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企業出售資產行為之決定因素與
對經營績效及財務結構影響之研究
The Determinant Factors and Effects of Sell-off
on Seller Firms’ Operating Performance and
Financial Structure : Evidence From Taiwan
林淑莉*
Lin, Su-Li*
德明技術學院會計系
陳富祥
Chen, Fu-Hsiang
蘭陽技術學院財金系
摘要
企業常籍由出售資產來取得資金，使公司能更專心經營本業以增加營運績效或改善財務結
構，因此本研究選取台灣上市(櫃)公司在 1991-~2000 年有出售正在營運中之實體資產之公司為
樣本，共計 78 家，探討企業出售資產對於營運績效及財務結構之影響，經由選取上述樣本公司
出售資產年度之前後各兩年之年度財務資料進行實證分析得知，出售資產金額相對於企業資產
規模較微小，大部分皆是小比率之出售資產，出售資產對於未來營運績效無顯著影響，出售資
產對於未來財務結構在總負債/總資產，現金與有價證券/總資產，土地與建物/總資產則有顯著
差異。
關鍵詞：出售資產、財務結構、經營績效
投稿受理時間：93 年 3 月 15 日 審查通過時間：93 年 7 月 16 日
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 1
252
Abstract
Firms often secure financing through sell-off to concentrate on their major business, hence
improving operating performance or enhancing financial structure. This research investigates
Taiwanese listed companies which have had sell-off experiences during 1991-2000. Pertinent financial
ratios of the two-year period before and after the sell-off were used for empirical analysis. The results
have shown that the dollar amount from selling assets is relatively small compared with total asset
base. The sell-off has no effect on operating performance, while on the other hand, it has significant
influence on the ratio of total assets in terms of total liability, cash and marketable securities, and land
and properties.
Keywords: sell-off, financial structure, operating performance
壹: 緒論
一、研究動機
近年來我國經濟景氣轉差，公司為增加營
運效率，常將會對公司營運產生不利影響的資
產處分，以降低公司的營運風險。例如：國巨
公司在民國 90 年度時，公司尚有盈餘，但由
於持有過多閒置之不動產及業外投資，導致
91 年度上半年產生虧損，因此該公司便進行
一連串出售資產的活動，期使公司能最短時間
內轉虧為盈。台泥在 90 年度時每股淨值在 17
至 20 元間，股價連淨值一半不到，主要是台
泥投資很雜，負債偏高，利息支出約 20 億。
法人搞不清楚台泥股價該和那個行業互動，造
成股價不振。故台泥著手處理閒置資產（高雄
廠，台泥竹東廠及鄰近京華城的台北廠土
地），並對閒置資產在未來都將擬定處理計劃，
把現金用來降低負債，或投入電信事業投資。
轉型後的台泥事業主體，將包括水泥、電廠、
廢棄物處理（環保產業）和電信事業。1
全球第三大記憶體製造商 Hynix 半導體
公司(Hynix Semiconductor Inc.)2 由於半導體
業景氣寒冬，將美國奧勒岡州半導體廠分割出
售給美光科技公司(Micron Technology Inc.)，
並藉由股權交換進行結盟協議，該股於是飆
漲 %。全球第二大媒體集團威望迪環球
公司 (Vivendi Universal SA)3 計劃出售至少
100 億歐元（99 億美元）的資產以減少其 170
億歐元的債務，改善其虧損。並認為出售資產
計劃有助公司未來二年資金的籌措，且符合市
1：2001-12-08/經濟日報/14 版
2：2001-12-27/經濟日報/8 版
3：2002-8-15/經濟日報/13 版
2 臺北科技大學學報第三十七之二期
253
場預期。4 另大華證券統計資料指出，根據 91
年半年報，包括茂德、力晶、基泰營、愛之味、
勤龍、鼎新系統、國喬、宏達科、利碟、漢磊、
國眾等 62 家上市上櫃公司，財測達成率呈現
負值，尚有 131 家上市上櫃公司稅前盈餘達成
率不到 35% ，其中包括南科、冠西電、科橋
等 33 家上市上櫃公司，半年報稅前盈餘達成
率甚至不到 15%。法人表示，該事件所透露出
來的意義有二：今年賺錢很少的公司，到年底
前，公司可能會從市場賣股票來籌措資金，來
美化帳面。另一個意義則是：若營運情形仍無
法大幅改善，公司作帳的壓力會增大，可能會
透過處分手中股票或資產，來降低可能調降財
測的幅度或是資金缺口。
由以上分析可知，企業出售資產常能使公
司專注本業，提昇營運績效或經由出售資產來
取得資金，進而改善公司資本結構，以本研究
搜集 80 年至 91 年企業出售資產的資料中，有
八成五以上皆產生出售利益，故企業藉由出售
資產的行為，以達到企業經營者調整公司營運
的重要決策，對公司營運有重要意義。然處分
資產對公司未來的營運績效及財務結構是否
有助益﹖若有其影響未來營運績效的因素為
何﹖公司當局的主要動機為何﹖此皆為公司
出售資產行為的重要議題，乃引發本研究探討
企業進行出售資產對營運績效及財務結構有
何影響之動機。
4：2002-9-24/經濟日報/18 版
二、研究目的
在美國有許多學者開始探討出售資產行
為之研究，但皆針對出售資產對股價的反應，
例如 Rosenfeld(1984)、Hite，Owers and Rogers
(1987)、John and Ofek (1995)及 Gaded (1998)
等，其實證研究指出在出售資產宣告期間，股
票報酬顯示為正，代表投資大眾對出售資產之
資訊抱持正面回應。
在國內江馥永（民 88）曾針對國內上巿
公司出售資產事件對企業股價是否產生超額
報酬進行研究，其實證結果指出宣告出售資產
對公司股價的變動具有顯著正面影響，股東在
企業宣告出售資產期間可享有超額報酬，張嘉
宏(民 85)則指出企業如為改善財務狀況而出
售資產並不會使公司股價產生顯著超額報酬，
只有當企業為改善營運狀況而處分資產時，公
司股價才會產生顯著超額報酬。由於上述國內
外研究並未針對出售資產行為對企業經營績
效及財務結構是否會產生實質影響進行探討，
因此為進一步瞭解我國企業出售資產行為對
企業未來營運績效及財務結構之影響，玆介定
本研究目的如下﹕
(一) 探討我國企業出售資產行為對未來經營
績效及財務結構是否有實質影響﹖
(二) 探討出售資產公司之規模、出售資產金額
及出售資產損益等因素對企業未來經營
績效是否會產生影響﹖
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 3
254
貳、文獻探討
一、「出售資產」的涵義
Kaplan and Wiesbach (1992)指出「出售資
產」是公司將一部份的資產售於他人，並取得
現金或其他有價證券的行為。通常出售這些資
產或部門的理由包括經營無效率、無利可圖、
欲集中力量經營核心事業、籌措資金償還債務
或作其他投資等。出售資產一般原因可分為下
列諸點︰1.出售不良資產，改善質量。2.核銷
債務，改善財務狀況。3.改變公司策略。4.糾
正多元化錯誤。5.補充流動資金。6.獲利。7.
操縱盈餘。8.逃避負債。至於非自願性資產出
售是由於公司受限於法令及政府有關機關的
規定而被迫發生外。出售資產動機依前述學者
之調查主要可歸類為︰1.某部門與企業不協
調。2.產生反綜效。3.績效不佳。4.資本市場
因素。5.現金流量因素。6.放棄本身核心事業。
其中最主要動機為公司營運策略的改變，由多
角化轉換為集中化。出售資產的策略代表企業
為適應環境而進行的調整，雖然出售資產代表
一種以退為進的策略，最終乃求得企業自身的
發展，對自身的長遠發展應有其積極的意義。
二、出售資產與股價
在美國，大部分學者皆探討出售資產行為
與股價的反應，例如：Ａlexander，Benson and
Kampmeyer(1984)，Jain(1985)，其研究結果指
出，公司正式宣佈資產出售時，股票市場的反
應平平，股東只能享受到微薄的超額利潤。相
反地，Rosenfeld(1984)、Hite，Owers and Rogers
(1987) ，John and Ofek(1995) ，實證研究結果
卻發現出售資產宣告期間，股票報酬為顯著正
相關，顯示投資者對出售資產所隱涵的資訊抱
持著正面的回應。
三、自願性資產出售與股東財富
陳隆麒(1987) 指出自願性出售資產對股
東財富有正面影響，出售資產股東在宣佈日前
二天到宣告日當天為止共三天，股東可獲得非
常顯著之超額報酬且企業在宣佈出售資產的
前一段期間通常有相當不錯之績效表現。
四、出售資產規模與股東財富
Afshar , Taffler and Sudarsansm(1992)
針對出售資產相對規模大小、出售資產完成度
高低及出售資產公司財務狀況對股東財富之
影響進行更深入分析，結果指出出售資產規模
大小與股東之超額報酬為直接且正向關係，出
售資產完成度愈高，股東超額報酬愈大，企業
財務狀況好壞與股東超額報酬呈反向關係。
五、出售資產與營運集中度
John and Ofek(1995)以營運集中度觀點來
討論出售資產，其指出企業出售與營運無關之
資產後，可顯著提高營運集中度，企業可有效
率地運用資產，公司獲利顯著增加，在出售資
產宣告期間，股票異常報酬顯著為正，與企業
提高營運集中度有關。
六、出售資產與負債比率
Lang, Poulsen and Stulz(1995)認為出售資
4 臺北科技大學學報第三十七之二期
255
產是為獲取資金以降低負債比率，其研究結果
指出售資產企業均有較高負債，基於改善財務
狀況而出售資產且將出售資產所得資金用於
降低負債的公司，其宣告期間累積異常報酬顯
著為正。
七、出售資產與營運績效
Gaded(1998)對英國的上市公司進行實證
研究，發現資產出售對公司未來的營運績效具
有正面影響，且在宣告期間內，股價有正的異
常報酬。張嘉宏(民 85)研究公司在出售資產時
是否會產生超額報酬，變數是根據公司出售資
產的動機是否為了改善財務狀況，或是改善營
運狀況，研究結果前者不會產生超額報酬，而
後者才有顯著正相關。
八、資產分割
資產出售比重若相對較為重大時，例如欲
將企業某營運部門出售，但採將該營運部門分
割為一家獨立公司，此新成立公司之股權依原
股東之持股比例分配，則新公司所有權仍掌握
在原股東手中，此稱為資產分割(spin-offs)。
Jeffrey(2001)的研究指出資產分割對內部交易
者 之 股 東 財 富 有 重 大 相 關 。 至 於 Kasim,
Gabriel, Ramirez and Kenneth(2001) 的研究指
出企業撤回資產分割(withdraw a spin-off)與其
未來三年之產業調整後營運績效 (industry-
adjusted operating performance)有顯著相關。
上述研究皆以股價的資訊內涵為研究主
題，有關於出售資產是否會對未來經營績效及
財務結構產生影響?其主要的影響因素為何?
則極少討論，故本研究擬以台灣上市櫃公司出
售資產事件為樣本，探索在出售資產行為上對
其未來經營績效及財務結構是否有實質的影
響。
參、研究方法
一、研究假設
假說一︰ 我國上市櫃公司出售資產行為對其
未來經營績效有正面的影響
在國外的研究中，John and Ofek(1995)主
張營運集中度假說(The Focus Hypothesis)認為
出售與本身營運無關的資產能改善公司營運
績效；Kaplan and Weisbach(1992)則認為企業
出售資產原因大都是改變策略或進行集中策
略或增加公司營運效率等。理論上來說，公司
在出售資產後，可利用出售資產所得之現金進
行較有效率之投資，故公司進行出售資產對於
其未來的營運績效應有正面的影響。Lang and
Stulz (1995)、Berger and Ofek (1995)及 Gaded
(1998)的研究皆認為企業在出售資產後公司
的營運績效會有顯著改善。因此本研究認為公
司出售資產行為對其未來經營績效有顯著正
面的影響。並針對出售資產公司出售資產前後
之營運績效進行檢定，看是否會因為出售資產
而有顯著之差異。
假說二： 負債比例越高的公司，越傾向於辦
理出售資產
依據 Watts and Zimmerman (1986)的契約
成本假說中指出，契約成本包括訂約成本、協
議成本、重訂契約成本及違約成本等。在公司
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 5
256
所訂的契約中，舉債條款常包含負債比率不得
高於某一水準的要求，若公司的負債比率過高，
將面臨重新協議、訂約甚至違約破產的風險，
而資產出售正可改善公司的負債比率，可避免
違約風險。Lang, Poulsen and Stulz (1995)之研
究也指出資產出售公司均有較高負債比例，基
於改善財務狀況而出售資產。
假說三︰ 企業持有之現金及有價證券比例越
低時，越傾向於辦理出售資產
財務彈性假說指出，一個公司的運作，除
了維持正常經營必須資金外，尚需保持財務彈
性，以便面臨好的投資機會時能即時把握。財
務彈性主要以現金及有價證券的方式為考量
基礎。當公司負債比率高，代表舉債能力低，
缺乏財務彈性，故負債比率高的公司其現金及
有價證券比例低時，傾向於辦理資產出售以創
造財務彈性。
假說四︰ 公司投資於土地、建物的比率越高，
越傾向於辦理出售資產
土地、建築屬於耐久財，具有較長使用年
限，但若過多時，常會閒置。若能將多餘土地
建築物出售，更能提昇財務彈性。故持有土地
及建築物比例越高的公司越傾向於辦理出售
資產。
依據上述假說本研究認為公司出售資產
行為對其未來財務結構應有顯著正面的影響。
因此針對出售資產公司出售資產前後之相關
財務比率進行檢定，看是否會因為出售資產而
有顯著之差異。
茲就上述假說，將使用變數及衡量方法彙
總如下︰
二、研究樣本與資料蒐集
(一) 樣本之定義
本計劃擬以民國 80~89 年間有出售資產
行為的上市櫃公司為樣本，並依下列原則為選
取對象︰
1. 出售資產公司不能為一控股公司。
2. 出售資產公司宣佈要處分的資產必須是屬
於正在營運中的實體資產，而非短期有價證
券。
3. 出售資產公司需揭露整個交易的價格。
表一 假設變數與衡量方法
6 臺北科技大學學報第三十七之二期
I
257
4. 出售資產公司的財務資料必須有出售資產
活動實行年度的前後二年資料。
5. 出售資產公司不能從事其他公司重整的計
劃。
6. 出售資產公司處分資產事件須向證期會申
報。
7. 不同年度從事多個出售資產活動的企業未
納入樣本中，由於不同年度所發生的出售資
產可能會相互影響，且此相互影響之效果難
以估計，基於比較基準，故未列入。
(二) 出售資產之上市櫃公司相關財務比率
之衡量
有關上市櫃企業財務比率資料皆來自台
灣經濟新報社之資料庫中之財務資料並加以
計算後得出，產業別分類以證交所分類為標準
(三) 觀察期的界定
以出售資產宣告日之會計年度為基期
Ｔ＝0
(四) 研究方法
1. 上市(櫃)公司營運現金之衡量
本研究以下列方式來計算上市(櫃)公司
營運現金流量︰
(1)OI＝SR-COGS-EXP
OI︰營業利益；
SR︰銷售收入；
COGS︰銷貨成本；
EXP︰管銷費用；
(2)OCF＝OI+Dep-△WC
OCF︰營運現金流量；
OI︰營業利益；
Dep︰折舊費用；
△WC︰營運資本變動數；
2. 上市(櫃)公司營運績效(Operating
Performance OP)之衡量
(1)觀察期的界定
以出售資產宣告日之會計年度為
基期 Ｔ＝0
(2)上市(櫃)公司出售資產前(後)營運績效
(Oppre )、(Oppost )之衡量
其中 i︰表公司編號；
t︰表會計年度；
TA：總資產(Total Assets)
(3)上市(櫃)公司績效衡量指標
依 據 Kasim, Gabriel, Ramirez and
Kenneth (2001)的研究以產業調整後營運
績效作為企業績效衡量標準，因此本研
究 採 用 產 業 調 整 後 營 運 績 效
(Industry-Adjusted Operating Performance,
IAOP )做為衡量公司出售資產前後績效
的指標，這項指標可用來控制任何不屬
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 7
出售資產前公司相關財務資料 出售資產後公司相關財務資料
出售資產前公司相關經營績效 出售資產後公司相關經營績效
OCFi,t
TAi,t
OCFi,t
TAi,t
258
於出售資產公司，而是由於經濟及產業
環境變動所引起的績效改變。其公式列
示如下﹕
IAOPi,t＝OPi,t-IOPi,t
For t＝-2,-1(出售資產前期間)；
For t＝ 1, 2(出售資產後期間)；
其中 i︰表公司編號；
t︰表會計年度；
IOP︰表產業營運績效，其計算方
式為算出該產業所有公司的營運
績效後，將出售資產公司營運績效
自其中扣除，求出其中位數或算數
平均數 對任何一家 i 公司而言，分
別將其出售資產宣告前二年及後
二年之 IAOP 予以加總平均，便可
得到彙總後的出售資產前績效指
標(IAOPpre) 及相對應的出售資產
後績效指標(IAOPpost)。
3. 虛擬變數定義
由 於 Afshar, Taffler and Sudarsansm
(1992) 及 Lang, Poulsen and Stulz (1995) 曾指
出售資產規模與企業財務狀況有密切關係，故
為了更進一步找出其影響的因素，擬定以下的
虛擬變數，進行更探入的分析：
(1)公司規模的大小(SIZE)
將公司發生出售資產活動年度的總資產
由大到小排序，並將其分為四等級，則
虛擬變數可定義如下：
SIZE=1：表公司處於規模的 25%之內。
SIZE=2：表公司處於規模的 25%到 50%
之中。
SIZE=3 : 表公司處於規模的 50%到 75%
之中。
SIZE=4：表公司處於規模的 75%之上。
(2)出售資產相對成交金額的大小（R-SIZE）
算出公司相對成交金額的大小（將出售
資產金額除以總資產），將其由大到小
排序並將其分為四等級，則虛擬變數可
定義如下：
SIZE=1：表公司出售資產相對金額處於
25%之內。
SIZE=2：表公司出售資產相對金額處於
25%到 50%之中。
SIZE=3 : 表公司出售資產相對金額處於
50%到 75%之中。
SIZE=4：表公司出售資產相對金額處於
75%之上。
(3)相對處分損益的大小（R-GAIN）
算出公司相對處分損益的大小（將處分
損益除以總資產），將其由大到小排序
並分為四等級，則虛擬變數可定義如下：
SIZE=1：表公司相對處分損益金額處於
25%之內。
SIZE=2：表公司相對處分損益金額處於
25%到 50%之中。
SIZE=3 : 表公司相對處分損益金額處於
50%到 75%之中。
SIZE=4：表公司相對處分損益金額處於
75%之上。
4. 迴歸模型
8 臺北科技大學學報第三十七之二期
259
(1) 我們以下列迴歸模型來檢定公司出售資
產是否會對其未來經營績效產生顯著的
影響：
IAOPposti ＝ α ＋ β1 IOAPprei ＋
β2 SIZE ﹢β3 R-SIZE ＋
β4 R-GAIN ＋ ε i
其中
α：表迴歸模型的截距，可視為公司進行
出售資產後所能產生的營運利益；
β1：表迴歸模型的斜率，可視為公司所處
產業競爭激烈程度。若β1 愈接近 1，
表示企業所處產業兢爭較不激烈，出
售資產所生之營運比較利益較能長
久維持，反之，若β1 愈接近 0，表示
企業所處產業競爭激烈，出售資產所
生之營運利益，比較容易消失。
(2)我們以下面迴歸模型來檢定公司出售資
產是否會對其未來相關財務結構產生顯
著影響：
DEBTRposti =α+β DEBTRprei +ε i
LDEBTposti =α+β LDEBTprei +ε i
CMSRposti =α+βCMSRprei +ε i
LBR posti=α+β LBRprei +ε i
Post i：樣本公司出售資產後兩年上述財
務比率平均數
Pre i ：樣本公司出售資產前兩年上述財
務比率平均數
肆、研究結果
一、樣本來源及期間
本研究之樣本來自於民國八十年至八十
九年間台灣經濟新報社之「上市(櫃)公司重要
事件公告-處分資產」，且樣本資料須符合前
述樣本定義之七項選樣標準。考慮了上述條件
後，本研究共選取了七十八家公司，選取樣本
企業出售年度前二年及後二年相關年度財務
資料進行分析，例如民國八十九年出售資產，
則選用民國八十七年、八十八年、九十年及九
十一年相關年度財務資料進行分析，樣本公司、
產業分佈及其相關出售資料如表二、表三及表
四所示。
表二 各年度出售資產樣本公司
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 9
260
表三 樣本公司產業分佈概況
產 業 別 樣本個數
樣本分佈
（％）
產業家數
公司分佈
（％）
水 泥 4 % 8 %
食 品 7 % 29 %
塑 膠 5 % 26 %
紡 織 人 纖 6 % 67 %
機 電 3 % 50 %
電 線 電 纖 3 % 17 %
化 學 5 % 59 %
玻 璃 陶 瓷 3 % 8 %
造 紙 4 % 7 %
鋼 鐵 金 屬 5 % 34 %
橡 膠 輪 胎 1 % 10 %
資 訊 電 子 16 % 524 %
營 建 7 % 59 %
運 輸 5 % 23 %
百 貨 1 % 17 %
其 他 3 % 64 %
合 計 78 100% 1,002 100%
表四 企業出售資產金額 單位﹕千元
公司 資產總額 交易金額 處分利益 R-Size R-Gain
東華 6,715,381 15,550 10,396 % %
川飛 3,313,783 15,500 500 % %
和桐 2,170,422 15,332 2,631 % %
台硝 13,992,661 32,000 (5,151) % %
台紙 8,978,818 44,472 10,266 % %
寶隆 107,550,383 18,000 (68) % %
和立 3,938,261 70,000 11,100 % %
龍邦 21,598,272 15,150 (567) % %
大陸 3,444,418 27,198 15,100 % %
佳鼎 8,714,691 7,800 949 % %
彩富 19,146,251 10,494 2,763 % %
力捷 2,494,114 67,015 (9,700) % %
英業達 5,692,976 84,994 7,000 % %
美格 77,384,918 28,240 (2,511) % %
亞瑟 10,141,874 30,000 20,025 % %
10 臺北科技大學學報第三十七之二期
261
愛之味 5,931,423 12,654 10,060 % %
福懋 3,153,572 18,130 1,181 % %
聯成 13,304,142 14,386 5,081 % %
聚隆 4,088,279 12,600 (346) % %
台光 6,537,594 27,300 160,000 % %
華新 73,728,484 131,799 93,589 % %
志信 2,694,478 19,853 5,689 % %
東貿
國際
1,676,336 15,848 313 % %
南璋 1,012,037 11,316 1,800 % %
大同 95,465,054 26,703 11,530 % %
台芳 4,265,645 19,500 (4,182) % %
東陽 8,069,966 18,381 11,700 % %
遠紡 80,119,835 122,005 65,279 % %
潤泰 20,640,521 46,000 29,000 % %
永大 9,627,783 36,150 12,341 % %
中興
電工
16,483,759 95,529 62,600 % %
冠軍 6,585,770 18,774 1,299 % %
和成 12,321,904 169,319 75,122 % %
榮成 9,962,592 8,177 643 % %
春雨 5,614,916 23,293 4,500 % %
新光鋼 2,469,917 17,386 10,590 % %
燦坤 3,695,366 26,102 9,942 % %
中工 52,488,960 16,310 10,047 % %
寶祥 15,779,075 11,950 10,488 % %
日勝
生活
4,627,856 90,400 57,500 % %
遠翔
倉儲
1,754,736 1,700 0 % %
遠航 17,712,842 4,130 0 % %
廣大 2,167,748 10,720 1,068 % %
茂矽 58,242,763 62,749 7,323 % %
藍天 6,991,775 16,796 2,627 % %
大成 7,617,228 26,953 13,559 % %
冠德 12,545,812 19,850 1,500 % %
金寶 10,413,557 65,500 (2,780) % %
英群 8,590,735 125,900 65,000 % %
尚德 1,487,793 5,109 1,917 % %
永信 4,044,946 27,542 (260) % %
台苯 6,473,772 13,999 4,660 % %
中環 14,268,262 14,346 276 % %
興達 5,670,710 36,500 10,000 % %
志聯 3,439,221 12,966 540 % %
三洋 6,876,116 10,121 6,658 % %
國喬 11,642,204 11,109 8,000 % %
大榮 8,208,090 43,036 20,260 % %
順大裕 13,835,764 116,433 79,700 % %
裕民 15,192,035 32,340 7,065 % %
南港 11,776,231 29,200 20,200 % %
台泥 35,669,677 104,000 66,303 % %
羅馬 4,824,246 34,195 14,400 % %
中日 5,328,865 20,067 15,833 % %
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 11
262
統一實 29,814,419 462,692 23,000 % %
士紙 4,394,519 14,721 12,802 % %
嘉泥 14,780,364 5,624 27,325 % %
東鋼 18,005,776 61,937 46,406 % %
聯華 8,278,412 12,775 10,225 % %
高興昌 8,897,390 25,230 20,000 % %
新藝 1,796,580 46,818 30,000 % %
福益 3,617,311 11,050 8,500 % %
神達 4,081,473 19,430 6,370 % %
建台 7,456,566 131,186 120,000 % %
環泥 5,193,336 10,000 9,700 % %
亞聚 3,134,386 7,280 6,000 % %
光寶 1,627,476 8,475 7,800 % %
利華 3,148,816 12,000 4,000 % %
三、研究結果
(一)出售資產之敘述統計分析
從表四之樣本資料可看出，出售資產
主要集中在民國 86-89 年，電子業佔整体上市
(櫃)家數達 %，但符合本研究出售資產定
義之樣本中，僅佔 %，相對而言，電子
業以外之大部分傳統產業卻高達八成，其原因
可能是傳統產業為因應企業經營環境日益競
爭而努力調整財務狀況。至於出售資產金額與
處分資產損益相對企業資產總額所佔比例則
較低，顯示本研究之出售資產公司，其出售資
產相對金額皆不大。
(二)出售資產對未來營運績效之影響
依據營運集中度假說，認為企業出售與本
身營運無關的資產能改善公司營運績效，本研
究針對出售資產事件對未來營運績效進行探
索，其多元迴歸分析結果如表六所示，以下就
其結果說明之﹕
1. 出售資產對營運績效：出售資產對未來營運
績效具有正向關係，但並不顯著，此結果
與 John and Ofek(1995)及 Gaded(1998)等學
者認為出售資產能顯著改善其營運績效的
研究結果不同，推測其原因可能是出售資產
金額及損益對於企業營運規模相對較小，由
表四 R-size 及 R-gain 可看出，樣本公司出
售資產金額及損益佔企業總資產比率相對
較低，故對未來營運績效之影響十分有限，
第二可能原因為企業出售資產主要目的大
多為改善財務狀況，由表七、表九及表十可
看出，企業出售資產後其負債比率、現金有
價證券比率及土地建物比率皆有顯著差異。
2. 出售資產公司規模對營運績效：出售資產企
業規模大小與未來營運績效具正向關係但
並不顯著。
3. 出售資產金額對營運績效：出售資產金額大
小與未來營運績效呈反向關係，但不顯著。
此結果與 Gaded(1998)之研究認為出售資產
規模大小與企業未來營運績效具有顯著關
連不同，其原因可能與上述(1)相同。
4. 出售資產損益對營運績效：出售資產損益金
額大小與未來營運績效呈正向關係，但僅
達 10%顯著水準。
12 臺北科技大學學報第三十七之二期
263
表五 皮爾森相關系數（Pearson Correlation）分析
IAOPipre SIZE R-size R-gain
IAOPipre .100 .020
SIZE .100 .154 .180
R-size .020 .154 .512
R-gain .180 .512
表六 多元迴歸分析結果
IAOPipost＝α＋β1 IAOPipre＋β2 SIZE
＋β3 R-size＋β4 R-gain＋εi
Ｒ Ｒ平方 調整後Ｒ平方
迴歸式
.258 .067 .016
Ｆ值 P-value 值
Ｆ檢定
.276
自變數 迴歸係數 Ｔ統計量 顯著性
IAOPipre .125 .285
SIZE .109 .786 .434
R-size .871
Ｔ檢定
R-gain .220 .091*
*：表 1%顯著水準
**：表 5%顯著水準
***：表 10%顯著水準
(三)出售資產對未來財務結構之影響
1. 根據負債假說，本研究假設二：
負債比例越高的公司越傾向於辦理出售資
產，其研究結果如下﹕
(1) 負債比率 － 1 【負債總額／總資產】
=DEBTR：
依據表七可看出，出售資產前的負債比
率與出售資產後負債比率有顯著差異，
與本研究預期相同，即「資產出售可改
善公司的負債比率，避免違約風險」。
此與 Lang, Poulsen and Stulz(1995) 認為
出售資產公司均有較高負債，基於改善
財務狀況而出售資產之研究相同。
表七 負債比率變異數分析表
平方和 自由度 平均平方和 F 檢定 顯著性
組間
組內
總會
9,
11,
20,
1
76
77
9,
.000***
***：表 顯著水準
**：表 顯著水準
*：表 顯著水準
(2)負債比率-2【長期負債/（總資產-流動
資產）】=LDEBT﹕
依據表八可看出負債比率-2，未呈顯著差
異。負債比率 1 與 2 的差異在於流動負
債與流動資產的差異。其原因可能與樣
本公司出售資產將可得到較大的現金流
量，可用在較急迫的流動負債償還，符
合出售資產改善營運資金的用意。
表八 長期負債比率變異數分析表
平方和 自由度 平均平方和 F 檢定 顯著性
企業出售資產行為之決定因素與對經營績效及財務結構影響之研究 13
264
組間
組內
總會
19,
19,
1
76
77
.635 .428
2. 依據財務彈性假說，本研究的假設三：
企業持有之現金及有價證券比率越低時，越
傾向於辦理出售資產，其研究結果如下：
本研究定義 CMSR=【（現金＋有價證券）
／總資產】。依據表九出售資產前後之現金
及有價證券比率呈顯著差異，與本研究預期
相同，出售資產的行為即為保持其財務彈性，
以便面臨好的投資機會時能即時把握。
表九 現金有價證券比率變異數分析表
平方和 自由度 平均平方和 F 檢定 顯著性
組間
組內
總會
1,
2,
3,
1
76
77
1,
.000△△△
***：表 顯著水準
**：表 顯著水準
*：表 顯著水準
3. 根據本研究的假說四：
公司投資於土地建物的比率越高，越傾向於
辦理出售資產。依本研究定義 LBＲ＝【土
地與建物帳面價值／總資產】。其研究結果
如下：
依據表十可看出出售資產前後土地建物與
總資產的比率呈顯著差異，與本研究預期相
符，將多餘土地建物出售以提昇財務彈性。
表十 土地建物比率變異數分析表
平方和 自由度 平均平方和 F 檢定 顯著性
組間
組內
總會
9,
3,
12,
1
76
77
9,
.000***
***：表 顯著水準
**：表 顯著水準
*：表 顯著水準
伍、結論與建議
本研究以公開發行並在臺灣證券交易所
掛牌上市或在 OTC 掛牌上櫃公司為樣本，選
取向證期會申報處分正在營運中之實體資產，
有揭露整個交易金額，非從事重整計劃，非控
股公司，不同年度沒有多個出售資產活動且有
相關年度財務報表資料公司為樣本，自民國八
十年到八十九年止，共選取 78 家樣本公司，
探討企業出售資產行為之前因與對經營績效
及財務結構之影響，經本研究之實證分析得到
以下結論﹕
一、出售資產行為以電子產業以外之大部分傳
統產業所占的比率家數相對較高，但出售
資產金額，出售資產損益相對企業總資產
而言，則相對較微小，顯示本研究之出售
資產樣本，大都是小比率出售。
二、出售資產、出售資產企業規模及出售資產
14 臺北科技大學學報第三十七之二期
265
金額對於未來營運績效皆無顯著影響，僅
出售資產損益對未來營運績效有些微影
響(僅達 10%顯著)。
三、出售資產對未來財務結構之影響﹕
(一) 負債總額/總資產，呈顯著差異，表
示負債比率較高公司，較傾向辦理
出售資產。
(二) 現金與有價證券/總資產，呈顯著差
異，表示企業持有現金及有價證券
比率越低公司，較傾向辦理出售資
產。
(三) 土地與建物/總資產，呈顯著差異，
表示企業投資於土地建物比率越高
公司，較傾向辦理出售資產。
由前述之結論可知，企業在出售資產後其
營運績效並沒有顯著改善，其原因可能是出售
資產金額及損益對於企業營運規模相對較小，
或企業出售資產主要目的大多為改善財務狀
況。因此本研究建議企業無論其出售資產之目
的與動機為何，在出售資產以前必需對企業各
項資產之營運效益作評估，即使出售資產目的
是為了改善財務狀況，仍應優先考慮處分較不
具營運效率之資產，至於出售資產後是否會發
生虧損，應列入較次要之考量，如此才不會使
企業未來之經營效率變差，且影響到未來企業
之經營利潤。再者企業應該更妥善運用出售資
產所產生之現金流入，無論是用以償還負債以
改善企業財務狀況或購置足以提昇企業未來
經營效率之資產，皆對企業未來經營績效有所
助益。
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