore Caue 305,668 1994
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Vale VLOC Ore Goro 305,846 1994
Vale VLOC Vale Brasil 402,347 May-11 Daewoo
Vale VLOC Vale Rio de Janeiro 402,303 Oct-11 Daewoo
Vale VLOC Vale Italia 402,303 Oct-11 Daewoo
STX Pan Ocean VLOC Vale Beijing 404,389 Sep-11 STX Shipbuilding
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
图 10：全球 VLOC 在手订单
淡水河谷
14% 力拓
6% 世腾船务
6%
阿曼航运公司
3%
其他
71%
资料来源：Clarksons，长江证券研究部（世腾船务和阿曼航运的 VLOC 订单交付后将以租赁形式由淡水河谷运营）
在矿商的 VLOC 订造潮中，产量居全球第二的矿商巴西巨头淡水河谷（Vale）无疑是最大的
始作俑者。降低运费以与澳洲矿商竞争亚洲（主要是中国）市场，是淡水河谷下订单的驱动
因素，其计划打造的船队由 35 艘型号为“Valemax”的货船组成，淡水河谷将拥有其中的
19 艘，并租赁其余船只。同时，在 2008 年淡水河谷下第一艘 40 万吨超大型矿石船前，还
计划在中国青岛建造亚洲分销中心——通过一条专属往返航线，将巴西的铁矿石运往中国的
分销中心，再将铁矿石小批量地运往钢厂。
淡水河谷高层承认公司物流计划最终因为未获得中国政府的批准而告吹，不过公司将按计划
继续在马来西亚霹雳州的 Lumut 港建造铁矿石分销中心，并将于 2013 年建成。另外，据悉
由于公司 VLOC 发展计划受多种错综复杂的因素影响，近期在市场寻求买家出售 19 艘
VLOC，条件是买家愿意将船长期租用给淡水河谷。我们的看法是，淡水河谷的出售并租回
选择意在为其 VLOC 打开中国市场，让中国的船东确信其初衷只是加强巴西矿的相对竞争
优势，而非挤压散货航运市场，但 35 艘 Valemax 已箭在弦上，船东更名又有何妨？
从投资的角度来看，淡水河谷亚洲分销中心的南移或许意味着灵便型船的需求会在中国市场
被激活。一方面，如果淡水河谷垄断巴西至亚洲的铁矿石远洋运输，将迫使中国干散货运输
企业的船队中小型化；另一方面，灵便型散货船的供给压力本就低于海岬型和巴拿马型船。
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行业研究（深度报告）
图 11：淡水河谷将亚洲分销中心建设地址从中国青岛迁往马来西亚
资料来源：谷歌地图，长江证券研究部
表 2：我国主要 30 万吨级矿石码头情况
港口 港区 个数 靠泊能力（万吨） 前沿设计水深（米） 泊位长度（米）
大连港 大孤山南港区 1 30 23 450
青岛港 前湾港区 1 30 21 415
日照港 石臼港区 1 30 .
营口港 鲅鱼圈港区 1 30 452
唐山港 曹妃甸港区 2 30 25 370
宁波港 北仑港区 1 30 400
马迹山港 马迹山港区 1 25(兼靠 30) 22 .
资料来源：长江证券研究部
图 12：各散货船型在手订单/现有运力之比
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40%
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Capesize Panamax Handymax Handysize
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
图 13：各散货船型运力增速
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2007A 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E
Capesize Panamax Handymax Handysize
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
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国油国运，中国防火墙
目前，全球范围来看 VLCC 运力较实际需求确有过剩，但中国是最大的原油需求增量源头国，
国油国运的政策就好比一堵无形的大坝，为国内船东挡住了全球 VLCC 运力泛滥的洪水。
根据交通部统计，中国 90%以上的进口石油需要从海上船运；根据中国石化集团的数据，
2010 年仅有约 38%的海上进口原油由中国油轮船队承运，距离“十二五”政策目标规划的
85%由国轮承运差距仍然相当大。
根据中国石油集团经济技术研究院预测，2011-2015 年我国石油需求年均增长 %，预计
到 2015 年消费量为 亿吨，按照 61%的进口依存度和 88%的海运进口占比测算，届时
我国将有 亿吨的原油海运需求，约需要 168 艘载货量 29 万吨的 VLCC 型油轮（以一
年 6 个航次估算）承运，考虑 85%的国油国运比例则相当于 143 艘国有 VLCC。
根据我们统计的数据，截至目前，国内船东拥有并运营的 VLCC 运力（包括长期期租）为
66 艘/1966 万载重吨，如果考虑在手订单全部交付完毕，则交付后的运力为 93 艘/2780 万
载重吨，距离 143 艘仍有 50%的增长空间。
我们认为，国油国运作为市场预期中的中国防火墙，最大的风险在于 85%的比例是否能如
期达到；而对全球油运市场最大的影响在于，未来 2-3 年补足的运力有多少来自船厂新建，
这将决定行业未来的运力负担。
表 3：中国原油海运进口量预测
年份 消费量（亿吨） 进口依存度 进口量（亿吨） 海运进口占比 海运进口量(亿吨）
2002 % %
2003 % %
2004 % %
2005 % %
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2007 % %
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2012E % %
2013E % %
2014E % %
2015E % %
资料来源：BP，Clarksons，长江证券研究部
表 4：中国国内 VLCC 运力与订单情况
现有运力 在手订单 交付后运力 船东 艘 万载重吨 艘 万载重吨 艘 万载重吨
大连远洋 22 657 1 30 23 686
招商轮船 13 382 10 280 23 662
长航油运 13 391 6 187 19 578
中海发展 12 360 2 62 14 422
河北远洋 5 146 0 0 5 146
大新华物流 1 31 6 192 7 223
中国石油 0 0 2 64 2 64
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行业研究（深度报告）
合计 66 1,966 27 814 93 2,780
资料来源：Clarksons，公司网站，长江证券研究部
图 14：VLCC 新船造价
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（
百
万
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元
/艘
）
-32万载重吨VLCC的新船造价
目前订造的新船较
7年内的VLCC都有
相对成本优势。
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
万箱俱乐部，竞争再加剧
我们认为，集运业未来的风险在于，经历了 2010 年的超预期表现之后，船东很可能需要为
2011 年的强烈扩张冲动买单。
根据 Clarksons 的数据，目前的集运在手订单中，8000TEU 以上的订单占 2012-2014 年当
年总订单的比例分别达到 64%、68%和 97%。按照目前的订单来预测，2012 年和 2013 年
8000TEU 以上的集装箱船运力将分别增长 20%和 25%（高于行业整体运力增速 10-15 个百
分点），届时占总运力的比例也将超过 30%。
前 20 大集运船东中，目前有 16 家公司拥有大船（8000TEU 以上）订单，即大船扩张计划
的覆盖率达到 80%。更进一步来看，前 20 大船东的在手订单中，8000TEU 以上的订单占
总订单的比例接近 6 成，而目前市场上 8000TEU 以上运力占总运力的比例约为 25%左右。
前 10 大船东现有运力和在手订单单船规模之比为 1：，我们认为，大型化的趋势不可避
免，需要关注的是在这场大型化的洗牌中，谁会受益，谁会出局？
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图 15：主要集运公司 2011-2015 年在手订单的资本开支
资料来源：Alphaliner 长江证券研究部
图 16：全球集装箱船在手订单（分船型）
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2012 2013 2014+
（
千
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U）
超巴拿马(>8K) 超巴拿马(3-8K) 巴拿马 次巴拿马 灵便型 支线
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
图 17：全球 8000TEU 以上集装箱船运力规模
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1,000
2,000
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年初规模 当年交付 同比 占比
资料来源：Clarksons，Bloomberg，长江证券研究部
表 5：全球 20 大集装箱船东 8000TEU 以上订单情况
8000+TEU 订单 总订单 现有运力规模 运力排名 公司 总规模 艘数 平均单船 总规模 艘数 平均单船 总规模 艘数 平均单船
1 马士基 360,000 20 18,000 539,157 51 10,572 2,514,097 659 3,815
2 地中海航运 68,600 6 11,433 439,646 41 10,723 2,050,971 476 4,309
3 达飞轮船 73,124 5 14,625 70,070 8 8,759 1,358,987 401 3,389
4 中远集运 108,000 8 13,500 244,168 32 7,630 641,678 145 4,425
5 赫伯罗特 132,000 10 13,200 132,000 10 13,200 631,022 144 4,382
6 长荣海运 240,000 30 8,000 308,000 35 8,800 615,688 169 3,643
7 美总轮船 351,800 32 10,994 300,880 29 10,375 607,031 146 4,158
8 中海集运 122,222 11 11,111 159,822 19 8,412 524,582 147 3,569
9 韩进海运 0 0 243,864 30 8,129 482,151 102 4,727
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行业研究（深度报告）
10 商船三井 17,200 2 8,600 115,225 12 9,602 432,180 100 4,322
11 智利南美 32,000 4 8,000 36,000 4 9,000 398,210 87 4,577
12 汉堡航运 0 0 196,788 31 6,348 405,685 116 3,497
13 东方海外 183,328 16 11,458 183,328 16 11,458 411,544 87 4,730
14 日本邮船 0 0 61,908 6 10,318 412,169 104 3,963
15 阳明海运 41,000 5 8,200 89,038 14 6,360 346,981 84 4,131
16 川崎汽船 41,000 5 8,200 45,200 5 9,040 342,503 80 4,281
17 以星航运 153,680 13 11,822 153,216 13 11,786 327,963 94 3,489
18 现代商船 65,500 5 13,100 156,075 15 10,405 294,381 60 4,906
19 太平船务 0 0 78,400 22 3,564 270,084 143 1,889
20 阿拉伯轮船 104,800 8 13,100 104,800 8 13,100 231,533 55 4,210
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
图 18：前 20 大船东单船 8000+TEU 订单的占比
0%
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120%
马
士
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地
中
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运
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轮
船
中
远
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运
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伯
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中
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三
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南
美
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东
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船
阳
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海
运
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崎
汽
船
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星
航
运
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商
船
太
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船
务
阿
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伯
轮
船
在手订单中单船8000TEU以上的占比
平均水平59%
资料来源：Clarksons，Alphaliner，长江证券研究部
图 19：前 10 大船东现有运力和在手订单单船规模之比
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基
地中
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运
达飞
轮船
中远
集运
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罗特
长荣
海运
美总
轮船
中海
集运
韩进
海运
商船
三井
（
TE
U）
现有运力平均单船规模 在手订单平均单船规模
平均比例为1:
资料来源：Clarksons，Alphaliner，长江证券研究部
从以下 3 个方面可以窥知行业洗牌的结果。我们的观点是，现金流薄弱、尚未获得规模效应
的船东更可能先受到冲击。
泛太线上一些在最近一波运价高点介入市场的新船东已经退出市场或主要航线。挪威天
熙航运（TCC）已在年初申请破产。此后，美森和海天相继宣布停开全部或部分泛太业
务。大新华（烟台）也在不久前暂停了泛太线服务；
2011 年集运市场需求、运价整体低于预期，率先被迫撤出的航线主要来自中小船东和
联盟，且这些航线的平均单船运力大多在 5000TEU 以下；
2011 年 10 月，马士基在不提高运价的前提下推出“天天马士基航运”服务，就好比无
形中提高了亚欧航线的准入门槛，可能的结果将是，8000TEU 以下的船舶将因成本不
具竞争力而从欧线被迫“挤出”到支线，继而带来各条航线运价的集体受压，直到有足
够多的船东退出后亚欧航线成为“大船航线”。
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表 6：2011 年春夏两季东西向主干航线变动情况
船公司/联盟 航线名 运力投放情况 航线 备注
万海-太平船务 FES 9×4250 亚洲-北欧 2011 年 6 月停
CKYH 联盟 NE5 9×5600 亚洲-北欧 2011 年 7 月初停
伟大联盟 Loop D 10×5850 亚洲-北欧 2011 年 11 月停
南美轮船 MNS 10×5000 亚洲-地中海 2011 年 7 月停
万海-太平船务 BSC/FBS 8×2900 亚洲-地中海 2011 年 7 停
南美轮船 ASIAM 11×3500 美西-亚洲-印度 2011 年 6 停
地中海航运-马士基-达飞 Jaguar/Hangzhou 5×6000 亚洲-美西 由 2011 年夏推迟至次年第二季度开
新世界联盟 PSW 5×4600 亚洲-美西 2011 年 6 月停
海南泛洋-德翔航运 TP1 4×3000 亚洲-美西 2011 年 7 月 3 条合并为两条
天熙航运 Great Dragon 5×2900 亚洲-美西 2011 年 4 月停
南美轮船 AMEX 10×3900 亚洲-美东（巴拿马） 2011 年 3 月停
美森轮船 CLB2 5×3700 亚洲-美西 2011 年 8 月停
大新华（烟台） TPX 5×2700 亚洲-美西 2011 年第三季度停
中远-韩进-太平船务-万海 CLX2 5×4400 亚洲-美西 2011 年第四季度停
韩进-中远-万海 SJX 7×5500 亚洲-美西 2011 年第四季度停
伟大联盟 JCX 6×4250 亚洲-美西 2011 年 10 月停
伟大联盟 SCE1/SCE2 9×4400/9×4900 亚洲-美东（巴拿马） 2011 年 10 月底两条合并为 1 条
海天航运 FSX 5×2800 亚洲-美西 2011 年 11 月停
大新华（烟台） SPX 5×2800 亚洲-美西 2011 年 11 月停
新世界联盟 PCE 6×4700 亚洲-美西 2011 年 11 月停
海南泛洋-德翔航运 TP2/TP3 6×3500 亚洲-美西 2011 年 10 月两条合并为 1 条
资料来源：上海航交所，长江证券研究部
深挖洞，广积粮
在市场低迷的时，航运市场就像是长跑，只不过这是一场没有固定终点的长跑，只有当足够
多的人无法跟上队伍，剩余的选手才能获得奖励，瓜分剩余的市场。在周期低谷阶段，优秀
的航运公司不仅需要进行一定的回避，还需要尽可能保证现金流的稳健循环，成本转嫁、期
租合约和经济航速等都是其中的优选方案。
现金流，航运公司的生存艺术
航运公司的本质就是在市场好的时候尽量多的积累现金，以此来避免在市场低迷时需要通过
低价出售船舶维持运营的窘境。
在市场低迷的时，航运市场就像是长跑，只不过这是一场没有固定终点的长跑，只有当足够
多的人无法跟上队伍，剩余的选手才能获得奖励，瓜分剩余的市场。
从历史上来看，有 2 种不同的经营战略值得借鉴：
在二战后，希腊船东专注于以较低的杠杆投资于老船，较低的资本开支使得船东得以在
市场低迷时以很低的现金代价来闲置船舶，而在市场繁荣时，主要依靠出售船舶来获取
利润。
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行业研究（深度报告）
与希腊船东的做法不同，挪威船东更倾向于投资于现代型、更先进的船舶，这种策略一
般是属于资本密集型的，并且会使用较高的杠杆，通过运载特殊货物来获得最高的投入
产出比，因此即使在市场低迷时也必须始终投入经营。
概括来讲，挪威船东是依靠长期的单位成本最小化来获取盈利，而希腊船东更多依靠规避市
场高点来获胜。使用得当，这 2 种战略都会带来成功。
图 20：航运业现金流循环图
现金流
二手船价
买家（船东）
卖家（船东）
2.二手船市场
新船造价
造船厂
在手订单（船东）
3.新造船市场
拆船价格
4.拆船市场
拆船厂
老旧船舶（船东）
1.运输市场
运输价格
有效运力（船东）
货运需求（货主） 运费收入 拆船收入
卖船收入
买船支出
买船支出
资料来源：长江证券研究部
从上图可以看到，运输、二手船、新造船和拆船市场由现金流紧密联系在一起。套用一句西
方的谚语，现金流是驱动航运市场活跃度的“胡萝卜与大棒”（Cash is the ‘stick and carrot’
which the market uses to drive activity in the required direction.）。
航运业类似于农村的养殖市场，周期的把握尤为重要。当农户带着他的猪仔来到市场，发现
其他农户的猪已经开始产仔时，说明一切都晚了。价格会回落，而他必须接受下落后的市场
价格。但这种后果是一年前就决定了的，当时价格很高、大家都在繁殖猪仔。聪明的农户会
早早发现这一切，并且转向养鸡。这一切和需求没有关系，都是由供给单边决定。就像农户
一样，成功的航运公司需要知道何时应该回避养猪。
在周期低谷阶段，优秀的航运公司不仅需要进行一定的回避，还需要尽可能保证现金流的稳
健循环，成本转嫁、期租合约和经济航速等都是其中的优选方案。
开源节流之成本转嫁
集装箱运输行业：
集运运价一般由基本海运费和附加费构成，各航线不同，其附加费明细及金额也有所不同。
相同航线，不同船公司收取的附加费也有可能有差别。
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表 7：集装箱运输行业附加费汇总
大类 简称 英文名称 附加费 备注
BAF Bunker adjustment factor 燃油附加费
FAF Fuel adjustment factor 燃油价调整附加费 日本航线专用
IFA Interim fuel ajustment 临时燃油附加费
EBS Emergency bunker surcharge 紧急燃油附加费 日本、澳洲航线使用
燃油
EBA Emergency bunker adjustor 紧急燃油附加费 非洲航线、中南美航线使用
CAF Currency adjustment factor 货币贬值附加费 货币
YAS Yen ascend surcharge 日元升值附加费 日本航线专用
PCS/PT
F
Panama canal surcharge 巴拿马运河附加费 运河
SCS Suez canal surcharge 苏伊士运河附加费
THC Terminal handling charge 码头操作费 港口码
头 PCS Port congestion surcharge 港口拥挤附加费
GRI General rate increase
综合费率上涨附加
费 一般是南美航线、美国航线使用 综合上
调
GRR General rate restoration
一般费率修正附加
费 阳明公司于旺季收取
WRS War risk surcharge 战争附加费 特殊事
件 PSS Peak season surcharge 旺季附加费
SPS Shanghai port surcharge 上海港附加费 上海到美线出口时收取
ORC Origin receipt charge 装货港接货费 广东、广西、云南出口到美线收取
DDC Destination delivery charge 目的港交货费 直航附加费，美加航线使用
ACS Alameda corridor surcharge 铁路通道费 在洛杉矶、长滩中转至美国内陆点的货收取
特定地
区
IAC
Intermodal aministration
charge
联运管理费 中海（CSCL）转美国内陆点所特有的费用
资料来源：长江证券研究部
特种船运输行业：
中远航运于 2011 年 4 月 1 日起开征燃油附加费和防海盗附加费。
燃油附加费为 7 美元/计费吨，针对所有航线；
防海盗附加费为 美元/计费吨，针对欧洲航线，波斯湾/红海航线，非洲航线及途经
印度洋的所有航线；
附加费的征收就好比航运公司盈利的缓冲垫，从整个产业的视角来看，它反映了一个行业的
壁垒、议价能力，只有像特种船、集运这样行业门槛和集中度都较高的板块，才有可能维持
这一运营模式。
开源节流之期租合约
在航运市场中，有 4 类合同较为常见：
charter，程租协议；，包运合同； charter，期租协议； boat
charter，光船租赁协议。
Voyage charter，程租协议。提供 A 地到 B 地固定价格的单吨运价协议，如果 laytime
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行业研究（深度报告）
（装卸时间）被定为 7 天，而货主用了 10 天，那么船东会索要 3 天的 demurrage（滞
留费），相反如果货主只用了 5 天，那么货主可以申请 2 天的 despatch（速遣费）。
COA，包运合同。比程租协议略微复杂。船东承诺在一定的单吨运费下，为货主运输
一系列货物。大部分的 COA 合同涉及煤炭和矿石等大型货物，客户则是钢厂、煤企、
矿企。合同需要确定的是货运量和运输时间。
Time charter，期租协议。租船人获得期租期间的经营控制权，而船东则保留船的所有
权和管理权。在此期间，船东继续支付营业成本 operating costs（人工、维修和保养费），
而租船人支付航次费用 voyage expenses（燃油费、港口费、运河费）。
Bare boat charter，光船租赁协议。如果货主想要完全地拥有一艘船的经营控制权，而
又不想购买它，可以选择光租。租船人完全控制船舶，并且支付所有的运营成本和航次
成本，船舶的所有者一般不需要有航运市场经验，可能是保险公司或者金融财团等。这
样做的好处是：航运公司不必占用过多的资金在船舶上，而船舶的名义所有者可以享受
一定的税收优惠。
我们研究了中国远洋的散货船租金和招商轮船的 VLCC 租金情况，发现这些进行运价锁定的
运营商，都因此而获得了相对即期市场运价的缓冲。中国远洋单季度的散货船实现租金水平，
一是在波动方向上滞后即期市场运价约 1 个季度，二是在波动幅度上明显较市场运价更小；
招商轮船 VLCC 的实现租金水平，在市场运价高于 4-5 万美元/天时较之要低，而在市场运
价低于 4-5 万美元/天时则较之要高。
从日常运营的角度来看，期租合约、锁定航次这些手段，实际上就是将市场景气时的收益雪
藏起来，以备行业冬天到来时使用。
图 21：中国远洋散货船年初锁定比例
0%
25%
50%
75%
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2008 2009 2010 2011
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6,000
7,000
8,000
年初散货船营运天锁定比例 上年BDI均值（右轴）
资料来源：Clarksons，公司公告, 长江证券研究部
图 22：中国远洋散货船日租金与 BDI 指数变动幅度对比
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
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3
日租金环比变动 BDI环比变动
公司实现租金的变动滞
后BDI一个季度
资料来源：Clarksons，公司公告，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
20 请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 23：招商轮船油轮年初锁定比例
0%
25%
50%
75%
100%
2009 2010 2011
年初油轮营运天锁定比例
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
图 24：招商轮船 VLCC 实现租金与市场水平对比
0
10,000
20,000
30,000
40,000
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70,000
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2008 2009 2010
（
美
元
/天
）
公司VLCC实现租金 市场租金
4～5万美元/天是缓
冲带的分水岭
资料来源：Clarksons，公司公告，长江证券研究部
开源节流之经济航速
船舶采用不同的航速，经济效益是不同的。航速过慢，会延长航次时间，拖累船期成本使航
次失去效益，但可以降低油耗；航速过快，航次时间得到保证，但会使燃油成本急剧上升。
成本分析：假定有两种可选择方案（以 2011 年 1 季度，亚洲-北欧航线上 8000TEU 船为例）
8 艘船调度：全航程 56 天， 天靠港或穿越苏伊士运河的时间， 天海上航行时
间，平均航速 24 节，每天油耗 215 吨。
9 艘船调度：全航程 63 天， 天靠港或穿越苏伊士运河的时间， 天海上航行时
间，平均航速 节，每天油耗 126 吨。
10 艘船调度：全航程 70 天， 天靠港或穿越苏伊士运河的时间， 天海上航行
时间，平均航速 节，每天油耗 81 吨。
根据以上分析，在同等条件下，若每条航线采用 9 艘船调度方案，每年能比 8 艘船调度方案
节约 4800 万美元，若每条航线采用 10 艘船调度方案，每年能比 9 艘船调度方案再节约 2000
万美元。
当然，任何假设都是有前提的，以上的分析有 2 个重要前提：
只有在所有船东都采取减速运行时，货物方别无选择的情况下，承运方才能获得相当数
量的成本节约；
只有在燃油价格高于一定水平后，经济航速才能体现优势，2011 年 1 季度的船用燃油
均价为 530 美元/天。通过计算可以得出，在船用燃油价格高于 150 美元/吨的时候，9
艘船调度方案相对 8 艘船方案才具有相对优势。
渐飞研究报告 -
21 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
图 25：东西贸易线上单航线平均配置船舶数
07
Q
3
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700
800
每条航线船舶数（不包括N/E Asia-WCNA）*
鹿特丹IFO价格（美元/吨）
资料来源：Drewry, 长江证券研究部
图 26：南北贸易线上单航线平均配置船舶数
07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1
0
100
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300
400
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700
800
每条航线船舶数 鹿特丹IFO价格（美元/吨）
资料来源：Drewry，长江证券研究部
图 27：8000TEU 船在经济航速下的成本节约
0
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10Q2 10Q3 10Q4 11Q1
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万
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美
元
/吨
）
节约成本（9艘VS8艘） 节约成本（10艘VS8艘）
燃油价格（右轴）
资料来源：Drewry, 长江证券研究部
图 28：10000TEU 船在经济航速下的成本节约
0
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10Q2 10Q3 10Q4 11Q1
（
百
万
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（
美
元
/吨
）
节约成本（9艘VS8艘） 节约成本（10艘VS8艘）
燃油价格（右轴）
资料来源：Drewry，长江证券研究部
表 8：亚洲-北欧航线采用经济航速后节约成本的比例
8000TEU 10000TEU 12000TEU
季度 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1
燃油价格涨幅 % % % % % % % % % % % %
节约成本（9 艘 VS8 艘) % % % % % % % % % % % %
节约成本（10 艘 VS8 艘) % % % % % % % % % % % %
资料来源：Drewry，长江证券研究部
关注春天的信号
尽管我们认为明年航运各子板块出现趋势性机会的概率不大，但是以下一些指标可以作为市
场格局发生变化或者未来几年判断行业拐点的重要信号，我们也将对它们作密切的跟踪。散
货——拆船量；油轮——中国船东扩容之选择；集装箱——闲置运力和集中度再提升。
渐飞研究报告 -
22 请阅读最后一页评级说明和重要声明
散货——拆船量
从 1985 年以来，散货船拆解量超过 900 万载重吨/年的一共有 6 年，分别是 1985 年和 1986
年，BDI 均值 906 和 715，年拆解量 950 和 1231 万载重吨；1998 年和 1999 年，BDI 均值
946 和 1063，年拆解量 1225 和 933 万载重吨；2009 和 2011 年，BDI 均值 2617 和 1534
（YTD），年拆解量 1049 和 2098（YTD）万载重吨。
从中可以看到，大规模的运力拆解一般都是在运价低潮期集中爆发，这个阶段的低运价会迫
使那些运营成本较高的老旧船舶无法保本，优胜劣汰的自然法则为拆解创造了先决条件，而
船东对现金流的渴望则加剧了拆解它们的冲动。
而从这 6 次拆解高峰的结构分布来看，拆解的主力船型已经从过去的灵便型船逐步过渡到了
2011 年的海岬型船。观察现有运力的船龄结构，经过 09 和 11 年的大规模拆解，船龄较高
的散货船在组成结构上已经较为平衡，船龄大于 25 年的散货船大约有 6400 万载重吨。2011
年的年度拆解量已经创下了历史新高，尽管明年的交付压力不小，但如果 2012 年依然有超
过 2000 万载重吨的年拆解量，或许意味着行业的底部已经逐渐形成，因为当越来越多的市
场运力由能够承受高油价、具有更好规模效应的船舶组成时，运价的反弹将直接取决于需求
的恢复。
图 29：BDI 指数均值与当年散货船拆解量
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
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（
百
万
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T）
BDI均值 拆解量（右轴）
资料来源：Clarksons，Bloomberg, 长江证券研究部
图 30：散货船拆解结构
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YT
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Capesize Panamax Handymax Handysize
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
图 31：各船龄级别分船型运力
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25+ 20～24 15～19 10～14 5～9 0～4
（
百
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T）
Handysize Handymax Panamax Capesize
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
23 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
表 9：不同船龄海岬型船盈利情况
新船 5 年船龄 10 年船龄 15 年船龄 20 年船龄
船价（万美元） 4,950 6,800 3,700 3,900 5,400
期租租金（美元/天） 20,000 19,000 17,000 15,000 13,000
成本（美元/天）
运营成本 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000
折旧 5,153 7,079 3,852 4,060 5,622
利息 4,882 6,707 3,649 3,847 5,326
合计 16,036 20,286 14,501 15,407 18,948
全年毛利（万美元） 135 -66 74 -37 -237
毛利率 % % % % %
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
油轮——中国船东扩容之选择
根据 IEA 的预测，2012 年全球原油需求量同比增长 %，如果以 %的全球原油需求增
速和 的弹性（原油海运量相对于需求量）作为假设，今后 5 年全球对 VLCC 的需求将从
亿载重吨逐步上升到 亿载重吨。
根据我们的预测，到 2013 年全球 VLCC 运力将达到 亿载重吨，即使假设 2014-2015
年运力不变，那么供需比也达到了 ：1。而如果考虑中国船东为了满足国油国运的需求，
在未来 4 年内新建了 75 艘 VLCC，那么届时全球 VLCC 运力将达到 亿载重吨，供需
比会上升到 ：1。
也就是说，中国船东的扩容选择，将对全球 VLCC 的运力规模产生至多 %的偏差影响。
尽管我们认为，国油国运为国内船东挡住了全球 VLCC 运力泛滥的洪水，但就像经济全球化
中没有任何国家可以独善其身一样，国内船东不可能在整体 VLCC 市场低迷的情况独享油运
市场的盛宴。
表 10：全球原油需求预测（百万桶/日）
2010 2011 2012
非洲
美洲
亚太
欧洲
前苏联地区
中东
全球
增速(%)
资料来源：IEA，长江证券研究部
表 11：全球原油海运量预测
原油需求（亿吨） 增速 原油海运量（亿吨） 增速 弹性
1994 % %
1995 % %
1996 % %
渐飞研究报告 -
24 请阅读最后一页评级说明和重要声明
1997 % %
1998 % %
1999 % %
2000 % %
2001 % %
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2012E % %
2013E % %
2014E % %
2015E % %
资料来源：BP，Clarksons，长江证券研究部
表 12：全球 VLCC 原油轮需求预测
原油海运量（亿吨） 同比 原油轮需求（百万 DWT） 同比 弹性 VLCC 需求（百万 DWT） 同比 VLCC 占比
2007 %
2008 % % % %
2009 % % % %
2010 % % % %
2011E % % % %
2012E % % % %
2013E % % % %
2014E % % % %
2015E % % % %
资料来源：BP，Clarksons，长江证券研究部
图 32：全球 VLCC 供需预测（保守假设 2014 和 2015 年运力不变）
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百
万
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T）
需求 供给
资料来源：BP, Clarksons，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
25 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
表 13：中国船东现有 VLCC 运力及订单分布
现有运力(艘） 在手订单（艘） 交付后运力（艘） 船东 自有 租入 总数 自有 租入 总数 自有 租入 总数
大连远洋 12 10 22 1 0 1 13 10 23
招商轮船 13 0 13 10 0 10 23 0 23
长航油运 4 9 13 4 2 6 8 11 19
中海发展 12 0 12 2 0 2 14 0 14
河北远洋 5 0 5 0 0 0 5 0 5
大新华物流 1 0 1 6 0 6 7 0 7
中国石油 0 0 0 2 0 2 2 0 2
合计 47 19 66 25 2 27 72 21 93
资料来源：Clarksons，公司网站，长江证券研究部
图 33：全球 VLCC 供需预测（假设 2014-2015 年中国新造 75 艘 VLCC 投入市场）
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（
百
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需求 供给
资料来源：BP, Clarksons，长江证券研究部
集装箱——闲置运力和集中度再提升
正如我们在之前所述，集运业在 2011 年的走弱，很大程度的原因是船东对行业过高的需求
期望所致。
船东对需求的过高预期=>闲置运力比例维持在低位（有效运力较高）=>需求低于预期而船
东不愿及时撤出运力=>集运市场向买方市场倾斜、油价上涨=>出现行业性亏损。
在目前的弱势格局下，我们认为集装箱运价的反弹需要供需 2 方面的合力：
在整体运力过剩的背景下，控制有效运力的规模（建议参考闲置运力，行业集中度）；
在达到以上条件以后，货量的回升（量在价先，建议参考装载率）。
目前，船东们已经开始采取抱团取暖的方式应对亏损。比如，日本的 3 家航运公司就曾提出
将日本邮船、商船三井和川崎汽船的集运业务分拆出来独立成立一个新公司；又如，全球第
渐飞研究报告 -
26 请阅读最后一页评级说明和重要声明
二、三大班轮公司地中海航运与达飞 12 月初宣布将结为经营联盟，将在 2012 年 3 月起生
效，合作内容包括船舶共享或舱位互换。
亚欧航线的生态链或许可以这样来描绘——马士基（亚欧航线份额 26%）作为行业龙头推
出日航班服务挤压亚欧航线的边缘竞争者，地中海/达飞（亚欧航线份额 22%）携手之后度
过行业低谷当不成问题，而 CKYH、伟大联盟、新世界联盟（亚欧航线份额 18%、12%和
12%）可能要通过适度削减运力来维持现状，而剩余 10%的船东则最有可能被挤出市场。
集运业素有得欧线者得天下的论调，我们并不对这一观点的对错置评，不过由此可以看出亚
欧航线的重要性，或许可以从亚欧线的竞争格局中折射出整个行业的洗牌路线。
图 34：全球集装箱船有效运力、闲置运力与 CCFI 指数
0
2,000
4,000
6,000
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14,000
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有效运力 闲置运力 CCFI（右轴）
资料来源：Alphaliner, Clarksons，长江证券研究部
图 35：全球集装箱船市场份额
17%
14%
9%
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4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2%
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9%
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15%
18%
马
士
基
地
中
海
达
飞 J-
3
中
远
赫
伯
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特
长
荣
美
总
轮
船
中
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三
井
日
本
邮
船
东
方
海
外
汉
堡
航
运
智
利
南
美
阳
明
川
崎
汽
船
市场份额
资料来源：Alphaliner, Clarksons，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
27 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
上市公司投资机会
中远航运即将经历运力集中释放期，市场经营环境的恶化是 2011 年业绩回落的主因，公司
管理层的运营风格一贯稳健而具有前瞻性，行业景气度能否及时配合将是公司业绩回稳甚至
飞跃的基石。高弹性的投资品种（中海集运和长航油运）如果在明年进入预期中的行业盈利
底部和动荡期，中期配置机会将逐步显现。
中远航运：行业复苏与运力投放的赛跑
中远航运所经营的子市场，在航运业中是壁垒最高、盈利性最佳的，我们不担心公司业绩的
上升趋势，但是如果在未来 1-2 年的运力集中释放期中，行业景气度能够及时配合，公司将
可能成为行业周期演进与个体发展完美结合的实例。
短期来看，运价的预判依然十分困难，我们认为短期欧美经济前景黯淡制约了公司出口需求
的增长，仅依靠干散货市场的短期反弹还不足以带领公司走出低谷，真正能刺激需求的还是
外需重新步入正轨。
中长期来看，公司的主打品种，多用途、半潜和重吊船运力规模在最近 2 年增速明显加快，
对各子市场的参与度提高的同时，公司的业绩也和这些行业的景气度有着更密切的联系。
在目前的时点，我们认为公司即将经历运力集中释放期，业绩弹性将上升，即行业的好坏对
公司业绩的影响将显得更显著。
我们对公司 2011 年-2013 年的业绩预测分别为 元、 元和 元，我们认为，市
场经营环境的恶化是 2011 年业绩回落的主因，公司管理层的运营风格一贯稳健而具有前瞻
性，维持“推荐”评级。
图 36：中远航运重吊船运力预测
中远航运重吊船运力变化
0
10
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30
40
50
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E
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年底运力 增速（右轴）
资料来源：公司公告,长江证券研究部
图 37：中远航运多用途船运力预测
中远航运多用途船运力变化
0
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2009 2010 2011E 2012E
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年底运力 增速（右轴）
资料来源：公司公告,长江证券研究部
渐飞研究报告 -
28 请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 38：中远航运半潜船运力预测
中远航运半潜船运力变化
0
2
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2008 2009 2010 2011E
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年底运力 增速（右轴）
资料来源：公司公告, 长江证券研究部
图 39：多用途船租金水平（ 万载重吨）
万载重吨多用途船租金水平
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
Ja
n-
05
Ju
l-0
5
Ja
n-
06
Ju
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6
Ja
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07
Ju
l-0
7
Ja
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Ju
l-0
8
Ja
n-
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l-0
9
Ja
n-
10
Ju
l-1
0
Ja
n-
11
Ju
l-1
1
（
$/
天
）
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
租金 同比
资料来源：Clarksons，长江证券研究部
中海集运：不只是“大型化”
作为中国唯一一个主业 100%为集运的 A 股上市标的，中海集运不仅仅是参与了这一轮的大
型化竞赛，而且在这一过程中，至少目前为止交出了一份尚令人满意的答卷。
在行业运价跌破保本点的年份，公司依然在 2011 年 4 季度购建了 8+4 艘 10000TEU 的大
船，一是说明公司有充足的现金流度过行业的寒冬，才有余力能够下订单，在前 20 大班轮
公司中，有 13 家已经上市，中海集运的资产负债率是第 5 低的，现金比率和利息保障倍数
都是第 3 高的；二是反映了公司独特的战略眼光，选择行业景气低点扩张运力，契合了所谓
“冬耕夏收”的行业特性。
短期来看，集运公司无法摆脱行业整体亏损的态势，从中长期来看，中海集运在这一轮行业
扩张中积累的成本、规模和航线等方面竞争力，将在下一个周期中逐步体现。
图 40：中海集运运力规模预测
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
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20
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20
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20
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20
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20
11
E
20
12
E
20
13
E
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
总运力（TEU） 同比
资料来源：公司公告，长江证券研究部（已考虑公司 8+4 购船计划中 8 艘 2013 年交付的 10000TEU 订单交付）
渐飞研究报告 -
29 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
表 14：主要上市集装箱公司债务负担情况
公司名称 资产负债率 现金比率 利息保障倍数
东方海皇
马士基
智利南美
长荣海运
中海集运
现代商船
东方海外国际
商船三井
中国远洋
韩进海运
日本邮船
川崎汽船
阳明海运
资料来源：公司公告，长江证券研究部
表 15：中海集运航线合作情况
合作伙伴 运力排名 合作航线 合作内容
长荣海运 6 欧线、美线 共同投船，舱位互换
达飞轮船 3 欧洲、南北美航线 共同投船
赫伯罗特 5 澳线 舱位互换
东方海外 12 澳线 共同投船
阳明海运 15 红海、黑海线 共同投船
川崎汽船 16 红海、黑海线 共同投船
阿拉伯轮船 20 远东-地西、中东 共同投船，舱位互换
资料来源：公司公告，长江证券研究部
长航油运：弹性，还是弹性
长航油运是 A 股市场上弹性最大的油运公司。它的弹性来自财务和运营两方面：
财务杠杆的使用高于招商轮船和中海发展，公司的业绩弹性天生大于国内同行；
即期市场运营比例高于招商轮船和中海发展，因此实际运价的波动也大于同类型公司。
鉴于油运行业在 2012 年还看不到明显的趋势性机会，我们建议投资者可以关注一些季节性、
事件性的机会。如果按照目前的市场走势，长航油运明年的盈利前景依然严峻，不过鉴于公
司是弹性最大的油运公司，如果出现波段性的运价上涨，股价和运价的相关性可能会暂时突
破业绩的瓶颈，但若是将公司作为周期性的投资品种，我们建议等待行业供需基本面出现改
善端倪的时点进行投资。
渐飞研究报告 -
30 请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 41：国内主要油轮船东 ROE 对比
-20
-10
0
10
20
30
40
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q1-
Q3
(%
)
长航油运 招商轮船 中海发展
资料来源：Wind,长江证券研究部
图 42：国内主要油轮船东权益乘数对比
0
1
2
3
4
5
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q1-
Q3
长航油运 招商轮船 中海发展
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 43：国内主要油轮船东 VLCC 占油轮运力之比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2008A 2009A 2010A 2011E 2012E
长航油运 招商轮船 中海发展
资料来源：公司公告,长江证券研究部
图 44：油轮业务单位运价
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
2006 2007 2008 2009 2010
（
元
/千
吨
海
里
）
长航油运 中海发展
资料来源：公司公告，长江证券研究部
中海发展：稳定性出众
中海发展内贸煤炭以 COA 合同为主，且内贸煤炭运价波动远小于外贸原油和散货运价，一
定程度平滑了公司业绩波动，最低程度可保证公司业绩在国际散货和油轮市场运价低迷时
候，能够不亏损。公司业绩较行业内其他公司更稳定。
目前国际干散货市场处于去产能过程，各外贸货种运价的恢复进程低于预期，我们预计公司
2011 年-2013 年的业绩分别为 元、 元和 元，维持“中性”评级。
渐飞研究报告 -
31 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
图 45：中海发展散货 COA 合同计划运量
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
2008 2009 2010 2011E
（
万
吨
）
散货合同运量
资料来源：公司公告,长江证券研究部
图 46：中海发展散货 COA 合同运价与市场运价对比
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
2008 2009 2010 2011E
合同运价同比 当年BDI同比 当年沿海散货运价同比
资料来源：公司公告,Bloomberg，中华航运网，长江证券研究部
图 47：国内主要上市航运公司单季度净利润率
-60
-40
-20
0
20
40
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80
M
ar
-0
8
Ju
n-
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D
ec
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8
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9
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09
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9
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Se
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10
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M
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-1
1
Ju
n-
11
Se
p-
11
(%
)
中海发展 招商轮船 长航油运 中海集运
中远航运 中国远洋
资料来源：Wind，长江证券研究部
表 16：覆盖公司业绩预测与评级
EPS PE 公司 评级 股价
10A 11E 12E 13E 10A 11E 12E 13E
中远航运 推荐
中海集运 中性
中国远洋 中性
中海发展 中性
长航油运 中性
招商轮船 中性
资料来源：Wind，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
分析师介绍
吴云英，南开大学数学学士，西方经济学硕士；长江证券研究部行业首席分析师。2008 年
5 月加盟长江证券研究部，研究领域航运和港口行业。从事行业研究工作 6 年。
韩轶超，上海交通大学金融学学士，金融学硕士，交通运输行业助理研究员。
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为
基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投
资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定
性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
