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公司跟踪报告●医药生物 2018年 06月 12日
[table_main] 公司点评报告模板
四价流感疫苗获批上市，有望显著增厚业绩
——华兰生物（002007）事件跟踪
华兰生物( )
推荐维持评级
核心观点：
1．事件：
6月 11日晚，国家药品监督管理局发布要闻：华兰生物控股子公
司华兰疫苗及长生生物的四价流感病毒裂解疫苗已于 6月 8日获批上
市，该疫苗通过采用世界卫生组织推荐的流行毒株，经过鸡胚孵化培
养收获病毒，结合灭活疫苗生产工艺制备而成，用于预防 3 岁及以上
人群流感病毒的感染。
2．我们的分析与判断
（一）国内市场均为三价流感疫苗，无法同时覆盖
两种 B型病毒，存在天然缺陷
引起季节性流感的病毒主要包括四种亚型：甲型 H1N1、H3N2，
乙型 Yamagata 和 Victoria。流感的主要临床表现包括发热、头痛、
肌痛、乏力、咳嗽等，严重时可合并肺炎、急性呼吸窘迫综合征、休
克等，甚至导致死亡。流感病毒可分为甲、乙、丙型，但引起季节性
流感的主要为甲型和乙型病毒，共包括 4 种亚型，其中甲型为 H1N1
和 H3N2 亚型，乙型病毒为 Yamagata 和 Victoria。
目前国内均为三价流感疫苗，无法同时覆盖乙型流感病毒的
Yamagata和 Victoria系，存在天然缺陷。三价流感疫苗全球始于 1978
年，国内始于 2001年，主要覆盖 H1N1、H3N2甲型病毒和两种乙型
流感病毒中的一种，具体的亚型取决于每年流感季WHO根据监测情
况给出的推荐意见。但是这种二选一的做法存在一定的不足，原因如
下：
（1）WHO 无法保证对流感优势株的准确预测。以美国为例，
2007-2008 年三价流感疫苗根据 WHO 推荐选择了乙型流感病毒的
Victoria 系，但当季 95%以上的乙型病毒为 Yamagata系。无独有偶，
去年 WHO 公布的北半球 2017-2018 流感疫苗的组分建议为两种甲型
病毒加乙型 Victoria，而去年冬季我国流感疫情监测结果显示国内流
行的 B 型病毒主要为 Yamagata 系。WHO 统计数据也显示，年初以来
全球 85%的乙型流感由 Yamagata 系病毒引起。由于三价流感疫苗的
组分取决于 WHO 推荐，类似的预测失误将会导致严重的流感疫情。
（2）多种亚型流感往往共同流行。根据既往的流行特点，不同
地区或国家流行的流感优势株可能会存在差异，同一地区也会出现多
分析师
李平祝
：010-83574546
：lipingzhu@
执业证书编号：S0130515040001
特此鸣谢
王晓琦 010-66568589
（wangxiaoqi@）
实习生：张森冰
对本报告的编制提供信息。
市场数据 2018-06-11
A股收盘价(元)
A股一年内最高价(元)
A股一年内最低价(元)
上证指数
市盈率（TTM）
总股本（万股）
实际流通 A股(万股)
限售的流通 A股(万股)
流通 A股市值(亿元)
相对上证指数表现图
资料来源：中国银河证券研究部
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2. 2018-03-27 华兰生物年报跟踪：Q4 业绩回暖，血制品营
销改革持续推进
3. 2017-10-19 华兰生物三季报点评：血制品营销改革继续推
进
4. 2017-08-21 华兰生物半年报点评：血制品销售不及预期，
两票制是主因
5. 2017-07-25 华兰生物跟踪报告：两票制是业绩不达预期
的主因
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公司跟踪报告/医药生物
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种亚型流感病毒共同流行的特点。就乙型流感病毒而言，不同亚型疫苗之间基本不存在
交叉防护，所以即便WHO准确地预测了当年的优势菌株，三价流感疫苗依然不能保护感
染非优势乙型流感病毒的患者，而只能减轻流感疫情。多种亚型病毒共同流行与优势乙
型亚型病毒预测的准确性问题，导致三价流感疫苗存在天然缺陷，无法针对乙型流感提
供完整、有效的防护。
（二）美国疾控中心数据证明四价流感疫苗将有效替代三价产品
四价流感疫苗将完善对乙型病毒的防护，可有效替代三价产品。不同于三价流感疫
苗，四价产品无需在 Yamagata 与 Victoria 两种亚型之间抉择，可以完整地覆盖引起季节
性流感的 4 种亚型病毒。参照美国市场，我们认为四价流感疫苗将大幅替代三价产品：
美国四价流感疫苗于 2012年经 FDA批准上市，根据美国疾控中心（CDC）预测，2017-2018
年将生产约 亿剂流感疫苗，其中四价流感疫苗约 亿剂，占比高达 70-80%。
图 1：流感疫苗分类
资料来源：中国银河证券研究部
表 1：三价、四价流感疫苗对比
类型 三价流感疫苗 四价流感疫苗
覆盖病毒数量 3 4
全球首次上市时间 1978 2012
病毒类型
甲型 H1N1、H3N2+乙型 Yamagata，或 甲型
H1N1、H3N2+乙型 Victoria
甲型 H1N1、H3N2，乙型 Yamagata、
Victoria
资料来源：FDA, 中国疾病预防控制中心，银河证券研究部
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（三）华兰四价流感疫苗系国内首批获批上市，前瞻性学术推广+
充足产能将保证业绩释放
华兰生物四价流感疫苗研发进度国内领先，成人型产品系首批获批上市，儿童型产品已
报产。华兰疫苗子公司研发的四价流感疫苗于 2013年 7 月申请临床试验，2015年 4 月取得药
物临床试验批件，2017年 7月申报生产文号，2018 年 4 月接受药品注册生产现场核查，核查
过程中抽取了 6 批四价流感疫苗样品送中国食品药品检定研究院进行检测。5 月获得样本检验
合格报告。6月 8 日获批上市。目前国内市场仅有华兰生物和长生生物的成人型四价流感疫苗
获批上市。另有金迪克的成人型产品、华兰和长生生物的儿童型产品已报产并处于审评审批阶
段。同时，还有长春所、武汉所的产品处于 III 期临床之中。
表 2：国内四价流感疫苗研发进展（仅统计获批、报产及 III期临床阶段）
企业 适应症 研发进度 状态开始日期
华兰生物 流感预防-成人型（3岁及以上人群） 获批生产 2018/6/8
长生生物 流感预防-成人型（3岁及以上人群） 获批生产 2018/6/8
金迪克生物 流感预防-成人型（3岁及以上人群） 申请生产 2016/10/12
华兰生物 流感预防-儿童型（6月-35月龄人群） 申请生产 2018/5/14
长生生物 流感预防-儿童型（6月-35月龄人群） 申请生产 2018/2/13
长春所 流感预防-成人型（3岁及以上人群） III 期临床 2017/8/22
长春所 流感预防-儿童型（6月-35月龄人群） III 期临床 2017/8/22
武汉所 甲型和乙型流行性感冒病毒引起的流行性感冒的预防 III 期临床 2016/7/22
资料来源：药智网，中国银河证券研究部
公司四价流感疫苗具备产能优势，且已提前在全国各地进行学术宣传推广，大概率今年
流感季前实现上市销售，有望显著增厚业绩。根据公告，华兰疫苗子公司具备年产 3000万人
份四价流感疫苗的生产能力，产能充足。同时，为加速产品放量，公司在产品获批之前率先开
展学术宣传推广，已在北京、广州、武汉、长沙、重庆、西安等 13 个地区开展“新型季节性
流感疫苗研究及应用研讨会”。我们认为短期内国内四价流感疫苗有望迅速实现超过 10 亿元
销售规模，且扩容空间巨大：（1）根据中检所数据，2017 年流感疫苗合计批签发约 2200万剂
（以 规格折算）。假定 80%批签发产品实现销售，且四价流感疫苗替代 80%的现有产品，
则四价流感疫苗有望实现销售 1400 万支。（2）三价流感疫苗（ 规格）中标价约 50 元，
假设四价产品中标价 100元，则对应销售额超过 14亿元。（3）以批签发数据计算，目前国内
流感疫苗接种率不足 2%。若接种率每提升 1%，将增加销售额约 14亿元。根据公司的产能优
势和在学术推广上的前瞻性布局，我们认为公司四价流感疫苗大概率在流感季来临前完成生
产和批签发，并上市销售。我们测算如下：根据去年三价流感疫苗单次最大批签发数量和两
次批签发间隔，同时考虑到四价产品相对三价产品更长的生产周期，我们认为公司四价流感
疫苗今年有望销售 400万支，按 100 元/支计，对应销售额 4亿元。假设净利率 50%，则对应
净利润 2亿元，对应归母净利润 亿元。假设 2019-2020年四价流感疫苗保守按 30%、20%
增长，则对应收入分别为 亿元和 亿元，对应归母净利润 亿元和 亿元。
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表 3：美国 2016-17和 2017-18流感季中流感疫苗接种率
年龄组 2016 年 11月（%±95%CI） 2017 年 11月（%±95%CI） 相对 16年变化（%±95%CI）
全人群（≥6月龄） ± ± ±
儿童（6月龄-17岁） ± ± ±
成人（≥18岁） ± ± ±
资料来源：美国 CDC，
CI: confidence interval,置信区间
3．投资建议
我们认为公司四价流感疫苗国内首批获批，大概率今年流感季前实现上市销售，有
望凭借产能优势和前瞻性地学术宣传推广显著增厚业绩。同时，公司血制品业务已触底，
并在营销改革的推进下逐季略有好转。作为血制品龙头企业，公司有望凭借产品线齐全、
产品结构调整能力强等优势，率先实现业绩回暖。此外，单抗业务研发进展顺利，丰富
的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们上调盈利预测，预计 2018-2020年归母净利润为
EPS 为 PE 为 29/24/19倍。维持“推
荐”评级。
4．风险提示
四价流感疫苗生产、批签发不及预期，销售不及预期；血制品营销改革不及预期；血
制品价格降幅超预期；单抗药物研发失败风险。
附表 1. 主要财务指标
指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元）
营业收入增长率 % % % % % %
净利润（百万元）
净利润增长率 % % % % % %
EPS（元）
P/E
P/B
EV/EBITDA
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附表 2：公司财务报表（百万元）
报表预测（百万元）
利润表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入
减: 营业成本
营业税金及附加
营业费用
管理费用
财务费用
资产减值损失
加: 投资收益
公允价值变动损益
其他经营损益
营业利润
加: 其他非经营损益
利润总额
减: 所得税
净利润
减: 少数股东损益
归属母公司股东净利润
资产负债表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
货币资金
应收和预付款项
存货
其他流动资产
长期股权投资
投资性房地产
固定资产和在建工程
无形资产和开发支出
其他非流动资产
资产总计
短期借款
应付和预收款项
长期借款
其他负债
负债合计
股本
资本公积
留存收益
归属母公司股东权益
少数股东权益
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股东权益合计
负债和股东权益合计
现金流量表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
经营性现金净流量
投资性现金净流量
筹资性现金净流量
现金流量净额
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评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越
交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市
场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主
要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中
主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均
回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相
当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
10%及以上。该评级由分析师给出。
李平祝，医药行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注
册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确
地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直
接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息
为自己或他人谋取私利。
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