金融远期、期货和互换
第七章
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
学完本章后，你应该能够：
了解金融远期、期货和互换的概念及特点
掌握远期合约和期货合约的定价
了解期货价格和远期价格，期货价格和现货价
格之间的关系
掌握利率互换和货币互换的设计和安排
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本章框架
金融远期和期货概述
远期和期货的定价
金融互换
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金融远期合约概述
定义
金融远期合约 (Forward Contracts) 是指双方约定在
未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数
量的金融资产的协定。
多方(Long Position)；
空方(Short Position)。
交割价格 (Delivery Price)。
远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生
的。
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金融远期合约概述
特点
非标准化合约
场外市场交易
优点
灵
活
性
较
大
流动性较差
市场效率低
违约风险较高
缺
点
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金融远期合约概述
种类
远期利率协议
远期外汇合约
远期股票合约
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远期利率协议
远期利率协议 (Forward Rate Agreements，简
称FRA) 是买卖双方同意从未来某一商定的
时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷
一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金
的协议。
规避利率上升（下降）的风险
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远期利率协议
重要术语
交易流程
合同金额
合同货币
交易日
结算日
确定日
到期日
合同期
合同利率
参照利率
结算金
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远期利率协议
结算金的计算：
在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利
率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿
买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。
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远期利率协议
远期利率 (Forward Interest Rate)
定义：现在时刻的将来一定期限的利率。
计算：由一系列即期利率决定的。
r为T时刻到期的即期利率； 为T*时刻 ( ) 到
期的即期利率；
为所求的t时刻的 期间的远期利率 。
上式仅适用于每年计一次复利的情形 。
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远期利率协议
连续复利：
当即期利率和远期利率所用的利率均为连
续复利时，即期利率和远期利率的关系可
表示为 ：
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远期利率协议
功能
通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变
动风险
给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其
资产负债结构的有效工具
简便、灵活、不需支付保证金等优点
存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是
有限的
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远期外汇合约
远期外汇合约 (Forward Exchange
Contracts) 是指双方约定在将来某一时间
按约定的远期汇率买卖一定金额的某种
外汇的合约。
直接远期外汇合约
远期外汇综合协议
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远期外汇综合协议
远期汇率 (Forward Exchange Rate) 是指两
种货币在未来某一日期交割的买卖价格。
远期汇率的报价方法：
报出直接远期汇率
报出远期差价
远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。
升水
平价
贴水
加减规则 ：前小
后大往上加，前
大后小往下减。
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远期外汇综合协议
远期外汇综合协议是指双方约定买方在结
算日按照合同中规定的结算日直接远期汇
率用第二货币向卖方买入一定名义金额的
原货币 (Primary Currency)，然后在到期日
再按合同中规定的到期日直接远期汇率把
一定名义金额原货币出售给卖方的协议。
远期外汇综合协议实际上是名义上的远期
对远期掉期交易。
远期外汇综合协议是对未来远期差价进行
保值或投机而签订的远期协议。
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远期外汇综合协议
远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在于：
前者的保值或投机目标是两种货币间的利率差以及由
此决定的远期差价，后者的目标则是一国利率的绝对
水平。
但两者也有很多相似之处：标价方式都是mn，其
中m表示合同签订日到结算日的时间，n表示合同签
订日至到期日的时间。两者都有五个时点，即合同
签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，而且有
关规定均相同。名义本金均不交换。
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远期外汇综合协议
根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期
外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两
种：
一是汇率协议；
一是远期外汇协议。
结算金
结算金
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远期股票合约
远期股票合约 (Equity forwards) 是指
在将来某一特定日期按特定价格交
付一定数量单个股票或一揽子股票
的协议。
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金融期货合约概述
定义
金融期货合约 (Futures Contracts) 是指协
议双方同意在约定的将来某个日期按约
定的条件(包括价格、交割地点、交割方
式) 买入或卖出一定标准数量的某种金融
工具的标准化协议。
期货价格(Futures Price) 。
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金融期货合约概述
特点
期货合约均在交易所进行,违约风险小
采取对冲交易以结束其期货头寸 (即平仓
)，而无须进行最后的实物交割。
标准化合约
期货交易是每天进行结算，买卖双方在
交易之前都必须在经纪公司开立专门的
保证金账户
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金融期货合约概述
种类
利率期货（标的资产价格依赖于利率水平的期
货合约）
股价指数期货(标的物是股价指数)
外汇期货(标的物是外汇)
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期货合约和远期合约的比较
标准化程度不同
交易场所不同
违约风险不同
价格确定方式不同
履约方式不同
合约双方关系不同
结算方式不同
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金融期货合约概述
期货市场的功能
转移价格风险的功能
价格发现功能
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远期价格和远期价值
远期价格指的是远期合约中标的物的
远期价格，它是跟标的物的现货价格
紧密相联的。
远期价值则是指远期合约本身的价值，
它是由远期实际价格与远期理论价格
的差距决定的。
远期价格跟远期价值却相差十万八千
里。
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期货价格与远期价格的关系
当标的资产价格与利率呈正相关时，期
货价格高于远期价格。
当标的资产价格与利率呈负相关性时，
远期价格就会高于期货价格。
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基本假设与基本符号
基本假设：
1．没有交易费用和税收。
2．能以相同的无风险利率自由借贷
3．远期合约没有违约风险。
4．允许现货卖空行为。
5．理论价格是在没有套利机会下的均衡价格。
6．期货合约的保证金账户支付同样的无风险利
率。
基本符号：T；S；ST；K；f；F；r。
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无收益资产远期合约的定价
无收益资产是指在到期日前不产生现金
流的资产，如贴现债券。
(一) 无套利定价法
基本思路：构建两种投资组合，让其终
值相等，则其现值一定相等；否则的话，
就可以进行套利。这样，我们就可根据
两种组合现值相等的关系求出远期价格。
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无收益资产远期合约的定价
构建如下两种组合：
组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现
金；
组合B：一单位标的资产。
在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我
们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。即：
一单位无收益资产远
期合约多头可由一单
位标的资产多头和单
位无风险负债组成。
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无收益资产远期合约的定价
(二) 现货－远期平价定理
令f=0，则：
这就是无收益资产的现货－远期平价定理，或
称现货期货平价定理。
该式表明，对于无收益资产而言，远期价格等
于其标的资产现货价格的终值。
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无收益资产远期合约的定价
(三) 远期价格的期限结构
描述不同期限远期价格之间的关系。
消去S，
根据公式 ，我们得到不同期
限远期价格之间的关系：
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支付已知现金收益资产远期合
约的定价
支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完
全可预测的现金流的资产。
如附息债券和支付已知现金红利的股票。
黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花
费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。
我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银来说，
I为负值。
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支付已知现金收益资产远期
合约的定价
构建如下两个组合：
组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为
的现金;
组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、
期限为从现在到现金收益派发日 、本金为I 的负
债。
在t时刻，这两个组合的价值应相等，即：
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支付已知现金收益资产远期
合约的定价
现货－远期平价公式
根据F的定义，我们可从公式 () 中求得：
该式表明，支付已知现金收益资产的远期价格
等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差
额的终值。
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支付已知收益率资产远期合
约定价
支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与
该资产现货价格成一定比率的收益的资产。
外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是该
外汇发行国的无风险利率。
股价指数也可近似地看作是支付已知收益率的
资产。
远期利率协议和远期外汇综合协议也可看作是
支付已知收益率资产的远期合约。
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支付已知收益率资产远期合约定价
构造两个组合：
组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为
的现金；
组合B： 单位证券并且所有收入都再投资
于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已
知收益率。
在t时刻：
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支付已知收益率资产远期合
约定价
现货－远期平价公式：
该式表明，支付已知收益率资产的远
期价格等于按无风险利率与已知收益
率之差计算的现货价格在T时刻的终值。
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期货价格与现货价格的关系
期货价格和现在现货价格的关系
现货价格和预期现货价格的关系
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期货价格和现在现货价格的关系
可以用基差 (Basis) 来描述。
基差=现货价格—期货价格
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现货价格和预期现货价格的关系
以无收益资产为例：
比较可知，y和r的大小就决定了F和
孰大孰小。
y值的大小取决于标的资产的系统性风险。
在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都
大于零，因此在大多数情况下，F都小于
。
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金融互换概述
定义
金融互换 (Financial Swaps) 是约定两个
或两个以上当事人按照商定条件，在约
定的时间内交换一系列现金流的合约。
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金融互换概述
（一）互换与掉期的区别
合约与交易的区别
有无专门市场不同
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金融互换概述
（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换
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金融互换概述
（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换
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金融互换概述
(三) 比较优势理论与互换原理
互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。
根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，
就可进行互换：
双方对对方的资产或负债均有需求；
双方在两种资产或负债上存在比较优势。
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金融互换概述
• 功能
通过金融互换可在全球各市场之间进行
套利，从而一方面降低筹资者的融资成
本或提高投资者的资产收益，另一方面
促进全球金融市场的一体化。
可以管理资产负债组合中的利率风险和
汇率风险。
金融互换为表外业务，可以逃避外汇管
制、利率管制及税收限制。
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金融互换的种类
(一) 利率互换
利率互换 (Interest Rate Swaps) 是指双方同意在未来的
一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金
流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另
一方的现金流根据固定利率计算。
双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮
动利率市场上具有比较优势。利率互换只交换利息差
额，因此信用风险很小。
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利率互换（例子）
结果：
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金融互换的种类
（二）货币互换
货币互换 (Currency Swaps) 是将一种货币的
本金和固定利息与另一货币的等价本金和固
定利息进行交换。
货币互换的主要原因是双方在各自国家中的
金融市场上具有比较优势。
货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动
很大时，双方就将面临一定的信用风险。当
然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。
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货币互换（例子）
结果：
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其它互换
交叉货币利率互换
增长型互换、减少型互换和滑道型互换
基点互换
可延长互换和可赎回互换
零息互换
后期确定互换
差额互换
远期互换
互换期权
股票互换
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