全球视野 本土智慧
行业研究 Page 1
[Table_KeyInfo]
深度报告
航运
[Table_IndustryInfo]
航运业 2011 年投资策略
谨慎推荐
（维持评级）
[Table_BaseInfo] 本报告的独到之处
提出航运业 2011 年仍处于“新常态”。
干散货、油轮和集运三大子行业都在经历结构
性变化，并对运价的中长期走势产生影响。
一年该行业与上证综指走势比较
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航运 上证综合指数
资料来源：国信证券经济研究所
相关研究报告：
《航运行业 2010 年中期投资策略：弹性、估值与
周期——三季度运价有下调压力》——2010-6-1
分析师 郑武
电话: 0755-82130422
E-mail: zhengwu@
SAC 执业证书编号：S0980210030010
分析师 岳鑫
电话: 0755-82130432
E-mail: yuexin@
SAC 执业证书编号：S0980210030016
[Table_Title] 行业投资策略
“新常态”下的结构变化与局部机会
“新常态”仍是航运业所处周期的核心特征
“新常态”是指经历了金融危机的暴跌和 V 型反弹之后，经济活动总水平
或许将在低于以往的新均衡水平震荡，持续但缓慢地复苏。
随着 2011 年中国货币政策的转向，中国对干散货和原油需求的弹性也将下
降，主要运输货种的需求都将继续表现为持续温和复苏的“新常态”。
三大子行业的结构性变化
干散货：铁矿石交易的订仓模式转变，将导致好望角船型运价波幅的减小。
在铁矿石价格出现显著下跌之前，BDI 的波幅可能都维持较低的水平；
油轮：我们相信油运需求会缓慢复苏，最大的风险来自中国主要油轮公司
的“十二五规划”。如果以“国油国运”的名义大举造船，可能会破坏整个
行业的总均衡。我们期望看到符合商业原则的投资计划，但不能确定。
集装箱：班轮公司的合作也许是“非对称有效”，集装箱航运的盈利，最终
要通过供求再平衡实现。2011 年走平，2012 年上行是大概率事件。
热点子板块——集运、多用途船、轮渡与邮轮
预计集运盈利增幅不大，但随着中长期前景的改善，估值有望上行。
多用途船符合装备制造业向中国转移的大背景，明年下半年运价有望实现
突破，中长期前景乐观。
轮渡是被低估的业务，尤其是琼州海峡轮渡业务，这也许是唯一一个通过
港口航运股权纽带实现运价控制的特殊区域。邮轮业务是大故事，但是我
们尚未想明白未来业务的发展模式和盈利能力。
维持航运业“谨慎推荐”评级
航运股的估值已经合理，但航运业走出“新常态”尚需时日。一旦运价或
股价下跌，机会就会出现，但战略性机会尚未来临。
重点公司 2011 年盈利预测及投资评级
代码 公司
总市值
（百万元）
昨收盘（元）
EPS PE
投资评级
2010E 2011E 2011E
600428 中远航运 11,347 谨慎推荐
600026 中海发展 34,386 谨慎推荐
601919 中国远洋 101,345 谨慎推荐
601866 中海集运 47,200 谨慎推荐
601872 招商轮船 14,901 中性
资料来源：公司资料和国信证券预测
2010 年 12 月 23 日
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内容目录
航运业周期判断——“新常态”下的温和复苏 ................................................ 4
“新常态”仍是航运业周期的核心特征 ................................................... 4
干散货——BDI 波动减小背后的产业链根源 ............................................ 5
油轮——中长期的机会和风险都取决于中国 ............................................ 5
集运——回归传统供求分析 ..................................................................... 5
热点子板块分析——集运、MPP、轮渡与邮轮 ............................................... 6
集运——出口增速和运价将于 1 月份见底 ............................................... 6
多用途船——中国出口结构转型的受益者 ................................................ 7
轮渡与邮轮——海峡股份的内在价值构成 ................................................ 8
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图表目录
图表 1：全球粗钢产量进入平台期（2010 年 1-10 月） ........................... 4
图表 2：中国原油进口量月度数据（2003-2010Q3） .............................. 4
图表 3： 美国核心消费与零售总额月度数据 ........................................... 4
图表 4：美国制造业存货与销售比率月度数据 ......................................... 4
图表 5： 金融危机前后 BCI 的波幅变化 .................................................. 5
图表 6： 国信证券 2011 年中国出口月度增速预测 ................................. 6
图表 7： 经济学家预测未来三个季度美国 GDP 实际增速 ...................... 6
图表 8： 集运公司美线单箱收入（2005-2010 年） ................................ 6
图表 9： 国信证券 2010-2012 年集运业有效运力增速预测 .................... 6
图表 10： 中远航运单季度综合运价（2005-2010 年 H1） ..................... 7
图表 11： 美国产能利用率与铁路运量（2005-2010）............................ 7
图表 12： 多用途船船龄分布图 ............................................................... 7
图表 13：东南亚区域主要邮轮行线分布图 .............................................. 8
图表 14： 全球主要国家邮轮消费普及率 ................................................ 8
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航运业周期判断——“新常态”下的温和复苏
“新常态”仍是航运业周期的核心特征
“新常态”是指全球经济经过了金融危机之后，虽然政府的财政货币政策令全
球特别是中国经济在 2009 年上半年出现了“V 型”反弹，但反弹之后，经济活动
总水平或许将在低于以往的新均衡水平震荡，持续但缓慢地复苏。
随着 2011 年中国货币政策的转向，中国对干散货和原油需求的弹性也将下降，
主要运输货种的需求都将继续表现为温和复苏的“新常态”。
图表 1：全球粗钢产量进入平台期（2010 年 1-10 月）
图表 2：中国原油进口量月度数据（2003-2010Q3）
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原油:进口量:当月值 原油:进口量:累计同比
资料来源：全球钢铁联盟，国信证券经济研究所
资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所
集运运价的大幅回升是 2010 年航运业界的最大惊喜。运价复苏主要源于供给
调整，而不是需求的超预期增长。2011 年需求复苏仍会持续，但是随着基数恢复
正常，预计增速将下降。
以复苏较为顺利的美国为例：1、实际核心消费已达到危机前水平，零售总额
增长趋缓但持续；2、制造业库销比在经历了 2010 年二季度的上升之后，目前
的比率已经超过了 2007 年均值，“补库存”难以贡献额外运量。
图表 3： 美国核心消费与零售总额月度数据
图表 4：美国制造业存货与销售比率月度数据
资料来源：美国统计局，AAR
资料来源：美国统计局，AAR
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干散货——BDI 波动减小背后的产业链根源
行业属性的变化，其影响比周期性因素更长远，往往会导致股票属性的变化。
2009 年下半年至今， BDI 尤其是好望角运价指数 BCI 波幅减小。现货铁矿石
到岸价已离危机前的高点不远，但运费远低于当时水平。从产业链分析，原因在于：
金融危机之前，中国许多钢铁厂按照离岸价（FOB）采购铁矿石，自行租船运
到中国。众多的钢铁厂面对少数船东，货主集中度低而船东集中度高，运价波幅大。
金融危机后，三大矿石商尤其是淡水河谷加大了 CIF 合同的比例，货主集中度
显著提高，对运量和运价的控制力加强，船东的谈判能力显著削弱。
鉴于上述结构性变化，预计 2011 年 BDI 均值比 2010 年下滑 10%。
图表 5： 金融危机前后 BCI 的波幅变化
资料来源：Dryship
油轮——中长期的机会和风险都取决于中国
中国占全球原油需求增量的比例无疑会越来越高。一方面中国 GDP 增速高于
主要石油消费国，另一方面中国汽车保有量年增速接近 20%。
然而，油轮行业的风险也同样来自中国，尤其是“十二五规划”。原油运输市
场是一个全球均衡的市场。如果中国决定大幅提高“国油国运”的比例，很可能会
破坏全球 VLCC 整体的供求平衡。
目前的传闻是国内四大油轮公司期望建造 60 艘以上的 VLCC，我们需要等待
明年初的规划出台才能做出判断——油轮公司是否进入新一轮高资本开支期？
集运——回归传统供求分析
对集运行业研究的最大分歧，在于集运公司的“价格联盟”是否会持续？
我们的判断是：“价格默契”是非对称有效。当运价低于盈亏平衡点，船公司
的默契可以维护运价；当运价进入盈利区间，船公司的价格竞争不可避免。
如果“价格默契”是非对称有效，意味着淡季能够接近盈亏平衡。换言之，
集运公司业绩将取决于旺季的天数和高度。2010 年旺季提前开始并提前走弱，
2011 年二季度的供求将决定全年的盈利能力。我们预计集运船公司 2011 年的
营业利润增速区间可能在-10 至+10%之间。
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热点子板块分析——集运、MPP、轮渡与邮轮
如果估值合适，一季度的集运、多用途船和轮渡业务都值得关注。
集运——出口增速和运价将于 1 月份见底
中海集运 09 年亏损超过 65 亿元，2010 年盈利近 35 亿元，然而股价下跌接
近 15%。对欧美需求复苏可持续性的担忧，是股价落后盈利的主要原因。
我们预计 2011 年集运公司盈利难以出现大幅增长。但由于对欧美需求中期复
苏前景的信心增强，投资人对集运 2012 年盈利增长的信心会加强，带动估值回升。
我们认为集运是一季度大盘航运股的主要亮点，原因在于：
1、 国信宏观研究团队预计 12 月出口增速见底，1 月份开始出口增速将再次
回升，下半年出口增速将恢复到 15%以上水平。
2、 从实业角度，11 月底我们进行了航运公司调研，2011 年一季度海外主要
百货公司预订仓积极性好于船公司的预期，与国信宏观判断一致。
3、 目前中海集运 2010 年 PE 接近 12 倍，估值较低。明年欧美经济二次探底
概率小，投资人对全球经济增长前景的信心将有所加强，推动估值回升。
图表 6： 国信证券 2011 年中国出口月度增速预测
图表 7： 经济学家预测未来三个季度美国 GDP 实际增速
资料来源：国信证券经济研究所（宏观分析师周柄林）
资料来源： WSJ，AAR
图表 8： 集运公司美线单箱收入（2005-2010 年）
图表 9： 国信证券 2010-2012 年集运业有效运力增速预测
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资料来源：国信证券经济研究所
资料来源：国信证券经济研究所
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多用途船——中国出口结构转型的受益者
过去十年，中国出口增长主要源自中国工人与欧美工人劳动力成本的差价。随
着低端劳动力成本的上升，以纺织、服装、家具和电子为代表的轻工业产品出口增
速有可能已经中期见顶。
未来十年，中国工程师与欧美工程师劳动力成本的差价，有望成为中国出口主
要增长极。中国每年毕业工科学生数量全球第一，而庞大的内需装备业市场，令工
程师能够快速积累经验和数据，带动装备制造业的快速成熟。
从中国制造业出口结构调整的大趋势看，多用途船的需求加速增长是确定性的
方向。我们需要判断的是采购国设备投资需求复苏的时点，以及多用途船供应增速
放缓的时点。
图表 10： 中远航运单季度综合运价（2005-2010 年 H1）
资料来源： 公司数据
我们预计 2011 年下半年运价会出现显著上涨，2012 年 MPP 市场有望出现牛
市。判断的逻辑是：1、多用途船特色货种是设备，而设备运输需求的复苏，应以
制造业产能利用率的提升为前提；2、2010-11 年是多用途船交付高峰期，2012 年
供应会有所下滑，而需求将继续回暖。
我们看好多用途船的长期前景。多用途船是一个需要耐心的行业，时间是好公
司的朋友。
图表 11： 美国产能利用率与铁路运量（2005-2010）
图表 12： 多用途船船龄分布图
资料来源：美联储，AAR
资料来源： Clarkson
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轮渡与邮轮——海峡股份的内在价值构成
从内在价值角度，轮渡业务是海峡股份的核心价值所在。从资本市场角度，邮
轮是估值的主要杠杆。
全球许多地方的轮渡业务都会出现严重的价格战，例如香港-澳门航线的渡轮
经常在盈亏平衡点挣扎。海峡股份轮渡业务的独特之处在于——尽管毛利率接近
50%，但是收费标准逐年提高。
琼州海峡三大轮渡公司各与一个港口存在股权控制关系。在我们看来，这种股
权关系成为琼州海峡轮渡业务的关键壁垒。同时，由于琼州海峡的运输密度不断提
高，大船也拥有很高的再投资回报率。
从轮渡业务价值以及超募资金测算，我们认为 32-35 元是海峡股份不隐含任何
潜在业务投资故事的安全估值。
西沙旅游是海峡股份未来邮轮业务的前景所在，根据我们初步了解：
1、利用现有客滚船开通西沙航线渡轮业务技术上可行，贡献盈利少许；
2、自购邮轮开通西沙航线，需要解决行政许可、经济回报率、泊位和转运等
可行性问题；
邮轮业务的发展前景，我们将在行业深度报告中研究探讨。
图表 13：东南亚区域主要邮轮行线分布图
图表 14： 全球主要国家邮轮消费普及率
资料来源：东南亚国家联盟研究报告
资料来源： Seatrade，中交协估计 2009 年中国普及率约为 %
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10％之间
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上
