LUNTAN
国有
实现
持 镌
皇： 国
藏持定价是国有股藏持的关键，以市场价减持是有
失公平的，国有股的藏持价格决不能太高。既要不造成
国有资产流失，又要最全市场投资者的利益。并在这之
间找到一个平衡点，以公平合理的价格，才能做刭市场
与国家双■。
近 霎票 盖 裹
头 上的达摩克斯利剑。长期以
来 ，我国证券市场 占总股本 2／3
的国有或法人股不能流通 ，妨碍
了证券市场的正常发展。从这个
意义上说，国有股减持是 市场发
展的必然。减持定价是国有股减
持的关键 ，以市场价减持是有失
公平的 ，国有股的减持价格决不
能太高 ，既要不造成国有资产流
失 ，叉要顾全市场投资者 的利
益 ，并 在这 之间找到一个平衡
点 ，以公平台理的价格 ，才能傲
到市场与国家双赢。
一
、 国有股减持渡通是
股市公平监瞥的基础
■ 董寿昆 周 灿
十年来 ，我国的股票市场有
了长足的发展 ，然而 ，国有股在
证券二级市场变现 流通或退 出
机制迟迟没有建立 ，成为股份制
经济证券市场健康发展的障碍
截止到 2000年 12月 31日，有
2380亿的国有股 、法人股和其它
少量内部职工股 、转配股处于不
能流动或流动性极 差的沉淀状
态 ， 占沪 深 两市 股 本 总 额 的
64．2％。这一现状不但违背了股
份经济同股同权 、同股 同价的基
本原则，而且也扭曲了股票市场
的资源配置功能。国有股减持的
最终 目标是实现 国有股 的市场
化 ，有计划 、分期分批地 出售 国
有股 份 ，保证 国有股 、法人股的
流通获取权 ，逐步使国有股的比
{
例降至合理水平 ，并最终建立起 同
股同权 的股票正常秩序。
从全局和长远来看 ，国有股减
持是证 券市场 长远发 展的利好 因
素 ，但 国有股(包括国有法人股 )占
股市全部市值的 60％ 上 ，如果国
有股禁止流通的禁令取消，每个国
有股和法人股都具有了流通的获取
权，即使只是减持一小部分，市场的
预期都可能使它成为股市的 “不能
承受之重”而使股市崩盘，国有股减
持对市场的冲击也是不能忽视的。
国有股减持对市场影响主要有
两方面 ：一是量的问题 ，国有股减持
26 21301~9N-g-( 192~]
减场 陵方 股市
维普资讯
蕊 。 皇 ： § 馥蜓勇 照酶 姆南～ 一 ⋯
琵 -
濯 00 lj! J·‘一— ●●■ ■
— — j～ ．I j ●‘__ _ 盈 ■奠
■一 曩
jJ 盛■日斟 【 。。 _ a■譬固
- r l I ' ■b 珊
■ _ 『▲J一 盈 ■一I l 譬 墨 闽 ■t■—一’ 1 _ ： ■-
l 一 - __ _
一 J I ■ -L
曩
●
一 一J‘ 圈 __ 时 -甜 ， ■ _ 最 I
一
E I=r -毫 罡 鼍 E ■L _●- l 1 ——
目： 】 豳 瀚
l ● ： 1： f t ’-
：‘ _ E：．’ 一
1
一J ： _l l ——
鹾! 田
圈 舅
■-
J 。一 rI 一， { 、F
l — 啊 ■I| j 圈
●E。 ’{啊
必将增大减持对象的流通股股 融资额的 10％出售国有股；减持 l式。这样，今年增发新股筹资额将达
本，改变市场资金供求 ，影响二 原则上采取市场定价方式。 到约 1000亿元 ，按 10％的比例计
级市场的承受能力 ；二是具体减 根据办法规定，量的方面在 算 ，国有股减持金额就会有 100亿
持方案，关键因素是国有股减持 不考虑配售及定向回购等方式 元左右。所以，估计今年通过存量发
方式及定价，这会直接影响股票 的情况下，影响今年国有股减持 行减持的国有股金额大约为 180亿
预期收益和市场I{殳票流通量。 金 额的因素 主要是首次公开发 元左右 ， 目前一级市场滞 留资金
今年 6月，《减持国有股筹 行与增发股票的筹资额。据了 与居民的储蓄情况看，资金存量还
集社会保障资金管理暂行办法》 解，去年在沪深两市首次公开发 是比较充裕的，这些存量资金转化
出台了，根据该办法的第五条和 行股票的公司总共筹资 802亿 为股市资金的前提是国有股减持应
第六条，国有股减持主要采取国 元。如果今年保持大致相同的筹 有投资价值，如果减持的国有股定
有股存量发行的方式。凡国家拥 资规模，那么，国有股减持金额 价是合理的，用来投资购买国有股
有股份的股份有限公司(包括在 约为 80亿元。另外，今年计划进 的资金应该是不成问题的
， 关键在
境外上市的公司)向公共投资者 行再融资的 300-400家上市公 于国有股减持的定价市场能否接-
首次发行和增发股票时，均应拄 司中，一半以上将采用增发方 受。
2。f}1年9月号(总第i92期I 27
维普资讯
LUN丁AN
这样看来，选择合理的减持
方式 及定价就成为重中之重了．
对于 1999年所进行 的黔轮胎与
中国嘉陵的国有股减持，投资者
也许还记忆犹新 ，在 以“三年平
均每股收益的 lO倍 ”来确定配
套价格的方案公布 以后 ．投资者
“用脚投票 ，二级市场股价一路
下跌 。有了这段历史 ．我们应该
能够总结出这样一个道理 ：国有
股减持不可能是国有股东一厢
情愿 ，要找到买家才行 。而对买
家而言 ，国有股的卖点一个是上
市公 司的资质 ，另一个就是国有
股的价格。就资质而言 ，真正优
良的国有控股上市公司并不多，
从这一点上来讲 ，国有殷很难卖
到一个好价钱。这样看来 ．国有
股 减持价 格 的
确定 就成 为市
场最 敏感 的 因
素了，国有股的
减 持价 格 决不
能太高 ，既要不
造 成 国有 资 产
流失，又要顾全
市场投 资者(买
家)的利益，并
在 这之 间找 到
一 个平衡点，以
公 平 台理 的价
格，才有可能做
到 国家市 场买
卖双赢。
二、以市
|再价藏持目
有股有失公
平
众所周知 ，目前 A股市场市
赢率高企，股价大多背离了其实
际投资价值 ，这是以预期国有般
不能上市为前提的，也是广大二
级市场的股东年复一年地为新
股招股 、配股 ，高价增发新股 而
输入资金 的结果，是投资者长期
推动和培育市场的结果 ，中国股
市十年来 的发展 ，广大中小投资
者有相当的贡献在里面。
由于发行体制上的原因，国
有股股东与社会 公众股股东在
获取 原始 股份时的成本存在 巨
大差异 ，上市公 司的 国有股价
值．最初是在股份制改制中 ，通
过资产谭估，将资产折为股份而
形成的。国有股东均是按面值认
购的，通常每股价值在 1—1．54元
之间；社会公众股股东在一级市场
上取得原始股时 ，通常是以抽签认
购的方式 ，以 l5倍 以上的市盈率购
买股票．每股 的认购价格通常在 6一
l2元。如此大的价格差距是在设计
国有股减持定价方式时必须考虑的
问题 。
根据《暂行办法》，国有股定价
原则上采取市场定价的方式 ，我们
知道 当前新股发行或增发的价格定
价 已经采取 了市场化的发行方式 ，
但 目前绝大多数公司的发行或增发
的市盈率在 40倍 以上，新公司发行
价至少都在 8元以上 ，(20OO年我国
上市公 司共增发新股 l5亿股 ，平均
价格为每股 17．31元)，增发价也与
市场流通价相差不太远 ．在如此高
位的发行价前提下 ，如果按 同股同
权方式 以相同价格按融资额的 10％
比例搭售国有股，这是将近于一元
一 股认购的资产以高价出售 ，对于
市场投资者和公 司原有其他 中小股
东来说 ，是不公平的。
高价套现国有股 ，固然有利于
增加社保基金的收入，但如果与国
有股原有持股成本之间的差距过于
悬殊 ，对市场的影响将是巨大的。
1．国有股东想把股票卖个好价
钱 ，这本无可厚非，但定价过高无异
于“杀鸡取卵”。股票市场犹如接力
赛，有人交棒有人接棒，比赛才能顺
利进行 ，如果第一批减持的国有殷
高价套现 ，恐怕接后棒的市场股民
会大大减少 ，严重情况下会使市场
供求在短期内极度不平衡 ，那就会
对资产价值和流动性造成毁灭性打
击．当这种情况出现时 ，国有股的减
持就失去了其本身的意义。率先减
持的国有股 自然收回了大量现金 ，
28 2001年9月号c总第192期
维普资讯
但后来的减持价值将 会大打 折
扣，整体价值不会增加 。
2．股票市场上价格 的涨跌与
资金供应 ，很大部分要取决于市
场预期 ，国有股具备了流通 的获
取权 ，其上市流通 只是迟早 的问
题 ，人们难以预计未来上市的股
票有多少 ，会分流多少资金 ，也
难以对未来 股市的行 情做 出正
确判断，本来市场心理就处 于人
心惶惶的动荡状态 ，所 以这种情
况下 的国有股减持只能引导市
场预期向良性发展 ，给投资者以
信心和安全感 ，而不是继续制造
动荡的因素。第一批减持国有股
的股票更具有示范效应 ，所以，
这些个股存在“只能胜 ，不能败 ”
的必要 ，否则 ，市 场将 闻减持而
色变 ．股市容易在国有股减持压
力下走熊
3．还有一点值得注意 的是 ，
如果减持主要按市场化定价 方
式 ，国有股减持以较高价格出
售 ，对于被减持的上市公司的老
股东来说 ，不但不能获得便宜 的
筹码 ，降低持仓成本 ，反而要 拿
出一 大笔钱来购买减持 的国有
股 ，投 资者可能以出局或观望为
上策 ；对于该股 的主力 机构来
说 ，这笔资金将使他们 不堪 重
负 ，很有可能一部分主力将被迫
出局。这样的实际结果是在市场
上抽 走的资金远大于减持获取
的资金 ．随着新股发行 和增发扩
窖的加快 ，这种抽资效应会更加
明显。将会拖累整个大盘一路走
熊。
4．另外 ，我 国股票市场发展
的经 济功能 目前 主要体现在筹
资方面 ，也就是为国企脱困而圈
钱 ．上市公 司的质量并不佳 ，股
市价值有相 当程度 的投机 泡沫
成份，股份本身就有价值回归的
压力 ，通过国有股减持应该改变
这种不正常状况，提高股票市场
的收益水平 ，降低 市赢率 ，使证
券市场向规范的方 向发展。但如
果减持以市场价格 ，只是重复以
往增资扩股圈钱的老路 ，目前股
票市场 市盈率 过高 的状况无法
根本改变 ，股票投资收益也不会有
实质增加 ，这对证券市场的规范发
展仍起不到 良好作用 ，甚至还可能
加剧证券市场的动荡。
5．市场竞争的原 则是公平 、公
正，这一原则体现在股本问题上是
同股同权 ，国有股减持的最终 目的
也就是要实现同股同权同价。但在
目前的股本结构下 ，国有股与公众
股 的权益是不对称的。这种不对称
l从交易方面看是 国有股不能与公众
股共享股票溢价 的权利 ，但是从公
司利润分配方面看，国有股又享受
着远远高于公众股的权利。如果一
开始就本着同股同价的原则去减持
国有股 ，这不仅不能纠正国有股与
公众股权益的不对称，而是加剧这
种不对称。因此为 了实现股票市场
上 的同股 同权 同价的最终 目的，一
开始就以市场价减持是不台适 的．
只有 以较低的减持价格 ，使减持股
票有一定的除权空间 ，价值回归后
才能以真正同股同权同价的原则去
减持 国有股。
必须指出，国有股减持是一把
悬在股民和政府头上的达摩克斯利
剑 ，减持国有股筹集社保基金是势
在必行 ，但维护证券市场平稳发展
也是应有之义。国有股减持应考虑
综合效应 ，不应太急于求成卖个好
价钱以筹集社会保障基金，而应从
盘活国有资产、规范证券市场 保护
全体投资者的利益为出发点 。只有
公平 、公正地照顾到各方面的利益，
才能实现国家与投资者的双赢。否
则，国家可能为了眼前的一点利益
而错失减持的 良机，甚至于损害证
券市场的长期健康发展 ，从长远看
损失更大。
2001年9月号【总第】92期】29
维普资讯
LUNTAN
三、对藏持定价模型的
探讨
以市场价减持 是有 失公平
的 ，如前面所说 ，只有 以较低 的
减持价格 ，使减持股票有一定 的
陈权空间进行 价值回归才能达
到双赢，那具体如何确定减持价
格呢?笔者从股票内在价值人手
提出这样一个定 量化的基准价
格，希望可作为参考。
基准价格 定价 原则 是公 司
的股权价值与流通价值的统一。
根据流通性的不同 ，拥有 国有股
的上市公司的股票主要 分 为可
流通的社会公 众股和暂不能流
通 的国有股及法人股 。相应地 ，
公司的股权价 值等于 国有股及
法人股的价值 加上流通 股 的价
值。由于国有股及法人股暂不能
流通 ．从而导致其价值与流通股
有所不同。
根据西方 的经 典股票定价
模型：假设一投资者在持有了公
司股票 n年后，因急需现金而打
算出售手中的股票，则 ：
= 喜 +
其中：V为所持有股票的价
值 ；DSPt为第 t年预期 的每股红
利，分别代表股票持有期内各期
的红利收入；R为股权资本成本 ；
Pl1为股票出售价格。
从上式可以看出 ，持有一段
时 间后 的转让价格是公 司股票
价值 的一个重要组成部分(特别
是我国上市公 司所派现的红利
很少的情况下 )。由于发起人国
有 股及法人 股在公 司成立后 3
年 内不得转让 和满 3年后 不易
变 现 ，导致其流动性差 ，使其转
让 价格 实际较 小或 较之流通股
大打折扣 ，从而降低了国有股和
法人股的价值。
在确定公司的股权价值时、
可 以采 用股权 自由现金流贴现
模型来计算 。(但对于现金 流较
少或极不稳定 的公司 ，不宜采用
此方法)。用公 司的股权价值减
去流通股 的价值 即得 到国有股
及法人股的总体价值。国有股和
法人股在价值上应该是 同质的，
因此用二者的总价 值除以相应
股 数即可作为确定 减持价格的
基准 。
案例分析 ：
模拟对象 ：上海本地股 ，汽
车股中的龙头上海汽车 ，公 司代
码 ：600104
1．股本结构：
最 新 总 股本 251999．93万
股，国家股 l76399．95万股，流通
A股 75599．98万股 ，国有股比例
为 70％。
2．相关财务数据：
1)市场价格：因为该股 2001
年 5月 31日才配售过(每 10股
实送 3 846股)，所以近期股价和
每股收益率都有较大回落 ，计算
时 ，拟取 2001年 5月 31日配股
前和配股后 l0个交易 日股票市
场价格的加权平均，以反映股票
实际情况 。经计算 以加权平均价
格 11．71元／股作为上海汽车 的
市场参考价格。
2)资产负债率和股东权益
比率 ：按 1999年 、2000年中期和
末期 的资产负债率 的加权平均 ，取
平均值 3l％，并为计算简便起见 ，假
设公司将保持 31％的资产负债率。
3 折现 自由现金流模型：
模型首先将公 司未来所有 自由
现金流折现 ，得到公 司总价值，再 由
此计算公 司股权的价值 ：公司股权
价值=公司总价值一净债务价值
1)计算公司总价值
用加权平 均资本成本(WACC)，
按下式计算 ：WACC=Kdx(1 )x债
务比例+Kex股权 比例
其中：Kd：债务的资本成本 ，按
市场平均贷款利率 8％计 。
T：实际所得税率 ，按 15％计(参
见公 司 2000年年报)
Ke：股权的资本成本，按资本资
产定 价模 型确 定：Ke=Rf+~3×(Rm-
Rf)。
Rf：无风险收益率 ，取 7年期国
债市场收益率，按 3．7％计。
Rm：市场平均预期收益率，取
10％。公司资本结构为 ：债务 3l％，
30 2001年9月号{总第192期
维普资讯
综合指数的 D系数 ．根据本股票
自 上市以来的每月收益率和同期
沪市综合指数收益率进行回归分
析来计算 0系数为 13=o．787 (样
本 选 择 区 间从 2000年 6月 至
2OO1年 5月，该时同段内公司耒
分配)
经计算 ，Ke的值 为 8．658％，
WACC为：7．995％
2)公司股权价值计算
自由现金流=经营性活动现金
流量一重置性资本支出 (折旧费
用 ) =55164．91 —24298．9 =
30866 Ol； 每 股 自 由现 金 流 =
30866 01／140000=0．22(2000年年
末 )；根据公司历年的每股收益情
况，每年的每股收益呈上升趋势，
平均上升比例约为 4％，假定公司
的永续增长率为 4％，根据以上数
值，可以计算出公司每股股权自
由现金 流总折 现值 为 9．765元／
2462039．316(万元 )，叉公司净债
务价值为 199995．159 (万元 )(公
司2000年年报 《资产负债表》)，
则 公 司 内 在 股 权 价 值 为
2262044．157(万元 )．每股内在价
值为：8．98元／股 。
4．减持价格的确定：
假设将国有股控股比例下降为
51％，即将 5l155．9855万股国有
股通过 配售 的形 式转 化为流 通
股 。
减持价格=rPl×(现有流通 日殳
数+减持 股数 )一P2x现有 流通 股
数]／减持股数
其中 ：PI：国有股减持后股票
价格的估计值 ．假定减持后股票
价格会 回归到其 内在价值 ．则
PI=8．98元／股 ；P2为公司股票的
当前市价，根据前面的加权计算，
P2=I1．71元／股。由以上公式计算
得出 ，减持基准价格为 4．95元／
股 。
作为绩优成长股，上海汽车
从上市 来一直保持良好业绩，
4．95元／股 的价格 比目前流通市
价低很多，那么这些国有股通过
减持上市流通将绐市场留下较大
的除权缺口，市场整体的交易价
格将会下降 ，市盈 率水乎也会降
低。
上计算的价格可作为国有
股减持 定价的一个参考基准 ，具
体的减持价格可根据行业和被减
持的股票的实际情况在一定范围
内(比如说±l5％的范 围内 )折 价
或溢价 ，这样 ，国有资产得到了保
全增值 ，投资者也应该是可 接
四、国有股减持的配套
国有股减持是一个长期的过
程 ，决不可能一蹴而就 ，还需要方
方面面的配合，现在国有股仍在
源源不断增加 ．考虑到大盘股的
增多 ，其总量还在膨胀 ，想解决存
量 已是 “困难重重”，如果在减持
的同时 ，不对新增量进行某种“限
制”，就让人看不到彻底解决国有
股的希望 ，似乎在做～件永远完
不成的“工作“ 因而，为配合国有
股减持 ，放缓增资扩股的速度．严
格扩股门槛是必要的。
国有股减持虽能在一定程度
上解 决上市公 司股权结构 问题 ．
但国企 自身缺乏 自生能力，有的
上市公 司上市时质量就很 差 ，盈
利能力弱，投资价值不高，因而在
减持的同时 ，对股市和上市公 司
存在的问题应标本兼治 ，进行国
有企业改革的配套 ，提高国有股
质量，建立投资者的信心 ，才能使
减持顺利进行。
另外 ，国有殴的减持变现 ，还
要 紧跟资本市场的发展配套 ，目
前突出的问题是缺乏机构投资
者 ，国有股变现难 ，因而在解决国
有股流通的问题时。引入机构投
资者，完善和培育证券市场 的配
套措施应同时跟进 ．这将有利 于
市场的长远发展。
(作者董寿昆系湖南大学金
融学院教授 周灿系湖南大学金
融学院硕士研究生)
编辑／戴 晖
2001年9月号f总第192期I 31
维普资讯
