公
司
深
度
报
告
行
业
报
告
批发零售
2011 年 11 月 21 日
百货行业2012年度投资策略
零售轮转 从百货到网购
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行
业
年
度
策
略
报
告
股票名称 股票代码
股票价格
2011-11-17
EPS（元/股） PE（倍）
评级
2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E
首商股份 600723 强烈推荐
重庆百货 600729 推荐
友好集团 600778 推荐
银座股份 600858 推荐
欧亚集团 600697 推荐
支出意愿影响消费潜力，2012年缺乏消费亮点：近年消费增长中，政府消
费增速快于居民消费，居民消费在最终消费中的占比由90年代初的79%下降至
2010年的71%。虽然居民收入持续增长，但消费意愿却由90年代初的85%下滑
至2010年的71%，在社会保障体系完善之前，消费潜力难有暴发性增长。消费
热点方面，过去几年围绕汽车、石油制品及投资相关的家具、金银珠宝，2012
年往年热点难现，目前看不到新热点。
供求关系趋于均衡，行业收入增速放缓：近年衣着在消费中占比逐年提升，
直接造就了百货业 05 年开始的高景气之旅。需求方面，主力消费城市人均 GDP
对应的百货需求高峰期已过，未来需求增长主力进一步下沉到四线城市；供给
方面，批发和零售业 03~10 年固定资产投资 CAGR 高于全国 5 个百分点，百货
店面积增长高点在 04、05 及 08 年，对应的培育效果在 06 年、07 年及 10 年
分别开始显现。供给的快速增长和需求的平稳增长，导致行业供需状况趋于均
衡，预计 2012 年行业收入增速放缓至 15%~20%。
业绩增速相对收入增速弹性下降，对费用变化的敏感性增强：05 年~10
年行业收入 CAGR 超过 20%，净利润增长超过 40%。考虑未来收入增速放缓，
毛利率趋势向下，业绩增长相对收入增长的弹性将下降，同时，对期间费用的
变化更为敏感，预计 2012 年业绩增速在 20%左右。管理层意愿对期间费用的
影响作用巨大，因此股权激励、制度红利、再融资等事件对股价的影响需重点
关注。另外，期间费用中租赁及折旧费用在物业归属权不同的公司间差距将拉
大，自有物业的优势将逐步显现。
网络零售将成为零售渠道新星，对我国百货业的冲击大于发达国家：商务
部 10 月 19 日发布的《十二五电子商务发展指导意见》大幅提升 2015 年网购
占社消比重，由 5%提升到 9%以上。按此计算网购十二五 CAGR 将超过 40%，
网络零售正携“便利、便宜”两大优势逐步代替百货业，成为零售轮转的主力业态。
和发达国家相比，我国实体百货的竞争力相对网络零售弱，决定了网购对我国
实体百货店的影响更大。网络零售培养未来消费主力的全新消费习惯、数据服
务更好的满足消费者和品牌商的需求、百货类网站纷纷提档等因素，决定了百
货店的冲击正迎面袭来。
估值谨防刻舟求剑，中枢下移将再现 2012：考虑作为消费类行业的拐点
不会像周期类那么明显，维持行业“推荐”评级，但温水煮青蛙式的行业估值
中枢下移不容忽视，同时个股估值差异将拉大。选股时重点考虑物业持有情况、
区域扩张潜力、培育效果释放期、期间费用控制潜力等因素，建议关注首商股
份、重庆百货、友好集团、银座股份、欧亚集团。
推荐 (维持)
行情走势图
-40%
-20%
0%
20%
Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11
沪深300 批发零售
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证券分析师
聂秀欣
证券研究报告
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百货零售·行业年度策略报告
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推荐要点：
研究意义
作为面向普通民众的大众消费行业，百货业的景气变化和周期类行业相比，好像不足为奇。但是，
若把时间拉长，行业的阶段性变化十分明显。过去五年，百货行业处在景气上升期，展望未来，百
货业高增长的可持续性令人担忧。我们担心的核心，不在于中国的消费潜力，而在于百货业的联营
盈利模式及同质化的品牌组合很难契合消费趋势的变化，面对新渠道的冲击又束手无策。目前时点
考虑这些担忧是否过早，我们不得而知，但在跨年之际，梳理影响行业未来景气的蛛丝马迹，能为
投资者提供些许新思路，我们就聊以自慰。
核心结论
1、 供需格局变化及新渠道的冲击使得百货行业景气进入下降通道；
2、 利润对费用变化的敏感性增强，自有和租赁物业的差别将逐步显现；
3、 网购冲击不能只看发达国家经验，对我国百货业的冲击要远大于欧美及日韩；
4、 业绩增速相对收入增速的弹性变小，行业估值中枢将继续下移。
有别于大众之处
1、 视角独特：百货行业的消费属性使得分析师易沉迷于行业短期变化的跟踪，在百货行业已经渡
过五年黄金期之际，我们把研究的时间周期拉长，从新业态的冲击及行业供求关系变化的角度
看行业可生之变，发现行业恐处于本轮景气之巅。
2、 试图对估值变化进行定量及定性的讨论：估值偏低经常成为市场各方推荐百货股的理由，2011
年百货业盈利高企和估值持续低迷的冰火两重天让我们重新反思行业估值。我们认为百货基本
面的变化不那么容易看出，而预期的变化却可以立竿见影的见效。结合美国百货股估值变化经
验，认为行业估值中枢下移及个股二元分化，将是估值变化趋势。
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正文目录
一、 百货业景气高处不胜寒 ..................................................... 6
消费意愿影响消费潜力发挥，2012年缺乏消费热点 ...................................................... 6
百货业供需关系趋于均衡，未来销售增速放缓 ............................................................... 9
业绩对费用变化的敏感性增强，自有物业优势将现 ..................................................... 14
二、 零售轮转，网络零售将接替百货成新主力 .................................... 16
政策支持网购成为零售渠道新星 .................................................................................. 16
网购对我国百货业的冲击远大于欧美及日韩 ................................................................ 17
三、 估值讨论及选股思路 ...................................................... 19
谨防刻舟求剑，估值中枢下移将在 2012年再现 .......................................................... 19
估值两元分化将是长期现象 .......................................................................................... 20
围绕四点选股票 ............................................................................................................ 22
四、 投资风险因素 ............................................................ 23
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图表目录
图表 1 目前消费在 GDP增长中的贡献仍不如投资 单位：% .............................................. 6
图表 2 最终消费中政府消费增速显著快于居民消费 单位：% .............................................. 6
图表 3 最终消费中居民消费占比 2010年下滑至 % 单位：% ...................................... 6
图表 4 居民消费中城镇居民消费是绝对主力，2010年占 % 单位：% ........................ 7
图表 5 消费意愿影响城镇居民消费潜力的发挥 单位：% .................................................... 7
图表 6 2011年百货销售增速好于超市和专业店 单位：% .................................................... 8
图表 7 百货品类增速中金银珠宝增速回落 单位：% ............................................................. 8
图表 8 近几年我国消费热点的转变 ....................................................................................... 8
图表 9 2010 年消费结构中衣着类占比 %，较 04 年提高 个百分点 单位：% ........ 9
图表 10 百货零售业主营业务利润率和总利润率均自 05年开始快速上扬 单位：% ......... 9
图表 11 百货零售业毛利率自 06年开始回升 ..................................................................... 10
图表 12 百货零售业收入自 06年以来快速增长 ................................................................. 10
图表 13 人均 GDP显示一、二线城市的百货需求黄金期已过 单位：元 ......................... 10
图表 14 我国人均 GDP及增速变化 单位：美元、% ...................................................... 12
图表 15 主要城市 09年人均 GDP分布 单位：美元 ......................................................... 12
图表 16 一、二线城市的主力业态向便利店及仓储式商店和大型购物中心方向发展 单位：
美元 12
图表 17 批发和零售行业固定资产投资增速 2010年开始低于全国固定资产投资 单位：%
13
图表 18 近年连锁百货店营业面积增长高点分别出现在 04、05、08年 单位：% .......... 13
图表 19 港股上市主要百货公司过去几年的同店增长 单位：% ....................................... 14
图表 20 毛利率上升、费用率下降导致近年百货上市公司净利率上升 ............................... 14
图表 21 净利润增速对收入增速弹性呈下降态势 ................................................................ 14
图表 22 期间费用率下降主因是管理费用率下降 ................................................................ 15
图表 23 2010年销售费用和管理费用的拆分 ..................................................................... 15
图表 24 商业地产价格近年来增速加快 单位：% .......................................................... 15
图表 25 改革开放以来，我国零售业态的轮转 ................................................................... 16
图表 26 按商务部的预计，2015年网购金额将超过 万亿元 单位：万元 ................... 17
图表 27 网购主流人群年龄为 19~30岁，但 36~40岁的占比在提升 单位：% ................ 18
图表 28 截至 2009年人口结构变化趋势：45岁以上人数占比明显提高 单位：% ......... 18
图表 29 2010 年服装成为网络销售额第一大品类 单位：% ............................................ 19
图表 30 2010年服装网络零售额占行业销售比例高达 % ............................................ 19
图表 31 百货行业相对于全部 A股的相对估值 单位：倍 ................................................ 20
图表 32 2011年百货行业 PE估值中枢下滑到 25倍 单位：倍 ....................................... 20
图表 33 高增长典范：kohl’s的 PE和业绩增速 单位：倍、% .......................................... 21
图表 34 高增长典范：nordstrom的 PE和业绩增速 单位：倍、% ................................... 21
图表 35 低增长典范：macy’s的 PE和业绩增速 单位：倍、% ........................................ 21
图表 36 低增长典范：JC penney的 PE和业绩增速 单位：倍、% .................................. 21
图表 37 美国百货股估值分类：高成长股对应高估值，低成长股长期对应低估值 单位：
倍、% 21
图表 38 2011年百货行业内公司 PE估值开始分化 单位：倍 ......................................... 22
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图表 39 重点推荐公司推荐理由 ......................................................................................... 22
图表 40 重点关注商贸公司的盈利预测和评级 单位：元、倍 .......................................... 23
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一、 百货业景气高处不胜寒
消费意愿影响消费潜力发挥，2012年缺乏消费热点
消费意愿抑制消费需求
2000 年以后，消费在 GDP 增长贡献中，一直落后于投资。在最终消费中，政府消费的增速明显快
于居民消费，这导致居民消费占比已经由 90 年代初的 79%下降至 2010 年末的 71%。中国零售市
场的长期增长潜力毋庸置疑，但尽管居民收入不断增长，城镇消费支出意愿却由 90 年代初的 85%
下降至 2010 年的 71%，因此，在房价高高在上背景下，社保、医疗、养老等体系健全之前，消费
潜力难有暴发性释放。因此可以理解，尽管 2011 年 9 月个税起征点大幅提升，市场却没有感受到太
多的消费热情。
图表1 目前消费在GDP增长中的贡献仍不如投资 单位：%
‐40%
‐20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
最终消费 资本形成总额 货物和服务净流出
资料来源：CEIC、平安证券研究所
图表2 最终消费中政府消费增速显著快于居民消
费 单位：%
图表3 最终消费中居民消费占比2010年下滑至
% 单位：%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
居民消费yoy 政府消费yoy
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
政府消费占比 居民消费占比
资料来源：CEIC、平安证券研究所整理 资料来源：CEIC、平安证券研究所整理
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图表4 居民消费中城镇居民消费是绝对主力，2010年占% 单位：%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
城镇消费占比 农村消费占比
资料来源：CEIC、平安证券研究所
图表5 消费意愿影响城镇居民消费潜力的发挥 单位：%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
资料来源：CEIC、平安证券研究所
往年消费热点难现
消费热点方面，近年的热点围绕汽车、石油制品以及投资相关的家具、金银珠宝。展望 2012 年，房
地产市场调控预期强烈、汽车限购政策难以松动、金价高点回落，往年的热点难现，目前暂时看不
到新热点的出现。
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图表6 2011年百货销售增速好于超市和专业店
单位：%
图表7 百货品类增速中金银珠宝增速回落 单
位：%
‐10
0
10
20
30
40
百货 超级市场 专业店
‐10
0
10
20
30
40
50
60
70
80 服装鞋帽、针、纺织品类yoy 化妆品类yoy 金银珠宝类yoy 体育、娱乐用品类yoy
资料来源：CEIC、平安证券研究所整理 资料来源：CEIC、平安证券研究所整理
图表8 近几年我国消费热点的转变
2006
•石油及制品
2007
•金银珠宝
•汽车
•家具
2008
•石油及制品
•金银珠宝
2009
•汽车
•家具
2010
•金银珠宝
•汽车
•家具
2011
•金银珠宝
资料来源：平安证券研究所
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百货业供需关系趋于均衡，未来销售增速放缓
衣着消费占比提升造就百货行业高景气之旅
受益于人口红利、城镇化进程及消费升级，近年衣着在消费中占比逐年提升，直接造就了百货行业
05 年开始的高景气之旅，05 年~10 年行业收入复合增长超过 20%，净利润增长超过 40%，2011 年
前三季度行业收入增长 26%，净利润增长 34%。考虑近年供需关系的变化，预计未来行业收入增速
将进入平稳期，预计 2012 年行业收入增速 15%~20%。
图表9 2010年消费结构中衣着类占比%，较04年提高个百分点 单位：%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
资料来源：CEIC、平安证券研究所
图表10 百货零售业主营业务利润率和总利润率均自05年开始快速上扬 单位：%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
总利润率 主营业务利润率
资料来源：CEIC、平安证券研究所
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图表11 百货零售业毛利率自06年开始回升 图表12 百货零售业收入自06年以来快速增长
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
‐30%
‐20%
‐10%
0%
10%
20%
30%
40%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：CEIC、平安证券研究所整理 资料来源：CEIC、平安证券研究所整理
主力消费城市需求高峰期已过
需求方面，一般而言，人均 GDP 在 1000~3000 美元是百货店需求旺盛期，对应阶段是我国 01~08
年，其中 03~08 年人均 GDP 高速增长，增速由 12%提升到 20%以上。而由于我国地缘辽阔，区域
间差异较大，分城市看，一线城市 2010 年人均 GDP 已过 1 万美元，二线城市也超过 4000 美元，
仅少数三线城市在 3000 美元以下。因此，一、二、三线主力消费城市的百货需求高峰期已过，未来
行业需求增长的主力将进一步下沉到四线城市。
图表13 人均GDP显示一、二线城市的百货需求黄金期已过 单位：元
一线城市 2009 2010 三线城市 2009 2010
深圳市 92,772 鄂尔多斯市 134,400
广州市 89,082 东营市 102,370
北京 70,452 75,943 克拉玛依市 87,000
上海 69,164 76,074 大庆市 76,068
珠海市 69,890
威海市 63,519
二线城市 2009 2010 马鞍山市 51,879
苏州市 122,565 鞍山市 49,301
无锡市 107,365 90,000 本溪市 44,251
佛山市 80,686 南通市 37,642 47,500
大连市 70,781 滨州市 36,679
厦门市 68,938 吉林市 34,583
南京市 67,455 79,390 银川市 34,453
杭州市 63,333 68,398 营口市 34,104
天津 62,574 72,994 辽阳市 33,151
宁波市 60,720 68,162 宜昌市 31,476
青岛市 57,251 泰安市 31,375
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长沙市 56,620 抚顺市 31,343
东莞市 56,601 德州市 28,046
沈阳市 54,654 63,667 济宁市 27,979 31,500
武汉市 51,144 廊坊市 27,904
济南市 50,376 秦皇岛市 27,110
郑州市 44,241 49,945 湘潭市 26,608
南昌市 39,669 47,174 丹东市 25,034
乌鲁木齐市 38,496 43,998 丽水市 23,717
成都市 35,215 锦州市 23,447
西安市 32,411 景德镇市 23,174
哈尔滨市 32,053 36,961 平顶山市 23,018
石家庄 30,428 西宁市 22,865 28,428
昆明市 29,355 33,550 邯郸市 22,779
兰州市 27,904 肇庆市 22,415
南宁市 21,945 25,624 宝鸡市 21,526
临沂市 20,983
淮安市 20,946
汕头市 20,385 23,274
北海市 20,093
连云港市 19,229
大同市 18,710
开封市 16,571
绵阳市 16,537
保定市 15,770
邢台市 15,174
齐齐哈尔市 12,714
玉林市 12,032
资料来源：CEIC、平安证券研究所
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图表14 我国人均GDP及增速变化 单位：美元、%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
‐
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
人均GDP yoy（右轴）
资料来源：CEIC、平安证券研究所
图表15 主要城市09年人均GDP分布 单位：美元 图表16 一、二线城市的主力业态向便利店及仓储式
商店和大型购物中心方向发展 单位：美元
深圳市
广州市
北京上海
苏州市
无锡市
佛山市
大连市南京市
杭州市宁波市青岛市沈阳市
济南市
郑州市
乌鲁木齐市成都市哈尔滨市昆明市兰州市
南宁市
鄂尔多斯市
东营市
克拉玛依市
大庆市
珠海市
威海市
马鞍山市鞍山市
本溪市
南通市
辽阳市抚顺市济宁市湘潭市
西宁市汕头市
开封市
玉林市
0
3,000
6,000
9,000
12,000
15,000
18,000
21,000
24,000
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
四线城市
三线城市
二线城市
一线城市
1000$
百货
3000$
超市
6000$
便利店
12000$
仓储式商店及
大型购物中心
资料来源：CEIC、平安证券研究所整理 资料来源：平安证券研究所整理
供给超速增加构建供需新格局
供给方面，批发和零售行业 03~09 年固定资产投资复合增长 33%，高于全国固定资产投资 7 个百分
点，10 年开始增速慢于全国。近十年连锁百货店的面积增加高点在 04、05、08 年，增速分别为 %、
%、%，百货公司的培育期通常为 2~3 年，由此推算 04、05 年的主要贡献在 06、07 年开
始，08 年的主要贡献在 10 年开始。同店增长数据可以验证新店培育效果的结论，香港主要百货上
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市公司的同店增长高点在 06、07 及 10、11 年。如果说 05 年开始的毛利率上升反应了百货行业的
供不应求，那么，近年的供给快速增长，相对于需求的平稳增长，已经导致行业的供需状况趋于均
衡，这一点从竞争加剧带来的毛利率的下降中可见一斑。我们预计在上两轮开店高峰期过后，2012
年开始，同店增速将趋于平稳。
图表17 批发和零售行业固定资产投资增速2010年开始低于全国固定资产投资 单位：%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年
批发和零售业 全国
资料来源：CEIC、平安证券研究所
图表18 近年连锁百货店营业面积增长高点分别出现在04、05、08年 单位：%
0%
5%
10%
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25%
30%
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45%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：CEIC、平安证券研究所
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图表19 港股上市主要百货公司过去几年的同店增长1 单位：%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q1~Q3
银泰 金鹰 百盛 茂业 新世界 ave
资料来源：平安证券研究所
业绩对费用变化的敏感性增强，自有物业优势将现
业绩变化对收入增长的弹性下降
百货行业近年处于业绩增速超过收入增速的阶段，销售净利率由05年的%提升到10年的%，
这一方面得益于供需相对紧张背景下的毛利率的提升，10年毛利率%，比05年提升了2个百分点；
另一方面，得益于期间费用率的有利控制，10年期间费用率%，比05年下降了个百分点。未
来，在渠道下沉、促销活动增多、新渠道分流的共同作用下，行业毛利率进入下降通道。而收入增
速放缓、毛利率下降，导致业绩变化对收入增长弹性下降，预计行业2012年净利润增速在20%左右。
图表20 毛利率上升、费用率下降导致近年百货上市
公司净利率上升
图表21 净利润增速对收入增速弹性呈下降态势
0%
1%
2%
3%
4%
5%
0%
5%
10%
15%
20%
25% 销售毛利率 期间费用率 销售净利率(右轴)
‐1
1
3
5
7
9
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年
资料来源：wind、平安证券研究所整理 资料来源：wind、平安证券研究所整理
1 注：百盛和新世界 2011 年的数据为上半年。
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期间费用变化对业绩变化的弹性增强
毛利率下降导致业绩对期间费用的变化更为敏感，期间费用率的最大幅度的下降发生在2006年，当
年下降个百分点，我们认为，这和股权分置改革的完成使得股东利益趋于一致有很大的关系，管
理层意愿对期间费用的影响在未来一段时间仍将发挥重要作用，因此个股的股权激励、制度红利、
再融资等事件需重点关注。
图表22 期间费用率下降主因是管理费用率下降 图表23 2010年销售费用和管理费用的拆分2
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
销售费用率 管理费用率 财务费用率
人工
35%
租赁及折旧
16%
其他
49%
资料来源：wind、平安证券研究所整理 资料来源：wind、平安证券研究所整理
自有物业的优势将逐步体现
细分三项期间费用，管理费用和销售费用占比95%，二者中人工和租赁及折旧费占51%。随着人口
红利的逐步消失，人工费用上涨是社会现象，无需过多讨论。租赁和折旧方面，不同公司自有物业
和租赁物业的差距将拉大。随着销售的增长，自有物业的折旧费用率被逐步摊薄，而租赁费用通常
为敞口，随着时间的推移，租赁费用会上涨，因此自有物业占比高的公司的优势将逐步显现。且未
来百货店的体验性功能愈发重要，其商业地产的价值越来越高，资源属性更强。目前天虹商场、王
府井等上市公司纷纷在扩张中提升自有物业比重，也说明了这一点。
图表24 商业地产价格近年来增速加快 单位：%
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000 商品房销售价格:商业营业用房 yoy
资料来源：CEIC、平安证券研究所
2 其他包括：水电费、差旅费、业务活动费、长期待摊费用摊销、广告费等。
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本章小结：
消费意愿是现阶段抑制消费支出的主因，短期内难以解决；
往年围绕汽车及投资相关商品的消费热点难以在2012年显现，缺乏消费新亮点；
百货供给03~09年超速增加，主力消费城市的百货需求高峰期已过，消费主力已经下沉到四线
城市；
供需状况趋于均衡，预计行业收入增速2012年将回落到15%~20%；
收入增速下降，毛利率下滑，行业业绩变化对收入增长弹性下降，预计2012年净利润增速在20%
左右；
业绩变化对期间费用的敏感型增强，管理层意愿对期间费用的影响大，自有物业长期占优。
二、 零售轮转，网络零售将接替百货成新主力
政策支持网购成为零售渠道新星
回顾零售业态的周期性变革，在改革开放初期计划经济向市场经济过渡过程中，百货业态充当了主
力，1995 年开始，多业态的出现及外资超市的进入带动零售轮转进入超市业态阶段，2006 年开始，
现代百货行业再次成为零售发展的主力军。而今，百货业正面临着前所未有的挑战，“低成本、低价
格、低毛利”的网络零售正携“便利、便宜”两大优势向传统零售发起猛烈进攻，我们认为，网购
正逐步代替百货业成为零售轮转的主力业态。在 9 月 21 日的《网购冲击 暗流涌动》专题报告中我
们对此有展开性讨论。
政策支持网购发展，商务部大幅提升十二五网络零售预测。2011 年前三季度，网购金额 5467 亿元，
占社消的 %。10 月 19 日商务部发布的《十二五电子商务发展指导意见》指出，2015 年，网络
零售占社消的比重将提升到 9%以上，若按社消 CAGR15%计算，网购 CAGR 将达到 42%，2015
年网购金额 万亿。
图表25 改革开放以来，我国零售业态的轮转
百
货
1980~
1994
超
市
1995~
2005
百
货
2006~
2011
网
购2012~
资料来源：平安证券研究所整理
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图表26 按商务部的预计，2015年网购金额将超过万亿元 单位：万元
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
先进信息技术
先进商业行为
落后商业模式PK
PK
落后社会形态及
制度体系
第一阶段：技术改变商业 第二阶段：商业改变社会
资料来源：平安证券研究所整理
网购对我国百货业的冲击远大于欧美及日韩
相对来看，我国百货受网购冲击影响更大
我们习惯于从发达国家的经验来看待国内消费市场的变化，网络零售的冲击是相对于现有的市场而
言，和拥有几十年甚至上百年零售业发展史的欧美、日韩发达的线下市场相比，国内百货“类商业
地产”的联营盈利模式尚显年轻，它可以在供不应求阶段满足消费者需求，但不能契合消费者更高
要求的需求。相对而言，中国网络零售的起步只比欧美晚了 4 年，同时这几年有了突飞猛进式的追
赶，因此，网购对我国实体百货店的影响要大于发达国家。网购先入为主培养未来消费主力的全新
消费习惯、数据服务更好的满足消费者和品牌商的需求、百货类网站纷纷提档，决定了百货店的冲
击正迎面袭来。
主力消费人群逐步接受网购，年轻消费者购物习惯改变
我国人口结构变化趋势为：45 岁以上人群由 1990 年的 21%提高到 2009 年的 37%，呈快速增加之
势；30~44 岁的人群由 1990 年的 21%提高 09 年的 26%；20~29 岁人群由 1990 年的 20%下降为
14%；15~19 岁人群由 1990 年的 11%下降为 7%。百货店的主力消费人群年龄为 25~45 岁，网购
的主流年龄为 19~30 岁，而 19~24 岁和 36~40 岁的网购消费占比在提升，可见社会消费主流人群
正在成为网购客户，年轻客户在消费习惯先入为主的偏好网购后，未来难以青睐实体百货。
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图表27 网购主流人群年龄为19~30岁，但36~40岁的占比在提升 单位：%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
18岁及以下
19‐24岁
25‐30岁
31‐35岁
36‐40岁
40岁以上
2010年 2009年
+%
+%
‐%
资料来源：艾瑞网、平安证券研究所整理
图表28 截至2009年人口结构变化趋势：45岁以上人数占比明显提高 单位：%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
15以下 15~19 20~29 30~44 45以上
资料来源：CEIC、平安证券研究所整理
交易数据为消费者和品牌商提供高效可靠的信息传导
零售行业是连接品牌商和消费者的桥梁，供需双方信息传导的有效性长远看非常重要，而这恰恰是
传统零售渠道的弱项，网络零售的基因造就了其在数据方面的优势，有效的数据挖掘不仅能够更好
的服务客户，还能够为品牌商的生产、研发、库存等方面提供指导性建议。
百货类网站的提档冲击正面袭来
服装在2010 年已经成为网络龙头货品，服装占网购金额的比重达32%，服装网上销售占行业的12%。
我们看到，网购客单价正大幅提升，麦包包的客单价在 07 年不足 100 元，现在超过 300 元；玛萨
玛索 2010 年客单价 350 元，目前提升到 500~600 元；走秀网 2010 年 150 元，目前提高到 600 元；
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2010 年 7 月上线便获得晨兴创投、雷军 A 轮投资的尚品网客单价超过 2000 元。如果说，服装网货
化第一轮冲击是批发市场之类的低端市场的话，那么长期以来传统百货店品牌的同质化为网络百货
店的提档提供了空间，由此带来的第二轮冲击将直击传统百货。
图表29 2010年服装成为网络销售额第一大品类
单位：%
图表30 2010年服装网络零售额占行业销售比例高
达%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
2008年
2009年
2010年
其他 书籍 化妆品 数码产品/电器 服装
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2007年 2008年 2009年 2010年
资料来源：wind、平安证券研究所整理 资料来源：wind、平安证券研究所整理
本章小结：
网络零售利用先进技术，携“便利、便宜”两大优势逐步取代百货成为零售轮转主力业态，商
务部大幅上调十二五期间网购预测，网购CAGR将超过40%；
冲击是相对现有业态而言，我国现有百货的竞争力远弱于发达国家，而网络零售的实力国内外
相当，因此我国百货受到冲击将更大；
百货将受重挫的原因在于：网购改变年轻消费者购物习惯，逐步获取消费主流人群的认同；网
购的数据优势更好的为消费者和品牌商提供信息传导通道；网站提档使得冲击由批发市场转移
到百货店。
三、 估值讨论及选股思路
谨防刻舟求剑，估值中枢下移将在 2012年再现
即便我们预期行业景气向下，消费行业的拐点也不会像周期类那么明显，因此，维持百货行业“推
荐”评级，但温水煮青蛙式的行业估值中枢下移不容忽视。
2011 年，百货估值的纵向比较是卖方推荐行业的主要原因之一，而实际运行情况表明，盼望行业估
值回到历史平均 36 倍 PE 的心理是刻舟求剑，行业 2011 年在 25 倍的估值中枢小幅波动。在受网购
冲击及业绩增长相对收入增长弹性下降的预期下，预计 2012 年，行业估值中枢将进一步下移。
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在一般的市场情况下，百货相对于全部 A 股的相对 PE 的波动区间将在 ~，若偏离区间，则需
考虑是否存在投资价值或潜在的风险。而若经济环境持续恶化，市场极其糟糕，百货行业却应该享
受一定的估值溢价，理由在于百货行业的现金流充沛，没有破产及发生极端情况风险。
图表31 百货行业相对于全部A股的相对估值 单
位：倍
图表32 2011年百货行业PE估值中枢下滑到25倍
单位：倍
10
20
30
40
50
60
70
资料来源：wind、平安证券研究所整理 资料来源：wind、平安证券研究所整理
估值两元分化将是长期现象
在行业大规模的外生性扩张告一段落后，皆大欢喜的状态将不复存在，公司间的差异将逐步体现出
来，区域扩张潜力、经营效率的差异、期间费用的控制等方面的差异会在业绩上有所体现，进而体
现出估值差异。
我们看到，在商业发展已过成熟期的美国，目前百货股的估值基本在10~15倍区间，但美国历史上，
两种情况对应高估值：一是高成长期的股票，二是业绩增速持续高于收入增速的股票；两种情况对
应低估值：一是业绩持续低增长的股票，二是业绩波动巨大的股票。高估值的典范比如kohl’s，在
1993~2007，净利润年均复合增速%，对应平均倍的PE水平；Nordstrom，1987~2007，
20年间净利润%，高于收入%，对应PE估值中枢为21倍。低估值阵营的macy’s，
1993~2006年间净利润%，虽然高，但不稳定，巨幅波动带来的PE中枢为倍；JC
Penney，1987~2007年间%，盈利波动大，PE中枢倍。因此，对于国内的商业股，
强调个股估值低于行业平均而推荐的做法同样不可取，预计未来估值的行业内部分化将是长期现象。
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图表33 高增长典范：kohl’s的PE和业绩增速 单
位：倍、%
图表34 高增长典范：nordstrom的PE和业绩增速
单位：倍、%
‐2
0%
20
40
60
80
10
12
5
15
25
35
45
55
65
kohl'sPE kohl's净利率增速（右轴）
‐50
0%
50
10
15
20
5
10
15
20
25
30
35
nordstromPE nordstrom净利率增速（右轴）
资料来源：Bloomberg、平安证券研究所整理 资料来源：Bloomberg、平安证券研究所整理
图表35 低增长典范：macy’s的PE和业绩增速 单
位：倍、%
图表36 低增长典范：JC penney的PE和业绩增速
单位：倍、%
‐70
‐60
‐50
‐40
‐30
‐20
‐10
0%
10
20
30
40
5
10
15
20
25
30
35
40
macy'sPE macy's净利率增速（右轴）
‐40
‐20
0%
200
400
600
800
100
0
5
10
15
20
25
30
35
40
jc penney PE jc penney净利润增速（右轴）
资料来源：Bloomberg、平安证券研究所整理 资料来源：Bloomberg、平安证券研究所整理
图表37 美国百货股估值分类：高成长股对应高估值，低成长股长期对应低估值 单位：倍、%
公司 高成长区间 对应平均 PE 最高 PE 最低 PE 净利润 CAGR
kohl's 1993~2007
nordstrom 1987~2007 21
公司 业绩区间 对应平均 PE 最高 PE 最低 PE 净利润 CAGR
macy’s 1993~2006 7
jc penney 1987~2007
资料来源：Bloomberg、平安证券研究所
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图表38 2011年百货行业内公司PE估值开始分化 单位：倍
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
中兴商业 新华百货 欧亚集团 天虹商场 王府井
银座股份 鄂武商A 南京中商 友阿股份 合肥百货
资料来源：平安证券研究所
围绕四点选股票
基于前面的分析，我们在择股方面着重考虑的因素包括物业持有情况、区域扩张潜力、培育效果释
放期、期间费用控制潜力，看好：
第一， 重组带来外生性增长机会及内部费用控制空间的首商股份、重庆百货；
第二， 处于快速扩张期，培育效果值得期待的友好集团、银座股份；
第三， 物业自有，体制改善带来的费用有压缩空间的欧亚集团。
图表39 重点推荐公司推荐理由
代码 公司 荐股理由
600723 首商股份
蛇吞象式重组打开长期成长空间，多业态、多品牌组合灵活；重组后
费用结构有望进一步优化；估值相对便宜。
600778 友好集团
所在区域消费潜力正在释放，外生性增长机会显著，百货复合增速超
过 20%，家电及超市增速超过 50%；管理机制存在改善空间。
600729 重庆百货
整合后的管理效率提升预期；区域内渠道下沉带来的外延式扩张机会
仍然存在。
600858 银座股份
培育效果将逐步体现，即将进入业绩增速快于收入增速期；存在集团
资产注入预期。
600697 欧亚集团 物业全部自有，无惧租金上涨；激励基金计划有利于业绩的平稳增长。
资料来源：平安证券研究所
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图表40 重点关注商贸公司的盈利预测和评级 单位：元、倍
重点公司
最新
股价
EPS PE
评级 10A 11E 12E 13E 10A 11E 12E 13E
首商股份 强烈推荐
美克股份 强烈推荐
中兴商业 推荐
友好集团 推荐
重庆百货 推荐
银座股份 推荐
欧亚集团 推荐
大东方 推荐
商业城 推荐
津劝业 推荐
大商股份 推荐
友阿股份 推荐
中百集团 推荐
豫园商城 推荐
西安民生 推荐
新华百货 推荐
吉峰农机 推荐
苏宁电器 推荐
宏图高科 推荐
辉隆股份 推荐
五矿发展 推荐
开元投资 中性
资料来源：wind、平安证券研究所
四、 投资风险因素
宏观经济变动风险。经济增速、投资、通胀等的变化会对行业运行情况造成扰动。
行业相关政策变动风险。2011 年预付卡政策对股价的影响心有余悸，未来相关政策的变动可能
对股价产生影响。
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平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）
推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）
中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间）
回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）
行业投资评级:
强烈推荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）
推 荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）
中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间）
回 避 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）
公司声明及风险提示：
负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。
本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，
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