图 1：高收益债分主体类型存续规模（亿元） 图 2：高收益债分主体类型存续规模占比
今年以来，国内微观基础和外部环境不确定性、复杂性明显上升，本轮经济复苏整
体或呈现非对称的“W 型复苏”态势。货币政策仍将坚持“以我为主”，流动性有 望继续
保持合理充裕。信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及 房企违
约不断等多重因素出现阶段性放缓，结构性供需不均格局下债券市场进一步分 化。从
CCXI 高收益债券财富指数 1看，受益于超预期风险事件低发，高收益债 2票息策 略优势凸
显，1-8 月累计回报 %，明显跑赢中债国债（%）和信用债（%）指数。从信
用风险角度看，今年违约风险整体释放减缓，但并不意味着信用风险实质 性降低，短
期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳 ，同时尾部风险及房企风波未 平，行业间、
区域性信用风险传染效应不可忽视。在此背景下，当前信用债市场存量 高收益债应当
如何挖掘？ 本文围绕高收益债、高收益城投 3债、高收益产业债存量特征、投资机会及风
险关注逐一展开，以供投资者参考。
一、 存量高收益债：收益率分层较为明显，城投占据主导地位
近年来高收益债市场规模逐步扩张，2022年7月底，存量高收益债共有4860只， 规模
达 万亿元，占狭义信用债存量规模的比例约为 11%。由于主体信用资质分化 加剧，
高收益债收益率区间宽度随之扩大，但仍集中在 6-8%区间，呈现以下五大特征：
（一）城投占据主导地位，产业类国企、民企分布较为均衡
受再融资能力差异影响，城投债占绝对主导地位， 产业债中非城投国企、非国有
企业主体分布较为均衡。 2022 年 7 月底，高收益城投债存续规模为 万亿元，占高
收益债比例接近 3/4，主要系信用债市场违约风险逐渐常态化，新发债 存在向城投集
中的趋势。产业主体方面，国企和民企分布较为均衡，存续规模分别为 亿
元、 亿元。
1
研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建 CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年 1月 2日，基期点位为100。
2
本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成
熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等
因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率 8及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融
资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于 6的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占
比相近，且具有相似信用特征。
3
本报告定义的城投范围是基于基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公
用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。
25000 非国有企
业, %
20000
15000
非城投国
企, %
10000
5000 城投,
%
0
城投 非城投国企 非国有企业
数据来源：Wind, 数据来源：Wind,
（二）国企属性主体以 6-8 区间为主， 民企风险释放抬升收益率水平
城投和非城投国企以 6- 8%区间为主，受民营房企信用风险持续释放， 非国有企业 收
益率在 10%以上的规模占比达到 54 %。从收益率分布来看，高收益债中 6-7%、7-8% 的规
模和占比依次为 万亿元、 万亿元、%、%。分主体性质来看，城投、
非城投国企、非国有企业收益率中枢依次抬升，与当前市场信用风险排序整体较 为 一
致 。 具 体 而 言 ， 城 投 、 非 城 投 国 企 收 益 率 在 6-8%的 占 比 分 别 为 %、 %，
而非国有企业收益率以 10%以上为主，规模占比达到 54%。
图 3：高收益债分主体性质收益率分布规模（亿元） 图 4：高收益债分主体性质收益率分布规模占比
[6%，7%） [7%，8%） [8%，10%） [10%，20%）
[20%，30%） [30%，50%） [50%，100%） [100%，+）
非国有企业
非城投国企
城投
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
70%
80% 90% 100%
15000
10000
5000
0
城投 非城投国企 非国有企业
数据来源：Wind, 数据来源：Wind,
（三）剩余期限以中短端为主，与新发债券持续短期化特征有关
高收益债剩余期限
4
以中短期限为主， 2 年及以下规模占比为 77 .24 %， 主要与新发
债券持续短期化特征有关。从剩余期限分布来看，高收益债中 1 年以下、1-2 年的规模
和占比依次为 万亿元、 万亿元、%、%，与新发债券持续短期
4含权债均指行权剩余期限,下同。
化特征有关。分主体性质来看，城投、非城投国企、非国有企业剩余期限中枢依次降
低，城投主体剩余期限整体要长于产业主体。具体而言，城投、非城投国企、非国有
企业剩余期限在 2 年以下的占比分别为 %、%、%。
图 5：高收益债分主体类型剩余期限规模（亿元） 图 6：高收益债分主体类型剩余期限规模分布
<1年 [1年，2年） [2年，3年） [3年，4年） [4年，5年） >=5年
民营企业
非城投国企
城投
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
100%
15000
10000
5000
0
城投 非城投国企 民营企业
数据来源：Wind, 数据来源：Wind,
（四）主体评级 AA 占比高达 54 ，产业类主体评级中枢偏高
高收益债主体评级中 AA 占比高达 54 %，产业类主体评级中枢高于城投。从主体评
级来看，高收益债中 AAA、AA+、AA 规模和占比依次为 万亿元、 万亿元、
万亿元、%、%、%。分主体性质来看 ，城投、非城投国企、非
国有企业主体评级中枢依次抬升。具体而言，城投主体评级中 AA 占比高达 %，
非城投国企则以 AAA 和 AA 为主，占比分别为 %和 %，非国有企业 AAA 和
AA+占比高达 %、%。
图 7：高收益债分主体类型主体评级规模（亿元） 图 8：高收益债分主体类型主体评级规模分布
城投 非城投国企 民营企业 AAA AA+ AA AA以下 无评级
14000
12000 民营企业
10000
8000
非城投国企
6000
4000
2000 城投
0
AAA AA+ AA AA以下 无评级 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
100%
数据来源：Wind, 数据来源：Wind,
（五）券种结构丰富， 私募债占比接近五成
高收益债券种结构丰富， 其中私募债占比接近五成。从券种结构来看，高收益债
中私募债、一般中期票据、一般公司债、一般企业债规模和占比依次为 万亿元、
万亿元、 万亿元、 万亿元、%、%、%、%。分主
体性质来看，城投 以私募债和一般企业债为主，占比分别 为 %、%， 非 城
投国企则以私募债 和一般中票为 主，占 比分别为 %、%，而 非国有企 业公
司债超六成。
图 9：高收益债分主体类型券种规模（亿元） 图 10：高收益债分主体类型券种规模分布
城投 非城投国企 民营企业
15000
10000
5000
0
私募债 一般中期票据 一般公司债
一般企业债 定向工具 超短期融资债券
一般短期融资券
民营企业
非城投国企
城投
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
100%
数据来源：Wind, 数据来源：Wind,
二、 高收益城投债：相对投资价值凸显，可结构性信用下沉获
取超额收益
2022 年以来，在稳增长、促基建背景下，“央行 23 条”等政策再提“保障城投合理
融资需求”，但在隐债“控增化存”主线下，城投债发行审核仍较为严格，整体融资环
境未有明显放松，严监管下城投债供给有限，叠加市场需求向头部集中，城投债融资
结构性分化加剧，低层级、弱资质城投净融资有所弱化。2022 年 7 月底，存量
高收益城投债共有 3943 只，涉及 1338 家主体，存量规模为 万亿元，涉及 29 个省市，
行政层级、主体评级、期限结构分布较为广泛，为高收益债投资者提供了较为丰富的
标的资产，投资者可结合负债端收益率和期限要求结构性信用下沉，获取超额收益。
（ 一） 涉及 29 个省市，江苏、四川、山东、重庆、湖南存续较多
高收益城投债涉及 29 个省市，江苏、四川、山东、重庆、湖南存续规模较高。根
据区域绝对规模，可以划分为四个梯队：第一梯队（2000 亿以上）：江苏、四川、山
图 11：高收益城投债存量规模热力图（亿元）
图 12：高收益城投债行政层级分布 图 13：高收益城投债行政层级分区域分布（亿元）
东；第二梯队（1000-2000 亿）：重庆、湖南、贵州、广西、天津；第三梯队（500-
1000 亿）：云南、江西、陕西、浙江、河南；第四梯队（500 亿以下）：湖北、安徽、
吉林、河北、甘肃等省市。
数据来源：Wind，
（ 二） 结构性分化特征明显，强区域区县级、弱区域地市级是主要供给
高收益城投债结构性分化特征明显， 强区域区县级、弱区域地市级是主要供给。
分行政层级来看，区县级和地市级占比分别为 %、%，省级占比仅有 %。
具体而言，广西、江苏、四川、湖南、贵州、山东地市级高收益城投债规模均超 900 亿
元，累计占高收益地市级城投债的比例高达 %；区县级平台中，重庆、江苏、 山东、
四川超过 1000 亿元，占高收益区县级城投债的比例为 % 。省级平台则以 天津为主，
规模为 亿元。
（三） 剩余期限偏短期化，可控制久期作为安全底仓
高收益城投债剩余期限在 2 年以内占比约为七成， 可选择优质区域短久期债券作
为 安 全底 仓配 置。 从剩余期限来 看，1 年 以下、1-2 年 的城投 债占比 较高，分别为
%、%，结合具体省份来看，江苏、山东、四川、重庆、湖南、贵州、天津、
广西区域剩余期限在 2 年以内的高收益城投债规模均超 900 亿元，累计占高收益城投
债的比例高达 %；剩余期限在 3 年以上的高收益城投债，主要分布在贵州、四川、
湖南、山东、广西，多数区域经济发展或债务管理存在一定压力，建议谨慎拉长久期。
（四）主体评级 AA 占比高达 66 ，风险区域评级中枢更高
城投主体评级 AA 占比高达 66 %，风险区域评级中枢偏高。从主体评级分布来看，
高收益城投债主体评级中枢较低，AA 占比高达 %，其次为 AA+，占比为 %。
省级,
%
省级 地市级 区县级
区县级,
% 地市级,
%
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际
图 14：高收益城投债剩余期限分布 图 15：高收益城投债剩余期限分区域分布（亿元）
数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际
<1年 [1年，2年） [2年，3年） [3年，4年） [4年，5年） >=5年
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
[1年，2年）,
%
<1年, %
[2年，3
年）,
%
[4年，5年）, >=5年,
%
[3年，4年）,
%
%
江
苏
省
四
川
省
山
东
省
重
庆
湖
南
省
贵
州
省
广
西
壮
族
自
治
区
天
津
云
南
省
江
西
省
陕
西
省
浙
江
省
河
南
省
湖
北
省
安
徽
省
吉
林
省
河
北
省
甘
肃
省
黑
龙
江
省
辽
宁
省
福
建
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
山
西
省
北
京
广
东
省
青
海
省
宁
夏
回
族
自
治
区
内
蒙
古
自
治
区
上
海
江
苏
省
四
川
省
山
东
省
重
庆
湖
南
省
贵
州
省
广
西
壮
族
自
治
区
天
津
云
南
省
江
西
省
陕
西
省
浙
江
省
河
南
省
湖
北
省
安
徽
省
吉
林
省
河
北
省
甘
肃
省
黑
龙
江
省
辽
宁
省
福
建
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
山
西
省
北
京
广
东
省
青
海
省
宁
夏
回
族
自
治
区
内
蒙
古
自
治
区
上
海
结合区域特征来看，江苏、四川、重庆、山东、湖南区域是主体评级为 AA 的主要供给
省份，存量规模均超 1400 亿元，合计占比为 %；主体评级为 AA+的城投中，江
图 16：高收益城投债剩余期限分布 图 17：高收益城投债剩余期限分区域分布（亿元）
数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际
AAA AA+ AA AA以下 无评级
AA,
%
无评级,
AA以下, %
%
图 18：高收益城投债分区域成交活跃度（亿元）
苏规模靠前，为 亿元，其次贵州、天津、云南、山东；天津和吉林省 AAA 高
收益城投债规模分别为 亿元、 亿元，可适当做主体挖掘。
AAA, 3500
% 3000
2500
AA+, 2000
% 1500
1000
500
0
（五）弱区域博弈较为激烈，多数省份低估值成交寻求安全边际
弱区域博弈较为激烈 ，投资者对多数省份采取低估值成交策略， 旨在寻求一定安
全边际。从成交规模来看，2022 年 1-7 月，山东、江苏、重庆、四川、广西、天津、湖
南、贵州成交绝对规模显著高于其余省市，超过 1000 亿元。结合存量规模，河北、青
海、河南、山东、广西、天津、甘肃换手率
5
高于 90%，区域现券成交较为活跃。从成
交 偏离
6
来 看 ，除 青海 、北 京 、广 西之 外 ，其 余省 市 低于 估价 净价 成 交规 模占 比 超 过
50%；从估值偏离幅度来看，青海、内蒙古加权净价偏离幅度为正且偏离 较多，主要
系个别主体存在异常高估值成交，广东省因广州地铁可续期债成交净价明显低于估价
净价，导致加权净价偏离幅度高达 % ，甘肃则因兰州市负面舆情出现多笔异常低
估值成交，其余省市加权净价偏离幅度可控，在(-2%,0%)范围之内，表明投资者寻求
一定安全边际介入高收益城投债。
江
苏
省
四
川
省
山
东
省
重
庆
湖
南
省
贵
州
省
广
西
壮
族
自
治
区
天
津
云
南
省
江
西
省
陕
西
省
浙
江
省
河
南
省
湖
北
省
安
徽
省
吉
林
省
河
北
省
甘
肃
省
黑
龙
江
省
辽
宁
省
福
建
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
山
西
省
北
京
广
东
省
青
海
省
宁
夏
回
族
自
治
区
内
蒙
古
自
治
区
上
海
5 换手率=2022 年 1-7月交易规模/2021年底和 2022年 7月底存量规模的均值，下同。
6 本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价
*100 。为避免小额异常成交对样本券的影响，剔除成交额小于 1000万元的债券。
图 19：高收益城投债分区域成交偏离情况
2500
2000
1500
1000
500
0
1-7月交易规模 换手率（右）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
数据来源：大智慧，
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
高于估价净价成交占比 加权成交净价偏离幅度（右）
%
%
%
%
%
%
%
数据来源：大智慧，
（六）江苏、重庆、浙江等地持有体验更优， 弱区域估值波动风险承压
城投区域表现分化明显， 江苏、重庆、浙江等地持有体验更优，弱区域估值波动
风 险 承 压 。 结 合 构 建 的 高 收 益 城 投 债 十 大 重 点 区 域 净 价 指 数
7
表 现 来 看 ，2020 年 5 月
以来，受新冠疫情影响各地财政收支矛盾加大，部分地区债务扩张加速 ，叠加流动性
退坡以及城投监管趋严，融资环境边际趋紧，高风险区域非标逾期增加，
山
东
省
江
苏
省
重
庆
四
川
省
广
西
壮
族
自
治
区
天
津
湖
南
省
贵
州
省
江
西
省
河
南
省
云
南
省
河
北
省
陕
西
省
湖
北
省
吉
林
省
甘
肃
省
浙
江
省
安
徽
省
山
西
省
青
海
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
福
建
省
辽
宁
省
宁
夏
回
族
自
治
区
北
京
广
东
省
黑
龙
江
省
内
蒙
古
自
治
区
上
海
青
海
省
北
京
广
西
壮
族
自
治
区
甘
肃
省
黑
龙
江
省
贵
州
省
山
东
省
河
北
省
天
津
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
云
南
省
辽
宁
省
重
庆
山
西
省
宁
夏
回
族
自
治
区
湖
北
省
湖
南
省
江
苏
省
陕
西
省
吉
林
省
四
川
省
内
蒙
古
自
治
区
河
南
省
福
建
省
江
西
省
安
徽
省
浙
江
省
广
东
省
上
海
7结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。
图 20：高收益城投债十大重点区域净价指数
基本面和融资面共振下城投区域分化加剧。结合收益率和估值风险看，江苏、重庆、
浙江持有体验更佳，贵州、云南、天津、广西性价比一般，弱区域估值调整风险承压。
106
江苏 湖南 山东 四川 重庆 天津 贵州 浙江 云南 广西
105
104
103
102
101
100
99
98
2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2
数据来源：Wind，
三、 高收益产业债：防御型策略为主，信用下沉及久期策略空
间有限
当前国内外环境复杂严峻、经济下行压力仍存，微观主体的活力恢复仍需时日，
多数产业类发行人盈利能力修复放缓，短期债务压力有所增加，主体信用分化态势进
一步 凸显 。在 此背 景下 ，高 收益 产业 债信 用挖 掘难 度进 一步 提升 。 从 存量 债券 看，
2022 年 7 月底，高收益产业债合计 917 只，涉及发行人 354 家，存量债券规模为
亿元。受信用事件多发影响，整体利差估值高于城投、成交相对不活跃、估
值偏离大，信用下沉及久期策略空间不大。
（一）涉及 22 个行业，房地产、综合、煤炭等行业存续较多
高收益产业债涉及 22 个行业， 房地产、综合、煤炭等行业存续规模较高。高收益
产业债多分布于房地产、综合、煤炭等行业，行业集中度高、各行业收益表现分化。
结合企业属性看，煤炭、电力生产与供应、钢铁、商业与个人服务、金融等行业以国
有企业发行人为主，而房地产、有色金属、农林牧渔、轻工制造、化工等行业则多为
民营企业发行人。从交易利差看，除了房地产利差高企外，公用事业、文化产业等行
业因存量高收益债数目不足 10 只、且多为违约或展期发行人，导致行业利差显著走高；
存量规模前十大行业中，电力生产与供应、交通运输、金融等行业交易利差较低。
图 23：高收益产业债剩余期限分布 图 24：高收益产业债剩余期限分行业分布（亿元）
（ 二） 平均剩余期限 年，久期策略挖掘空间有限
高收益产业债剩余期限偏短， 久期策略挖掘空间有限。整体上看，高收益产业债
平均剩余期限为 年，较高收益城投债剩余期限短 年；从剩余期限来看，1
年以下、1-2 年的产业债占比较高，分别为 %、%。结合行业看，随着信用
修复、二级估值逐渐收敛，煤炭、综合行业一级市场融资期限结构有所延长，3 年及
以上存续规模较多，可适度采用久期策略；化工、批发和零售业、房地产等行业债券
剩余期限偏短，高收益发行人再融资存在一定压力，短期波动或有所加大，建议谨慎
拉长久期。
图 21：高收益产业债存量债券行业分布 图 22：高收益产业债分行业到期收益率及利差
数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
到期收益率% 信用利差BP-右
300
250
200
150
100
50
-
350债券只数-右余额(亿元)4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际
<1年 [1,2) [2,3) [3,4) [4,5) >=5年
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
<1年
%
[1,2)
%
[2,3)
%
>=5年
%
[3,4) [4,5)
% %
房
地
产
综
合
煤
炭
建
筑
批
发
和
零
售
业
金
融
商
业
与
个
人
服
务
化
工
交
通
运
输
电
力
生
产
与
供
应
农
林
牧
渔
有
色
金
属
钢
铁
轻
工
制
造
汽
车
电
子
装
备
制
造
建
筑
材
料
医
药
公
用
事
业
文
化
产
业
信
息
技
术
房
地
产
公
用
事
业
文
化
产
业
有
色
金
属
轻
工
制
造
电
子
综
合
农
林
牧
渔
信
息
技
术
汽
车
商
业
与
个
人
服
务
建
筑
批
发
和
零
售
业
装
备
制
造
煤
炭
化
工
建
筑
材
料
医
药
金
融
交
通
运
输
电
力
生
产
与
供
应
钢
铁
（ 三） 主体评级中枢较高，AA+ 及以上规模占比超七成
房
地
产
综
合
煤
炭
建
筑
批
发
和
零
售
业
金
融
商
业
与
个
人
服
务
化
工
交
通
运
输
电
力
生
产
与
供
应
农
林
牧
渔
有
色
金
属
钢
铁
轻
工
制
造
汽
车
电
子
装
备
制
造
建
筑
材
料
医
药
公
用
事
业
文
化
产
业
信
息
技
术
图 27：高收益产业债分行业成交活跃度（亿元）
主体评级中枢整体较高， AA + 及以上规模占比超七成 。从主体评 级分布来看，高
收益产业债主体评级中枢较高，AAA 占比高达 %，其次为 AA+，占比为 %。
结合行业特征来看，煤炭、钢铁、农林牧渔等行业发行人以 AAA 为主，且多为国有企
业发行人；化工、轻工制造、汽车等行业发行人则大多集中在 AA+等级；而商业与个
人服务、建筑、交通运输等行业主体评级中枢偏低，多为 AA 等级；此外，值得关注的
是，部分行业受展期等因素影响，主体评级存在一定利差倒挂现象。
（ 四） 交易活跃度不及城投，以低于估价净价成交为主、异常成交偏高
高收益产业债整体交易活跃度不及城投， 以低于估价净价成交为主、异常成交偏
高。从成交规模来看， 2022 年 1-7 月，高收益产业债累计成交 3463 亿元，其中房地
产、综合、煤炭、建筑行业成交绝对规模靠前，均超过 200 亿元。结合存量规模看，
产业债交易活跃度不及城投债，其中文化产业、商业与个人服务、农林牧渔等行业现
券成交最为活跃，钢铁、轻工制造、有色金属、医药等行业换手率较低。从成交偏离
来看， 整体上产业债以低于估价净价成交为主，其中公用事业、建筑、商业与个人服
务等板块低于估价净价成交规模占比超过 70%；从偏离幅度看，房地产、煤炭、轻工
制造等行业异常成交
8
占比靠前，其中房地产行业受违约及展期券影响，成交价格较为
图 25：高收益产业债主体评级分布 图 26：高收益产业债主体评级分行业分布（亿元）
数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际
AAA AA+ AA AA以下 无评级4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
AA+
%
AAA
%
AA
%
无评级
%
AA以
下
%
房
地
产
综
合
煤
炭
建
筑
批
发
和
零
售
业
金
融
商
业
与
个
人
服
务
化
工
交
通
运
输
电
力
生
产
与
供
应
农
林
牧
渔
有
色
金
属
钢
铁
轻
工
制
造
汽
车
电
子
装
备
制
造
建
筑
材
料
医
药
公
用
事
业
文
化
产
业
信
息
技
术
离散、偏离估值净价中枢水平较高；煤炭行业主要系豫能化、永煤控股展期后兑付情
况良好，近期出现 90 元以上净价成交，大幅高于净价估价（41-45 元左右）。
8 参考《银行间债券市场交易监测相关报备操作指南》信用债成交净价偏离前一日估值净价 2 （含）的现券交易需报备偏离交易，将其界
定为异常交易。
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
- 房 综 煤
地 合 炭产
建 商 交 批筑
业 通 发与 运
和
个 输 零
人 售
服 业
务
农 化 金 电 文 汽林
工 融 力 化 车 牧
生 产
渔 产 业
与
供
应
装 电 有
备 子 色
制 金
造 属
医 轻 公 建 信 钢药
工 用 筑 息 铁制 事
材 技
造 业 料 术
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
数据来源：大智慧，
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
高于估价净价成交规模 低于估价净价成交规模 净价偏离度2%及以上占比 净价偏离度-2%及以下占比
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
数据来源：大智慧，
（ 五） 净价指数分化加剧，重点行业指数轮动领涨
受违约及负面信用事件影响，产业债各行业净价指数表现分化明显。结合构建的
高收益产业债十大重点行业净价指数
9
表现来看，2020年三季度以来，行业指数分化加
剧，受负面信用事件影响，煤炭、交通运输、批发和零售业、房地产等行业先后出现
大幅下挫。整体上看，2018 年以来有色金属、轻工制造等行业净价指数涨
势靠前，房地产、交通运输、综合、建筑等行业走势趋弱；阶段表现上，2022 年 1-7
图 28：高收益产业债分行业成交偏离情况（亿元）
1-7月成交额 换手率-右
月，批发 和零 售业 、交 通运 输、 轻工 制造 等行 业高 收益 债 指 数明 显修 复，分别 上涨
9结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。
房地产
交通运输
批发和零售业
有色金属
化工
建筑
煤炭
金融
综合
轻工制造
图 29：高收益产业债十大重点行业净价指数
%、%、%；而有色金属、煤炭等前期受信用修复大幅领涨的行业，今
年指数见顶回调。
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
数据来源：Wind，
四、 投资策略展望
今年以来，国内微观基础和外部环境不确定性、复杂性明显上升，本轮经济复苏
整体或呈现非对称的“W 型复苏”态势。货币政策仍将坚持“以我为主”，流动性有望继
续保持合理充裕。信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企
违约不断等多重因素出现阶段性放缓，结构性供需不均格局下债券市场分层趋势愈发
分明，一方面优质区域城投债交易利差持续压缩，另一方面展期等负面信用事件频发
造成产业类债券价格偏离及估值波动风险走高，交投活跃度下行。当前高收益债市场
规模达 万亿元，占狭义信用债存量规模的比例约为 11%，信用分层加剧，城投占
据主导地位，具有高票息、估值稳定、交投活跃等特点，而产业主体随着信用风险持
续释放，估值波动加剧，尤其是民营企业尾部占比显著走高。
（一）高收益城投债
为对冲需求收缩、预期转弱， 2022 年以来稳增长政策持续发力，政治局会议定调
20
18
/1
/2
20
18
/3
/2
20
18
/5
/2
20
18
/7
/2
20
18
/9
/2
20
18
/1
1/
2
20
19
/1
/2
20
19
/3
/2
20
19
/5
/2
20
19
/7
/2
20
19
/9
/2
20
19
/1
1/
2
20
20
/1
/2
20
20
/3
/2
20
20
/5
/2
20
20
/7
/2
20
20
/9
/2
20
20
/1
1/
2
20
21
/1
/2
20
21
/3
/2
20
21
/5
/2
20
21
/7
/2
20
21
/9
/2
20
21
/1
1/
2
20
22
/1
/2
20
22
/3
/2
20
22
/5
/2
20
22
/7
/2
“ 全面加强基础设施建设”， 基建全面发力， 但严控隐性债务基调不改， 交易所“红橙
黄绿” 分档审核、隐债问责持续推进等严监管政策对城投融资形成限制 ， 在防风险与
稳增长的双重政策要求下，城投主体预计结构性分化愈发明显。随着 20 号文推进省以
下区域财政体制改革，“ 全省一盘棋”格局有望形成， 局部政策利好下、结构性信
用下沉强区域可获取超额收益，仍需警惕弱区域因再融资受限尾部风险加剧暴露的可
能性。具体而言， 在稳基建、县城城镇化等政策背景下，涉及重点地区和重点项目的 相
关融资平台公司或面临持续性融资利好，“央行 23 条”要求按市场化原则保障融资 平台公
司合理融资需求，金融机构从严收紧平台融资的情况或边际改善，平台公司信 用实力
一定程度上得到提升，在此背景下，可在强区域结构性信用下沉获取超额收益。从区域
看， 江苏、四川、山东、重庆、湖南存续高收益城投债居多，考虑到近期中央 及多地
通报隐债问责案例，隐债风险化解“全省一盘棋”格局有望形成，建议机构信 用下沉过程
中重点考虑区域整体情况；结合行政层级看，强区域区县级、弱区域地市 级是优质高收
益城投债的主要供给，随着 20 号文推进省以下区域财政体制改革，或进 一步加大区县级
城投信用资质分化，强区域区县级城投在省级政府扶持下加速改革转 型，促进信用资
质提升，而弱区域且未参与重点项目建设的弱资质区县级城投或面临 建设项目结构性
收缩和融资需求限制。从指数运行及成交看， 高收益城投债净价指数 结构性分化特征
明显，江苏、重庆、浙江等地持有体验更优，而弱区域估值波动风险 承压、博弈较为
激烈，投资者对多数省份采取低估值成交策略。从存量债券剩余期限 看，高收益城投
债剩余期限 2 年以内占比约为七成，而长久期债券则多分布在经济发 展或债务管理存在
一定压力的区域，建议优先考虑强区域短久期债券作为安全底仓配 置。从外部评级看，
城投债整体评级中枢偏低，主体评级 AA 占比高达 66%，评级中枢 偏高的区域主要为天
津等区域，天津通过召开恳谈会和落地一系列化债行动提振投资 者信心，城投债信用
利差明显收窄，机构欠配压力下仍具有一定补涨交投机会；此外，结合近期城投评级调
整的因素主要围绕短期偿债压力加剧、业务可持续性弱、应收账 款回收风险及资产流
动性弱、过往债务履约及担保代偿等问题，建议投资者重点关注 经济财政实力较差、
债务压力较大、金融资源相对匮乏的区域因融资渠道不畅而导致 城投债务逾期引发的
债券估值波动风险。
（二）高收益产业债
当前国内外环境复杂严峻、经济下行压力仍存，尽管今年违约风险整体释放减缓，
但并不意味着信用风险实质性降低，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，
同时尾部风险及房企风波未平， 集团风险联动不可忽视。具体而言，一是年内新增违
约、展期以及主体级别被下调的发行人，涉及的房企数量均排列前位，地产行业信用
风险持续释放，叠加近期“停贷风波”导致密集出台的“稳地产”政策效果或不及预 期，
因此还需关注展期发行人后续偿还的不确定性；二是集团型企业信用风险联动频 发、
交叉违约事件频发，风险扩散及外溢影响不容忽视；三是除房地产行业外，负面 评级
行动以民营建筑、医药等行业为主，需警惕未来信用风险演变及评级进一步下调
的潜在可能性。在此背景下，高收益产业债信用挖掘难度进一步提升。投资策略方面，
考虑到高收益产业债存量规模小、成交相对不活跃、异常成交偏多、尾部主体融资承
压，信用下沉及久期策略空间不大，且易出现风险与收益不对等情况， 建议以防御型
策略为主、降低仓位、控制久期。分行业看， 存量高收益产业债主要分布在房地产、
综合、煤炭、建筑、批发和零售业等行业，其中煤炭、电力生产与供应、钢铁等行业
以国有企业发行人为主，而房地产、有色金属等行业则多为民营企业发行人。从指数
运行及成交看，受违约及负面信用事件影响，产业债净价指数较城投债 呈现更明显的
分化和波动，有色金属、轻工制造等行业相对表现更优，此外重点行业轮动领涨，煤
炭、批发和零售业、交通运输均出现过信用修复带来的阶段趋势性投资机会；高收益
产业债交投活跃度不及城投，换手率仅有城投债的 1/2，且产业债估值偏离走高，整 体
以低于估价净价成交为主，公用事业、建筑、商业与个人服务等板块低于估价净价 成
交规模占比超过 70%。从存量债券剩余期限看，受债券发行短期化影响，存量高收 益
产业债剩余期限较城投债更短，2 年以内占比接近约为九成，久期策略挖掘空间有 限，
同时需关注部分发行人集中到期或行权兑付压力及风险；3 年及以上中长久期产 业债主
要分布在煤炭、综合等行业，可适度挖掘相关主体投资机会，但需关注“双碳”约束下，
部分依赖高耗能的煤炭企业产能和成本或将面临一定压力。从外部评级看， 产业债整
体评级中枢偏高，AA+及以上规模占比超七成，评级中枢 较高的行业主要是 煤炭、钢
铁、农林牧渔等，产业债存在一定利差倒挂现象，可关注相关投资机会。
表：高收益城投债加权信用利差分布
区域
江苏省
行政层级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
AAA
<1年 1年，2年）2年，3年）3年，4年）4年，5年） >=5年
AA+
<1年 1年，2年）2年，3年）3年，4年）4年，5年） >=5年
AA
<1年 1年，2年）2年，3年）3年，4年）4年，5年） >=5年
150
78
56
66
71 263
223
347
271
331
324
208 131 248 367
412
409
399
488
443
438
432
421
382
292
四川省 48 310
193
135
737
509
401
272
535
480
525
441
468
472
546
403
459
404
373
331
61
山东省 94
329
464
600
745
585 653 363
702
572
254
677
558
426
551
461
646
493
737
457
474
349
重庆
352 416 442 357
431
502
88
565
588
506 503 406 405 421
湖南省 438
321
609
1698
749
331
510
190
417
528
1267
781
419 546
501
524
503
513
456
439
307
431
308
贵州省 1046
836
502
526 321
641
1203
856
956
865
982
692
758
984
662
908
1156
657
省级
西壮族自治 地市级 892
区县级 489
省级 503
879
545
498
838 663 706 596 394
252
426 398
417
708 456 566 529 545
天津 地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
436 535 574 574
767
1301
569
824
552
408
486
552
425
670
586
787
470
567
402
830
486
554
465 431
云南省 443
473
374
531 532
476
439
江西省 74 61 259 293 472
416
473
360
370
388
310
408
310
347
229
208
陕西省 248 455
519
420
449
363
445
250 449
573
498
442
430
454
362
651
453 372
浙江省
22
56 181
162 70
180
342
194
269
293
345
291
河南省 213
361
199
408
420
422
408
462
407
395 550
306
322 317
127
湖北省 178 191 91 596
544
443
491
435
388
306
382
317
306
252
312
安徽省 216 262 284 245 290
452
316
417
393
439
414
376
403
343
吉林省 483
473
506 543
333
529
356
516
1316
516
1380
406
550
601 516 569 767
1707
424
381
522
320
1194 535 567 445 411
河北省
497
427
446
292
665
464
217 205
甘肃省 2103
1883
1661 447 560 521
1067
黑龙江省 680 682 779 373 389 371 351 461 381
406
辽宁省 1062
477
1020
451
341 383
420
501
456
471
514 435
462
480
413
379
福建省 74 106 117 125 89
308
135
239 427
464
375
省级
疆维吾尔自治 地市级
区县级
省级
503 377
157
213
349
421
402
494
613
557 476 499
陕西省 地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
省级
地市级
区县级
248 455
519
420
449
363
445
250 449
573
498
442
430
454
362
651
453 372
220 785
北京
广东省 45
37
154 135 77
107
193
青海省 736
951
830
888
省级
夏回族自治 地市级
区县级
省级
内蒙古自治区 地市级
区县级
省级
489 435 546
355
104
523 333
389
58
上海 地市级
区县级
附表 高收益城投债加权信用利差分布
数据来源：Wind，
