业
及
产
业
行
业
研
究/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
商贸零售/
互联网电商
2024年 12月 21日 盈利能力持续提升，平台投入积蓄
主业增长动能
看好 ——2024Q3 互联网电商业绩总结
相关研究
《11 月社零同比+3%，品类增速分化—
—11 月社会零售品消费数据点评》
2024/12/16
《积蓄主业增长动能，拥抱“变化”机遇
——2025 年电商零售行业投资策略》
2024/12/15
证券分析师
赵令伊 A0230518100003
zhaoly2@
联系人
李秀琳
(8621)23297818×
lixl2@
本期投资提示：
⚫ 平台聚焦用户体验，回归 GMV 增长。据国家统计局，24Q3 社零总额实现 万亿
元，同比增长 %。线上零售额增速超过整体增长，24Q3 实物商品网上零售额实现
万亿元，同比增长 %。国家政策刺激叠加各平台大促升级，“双十一”表现优于
去年，前置效应明显。据星图数据，24 年双十一全周期大盘规模达 14,418 亿元，同比
大促周期增长 %（比较的时间周期： 比 ）。
⚫ 直播红利减弱，生态互联互通，行业竞争趋于良性。流量红利的普适性下降，行业存量
竞争的格局并未转变，但直播电商受冲击明显，增速已逐步放缓，传统电商份额有望停
止流失，高达人佣金和流量推广支出叠加销售的降速，预计直播电商对商家的吸引力正
在下降，传统电商份额让渡者的角色将逐渐转向。据晚点 Latepost、第一财经，今年 9
月淘天集团宣布将新增微信支付功能，10 月菜鸟宣布全面接入京东非自营平台，京东商
城开通支付宝支付。平台之间实现生态互联互通，挖掘潜力用户触达空间。本地生活业
务格局稳定。即时零售方面，据弗若斯特沙利文，23 年即时配送服务订单规模达 409
亿单。以“快多好省”为价值排序，平台瞄准线上本地零售真空地带纷纷入局，美团充
分利用更快的履约体系和更优的 SKU 等先发优势抢占市场。到店业务方面，24 年来美
团与抖音错位竞争，竞争格局基本稳定，预计 Q3 抖音与美团将继续在本地生活领域的
差异化竞争，共同实现业务的正向增长。
⚫ 平台优化营商环境，丰富广告工具，培育核心用户。24Q3 电商平台进一步调整商家规
则，拼多多、阿里陆续放宽仅退款、售后申诉条件，减轻商家经营负担，调和消费者、
商家之间的权益与体验平衡，实现长期可持续发展。同时，平台丰富广告工具，阿里全
站推广上线提振商家营销效率，拼多多 7 月底平台改进广告产品，正式融合全站推广和
标准推广为商品推广，货币化率稳中有升。在流量红利达到拐点后，具有高消费能力和
高活跃性的用户资产是稀缺资源，淘天、京东和美团积极布局会员服务培育核心用户群
体，增强平台粘性，带动购频/客单价/交易用户多维增长，驱动长期 GMV。
⚫ 平台加速布局中东与日韩市场，应对单一市场不确定性。24 前三季度中国跨境电商进出
口增长 %，电商出海行业景气度抬升，但大选后美国风险不确定性落地，为应对国
家/地区政策变化，电商平台在扩大全球化布局的同时逐步增加重点市场投入，开辟东南
亚、中东市场，减少对单一市场依赖。据 Similarweb，24 年 8-10 月 Temu/速卖通
/shein/Tiktok shop 网站总访问量分别约计 亿次，继续保持增长态
势。同时，海外黑五大促完美收官，Tiktok Shop 业绩表现亮眼，据 Tiktok Shop 黑五
战报，黑五期间美区 GMV 增长 176%，较去年黑五大促增长超 3 倍。
⚫ 盈利能力提升，秉持长期主义，聚焦主业投入。据公司公告，阿里 CMR/京东零售/拼多
多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为 %/%/%/%/%，
环比+ 各平台专注对关键业务和战略布局的投
入，以期在激烈的市场竞争中获得优势，同时聚焦主业，非核心业务加速减亏。
⚫ 投资分析意见：24 年终端消费呈现温和增长趋势，线上消费持续领跑社零大盘增长，渗
透率不断提高。头部电商平台专注核心业务发展，互联互通打通平台生态，竞争格局更
加健康。电商强调用户体验提升和核心业务市场份额增长，加大投入，积极优化营商环
境，改善平台生态，积蓄长期增长动能。平台加大投入的同时，注重商业化能力稳定与
提升，实现增长与利润之间的平衡，盈利能力持续提升。此外，各平台坚持出海增量开
拓，加快全球化进程，逐步增加中东等新兴重点市场投入，分摊局部地区风险。我们看
好电商平台增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力转化为实质长期增长动能。推荐：
阿里巴巴、京东、美团、拼多多。
⚫ 风险提示：居民消费不及预期，行业竞争加剧，海外业务发展不及预期。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想
投资案件
结论和投资分析意见
24 年终端消费呈现温和增长趋势，线上消费持续领跑社零大盘增长，渗透率不断
提高。头部电商平台专注核心业务发展，互联互通打通平台生态，竞争格局更加健
康。电商强调用户体验提升和核心业务市场份额增长，加大投入，积极优化营商环
境，改善平台生态，积蓄长期增长动能。平台加大投入的同时，注重商业化能力稳定
与提升，实现增长与利润之间的平衡，盈利能力持续提升。此外，各平台坚持出海增
量开拓，加快全球化进程，逐步增加中东等新兴重点市场投入，分摊局部地区风险。
我们看好电商平台增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力转化为实质长期增长动
能。推荐：阿里巴巴、美团、京东、拼多多。
原因与逻辑
阿里巴巴：淘天集团用户体验的持续优化，未来通过平台采取更高效的用户留存
及增长策略，预计仍将贡献增量效应。国际业务保持投入，速卖通和 Trendyol 继续投
入欧洲和海湾地区市场，海外不确定风险有限。云智能增长持续加速，AI 相关产品收
入增长势能强劲。同时阿里持续推进股份回购计划，提升股东回报。
京东：京东以用户为核心，不断强化供应链，国补政策拉动，进一步释放家电品
类消费增量，集团收入增速有望进一步改善。同时加大投入布局服饰美妆积蓄动能，
京东物流经营利润率优化，盈利能力持续提升。此外，公司持续回购回报股东，扎实
盈利能力和现金流奠定基础，支撑公司持续加大股东回报。
美团：美团平台外卖核心壁垒稳固，积极开发模式创新路径，以高性价比产品巩
固消费者心智，未来增长动能强劲。美团闪购高速发展，供给侧业务拓展进展顺利。
神会员计划拓展至全国，新用户数量和现有用户交易频次得到持续提升，到店及到家
业务协同带动增长。新业务经营效率持续提升，减亏持续超预期。同时公司加码股份
回购，发行可转债支持股东回报计划保障长期股东回报。
拼多多：陆续落地百亿减免政策，扶持新质商家及产业带，优化平台生态，促进
消费者和商家双边繁荣，积蓄长期增长动力。同时夯实供应链能力，加大资源投入，
维持产品竞争力。Temu 规模持续扩张，平台积极迭代升级运营模式，不断加强合规
投入建设，追求可持续增长。
有别于大众的认识
市场上一般认为电商行业存量竞争激烈，综合电商边际效用递减。然而行业存量
竞争的格局虽未转变，但行业竞争已步入新阶段，直播电商流量红利消退，受冲击明
显，增速已逐步放缓，传统电商推动营商环境的优化有望吸引商家会流，巩固市场份
额，竞争强度将变得更为良性。
市场上一般认为流量红利的普适性下降，电商行业用户已达到空间上限。然而我
们认为，电商平台之间生态互联互通已成为激烈竞争背景下新的趋势，更加开放的生
态有助于打开潜力用户增长空间，同时助推竞争健康化。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共20页 简单金融 成就梦想
1.理性竞争，平台专注主业增长 ........................................ 6
平台聚焦用户体验，回归 GMV 增长 ............................................ 6
直播红利减弱，生态互联互通，行业竞争趋于良性 ..................... 9
平台优化营商环境，丰富广告工具 ............................................ 11
加速布局中东与日韩市场，应对单一市场不确定性 ................... 14
2. 盈利能力提升，秉持长期主义，聚焦主业投入 ............ 15
3. 投资分析意见 .............................................................. 19
目录
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共20页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：24年 1-10月实物商品线上零售增速达 % ............................................ 6
图 2：线上消费持续领跑大盘 ............................................................................... 6
图 3：快递业务增速快于实物商品网上零售额增速 ................................................ 6
图 4：双十一快递量 ............................................................................................. 6
图 5：以旧换新杠杆撬动八大家电产品销售 .......................................................... 7
图 6：社零家电、汽车、家具增速明显提升 .......................................................... 7
图 7：2009-2024年双十一&618大盘 ............................................................... 8
图 8：双十一大促前置效应明显 ........................................................................... 8
图 9：今年双十一全周期主要平台成交额占比 ....................................................... 8
图 10：快手活跃用户增速放缓 ............................................................................. 9
图 11：主要直播电商平台 GMV增速放缓 ........................................................... 9
图 12：Top3综合电商平台MAU领先优势明显 .................................................. 9
图 13：淘天 GMV增速与大盘差距收窄，拼多多 GMV增速保持领先 .................. 9
图 14：平台打通生态，触达新用户 .................................................................... 10
图 15：中国即时配送服务规模快速增长 ............................................................. 11
图 16：到店业务抖音和美团的竞争 .................................................................... 11
图 17：24Q3拼多多及阿里货币化率水平 .......................................................... 12
图 18：88VIP会员快速增长 .............................................................................. 13
图 19：热门电商平台会员权益对比 .................................................................... 13
图 20：24Q3各集团回购计划稳步推进，回报股东 ............................................ 13
图 21： 中国跨境电商市场规模持续增加 ............................................................ 14
图 22： 24年预计 Top10电商市场规模增长国家基本均分布于中东和东南亚 .... 14
图 23： 2024黑色星期五各平台大促时间线拉长 ............................................... 15
图 24： 黑五和网一的网上消费总额在逐年攀升 ................................................. 15
图 25：24Q3各平台营收增速回暖 .................................................................... 15
图 26：电商平台用户粘性对比 ........................................................................... 15
图 27：24Q3各平台广告业务同比增速放缓 ...................................................... 16
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共20页 简单金融 成就梦想
图 28：24Q3拼多多和阿里巴巴海外业务保持较高增速 ..................................... 16
图 29：电商平台 24Q3净利润率同比变动保持稳定 ........................................... 17
图 30：电商平台 24Q3保持稳定盈利水平 ......................................................... 17
图 31：电商平台 24Q3核心业务盈利基本保持稳定 ........................................... 17
图 32：各平台 24Q3核心业务条线盈利表现优异 .............................................. 17
图 33：24Q3电商平台营销投放力度控制 .......................................................... 18
图 34：非核心业务加速减亏 .............................................................................. 18
表 1：2024年以来国家以旧换新重点政策梳理 .................................................... 7
表 2：美团先发优势抢占即时零售市场 ............................................................... 11
表 3：电商平台优化商家政策 ............................................................................. 12
表 4：全球电商用户流量份额 Top5 ................................................................... 14
表 5：重点公司估值表 ....................................................................................... 19
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共20页 简单金融 成就梦想
1.理性竞争，平台专注主业增长
平台聚焦用户体验，回归 GMV增长
线上消费持续领跑大盘，渗透率持续提升。据国家统计局，24Q3 社零总额实现
万亿元，同比增长 %。线上零售额增速超过整体增长，24Q3 实物商品网上零售额实
现 万亿元，同比增长 %。总体来看，24 年 1-10 月实物商品网上零售额累计增速
达 %，高于同期社零总体增速 ，线上渗透率达 %，较去年同期提升 。
图 1：24年 1-10月实物商品线上零售增速达 % 图 2：线上消费持续领跑大盘
资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究
“双十一”刺激下快递包裹数大幅增长，性价比消费趋势延续。据国家邮政局，24
年 Q3 我国快递业务量完成 亿件，同比增长 %；据国家统计局，同期我国实物
商品网上零售额为 万亿元，同比增长 %，低于快递包裹数增速 。2024 年
“双十一”期间日均包裹揽收量再创历史新高达 亿件，同比增长 %，性价比消费
趋势延续。
图 3：快递业务增速快于实物商品网上零售额增速 图 4：双十一快递量
资料来源：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究 资料来源：易观数据，申万宏源研究
以旧换新政策持续加码，政策优化下看好消费β向上。据人民网、新华社，截至 11 月
18 日，共有 万名消费者购买了纳入政府补贴的八大类家电产品 万台，带
动销售额 亿元，享受补贴 亿元，撬动家电类以旧换新杠杆（带动销售额/国
-10%
-5%
0%
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社会消费品零售总额 实物商品网上零售额
社零总额yoy（右） 实物网上零售额yoy（右）
实物商品网上渗透率（右）
万亿元
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22年 23年 24年
网上零售额增速 线下零售额增速 社零总额增速
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快递业务量增速 实物商品网上零售额增速
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2020 2021 2022 2023 2024
双十一日均揽收量 日均包裹增速（右轴）
亿件
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共20页 简单金融 成就梦想
家补贴额） 倍，以旧换新政策呈现出良好的杠杆效应。据国家统计局，24 年 10 月家
电、汽车和家具社零数据同比增速分别为 %、%和 %，领跑可选品类增长。11
月 8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安表示，结合明年经济
社会发展目标，将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。12
月 12 日中央经济工作会议指出，25 年要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内
需求。未来政策持续发力，以旧换新补贴品类扩大，看好消费行业β向上。
图 5：以旧换新杠杆撬动八大家电产品销售 图 6：社零家电、汽车、家具增速明显提升
资料来源：人民网，新华社，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究
表 1：2024年以来国家以旧换新重点政策梳理
日期 概要 主要内容
2024/3/13
《推动大规模设备更新和消
费品以旧换新行动方案》
统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环
利用、标准提升四大行动；消费品以旧换新：开展汽车以旧换新、开展家电产品以旧
换新、推动家装消费品换新
2024/3/27
《推动消费品以旧换新行动
方案》
推动汽车换“能”，着眼新车、二手车、报废车、汽车后市场等汽车全生命周期各环
节；推动家电换“智”，以便利城乡居民换新为重点，健全废旧家电回收体系；以扩
大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新
2024/4/24
《汽车以旧换新补贴实施细
则》
对个人消费者报废国三及以下燃油乘用车或 前注册登记的新能源车，并购
买纳入《目录》的新能源车或 升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。
2024/7/24
《关于加力支持大规模设备
更新和消费品以旧换新的若
干措施》
统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以
旧换新，其中直接向地方安排 1500 亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实
施消费品以旧换新
2024/8/15
关于进一步做好汽车以旧换
新有关工作的通知
对报废国三及以下燃油乘用车或 前注册登记的新能源车并购买新能源乘用
车的，补贴 2 万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买 升及以下排量
燃油乘用车的，补贴 万元
2024/8/24
关于进一步做好家电以旧换
新工作的通知
对个人消费者购买 2 级及以上能效或水效标准的 8 类家电产品给予以旧换新补贴，补
贴标准为产品最终销售价格的 15%，对购买 1 级及以上能效或水效的产品，额外再给
予产品最终销售价格 5%的补贴。
2024/11/8
全国人大常委会办公厅新闻
发布会
财政部部长蓝佛安：将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和
规模。
2024/12/12 中共中央政治局会议
实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力提振消费、提高投资效益，全
方位扩大国内需求
资料来源：政府官网，申万宏源研究
国家政策刺激叠加各平台大促升级，“双十一”表现优于去年，前置效应明显。2024
年“双十一”大促落幕，国家政策刺激配合各平台大促优惠升级，消费者热情被不断激活，
0
200
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600
800
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1200
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截至9月29日 截至10月15日 截至11月18日
国家补贴 销售额 杠杆率（右轴）
亿元 倍
%
%
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0
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4500
5000
4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
家电社零数据 汽车社零数据 家具社零数据
家电yoy（右） 汽车yoy（右） 家具yoy（右）
亿元
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共20页 简单金融 成就梦想
双十一大促表现优于去年，展现健康增长态势。据星图数据，24 年双十一全周期大盘规
模达 14,418 亿元，同比大促周期增长 %（比较的时间周期： 比
）。据易观数据，主要平台抖音、拼多多、快手、淘天、京东双十一全周
期成交额同比分别增长 %、%、%、%、%（时间周期：-
比 ）。此外，2024 年各电商平台开始时间平均提前约 10 天，电
商平台大促逻辑愈发从集中性营销爆发转向日常，爆发节点进一步分散。据易观数据，今
年双十一第一阶段（）主要平台整体成交额同比增长 %，而双十一全周期
（）同比增长 %，全周期增速前高后低，显现出明显前置效应。
各品类普遍实现增长，增长动能提升。据易观数据，今年双十一主要平台美妆、服饰、
数码 3C、家电家居和母婴五大品类成交额同比分别增长 %、%、%、%
和 %，均实现较大幅度的两位数涨幅（截至 11 月 5 日）。据星图数据，“双十一”
TOP3 稳定为家用电器、手机数码、服装，分别实现 1930/1706/1664 亿元的销售额，同
比增长 %/%/%。此外，个护、鞋箱包、食品饮料、运动户外等品类销售额
也实现了双位数增长。
图 7：2009-2024年双十一&618大盘
资料来源：星图数据，易观数据，申万宏源研究
图 8：双十一大促前置效应明显 图 9：今年双十一全周期主要平台成交额占比
资料来源：易观数据，申万宏源研究 资料来源：易观数据，申万宏源研究
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共20页 简单金融 成就梦想
直播红利减弱，生态互联互通，行业竞争趋于良性
直播电商流量红利消退，GMV 增长从高增速趋于平稳增长区间。我们认为流量红利
的普适性下降，行业存量竞争的格局并未转变，但直播电商受冲击明显，增速已逐步放缓，
传统电商份额有望停止流失。据晚点 Latepost，2023 年抖音电商 GMV 单月增速总体维
持在 50%以上，24 年 3 月抖音电商同比增速下滑到 40%以下，Q2 后增速进一步跌至 30%
以内。据公司公告，24Q3 快手 GMV 增速达 %，较 23Q3 同期 %下滑。高达人
佣金和流量推广支出叠加销售的降速，我们预计直播电商对商家的吸引力正在下降，传统
电商份额让渡者的角色将逐渐转向。
图 10：快手活跃用户增速放缓 图 11：主要直播电商平台 GMV增速放缓
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，晚点 latepost，36 氪，申万宏源
研究
淘天市场份额流失速度放缓，拼多多市场份额不断扩大。据 QuestMobile，前三
MAU 综合电商平台分别是淘宝、拼多多和京东，显著大于其他平台。据公司公告，淘天
集团 24 年以来 GMV 同比增速较去年同期均实现提升，稳步收窄与市场大盘整体增速差
距，市场份额流失速度放缓。据晚点 Latepost，拼多多今年以来 GMV 增速较先前有所放
缓，但仍维持在 20%~30%左右的水平，较大幅度领先于大盘市场和同业，市场份额仍在
持续扩大中。从长远来看，单纯的价格竞争已难以持续支撑电商平台长期发展，平台下半
年注重形成价格之外的差异化体验、品类优势，将作用于提升行业全产业链整体盈利水平，
实现更加健康、可持续的增长。
图 12：Top3综合电商平台MAU领先优势明显 图 13：淘天 GMV 增速与大盘差距收窄，拼多多
GMV增速保持领先
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日活用户同比增长 月活用户同比增长
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抖音 快手 实物商品网上零售额
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多
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易
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月活跃用户 yoy（右轴）
亿
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阿里巴巴 京东
拼多多 实物商品网上零售额
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共20页 简单金融 成就梦想
资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 资料来源：公司公告，晚点 latepost，36 氪，申万宏源
研究
生态互联互通，挖掘潜力用户触达空间。据 QuestMobile，24 年 9 月微信和淘宝之
间的月活跃用户重合规模达 亿，分别占据微信和淘宝总 MAU 的 %和 %；
支付宝和京东之间的月活跃用户重合规模达 亿，分别占据支付宝和京东总 MAU 的
%和 %，平台间用户重叠度处于较高水平，但仍有潜力用户触达空间。据晚点
Latepost、第一财经，今年 9 月淘天集团宣布将新增微信支付功能，10 月菜鸟宣布全面
接入京东非自营平台，京东商城开通支付宝支付，阿里京东时隔 13 年再度合作。电商平
台之间生态互联互通已成为激烈竞争背景下新的趋势，更加开放的生态有助于打开用户增
长空间，同时助推竞争健康化。
图 14：平台打通生态，触达新用户
资料来源：QuestMobile，申万宏源研究
本地生活：格局稳定，万物到家引领即时零售广阔空间。
到家业务：餐饮外卖美团市占长期领先，阿里本地生活核心思路转向扭亏为盈，竞争
强度进一步减缓。另一方面，用户即时零售心智逐渐养成，新一代年轻消费者从外卖“买
餐饮”到“买外物”习惯不断强化，推动即时消费需求高速增长。据弗若斯特沙利文，23
年即时配送服务订单规模达 409 亿单，预计 28 年将达 813 亿单，复合增速达 %。阿
里、京东、抖音以“快多好省”为价值排序，瞄准线上本地零售真空地带，纷纷入局，美
团充分利用更快的履约体系和更优的 SKU 等先发优势抢占市场。据 36 氪，美团闪购日均
订单量已突破 1000 万单，增速远高于外卖订单量增速 3 倍。
到店业务：24 年来美团与抖音错位竞争，竞争格局基本稳定已。抖音经过管理层变
更和业务结构调整，基于平台流量逻辑，持续发力品牌连锁的头部客户、聚焦餐饮娱乐等
到店业务的战略发展方针，加速布局本地生活服务领域。美团则巩固其“货架+低价”的
中小商家基本盘，逐步优化对商家的佣金和补贴策略，提升经营效率和线上流量转化率。
我们认为抖音与美团将继续在本地生活领域的差异化竞争，共同实现业务的正向增长。
%
%
%
%
%
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%
0
2
4
6
8
10
12
微信 淘宝 支付宝 京东
9月MAU 重合用户占比
重合规模亿重合规模亿
亿
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共20页 简单金融 成就梦想
表 2：美团先发优势抢占即时零售市场
平台 即时零售业务 规模 产品供给
履约
仓储 运力网络
美团
小象超市、美团闪
购
美团闪购日均订单
量已突破 1000 万
单，增速远高于外
卖订单量增速 3 倍
美团闪购覆盖家
电、服饰、母婴玩
具、酒类等，持续
开拓产品品类
闪购拥有 3 万个闪
电仓，24Q2 小象
超市开设超过 680
个前置仓
运力网络继承外
卖，类自营和加盟
模式为主
阿里巴巴
盒马、淘宝小时
达、饿了么全能超
市
淘宝小时达上线三
个多月，交易规模
月环比增速超过
20%。
淘宝内商家多为可
配送生鲜的大型超
市，含鲜花、药品
甚至时装、手机等
今年 8 月盒马上海
重启前置仓模式，
提供 3 公里 30 分
钟内送达服务
依托饿了么运力优
势
京东 七鲜、京东秒送
24Q3 京东秒送在
京东 APP 场域月均
下单用户数和订单
量同比超 100%
业态边界比美团闪
购更宽，但入驻商
家远少于美团闪购
2024 年 9 月，京
东七鲜就已在北京
开出首个前置仓，
11 月初京东七鲜
与前置仓进行融合
京东运力网络以众
包模式为主，继承
京东小时达、京东
到家经验，接手达
达增强物流实力
抖音 抖音小时达 /
生鲜超市、日用百
货等品类
/
主要依赖达达、闪
送和顺丰同城，配
送成本高，主要布
局一线城市
资料来源：艾瑞咨询，美团，36 氪，电商报，TopMarketing，第一财经，申万宏源研究
图 15：中国即时配送服务规模快速增长 图 16：到店业务抖音和美团的竞争
资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：QuestMobile，申万宏源研究
平台优化营商环境，丰富广告工具
平台优化商家经营生态，促进优质商家提质增效。24Q3 电商平台进一步调整商家规
则，拼多多、阿里陆续放宽仅退款、售后申诉条件，减轻商家经营负担，并调和消费者、
商家之间的权益与体验平衡，促进平台商家和用户生态健康，实现长期可持续发展。Q3
拼多多百亿资源减免已相继落地，服务费减免、下调店铺保证金、升级商家售后服务体系，
先用后付商品技术服务费从 1%下降至 %，主动让利商家，强化优质供给。
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900 亿单
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共20页 简单金融 成就梦想
表 3：电商平台优化商家政策
拼多多 淘天 京东
费
用
1）对符合条件的商家，下调店铺基
础保证金至 500 元。
2）先用后付/资源位活动技术服务费
从 1%下降至 %
3）9 月 24 日起，订单退款基础技术
服务费自动退回。
1）淘天针对确认 GMV 收
取 %基础软件服务费
2）取消天猫商家年费
3）淘宝直播减免 1 年软件
服务费
1）按交易订单货款扣
除 %，用户取消、
售后退款退还费用
2）春晓计划 15 项新举
措
售
后
1）售后服务体系升级，全面支持商
家对异常订单、恶意投诉订单、消费
者负向体验订单等进行申诉，不再限
定可申诉的次数。
2）运费：偏远地区中转订单的二次
发货物流费由平台承担
1）对高体验分店铺松绑
“仅退款”
2）面向淘天所有商家上线
退货宝，订购退货宝将降低
商家退换货运费 10%-30%
1）连续 15 年新疆包邮
送货上门，今年双十一
起，逐步推进为第三方
商家提供新疆“集运配
送”服务补贴
资料来源：京东黑板报、36 氪、晚点 latepost，亿邦动力，澎湃新闻，京东、拼多多、淘天商
家规则中心，申万宏源研究
平台丰富广告工具，货币化率稳中有升。1）阿里：据公司公告，9 月淘天正式收取
%的技术服务费，全站推广上线提振商家营销效率，渗透率稳步提升，平台商业化工具
进一步丰富，支撑货币化率平稳上行，推动 CMR 与 GMV 增速匹配，本季度客户管理收
入同比增长 2%至 704 亿元。2）京东：据公司公告，平台继续投入商家生态繁荣，带动
第三方商家成交用户同比+20%，订单量同比+30%，3P 生态的进一步繁荣促进广告收入
增速提高。3）拼多多：7 月底平台改进广告产品，正式融合全站推广和标准推广为商品
推广，提高商品推广转化率，同时公司将投入百亿资源减免优质商家手续费，我们认为在
广告效率提升及百亿减免战略影响下，货币化率保持同比持平。
图 17：24Q3拼多多及阿里货币化率水平
资料来源：公司公告，申万宏源研究
流量红利达到拐点后，具有高消费能力和高活跃性的用户资产是稀缺资源，淘天、京
东和美团积极布局会员服务培育核心用户群体，增强平台粘性，带动购频/客单价/交易用
户多维增长，驱动长期 GMV。据公司财报，阿里巴巴三季度 88VIP 会员数量实现持续同
比双位数增长，从上一季度的 4200 万增至本季度的 4600 万。据美团，神会员 7 月体系
%
%
%
%
%
%
23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3
拼多多营销服务货币化率 阿里客户管理收入货币化率
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共20页 简单金融 成就梦想
升级已在全国范围内推出，增强面向会员的交叉销售能力，提高营销转化和用户心智，加
深用户绑定深度。据 36 氪，截至 7 月初，参与"神会员"的商家数已达 500 万家。我们认
为各电商平台聚焦核心高质量用户群体，通过会员体系的优化和权益迭代，有助于直接促
进平台会员忠诚度，高频率和高复购，增强核心竞争力。
图 18：88VIP会员快速增长 图 19：热门电商平台会员权益对比
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：淘宝 App，京东 APP，美团，申万宏源研究
头部互联网企业 24Q3 继续推进股票回购，持续回报股东。据公司公告，腾讯/阿里
巴巴/京东/美团 24Q3 回购 46/41/ 亿美元股份，展示了公司稳健的财务状况及
现金流，同时体现管理层对未来增长信心，和对增强股东价值和回报股东的高度重视。
图 20：24Q3各集团回购计划稳步推进，回报股东
资料来源：公司公告，申万宏源研究
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3
万
88VIP 京东PLUS 美团神会员
4600万（截至2024Q3） 3400万（2023）
1.折上95折； 1.专享立减； 1.优惠购买神会员省钱包；
2.大促消费券； 2.折上95折； 2.每日领神券（打通13个品类）；
3.天天红包（生活卡无） 会员日； 3.免费膨胀神券（特定使用商家）
4.优惠券礼包
1.无限免邮
2.免费退换货
1.夸克联名会员； 1.京东读书VIP；
2.饿了么吃货卡（购物卡 2.生活权益
3.优酷或芒果VIP会员（购
4.飞猪省钱卡；
5.网易云音乐VIP（购物卡
6.高德打车卡
￥99元/年(京享值5000分
以上)
￥149/年(京享值5000分
以下)
1）提ARPU：过去一年，
88VIP和非88VIP消费金额
差距达9倍左右；
截至21Q4，京东PLUS会
员的平均年消费额是非
PLUS会员的10倍
2）扩品类：88VIP品类购
买宽度达非88VIP的5倍，
88VIP新品购买占比较非
88VIP多30%
普通用户成为PLUS会员
后，一年内消费金额和消
费频次分别同比提升150%
和120%以上
每新增100个88VIP用户，
可以新增38个优酷用户、32
个饿了么用户和27个淘票票
用户。88VIP于饿了么客单
价比普通用户高出20%+
针对PLUS会员群体推广基
金、保险、白条等其他业
务
打通到店及到家神会员体系，高频向
低频引流，实现体系内流量循环
提频提ARPU 券包膨胀，吸引下单
业务协同
联名权
益
价格
生活卡/购物卡￥88/年，全
能卡￥168/年
按数结算，5元/张
会员规模
权益
购物权
益
物流权
益
退货运费包（生活卡为每月
30元运费券）
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30
40
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22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3
腾讯 阿里巴巴 京东 美团
亿美元
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共20页 简单金融 成就梦想
加速布局中东与日韩市场，应对单一市场不确定性
24 前三季度中国跨境电商进出口增长 %，电商出海行业景气度抬升。据中央政
府网，24 前三季度我国跨境电商进出口 万亿元，同比增长 %，高于同期我国外
贸整体增速 个百分点。其中，出口 万亿元，增长 %；进口 亿元，下
降 %。
出海平台扩大全球化布局，东南亚、中东等地区市场的重要性日益提升。目前为应对
国家/地区政策变化，电商平台在扩大全球化布局的同时逐步增加重点市场投入，开辟东
南亚、中东市场，减少对单一市场依赖。据 Similarweb，24 年 8-10 月 Temu/速卖通
/shein/Tiktokshop 网站总访问量分别约计 亿次，继续保持增长态势。
从主要出海电商平台用户流量份额上看，各平台东南亚、欧洲等市场贡献有所增加。据
ECDB，2024 年预计前十电商市场规模增长幅度的国家基本均位于东南亚和中东市场，未
来这些地区有望成为我国电商平台出海的重点布局市场。
图 21： 中国跨境电商市场规模持续增加 图 22： 24 年预计 Top10 电商市场规模增长国家
基本均分布于中东和东南亚
资料来源：Statista，申万宏源研究 资料来源：ECDB，申万宏源研究
表 4：全球电商用户流量份额 Top5
速卖通 temu tiktokshop shein amazon ebay
韩国 % 美国 % 美国 % 美国 % 美国 % 美国 %
巴西 % 巴西 % 越南 % 巴西 % 印度 % 墨西哥 %
西班牙 % 德国 %
印度尼
西亚
% 法国 % 加拿大 % 加拿大 %
法国 % 日本 % 英国 % 西班牙 % 英国 % 日本 %
美国 % 英国 % 中国 % 意大利 % 日本 % 巴西 %
资料来源：Similarweb，申万宏源研究；时间区间为 2024 年 8 月-10 月
海外黑五大促完美收官，Tiktok Shop业绩表现亮眼。与国内的双十一类似，海外促
销节“黑五”和“网一”的战线也正在被拉长。亚马逊比 2023 年提前开始预热，大促周
期从 11 月 21 日至 12 月 2 日持续 12 天，成为亚马逊史上最长“黑五”。我国出海跨境
电商平台也沿用了国内各大促销节的思路，用更长的大促时间以抢占更高的市场份额，
Temu 的促销时间甚至达到了 47 天。据 Adobe Analytics ，24 年黑五和网一的在线销售
额分别达到了 108 亿和 133 亿美元，创历史新高，海外消费者参与线上消费热情明显被
0
2
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
中国跨境电商市场规模
万亿元
%
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%
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%
%
印
尼
墨
西
哥
泰
国
伊
朗
马
来
西
亚
菲
律
宾
秘
鲁
印
度
以
色
列
越
南
全
球
印尼 墨西哥 泰国 伊朗
马来西亚 菲律宾 秘鲁 印度
以色列 越南 全球
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共20页 简单金融 成就梦想
激发。据 Tiktok Shop 黑五战报，黑五期间美区 GMV 增长 176%，较去年黑五大促增长
超 3 倍，黑五当日销售额突破 1 亿美元。中国电商平台的参与使得低价竞争越来越激烈，
海外消费者和第三方商家也开始越来越多地选择中国电商平台进行交易，出海前景乐观。
图 23： 2024黑色星期五各平台大促时间线拉长 图 24： 黑五和网一的网上消费总额在逐年攀升
资料来源：雨果跨境，申万宏源研究 资料来源：TheStreet，申万宏源研究
2. 盈利能力提升，秉持长期主义，聚焦主业投入
传统电商平台营收增速回暖，拼多多增速放缓。据国家统计局数据测算，24Q3 实物
商品网上零售额实现 万亿元，同比增长 %，增速较 Q2 小幅放缓。根据公司公告，
24Q3 阿里/京东/拼多多/美团分别实现营收 亿元，营
收增速为 %/%/%/%。拼多多受益于性价比消费趋势继续盛行及海外市场
投入拓展，营收增速继续领跑行业，但国内大盘流量红利减少，同时海外业务低基数效应
逐步减弱，营收增速逐渐降低。
图 25：24Q3各平台营收增速回暖 图 26：电商平台用户粘性对比
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：久谦中台，申万宏源研究
投入力度差异与平台策略回归调整，核心业务增速表现仍较为分化。据公司公告，
24Q3 阿里 CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为
%/%/%/%/%，环比+
里在商品价格竞争力、服务、会员权益等加大战略投入，打通跨平台生态互联，吸引高价
值用户订阅及活跃提升，Q3 平台用户购频增长驱动订单量同比双位数增长，促进 GMV
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2019 2020 2021 2022 2023 2024
Black Friday网上消费额 Cyber Monday网上消费额
亿美元
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共20页 简单金融 成就梦想
持续增长。9 月淘天正式收取 %的技术服务费，全站推广上线提振商家营销效率，平
台商业化工具进一步丰富，驱动客户管理收入回暖。我们预计未来随着全站推效率提高，
释放商家投放意愿，CMR 与 GMV 增速差距将进一步缩窄。2）京东：平台在家电品类核
心优势突出，充分受益于行业家电以旧换新需求释放，带电品类同比增长明显，同时积极
发力服饰、商超等日百商超品类，预计有望成为长期收入增长驱动力。3）拼多多：平台
核心收入依然保持高速增长，但传统电商竞争及商家生态影响逐渐体现，平台 GMV 增长
及商业化进程提升放缓。展望四季度，平台性价比优势稳固，预计 GMV 增速保持高于行
业，而考虑到平台将持续加大投入应对竞争，商业化程度或将有所承压。4）美团：平台
高度重视性价比消费趋势，积极开发拼好饭、品牌卫星店、神抢手等多种新老模式创新路
径，以高性价比产品巩固消费者心智，外卖延续双位数可持续增长，到店酒旅订单量保持
高速增长趋势，带动核心本地商业营收规模进一步成长。
海外业务增长强劲，发力欧洲中东市场。拼多多海外业务持续放量增长，据公司公告，
24Q3 拼多多实现交易服务收入 500 亿元（Temu 业务收入主要确认为交易服务收入），
同比增长 %，继续保持强劲增长态势。阿里巴巴国际数字商业集团业绩持续亮眼，据
公 司 公 告 ， 阿 里 国 际 零 售 商 业 23Q4-24Q3 同 比 56%/56%/38%/35% 达 到
233/223/237/256 亿元，增速显著高于集团其他业务。Q3 速卖通和 Trendyol 平台加大
对欧洲和海湾地区等特定市场的投入，首次海外双 11 大促，速卖通打造“百亿补贴品牌
出海”，韩国、巴西、西法、中东、美国等重点国家市场销售额对比 8 月大促首日均超三
位数增长，Choice 业务订单量以及变现率均有提升。此外，美团海外业务继续扩展，
Keeta 在 10 月上线沙特首都利雅得，标志着国际拓展取得重要进展。
图 27：24Q3各平台广告业务同比增速放缓 图 28：24Q3 拼多多和阿里巴巴海外业务保持较高
增速
资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究
优化用户体验，提高经营效率，各平台 24Q3 盈利能力普遍超预期。各大电商虽在应
对行业竞争时，采取差异化的投入策略，但平台也同时致力于供应链结构优化和数字化升
级，提升平台的运营效率，激发盈利潜力，促进平台利润普遍超预期。24Q3 阿里巴巴/京
东 / 美 团 / 拼 多 多 实 现 净 利 润 为 亿 元 ， 同 比 -
%/+%/+%/+% 。 24Q3 阿 里 巴 巴 / 京 东 / 拼 多 多 / 美 团 净 利 润 率 为
%/%/%/%，同比
-160%
-60%
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21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3
阿里CMR收入 yoy（左） 京东自营收入yoy（左）
京东零售yoy（左） 拼多多广告收入yoy(右)
拼多多佣金收入yoy(右) 美团外卖酒旅 yoy(右)
美团核心本地商业yoy(右)
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共20页 简单金融 成就梦想
图 29：电商平台 24Q3净利润率同比变动保持稳定 图 30：电商平台 24Q3保持稳定盈利水平
资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润
为 Non-GAAP 口径
资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润
为 Non-GAAP 口径
各平台专注核心及重点领域持续投入。24Q3 各平台专注对关键业务和战略布局的投
入，以期在激烈的市场竞争中获得优势。据公司公告，24Q3 阿里淘天集团 EBITA/阿里国
际数字商业集团 EBITA/京东零售经营利润/美团核心本地商业经营利润/拼多多经营利润分
别 实 现 446/-29/116/146/243 亿 元 ， 分 别 同 比 %/-
%/+%/+%/+%。Q3 季度受双十一大促力度加大影响，各平台营销费
用 率 均 呈 现 小 幅 增 长 ， 阿 里 / 京 东 / 拼 多 多 / 美 团 24Q3 营 销 费 用 率 为
%/%/%/%，同比分别+
力度加大，提升用户体验，国际业务以提升消费者心智为目的，尚处于前期布局投入阶段。
展望 FY25 后续，淘天集团商业化进程推进，Lazada 专注运营效率及变现率提升，
Choice 业务经济效益不断优化，我们预计盈利质量将趋于稳定并逐步回升。京东规模经
济效益释放，美团外部竞争趋缓+补贴效率提升，京东零售/美团核心本地商业经营利润率
为 %/%，同比 pct。拼多多 24Q3 实现经营利润率 %，同比
+，拼多多经营利润率提升主要得益于主站变现率提高和海外 Temu 业务效率改
善。
图 31：电商平台 24Q3核心业务盈利基本保持稳定 图 32：各平台 24Q3核心业务条线盈利表现优异
资料来源：公司公告，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究
-100%
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阿里-净利润 京东-净利润 美团-净利润 拼多多-净利润
阿里-YoY 京东-YoY 美团-YoY 拼多多-YoY
亿元
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阿里中国商业EBITA 阿里淘天集团EBITA 阿里国际数字商业EBITA
京东零售op 美团核心本地商业op 拼多多op
亿元
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共20页 简单金融 成就梦想
图 33：24Q3电商平台营销投放力度控制
资料来源：公司公告，申万宏源研究
聚焦主业，非核心业务加速减亏。据公司公告，阿里非核心业务加速减亏，其中本地
生活业务减亏力度加大，同比减少 亿元达 亿元，预计未来 1-2 年内业务减亏速
度仍将持续，并达到盈亏平衡。美团 24Q3 新业务收入同比增长 %至 242 亿元，美
团优选优化资源配置，加强履约能力，效率提升释放加价空间，注重用户补贴投放效率，
经营亏损同比收窄 %至 10 亿元，经营亏损率环比改善 至%，环比
（24Q2 经营亏损 13 亿元）同比（23Q3 经营亏损 51 亿元）都延续收窄趋势。展望 24
下半年，我们预计美团将继续在新业务领域增强商品定价能力及改善履约成本，延续经营
亏损收窄力度。
图 34：非核心业务加速减亏
资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：阿里非核心业务包含菜鸟集团、大文娱集团、本
地生活集团及所有其他
0%
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阿里营销费用 京东营销费用 拼多多营销费用 美团营销费用
阿里营销费用率 京东营销费用率 拼多多营销费用率 美团营销费用率
亿元
行业深度
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3. 投资分析意见
24 年终端消费呈现温和增长趋势，线上消费持续领跑社零大盘增长，渗透率不断提
高。头部电商平台专注核心业务发展，互联互通打通平台生态，竞争格局更加健康。电商
强调用户体验提升和核心业务市场份额增长，加大投入，积极优化营商环境，改善平台生
态，积蓄长期增长动能。平台加大投入的同时，注重商业化能力稳定与提升，实现增长与
利润之间的平衡，盈利能力持续提升。此外，各平台坚持出海增量开拓，加快全球化进程，
逐步增加中东等新兴重点市场投入，分摊局部地区风险。我们看好电商平台增量开拓与存
量运营并重，持续投入蓄力转化为实质长期增长动能。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼
多多。
表 5：重点公司估值表
代码 公司 投资评级
股价/当地货币 EPS/元 PE
2024/12/20 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E
阿里巴巴 买入 10 10 9 8
京东 买入 12 9 9 8
拼多多 买入 16 9 8 7
美团 买入 40 22 19 15
资料来源：Wind，申万宏源研究；备注：均采用申万预测；2024 年 12 月 20 日美元兑人民币汇率为 ，港币兑人民
币汇率为
风险提示：
居民消费不及预期：宏观经济恢复节奏发生变化，影响居民消费能力和消费意愿，进
而对消费需求和偏好产生影响。
行业竞争加剧：居民消费意愿仍处于修复阶段，平台用户规模逐渐触及天花板，重合
度增加，且新业态模式不断加入，渠道竞争激烈，行业面临竞争加剧的风险。
海外业务发展不及预期：海外业务由于在国际地缘关系、当地法律法规等方面存在不
确定性，发展可能不及预期，进而影响公司业绩表现。
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共20页 简单金融 成就梦想
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中
的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在
法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依
法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@ 索取有关披露资料或登录 信息披
露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。
机构销售团队联系人
华东组 茅炯 021-33388488 maojiong@
银行团队 李庆 021-33388245 liqing3@
华北组 肖霞 010-66500628 xiaoxia@
华南组 张晓卓 13724383669 zhangxiaozhuo@
华东创新团队 朱晓艺 021-33388860 zhuxiaoyi@
华北创新团队 潘烨明 15201910123 panyeming@
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％；
中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持（Underperform） ：相对弱于市场表现 5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整
篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我
们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数
法律声明
本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香
港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收
到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司
网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只
提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公
司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与
本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出
投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任
何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，
不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应
考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所
表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任
何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何
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