金融衍生品
FinancialDerivatives
股指期货交易主体
及其交易策略
股指期货是一种在未来某一特定日期按事先约定价格买卖标的
股票价格指数并进行现金交割结算的标准化合约。作为一种衍生金
融工具，我国资本市场开设股指期货交易已是大势所趋。但是，从
市场发展的角度看，任何市场的顺利运行都必须具备充分竞争的交
易主体与理性的交易策略等必要条件，因此，对可能的交易主体及
其交易策略进行分析，将有利于培育并引导理性投资者参与股指期
货交易、促进我国股指期货市场功能的发挥。
一
． 指期货交易主体类型分析
从交易性质看，一个完善的股指期货市场应当具备三类交
易主体：套期保值者、投机者和套利肖，三者缺一不可。
(1)套期保值者。套期保值者，又称风险对冲者，主要通
过买卖股指期货合约以抵消现在或将来某个时候持有资产或拥
有负债所可能带来的不利价格波动风险。对套期保值者来说，
追求的 是从股指期货交易中获得利润，而是通过股指期货的
运作来增加其对股票现货仓位或负债价值的确定性，有效地规
避在股禁t“场中所面临的系统性风险。
(2)投机者。投机者则通过对股票市场上涨或下跌的预测
来建 殴指期货的多空头寸，以获得尽可能高的收益。在参与
暇指期货交易的动机上，投机者与套期保值者完全相反，其追
求的是高风险高收益，正是利用股价指数在未来一段时间的不
确定性来获取高额利润。
2007年4月号
文 ／陈 茜 武 志
(3)套利者。套利者主要是指利
用股指期货市场与股票现货市场定价
的异常偏差，同时在两个市场上进行
反向操作，以期获得无风险利润的投
资者。在存在套利机会的条件下，虽
然套期保值者和投机者都有可能会成
为套利者，但由于套利者在参与股指
期货交易的动机上与套期保值者不
同，而在风险承担上又与投机者不
同，因此套利者就被认为是股指期货
市场的第三类参与者。
为保证股指期货市场功能的有效发挥，股指期货交易中
三类交易主体的力量对比应经常处于一种相对均衡状态。这
样，由于投机者的适度投机，套期保值者得以转嫁价格波动
风险，而且由于套期保值者所提供的价差机会，投机者在承
担高风险的同时也可获得高收益补偿，套利者的存在则可以
加快市场间信息的传递、增加股指期货市场的流动性，有利
于推动股指期货市场价格发现功能的实现。
二．股指期货交易主体分析
根据其他新兴证券市场开展股指期货的经验，在股指期货
交易开展的初始阶段应通过制定较高的交易单位和保证金要求
将交易主体确定为各类机构投资者，限制个人投资者过多地参
与股指期货交易，以减少市场风险和最大限度地降低其可能产
生的负面影响。目前国内证券市场的投资者结构正在由散户时
维普资讯
图
j
8
j
8
在股指期货交易开展的初始阶段应通过制定较高的交易单位和保证金要求将交易主体确定为各类机构投资者 限制个人投资者过多地参与股指期货交易．以减
少市场风险和最大限度地降低其可能产生的负面影响。
代向机构时代转变，机构投资者的迅速增长为股指期货交易的
开展客观上创造了大量潜在的理 性投资者。
润，因此证券公司就将会成为未来股指期货交易的潜在套期
保值者。
1。套期保值者 (2)基金管理公司。基金管理公司的一个主要技术手段
随着股指期货的推出，社保基金、保险公司等机构投资者
将逐步进入股票市场，从而将在客观上创造大量的使用股指期
货以有效规避系统性风险的套期保值者。潜在的套期保值者主
要包括：
(1)证券公司。国内股票市场发行制度正在按照市场化
原则进行改革，传统的审批制向核准制的转变要求发行人与
主承销商根据市场情况自行确定股票发行价格，对于证券公
司等战略投资者而言，按照规定承销新股必须持有一定时间
(少则三个月，多则一年)才能上市流通，从而承担着较大的
系统性发行风险。股指期货的推出将使股票承销商在包销股
票的同时，为规避股市总体下跌的系统性风险，可通过预先
卖出相应数量的股指期货合约以对冲承销风险、锁定承销利
就是利用证券投资组合以有效地规避非系统性风险并获取市
场平均收益率，但是在面临国内证券市场较大的系统性风险
并缺乏做空机制时，基金管理公司大规模地抛售或抢进股票
进行投资组合调整，必然会加大基金管理公司的交易成本和
市场冲击成本。股指期货的推出不仅使基金管理公司能够通
过股指期货的套期保值功能在一定范围内锁定持有证券投资
组合的市场价值，有效地规避股市总体下跌的系统性风险，而
且还可以在投资组合中直接包括股指期货合约，低成本的进
行投资组合调整。
(3)保险公司。目前国内保险公司保险资金大多以现金、银
行存款等流动资产的形式存在，收益率较低，而且由于前几年
参照即期银行存款利率设定的保单预定利率在整个缴费期和给
◎中国证券期赞
维普资讯
金融衍生品
FinanciaiDerivatives
付期内不能变更，所以在央行连续七次降息后，寿险保单与银
行存款利率出现了倒挂现象，据估计在1997年12月1日以前的
长期保单利差损就在4％左右。因此，当前保险公司亟需拓宽投
资渠道以提高资金运用效率，否则不仅影响到国内保险业同外
资保险业的竞争能力，而且还会直接影响到保险公司的担保能
力和偿付能力。在当前证券市场避险工具缺乏的条件下，允许
其直接入市必将会使保险公司面临的风险加大；而在未来股指
期货推出后，就可以通过加强对保险公司的监管，使其直接参
与股票投资并利用股指期货的套期保值功能来规避系统性风险，
实现保险资金的保值增值。
(4)全国社保基金。随着国内社会保障制度覆盖面的不断
加大，社保基金面临着潜在的巨大缺口，但目前社保基金单一
的资产配置结构使其主要收益来源仅局限于国债投资收益，导
致了资金的低效运作。为增强社保基金实力，政府正在研究将
一 部分国有股直接划拨给社保基金的资金补充方案，并逐步放
宽社保基金的入市限制。社保基金支出的刚性决定了其需要的
是可产生收益的资产而不是大量现金，因此为实现手中资产的
保值增值，社保基金将会对划拨的国有股进行投资运作，而不
是直接抛售变现，所以在未来社保基金入市后，将会通过对股
指期货套期保值功能的有效运用而成为证券市场上重要的长期
投资者。
2．投机者
在股指期货交易中，投机者既是价格风险的承担者，也是
价格发现的参与者，是股指期货市场中不可缺少的组成部分。
在未来国内证券市场，各类机构投资者都有可能会通过自己对
股票市场走势的预测和自身的风险承受能力选择股指期货投机
交易而成为潜在的投机者，此类投机者的参与将有利于市场合
理地形成价格，并提高市场的流动性。但是股指期货交易的杠
杆效应必然会使市场上的部分投资者会通过制造假消息或利用
其在证券市场上的独特地位操纵市场而获得超额利润，形成过
度投机。当股指期货市场上的过度投机比例过高时，将会直接
导致股指期货与现货市场的巨幅波动，使整个市场面临巨大的
价格风险，甚至会使股指期货市场丧失其应有的套期保值功
能。因此在发展股指期货市场的初始阶段，为最大限度地打击
过度投机，国内监管机构应建立一套严格的监管制度，杜绝投
机者利用其掌握的内幕信息或资金优势操纵市场而获利的过度
投机行为，从而使过度投机者对股市的危害被限制在合理的范
围之内。
2007年4月号
3．套利者
在完善的股指期货市场上，套利者是一个重要的交易主
体，套利者的存在不仅有利于加快市场的信息传递速度，而
且有利于通过其套利操作使错误定价迅速恢复均衡，促进股
指期货市场价格发现功能的发挥。由于套利交易需要良好的
专业知识、广泛的信息获取渠道、快捷的电子交易系统，因
此在未来的股指期货市场中，套利者也就仅限于具备大量专
业金融人才和完善通讯网络的证券公司和证券投资基金等大
型金融机构。
由于目前我国采取证券期货分别立法，证券市场与期货
市场相互隔绝的模式限制了潜在投资者从事股指期货交易的
可能性，因此在当前股指期货尚未推出之际，应尽快完善相
应的法律法规，通过修订 《期货交易管理暂行办法》和 《证券
法》中关于禁止金融机构参与期货交易的规定加强对股指期
货交易主体的培育和限制过度投机行为，努力把证券公司、基
金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值
交易的主体，同时采取有效措施鼓励开展各种形式的套利交
易，引导投机者理性的参与交易，以促进股指期货市场功能
的发挥 。
_
--
． 股指期货交易策略分析
1．套期保值策略
套期保值策略的目标为规避价格波动风险，而不是从中获
取利润。根据其操作交易方向的不同，套期保值策略有两种基
本类型：
(1)空头套期保值策略。空头套期保值策略是指已经持
有股票的投资者为防止股市总体下跌的风险而卖出股指期货
合约以锁定股票现货市值的措施。如果股市下跌，现货市场
股票下跌的损失可用股指期货交易获得的利润弥补；如果股
市上涨，股指期货交易造成的损失就可以用现货市场股价上
升的盈利弥补。
(2)多头套期保值策略。多头套期保值策略则是预计将
在未来收到资金并用于股票投资的投资者为规避将来构建投
资组合时股价上涨而买入股指期货合约，从而将在未来构建
投资组合时的成本锁定在买入股指期货合约时价格水平上的
措施。
可以看出，套期保值策略利用股指期货交易锁定了未来现
货市场股票的市场价格，将市场的价格波动风险转移到股指期
维普资讯
图
j
5
雩
在股指期货交易中，投机者既是价格风险的承担者．也是价格发现的参与者，是股指期货市场中不可
缺少的组成部分。
货投机者身上。
2．投机策略
投机策略的目标是通过对股价指数波动方向的预测低买高
卖来获取风险利润，因此只进行股指期货交易而不涉及现货市
场的交易，追求的是高风险、高收益。根据投机者对未来市场
走势的不同预测，投机策略也分为两种类型：
(1)多头投机策略。投机者在预期股价指数将上升时，买
人股指期货合约，待股价指数上涨后卖出平仓，从而获得价差
收益。
(2)空头投机策略。投机者在预期股价指数将下跌时，卖
出股指期货合约，待股价指数下跌后买入平仓，从而获得价
差收益。由于股价指数代表整个股市的走向，因此在只进行
有利于降低交易成本，因此在经过仔细研
究股市整体走向的基础上进行的投机策略
也不失为一种较为理性的交易策略。
3．套利策略
由于套利者是通过股指期货市场与现货
市场的异常偏差来获取无风险套利利润，因
此只有在股指期货市场价格偏离其理论价格
时，套利行为才会产生。股指期货的理论价
格公式为：F ：se( )T，其中F理为股指期
货的理论价格，s为期货合约的现货指数价
格，e为自然对数，r为无风险收益率，q为
股息红利收益率，T为以年计算的期货合约
距离到期日的时间间隔。在不考虑交易成本
的条件下，根据股指期货市场价格(F市)与
理论价格的关系可将套利策略分为：
(1)空头套利策略。当F >F 时，套
利者可以沽空股指期货合约，同时购入同股
价指数相对应的股票投资组合，直至期货合
约到期日，买入股指期货合约平仓，同时沽
出股票投资组合，获取 (F —F )的无风
险套利利润。
(2)多头套利策略。当F <F 时，套
利者可以买入股指期货合约，同时沽出同股
价指数相对应的股票投资组合，直至期货合约到期日，卖出股
指期货合约平仓，同时买入股票投资组合，获取 (Fm—F )的
无风险套利利润。
通过对三类交易策略的分析可以发现，相对均衡的股指期
货各交易主体通过对不同交易策略的运用，保证了股指期货套
期保值、价格发现和资产配置功能的实现，有利于股指期货市
场的顺利运行。 画
作者：陈茜：东北财经大学硕士研究生；
武志 ：经济学博士 ，
东北财经大学应用金融研究中心研究员
◎中国证券期l{i
维普资讯
