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． 股 市众议 园
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“ J fl刊 ‘k ¨x I J 』￡上 I J J lL J l且 ， 侣 ’ 目 仪 ，儿 = 7≮ u L 7 - N 门 、 — { ’ 7 L ’：7≮ IJ I I‘盯 l丁 ’ L L ll^
┃┃
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┃
大 差异 ， 并分析 出原 因主 要为超 常增长阶段 的长度难 以确定 。 赵
┃
股 票 代 码
┃
002038
┃
所属 行业
┃
生物 药品制造业
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金红 (2005 )用现 金 流贴 现 模型 对 “ 上 海汽车 ” 进 行 了 实证 分析 ， 强
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调 了现 金 流贴现 能 够 “ 修正 部 分年度 的会计失真 ” ， 但 她 也提 到股
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上 市 日期
┃
2004 — 09 一 09
┃
每股收 益
┃
1 ． 09 元
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权 分置改 革给 实证 带来了 困难 ， 需要对非 流通 股 股 价进 行估计 和
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修 正 。 许 尚德和 范波 (2005 )运 用红 利贴现 模型对 “ 佛山照 明 ” 进 行
┃
总股 本
┃
124 20． 0000 万 股
┃
净 资产收 益率
┃
24 ． 4 5％
┃
┃┃
— 7 ^ h 、 ■ r ， 、 1- f— L ￡∑ r 阿 j* { 世 jj I 厶 p ‘臼 ^ 7 lzh ，— L 2 【 f fT ，曲 I ， Ⅱ7 ] IJ 口 ^ h ，^ ，士 牟 } ‘甘
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出价 格 始终 围绕价值波动 的结论 。 赵 永 (2006)采用收益 贴现 模 型 三 、 模型的介绍
┃
┃
┃对 “ 上 海机场 ’’股 票 进 行了 实证 分析 ， 文 中对 上 海机场 股 票分别 采 1 ? 稳 定 增 长 阶段 F cF E 模 型 ┃┃┃用 不 同的方 法股 利贴 现 模 型 和 现 金 流贴现 模型进 行 了估值 ， 结果 股 权 自由现 金 流 (F c F E )是指 满 足 公 司持续 经 营所需 费用 后 ┃
┃
┃发现 除 了市场收益率 、 贝塔值是影 响股 票 估值的影 响因 素外 ， 我 的剩 余 现 金 流 。 其计 算公式 为 ：F C F E 。 净 收 益 一 (卜 8)米 (资 本性 ┃┃┃国 流通 股 和 非 流通 股 并存 的现 象也是 影 响合理 估值 的重 要原 因 支 出 一 折 旧 )- A 营运 资本 {l}(1 — 8) ┃┃┃之 一 ， 并采取 一 定 的方法加 以了修正 。 如 果 公 司 一 直 处于稳 定 增长阶 段 ， 以 一 个不 变的 比 率持续 增 ┃┃
┃
2 ． 股 票 价 值 的 构 成 长 ， 那么这 个公司就 可 以使 F C F E 稳定 增长模 型 ： ┃┃┃股 票 的 价值 由确定 性 的现 金 流 价值 和 不 确定 性 的期权 价 值 ①模 型 。 在 稳定增长模 型 中股 权资本的价值是三 个变量 的函 ┃┃
┃
构成 ， 一 般 来 说 ， 一 个 公 司的现 金 流价 值 主 要包括 ：库存净值 、 现 数 ：下
一 年 的预 期 F C F E 、 稳 定增长率和投 资者的要求收 益率 ： ┃┃
┃
金和 短期 国债 、 每季度盈 利和 分红 等 。 经 营 比 较稳定 的公 司 ， 其现 P 。
。 F C F E t／(r一 岛 ) ┃
┃
┃金流 的价值 较 大 。 而 公 司的期权 价值部分往往 包括 ：新技术 、 自然 其 中 ： P 。。 股票 当前的价值 ； F C F E ，。 下 一 年 预 期 的 F C F E
┃
┃┃资源 、 品 牌 、 核心 竞争力和 专利 等方 面 的 内容 。 越 是新 的快速 增 长 r。 公 司的股权 资本成本 ；甑 。 F C F E 的稳 定增长 率 ┃┃
┃
型 的 企业 ， 其期权价值就 越 高 。 传统 的公 用事业 包括 电 力 、 能 源和 ② 限制条件 。 a? 折 旧 能 够完全弥补 资本性 支 出；b? 股 票 的 B 值 ┃┗
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1 18 特 区 经 济 S pecialZ one Econom y 2008 年 6 月
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近 似 为 1 。
③模 型 的适 用性 。 该模 型 适 用 于 股权 资本 自由现 金 流 以不 变
的比 率持续 增长 的 、 处于 稳定 增 长阶 段 的公 司 。
2 ． 两 阶 段 F C F E 模 型
F C F E 两 阶 段 估价模型 适 用 于 那 些 预 计 会在 一 定 时 间段 里 快
速增 长 ， 然后再进 入 稳 定 增 长 阶段 的公 司 。
①模 型 。 股 票 的价 值 由两 部分 组 成 ：一 是 超 常 增 长时期 每 年
F C F E 的现 值 ， 二 是超 常增长时期结束时期末 价值 的现 值 。
股 票价值 P 0= 高速 增长 阶段 F C F E 的现 值 + 期末 价值现 值
n
= 乞 F C F E 。／(1 + r)‘+ P 。／(1 + r)“ ?
c 。 1
其 中 ：F C F E 。 = 第 t年 的 F C F E ； P 。 = 高速 增 长阶段 期 末 的 股
票 价格
r= 高速 增长阶段 内股 权投 资者的要求收 益 率
期 末 价 值 P 。 一 般 使 用 永 续 稳 定 增 长 模 型 来 计 算 ： P 。 。
F C F E H l／(rn — gJ
其 中 ：gn= 第二 阶段稳 定增 长阶段 的增长 率 ；rn = 稳 定 增 长 阶
段 内股 权投 资者的要求收 益率 。
②计算期 末价值 。 在应 用 稳 定 增 长模型 的时 候 ， 我们 仍 然 应
该 考虑 在 上 一 节 中提 到 过 的 注 意事 项 ， 另 外 ， 我 们在 估 计 高速 增
长阶段 期末 F C F E 的时候 ， 往 往 已 经 使 用 了 对 第 一 阶段 的假 定 ，
因此这 些 假定 也应 与稳定 增长 阶段 的假 设 相 一 致 。 比如 说 ， 公 司
在超 常 增 长阶段 内的 资本性 支 出可 能 会远 远 大 于折 旧 ， 但 当公 司
进 入稳 定 增长阶段 后 ， 二 者之 间 的 差距 应 该减 小 。
四 、 双 鹭药业股票 的估值的实证 分析
一 般 而 言 ， 在 医 药 行业 中 ， 企业 的 价 值最 终 来源 于 所 生 产 的
商品 的价值 ， 而这 些 商 品 的 生 产 又 包含着 企业 想 有 的专 利 权 。 所
以企业 的价值 一 般 由以下 几部分组 成 ：① 那些 已 经应 用 于 商品 生
产的 专利权 所带 来 的现 金 流 ；②企业 已 经拥 有但 是 尚未 应 用 到 生
产 当中去的专利权 的价值 ；③企业 预 期在 未 来 一 定 时 期 内可 以获
得 的任 何 新 的专 利权 的期 望价 值 ， 这 些 新 的 专利 可 能 是 当前正 在
进 行的研 究成果 。
企业 的价 值 = 生 产的 商品 的价 值 + 已 经 存在 的 专 利 的 价 值 +
(未 来可 以获得 的新 的专利 的价 值 一 获 得这 些 专利 的成 本 )
我们运 用 传统 的现 金流模 型 可 以估 计公式 中 第 一 项
“ 生 产 的
商品 的价值 ” 。 首先估计出现 存 产品 商业 周 期 内的预 期现 金 流 ， 然
后将 这 些 现 金 流按 照 适 当的 资 本成 本贴 现 到 当前 期 就 可 以 得 到
这 些 产品 的价值 。 第二 项 “ 已经存在 的专 利 的价 值 ” 可 以用 为专利
定价 的期权 定 价模 型 分别 为企业 拥有 的不 同的专 利权 估值 ， 然 后
加总计算得到 。 该 公式 中第三 部分的价值基 于对 企业 科研 能 力的
展望 。 某些特 殊情况 下 ， 在 未来 一 定 时期 内 ，研 究开 发 的期望 成 本
与 由该科研 项 目产生 的专利权 的价值相等 ， 这 时 第三 项组 成部分
的价值为零 。
1 ． R ． 值 的 确 定
利 用 资 本资产定价 模 型 (C A P M )对 R l值进 行 确定 R ，。 R f+ p
(R 。 一 R 0
其 中 ：R ， 为 股 票 i的 预 期收 益 率 ， R f为无 风 险收 益 率 ， R 。。 为
市 场 组 合 的预 期 收 益 率 ， B 为 贝塔 系数 。
第 一 ， R f值 的确 定 ： 评 估基准 日 5 年期 国债利 率为 6 ． 01％ ，
换 算 为 复 利 为 5 ． 4 0％ ， 即 R {= 5 ． 4 0％ 。
第二 ， 估 算 资本市 场 平均收 益 率 ， 确 定 市 场风 险溢价 。 目前
我 国 尚未 形 成 并 发 布权威 的 资本市 场 平均收 益 率 ， 为估 算 资本市
场 平 均收 益 ， 此次 试 图通 过 对 一 段 时 期 内证 券市 场投 资组 合的收
益 率 进 行 分 析 ， 得 出证 券投 资 组 合 的收 益 率 ， 作 为 资 本市 场 平 均
收 益 率的 参照值 。 为使证 券投 资组 合足 够 大 ， 以至 于 可 以反映 资
本市 场平 均收 益 率 ， 故选 上 证 综 合指数 和 深 圳 综 合指数 作 为研 究
对 象 ；为了减 少证 券市 场 受政 策性 或 突 发性 事件 影 响产生 的短 期
大 幅 度 波 动 对 收 益 率 的 “ 噪 音 ” 影 响 ， 选 取 10 年 (1997 ～ 2006 年 )
的指 数 月收 益 率作 为参考依据 ， 具 体估算过 程 如 下 ：
①收 集 上 证 指 数 和 深 圳 指 数 199 6 年 12 月~ 2006 年 12 月没
月 月末收 市指数 s。 ， 计 算 出 当 月指数 收 益 率 ：In = (S n -- S ， ，)／S 。 一 ，
②计 算 算 术 平均 年收 益 率 。 将 上 证 指数 1997 年 一 2006 年 各
月的收 益率 进 行 算术 平 均 ， 计算 出平 均 月收 益 率 ， 然 后换 算 成 平
均 年 收 益 率 。 根据 上 海 证 券交易所 网 站和 深 圳 证 券 交易所 网 站 公
布 的 数 据 计 算 得 出上 证 指 数 算 术 平均 年 收 益 率 为 13 ． 37％ 、 深 证
综合指数 的算术 平均 年收 益 率 为 7 ． 76％ 。
③计 算 几 何 平 均 年收 益 率 。 几 何 平 均 年收 益率 = [(2006 年 12
月指 数 ／1996 年 12 月指 数 )
‘
(1／10 )一 1】， 得 出 上 证 综 合指 数 的 几
何 平 均 年收 益 率为 10． 74 ％ ， 深 证 综 合指 数 的 几 何 平 均 年 收 益 率
为 4 ． 18％ 。
④根 据 中 国证 监 会公布 的 沪深 股市 的市值 比重 ， 沪深股 市 市
值 权 重 分别 为 0． 7838 和 O ． 2162 ， 计 算 出两 股 市 的加 权算术 平均
年 收 益 率 为 12 ． 16％ ， 加 权 几 何 平 均 年 收 益 率 为 9 ． 32％ ， 取 二 者权
重 各 50％得 到综 合平 均 年收 益 率 为 10 ． 74 ％ 。
⑤ 市 场 风 险 溢 价 。 根据 上 述 计 算 结 果 ， 最 后 确 定 市 场 风 险 溢
价 M R P = 10 ． 74 ％ 一 5 ． 4 0％ = 5 ． 26％ 。
第三 ， B 值 的确定 。 以 双 鹭药业 股 票 和 上证 综 合指数 2004 年
9 月 30 日 至 2007 年 12 月 28 日 的 周 交 易数 据 作 为样 本 ， 运 用
S P S S l3 进 行 回 归 ， 回 归 结 果 为 13 = 1 ． 3 ， 参数 的 F 检验 、 t检验 均通
过 。 将 各数据 代 入 C A P M 模 型 可 得 氏 = R 汁B (R m- R 0 = 5 ． 4 0％ + I ． 3
0 5 ． 26％ = 12 ． 24 ％
2 ． 估 计 股 票 的 价 值
从 历 年 的 财 务数 据 及 公 司的 发 展现 状 来看 ， 由于 公 司的财 务
结构 比 较稳 定 ， 并且 随 着 公 司逐 步壮 大 以及 公 司增长率的变化 ，
它 的 F C F E 也会随 之 增长 ， 故假 定 双 鹭药业 股 票经过 4 年 的高速
增 长 ， 然 后 从 2012 年 开 始 将 进 入 稳 定 增 长阶 段 。 故 我 们 采 用
F C F E 两阶 段增 长模 型 来对其股 票进 行估值 。 以 2007 年 12 月 28
日为起 点 ， 双 鹭药业 高速 增 长时期 的时间 = 4 年
2008 年 6 月 S pedalZ one Econom y 特 区 经 济 1 19
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每 股 经 营
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每 股 净
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每股 资本
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收 入
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1 ． 9 1 元
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┃
1 ． 06 元
┃┃
1 ． 05 元
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收 益
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性 支 出
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每 股 负
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留存
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每股折 旧
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0． 06 元
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35％
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100％
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债比率
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比率
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净 资产 收 益 率 = 18． 5％ (R O E )(2004 ~ 2007 年 R O E 的 平 均
值 )，营运 资本 保 持 为 经 营 收 入 的 28％ ，预 期增 长 率 = 1 ． 0(j’ 18． 5％ =
18． 5％ 。
假 设 资本 性 支 出 以 - 24 ％~ 长 、 折 fEl以 35％增 长 、 净 收 益 以
18． 5％增 长 。
稳定增长时期 ： 预期 增 长率 = 8． 7％ (连续 1 1 年 的 G D P 平 均
增长率 )
稳定 增长阶段 的 B = 1 ． 10 ； 股 权 的成 本 = 5 ． 4 0％ + 1 ． 10。5 ． 26％ =
1 1 ． 186％
价值 的 第 一 个 组 成 部 分 是 高速 增 长阶段 内预 期 F C F E 的 现
值 。 计算如 下 (数 字为每股 数 值 )：
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年 份
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2008
┃
2009
┃
2010
┃
201 1
┃
2012
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┫
┃
净收 益
┃
1 ． 26
┃
1 ． 4 9
┃
1 76
┃
2． 09
┃
2 ． 4 8
┃
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╋
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━┫
┃
一 (资本性 支 出 一 折 旧 )(1 — 8)
┃
0 ． 4 7
┃
O ． 33
┃
O ． 20
┃
O ． 10
┃
O
┃┣
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━━
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━━
━
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╋━
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━━╋
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━━
╋
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━
━╋━
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━━
┫
┃
一 △ 营运 资本 (1 - 8)
┃
O ． 06
┃
O ． 08
┃
O ， 09
┃
0． 1 1
┃
O ． 13
┃┣━
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━━
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━
━━
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╋━━
━
━╋
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╋
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━
━╋
━
━━
━
╋━
━
━━┫
┃
= F C F E
┃
O ． 73
┃
1 ． 08
┃
1 ． 4 7
┃
1 ． 88
┃
2． 35
┃
┣
━━
━
━━━
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━━
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━━
━
━╋
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━━
━
╋━━
━
━╋
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━━━
╋
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━╋
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━━
━
┫┃
现 值 (12 ． 24 ％ )
┃
0 ． 65
┃
0 ． 86
┃
1 ． 04
┃
1 ． 19
┃
┃┗━
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高速增 长阶段 F C F E 的现 值 = 0 ． 65 + 0． 86+ 1 ． 04 + 1 ． 19 = 3 ． 74 (元)
在 高速 增 长阶段 末 (201 1 年 末 )股 票 的期末价 值 可 以用 稳 定
增长模 型来估计 ：
期末 价值 = 预 期 下 ～ 年 F C F E ／(r一 曲 = 2． 35／(0 ． 1 1 186 — 0 ． 087)=
94 ． 53 (元 )
期末价值 的现 值 = 94 ． 53／1 ． 1224 。= 59 ． 56(元 )
总现 值 = 高速增长阶段 F C F E 的现 值 + 期末价值的现 值
= 3 ． 74 + 59 ． 56= 63 ． 3 (元 )
由于 当时公 司所获得 的专 利 都 已进 人 生 产 ， 而且 其产品 已经
为 公 司 盈 利做 了 很 大 贡 献 ， 其价值 在 第 一 部分 已 体 现 ， 且 公 司还
没 有尚未使用新 的专利 ， 故 第二 部分 的价值为零 。 前面 已经 有所
提 到 ， 一 般 而言 公 司的 第三 部分价值 为零 。 故双 鹭药业 有限 公 司
2007 年 12 月 28 日的股 票价值为每股 63 ． 3 元 ， 而 当时股票 的市
场价 格 为每股 60 ． 5 元 ， 显 然该 公 司的价值 大 于 价格 ， 具 有投 资价
值 。
本文通 过 对股 票 价值的构成 的分析 ， 从 而针对 医 药 制造业 中
的双 鹭药业 运 用 F C F E 两阶段模 型 对 其 股 票进 行价值评 估 ， 得 出
了双 鹭药业 股票 的真 正 价值 ， 并对 医药行业 的股 票价值评 估方 法
] 2c} 特 区 经 济 S pedaI Z one Econom y 2008 年 6 月
给 出了合理 建议 。 口
参考文献 ：
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师 。
作者简介 ：
常建 渡 ，女 ， 西 南 交 通 大 学 2006 级 硕 士 研 究 生 。
李海 波 ， 西 南 交 通 大 学 经 济 管理 学 院 副 教 授 ， 硕 士 生 导
李华 伟 ， 西 南 财 经 大 学 2006 级 产 业 经 济 学硕 士 研 究 生 。
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