第六节 利率的风险结构与期
限结构
利率结构
2
利率的风险结构
利率的期限结构
一、利率的风险结构
定义
指具有相同的到期期限但是具有不同违约
风险、流动性和税收条件的金融工具收益
率之间的相互关系。
如：国债3年期利率 与 A公司3
年债券利率的 差异
造成不同类型债权利率差异的风险因素：
1、违约风险
（违约风险高，风险补偿高，利率相对高）
2、流动性风险
（流动性风险低，利率相对低）
3、税收差异
（税率高的债券，税前利率高）
几种债券风险的比较
（前提：期限相同）
（一）违约风险与利率
违约风险——风险溢价
违约风险来源：
（1）发行人的信用；（2）不确定性
（3）宏观经济变化
违约风险下，债券的利率：
其中：
a是违约风险溢价
B是其他风险溢价
公司
债券
市场
无风险
违约债
券-美
国国债
市场
债券价格 ——利率反向关
系
观察：利率风险结构……
（资料来源：中国国债协会）
资料来源：中债收益率曲线和指数日评2012年9月19日
（二）流动性风险
流动性风险的来源：
债券的期限；发债人的信用；该债券市场的规模；
宏观经济景气度
流动性风险——与债券的利率成反比。
即：流动性风险高，利率高
流动性风险低，利率低
（三）税收风险
考虑到税收的成本:
税后的收益= 税前收益（1- 边际税率）
假如：税后的收益要求是5%，边际税率是10%，那么：
税前收益率= 5% / (1—10%)
=%
即，需要征收所得税的债券的税前收益率高。
无需征收所得税的债券税前收益率低。
收益率从低到高：国库券——市政债券——企业债券
二、利率的期限结构
——研究利率与期限的关系。
利率的期限结构
——是指违约风险相同，但期限不同的
固定收益金融工具期限与其利率之间的
关系。
用到期收益率曲线表示。
根据利率与期限的不同关系，常见的收益率
曲线有三种类型：
19
根据利率与期限的不同关系，常见的收益率曲线有三种
类型：
期限
回
报
率
含义：
（1）收益率曲线向上：表明随着期限增长，利
率越来越高，长期利率高于短期利率；
（2）收益率曲线向下：长期利率低于短期利率；
（3）收益率曲线水平：长期利率等于短期利率。
21
资料来源：
货币政策执行报告
影响收益率曲线变化：
——ＣＰＩ；
——资金供求状况
——资金供求的结构
——新债券的利率水平
——政府债券的价格
——判断宏观经济走势
——对市场利率的引导
2012年第四季度
货币政策执行报告
影响收益率曲线变化的基
本因素：
1、资金面（不同期限的
资金需求）
2、CPI预期
3、经济周期以及经济预
期
4、宏观经济政策
收益率曲线的作用：
1、作为经济的领先指标
2、观察资金的供求情况
3、作为基准利率，影响
到其他利率和其他市场
的资金借贷
24
为什么期限不同，利率（收益率）不同
？
理论：
预期理论
市场分割假说
流动性升水理论
时段 即期利率 预期利率
1 % %
2 % %
3 % %
4 % %
5 % %
6 % %
即期收益与预期收益
例如：第一期的即期%，第二期的即期是%，预期第二期的预期利率
根据计算出来的
预期短期利率，
描出新的收益率曲线
见课本58页图
所以，对未来短期利率的预期，决定了未来长期到
期利率的走势。
预期未来短期利率上升，则未来到期利率提高
（利率期限结构曲线向上倾斜）
预期未来短期利率下降，则未来到期利率下降
（利率期限结构曲线向下倾斜）
也可以用算数平均数计算预期短期利率
以下给出未来5年的一年期利率，分别计算1年-5年
期的利率，并画出收益率曲线。
（1）5%；7%；7%；7%；7%
(2) 5%；4%；4%；4%；4%
(1) 组
第1年：5%
第2年：（5%+7%）/2 =6%
第3年：（5%+7%+7%）/3=%
第4年： （5%+7%+7%+7%）/4=%
第5年（5%+7%+7%+7%+7%）/5=%
（说明：收益率曲线轻微向上，第1年至第2年曲线陡峭；
第2至5年曲线平滑）
29
预期未来的短期利率上升，则长期利率高于短期
利率；曲线向上倾斜；
预期未来短期利率下降，长期利率则会低于短期
利率；曲线向下倾斜；
预期未来短期利率不变，则曲线呈水平状。
由于流动性溢价为正，而且随着期限的延长
而增加。
因此，根据流动性溢价理论和预期利率理论
推导出的收益率曲线总是高于预期理论推导
出的收益率曲线。
期限
利率
预期理论的收益率曲线
流动性溢价理论的收益率曲线
（三）市场分割理论
将不同到期期限的债券市场看成是完全独立和相互分割
的。
各期限的债券市场的价格由该市场对债券的供给和需求
决定。
一般而言，由于大家偏好低风险，因此：
——对短期债券市场的需求较大，债券的价格较高，利率较低；
对长期债券的需求较少，债券的价格较低，利率较高。
——因此，收益率曲线通常是向右上方倾斜的曲线。
——如果，长期债券的发行量小，但是需求较大，那么，长期
债券的价格升高，利率降低。
——那么，收益率曲线向上倾斜的斜率下降，甚至向下倾斜。
——市场分割理论，用不同期限的供求关系，解析不同期限债
券收益的变化。
由于收益率曲线中，包含了预期未来的信息，因此，有
助于预测通货膨胀和实际产出的波动。
利率上升，对应的是经济繁荣；
利率下跌，对应的是经济萧条。
如果收益率曲线是平坦的或者向下倾斜，预期未来短期
利率下降，经济可能步入萧条；
如果收益率曲线向上倾斜，预期未来短期利率上升，经
济可能出现通货膨胀
陡峭的收益率曲线，预示着宽松的政策；
平坦或者向下的收益率曲线意味着紧缩的政策
收益率曲线：是预测通货膨胀和经
济周期的工具
收益率曲
线作为货
币政策立
场的指示
器
观察银行同业拆借利率
路径：
和讯财经——银行——同业拆借利率
