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跟
踪
HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
Table_Summary 投资要点
在货币市场利率持续走高的背景下，24 日银行股出现暴跌。民生、兴业、平
安三只个股跌停。我们认为，货币市场利率走高意在惩戒影子银行体系。预
计未来货币市场利率仍可能保持较高水平至 7 月上中旬。央行重拳惩戒影子
银行，是中央政府重塑地方政府治理结构的一个重要标志，未来地方政府扩
张边界将受到进一步压缩。短期内这会造成银行业绩和贷款质量的压力，但
在中长期内有助于缓解市场对于银行的地方政府债权的担忧。
央行直接目的在于惩戒影子银行。我们认为，央行之所以维持“不出钱”的
态度，目的在于惩戒以信托受益权类买入返售为典型的影子银行。当前狭义
的影子银行主要有三种形式：银行理财产品、信托受益权类买入返售和票据
类买入返售。除了银行理财产品之外，信托受益权类买入返售和票据类买入
返售的资金都来自于同业负债，并且通常都有较强的期限错配，当央行开始
“不出钱”时，这两种影子银行开始面临利差倒挂的问题。
我们更进一步将央行通过“不出钱”放在地方政府治理结构重塑的大背景下
来思考。我们认为，打击影子银行、强化金融口子对地方政府扩张的约束，
是中央政府重新建立地方政府约束机制的重要组成部分。同时联想到近期进
行的金融反腐以及商业银行高管调整，我们认为，强化地方政府治理结构的
进程正在加速。这一过程符合长期效率，但短期来看将导致经济去水分，流
动性收紧加上经济减速会对银行的贷款质量构成压力。
直接影响主要集中在少数银行。根据我们在极端假设下的简单测算，持续 2
个月的货币市场高利率将对少数银行的净利润造成 10%左右的影响。我们认
为实际影响将明显少于上述估算结果。
投资策略与建议：
经过周一的下跌，银行股估值已经平均下降到 倍 2013 年 PB，其中 9
家银行跌破 倍 2012 年 PB。我们前期维持谨慎观点的基础在于两个风险：
（1）影子银行治理；（2）贷款质量压力。影子银行治理风险当前已经得到
了较为充分的体现。但就贷款质量而言，我们认为中报的逾期贷款数据仍可
能超出市场的预期。同时治理影子银行和强化对地方政府扩张的约束所造成
的流动性紧张也会进一步造成贷款质量上的压力。因此我们继续维持防御性
的组合招商银行(600036，买入)、交通银行(601328，买入)、工商银行
(601398，未评级)、农业银行(601288，买入)
风险提示
经济下行超预期.
Tabl e_Title 惩戒影子银行意在重塑地方政府治理结
构
银行行业
Tabl e_Stock
重点公司盈利预测及投资评级
股价 2012 2013E 2014E 2015E 目标价 评级
农业银行 买入
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，
Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 银行
报告发布日期 2013 年 06 月 25 日
行业表现
资料来源：WIND
Tab le_Author 证券分析师 金麟
021-63325888*6084
jinlin1@
执业证书编号：S0860510120026
Table_Contacter
Table_Report 相关报告
货币利率飙升昭示影子银行治理压力 2013-06-20
朝三暮四抑或朝四暮三？ 2013-06-18
汇丰 PMI 跌破荣枯线对银行股意味着什
么？
2013-05-23
-19%
0%
19%
37%
56%
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银行 沪深300
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银行动态跟踪 —— 惩戒影子银行意在重塑地方政府治理结构
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在货币市场利率持续走高的背景下，24 日银行股出现暴跌。民生、兴业、平安三只个股跌停。我
们认为，货币市场利率走高意在惩戒影子银行体系。预计未来货币市场利率仍可能保持较高水平至
7 月上中旬。央行重拳惩戒影子银行，是中央政府重塑地方政府治理结构的一个重要标志，未来地
方政府扩张边界将受到进一步压缩。短期内这会造成银行业绩和贷款质量的压力，但在中长期内有
助于缓解市场对于银行的地方政府债权的担忧。
1、此轮货币市场利率飙升过程概述
本轮货币市场利率飙升始自 6 月 6 日。当时媒体报道 3 家股份制银行之间相互发生了违约拖欠事
件（
上行。此后，虽然相关银行都表态辟谣，但货币市场利率上行趋势未得到缓解。
央行的态度使得趋势进一步强化。面对不断上行的货币市场利率，央行并未如往常一样通过公开市
场操作注入流动性，相反，央行公开市场操作的货币净投放一直保持在较低水平。央行“不出钱”
的推动下，货币市场利率终于在 6 月 20、21 日攀至历史新高。
伴随着无风险利率的不断上升，股市和债市都出现了深度回调。6 月 6 日至今，上证综指已经下跌
了 %。
2、央行直接目的在于惩戒影子银行
我们认为，央行之所以维持“不出钱”的态度，目的在于惩戒以信托受益权类买入返售为典型的影
子银行。当前狭义的影子银行主要有三种形式：银行理财产品、信托受益权类买入返售和票据类买
入返售。三种影子银行通过资产在银行表内外不同科目间的转换，实现了（1）规避贷款额度监管，
或称增加了实质贷款投放量；（2）降低了资本占用；（3）规避了拨备要求；（4）规避了存贷比
约束；（5）表外理财产品少缴了存款准备金。
影子银行的快速发展，对于央行来说构成几方面的负面压力：（1）影子银行绕开了监管层费尽心
力建立起来的表内信贷管控体系，削弱了监管层对货币信贷控制的有效性；（2）从总量来说，影
子银行的快速发展是今年以来 M2 增速持续偏高的重要原因之一；（3）从结构来说，由于影子银
行的信贷投向限制较少，较大比例的资金投向了表内信贷受到严格限制的领域，包括房地产以及地
方债权方面。
渐飞研究报告 -
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银行动态跟踪 —— 惩戒影子银行意在重塑地方政府治理结构
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除了银行理财产品之外，信托受益权类买入返售和票据类买入返售的资金都来自于同业负债，并且
通常都有较强的期限错配。在过去央行充分供给货币市场资金时，后两种业务模式盈利都非常稳定；
但当央行开始“不出钱”时，这两种影子银行却开始面临利差倒挂的问题，而我们相信，这正是央
行所希望达到的对影子银行的惩戒效果。
更进一步地，我们将央行通过“不出钱”来打击影子银行的行为放在地方政府治理结构重塑的大背
景下来思考。我们认为，打击影子银行、强化金融口子对地方政府扩张的约束，是中央政府重新建
立地方政府约束机制的重要组成部分。改革开放的过程，一直是地方政府事权和财权不断扩大的过
程。这个过程将地方政府从严格控制的计划经济体制下解放了出来，使得发挥地方的主观能动性、
应地制宜地推动当地经济发展成为可能。2009 年，随着地方获得了融资权，地方政府的权力边界
扩张到了极致。但中国的地方政府与发达国家存在的巨大差异在于，后者的自下而上约束机制是前
者所不具备的，因此中国的地方政府极致扩张就导致了一系列经济和社会的结构性问题。2009 年
之后，中央政府的政策导向正是通过融资端来重新强化对地方政府的约束，突出例子是银监会明确
要求银行的地方政府融资平台贷款余额只能减少不得增加。
但影子银行的快速壮大明显削弱了表内信贷这条马其诺防线的有效性。因此，对影子银行的整顿和
惩戒就成为大概率事件。在 3 月份发布了 8 号文之后，银监会的相关步伐似乎有些放慢，或许正
是因此迫使央行用更强烈的手段来表示其政策意图。
同时联想到近期进行的金融反腐以及商业银行高管调整，我们认为，强化地方政府治理结构的进程
正在加速。这一过程符合长期效率，但短期来看将导致经济去水分，流动性收紧加上经济减速会对
银行的贷款质量构成压力。
3、直接影响主要集中在少数银行
我们希望测算近期货币市场利率飙升对银行股业绩的影响，但也认识到货币市场利率短期飙升的影
响破难估算。因为我们虽然知道各家银行同业资产和负债的剩余到期日结构，但（1）并不确切地
知道货币市场利率敏感性资产和负债的占比。某些同业存款，例如券商保证金存款，对货币市场利
率变动并不敏感，但来自银行同业的存款却应该有敏感性。（2）我们并不确切地知道各家银行在
货币市场利率飙升期间的实际拆入/拆出规模。
因此我们做出极端的假设，以便于计算尽可能坏的前提下，各家银行受到的负面影响。我们假设（1）
所有同业资产和负债都是货币市场利率敏感性的。（2）若剩余到期日在 2 个月以内的净敞口为负
（即负债大于资产），则全部适用新利率，假设平均成本上升 12 个百分点。此外，我们还假设（3）
货币市场利率飙升持续 2 个月。我们相信上述结果大概率高于银行受到的实际影响。
测算结果如下。在上述比较极端的假设下，持续 2 个月的货币市场高利率将对少数银行的净利润
造成 10%左右的影响。我们认为实际影响将明显少于上述估算结果。
渐飞研究报告 -
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银行动态跟踪 —— 惩戒影子银行意在重塑地方政府治理结构
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表 1：短期货币市场利率飙升对银行利润影响主要体现在少数银行上
净敞口 净利润
2013E
影响
净利润
影响幅度
逾期/即时偿还 1 个月内 1-3 个月 合计
工行 %
建行 %
中行 %
农行 %
交行 %
招行 %
中信 %
民生 %
兴业 %
浦发 %
光大 %
华夏
%
平安 %
北京 %
南京
%
宁波
%
资料来源：东方证券
4、仍然维持银行业短期谨慎观点
经过周一的下跌，银行股估值已经平均下降到 倍 2013 年 PB，其中 9 家银行跌破 倍 2012
年 PB。我们前期维持谨慎观点的基础在于两个风险：（1）影子银行治理；（2）贷款质量压力。
就影子银行治理风险来说，当前已经得到了较为充分的体现。但就贷款质量而言，我们认为中报的
逾期贷款数据仍可能超出市场的预期。同时自上而下来看，治理影子银行和强化对地方政府扩张的
约束所造成的流动性紧张虽然可以提升银行当前高息差的持续性，但也会进一步造成贷款质量上的
压力。因此我们继续维持防御性的组合：招商银行(600036，买入)、交通银行(601328，买入)、工
商银行(601398，未评级)、农业银行(601288，买入)
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银行动态跟踪 —— 惩戒影子银行意在重塑地方政府治理结构
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表 2：中资银行平均 2013 年 PB 已经跌至 倍
PE PB 商誉调整后 PB
名称 股价 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E
工商银行
建设银行
中国银行
农业银行
交通银行
招商银行
中信银行
民生银行
兴业银行
浦发银行
光大银行
华夏银行
深发展 A
北京银行
南京银行
宁波银行
平均
资料来源：wind 东方证券研究所
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银行动态跟踪 —— 惩戒影子银行意在重塑地方政府治理结构
Table_Disclaimer
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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