金融远期、期货和互换
第七章
本章学习目标
• 了解金融远期、期货和互换的概念及特点
• 掌握远期合约和期货合约的定价
• 了解期货价格和远期价格，期货价格和
现 货价格之间的关系
• 掌握利率互换和货币互换的设计和安排
本章框架
金融远期和期货概述
远期和期货的定价
金融互换
金融远期合约概述
金融远期合约 (Forward Contracts) ：是指双方
约定在 未来的某一确定时间，按确定的价格
买卖一定数量的金融资产的协定。
多方(Long Position)（未来买入）
空方(Short Position)（未来卖出）
交割价格 (Delivery Price)
远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产
生的。
金融远期合约概述
• 特点
• 非标准化合
约
• 场外市场交
易
优点
灵
活
性
较
大
流动性较差
市场效率低
违约风险较高
缺
点
金融远期合约概述
• 种类
（1）远期利率协议
（2）远期外汇合约
（3）远期股票合约
（1）远期利率协议
远期利率协议 (Forward Rate Agreements，简
称FRA) 是买卖双方同意从未来某一商定的
时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷
一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金
的协议。
规避利率上升（下降）的风险
远期利率协议
重要术语
交易流程
合同金额（contract amount）
合同货币(contract currency)
交易日(dealing date)
结算日(settlement date)
确定日(fixing date)
到期日(maturity date)
合同期(contract period)
合同利率(contract rate)
参照利率(reference rate)
结算金(settlement sum)
2007年10月5日，星
期五，1*4、名义金
额为100万美元、合
同利率%
1个月
4个月
确定参照利率，
通常为伦敦银
行同业拆放利
率
名义借贷开
始的日期，
交易一方向
另一方支付
结算金
远期利率协议
结算金的计算：
在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，
那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实
际借款中因利率上升而造成的损失。
合同金额
合同期天数
参照利率
合同利率，或
称远期利率
远期利率协议
远期利率 (Forward Interest Rate)
定义：现在时刻的将来一定期限的利率。由一系列即
期利率决定的。
t T T*
即期利
率为r
适用于每年计
一次复利
即期利率为r*
t时刻的T*-T
期间的远期
利率
金额A以利率R投资n年
每年计m次复利
m趋于无穷大时
连续复
利的利
率
与连续复利
等价的每年
计m次复利
的利率
连续复利：
• 当即期利率和远期利率所用的利率均为连续
复利时，即期利率和远期利率的关系可表示
为 ：
远期利率协议
功能
通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风
险
给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产
负债结构的有效工具
简便、灵活、不需支付保证金等优点
存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限
的
远期外汇合约
• 远期外汇合约 (Forward Exchange Contracts)
是指双方约定在将来某一时间按约定的远期
汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。
• 直接远期外汇合约 （outright forward foreign
exchange contracts）
• 远期外汇综合协议(synthetic agreement for forward
exchange, SAFE)
远期外汇综合协议
• 远期汇率 (Forward Exchange Rate) 是指两种
货币在未来某一日期交割的买卖价格。
• 远期汇率的报价方法：
报出直接远期汇率
报出远期差价
• 远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。
升水
平价
贴水
加减规则 ：
前小后大往
上加，前大
后小往下减。
远期外汇综合协议
• 远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算
日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用
第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币
(Primary Currency)，然后在到期日再按合同中
规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额
原货币出售给卖方的协议。
此处所有汇率指用第二货币表示的一单位
原货币的汇率。如，美元/人民币汇率中，第
二货币指人民币，原货币指美元。
• 远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对
远期掉期交易。
• 远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保
值或投机而签订的远期协议。
远期外汇综合协议
• 远期外汇综合协议与远期利率协议的最大区别在
于：前者的保值或投机目标是两种货币间的利率
差以及由此决定的远期差价，后者的目标则是一
国利率的绝对水平。
• 但两者也有很多相似之处：
标价方式都是mn，其中m表示合同签订
日到结算日的时间，n表示合同签订日至到期日的
时间。
两者都有五个时点，即合同签订日、起算
日、确定日、结算日、到期日，而且有关规定均
相同。
名义本金均不交换。
T*TK*
K
FR*
FR
买方在此日，按合同
规定汇率K用第二货
币（人民币）买入一
定名义金额的原货币
（买美元）
买方按合同规定汇率K*
，把一定名义原货币卖
出（卖美元），即买入
第二货币
远期外汇综合协议
• 根据计算结算金的方法不同，我们可以把
远期外汇综合协议分为很多种，其中最常
见的有两种：
• 汇率协议
• 远期外汇协议
结算金
结算金
到期日原货币（美
元）名义金额
结算日原货币
名义金额
结算日，第二货币
期限为结算日至到
期日无风险利率
第二货币表
示，大于零，
卖方支付给
买方
远期股票合约
• 远期股票合约 (Equity forwards) 是指在
将来某一特定日期按特定价格交付一定
数量单个股票或一揽子股票的协议。
金融期货合约概述
• 定义
• 金融期货合约 (Futures Contracts) 是指协议
双方同意在约定的将来某个日期按约定的
条件(包括价格、交割地点、交割方式) 买
入或卖出一定标准数量的某种金融工具的
标准化协议。
• 期货价格(Futures Price) 。
金融期货合约概述
• 特点
• 期货合约均在交易所进行,违约风险小
• 可在交割日之前采取对冲交易以结束其期
货头寸 (即平仓)，而无须进行最后的实物
交割
• 标准化合约
• 期货交易是每天进行结算，买卖双方在交
易之前都必须在经纪公司开立专门的保证
金账户
金融期货合约概述
• 种类
• 利率期货（标的资产价格依赖于利率水平的期
货合约）
• 股价指数期货(标的物是股价指数)
• 外汇期货(标的物是外汇)
期货合约和远期合约的比较
标准化程度不同
交易场所不同
违约风险不同
价格确定方式不同
履约方式不同
合约双方关系不同
结算方式不同
金融期货合约概述
• 期货市场的功能
• 转移价格风险的功能
• 价格发现功能
远期价格和远期价值
• 远期价格指的是远期合约中标的物的远期
价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联
的。
• 远期价值则是指远期合约本身的价值，它
是由远期实际价格与远期理论价格的差距
决定的。
• 合约签署时，若交割价格等于远期理论价
格，则此时的合约价值为零。而随时间推
移，远期理论价格可能改变，原有合约的
价值就不再为零。
期货价格与远期价格的关系
• 当标的资产价格与利率呈正相关时，期货
价格高于远期价格。
• 当标的资产价格与利率呈负相关性时，远
期价格就会高于期货价格。
• 现实中，由于远期和期货价格与利率的相
关性很低，且盯市带来的收益很小，大多
数情形下，可假定远期价格和期货价格相
等。
基本假设
• 基本假设：
1．没有交易费用和税收。
2．能以相同的无风险利率自由借贷。
3．远期合约没有违约风险。
4．允许现货卖空行为。
5．理论价格是在没有套利机会下的均衡价格。
6．期货合约的保证金账户支付同样的无风险利
率。
• 基本符号：T；t；S；ST；K；f；F；r。
T：远期和期货合约的到期时间，单位为年
t：现在的时间
S：标的资产在时间t时的价格
ST：标的资产在时间T时的价格（t时未知）
K：远期合约中的交割价格
f: 远期合约多头在时刻t的价值
F：t时刻远期合约和期货合约中标的资产
的远期理论价格和期货理论价格，简称远
期价格和期货价格
r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无
风险 利率
无收益资产远期合约的定价
• 无收益资产是指在到期日前不产生现金
流的资产，如贴现债券。
(一) 无套利定价法
• 基本思路：构建两种投资组合，让其终
值相等，则其现值一定相等；否则的话，
就可以进行套利（卖出现值高的组合，
买入现值低的组合，持有到期）。这样，
我们就可根据两种组合现值相等的关系
求出远期价格。
无收益资产远期合约的定价
• 构建如下两种组合：
• 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为
的现金；
• 组合B：一单位标的资产。
• 在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我
们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。即：
一单位无收益资产远期合
约多头可由一单位标的资
产多头和 单位无
风险负债组成。
无收益资产远期合约的定价
(二) 现货－远期平价定理
• 令合约价值为零，即f=0，则：
• 这就是无收益资产的现货－远期平价定理，
或称现货期货平价定理。
• 该式表明，对于无收益资产而言，远期价格
等于其标的资产现货价格的终值。
无收益资产远期合约的定价
(三) 远期价格的期限结构
• 描述不同期限远期价格之间的关系。
• 消去S，
• 根据公式
，我们得到不同期限远期价格之间的
关系：
支付已知现金收益资产
远期合约的定价
• 支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生
完全可预测的现金流的资产。
• 如附息债券和支付已知现金红利的股票。
• 黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要
花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收
益。
• 我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银
来说，I为负值。
支付已知现金收益资产
远期合约的定价
• 构建如下两个组合：
• 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为
的现金;
• 组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期
限为从现在到现金收益派发日 、本金为I 的负债。
• 在t时刻，这两个组合的价值应相等，即：
支付已知现金收益资产
远期合约的定价
• 现货－远期平价公式
• 根据F的定义，我们可从公式 () 中求得：
• 该式表明，支付已知现金收益资产的远期价格等
于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的
终值。
支付已知收益率资产
远期合约定价
• 支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产
现货价格成一定比率的收益的资产。
• 外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是该外汇发
行国的无风险利率。
• 股价指数也可近似地看作是支付已知收益率的资产。
• 远期利率协议和远期外汇综合协议也可看作是支付已
知收益率资产的远期合约。
支付已知收益率资产远期合约定价
• 构造两个组合：
• 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为
的现金；
• 组合B： 单位证券并且所有收入都再投资于该证
券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。
• 在t时刻：
支付已知收益率资产
远期合约定价
• 现货－远期平价公式：
• 该式表明，支付已知收益率资产的远期价
格等于按无风险利率与已知收益率之差计
算的现货价格在T时刻的终值。
期货价格与现货价格的关系
• 期货价格和现在现货价格的关系
• 期货价格和预期现货价格的关系
期货价格和现在现货价格的关系
• 可以用基差 (Basis) 来描述。
• 基差=现货价格—期货价格
当标的资
产没有收
益，或已
知现金流
很小或已
知收益率
小于无风
险利率时
当已知现
金收益较
大，或已
知收益率
大于无风
险利率时
期货价格和预期现货价格的关系
• 以无收益资产为例：
• 比较可知，y和r的大小就决定了F和 孰大孰小。
• y值的大小取决于标的资产的系统性风险。
• 在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于
零，因此在大多数情况下，F都小于 。
该资产的连续复
利预期收益率
金融互换概述
• 定义
• 金融互换 (Financial Swaps) 是约定两个
或两个以上当事人按照商定条件，在约
定的时间内交换一系列现金流的合约。
金融互换概述
（一）互换与掉期的区别
合约与交易的区别
有无专门市场不同
金融互换概述
（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换
金融互换概述
金融互换概述
(三) 比较优势理论与互换原理
• 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。
• 根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就
可进行互换：
双方对对方的资产或负债均有需求；
双方在两种资产或负债上存在比较优势。
金融互换概述
•功能
通过金融互换可在全球各市场之间进行套
利，从而一方面降低筹资者的融资成本或
提高投资者的资产收益，另一方面促进全
球金融市场的一体化。
可以管理资产负债组合中的利率风险和汇
率风险。
金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、
利率管制及税收限制。
金融互换的种类
(一) 利率互换
• 利率互换 (Interest Rate Swaps) 是指双方同意在未
来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金
交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计
算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。
• 双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率
和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换只交
换利息差额，因此信用风险很小。
利率互换（例子）
A想以浮动利率借款，而A在固定利率市场有比较优势
B想以固定利率借款，而B在浮动利率市场有比较优势
发挥比较优势，两方总成本降低了%，若利益各享一半，
则两方的实际筹资成本为：
A支付浮动利率LIBOR+%，B支付固定利率%。
结果：
A以10%的固定利率借款，B以LIBOR+1%的浮动利率借款
互换：A支付LIBOR+%，收到10% A付LIBOR+%
B收到LIBOR+%，支付10% B付%
或
A支付LIBOR+1%，收到% A付LIBOR+%
B收到LIBOR+1%，支付% B付%
A支付LIBOR浮动利率，B支付%固定利率
各方最终实际成本
金融互换的种类
（二）货币互换
• 货币互换 (Currency Swaps) 是将一种货币的本金
和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进
行交换。
• 货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融
市场上具有比较优势。
• 货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大
时，双方就将面临一定的信用风险。当然这种风
险仍比单纯的贷款风险小得多。
货币互换（例子）
结果：
想借
英镑
想借
美元
A的最终筹资成本为%的英镑利率。
B的最终筹资成本为8%的美元借款利息+%的英镑借款利
息，若汇率不变，此即为%的美元借款利息。
（8%*美元本金+%*汇率*美元本金/汇率）/美元本金
其它互换
交叉货币利率互换 （一货币的固定利率和另
一货币的浮动利率交换）
增长型互换、减少型互换和滑道型互换（名义
本金可变）
基点互换 （均为浮动利率，但浮动利率参照
利率不同）
可延长互换和可赎回互换 （互换期限可变）
零息互换 （固定利息的多次支付被一次性支
付取代）
后期确定互换 （浮动利率的确定在计息期之
后）
差额互换
远期互换
互换期权
股票互换
