本期主题
赴美 IPO 定价把戏
——《山外青
山》副刊
他
山
之
玉
刊首语
大家好！
《他山之玉》是市场部推出的又一刊物，作为《山外青山》的副刊，创刊于 2007 年
11 月 11 日，正略钧策创立 15 周年之际。
本刊内容均出自于《财经》、《IT 经理世界》、《中国企业家》等重点刊物的封面文
章，具有权威性、时效性、准确性，发行周期为每周一期，每周五发送，供大家能够及时
了解更多的“大事件”。
本期文章选自《经理人》杂志 2011 年 3 月刊第 200 期——《赴美 IPO 定价把戏》。
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《他山之玉》编辑部
2011 年 3 月 25 日
透视赴美 IPO 定价玄机
看透游戏规则，争取最大主动权
当当网 CEO 李国庆与“大摩女”的微博大战，使得国内企业在赴美上市过程中，与投资
银行（以下简称“投行”）的利益冲突问题，暴露在公众视野。李国庆的一声怒吼，将双方
的冲突以极端的形式表现出来了。
对此，有人评论说：“这事其实不是啥大不了的事，就好像二大妈卖了蒜头给三舅爷，
觉得卖便宜了骂骂咧咧，又怎么了？”纵然，企业公开发行股票也是一种买卖关系，股票发
行人是卖方，股票认购者是买方，投行则是买卖双方的中介。但是，股票作为一种金融产
品，其价值绝不像大蒜一样一目了然，金融市场的信息不对称造成价格扭曲也是常有的
事。
李国庆与摩根士丹利的冲突，让我们不得不反思，中国企业赴美上市过程中，国际投
行究竟扮演了什么角色？一般认为，投行是企业上市的推手，企业的目的在于上市融资，
投行的目的在于促成企业上市并从中赚取佣金，因而投行与企业之间利益是一致的。
但是，在大利益一致的情况下，双方是不是还存有小利益冲突呢？国际投行的游戏规
则是怎样的？在与国际投行合作过程中，可能会产生哪些利益冲突？如何跟国际投行打交
道？
为此，《经理人》分别采访了数位已经赴境外上市的企业 CEO，以及一些国际资本圈
的业内人士，综合其观点及体会，对拟上市企业与投行双方各自的利益诉求及利益冲突
点，予以详细地解剖。
其实，IPO 是多个利益相关方（拟上市企业、投行、机构投资者等）复杂博弈的过
程。对于企业来说，即使自己无力改变游戏规则，也要力求看透游戏规则，使自己在与利
益相关方的博弈中争取最大的主动权。
详解投行本质
企业上市时投行的职能，简单地说就是帮公司卖 IPO 时发行的股票。没上市的时候，
企业都是私有公司（private company），只有通过首次公开发行（IPO），把股票卖给足够
多的人，让股东数量达到一个要求（美国证交会要求是 300 家），就成为一家公众公司
（public company）。然后公司要向交易所申请挂牌，通过之后就成为一家上市公司
（Listed company），公司的股票就能公开交易了。
在这个“首次公开发行+挂牌上市”（IPO+listed）的过程中，投行做的事主要有两块：
第一是给企业估值，确定发行股票的价格区间，然后通过路演等方式将股票向它们的客户
推销；第二是在公司股票挂牌交易之后，通过自己的托市和分析报告，让自己的客户赚钱
走人。每家投行都有很多投资者（有机构也有个人），如果他们不能从公司的股票中获得
收益，以后就可能不太信任这家投行。
为了完成上述所有环节，投行内部会有四个部门参与进来分工协作，分别是投行部
(IBD)、定价部（ECM）、销售部（Sales）、研究部（Research）。投行部主要联合律师、
会计师等对企业进行尽职调查，审查企业在合规性方面是否达到监管部门及交易所的法定
要求，以及起草招股说明书；定价部对企业进行估值，确定股票发行价的区间；销售部将
企业的股票推销给基金等投资者客户；研究部就企业股票价值撰写股票评级研究报告，供
股票购买者参考。
以上四个部门分别衔接了 IPO 产业链的上下游，其中，投行部单向对接企业，定价部
和销售部双向对接企业与投资人，研究部基本单向对接投资人。
发行价冲突
企业与投行可能产生的主要冲突，源于投行的发行价操纵，而这恰恰隐藏在国际通用
IPO 定价“询价制度”里投行所扮演的角色中。如图一所示，询价制度的操作程序分为四个
阶段：首先是承销商向投资者客户初步询价，投资者报出新股申购的价格及数量的初步意
愿，承销商据此确定发行价的价格区间；其次是累计投标询价阶段，要求投资者在价格区
间内按照不同的发行价格申报认购数量；再次是确定发行价格，承销商将所有投资者在各
个价位上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量，然后与企业商议一
个确定的发行价，最后，报价在发行价以上的认购者，都获得认购资格，而对于入围者的
股票分配数量，则完全由承销商自主决定。
正因为承销商在定价及股票分配方面拥有很大的话语权，才有价格操纵的空间。一般
而言，投行的 IPO 业务收入来源于企业支付的佣金，而佣金是依据企业融资额的一定比例
计算的，股票定价越高，则意味着企业的融资额越多，投行获得的佣金就多。但是，对于
投行来说，给一家企业做承销，在绝大多数情况下是一竿子买卖，而那些投资客户是长期
关系。所以，投行首先是要让这些人能赚钱，自然把价格定低一点，客户赚钱的机会就大
很多。下次再有企业需要承销，客户就更愿意买，承销工作就更容易，投行就能做更多的
IPO 业务。
另外，定价低了，上市之后，涨的可能性就会很大，市场表现好，会让其他计划 IPO
的公司觉得这家投行有实力，对投行的业务也有促进。当然，价格也不能太低了，因为很
多企业里有 PE 等熟知金融的股东，不会被投行忽悠，但是他们最终的目的是让企业上
市，套现退出，只要不是太离谱，他们是能接受的。
另外，在定价不高的情况下，挂牌之后，投行还是需要通过自己的托市手段、分析师
的报告和文章，宣传公司的美好前景，让股价往上走，让客户套现。定价低，往上作宣传
就相对容易，买 IPO 股票的客户就可以很快套利走人。
创业者在这个过程中，基本都是被投行牵着鼻子走，投行在承销的时候，私下跟他的
客户如何承诺和保证，企业方很难知道。上市之后，投行会采取何种二级市场拉抬及鼓吹
动作，企业方也不知道。投行吓唬一下，企业可能就接受某种价格和安排了。
佣金冲突
企业与投行可能产生的另一个冲突是投行的佣金问题。投行佣金一般按照融资额 7%
左右的比例收取，当然这个佣金比例不是一成不变的，依企业的强弱势而定。强势企业
（比如典型的未来领袖型企业、深受资本市场追捧等等）的 IPO 项目会被所有知名投行争
抢，因为做这样的业务会强化该投行的影响力及促进品牌价值的提升。所以，投行降低佣
金比例也在所不惜，比如谷歌 IPO 支付给投行的佣金就降低到了 3%。
除了现金佣金之外，投行还有其他收费方式，就是向企业要求直接获得股份或者认股
权（这种做法以中小投行居多）。
直接获得股份，就是企业将承销费折算成股份支付给投行，由于这是发生在向监管部
门提交招股书之前，所以相当于投行向企业进行了一次 Pre-IPO 投资（上市前私募股权投
资）。
认股权（期权），就是投行获得一个权力，在企业 IPO 之后，投行可以按照发行价的
一个溢价（比如溢价 20%），认购一定数量的企业股票，然后投行在二级市场抛售以赚取
差价收益。
如果是以股份方式支付佣金，多少会有利于发行价定价的提高。因为发行价定高一
些，投行手中股票抛售价格也可能会高一些，获得的收益就会相应提高。如果是以认股权
（期权）的方式支付投行佣金，则会更加促使投行有动力去压低发行价。因为如果发行价
低，投行按一定溢价比例认购企业股票的价格也就低，进而在二级市场可能赚取更多的差
价收益。认股权的收益甚至可能比获得的现金承销佣金多很多。
企业须未雨绸缪
巨人集团 CFO 何震宇在微博中对李国庆评论道：“IPO 定价时，身为董事长，CEO 的
您和夫人是大可以否决投行的建议价！没有任何人能强迫您接受的。”其实不然，企业如果
不接受，跟投行终止合作，一是融资时间耽误了，以后的 IPO 窗口情况如何很难说，而且
企业需要重新审计又是一笔巨额的审计费；二是如果投行终止合作，外界可能会解读为企
业有问题，投行不敢做了，对企业的不利影响更大。就是说上了“贼船”下来也难。
一位不愿透露姓名的资本圈资深人士表示，企业与投行利益冲突的关键在于，“投行做
生意不是单一客户，企业端一家做一次，投资人客户端则是长期合作的，孰轻孰重？投行
处于强势地位是必然，企业就是这个（弱势）地位，李国庆只不过敢于捅破这张纸”。
大成律师事务所李寿双表示：“金融这个东西是一个圈子的游戏，国外发行都是投行去
卖股票的，卖的对象都是投行自己的大客户，投行更希望照顾自己的关系户，特别是，这
些关系户跟投行还有其他业务合作，比如经纪业务、委托理财业务等。另外，现在投行也
都做投资业务，所以它也希望自己入股价低一点。总体上，冲突还是比较多的。”
前述匿名资本圈人士表示：“除了发行价与佣金，投行会与企业产生冲突，其他基本就
没有了。除非企业有重大事项隐瞒、财务造假等事情爆出，对投行声誉有影响。投行是需
要帮助企业包装的，但所有事情如果没有如实呈报，法律后果是需要企业和股东自己承担
的。”
为了解决在发行价和佣金方面与投行的利益冲突，企业需要从如下角度着手为自身争
取利益：
第一，事先多了解即将合作的投行，特别是即将具体执行本企业 IPO 的团队人员。看
看这个团队操作过哪些国内企业的境外上市项目，然后通过那些企业打听、了解一下这个
投行团队人员的一些信息，比如他们口碑怎样？他们的谈判风格怎样？与企业是否有过摩
擦与不愉快？等等。
第二，对投行的佣金的支付可采取“现金+股票”的方式。这种支付方式一定程度上可降
低投行压低发行价的倾向性，因为投行事先获得了一部分股票，他们也会希望定价高一
点，以使自己手中的股票有更高的溢价。
第三，为避免投行在定价方面的操纵，多参考国内其他境外上市企业及国外企业的定
价方式及定价时的具体情况，以丰富自己的参照系。现行定价机制最大特点是，承销商在
确定股票发行价格时充分利用了拥有的对股票差别分配的权利。承销商在股票分配上拥有
极大的控制权，它可以不按照申报的数量比例配发，也可以不按照价格由高到低顺序配
发。为了完全避免投行在定价方面的操纵，甚至可以采取荷兰式拍卖（dutch auction）的方
式把定价权完全交给市场。荷兰式拍卖的基本原理是出价最高者得标、全部得标者都用最
低的得标价买进。举例来说，如果有 10 个人要竞标四箱苹果，10 个人的出价分别是 30
元、29 元、28 元、27 元、26 元、25 元、24 元、23 元、22 元、21 元，则出价最高的 4 个
人得到购买苹果的机会，而他们的买入价都是 4 人当中出价最低的 27 元。这样投行在定价
及分配方面就减少了操纵的空间。
第四，IPO 的发行价也需综合考虑，并非定价越高越好。对企业来说，把价格定低
了，第一感觉是不划算，因为卖同样数量的股票，对原股东同样的稀释，融资金额少了。
但公司上市不是一锤子买卖，还要看对公司长远的影响和创始人套现的影响。如果一开始
就定得太高，大家都跑不掉，赚不到钱，公司股票的流动性会比较差，公司后续融资能力
就会受到很大影响。稳步往上走的股价，加上交易量的配合，才能让散户和机构敢于参
与。另外，因为创始人都有锁定期，公司股价整体往上走的态势，会让创始人宣布套现部
分股票时，对股价的影响不会太大。
第五，可考虑为自己聘请一个 IPO 顾问。IPO 顾问远比企业家要了解金融市场，而且
立场不像投行，是完全站在企业家的立场，会为企业家作通盘的考虑与权衡。而且，IPO
顾问争取到的利益，会远比支付给顾问的成本要多。
李国庆如何上了大摩的“套”？
基金下订单的“量价分布表”解释一切！
李国庆与“大摩女”的微博骂战已经尘埃落定，期间“挺李者”有之、“倒李者”有之。众
所周知，双方骂战的起因源自李国庆对当当网 IPO 定价的不满，但是，骂战归骂战，他们
的核心冲突点究竟在哪里？投行在为当当网 IPO 定价时，究竟是“无意为之”还是“存心设
套”？
其实，造成双方冲突的关键信息，隐藏在一张基金下订单的“量价分布表”中。摩根士
丹利（以下简称“大摩”）隐瞒了这张量价分布表的详情，而这是确定最终发行价最为关键
的信息。于是李国庆解读成了大摩“有意设套”，李国庆本人则是“悲愤交加”。
大摩的“套”与李国庆的“愤”，始于当当网的上市路演。
路演
2010 年 5 月 17 日，当当网董事会与大摩及瑞信两大投行召开了第一次会议，标志着
当当网赴美上市正式启动，由后二者承销当当网的股票首发。会议决定，由董事长俞渝及
CFO 杨嘉宏具体负责当当网的上市工作。在此后几个月的时间里，承销商的投行部团队穿
梭于当当网在全国各主要区域的物流中心，进行耗时最长的尽职调查工作。
前期的工作一切进展得相当顺利，而双方的第一次摩擦发生于招股书撰写期间，承销
商定价部开始介入以确定招股价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突的危机升级，国
际金融市场面临短期震荡。主承销商大摩告知当当网，基于国际形势的变化，基金认购的
热情可能会下降，为了确保发行能成功，企业的估值要趋于保守，发行价区间也要适当降
低。大摩初步给出的建议价区间是每股 11〜13 美元，对应的当当网总估值是 〜 亿
美元区间。
身为 CEO 的李国庆得知此事后，激烈反对这个估值，他直接将此事解读成投行的出尔反
尔，因为投行曾表态，当当网的 IPO 估值会在 10〜60 亿美元之间，而今当当网的估值连
当初承诺的下限都未触及。这意味着发行等量的股票，融资额将大大减少。为此，李国庆
甚至不惜表态，如果估值低于 10 亿美元，他这个 CEO 就辞职不干了。
但是，大摩没有改变估值区间，依然按照 11〜13 美元的招股价区间，于 11 月 23 日向
美国证交会（SEC）提交了招股说明书。
11 月 24 日，当当网开始为期十个工作日的环球路演，承销商的销售部开始介入。俞
渝及 CFO 杨嘉宏要跟着销售部人员跑遍全球重要的金融中心，去见各个不同类型基金的大
佬，向他们推销当当网的股票。
但是路演的第一天，销售情况好得出乎承销商及俞渝的意料，不仅未受朝韩炮击的影
响，甚至当天基金的认购量即超过了当当网 IPO 发行总量的 1700 万股。承销商之一瑞信
甚至开玩笑说：“我们闻到了网景上市的味道，基金认购盛况空前。”基于这种认购热情，
自第二天开始，承销商要求每个基金下的订单不得超过股票发行量的 10%。
俞渝后来表示：“因为路演时基金反应情况好，12 月 6 日我们向证监会提交文件，将
价格调高到 13〜15 美元，根据惯例，定价在价格带上浮 20%是被允许的，以 13 美元为
例，当当可以定的最高价是 美元；在 15 美元，可以定的高限是 18 美元。”
路演对于企业家来说，是一个工作强度超大的“连轴转”的过程，每天甚至要见超过十
家基金，满脑子装的都是诸如“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等基金最
可能问及的问题，这都是为了促使基金认购股票。至于基金愿意认购的价格、数量等等，
企业家更是没有想到要去过问。
十天路演下来，承销商传递给当当网管理团队的消息是，合计有 600 家基金认购了当
当网的股票，认购总订单是 亿股，是当当网股票发行量的 30 倍。
“上套”
12 月 7 日，即上市前一天的夜里，紧接着路演完成之后，俞渝及 CFO 赶回纽约与承
销商一起讨论发行价的最终定价，此时的李国庆也从国内飞到纽约，参与定价讨论。
承销商对此次路演做了一个表面赞赏实则空泛的评价：当当网项目是 2010 年参与度最
好的 IPO，也是十几年以来参与度非常好的项目，600 家基金可能最终有一半将得不到股
票分配。一般来说，类似当当网的项目，如果有 300 个基金下单，就已经是非常成功。
最终，承销商建议将当当网发行价定在每股 16 美元，并且表示，高于这个价格，他们
担心再翻回头去跟一些高质量的“长基金”重谈价格有难度，也许会丢掉一些好的基金的订
单。
对于这样一个最终定价，俞渝表示：“我当时觉得 600 个基金里，我可能连 60 个的名
字都认不全，这样的事情，我交给承销商去作判断。”而在最终确定 16 美元的发行价背
后，承销商向俞渝及李国庆隐瞒了非常关键的信息：600 个基金各自的认购价格分布及认
购量详情。
而这个量价分布详情，是确定最终发行价的关键信息，因为 亿股的订单量中，只
要其中有 15%（即 7800 万股）的下单价格高于 18 美元，那么当当网即可以将最终发行价
定在最高限的 18 美元而不用担心区区 1700 万股卖不出去。
如果量价分布详情支持定价 18 美元，而承销商建议定价 16 美元，那么承销商无疑损
害了当当网的利益。因为，定价 16 美元只能募集 亿美元资金，而定价 18 美元则能募
集资金 亿美元，使得当当网白白损失了 3400 万美元。
对于承销商压低发行价的动机，李国庆事后的解读是：“企业上市稀释 20%股份，常理
是估值越高，20%融来钱越多，投行手续费越多。但投行销售天天面对基金，遇到破发，
基金就赔，故他们更多为长期伙伴基金着想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是
一夜情。”
投行为什么能够部分操纵股票发行价格呢？李国庆也直接给出了他的分析：“路演虽是
企业家和基金直接见面。可各个基金以啥价格认购多少股，是投行决定。企业家路演为啥
连轴转而不与基金讨价还价？价格区间是企业和投行一起定，但投行内部 3 个组（即投行
部、定价部、销售部）先沟通，推销组经常比定价组势力大。”
12 月 8 日，当当网股价以 美元开盘、 美元收盘，较发行价上涨 %。开
盘几个小时后，美国 CNBC 财经频道在现场问俞渝：“股票已经涨了 80%，这个定价是不
是低了，投行们是不是应该把定价定得高一些？你对此失望吗？”
当时俞渝的回答是，“我一生只会做一次 IPO，至于价格定得怎么样，没有参照系数，
我把自己交到了投行的手里。”在这个采访节目的最后，两位主持人相互调侃道：“俞渝可
真是投行的梦想客户，有多少客户面对自己的股票首日上涨 80%，还不失望的？”
风波
与俞渝不同的是，李国庆是个敏感的人，“国庆他对于消费者的需求，他对于价格极其
敏锐，在很多问题的发现上，可以先于我们公司的任何人看出问题在什么地方。”
有些低烧的李国庆直到当天下午，才起床从酒店向纽交所出发参加敲钟仪式。当他看
到当当股价如此高开高走时，顿生闷气，“我都不想敲钟了，我负气而走，又被两个副总拉
了回去，问我是不是对股价不满意，我说是”。
对于投行的定价，李国庆曾说：“公司上市，股票价格比定价涨跌超过 40%就是投行的
低能或品行低。”
当当网上市一个月以后，怨气未消的李国庆听说俞渝要宴请投行，愤怒之下独自步入
书房，在键盘上敲击自己的微博：“摇滚歌词，虚构：为做俺们生意，你们丫给出估值 10
〜60 亿，一到香港写招股书，总看韩朝开火，只写 7、8 亿，别 TMD 演戏。我大发了脾
气。老婆享受辉煌路演，忘了你们为啥窃窃私喜。明知次日开盘就会 20 亿，还定价 16，
也就 11 亿。次日开盘，CFO 被股价吓的尿急，我说忍了这口气，过了静默期我再......”
（省略部分为粗口用语）
这条微博平静了一宿，直到 1 月 16 日周日中午“大摩女”看见了李国庆的微博，于是，
像“一个馒头引发一场血案”一样，双方骂战正式爆发。而“大摩女”回击用语更加粗俗不
堪，严重损害了大摩的企业形象。
大摩方面迅速发布声明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利员工”，并对这种损害企
业声誉的行为进行谴责。但是这个简短的声明，并未平息外界的疑问，如果她们不是大摩
职员，何以知晓如此多当当网与大摩之间的细节？
而此时的俞渝则对双方的骂战还一无所知，直到晚上别人打电话告诉她。“我的第一反
应就是挺尴尬的，因为他毕竟是一个成年人，骂了脏话怎么样也说不过去。”
第二天是周一，在当事双方的官方介入下，对骂双方分别在微博上就粗口进行了公开
致歉。然而，俞渝一整天陷入纠结之中。“因为星期二去上海参加活动，一个是上海的电视
节目，另外要在上海见媒体。话题谈的本来是其他，到了星期一我想肯定躲不过去，后来
都不想去了。”
最终俞渝还是硬着头皮去了上海，在面对媒体时俞渝始终把持着话语的尺度，更多是
对李国庆粗口的批评，而对大摩方面也基本持肯定的态度。
1 月 19 日，俞渝按照原计划宴请了大摩及瑞信投行团队。之后她花了一整夜看网上双
方对骂微博，以及铺天盖地而来的媒体报道，直到第二天凌晨四点。俞渝一度也开通了新
浪微博，意欲就此事表达些什么，她尝试性地发了一条微博，评论了几条当事方的微博。
但是在数小时后，她又悄然删除了自己的微博帐号。
几天后的 1 月 24 日，俞渝“钦点”了十来家媒体，在当当网总部进行一次媒体见面会，
对此事作出了正式而完整的回应。在这次媒体见面会上，俞渝一改前几天在上海面见媒体
时的话语基调，力挺李国庆：“话糙理不糙”、“在事实部分同意李国庆的观点”。
反思
美国康奈尔大学金融学教授黄明形容，在投行眼里基金像“牧师的女儿”，极受尊重。
作为发行人的当当网，显然无法享受“牧师女儿”的待遇。面对投行利益冲突，早年曾闯荡
华尔街的俞渝显然有自己清醒的认识：“因为一个投行有不同的部门，有的部门是挣上市的
钱，有的部门是挣基金的钱，有的部门是挣交易的钱。这个中间有防火墙，但是也有穿越
防火墙的时候。”
在媒体见面会上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇报道，谷歌荷兰式拍卖，受
到了启发。如果有时光逆转，我希望是荷兰式拍卖。如果一个公司 CEO 很有底气，那我觉
得会采取荷兰式拍卖。那样我会觉得让参与者有一个诚实的报价体系。”
在媒体见面会之后，俞渝在致媒体的《我的话》一文中，做了如下的总结陈词：
回首过去几个月，我想与大家分享的是：
●在美国上市，只要企业基本面可以，是个相对简单的过程，上市是个放大了的私
募，不神秘。私募可能是 2 个基金参加，上市可能是 200 个基金参加。
●对于绝大多数 CEO 和企业，上市是个“超经验”过程，因为我们一生就会做一次上
市，在这个过程中，找对参照系数很重要。
●在当当网上市项目上，我看了一些中国公司海外上市的情况。但我的确有几个地方
的疏漏：1）国外公司，比如英美公司，上市定价情况我了解不多；2）路演 10 天里，我完
全忙于与基金的会议，对所下订单的不同价格区间段几乎没有过问；3）上市，是公司、承
销商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，这是事实，不用回避，人性对钱
都是敏感和计较的，在关键时刻，我敏感和计较的不够。
●美国股票市场有近百年的历史，中国公司去美国上市，不过是个 10 年历程。我们本
土企业家，要多向欧美企业家学习、取经，我们不仅要学人家的技术、经营，我们也要学
习他们在资本市场的博弈和判断。
当我以“冷静而凶横”的眼光审视当当网 2010 年上市项目时，有几次我想起了一首歌:
有多少爱可以重来？有多少人值得等待......当当网是我的挚爱，但时光不能倒转，我接受生
活是遗憾的艺术。
谷歌 IPO 定价启示录
如何玩转荷兰式拍卖的复杂流程？
IPO 定价？一个世界级的难题。发行人心中最完美的方式当然是以最高的价格在投资
者可容忍的范围内顺利发行，但过高的价格也许会吓跑投资者，导致发行失败。而过低的
价格发行，也是定价失败的表现。IPO 过程中所涉及的许多因素（包括市场环境、行业热
度、市场预期、投资者价格忍耐底线等等），事实上都超出了企业和承销商的预见范围。
可以确定的一点是，在当前主流的累计投标定价机制下，投资银行出于风险规避以及
自身利益的考虑，很容易在 IPO 定价程序中隐瞒其所掌握的有效信息，有意地压低股票价
格，低估企业的价值。美国证券市场 IPO 业务中平均约 15%的首日回报率，证明了相对于
二级市场而言，IPO 定价低估是国际投行的一个普遍的选择。
极端的例子如：曾在纳斯达克风光上市的美国网景公司（Netscape）就创出首日暴涨
近 200%的惊人记录；被称为“中国谷歌”的百度，2005 年在纳斯达克上市时，更是创下了
首日暴涨 354%的奇迹。在看起来是企业市值暴涨、皆大欢喜的表象下，是对上市企业和
创始人的一种利益侵害。
那么，IPO 的定价除了当前普遍使用的承销商询价制度外，有没有其他的方式，可以
作为定价的另外一种参考和选择呢？IPO 舞台的中心、扮演主角的永远都只能是国际投行
吗？
荷兰式拍卖
俞渝在“骂战”之后不无反思地说，如果时光能倒流，她可能会选择“荷兰式拍卖”，并
表示“那是个很诚实的交易方式”。事实上，世人所熟知的谷歌（google）公司，上市时所
采用的正是荷兰式拍卖，此外，美国另外三家著名企业：管理软件公司 NetSuite、投资机
构 Morningstar 和经纪服务公司 Interactive Brokers Group 也都一致地选择了荷兰式拍卖，来
开启自己的 IPO 之路。
所谓荷兰式拍卖，也是全球 IPO 的发售制度之一。它的实施流程是这样的：首先，投
资者需要在上市企业相关的银行开设账户，同时提交订单，订单上标明愿意以多少的价格
购买多少股的股票；随后，上市企业根据一种由高至低的“减价拍卖”方式，拍卖出一个“清
算价”（clearing price），那么，在先前提交的订单中出价等于或高于这一“清算价”的投资
者都有机会购买原始股票。
在传统方式下，IPO 价格是由投行根据机构投资者的需求自行确定的。而这种递减拍
卖方式，能得出一个合理的市场价格水平，由此上市公司能根据自身的实力，最大限度筹
资，避免了投行为了自身利益给机构投资者进行不合理的配股。同时，也给予普通投资者
获得上市前购买低价原始股的机会，还能大幅降低支付给投行的佣金。
谷歌的 IPO
谷歌在 2004 年上市时，选择了荷兰式拍卖，给当时的华尔街带来巨大的震动。虽然上
市过程几经周折，但是 IPO 价格最终定在了 85 美元的高位，而上市首日股价只上涨了
18%，成功控制了机构投资者的超额利润空间，进而确保了自身以较高价格募集更多资
金。谷歌 IPO 筹集了 亿美元资金，所募集资金量是雅虎上市时的 56 倍。
同时，由于谷歌在业界的影响力，投行都争相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票
承销谈判时就处于强势地位，成功把支付给投行的佣金比率从普通标准的 7%左右降至
3%，节省了大笔的手续费用。摩根士丹利机构证券部门的前总裁 Vikram Pandit 对此曾表
示，谷歌的 IPO 给华尔街带来全新的体验，也是它们所完成的重要交易之一（Google 当时
选择了摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿为上市承销商），但是这种方式是否会成为其他
企业的选择，还有待时间给予答案。
摩根士丹利对于这种 IPO 定价方式的保守评价不难理解，这不仅直接导致了投行佣金
的减少，更重要的是让投行失去了对 IPO 定价的操控权，破坏了整个投行的利益链条，令
投行无法实现更大的自身利益—企业成为了上市过程中的核心，投行功能受到削弱，沦为
配角。
荷兰式拍卖并非普适
佛罗里达大学的教授 Jay Ritter 曾表示，他统计了在谷歌上市之前采用荷兰式拍卖机制
的上市公司数目，大约只占 1%，而在谷歌之后，这个比例增加到 2%，谷歌案例为承销商
打开了运作拍卖机制的先河。同时他也表示，这种方式依旧是一种适用范围很窄的机制。
因为荷兰式拍卖也存在不少受到诟病和质疑的地方。例如，谷歌在上市过程中三番五次地
修改其 IPO 申请书、价格频繁变动以及包含了让律师都头晕目眩的海量法律术语—表明荷
兰式拍卖是一个非常复杂且并不容易操控的 IPO 方式。
其次，谷歌在上市首日虽然只上涨了 18%，但在此后三个月中，股价一度涨至 201 美
元。理论上说，荷兰式拍卖方式应当能够得出一个有效的市场价格水平来，但事情的发展
并没有印证这点，有分析人士怀疑谷歌当时是否完全没有考虑“清算价”而将股价定得过低
了，让散户投资者占尽了优势，谷歌公司对此并没有作出回应。
还有更为重要的一点就是，并不是所有的企业都适合采用荷兰式拍卖来进行 IPO，它
需要上市公司本身具有强大的市场地位和足够高的知名度，才足以引来投资者的关注和追
捧。许多名不见经传的中小企业，依旧需要凭借国际投行的信誉和品牌带领其上市。
新鲜的尝试
就当前全球 IPO 市场来说，承销商询价制度依旧是市场的主流，国际投行作为上市企
业和投资者的桥梁，起着极其重要的中介作用。投行利用其信息优势和长期累积的信誉，
为无数企业叩开了 IPO 之门。不过，在国际投行的业务越来越多元化、利益链条日益复杂
的趋势下，投行对 IPO 企业利益的损害也更加值得警惕，企业需要洞悉更多的市场规则和
使用更多的制度武器来武装自己，维护自身利益。
荷兰式拍卖方式作为一种独特的 IPO 制度，对不少具有较高市场地位和知名度的公司
来说，未尝不可作为一种新鲜的尝试，让企业最大限度融资的同时，充分降低佣金，同时
还能带给广大的普通投资者在上市前购买低价原始股的机会。
