公共信息产品与股票市场失灵王可瑜1，2王平心1孙茹亭（1西安交通大学管理学院，西安，710049；2山东工商学院，烟台，264005）摘要：本文分析了影响股票市场发展的外部经济环境的变化和股票市场激励制度的演变，结论是经济的迅猛发展使人力资本的作用增加了，同时也增加了股市的信息不对称情况，使得股市的激励制度变得更加重要。但是股市的激励制度能在某种程度上激励管理者努力工作，却无法解决股票市场失灵问题，导致投资者的股票投资风险越来越大。最后，本文运用模型分析得出了一个结论，如果投资者能得到一个观测成本为零且与外部经济环境的不确定性有关的信息变量，则投资者与管理者之间的信息不对称程度将显著降低。本文的结论是股票市场平均净资产报酬率是符合上述模型要求的信息变量，但该变量是一个公共信息产品，应由政府定期提供。而且政府应制定相关的法规强制或鼓励上市公司参考股票市场平均净资产报酬率发放现金股利。关键词：股票市场失灵；公共信息产品；信息不对称；中图分类号：F832文献标识号：A一、引言新古典经济理论的基础是完全竞争市场。这个市场有四大假设：第一、有众多的买主和卖主，没有任何市场参与者能决定市场的价格和产量；第二、买卖双方自由进出 市 场；第三、产品是同质的；第四、买卖双方的信息是完全对称的。西方经济学家证明，在完全竞争的市场中，资源能够得到最优配置，并能实现社会福利的最大化。然而现实中，完全满足上述假设的市场几乎是不存在的。比如第四个假设在现实中就是不成立的。新制度经济学认为，在市场交易中，一方面，由于人的“有限理性”和“机会主义行为”的存在，使市场参与者不可能完全掌握市场交易的有关信息，另一方面，信息作为一种有价值的资源，不可能免费提供。这样， 市场机制本身不可能生产足够的信息并有效地配置它们，使市场交易总是处于一种不完全信息状态。这将会带来市场价格信号失灵、交易者之间相互“欺诈”和“寻租”问题。为此，交易者必须为市场交易支付制度运行成本即交易成本。科斯为代表的新制度经济学，正是在确立市场交易费用为正的基本假设基础上，深入分析市场交易过程中的制度结构问题和由此而产生的市场失灵问题。股票市场也存在信息不对称，本文所讨论的股票市场信息不对称主要是指股票持有者和公司管理者之间的信息不对称。在信息不对称情况下，公司管理者通过操纵信息来控制股票价格，导致股票价格异常波动，使股票市场价格严重脱离其内在价值，破坏股市资源优化配置这一基本功能，导致股票市场失灵。换句话说，充分的信息是实现市场有效性的前提，这一点在股票市场上尤其重要。股票市场的信息不对称会 产 生逆向选择和道德风险，降低市场效率，使股票市场失灵。这主要因为股票市场比较特殊，至少有这样几个特点：一是投资者投入资金与取得回报之间有相当的时间差，这就给公司从事不利于投资者的活动提供了很大的机会，即所谓道德风险问题。二是股票持有者人数多而且分散，搜集信息的成本大，都想免费搭便车，他们很难集体进行监督，结果利益容易被侵犯。三是股票市场定价受投资者的预期因素的影响存在多个均衡价格，因此，市场价格在特定情况下，可以与实体经济无关而独立行走。这几条足以造成股票市场失灵，而股票市场失灵又很容易演变为金融风暴。中国股票市场发生的琼民源、银广夏、蓝田股份等上市公司财务造假案和美国股票市场上出现的安然公司、世通公司和施乐公司等若干起上市公司的财务舞弊案都是股票市场失灵在现实中的表现。而且股票市场失灵容易产生股市泡沫，也容易使股市受到国际投机资本的炒作。公共经济学认为需要用政府的行为来纠正市场失灵或进行最大限度地抑制市场失灵，实现社会福利最大化。为了化解股票市场失灵所造成的危害，实现政府矫正信息不对称的目标，政府必须在法律和制度上加以规定。不过，信息不对称作为股票市场存在的一种普遍现象，政府应最大限度地减少信息不对称，而不是完全消除信息不对称。因为在消除信息不对称的同时政府或社会会付出相应的代价，完全消
除信息不对称很可能要消费太多的资源，所以应该从社会的角度确定一个最优的政府行为。目前对于股票市场失灵的问题，一方面政府管理者从法律和制度方面规范上市公司的会计信息披露以降低公司投资者与管理者之间的信息不对称；但从实践表现来看并不理想；另一方面投资者用激励制度的设计的方法来解决管理者的道德风险问题以及“欺诈”和“寻租”问题，目前激励制度的实践表现也不尽人意。本文第二部分分析了股票市场失灵的经济背景，第三部分分析了激励制度对解决信息不对称问题的实证结果，最后几部分通过模型分析笔者提出了解决市场失灵问题的方法。最后需要说明的是，本文在行文过程中所用的资料多数是美国股票市场的，这是因为我国发展市场经济时间不长，股票市场起步晚，资料严重不足。而美国市场经济的发展时间较长，美国的资本市场被称为世界上最完善的资本市场，中国在发展证券市场的过程中一直在学习和借鉴美国资本市场成熟的管理制度和经验。促使我研究这个问题是因为我国股票市场和美国股票市场几乎同时发生了多起上市公司的财务舞弊案。我国股票市场的财务舞弊案通常被归结为我国股市是一新兴市场，存在着监管体系薄弱，监管手段落后，监管人员不足等问题。而美国股市却不存在这些问题，却也发生了安然公司等多起震惊世界的财务舞弊案，这肯定有其深层次原因。这些深层次原因可能是我国股市未来将要面临的问题，因此这些问题的解决将对我国股票市场的健康发展提供借鉴。二、经济背景分析我们知道股份公司是生产社会化发展的产物，它的产生同时又与一定的经济文化环境相联系。铁路、通信等基础设施的发展，为大量生产和大量营销企业的出现提供了条件，企业的信息网络和营销半径不断扩大，生产规模以空前的速度扩大。生产的社会化在资本原始积累时期以后集中体现于贸易的广泛发展和信用制度的出现。信用制度为生产规模的扩大提供了可能。19世纪下半叶，新兴工业部门，如电力、石油、汽车、化工等部门开始崛起，矿业、钢铁、运输等部门日益居于统治地位，且这些部门的发展要求企业具有较大规模，个别资本 一般难以胜任。在这种情况下，货币资本比较缺乏，处于支配地位，能够满足上述部门发展要求的就是股份公司组织。而且当时这些行业属于传统的少品种、大批量生产模式的公司。根据上述分析，股份公司大量生产与大量分销的结合使市场机制被替代了，交易成本和信息成本降低了 。市场对各种商品的需求旺盛，整个社会处于需求经济阶段。19世纪末20世纪初股份公司的发展得力于市场需求的推动，得力于高额的利润回报。随着社会生产力的飞跃发展，社会财富的快速增长，人们有了更多的选择余地，需求的个性化、多样化是这种趋势的必然结果。需求的个性化、多样化使得传统的少品种、大批量生产模式让位于多品种、少批量的生产模式，此时公司的交易成本和信息成本增加了。整个社会逐步由需求经济阶段转变为供给经济阶段。随着市场经济的发展，知识经济时代的到来，科学技术日新月异的发展使人力资本的重要性日益明显。目前对发达国家 经 济增长的长期统计分析表明，人力资本存量的迅速扩大，是发达国家经济增长越来越重要地源泉，人力资本理论最重要地代表人物舒尔茨曾经结合大量事实提出经济发展主要取决于人的质量，处于现代经济生活中的人力资本，其作用远比物质资本重要得多。企业现有的人力资本存量决定了企业发现市场和配置资源的能力以及企业资源的效率和效能发挥。他还指出从长期变动趋势看，随经济不断增长，资本－产出比的数值是下降的，物质资本与产出相对而言已经使用越来越少了。知识和技能是企业可持续竞争力的根本源泉。企业的能力根源于企业人力资本所拥有的知识，包括发现市场和识别市场机会的市场知识、开发新产品满足市场需求的科研开发能力、将个人创新整合到新产品中去的能力、将企业生产的知识产品推向市场及传播知识的能力。这些知识和能力的组合就构成了企业的核心能力，即知识就是企业竞争优势的来源和独特竞争工具。随着知识的更新速度加快、信息量的增大，企业内外环境呈现出多样化和复杂化的趋势，企业内各部门及企业间的相互依赖性也日益增强，这就使管理的知识成为企业所必需。因此，管理的创新能够通过重新配置资源，降低企业内部的交易成本，提高组织效率，保障和促进技术创新及企业经济目标的实现。知识经济时代也是一个技术更新迅速的时代，不随时跟踪新技术、新发明，就会被时代所淘汰。可以说，人力资本是企业在知识经济社会中应对复杂环境多变性的关键性资源，是构建
企业核心竞争力以获取竞争优势的基石。随着经济全球化的发展，企业间的竞争日趋激烈，利润率下降，经营风险进一步增大。1997年之后美国的工业企业已停止了利润的增长。它们期望通过扩大生产与交易规模来增加利润，由于无法依靠自己的留存收益(即自我积累)来自我发展，只能求助于银行借款和发行证券。但20世纪90年代末，工业产品却一方面因利息过重（如图表1所示）而提高了生产成本，另一方面，生产的扩大并没有扩大需求，反而出现生产过剩。例如：全球汽车年产量约7000万辆，销售量只有5000万辆，26%成为积压产品；又如计算机，单是美国，每年的生产能力即可上升40%，而这个比例远远超过每年计算机市场的需求比例的增长。企业家为了做大利润，除向银行大量借款并发行股票、债权融资外，又希望通过企业兼并来提高利润，从1987年起，资本主义世界兴起了新的合并浪潮。如：戴姆勒.奔驰—克莱斯与三菱合并；雷诺收购日产；美孚、埃克森合并等。合并的目的有的是为了消除竞争，而有的则希望合并后通过“协同效应”争取新的利润。事实上，许多企业合并后虽然由于大量裁员，降低了成本，确实增加了收益，但从总体上看,合并后的企业一般未能带来预期的利润增长。下面是以COMPUSTAT工业档案中从1963——1999间企业样本数据，并剔除一些已经不存在的公司数据为基础得到的图表，下表基本反映了美国从1963年——1999年间的企业报酬率和企业净借款成本的变化情况。 图形1、数据来源：美国COMPUSTAT工业档案中的企业数据。ROCE（RetuinonCommonEquity）是指所有者权益报酬率，RNOA（ReturnonNetOperatingAssets）是指净运营资产报酬率，NBC（netborrowingcost）是指净借款成本。与工商业的形势不景气相比，从20世纪80年代以来，金融业得到大发展，金融创新日新月异。美国“外交政策聚焦”杂志在2002年7月18日一篇文章中透露：20世纪最后20年，全球资本主义发展的一项极其重要的变化是，金融资本成了全球经济的驱动力。这是因为，不少国家，特别是美国解除了对金融市场的管制，金融资本基本上是货币资本，流动性最强，最容易参予投机。这就必然使得它成为利润率最高的行业。金融资本的活跃可以从下列数字看出：1990年代末，全球外汇市场每天成交量超过了万亿美元。它相当于当时全球整整一季度的商品贸易和交易总额。但金融资本并不能创造财富与价值。20世纪80年代以来，西方国家经济的缓慢增长，出现了大量的“过剩”资本，过剩的金融资本总还要寻找出路，其资本本性要求它们在不断运动中增值，而产业
投资的利润平均化倾向和缓慢性特点，就促使这些游资投向高风险高收益的金融市场。随着经济的发展，新的金融工具层出不穷，为国际投机资本提供了新的载体。特别是在传统的金融工具上派生出的金融衍生工具，由于其交易成本低、流动性高，为投机活动创造了良好的交易手段。随着电子科技和现代通讯技术的迅速发展，极大地增加了投机资金的转移数量。资本的流量大大超过国际贸易增值成为日益重要的国际经济现象，拒IMF的资料表明，在国际金融市场上流动的短期银行储蓄和其他银行证券金融至少有万亿美元，约占全球每年经济总产值的20%，而其中98%的资金是在资本市场上从事投资和投机活动。以往，各国政府及国际经济组织的“官方资本”在国际流动资本中占主导地位，但是80年代以来，以各种基金、银行与非银行金融机构、跨国公司为主体的私人资本的地位不断上升，逐渐占据主导地位。私人资本的趋利性动机，造就了国际市场“以光速运动”的巨额投机资本。这些私人资本资金雄厚，以获取最大化利润为目标，完全依据其经营战略和策略进行活动，因此在运用资金时，极少顾及到所在国金融市场和经济发展的特殊性，所在国难以控制。综上所述，我们对股份公司产生以来的经济变化情况作了简单分析，股份公司自产生到现在所面临的经济环境发生了很大的变化：随着社会生产力的发展，科学技术的进步，世界经济已经从需求经济发展到供给经济，从少品种大批量生产模式到多品种小批量的生产模式，从区域经济到全球经济，再到知识经济等显著变化。公司所面临的市场不确定性越来越大，使得公司股东与管理者之间的信息不对称程度越来越严重。因此股票市场失灵的程度也增加了，这不仅影响到股票市场的资金配置效率，也容易受到国际投机资本的炒作。相反，当不存在不确定性时，即，假如经理是在一个没有不确定性的环境中经营企业，此时，经理自己的经营能力和努力水平完全决定利润的水平，不受任何外界因素的干扰，则即使信息不对称也没有关系，所 实 现的利润水平会准确无误地向股东指出经理的能力和努力水平。因此，此时最优状态是可以达到的。当不确定性和信息非对称同时存在时，利润受到多种管理者不能控制因素的影响，不能指明管理者实际选择的努力水平和其实现的业绩。下面我们再来分析一下股票市场中投资者用激励制度的方法解决由于信息不对称导致的“欺诈”和“寻租”问题的 效果。三、激励制度的分析从第一节我们对股份公司产生以来的经济变化情况作的分析中可以看出，传统工业经济时代，对于物质资本来说同质的人力资源相对比较充足，物质资本的稀缺性决定了其是企业关键性资源。知识经济时代，随着以知识为基础的价值增值方式逐步确立，作为知识表现形式的人力资源成为推动企业生存和发展的基本因素，再加上融资渠道的多样性使得物力资本日渐充足，人力资源所有者所具有的特殊的才能成了稀缺的生产要素，企业的人力资本成为企业核心竞争力的基石。另外随着外部经济环境的不确定性 日 益增大，企业中人力资本的作用更加显著，此时股票市场的激励评价机制的作用也日益明显，使得企业中代理人的业绩评价变得愈加重要和复杂。下面我们首先来看一下美国证券市场的实证研究结果。早期Jensen和Murphy用回归方法分析了现金报酬（包括奖金）、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用。其研究结果为大型公众持股公司的业绩和它们的经营者的报酬有微弱的相关性。具体表现为：第一，股东财富每增加1000美元，经理的现金报酬增加美元，当年和下一年分配的薪水和奖金约增加美元，购股权价值增加美元。第二，激励主要来自经理持有的股份，但是持股比例一般很小，而且在不断下降。第三，虽然奖金约占最高经理薪水的一半，但是，奖金的确定方式对股票市场价值、合计利润或销售额的变化并非敏感。第四，在纽约股票交易所上市的前120家大公司中，内部持股的中等水平从1938年的%下降到1984年的%。第五，经理的报酬业绩敏感度从1934-1938年间每1000美元变化美元下降到1974-1986年间每1000美元变化美分。Rosen关于经营者报酬的实证分析的结论是，经理的报酬对股票收益的弹性在之间，换句话说，股票收益率从10%涨到20%，该企业经营者的报酬将增加1%。这些研究结果表明，经营者承担风险的报酬对企业业绩没有表现较强的激励作用。以上研究结果表
明，早期的现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁等激励手段随着外部环境不确定性的增加几乎不再起作用了。最近，Hall和Liebman利用美国上百家公众持股的最大商业公司1980-1994年间的数据，对这些公司的经营者报酬和其相应的公司业绩之间的关系进行了实证研究，得出的结论是，经营者报酬和公司业绩强相关，而这种强关联几乎完全由于所持股票和股票价值的变化引起。他们用“弹性系数（公司市场价值每增长1%相应经营者报酬增加的百分数）”和用“公司市场价值每变化1000美元经营者报酬变化额”两项指标所衡量的经营者报酬和公司业绩的关联度，从1980年到1994年基本是递增的。这个结论是由于1980年以后经营者所持股票期权的数量增加的结果。如在其样本公司中，经营者所得到的股票期权奖励比例从1980年的30%增加到1994年的70%，同期经营者累计所持有股票期权奖励比例从57%增加到87%，也就是说，股票期权具有强激励作用。经营者报酬结构中增大股票期权的比重，经营者报酬和公司业绩的相关性显著增加。另外，Mehran与Hamid利用COMPUSTAT工业档案中的153家制造业公司作为样本，对经理人员的报酬结构（而不是报酬水平）与公司业绩的关系进行了实证研究，得出的结论是：公司业绩与经理持有股票期权的比例和经理其它形式的报酬的比例均呈正相关关系，且相关系数分别为和，可见经理股票期权在理论上具有很大优势。经理股票期权制度的基本设想是“按业绩计酬”，使公司经理的利益尽可能与公司股东的利益一致。通过经理股票期权让经理们也享有剩余索取权，并把他们的利益高低同股票价格直接挂钩。因此从理论上看，经理股票期权制度的激励作用应该是明显的。上述实证研究的结果也证明了这一点。但是对于研究结果“经营者报酬和公司业绩强相关”表现出的强激励作用，我表示怀疑，因为“这种强关联几乎完全由于所持股票和股票价值的变化引起“。 股票期权激励机制的广泛运用会诱导少数上市公司的高管人员过分关注股票价格的波动，甚至不惜采取激进的会计政策以抬高股价。实行股票期权后，上市公司的股票即使发生微小的价格波动，也会直接影响到高管人员所持股票期权的价值。面对这种财富效应，高管人员有可能在行权前采用不稳健的收入确认政策，或推迟斟酌性支出(DiscretionaryExpendenditures)如研究开发、广告促销等费用，在极端情况下，甚至诉诸财务舞弊；另外，股票期权激励机制有可能滋生“报喜不报忧”的氛围，使高管人员不能及时、如实地向投资者报告公司的经营状况，或者通过所谓盈余管理来粉饰企业盈利，哄抬股价，以便在他们的股票期权行权时牟取暴利。如甲骨文(Oracle)的因在2001年行使股票期权赚取了亿美元后才准许公司发布业绩预警，而备受投资者和监管部门的质疑和责难。因此，经理股票期权制度也没有解决由信息不对称产生的问题。问题出在对管理者的业绩评价上。由于存在信息不对称，公司股票价格容易受到财务舞弊行为的误导和投机资本的炒作。也就是说股票价格的升降并不完 全 取决于企业的业绩，也并不完全由公司决定，具有很大的不确定性，而企业产生的现金流量是确定的，它不受财务舞弊行为的误导和投机资本的炒作。因此对投资者来说，股利收入是现实可得的，是确定的；而资本利得收益是不确定的。那麽如何评价公司的价值合理呢？我们先来看看马克思早在《资本论》中对企业的资本循环所作的精辟论述：他认为企业资本循环的全过程是Ｇ－Ｗ…Ｐ…Ｗ‘－Ｇ’·Ｇ－Ｗ…Ｐ…Ｗ‘－Ｇ’……也就是说，马克思认为企业资本循环完成一个全过程是从货币Ｇ到货币Ｇ’的过程，因此，企业的经营业绩应该看管理层为股东创造了多少现金Ｇ’，Ｇ’比Ｇ增加了多少。而不应该只看股票价格上涨了多少。我们知道，现金是无法造假的，即使造假也无法长期造假。在资本循环还没最终完成以前，企业所创造的产品或提供的服务还没得到消费者的认可，但此时尽管企业没有创造多少现金Ｇ’，却可能通过会计造假使股票价格上涨。换句话说，虚假的会计信息能使股票价格上涨，却不能帮助企业完成资本循环，为股东创造并实现现金Ｇ’。因此评价公司价值应以确定的现金股利为主，不确定的资本利得为副的模式。在企业经营方面，经理人员与普通投资者之间存在的信息不对称将直接影响企业的筹资方式，
股票筹资本来是一种极普通，易被投资者所接受的筹资方式。但在信息不对称环境中，却成为一种风险极大、代价极高的筹资方式，因为在投资者看来，公司发行新股可能是因为股价被高估了，或企业的前景暗淡，出于保护自身利益的考虑，他们会抛售公司的股票，造成股价下跌，结果使发行新股筹资的代价太大。对于内部筹资来说，比如留存收益、折旧资金等，因为使用这部分资金对公司价值通常不会引起错误信号，而且这部分资金的使用成本较低。因此通常情况下，上市公司不愿通过发行新股筹资，也不愿发放现金股利，而是用企业盈利进行再投资。这就使得股东领取的现金股利甚少，现金股利仅具“精神鼓励”作用，有些公司甚至不分股利；为追求投资回报，投资者只能寄希望于股票投机。另外由于存在“搭便车”的现象，使得大多数中小股东更愿意采取“用脚投票”的方式表达自己的意见。而此时投资者无法有效地监督管理者，而管理者也无法使投资者相信自己的努力程度。因此，在目前，股票市场上不论投资者还是管理者都重视股票价格的涨跌，而不重视现金股利。三、模型分析引言中曾指出股票市场失灵的两个根源在于信息不对称和不确定性两方面。第二部分经济背景分析中指出外部环境的不确定性日益增大也是不可逆转的，因此上述问题还可以转化成如何减少投资者与管理者之间的信息不对称和分担风险的问题。下面我们将通过几个委托－代理模型来分析研究解决这一问题。为了分析方便，我们采用一些参数化的委托－代理模型，这些模型是在霍姆斯特姆和米尔格罗姆（HolmstromandMilgrom,1987）模型的基础上的改进和扩展。为了研究方便，在不影响结论准确性的基础上，作如下假设：假设1假定代理人的努力变量为a，一维变量，努力的产出函数取线性形式，并以企业的净资产报酬率R(a)表示产出形式，a是指努力程度：π=R(a)+ε，ε～N(0,σ2)。假设2假定委托人是风险中性的，代理人是风险规避的。假设代理人的效用函数具有不变绝对风险规避特征，即μ＝－exp(-ρw)，其中，w是实际货币收入，ρ为代理人的风险规避量，即Arrow-Pratt绝对风险规避度。假设3假设最优激励合同具有线性形式。Weitman提出了采 用线性契约的合理性，Holmstrom和Migrom证明了线性契约是能够达到最优的。于是委托人可设计如下激励契约：s(π)=α+βπ，其中α为代理人的固定收入，β为代理人对利润的分享系数，且０≤β≤１，π为利润函数。假设4假定代理人努力的成本c(a)，c(a)可以等价于货币成本，进一步，为简化起见，假定2c(a)＝1/2bR(a)，这里b>0代表成 本 系 数；则w＝s(π)－c(a)。那麽代理人的确定性等价（certaintyequivalence）收入为：w－1/2ρβ2σ2＝s(π)－c(a)－1/2ρβ2σ2其中1/2ρβ2σ2是代理人 的 风险成本。这样代理人的期望效用函数为：E[w]－1/2ρβ2σ2＝2E[s(π)－c(a)－1/2ρβ2σ2]＝α+βR(a)－1/2bR(a)―1/2ρβ2σ22）假设5在信息不对称条件下，委托人需要通过一定的途径来获得有关代理人行动信息，从而加强对代理人的激励监督。假定在监督中委托人的选择变量是有关代理人行为的观测信息的方差σ2，对代理人加强监督就是要降低σ2。但是监督是要化成本的，监督成本函数为M(σ2)。σ2为监督的困难程度（σ2越大，监督越困难，监督成本越高）。委托人的期望效用函数为：E［V(π－s(π)－M(σ2))］=E［π－α－βπ－M(σ2)］=(1-β)R(a)－α－M(σ2)委托人对代理人实施监督是为了得到更多有关代理人行动选择的信息，来减少代理人的风险成本，增加代理收益。在对称信息条件下，代理人付出的努力水平是可以观测的，不存在不对称信息，最优风险分担与激励没有矛盾。（一）委托代理模型一（信息对称）霍姆斯特姆和米尔格罗姆（ＨolmsaromandＭilgrom,1987）认为在信息对称条件下，委托人可以观测代理人的努力水平a，此时激励约束ＩＣ不起作用，任何水平的a都可以通过满足参与约
束IR的强制契约实现。委托人的问题是选择（α，β）和a解下列最优化问题：Max[－α＋（1－β）R(a)].（IR）α+βR(a)－21/2bR(a)－1/2ρβ2σ2≥w0解上述最优化问题，得最优化的一阶条件为：*R(a)＝1/b，β*＝0在信息对称条件下，委托人总效用为：ν*(π)＝**R(a)－1/2b（R(a)）2－1/2ρβ2σ2－w0＝1/b－1/2b（1/b）2－w0＝1/2b－w0（二）委托代理模型二（信息不对称，只包含代理人努力变量的信息）而在实践中，努力水平a不可观测的，此时委托人需要激励和监督代理人。假定在市场条件下，代理人追求自身效用最大化，根据假设4，其目标函数为：2Max[α+βR(a)－1/2bR(a)―1/2ρβ2σ2]其一阶条件为：α＝β／b，委托人的最优激励契约与最优监督水平就是选择（α，β），解下列最优化问题：Max[－α＋（1－β）R(a)－M(σ2)].（IR）α2+βR(a)－1/2bR(a)－1/2ρβ2σ2≥w0（IC）R(a)＝β／b将参与约束IR和激励约束IC代入目标函数，解之得该模型的最优化一阶条件为：β＝1/(1＋bρσ2)＞０在此非对称信息条件下，委托人的总效用为：ν1(π2)＝R(a)－1/2bR(a)－1/2ρβ2σ2－w0＝β/b－1/2b（β /b ）2 －1/2ρβ2σ2－M(σ2)―w0本文把委托人对代理人激励和约束监督而发生的费用定义为“代理成本”。事实上，在信息对称条件下委托人总效用与非对称条件下委托人总效用之差，即为代理成本（下同）AC2＝ν*(π)－ν(π)＝（1－２β）/２b＋β2/2b＋1/2ρβ2σ2＝ρσ2/2(1＋bρσ2)＋M(σ2)＞０（三）委托代理模 型三（信息不对称，增加另一个可观测与外生变量ε有关的变量）接下来我们考虑在上述模型中再增加一个与代理人努力程度无关的新的可观测信息变量，进一步改善委托人与代理人之间的信息不对称问题。令v为另一个可观测的变量。假定v与努力水平a无关（如v是资本市场上所有公司的平均净资产报酬率），但v可能与外生变量ε有关从而与π相关。假定v具有正态分布，均值为零（Ev＝０），方差为δ2。考虑下列线形合同：s(π，z)=α+β（π＋γv）其中γ表示代理人的收入与信息变量v的关系。委托人的问题是选择最优的α、β3和γ，使得委托代理关系激励程度 最 强，代理成本最小。在这个假设下，代理人最大化下面目标确定性等价收入：E[α+β（π＋γv）＋p－21/2bR(a)―1/2ρβ2var（π＋γv）]＝α+β（2R(a)＋γv）－1/2bR(a)―1/2ρβ2（σ2＋γ2δ2＋２γcov(π，v)）上式最大化的一阶条件为：R(a)＝β／b则委托人的最优激励契约与最优监督水平可描述为：Max[π－α－β（π＋γv）－M(σ2)]＝Max[－α＋（1－β）R(a)－M(σ2)].（IR）α2+βR(a)－1/2bR(a)－1/2ρβ2var（π＋γv）≥w0(IC)R(a)＝β／b，r(e)＝（１－β）／h，其中０≤β≤１最优化的两个一阶条件为：1／b－β／b－ρβ（σ2＋γ2δ2＋２γcov(π，v)）＝０γδ2＋cov(π，v)＝０进而解之得：
β＝21/（1+bρ（σ2-cov(π，v)/δ2））γ＝－cov(π，v)/δ2注意，因为σ2δ2≥2cov(π，v)，所以０＜β＜1。模型中加入新的可观察的信息变量之后，委托人的总效用为：ν3(π)＝R(a)－221/2bR(a)－1/2hr(e)－1/2ρβ2var（π＋γv）－M(σ2)－w0＝β/b－1/2b（β/b）2－1/2h（（１－β）/h）2－1/2ρβ2var（π＋γv）－M(σ2)－w0则此时加入新的信息变量之后总代理成本为：AC3＝ν*(π)－ν3(π)＝ρ2(σ2-cov(π，v)/δ2))/2(1＋bρ(σ22-cov(π，v)/δ2))＋M(σ2)上述结果可以进一步推广：对于任何可观测到的与a或ε有关新的变量，只要该变量观测没有成本，或者由该变量带来的代理成本的降低大于观测成本，则该变量的信息就是有价值的。下面我们简要分析一下上述三个模型，模型一是信息对称情况下的模型，此时委托人可以观测代理人的努力水平a，代理人不需激励（β*＝0），也可以达到帕累托最优结果α*＝1/b。委托人总效用达到最大ν*(π)＝1/2b－w0，这是一种极端的情况，实践中是不存在的。其它两种模型都是信息不对称情况下的模型，它们各自所包含的信息量是不一样的，因此它们所达到的激励程度β、代理成本ACi(i=1,2,3)和监督成本Mi(σ2)也是不同的。总结上述三个模型的结果如下：表一模型一模型二模型三 βi1/b1/(1＋bρσ2)1/1+bρ（σ22-cov(π，v)/δ2）ACi0ρσ2/2(1＋bρσ2)＋M(σ2)ρ（σ22-cov(π，v)/δ2））/2(1＋bρ（σ22-cov(π，v)/δ2）)＋M(σ2)Mi(χ)0M(σ22)M（σ2-cov(π，v)/δ2））由表一可知，β2＜β3＜β1，AC2＞AC3＞AC1，这说明上述模型所包含的信息量越多，则对代理人的激励程度βi越高，代理成本越少。另外，由于Ri(a)＝βi／b，R2(a)＜R3(a)＜R1(a)，该公司的净资产报酬率也越大。另一方面由于模型所包含的信息量的增多，公司产出的不确定性σ2将会降低，这意味着股价的不确定程度将降低，资本市 场失灵也将得到缓解。因此σ2将随着βi的增大而减少，M(σ2i)也随之降低，M2(σ22)＞M3(σ222-cov(π，v)/δ2)，即，作为代理成本一部分的监督成本也在逐渐降低。上述三个模型说明委托人与代理人之间的信息不对称的程度越低，公司的经营效率越高，代理成本越小。模型三说明如果能找一个与努力变量a无关而与外生变量ε相关（正的或负的）的可观测的变量v，且观测v又 不需 花 费成本，就可以减少股价的不确定性，降低股票市场失灵的程度。模型中假设v是股票市场上所有公司的平均净资产报酬率，接下来我们分析一下变量v与ε的相关性问题。ε是指影响利润π的外生不确定性因素，实际上也就是公司在经营过程中所面临的风险。我们知道公司在经营过程中面临的风险包括系统性风险和非系统性风险两个方面。我们知道资本市场中的每一个公司所面临的系统性风险是一样的，因此每一个公司的净资产报酬率以及所有上市公司的平均净资产报酬率都包含系统性风险的信息，这一点也可以从大多数股票彼此之间有正相关的关系得出。因此模型三中增加的可观测变量v（资本市场上所有公司平均利润的信息）确实与ε相关。另外，在市场经济条件下，各公司总是力图用同量资本获得更多利润。为了获得更多利润，资本不仅在同一行业内部进行激烈的竞争，而且在不同行业之间也进行激烈的竞争。这样，由于不同行业之间的竞争，各不同行业的企业净资产报酬率趋于平均，形成了平均净资产报酬率。从上面两个方面分析，平均净资产报酬率所包含的系统性风险的信息与代理人努力程度的信息与上述单个企业是一样的。综上所述，信息变量v可以作为公司市场价值的评价标准。它可以改善资本市场中买卖双方的信息不对称问题，降低股票市场失灵的程度。所有上市公司的平均净资产报酬率这一指标是比率指标，具有可比性。但是上面模型中假设变量v的观测成本为零是不对的，这一变量的观测成本不仅不为零而且很高。对于每一个公司来说，
其单独搜集资料并计算这一变量的成本太高，是不经济的，而且得出的信息变量v也不具有权威性，公司股东也不会接受。即使具有权威性，它还存在“搭便车”的问题。因此任何一个公司都不愿花费成本来计算和披露变量v的信息。这意味着变量v的信息是一个公共信息产品，只有政府提供才具有权威性，而且比较经济，又可以避免由于“搭便车”而导致的供给不足的现象。四、结论与政策建议本文第二部分分析股份公司发展的经济背景表明：由于经济全球化，激烈竞争形势以及科学技术日新月异，公司所面临的市场不确定性越来越大，使得公司股东与管理者之间的信息不对称问题越来越严重。第三部分对激励制度演变的分析也证实了第二部分对经济背景的分析，资本市场上公司的经理股票期权制度产生是符合当时经济背景的，激发了经理人努力工作的积极性，也促进了经济的发展，并缓解了投资者与管理者之间由信息不对称所造成的代理问题。股票期权的标的物是股票，而股市中的股票价格具有较大的不确定性，且容易受到投机资本的炒作，也容易受到管理者虚假财务信息的误导。因此股票期权作为激励管理者主要的激励手段存在潜在的风险。即，面对越来越大的市场不确定性，单靠公司的激励制度是解决不了信息不对称问题的。从利润分配的角度看，股利收入对投资者来说是现实可得的，是确定的；而资本利得收益的风险远远高于股利收入的风险，股票价格的升降并不完全取决于企业的业绩，也并不完全由公司决定，具有很大的不确定性。另外，对于企业业绩评价，现金股利比股票价格更能反映企业真实的经营业绩，现金是不能造假的。综上所述，随着经济全球化的进一步发展，科技的进步以及竞争的日趋激烈，外部经济环境的不确定性将进一步加大，这就使得目前股票市场失灵的问题更难解决。对于美国上市公司频频爆发财务丑闻，直接原因是上市公司整体的利润率下降，导致股价低迷，这不仅直接影响个别公司经理层(特别是高层经理们)的丰厚利益，而且有可能引发公司的财务危机以至破产。间接的原因是由于存在信息不对称，投资者不知道公司利润率下降是由于管理者 的原因，还是外部环境的原因造成的。所以，这就促使管理者必须编造虚假的经营业绩和良好的财务状况来欺骗投资人，力求稳定股票市场。因此若政府部门能定期提供各自股市的平均净资产报酬率的信息，则投资者和管理者能及时了解到上市公司整体利润率下降的真实原因的 信息，使管理者和投资者共同承担收益风险，这可以减少投资者的利润期望值，也减少了管理者的经营责任和财务舞弊行为的动机。股票市场失灵主要是由于信息不对称和不确定性两方面造成的，目前信息不对称和不确定性程度的增加使信息需求增加了，但信息供给却不会随之增加，一是由于信息消费本身所具有的非竞争性，使信息也具有了公共品的特征，那么，信息本身的生产与消费也是一个有关市场失灵的问题；二是由于在股票市场买卖双方信息不对称的情况下，如果股价被投资者低估，公司管理者者提供信息的积极性将会减弱，从而将导致无效率的潜在可能。第四部分模型分析也说明了这一点，股票市场所有公司的平均净资产报酬率是一公共信息产品 ， 应由政府机构定期公布，这样做可以部分解决投资者与管理者之间的信息不对称问题。股票市场的失灵将会导致股票市场的定价机制失效，使得以股价为主的激励评价机制对股东不利。因为对投资者来说，资本利得具有不确定性，而现金股利是确定的。因此目前股票市场的信息披露制度和激励评价制度需要改革：一是政府应定期公布股票市场平均净资产报酬率的信息：二是评价管理者的业绩水平（或企业的收益分配）应以现金股利为主，政府还应制定相关的制度强制或鼓励公司分红。政府介入股票市场规范股市运作，矫正信息不对称最现实和有效的办法就是强制，即对股票市场的各个主体进行一定范围内的行为约束。这也证明了政策和市场的双重有效性,最大限度地抑制股票市场失灵是政府的责任,也是实现社会福利最大化、实现经济增长不可或缺的条件。对于红利分配率，上市公司应参考政府定期公布的公司平均净资产报酬率，当然也不排除公司某年由于投资机会的缘故而停发当年的现金股利，可以累积到以后年度发放。对于公司创造的超额利润部分的现金，公司可以用于再投资，也可以按适当的比例在股东与管理者之间进行分配。只有这样才能降低股市价格的波动，减少股市的投机风气和上市公司财务舞弊行为，降低股票市场失灵的程度。进一步讲，如果不制定相关的制度强制或鼓励公司分红，政府提供的公共信息产品——平均净
资产报酬率是没效果的，由于会计技术的复杂性，在财务报表上达到这一比率是容易的，也是不可信的。由于是一个新兴市场，我国的股票市场存在着监管体系薄弱，监管手段落后，监管人员不足的现象。所以及时改革我国股票市场的相关制度，可以缓解监管部门的压力，减少制度运行成本，减少交易者之间相互“欺诈”和“寻租”问题。目前我国股市低迷，按照上述结论改革我国的股票市场的激励评价制度（或利润分配制度）等相关制度是个大好时机。如果改革完成后，就可以使我国股市价格比较平稳，减少我国股票市场的泡沫问题，阻止股票价格的暴长和暴跌，上市公司的财务舞弊问题将会得到有效遏制，而且还会有效防止国际投机资本对我国资本市场的投机炒作。参考文献,2001,“RtionAnalysisandEquityValuation:FromResearchtoPractice”,ReviewofAccountingStudies,6,109-154,,B.,，1987，“AggregationandLinearityinthePrpvisionofIntertemporalIncentives”，Econometrica55：303-28。Fama，E.，1980，“AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm”，JournalofPoliticalEconomy88：288-307Radner，R.，1981，“MonitoringCooperativeAgreementinaRepeatedPrincipal–AgentRelationship”，Econometrica49：1127-48。Holmstrom，B.，1982a，“ManagerialIncentiveProblemADynamic P erspective”，inEssaysinEconomicsandManagementinHonourofLarsWahlbeck。Helsinki：SwedishSchoolofEconomics。Jensen&Murphy，PerformancePayandTop-managementIncentives，JournalofPoliticalEconomy，1990，（8）.Rosen,ContractandtheMarketforExecutives,Co ntractEconomics,LarsWerinandHansWijkander,eds,Cambridge,MA:&Liebman,AreCEOSReallyPaidLikeBureaucrats?QuarterlyJournalofEconomics,1998,(8).Mehran,Hamid,ExecutiveCompensantionStructure,Owne rship,andFirmPerformance,JournalofFinancialEconomics,1995,(6).张维迎：《博弈论与信息经济学》［Ｍ］，上海人民出版社，上海，1996闫森杜纲：《具有随机约束的委托－代理模型》［Ｊ］，《数量经济技术经济研究》2004年第8期。平新乔范瑛郝朝艳：《中国国有企业代理成本的实证分析》，《经济研究》200３年第１1期。葛家澍：《美国安然事件的 经 济背景分析》，《会计研究》2003年第1期。宋增基张宗益《经营者报酬理论及对我国上市公司应用经理股票期权的再认识》［Ｊ］，《商业研究》2003年第3期。publicinformationalproductandstockmarketfailerAbstractThispaperanalyzesexterioreconomicsurroundingthataffectstockmarket’sdevelopmentandevolvementofincentiveinstitutionofstockmarket，theconclusionisthathumancapital’roleenlargeandinformationalasymmetriesofstockmarketalsoincreasealongwithswiftandviolentdevelopmentofeconomy,,butcan’tsolvestockmarketfailer,thiswillmakeinvestor’,Thispaperdrawaconclusionbymodelanalysis,ifinvestorcanreceiveaimformationvariableforfreethatrelateswithuncertaintyofexterioreconomicsurrounding,
imformationvariablerestrictedbymodelabove,,governmentshouldconstitutecorrelativelaw(orrule):stockmarketfailer;informationalasymmetries;publicinformationalproduct作者简介：王可瑜西安交通大学管理学院博士生；电子信箱：keyuwww@王平心教授，西安交通大学管理学院博士生导师
