第八章 风险投资的退出
第八章 风险投资的退出
• （经济学家）资本的定义：投资即是为了
获取未来不确定的收益而将现在的收益转
化为资本。
• 风险投资的退出机制是整个风险投资运做
过程中的一个重要的组成部分。
• 风险投资的成功与否最终取决于能否顺利
退出风险企业。
第八章 风险投资的退出
• 风险投资退出的主要原因：
• 1、风险投资是以投资高新技术项目为主，
它追求的是风险企业成长后所能得到的高
额投资利润。高利润必然伴随高风险；而
成熟后的企业为常规利润，非风险投资追
逐的目的。
• 2、风险投资的运作是以追求在资本流动中
释放风险和收回投资成本及高额投资回报
为目标。
第八章 风险投资的退出
• 3、在以基金制的风险投资组织形态下，一
家风险投资公司往往同时管理几个风险投
资基金。
• 4、当被投资的风险企业进入成熟阶段后，
成熟的技术往往会使技术壁垒在同行业竞
争中不断消失，随着竞争者的大量加入，
拥有高新技术的风险企业的垄断利润逐渐
消失。
第八章 风险投资的退出
• 风险投资的退出路径：
• 1、股票上市（最好）IPO（Initial Public
Offer)
• 2、风险企业或创业家回购
• 3、风险企业被兼并收购
• 4、风险企业清算（最不好）
第八章 风险投资的退出
• 第一节 风险企业二板市场首次公开发行股票上市
• 一、二板市场首次公开发行股票上市是风险投资
的最佳退出方式
• 1、风险企业在二板市场首次公开发行股票上市。
主板市场对公司有严格的上市要求和条件限
制，包括股本总额、开业时间、公司连续盈利能
力年度和股东人数等。而风险企业一般均难以在
主板上市。
第八章 风险投资的退出
• 二板市场是与主板市场相对应的概念，它
是服务于新兴的中小企业的融资需求，因
此二板市场制定了符合中小企业上市发行
股票的条件和标准。
• 全球最成功的二板市场应为美国的纳斯达
克股市。它创立于1971年，大部分为高科
技和高成长的公司，如微软、英特尔、美
国在线等。
第八章 风险投资的退出
• 1995年8月，成立仅16个月，从事网络浏览
器开发且从未盈利的网景（Netscape）公
司股票公开上市。权威人士认为每股14美
元，但开盘达到58美元。而此企业上市前
资产1700万美元，一夜之间市值达到20亿
美元，增值100多倍。风险投资公司在网景
的400万美元变为亿美元，一跃成为亿
万富翁。
第八章 风险投资的退出
• 又如：苹果公司首次发行股票上市就给老
股东带来235倍的投资回报；莲花公司是38
倍。
第八章 风险投资的退出
• 正是这种高额的投资回报，才吸引着越来
越多的投资者，将资金投入到风险投资公
司，并最终成为风险投资企业的间接投资
者。
• 椐美国风险投资业统计，风险投资的各种
退出方式中，年平均回报率：破产清算为0
，回购和并购%，而IPO为30-60%之
间。
第八章 风险投资的退出
• IPO对风险投资家和创业家都是非常有利的。
创业家可以借助股票上市，卖出一部分自
己持有的股权，通过股票市场赚取高额创
业利润。既是企业以后失败，创业家也有
保障了，减少了创业风险。
第八章 风险投资的退出
• 2、风险企业股票上市的利弊
• （1）风险企业在二板市场上市的主要好处：
• 第一、筹集资金
• 第二、提高风险企业的知名度
• 第三、使创业家和风险投资家一夜暴富，成为亿
万富翁
• 第四、为创业家和风险投资家提供退出途径
• 第五、投资者分担风险
第八章 风险投资的退出
• （2）风险企业在二板上市的弊端
• 第一、风险企业受制于股票交易所监管，
需要信息披露。信息公开，使其竞争力下
降；
• 第二、不利于风险企业原有大股东把持公司的控
制权（一是交易所的上市条件要求股东
最低人数，大股东需要减持；二是股票上
市有被人收购的机会）
第八章 风险投资的退出
• 第三、公司业绩影响股票价格、公司形象
• 第四、抛售股票时间
• 第五、上市过程复杂、费时、费力。
第八章 风险投资的退出
• 二、风险企业在美国纳斯达克二板市场上市
• 1、美国纳斯达克二板市场的上市标准
上市标准是保护证券投资者利益的重要手段，
也是保证证券市场健康规范发展的必要措施。上
市标准一般是在投资者、证券交易所利益和上市
公司利益三者结合的基础上产生的。
第八章 风险投资的退出
• 纳斯达克 纽约证券
• 有形资产 400万 4000万
• 税前收入 75万 250万
• 公众股 50万 110万
• 流通市值 300万 4000万
• 最低股价 5美元 -
• 股东人数 400-800 2000
• 公司经营历史 2年 -
第八章 风险投资的退出
• 2、风险企业在美国纳斯达克股市发行股票
的全过程
• （1）选择一家合适的股票承销商
• （2）与股票承销商进行谈判
• （3）签订合作意向书
• （4）注册和股票的销售过程
第八章 风险投资的退出
• 第二节 风险企业或创业家股份回购
二板市场发行股票条件较高，且存在退
出周期长、退出费用昂贵、先期出售股票
有比例限制等不足。对于达不到上市条件
或不愿接受股票上市各种约束的风险企业，
可以选择其他退出方式。股份回购方式即
为风险投资提供的另一种主要的退出方式。
第八章 风险投资的退出
• 一、股份回购的主要方式
• 1、风险企业股份回购：是指风险企业采用
现金或票据等形式，从风险投资家手中购
买他所持有的风险企业的股份，并将回购
股票加以注销的一种方法。
• 2、创业家股份回购：是指创业家采用现金
或票据等形式，从风险投资家手中购买他
所持有的风险企业的股份的一种方法。
第八章 风险投资的退出
• 股份回购的实施需要具备一定的条件：
• （1）回购股份协议；
• （2）风险企业有足够的能力支付回购股票
所需的资金。
• 股份回购一般采用现金、票据等形式支付。
• 股份回购一般可以通过卖股期权和买股期
权来实现。
第八章 风险投资的退出
• 所谓卖股期权，即是在引入风险投资签定
投资协议时，由创业家或风险企业给予风
险投资家一项选择权，他可以在今后某一
时间要求创业家或风险企业按照预先商定
的形式和股票价格购买他手中的股票。
• 买股期权则是给予创业家或风险企业一项
选择权，让其在今后某一时间以相同或类
似的形式及股票价格购买风险投资家手中
的股票。
第八章 风险投资的退出
• 如果风险企业被普遍看好，则可能采用买
股期权；反之，则采用卖股期权。绝大多
数采用后者。
• 股份回购对于大多数风险投资家来说，是
一个备用的退出方式。
第八章 风险投资的退出
• 二、股份回购中股票价格确定方法
• 1、市盈率法
• 2、销售额估算税后盈利定价法
• 3、销售额倍数定价法
• 4、现金流量倍数定价法
• 5、专家评估定价法
第八章 风险投资的退出
• 第三节 风险企业被兼并收购
• 创业家和风险投资家一起把风险企业出让
给另一家公司，即风险企业被另一家公司
兼并收购。
• 这样风险投资家可以收回投资达到退出风
险企业的目的，且创业家也可收回其投资
实现其高额的创业投资利润。
第八章 风险投资的退出
• 风险企业被兼并收购又可细分为两种：
• 一般收购和第二期收购
• 一般收购即指公司间的收购和兼并
• 第二期收购指的是风险投资家持有的风险
企业股份被另一家风险投资公司收购后，
新加入的风险投资公司对风险企业进行下
一期投资。采用第二期收购时，创业家并
没有退出风险企业。
第八章 风险投资的退出
• 据不完全统计，在在风险投资的退出方式
中，一般收购占23%，二期收购占9%，股
票回购占6%
• 相对于IPO方式退出，被兼并收购方式的收
益率仅为IPO的1/5。
第八章 风险投资的退出
• 一、风险企业被兼并收购的过程
• 1、风险企业价值评估的内容与方法
• （1）市场效率法
• 市场效率法是根据证券市场上公司现在
股价反映公司价值的准确程度来评估公司
资产价值的方法。其标准包括：第一，以
公开上市交易的公司股价为标准。第二，
以同类型公司过去的并购价格为标准。第
三，以新上市公司的发行价为标准。
第八章 风险投资的退出
• （2）未来盈利还原法
着重于对风险企业的了解、未来盈利能
力，避免短视现象。
• （3）盈余倍数法
盈余倍数法的基本原理是指并购公司愿
意支付多少价钱以购买风险企业目前的盈
利。
第八章 风险投资的退出
• （4）会计评估法
会计评估法是对风险企业有形资产的估
算，是并购风险企业后再次出售时的最低
价格，并购的公司由此可以衡量其并够的
风险。 其标准包括：清算价值、净资产价
值、重估账面价值。
第八章 风险投资的退出
• 2、兼并收购的有关程序
• （1）拟订风险企业的出售方案
• （2）股东大会表决
• （3）公告公司债权人
• （4）公司产权变更、登记
• （5）过户
第八章 风险投资的退出
• 3、公司兼并收购中有关的法律文件
• （1）并购协议
• （2）其他有关法律文件
第八章 风险投资的退出
• 二、风险企业被兼并收购的主要支付方式
• 1、以现金支付形式并购
• 2、以票据支付形式并购
• 3、以支付上市公司股票形式并购
• 4、以支付未上市公司股票形式并购
第八章 风险投资的退出
• 第四节 风险企业的清算
关于风险企业的成功与失败，美国硅谷
有一个在科学意义上并不太精确的大拇指
定律。即一般每10个风险企业中有3个以清
算的形式结束，另有3个停留在2000-3000
万美元的小公司水平，还有3个能够上市并
有较高市值，只有一个会成为大拇指——
即最成功的公司。
第八章 风险投资的退出
• 据统计，以清算方式退出的风险投资占全
部风险投资项目的32%，而且这种清算一
般只能收回原来投资的64%。
• 风险企业的清算一般采用普通清算的形式
进行，很少以破产清算形式进行。
• 普通清算的基本条件：一是企业资产能够
抵偿债务；二是企业的董事会或管理机构
能够自行组织清算。
第八章 风险投资的退出
• 普通清算的基本要求：组织清算委员会或
清算组，并依据法律规定的程序和要求进
行清算。
第八章 风险投资的退出
• 一、风险企业清算的组织
• 清算委员会由外资企业的法定代表、债权人代表
以及有关主管机关的代表组成，并聘请中国的注
册会计师、律师组成。
• 职权包括：通知或公告债权人，召集债权人会议；
处理与清算企业未了解的业务；清缴所欠税款；
接管并清理企业财产，编制资产负债表和财产清
单；收回债权和清偿债务，包括追回股东应缴而
未缴的款项；分配企业的剩余财产；代表企业参
与民事诉讼活动。
第八章 风险投资的退出
• 二、风险企业清算的主要步骤
• 1、成立清算委员会
• 2、停止业务活动
• 3、接管企业事物
• 4、通知和登记债权
• 5、清理财产
• 6、清偿债务
• 7、分配剩余财产
• 8、报告和注销登记
第八章 风险投资的退出
