第5卷第2期
2007年2月
经 济 与 社 会 发 展
ECONOMIC AND SOCIAL DEVELOPMENT
VOL．5．No．2
FEB．2 7
国 债 拍 卖 理 论 综 述
白艳萍
[摘 要]自1981年恢复国债发行以来，中国债券市场发展迅速。国债作为最重要的金融工具之一，在现代市场经济
国家中已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。而拍卖作为一种非常重要的定价机制，已经成为世界各国国债定价的基
本方式。国债拍卖是拍卖理论应用的重要领域，文章系统地介绍了国债拍卖的两种方式：单一价格拍卖和多种价格拍卖的
理论文献发展和实证文献发展 ，并予以简要评论。
[关键词]拍卖；国债；单一价格；多种价格
[作者简介]白艳萍，对外经济贸易大学国际经贸学院金融学专业在读博士生，北京 100029
[中图分类号]17812．5； lO．5 [文献标识码]A [文章编号]1672—2728(2007)02—0077—05
一
、引 言
关于国债拍卖的学术文献沿着理论和实证两
条主线发展。理论着重在建立拍卖过程模型和试
图确定各种拍卖方式的不同，特别是哪种拍卖方式
能给卖者带来最高的收益和哪种技术能最大程度
地减少投标人之间的串谋。一旦拍卖规则建立起
来，哪种拍卖类型能够为卖者提供最高收益的问题
便成为实证的问题。实证主要研究哪种拍卖技术
对于卖者收益来说是最优的，更进一步的研究是检
验拍卖参与者的特征和他们是否能够结成串谋。
到目前为止，在国债拍卖中哪种拍卖能够产生最高
收益还是没有定论。
二、国债拍卖及拍卖的基本方式
国债拍卖经常使用三种拍卖形式：多价格拍卖
(Discriminatory Auctions DA龟)、单一价格拍卖(Uni—
form—Price Auctions UPAg)、混合价格拍卖(Hvbdd
Auctions HA's)。在多种价格拍卖中，中标者按照
各自投标价格供给，从出价最高的投标人开始满足
需求，直到所有的供应量用完为止。在单一价格拍
卖中，投标者按照相同的价格支付，这个价格被称
作终止价格(stop—out price)，终止价格就是中标
者中最低的投标价格，即总需求量等于或高于总供
给量的最高价格，每一个投标人提交一个需求表，
总需求表就是将这些需求表简单相加后，再加上竞
争性需求总量。混合价格拍卖中，全场加权平均利
率为当期国债票面利率，投标利率低于或等于票面
利率，按票面利率中标；投标利率高于票面利率，低
于规定数量的标位，按各自中标利率与票面利率折
算的价格承销，投标利率高于票面为了在给定的成
本下最大化发行的收益，我国财政部也多次变换了
国债的发行方式。1991年，财政部第一次组织了
国债发行的承购包销，有 70家证券中介机构参加
了承购包销团；1995年国债恢复了招标方式发行，
在拍卖方式方面，采用过单一价格拍卖、多价格拍
卖以及混合价格拍卖(西班牙模式)。
三、理论文献回顾
(一)收益比较
在单物品拍卖研究中，最著名的是维克里
(Vickery)(1961)创立的“收益等价定理”。他针对
竞买人对称的情形证明，荷兰式拍卖与英式拍卖所
产生的期望价格相同，这意味着两种标准拍卖机制
给卖主带来的平均收人相等。该定理是整个拍卖
理论研究的起点。
然而，这个著名的定理在可分或者多物品拍卖
(例如国债)中并不成立。当基准模型中的假设被
放松以后，收益等假定理就随之失灵，某些拍卖制
度的优势就体现出来了。
第一个试图建立多物品拍卖理论模型的是
Smith(1966)。他对下面情况进行建模：投标价格
和数量都是选择变量，每一个投标人对最低获胜投
标的可能值赋予一个主观概率。他证明了单一价
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格拍卖有可能比多价格拍卖带来更多的收益。尽
管他是第一个清楚的刻画多物品拍卖特征的研究
者，但是他还是做了一个与单物品拍卖相似的假
设：投标人只能对一个物品进行投标(单位需求)
或者只能递交一次价格。Harris和 Raviv(1981)试
图通过允许投标者是风险厌恶的来扩展 Smith的
模型，但是他们还是保留了只能对一个物品进行投
标的假设。他们提出如果投标者是风险中性，两种
拍卖制度收益相等，但是如果投标者是风险厌恶，
多价格拍卖带来更多的收益。
Back和Zender(1993)提出多物品拍卖得出与
单物品拍卖许多不同的结果。他们关于哪种拍卖
对卖者来说更好的结论依赖于拍卖的两个投标者
对物品的相对估价。最高估价和最低估价的差距
将决定哪种拍卖方式能为卖者带来最高的收益。
他们衡量了最高估价投标和最低估价投标之间分
散的比例。他们证明物品的数量是固定的情况下，
只要投标者的最高估价与最低估价之比大于2，多
种价格拍卖优于单一价格拍卖。当二者之比大于
3时，两种拍卖的结果都不好，因为在他们的模型
中，不是所有的债券都能卖出去。当最高估价和最
低估价的差距很小，二者之比小于 2时，多种价格
拍卖和单一价格拍卖没有明显的不同。由于国债
市场的深度和有预售市场，估价的信息能够得到提
前释放，投标价格范围很小差距的特定情况最有可
能发生在国债拍卖中。Back和 Zender提出了一些
很有趣的观点，但是并没有充分的研究赢者诅咒的
问题。在他们关于国债拍卖的这篇文章中另一个
问题是由于存在非竞争性投标，债券的实际数量是
不为人知的，但是这一点在他们的结果中却是要确
定下来。他们总的结论是在拍卖标的完全可分割
的假设下，Milgrom模型的结论不成立，单一价格拍
卖中存在一些出人意料的均衡点，从理论上来说，
对于多种价格拍卖，单一价格拍卖不再具有不可挑
战的优势。
理论研究的重点是哪种拍卖方法能够带来最
高收益。许多理论倾向于支持单一价格拍卖。国
债市场被假设服从共同价值假设，因为拍卖中的投
标者购买国债是为了获得合理的收益或者为了再
次出售。因此，二级市场的价值将影响到拍卖中参
加者的收益，使得市场参加者倾向于估计相同的二
级市 场 价值。在 共 同价值 的情况 下，Milgrom
(1989)证明，单一价格拍卖能够给卖者带来更大
的收益。他还断言在这种情形下，单一价格拍卖还
能产生最有效率的资产分配，多种价格拍卖就不
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能。McAfee and McMillan(1 987)，Bikhchandani
and huang(1992)，Chaff and Weber(1992)都同意
这一观点。他们认为在美国式拍卖中，积极的投标
者为了中标往往会按较高的价格投标，其中标价就
会高于平均水平，虽然它最终是竞标的“赢者”，但
由于中标价过高，结果在二级市场上遭受诅咒现
象。投标者为了避免这种现象，就会倾向于按较低
的价格投标，结果导致发行收入的减少。而在荷兰
式拍卖中，由于赢者诅咒现象不复存在，投标者就
会更加大胆地以较高的报价投标，结果，中标价格
甚至还可能高于美国式拍卖的最高中标价格。因
此，荷兰式拍卖的发行收入要高于美国式拍卖。
除了发行收入以外，对国债拍卖方式探讨的另
一 个焦点是所谓的“合谋”行为。在采取美国式拍
卖时，由于赢者诅咒的作用，投标者为了以尽可能
低的价格买到债券，往往会减少投标数额，使其低
于本来愿意投标的最大额度，但由此就要承担无法
中标的风险，因此，投标者往往需要平衡较低投标
中标后的收益与无法中标的风险。在这种情况下，
他们有很强的内在动力去了解别人的投标策略，并
且也很有可能结成同盟以避免赢者诅咒的结果。
而在荷兰式拍卖中，赢者诅咒的作用消失，投标者
会较少地隐藏其投标数额，也就没必要再去了解别
人怎么投标，而且在采取荷兰式拍卖时市场的人为
操纵也更加困难。
然而，Back and Zender(1993)却持有完全不同
的观点，他们认为有的时候荷兰式拍卖更有可能形
成合谋行为。由于所有的投标者支付同样的价格，
所以这就存在某种内在动力使得最后可接受投标
价格特别的低。他们举了一个例子，如果有 100亿
元债券将被拍卖 (没有非竞争性投标)，一共有 3
个风险中性投标者，假定每一个投标者都知道相同
期限的债券在二级市场上的收益率为5％，如果债
券是不可分割的，最后的中标利率必然是 5％。但
是如果每个投标者达成合谋，即均按6％的收益率
投 33．33亿元，按 20％的收益率投66．67亿元，那
么在荷兰式拍卖下其中标利率将是 20％，而且这
将形成一种纳什均衡，任何偏离这种合谋的行为都
将对其自身造成损失。
关于多物品拍卖更近期的研究是 Chatterjia
and Jarrow(1998)的文章。这篇文章清楚地把拍卖
市场、二级市场和预售市场合并在一起建模。他们
的模型赞同从阻止串谋和收益增加的角度来看，单
一 价格拍卖要更好。这些结果的得出是因为单一
价格拍卖能够减轻赢者诅咒。
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有好几篇关于收益比较的文献回顾，Fddman
and Mehra(1993)总结了大部分的实证结果。Me—
hra(1995)总结了美国国债拍卖的文献。Laffont
(1997)从博弈论的角度对各种模型的应用提供了
有意义的分析。所有的这些文献回顾，都没有对多
物品拍卖进行建模分析。由于对多物品拍卖建模
很困难，收益比较的问题就非常复杂。出于这个原
因，在这个领域实证的工作就显得更为重要。
我国的国债拍卖的理论性文章很少，主要是一
些综述性的文章，研究者主要有奚君羊(2005)、谢
志军(2006)。
(二)串谋理论
拍卖其中的一个风险是投标者串谋，引起销售
证券的成本增加。Chaff and Weber(1992)提出在
多种价格拍卖中存在赢者诅咒，为了减轻赢者诅
咒，投标人会更倾向于寻找信息和更可能串谋。在
单一价格拍卖中没有赢者诅咒，投标人也不会为了
避免赢者诅咒而相互勾结。Back and Zender
(1993)持相反的观点，提出在单一价格拍卖中更
存在串谋的动机。由于所有的投标人支付相同的
价格，最后一个获胜的投标人就会有动机变得极
低。他们甚至提出串谋是自然发生的。然而，这种
情况在国债拍卖中不大可能发生，因为可供竞争性
投标者竞标的债券数量是不确定的，这就使得不可
能决定最后获胜的投标。数量不确定是为了满足
所有非竞争性投标惯例的结果。Cha~eoia and Jar-
row(1998)提出从长期来看，投标人通过在预售市
场交易中获得私人信息，单一价格拍卖会减少市场
的操纵性。然而，关于投标人间的串谋他们没有得
出任何推断。
Reinhaa(1992)建议财政部应该采取实时(re—
al—time)，公开上升价格拍卖来阻止拍卖中的串
谋。在这种情况下串谋唯一能发生的方法是所有
的投标人都参加到串谋中来。
总之，既能降低借款成本又能减少串谋从理论
上是相互冲突的。就像 Mester(1995)和 Wil~n
(1979)指出的，能实际决定哪种拍卖方式更好的
唯一方法只能通过实证分析。
四、实证文献回顾
国债市场和拍卖实证文献主要有两个实证研
究方向，第一是使用实际的观测值，进一步检验哪
种拍卖技术能为卖者带来最高收益。研究的第二
个方向是关于在拍卖中和前后一段时期信息的披
露。关于债券价格的信息披露是政府考虑的重点。
因为国债的信息披露是关系到拍卖市场稳定性的
一 个重要因素。
(一)收益
在多种价格和单一价格间关于收益比较的实
证结果还没有定论。但是，学者们都倾向于支持单
一 价格拍卖。表 I总结了关于哪种拍卖技术能为
卖者带来最高收益的研究结果。
表 1 关于收益的实证结果
Tsao和 Vignola(1977)检验了从 1973年 1月
到 1976年8月 16次国债拍卖。在这个期间，财政
部在长期国债拍卖中试验了从多种价格到单一价
格拍卖的转变。他们的结果表明，财政部通过所
有的拍卖都采取单一价格拍卖的话，可以节省6
亿美元。
Simon(1994)研究了与 Tsao和 Vignola研究的
相同时期，但是得出截然不同的结果。样本研究包
括发生在 1973年 1月至 1976年 8月发生的多种
价格拍卖和单一价格拍卖。他使用预售市场价格
和拍卖价格之差作为回归中的被解释变量，同时拍
卖类型作为虚拟变量。他在模型中还包括一个一
阶自回归过程来代表在国债价格中确定的时间趋
势。Simon的结果显示荷兰式拍卖较美国式拍卖
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有7—8个基点的溢价具有统计上的显著性，单一
价格拍卖提高了发债成本，因此，如果所有的国债
都采用美国式拍卖，财政不能增加发行收入。
有两个美国国债拍卖市场之外的拍卖形式的
研究。第一个是 uIlllauf(1993)，他研究了墨西哥
国债拍卖市场。墨西哥政府从 1990年开始由多种
价格拍卖转向单一价格拍卖。Umlauf检验了从
1986年到 1991年的墨西哥市场，总共有 150次多
种价格拍卖和26次单一价格拍卖。他发现在转换
前6个最大的投标人在拍卖中获得超常收益，转向
单一价格拍卖后，超常收益消失了。6个最大的投
标人购买国债的平均比例从73％下降到62％。总
之，他的结果从卖者的角度来看有利于单一价格拍
卖，单一价格拍卖提高了卖者收益同时降低了参加
者间的串谋。
Tenorio(1993)研究了赞比亚外汇交易市场。
赞比亚政府拍卖通过外国援助获得的美元来换成
本国货币。检验的时期从1975年 l0月到 1987年
1月。一开始赞比亚使用单一价格拍卖；然而，随
着赞比亚货币相对美元贬值，政府在第43次拍卖
后转向多种价格拍卖。在 1987年，拍卖中断。
Tenorio的结果表明，在单一价格拍卖中有更高的
价格。然而，这些结果似乎是由于参加者的减少而
不是拍卖技术本身的改变。
近期的研究有Feldman和Reinhart(1996)。他
们考虑了从 1976年到 1980年的国际货币基金组
织黄金拍卖。Feldman和Reinhart发展了一个模型
来抵消多种价格拍卖中由于赢者诅咒而减少的投
标，得出单一价格和多种价格相等的收益。通过比
较市场上黄金价格和拍卖中收到的价格的差别，他
们发现单一价格和多种价格拍卖间存在不同。他
们发现在多种价格拍卖中存在显著的投标减少，这
个减少可以由实际投标和他们模型预测的投标间
差距来衡量。他们的结论是国际货币基金组织通
过单一价格拍卖可以获得更高的收益。
Nyborg和 Sundaresan(1996)比较了 1992年7
月至1993年8月两种拍卖方式下的平均拍卖价格
对发行前市场价格的溢价，以期发现2年期和5年
期国债市场由美国式拍卖转向荷兰式拍卖是否导
致了财政部收入的增加。结果表明，这两种拍卖方
式之间的加权平均拍卖收益率与同期收益率的溢
价差异取决于引用发行前市场收益率日期的具体
时间点以及债券的期限长短。换言之，通过比较它
们的溢价无法得出荷兰式拍卖能够较美国式拍卖
提供更多的收入的确定结论。造成无法得出结论
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的原因可能在于，只有 l5次荷兰式拍卖的样本太
小，导致了统计上的不显著，而且这两种拍卖方式
的比较也无法有效控制，因为2年期和5年期债券
的荷兰式拍卖与美国式拍卖分别是处在不同的时
期 ，因而是在不同的利率环境下进行的。
我国谢志军(2006)做国债拍卖实证研究的结
论是单一价格拍卖优于多种价格拍卖，混合拍卖由
于单一价格拍卖，统计检验显著。
综上所述，关于收益的实证检验，研究表明单
一 价格拍卖能给卖者带来更高的收益。只有 si-
mon(1994)的研究反对这一点。下一节讨论不同
拍卖技术的信息披露。
(二)信息披露
Nyborg和Sundaresan(1996)的文章检验了拍
卖前后的信息披露。他们考虑三个不同的时间阶
段。第一阶段是拍卖投标前的一个小时。接下来
的时间窗口是投标被接受至结果被宣布间的一个
小时。第三个窗口是拍卖结果宣布以后的一个小
时。Nyborg和 Sundaresan测量了每一个时间窗口
预售市场价格的波动性。然后他们还比较预售、拍
卖和拍卖后时间窗口的波动性。他们推断价格高
波动性与信息被披露的程度相关。他们得出结论：
单一价格拍卖在预售市场有更多的信息披露，而多
种价格拍卖在拍卖间和拍卖后有更多的信息披露。
但是，在单一价格拍卖前更大的波动性可能是交易
商对新的拍卖技术没经验的结果。出于这个原因，
检验更长时期结果是否是稳健的很有必要。
Nault(1997)研究了德国回购市场。1988年秋
季之前，德意志银行使用单一价格拍卖。1988年
秋季之后，德意志银行转向了多种价格拍卖，因为
单一价格拍卖会导致在拍卖中不现实的高投标。
Nault检验了拍卖前货币市场利率和拍卖利率之间
的利差。他发现当单一价格拍卖中的回购利率与
货币市场利率相比相对低时，货币市场利率就能调
整来消除在拍卖后的两种利率间的信息不对称。
但是，如果当单一价格拍卖中的回购利率与货币市
场利率相比相对高时，这个调整就不会发生。这个
结果与单一价格拍卖没有太多的信息披露相一致。
并且，Nauh发现货币市场利率在多种价格拍卖后
会调整，不管利差是大是小。为了有效地执行货币
政策，拍卖中的回购利率必须影响货币市场。德意
志银行发现在多种价格拍卖中投标能够反映出关
于实际货币市场需求的更多信息。
Fleming和 Remolona(1992)检验了从 1993年
8月到 1994年8月对美国国债市场最大的25次价
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格冲击。他们发现价格冲击都可以归结为包含在
宏观事件宣布中预想不到的信息。这个研究对于
拍卖是很有意思的，因为它证明了债券拍卖结果的
披露真的会引起债券二级市场的重大反应。
上述文章中的结果显示在多种价格拍卖中有
更多的信息披露。但是，单一价格拍卖的预售市场
的信息披露要更大。
五、基本结论
综上所述，就国债拍卖而言，目前尚没有一种
能保证发行收人最大化的方式，这是因为投标者的
投标价格常常会受其主观判断和预期的影响，例如
赢者诅咒和输家噩梦。此外，投标者的合谋行为也
会导致发行收人的巨大变化。在这种不确定因素
影响下，任何一种拍卖方式都不能保证发行收人的
最大化，然而，与多种价格拍卖相比，单一价格拍卖
毕竟在很大程度上避免了赢者诅咒现象，因此有更
积极的一面。这也是我国国债拍卖主要采取单一
价格拍卖和混合价格拍卖的原因。
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[责任编辑 ：舒 生]
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