公民与法·2011 年第12期青年法苑论我国证券发行撤销制度的完善On Perfecting The Chinese Recalling System Of Security Issue李文奇（中国政法大学民商经济法学院 北京 100088）内容摘要：我国《证券法》第26条规定了证监会对证券发行核准决定的撤销权，但在上市后发现发行人不符合法定条件和程序予以发行的，撤销权不得行使之。如此立法规则，使得上市后对发行人的违法发行行为出现了监管真空，同时我国现行立法模式下的退市制度、民事赔偿制度也不能弥补此项空白。因此，有必要赋予证监会对上市后证券发行核准决定一定限度内的撤销权，以完善我国证券发行的监管制度。关键词：证券发行撤销制度 退市 民事赔偿中图分类号：D913 文献标识码：A 文章编号：CN41-1233/D(2011)12-49-03在《中国资本市场发展报告》中，明确将“法律、诚信判断（这属于投资者自我判定的范围），而在于对证券信息是环境有待完善，监管有效性和执法效率有待提高”作为我国否全面、真实的公开的判断。根据《美国1933年证券法》第①④证券市场目前存在的主要问题和面临的主要挑战。可见，8条d款的规定，美国证券交易委员会有权在任何时候因注对证券市场的监管亟待加强与完善。“证券发行核准决定的册说明书中的不实陈述或遗漏签发停止令，中止该注册说明撤销”是中国证券监督管理委员会对发行阶段不符合法定条书的效力，该项权力不受政权是否已经上市交易的时间限制。件或法定程序的行为进行监管的重要手段。然而，与我国证（二）以英国为代表的证券发行核准制国家券市场中发行行为的大范围违法现象相比，证监会撤销其证英国与我国一样，实行证券发行核准制度，即在证券发②券发行核准决定的案件却只有两件。在我国现行的监管体行阶段对申请的发行人进行实质条件审查，包括对公司条件、系中，对证券发行核准决定的撤销制度基本处于被架空的状会计报表方面的条件、经营活动的要求、公司管理方面的条态，其并没有真正起到规范证券市场发行行为、保护投资者件、董事会成员及控股股东的要求以及运营资本的要求等进⑤利益的作用。一面是层出不穷的违规发行、欺诈发行的社会行审查。根据英国2000年《金融服务与市场法》（Financial 现实，一面是发行监管体制的闲置与空缺。本文将针对此项Services and Markets Act 2000）的规定，英国证券的发行审矛盾重新审视我国证券发行核准决定撤销制度。核机构为金融服务局中具有较大独立地位的英国上市管理署一、对各国立法的横向比较（the UK Listing Authority），其工作职责还包括：审批拟上市（一）以美国为代表的证券发行注册制国家的发行申请文件；监管保荐人；审批非上市的发行申请文件；⑥美国实行公开发行证券的注册制，奉行信息公开原则，必要时稽查发行人的持续义务履行情况；暂停和终止上市。只要发行人将依法应该公开的各种信息资料完全、准确地公英国《金融服务与市场法》赋予发行审核机构对于不符合条开，没有虚假、误导或者遗漏，就可以有资格发行证券。管件及程序的发行的暂停和终止上市的权力，且这种权力的规理者的职责是审查信息资料的完备性、真实性，但不审查公司定没有行使时间的限制。 ③股票的投资价值，由投资者自己根据公开信息进行判断。可（三）我国的规定见，在美国证券交易委员会的主要职责不在于对证券好坏的我国证券法第12条至第25条明确规定了证券发行应该收稿日期：2011-10-12作者简介：李文奇（1988-），女，满族，内蒙古呼伦贝尔人，中国政法大学民商经济法学院民商法学专业2010级硕士研究生。主要研究方向：商法学。① 参见《中国资本市场发展报告（中文版）》， 参见中国证券监督管理委员会《关于同意吉林通海高科股份有限公司原社会公众股股东换购吉林电力股份有限公司股份有关问题的批复》， 王京、滕必焱：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第37至38页。④ 张路译：《美国1933年证券法（中英文对照本）》，法律出版社2006年版，第49页。⑤ 王京、滕必焱编著：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第38至39页。⑥ 王京、滕必焱编著：《证券法比较研究》，中国人民公安大学出版社2004年版，第62至63页。·49·
青年法苑公民与法·2011 年第12期符合的法定条件与程序。另外，证监会颁布的《首次公开发自我判断，而盲目地认购新股，形成我国证券市场“逢新必炒”行股票并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》的现象，这种现象又反过来激发公司的欺诈发行行为。也分别对首次发行和新股发行规定了更为详尽的发行程序和在以上原因的诱使下，证券市场中违反法定程序和条件条件，其中包括对发行人主体资格、独立性、规范运行、财发行上市的公司层出不穷。截至2010年11月19日，中国务与会计、募集资金运用等方面的规定。从这些规定中，我证券监督管理委员会网站发布的证监会自2001年以来作出们可以看出，我国公开发行证券的条件包括实体性条件和程的366项行政处罚决定中，涉及虚假陈述的共59项。93份⑦序性条件，即我国证监会不仅对公开发行证券的形式、程序市场禁入决定中，涉及虚假陈述的共11项。进行审查，还对公开发行的证券的质量、内在价值进行审查。（二）目前我国对违法发行的监管方式我国证券发行实行核准制。违法发行现象如此普遍，而证监会运用其发行核准撤销我国证券法第26条明确规定证监会对证券发行核准决权予以纠正的案例却只有吉林通海高科案及宁波立立电子案⑧定的撤销权。其中，撤销权的主体为国务院证券监督管理机两例。应用如此之少的主要原因则为我国证券法规定的发构或者国务院授权的部门；撤销权行使的客体为已经作出的行核准决定撤销权的行使期间为发行人上市之前。对于上市证券核准发行的决定；撤销权行使的原因为发行行为不符合之后的纠正方式，证监会目前多采用追究相关责任人员行政法定条件或者法定程序。但是，对于证券发行核准决定的撤责任的方式，包括给予警告、罚款、没收非法所得、认定为⑨销权，法律规定了明确的行使时间。即只有在证券上市交易市场禁入者等。但是这种责任追究方式，虽然追究了对违前发现的发行人违反法定程序与条件发行证券，撤销权才可法发行负有直接责任的公司几个主要负责人的法律责任，但以行使之。公司欺诈上市的既成事实并未从法律上得到匡正。换言之，可见，虽然其他各国并没有统一赋予证券发行注册机构违法发行的公司以少数个人的承担责任换取了法律对企业欺⑩或审核机构以统一的证券发行核准撤销权，但在发行制度上诈上市行为的宽大，欺诈行为得以合法化。证监会的监管不论是适用注册制还是适用核准制的国家，法律都赋予了注行为并不直接针对违法发行的行为后果，其并不否定违法发册机构或审核机构以阻却其注册行为或核准行为继续发生效行人的发行主体资格，而只是对相关责任人员予以行政处分，力的权力。在注册机构只进行形式审查的美国，证券交易委这样治标不治本的责任追究方式使得我国证券发行领域的违员会有权因信息披露方面的瑕疵中止发行人注册说明书的效法行为屡禁不止。力；而在审核机构进行实质审查的英国，上市管理署有权因三、我国现有制度设计的不足实质和形式两方面的瑕疵暂停和终止发行人的上市。而只有（一）退市制度的适用不能弥补公司上市后发行撤销权我国法律规定了发行审核机构发行核准撤销权的行使期间，的空缺规定在发行人上市后不可以针对其发行阶段的违法、犯罪行在我国，证券发行与上市是两个独立的程序，公司在一为撤销发行核准决定。级市场进行证券发行，其发行审核机构为证券监督管理委员二、我国发行市场的现状以及对违法发行的监管方式会；在获得发行核准后，公司才可以申请上市，即公司将发（一）我国发行市场的现状行的股票申请在二级市场进行交易，上市审核机构为证券交我国实行发行核准制，对申请证券发行的公司实行实质易所。因为我国发行制度采用核准制，所以对公司好坏判断审查，且这种实质审查的程序及条件相当严苛。如《首次公的实质审查主要集中在发行阶段，而上市审核则相对较为宽开发行股票并上市管理办法》第33条规定：“发行人应当符松，获得发行核准的公司一般都得获得上市核准。退市制度合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累是针对上市交易而言的，上市公司退市是指上市公司股票因计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌，从而退出特定的11较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生证券交易市场的法律行为。退市只是使上市公司失去了在的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个特定交易市场交易的权利，已经发行出去的股票并不收回，会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股只是对其转让的场所进行了限制，不可以在证券交易所继续本总额不少于人民币3000万元；（四）最近一期末无形资产（扣转让。退市机制的实施并不能剥夺股票所具有的自由流通和12除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例转让的性质。而与退市制度不同，发行撤销制度针对的是不高于20％；（五）最近一期末不存在未弥补亏损。”而实际上，发行行为，撤销之后发行核准决定失效，不仅股票不可以继公司达到这样的财务状况非常不容易。如此严苛的发行条件，续在证券交易所上市交易，发行的股票也要予以收回。退市一方面使公司获得发行核准成为稀缺资源，使发行上市成为制度存在的法理基础是股票失去内在价值、股票失去流通基公司“圈钱”的重要手段之一，这就诱使了公司进行欺诈发础或上市公司严重违反上市规则。可见，退市制度针对市场行等违法行为；而另一方面，法律如此严苛的实质条件的规机制的运作，它是为了保障二级市场的有效运行而剔除那些定也使广大投资盲目相信证监会的核准决定，他们大多不根没有市场价值及扰乱市场秩序的上市公司。而发行撤销制度据发行人披露的招股说明书等相关文件进行投资风险收益的的行使并非市场运行的结果，撤销制度的适用主要是为了规⑦ 参见中国证券监督管理委员会网站证券期货监督管理信息公开目录， 参见中国证券监督管理委员会《关于同意吉林通海高科股份有限公司原社会公众股股东换购吉林电力股份有限公司股份有关问题的批复》， 参见《关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》证监罚字〔1998〕75号，《关于大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》证监罚字〔2000〕16号等。⑩ 任自力编著：《中国证券市场违规要案点评》，法律出版社2002年版，第24页。11 周友苏著：《上市公司法律规制论》，商务印书馆2006年版，第295页。12 井涛主编：《退市法律研究》，上海交通大学出版社2004年版，第85页。·50·
公民与法·2011 年第12期青年法苑13范证券发行秩序，以保护广大投资者，撤销制度的行政色彩能对公共利益产生重大影响。因此，在撤销行政许可时，更浓。要注意兼顾公共利益与信赖利益的保护。当撤销所欲维护的可见，退市制度和发行撤销制度适用的法理基础不同、公共利益小于其可能对公共利益造成的损害时，不得撤销；适用条件不同，适用后的法律效果也不同。在公司上市之后，当撤销所欲维护的公共利益显然小于当事人或者利害关系人14退市制度不能代替发行撤销制度的适用。值得保护的信赖利益时，不得撤销。 （二）民事赔偿制度不能弥补上市后发行撤销权的空缺在证监会行使发行撤销权的情况下，同样应该衡量撤销发行人违法发行大多数为欺诈发行，即在发行申请文件权行使所欲维护的利益与其所损害的利益之间孰轻孰重。证中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏而骗取发行，这种行监会撤销违法发行核准决定所要维护的利益为证券发行的秩为不仅损害了发行秩序，同时也违反了发行人的信息披露义序、证券市场的诚信，而公司上市后撤销其发行核准可能损务。发行人的行为符合我国《证券法》第69条承担民事责害的利益为证券交易的秩序以及投资者的利益。在发行人上任的规定，发行人公告的招股说明书有虚假记载、误导性陈市后，投资者在二级市场购买该发行人的股票是基于信任该述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发发行人发行行为、上市行为合法、有效的基础上的，投资人行人应当承担赔偿责任，发行人的董事、监事、高级管理人合理地信任证监会作出的核准决定。同时，证券交易所作为员和其他直接责任人员以及保荐人、承销人、控股股东、实证券交易的主体市场，其交易秩序稳定、安全至关重要，只际控制人也应该在相应条件下承担连带赔偿责任。可见，在有稳定、安全的交易环境才能促使投资者进行积极交易，也欺诈发行的情况下，可以依据此规定保护投资者的利益。但才能使资本市场得以繁荣发展。即在公司被证券交易所勒令是，在司法实践中，投资者主张发行人及相关人员承担民事终止上市交易后，如果其发行行为存在重大瑕疵，证监会可责任是非常难以举证的，因招股说明书中的虚假陈述而造成以撤销其发行核准决定，使发行人收回其发行的证券，并向的损失其因果关系的证明也十分困难。同时，在我国民事诉证券持有人赔偿相应损失。此处的损失的弥补为不能返还发讼法没有规定集团诉讼的情况下，民事赔偿制度使得投资者行价格加算同期银行利益，因为证券持有人可能是在二级市只能通过自己的个案主张赔偿。与此相比较，如果设立上市购入证券的，其购入价格可能高于或低于发行价格。发行人后的发行核准撤销制度，对于撤销了发行核准的发行人来说，赔偿持有人相应的损失应该以实际损失为足。其有义务收回曾经发行的股票，投资者不用举证证明因发行五、结论中的欺诈行为自己受到的实际损失，也不用为了自己的利益我国证券法规定证监会对发行核准的撤销权只能在发行逐一向法院起诉，发行人的利益能够得到更为全面的保护。人上市之前行使，若在发行人上市之后发现其发行阶段不符同时，违法发行不仅仅包括招股说明书中的虚假陈述行为，合法定条件或法定程序，撤销权不得行使之。发行人上市后还包括不符合法定条件的其他欺诈发行情况、利用不正当手对其发行核准予以撤销有存在的必要性。针对目前我国证券段取得发行核准以及发行人的董事、监事的签字系伪造、变发行领域的普遍违法现象，监管力度需要进一步加强，而当造等情况。而在我国现行的法律框架中，并没有规定对后几前采用的追究责任人个人的民事、行政、刑事责任的方式，种违法发行行为的民事赔偿制度，这也使得民事赔偿制度不是用少数人的责任追究换取公司违法发行的合法化，其并没能弥补在公司上市后就不能撤销其发行核准的空缺。有从根本上否认公司违法发行的行为。退市制度是对公司上四、上市后的发行撤销权的具体行使条件市交易的否定，退市的公司股票仍然具有自由流通与转入的为了维护我国证券发行阶段的有序进行，增强对发行阶性质，其与撤销发行存在的法理基础、行使条件以及引起的段的监管力度，我国应该完善发行撤销制度，扩大证监会的后果均不相同，退市制度不能弥补上市后不能对其违法发行发行撤销权及于上市后的发行人。当然，为了维护证券交易行为予以撤销的空白。而民事赔偿责任在行使条件、保护力秩序的稳定，对于上市后的发行撤销权的行使应该设定一定度及适用范围方面也与撤销制度不同。对上市后的违法发行的限制程序。人，撤销其发行核准决定具有相当的必要性，另外，该项撤证监会享有的发行撤销权在法律性质上看属于行政权，销权的行使条件也应该受到限制。在行使该项撤销权时，证它是对行政许可的撤销。基于一般行政法理论，在撤销行政监会应对其所要保护的发行秩序与撤销可能损害的交易秩序许可时，行政机关需要在依法行政原则和信赖保护原则之间之间进行衡量，只有在所保护的发行秩序利益大于现实存在达致某种平衡。虽然由于行政许可存在重大瑕疵，撤销该瑕的交易秩序利益时，才可以撤销其发行核准决定。疵可恢复合法的状态，体现依法行政的原则，但行政许可本（责任编辑 李志强）身具有公定力、确定力、拘束力和执行力，撤销行政许可可13 彭冰：《论撤销证券发行核准决定——〈中华人民共和国证券法〉第26条之研究》，载《法商研究》2009年第4期。14 姜明安主编：《行政法与行政诉讼法》，高等教育出版社2007 年版，第70-71 页。·51·
