建筑装饰 | 证券研究报告 — 行业深度 2018 年 7 月 4 日
[Table_IndustryRank]
中性
公司名称 股票代码
股价
(人民币)
评级
中国化学 买入
塔牌集团 买入
中国建筑 增持
东珠景观 买入
美尚生态 增持
铁汉生态 增持
广田集团 增持
岭南股份 增持
金螳螂 增持
华新水泥 增持
万年青 增持
南玻Ａ 增持
山东路桥 增持
苏交科 增持
资料来源：万得，中银证券
以 2018年 6月 28日当地货币收市价为标准
[Table_Title] 建筑建材 2018 年中期策略
人口流动决定需求，资金充裕决定有效需求
ble_Summary]
资金面趋紧，对建筑建材行业影响较大，市场情绪下行，我们下调建筑建材
行业评级由强于大市至中性。人口流动与资金面对建筑建材行业影响更大，
建议按照人口流动、行业龙头、现金流边际改善、终端服务等主线选股。
支撑评级的要点
人口流动与资金面情况：目前人口增速拐点已过，未来区域发展重点在
于存量人口流动，人口流入区域有更多的需求。2018 年以来，银行、政
府、地产、PPP监管落到实处，资金面趋紧对建筑行业有一定冲击。
基建板块与房建板块：预计未来东南地区市政公用环保有更多需求，资
金面是主要制约因素。地产库存触底，土地成交额与住宅销售有所抬
头，预计未来有新一轮补库存带动房建需求。
装修装饰与风景园林：消费升级、装配式建筑、长租公寓、地产集中利
好家装 B2B 龙头。园林企业 SPV 并表已将风险充分暴露，行业资金驱动
明显，新上市企业负债率低，资质较好，“小而美”增长预期较好。
钢结构、工业建筑、设计院：PC 结构受限，看好钢结构业务；油价持续
上涨、煤化工与石油化工需求高增；EPC 模式普及，设计施工一体化有
利于提升设计院毛利率。
水泥板块与玻璃板块：受错峰停窑以及关停落后产能，水泥供给持续趋
紧；东南地区持续供不应求，企业充分受益。玻璃行业目前进入集中冷
修期，行业复产意愿低迷，未来价格上涨空间有限。
建筑管材与玻璃纤维：当前建筑管材行业竞争激烈，终端服务延伸可提
升企业毛利率，增强消费属性。玻纤行业目前由技术驱动处于成长期。
技术与规模壁垒导致行业集中度高。当前行业高度景气，龙头充分受益。
涂料与减水剂：涂装一体化依然是未来涂料行业发展方向，有利于企业
提升毛利率与增强消费属性。而减水剂行业目前正处于行业集中度提升
周期，行业龙头仍有成长空间。
建筑建材行业估值：建筑建材行业相对估值与宏观经济数据密切相关：
建筑建材行业主要有地产、基建、工业三大需求驱动。2011 年以来，建
筑行业相对估值明显与下游投资增速以及央行流动性释放有关。而建材
行业相对估值与水泥、玻璃行业景气度有关。估值一般领先经济数据 2-3
季度。未来 1-2 季度预计是建材行业估值底部。
评级面临的主要风险
宏观经济下行、银行流动性趋紧、地产补库存不及预期。
重点推荐
建筑行业按照：1.行业龙头，融资能力强；2.“小而美”现金流情况边际
改善明显；3.发展战略稳健，深耕主业三条主线选股。建材行业按照：
1.人口流动，供需紧俏；2.技术驱动，行业龙头；3.终端服务提升产品附
加值三条主线选股。
建筑板块建议关注：中国化学、东珠景观、广田集团；建材板块建议关
注塔牌集团、华新水泥、万年青。
[Table_Companyname]
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 2
目录
人口流动是区域发展关键 ...................................................... 7
信用紧缩，现金流恶化，建筑行业业绩受损 ....................... 10
基建工程：总体需求稳中有降，资金供给约束有效需求 ...... 13
房建工程：库存见底，销售预期回暖，开工需求有望回升 .. 16
装饰装修：地产集中与长租公寓利好家装 B2B ................... 19
生态园林：SPV 影响财报，“小而美”机会更多 ................ 23
其它板块：PC 受限促进钢结构，油价推动化工订单 ........... 25
水泥板块：高景气度持续，关注人口流入区域 .................... 27
玻璃板块：复产意愿低迷，上涨空间有限 ........................... 29
建筑管材：终端服务是未来行业发展方向 ........................... 32
玻璃纤维：产品供需紧俏，成本助推涨价 ........................... 34
建筑涂料：消费属性增强，下游增值服务提升毛利率 ......... 36
减水剂：集中度提升，一二线龙头保持区域定价权 ............. 38
建筑建材行业估值 .............................................................. 40
风险提示 ............................................................................. 44
中国化学 .................................................................................................... 46
塔牌集团 .................................................................................................... 48
中国建筑 .................................................................................................... 50
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 3
东珠景观 .................................................................................................... 52
美尚生态 .................................................................................................... 54
铁汉生态 .................................................................................................... 56
广田集团 .................................................................................................... 58
岭南股份 .................................................................................................... 60
金螳螂 ........................................................................................................ 62
华新水泥 .................................................................................................... 64
万年青 ........................................................................................................ 66
南玻Ａ ........................................................................................................ 68
山东路桥 .................................................................................................... 70
苏交科 ........................................................................................................ 72
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 4
图表目录
图表 1. 区域经济发展与人口流入相关性提升 .......................................7
图表 2. 中国农村人口持续流出，农村人口缓慢流入 ..........................7
图表 3. 2011-2016 年全国城市人口增长情况 ...........................................8
图表 4. 2013-2017 年各区域代表企业业绩与股价表现 ..........................8
图表 5. 2017 年全国主要城市人口流动情况 ...........................................8
图表 6. 人口流动与人口密度等指标均呈中相关 ...................................9
图表 7 华东华南是人口主要流入区 .........................................................9
图表 8.央行资产负债表变化情况（单位：万亿元） ......................... 10
图表 9. 当前处于公开市场投放紧缩周期 .............................................. 10
图表 10. 银行体系同业、非标、准备金存量同步下降 ...................... 10
图表 11.银行体系资产负债表变化情况（单位：万亿元）............... 11
图表 12.信贷结构变化情况 ....................................................................... 11
图表 13.房地产资金渠道的监管 .............................................................. 11
图表 监管政策趋严 ........................................................................ 12
图表 15 建筑行业估值先行，利润滞后 ................................................. 12
图表 16. 建筑行业利润率与信贷、M2 关系 .......................................... 12
图表 17.基建细分行业投资规模 .............................................................. 13
图表 18.全国主要城市轨道交通在建、规划、运营规模 ................... 13
图表 19.全国固定资产投资明细与未来增速判断 ................................ 14
图表 20.政府收入结构明细 ....................................................................... 14
图表 21. 财政赤字屡破红线 ...................................................................... 15
图表 22. PPP 入库项目数量显著减少 ..................................................... 15
图表 年基建资金来源结构 .......................................................... 15
图表 24. 地产数据分析框架 ...................................................................... 16
图表 25. 商品房库存探底住宅销售面积平稳，价格有所上升 ............... 17
图表 26. 商品房住宅销售面积平稳，价格有所上升 .......................... 17
图表 27. 全国百城土地成交增速回升 .................................................... 17
图表 28. 地产企业融资渠道增速低位运行 ............................................ 17
图表 29.房地产开发资金规模及来源结构 ............................................. 18
图表 30.华东华南各项数据占比持续提升 ............................................. 18
图表 31. 家装业务模式与需求拆分 ......................................................... 19
图表 32.公装需求拆分 ................................................................................ 19
图表 33. 地产行业集中度加速提升 ......................................................... 20
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 5
图表 34.当前我国 20-40 岁人口占比较高 ............................................... 20
图表 35.长租公寓普及带来的增量市场规模 ........................................ 20
图表 36. 公共建筑比例与经济水平和人口流动密切相关（相关系数） 20
图表 37. 全国各省公用建筑比例与收入、人口的关系 ...................... 21
图表 38. 商服办公占公共建筑的大部分 ................................................ 21
图表 39. 土地供给平稳，成交价格上升 ................................................ 21
图表 40. 商业地产开工数据低迷但销售有所增长 ............................... 21
图表 41. 生态园林进入高速成长期 ......................................................... 23
图表 42. 行业龙头集中度持续上升 ......................................................... 23
图表 43. SPV 公司体外运行的处理 .......................................................... 23
图表 44. SPV 公司体内运行的处理 .......................................................... 24
图表 45. 园林企业上市后超额增长率与负债率 ................................... 24
图表 46. 园林企业上市后各项指标增长情况 ....................................... 24
图表 47. 压减产能相比存量比例较低 .................................................... 25
图表 48. 上游产品价格持续提升促进工业建筑订单增长 .................. 25
图表 49. 水泥产量与地产、基建投资关联较强 ................................... 27
图表 50. 人口流动是水泥产量与地产投资的关键原因 ...................... 27
图表 51. 全国各地错峰停窑计划 ............................................................. 27
图表 52. 水泥行业集中度提升 .................................................................. 28
图表 53. 华东华南价格最高，库存最低 ................................................ 28
图表 54. 区域水泥产销情况汇总 ............................................................. 28
图表 55. 玻璃行业冷修高峰期逐步到来 ................................................ 29
图表 56. 行业主要企业负债率偏高 ......................................................... 29
图表 57. 玻璃产量与房屋新开工增速高度相关 ................................... 29
图表 58. 汽车行业未来增速预计 ............................................................. 29
图表 59. 玻璃价格与供给正相关 ............................................................. 30
图表 60. 纯碱价格已达短期高位 ............................................................. 30
图表 61. 煤焦油与天然气单位成本较高，但含硫量较小 .................. 30
图表 62. 区域玻璃产销情况汇总 ............................................................. 31
图表 63. 区域玻璃产销情况汇总 ............................................................. 32
图表 64. 建筑管材下游需求结构 ............................................................. 32
图表 65. 主要产能集中在华南与华东 .................................................... 32
图表 66. 玻纤下游需求结构 ...................................................................... 34
图表 67. 玻纤行业增速与工业增加值同向 ............................................ 34
图表 68. 技术升级促使上市公司毛利率逐步提升 ............................... 35
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 6
图表 69. 技改冷修产能一直占有相当比例 ............................................ 35
图表 70. 行业龙头市场占比低 .................................................................. 36
图表 71. 涂装一体化提升毛利率与业绩增速 ....................................... 36
图表 72. 丙烯酸价格走势 .......................................................................... 36
图表 73. 钛白粉价格走势 .......................................................................... 36
图表 74.国内主要区域减水剂需求量测算 ............................................. 38
图表 75. 行业集中度加速提升 .................................................................. 38
图表 76. 国内水泥行业利润率随集中度提升 ....................................... 38
图表 77. 2010 年后建筑建材行业相对估值周期逐步分化 .................. 40
图表 78. 建材行业相对估值周期与行业景气度周期比较 .................. 41
图表 79. 水泥、玻璃均价走势 .................................................................. 41
图表 80. 水泥、玻璃产量增速走势 ......................................................... 41
图表 81. 2010 年后建筑、建材估值周期 ................................................ 41
图表 82. 建材行业相对估值与行业景气度指数 ................................... 41
图表 83. 建筑行业景气度指数未能完全反映估值 ............................... 42
图表 84. 景气度+流动性指数对建筑行业估值解释度较高 ................ 42
图表 85. 建筑行业相对估值周期与“景气度+流动性”周期比较... 42
附录图表 86. 报告中提及上市公司估值表 ............................................ 45
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 7
人口流动是区域发展关键
人口增长拐点已过，存量结构流动为区域发展关键
未来存量人口流动是经济发展的关键点：随着我国人口增速趋缓，未来区域经济发展的关键是存量
人口的流动。人口流入意味着更多的需求和供给。2011 年，我国劳动人口占比达到最高点 %，
之后逐步下行；与此对应，我国各省份地产投资增速以及水泥产量增速与人口流入增速相关性逐步
提升，这充分说明 2011 年以后，区域经济发展的关键是存量人口的争夺，而深耕人口流入地区的企
业相应也有更多的业务机会。
图表 1. 区域经济发展与人口流入相关性提升 图表 2. 中国农村人口持续流出，农村人口缓慢流入
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
劳动力人口占比(大联盟)（左轴）
地产投资相关性（右轴）
水泥生产相关性（右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
人均GDP(左轴) 农村人口比例(右轴)
一线人口比例(右轴)
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
建材产能投放的误判导致供需错配
人口集中区域有更多的人口流入，东南>内陆>西北>东北： 2011 年以来，全国城市流动呈正反馈的
趋势，人口密度越高的地区流入越多，人口流入集中于广东、浙江等经济强省以及长沙、重庆、武
汉等区域性中心城市。新疆地区由于较高的生育水平，人口增长有一定的支撑。总体来看，东南沿
海>内陆>西北>东北，人口集中流入地区产生更多的需求。
产能投放的误判导致供需空间上的错配：2011 年后大量基建项目落地，新增产能迎来高峰期。当时
观点认为是东南沿海城建较为完善，需求会逐步减少，西部是未来发展的重点。当前东南沿海需求
持续坚挺，新增产能的行政关停导致供给无法跟进，建材供需存在空间上的错配，行业板块内表现
持续分化。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 8
图表 3. 2011-2016 年全国城市人口增长情况 图表 4. 2013-2017 年各区域代表企业业绩与股价表现
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
冀
东
水
泥
-华
北
亚
泰
集
团
-东
北
海
螺
水
泥
-华
东
塔
牌
集
团
-中
南
四
川
双
马
-西
南
青
松
建
化
-西
北
销售增长率 平均净利率 股价增长率
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：公司年报、万得、中银证券
人口流动趋势及其影响因素
趋势一：农村人口持续流出：参考其它国家历史，人均 GDP 一万美元以后城镇率为 70%，而目前发
达国家城镇化率均接近 80%。中国目前城镇化率接近 60%，人均 GDP 约为 8800 美元，未来 3 年内人
均 GDP 有望达到 1 万美元。因此农村人口将继续流出。
趋势二：新一线城市流入更快：人均 GDP 达到一万美元以后，一线城市人口流入慢于二线城市，这
说明一线城市人口承载力有限，未来将有更多的人口流向新一线城市以及二线城市。对应国内，广
深由于较强的经济活力以及较低的人口总量，人口流入高于北京上海。未来珠三角、长三角周边城
市以及经济强省的省会城市将成为人口流入主力。
图表 5. 2017 年全国主要城市人口流动情况
北京 上海 广州 深圳 天津 重庆 佛山 杭州 郑州 武汉 长沙
人口总量
人口流入 () () ()
人均 GDP
资料来源： 国家统计局、万得、中银证券
影响因素与经济、人口、区位、政策有关：人口的流动是正反馈的过程，人口越密集，经济越发达，
人口流入越多。而地方政府对人口流动的政策无形中提高或者降低了人口流动的壁垒。我们认为影
响人口流入的主要因素有人口密度、经济发展水平、人口年龄结构、人口政策以及城市区位因素。
经济水平越高、城市区位越好，对人口吸引力越高；人口密度越高、老龄人口越多、政策越紧，对
人口吸引力越低。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 9
图表 6. 人口流动与人口密度等指标均呈中相关 图表 7 华东华南是人口主要流入区
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
人均GDP 人口密度
劳动人口比例 建成区覆盖率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
华北 东北 华东 华中 华南 西南 西北
2015 2016 2017
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
城市群核心城市、重要枢纽城市、部分省会将成为主要人口流入地：整体看来，人口流动东南>内陆
>西北>东北。综合城市区位和经济发展、人口结构、人口政策等因素，我们认为未来人口流入的城
市有以下三类：
一、 长三角、珠三角核心城市，包括：深圳、广州、杭州、宁波、佛山、东莞；
二、 重要枢纽城市，包括：郑州、重庆、成都、武汉、厦门；
三、 部分内地省份省会，包括合肥、长沙.。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 10
信用紧缩，现金流恶化，建筑行业业绩受损
货币银行：央行银行同步紧缩，房企信用增速下滑
2018 年以来，央行资产负债表全面趋紧，银行间流动性减少：当前央行资产负债表处于全面紧缩状
态。外汇占款由于美元强势以及中美贸易战影响继续保持缓慢流出；央行公开市场投放自 2018 年来
明显减少，偏紧的货币政策在 2018 年真正落到实处。货币发行基本持平、准备金 2018 年以来减少
万亿元，国库存款增长 万亿元，一减一增，反映银行间流动性减少。
图表 8.央行资产负债表变化情况（单位：万亿元）
相比 2017 年 4 月变化 相比 2017 年 12 月变化
资产科目 变化量 负债科目 变化量 资产科目 变化量 负债科目 变化量
外汇占款 （） 货币发行 外汇占款 （） 货币发行
公开市场投放 存款准备金 （） 公开市场投放 () 存款准备金 ()
政府债权 国库存款 政府债权 国库存款
其它 其它 其它 () 其它
资料来源：中国人民银行、万得、中银证券
非标、同业、表外萎缩，信贷资产增长平稳：在强监管政策下，银行体系持续缩表。2017 年以来，
从“三三四”、资管新规、货基新规、委贷新规以及公开市场投放的压缩，银行体系同业、非标、
表外等资产明显萎缩，大量资产回表，而信贷资产与债券资产增长平稳。
考虑表外回表，以及地方债臵换，信贷与债券实际增速下降：从 2017 年针对银行整治以来，部分表
外非标、同业项目回表，同时 2018 年全国尚有近 2 万亿地方债待臵换，是债务臵换最后一年。扣除
表外回表以及债务臵换后，信贷与债券实际增速下降。总体来看，银行信用派生以及实体经济流动
性创造明显减少。
图表 9. 当前处于公开市场投放紧缩周期 图表 10. 银行体系同业、非标、准备金存量同步下降
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
01
/0
7
06
/0
7
11
/0
7
04
/0
8
09
/0
8
02
/0
9
07
/0
9
12
/0
9
05
/1
0
10
/1
0
03
/1
1
08
/1
1
01
/1
2
06
/1
2
11
/1
2
04
/1
3
09
/1
3
02
/1
4
07
/1
4
12
/1
4
05
/1
5
10
/1
5
03
/1
6
08
/1
6
01
/1
7
06
/1
7
11
/1
7
04
/1
8
对银行债权同比(左轴) 准备金同比(右轴)
190,000
200,000
210,000
220,000
230,000
240,000
250,000
260,000
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
01
/1
5
03
/1
5
05
/1
5
07
/1
5
09
/1
5
11
/1
5
01
/1
6
03
/1
6
05
/1
6
07
/1
6
09
/1
6
11
/1
6
01
/1
7
03
/1
7
05
/1
7
07
/1
7
09
/1
7
11
/1
7
01
/1
8
03
/1
8
同业 非标与股权
准备金 4 per. Mov. Avg. (准备金)
资料来源：中国人民银行、万得、中银证券 资料来源：中国人民银行、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 11
图表 11.银行体系资产负债表变化情况（单位：万亿元）
相比 2017 年 4 月变化 相比 2017 年 12 月变化
资产科目 变化量 负债科目 变化量 资产科目 变化量 负债科目 变化量
现金 对央行负债 现金 （） 对央行负债 ()
存款准备金 （） 同业负债 （） 存款准备金 （） 同业负债 ()
同业资产 （） 存款 同业资产 () 存款
持有债券 金融债 持有债券 () 金融债
信贷 权益与其他负债 信贷 权益与其他负债
非标权益类资产 （） 非标权益类资产
其它 其它
资料来源：中国人民银行、万得、中银证券
消费信贷明显增长，房贷车贷、大地产大基建信用增速明显下滑：代表消费的短期个人消费增长强
劲，而代表房贷车贷的长期个人消费则增速明显放缓。代表中小企业信贷的个人经营信贷以及对公
短期信贷依然偏少则出现底部回升的现象。代表大央企、大地产、大基建的对公长期信贷增速高位
下滑，表现国家对信贷投放方向的掌控力逐步增强。
信贷定向投放以及地产基建去杠杆导致建筑受影响：银行承担信用风险，天生倾向于向央企、地产、
政府背景项目投放信贷，也带来了过去十几年地产、基建等的高速发展。本次去杠杆，去的是地产基
建金融的杠杆，中小微是要加杠杆。对于建筑企业，下游房企、政府资金紧缺，项目自然难以落地。
图表 12.信贷结构变化情况
(万亿元) 2017 年 12 月存量 2018 年 4 月存量 2017 年 12 月同增(%) 2018 年 4 月同增(%) 运行态势
个人短期消费贷 增长强劲
个人短期经营贷 () 增速见底
个人长期消费贷 增速放缓
个人长期经营贷 逐步提升
对公短期信贷 底部波动
对公长期信贷 高位下行
信贷全体 保持平稳
资料来源：中国人民银行、万得、中银证券
实体经济：房地产、PPP 领域整治初步体现
本轮监管一致性协调性提升，对地产与基建行业作用也逐步体现：本轮紧缩承接 2016 年底券商代持
风波，以央行提高公开市场操作利率开始，一行三会加强合作，先后开展银行“三三四”检查，MPA
监管、再融资新规、减持新规、货基流动性新规、资管新规、委贷新规等逐步构建资本市场新的监
管框架，并通过定向降准，扩充 MLF 抵押券范围的方式提升中小微流动性。各部门一致性和协调性
有明显提升。而监管对于房地产和基建的影响也逐步体现：通过约束房地产企业拿地融资以及海外
融资、发债等方式压缩房企现金流；通过规范 PPP 项目的方式防止地方政府以 PPP 之名行地方政府
融资之实。
图表 13.房地产资金渠道的监管
渠道 主要措施与影响
房抵贷，消费贷 严格排查资金流向，限制违规发放贷款
房贷 提升首付比例，限制购房资格，有效需求减少
表外理财与贷款 禁止提供流动资金，拿地贷款，为不满足“四三二”公司贷款；理财资金不得流向政府平台，商业地产
公司债企业债 商业地产项目，高库存地区项目不得发债，提升对发债企业资质要求，银行可投资标的减少
定增配资 再融资限制定价规则，减持新规限制减持额度，银行的有效需求减少，退出难度增加
委托贷款和 ABS 禁止委托贷款接受筹集的资金，投向金融，衍生品领域；ABS 对底层资产支付，流动性等严格要求
私募基金，资管 不得提供流动资金，拿地贷款，间接提供首付贷，不得为 16 城普通住宅项目融资。
信托计划 不得以股债结合，合伙企业，股东借款归还等方式为房企提供拿地贷款或为不满足“四三二”企业融资
资料来源：中国人民银行、银保监会、证监会、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 12
图表 监管政策趋严
时间 部门 名称 内容
2017 年 5 月 六部委联合 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 禁止政府违法违规变相举债，承诺回购最低收益
2017 年 6 月 财政部 关于制止地方以政府购买服务名义违规融资的通知 规范政府购买服务并整改部分 PPP 项目
2017 年 10 月 国资委 关于加强中央企业 PPP 业务财务风险管控的通知
2017 年 11 月 财政部 关于规范 PPP 综合信息平台项目库管理的通知 对存量 PPP 项目和新增 PPP 项目进行严格监管
2017 年 11 月 国资委 关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知 规范央企参与 PPP 项目
2017 年 11 月 发改委 关于鼓励民间资本参与 PPP 项目的指导意见 规范民间资本参与 PPP 项目
资料来源：国资委、财政部、发改委、中银证券
建筑行业：紧缩期估值先行，利润滞后
在流动性紧缩周期中，订单增长等同于业绩增长的逻辑不复存在：建筑企业业绩依赖于订单落地。
流动性宽松时，订单增长直接意味着业绩增长；而流动性紧缩时，该逻辑不成立，订单的实际落地
才是企业的收入。
普通施工项目全周期需要大量资金，流动性紧缩期业绩收到较大影响：建筑企业订单分为两类，一
类是普通施工与 EPC 项目，另一类是 PPP 项目。普通施工项目主要有建筑企业自行融资，全过程中，
需提交 2%投标保证金，10%履约保证金，施工过程中仅收到 70%不到进度款，竣工验收扣押 5%质保
金，需要项目完工后 1-2 年才能到账。流动性紧缩期，建筑企业应收账款与存货增长幅度明显提升，
订单难以兑换成业绩。
PPP 项目以 SPV 运作，利于改善企业盈利，但对企业现金流不利：PPP 项目由政府牵头，建筑企业
主导成立 SPV，银行提供债务融资，建筑企业，社会资本提供股权融资。SPV 可以较大程度改善施
工项目回款，降低财务成本，但作为资本金投入 SPV 的款项需要较长回购期，建筑企业参与 PPP 过
多会造成较多资金沉淀于长期股权投资，改善了盈利，却恶化了现金流。在融资平台、城投债、地
方政府债等融资渠道受约束的环境下，PPP 项目回款可靠性也有一定冲击。
图表 15 建筑行业估值先行，利润滞后 图表 16. 建筑行业利润率与信贷、M2 关系
(100)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
20
13
Q
2
20
13
Q
3
20
13
Q
4
20
14
Q
1
20
14
Q
2
20
14
Q
3
20
14
Q
4
20
15
Q
1
20
15
Q
2
20
15
Q
3
20
15
Q
4
20
16
Q
1
20
16
Q
2
20
16
Q
3
20
16
Q
4
20
17
Q
1
20
17
Q
2
20
17
Q
3
20
17
Q
4
20
18
Q
1
20
18
Q
2
业绩增速（左轴） 相对市盈率（左轴）
经营现金流平滑（右轴）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
20
13
Q
2
20
13
Q
4
20
14
Q
2
20
14
Q
4
20
15
Q
2
20
15
Q
4
20
16
Q
2
20
16
Q
4
20
17
Q
2
20
17
Q
4
毛利率(左轴) M2增速(右轴) 信贷增速(右轴)
资料来源：万得、中银证券 资料来源：万得、中银证券
市场担忧来自于现金流而不是业绩，估值先行、业绩滞后：从数据上分析，建筑行业相对估值与 M2
并无直接的关系。在信用紧缩周期之初，基建、房建等需求开始萎缩，但处于行业龙头的建筑上市
公司并未受到影响，相反，由于下游需求的萎缩，龙头公司由于融资方面的优势会增加订单承接量，
抢占市场份额，业绩有所上升，但现金流出现下降趋势。市场估值对于建筑业的担忧不是在业绩上，
而是在现金流上。在信贷紧缩周期后期，建筑行业现金流进一步恶化，无法进一步开展业务，业绩
下行。总体来看，建筑行业在信用紧缩周期中，业绩变动滞后于估值与现金流。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 13
基建工程：总体需求稳中有降，资金供给约束有效需求
实际需求：传统基建总体趋稳，政府需求预期明确
公路投资增速保持平稳，铁路投资增速有所下降：2016年，全国广义基础设施建设投资完成额为
万亿元，同增 %；2017 年为 万亿元，同增 %。受 PPP项目落地以及农村公路建设的推
动，2017 年全国公路固投完成额 万亿元，同增 %，占交运类投资 53%。未来公路设计与施工
订单预计将保持平稳，同比增速约为 15%。2017 年铁路固投完成额 万亿元，增速有所下降。根
据“十三五”规划，2016-2020 年全国铁路固投将达到 万亿元，未来三年每年完成任务为
万亿元，预计 2018 年完成投资 万亿元，同比下降 %。
图表 17.基建细分行业投资规模
一级分类 一级占比(%) 二级分类 二级占比(%) 2016 年投资额(万亿)
电力、燃气及水供应
电力及其供应
燃气供应
用水供应
交运仓储
铁路
道路
水上
航空
管道
仓储
水利公共事业
水利
生态治理
市政公用
资料来源：国家统计局、万得、中银证券
轨交限制放开，全国建设进入高峰期：全国范围内，运营轨道交通城市总共 32 座，在建城市 48 座，
规划城市 23 座。其中北京在建线路 17 条、广州在建线路 17 条、上海在建线路 7 条，在建体量均接
近运营体量，轨道交通建设逐步进入高峰期。2017 年，全国在建可研批复总投资为 万亿元，预
计 2018 年将达 4 万亿元，固定资产投资完成额达到 5600 亿元，同比增长 18%。
图表 18.全国主要城市轨道交通在建、规划、运营规模
城市 里程/公路 运营/线路 在建/线路 规划/线路 站数
北京
上海
广州
南京
成都
重庆
天津
深圳
武汉
资料来源：百度、中银证券
水运与航空基建投资逐步下行：全国范围内，受沿海建设投资下滑影响，预计 2018 年全国内河建设
与沿海建设投资继续下滑。“十三五”期间总投资预计 5000 亿元，2017 年完成 1216 亿元，同比下降
13%，预计 2018 年 亿元，同比下降 20%。“十三五”民航计划总投资 6500 亿元，其中基本建设
约为 3900 亿元。2017 年投资完成额 825 亿元，预计 2018 年增速 7%，为 883 亿元。
预计水利投资将保持较快增速，电力投资增速下滑：受河长制与湖长制推广影响，预计全国范围内
水利基础设施建设投资将保持较高速度增长。受火电供给侧改革影响，电力新增产能增长将收到冲
击，预计未来两年内将没有增量。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 14
生态环保与市政公用维持较高增长速度：“十三五” 以来，生态环保与市政公用投资增速较快。其中
2017 年生态环保板块完成固投 万亿元，同增 %；市政工程固投 万亿元，同增 %。我
们认为未来在美丽中国、绿色建筑的催化下，生态环保与市政公用依然将维持较高的增长速度，改
变基建投资占比结构。
图表 19.全国固定资产投资明细与未来增速判断
(百亿元） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 未来增速
公路建设 低位平稳
铁路建设 下降
轨交建设 高
水运基建 趋于零
空运基建 下降
水电燃气 趋于零
水利建设 高
生态环保 高
市政公用 较高
总计 1, 1, 1, 稳中有降
广义基建 1, 1, 1, 1, 稳中有降
资料来源：交通运输部、水利部、国家统计局、万得、中银证券
市政公用、生态环保、轨交建设有较多投资需求，关注人口流入区域相应领域：总体看来，未来我
国基建领域在公路、铁路、水电燃气等基数较高的领域增速将下滑，在生态环保、轨交建设、市政
公用等领域将有较高且稳定的增速。结合人口流动的判断，我们认为未来在华南，华东等人口流入
区域的轨道交通、市政公用、环境生态治理将有更多的投资需求。
有效需求：政府收入平稳，项目资金紧缩
政府收入：一般公共预算增速平稳，政府性基金增速下滑：2016 年，一般公共预算、政府基金、国
有资本三部分收入分别为 万亿元， 万亿元， 万亿元。一般公共预算主要来源于税收，
随着未来经济进入新常态，一般公共预算增速将稳定在 6%-7%的区间内。政府性基金主要来源是土
地使用权转让收入，随着房企融资政策趋紧，我们认为房企拿地资金受到约束，地方政府土地使用
权转让收入将逐步下降。国有资本运营占比过低，对政府整体收入结构不会有大的影响。综合三部
分收入，我们认为政府整体收入水平未来稳中有降。
图表 20.政府收入结构明细
一般公共财政 政府性基金 国有资本经营
中央税收 地方税收 非税收入 中央收入 地方收入 土地转让 央企 地方国企
2010 40, 32, 9, 3, 6, 28,
2011 48, 41, 14, 3, 8, 31,
2012 53, 47, 16, 3, 8, 26,
2013 56, 53, 18, 4, 10, 39, 1,
2014 60, 59, 21, 4, 10, 40, 1,
2015 62, 62, 27, 4, 8, 30, 1, 1,
2016 65, 64, 29, 4, 7, 35, 1, 1,
资料来源：财政部、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 15
图表 21. 财政赤字屡破红线 图表 22. PPP 入库项目数量显著减少
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
目标赤字（左轴） 实际赤字（左轴）
目标赤字率（右轴） 实际赤字率（右轴）
-1000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
12,500
13,000
13,500
14,000
14,500
15,000
2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02
入库项目（左轴） 项目数量变化（右轴）
资料来源：财政部、万得、中银证券 资料来源：交通运输部、财政部、万得、中银证券
政府支出：赤字屡碰红线，基建支出难以增长：金融危机后，经济增速放缓，国家加大基建投资刺
激需求，赤字率逐步提升。2014 年以来，实际赤字率屡破目标赤字率，公共财政对资金需求的支撑
逐步见顶。随着政府对 PPP 项目监管趋严，金融去杠杆，限制地方政府融资，我们认为政府有意减
小基建对经济的托底作用。目前宽货币、紧信用、紧财政的政策组合将有效的促进金融、基建、地
产等行业去杠杆，促进产业结构的升级。
资金来源：各渠道紧缩，财政实力是项目落地的关键：国内基建资金来源分为预算内资金、国内贷
款、利用外资、自筹资金、其它资金五个部分。预算内资金来自财政收入，国内贷款来自银行信贷，
自筹资金主要来自政府性基金以及非标等银行表外项目。自筹资金是基建资金的主要来源，其中政
府性基金占比最大。2014 年后，城投债、非标、PPP 以及委贷成为自筹资金的重要补充。随着 2016
年底一系列政策推行，城投债、非标、PPP、委贷项目均受到严格监管；而政府性基金由于地产行业
的强监管收入也将逐步下降，因此未来自筹资金体量将明显减小。自筹资金以外，银行对公长期信
贷增速下降，预算内资金屡碰赤字也难有大增长。未来地方政府财政实力是项目落地关键。
图表 年基建资金来源结构
预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其它资金 合计
水电燃气 1, 5, 18, 1, 27,
交运仓储 8, 9, 24, 5, 47,
水利市政 11, 5, 39, 4, 61,
小计 21, 21, 81, 11, 136,
水电燃气结构(%)
交运仓储结构(%)
水利市政结构(%)
占比(%)
资料来源：国家统计局、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 16
房建工程：库存见底，销售预期回暖，开工需求有望回升
库存：存量住宅进一步下探，补库存需求提升
商品房住宅的开工需求可以反映总体房屋建筑需求：商品房住宅面积占房屋面积接近 60%，可以反
映总体需求。房企经营经历“拿地-开工-预售-施工-结算-交房-融资-再拿地”的循环，房地产宏观数
据也体现“开工-施工-竣工-销售-土地购臵”依次滞后的态势。因此分析从库存为起点，以实际开工
需求为分析终点。
图表 24. 地产数据分析框架
资料来源：万得、中银证券
库存处于历史低点，未来有较强补库存需求：从全国期房销售以及施工面积、竣工面积的勾稽关系
来看，我们认为至 2017 年底，商品房库存总量为 亿平方米，而 2017 年全年商品房住宅销售面
积为 亿平方米，库存去化周期不足一年，处于历史低点。城镇化的推进以及生活水平提高，住
宅需求要求存量与增量的增长，我们认为未来房企有较强的补库存需求。
销售：强监管下销售步入低谷，实际需求依然存在
住房销售步入低点，短期内配臵需求将有所增长：2016 年 9 月份以来，全国各大城市开启新一轮针
对房地产的限售、限购、限贷政策，房地产销售增速进入低谷。我们认为实际上住房配臵需求依然
存在，在当前股市表现低迷，理财产品破刚兑环境下，住房配臵需求将有所增强。结合当前库存较
低的判断，我们认为短期内住房需求增强。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 17
图表 25. 商品房库存探底住宅销售面积平稳，价格有所上升 图表 26. 商品房住宅销售面积平稳，价格有所上升
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
商品房库存（左轴） 去化周期（右轴）
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
02
/0
8
10
/0
8
07
/0
9
04
/1
0
12
/1
0
09
/1
1
06
/1
2
03
/1
3
11
/1
3
08
/1
4
05
/1
5
02
/1
6
10
/1
6
07
/1
7
04
/1
8
月均销售面积(左轴) 平均单价(左轴)
面积增速(右轴) 单价增速(右轴)
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
土地购臵：供给需求均有意愿，地产融资是主要约束
土地供给：地方财政资金紧，转让意愿强：当前地方政府自筹资金的重要渠道 PPP，非标，城投债，
委贷均受较严监管，仅剩政府性基金影响较小。在资金来源约束较紧而基建需求稳步增长的前提下，
有进一步扩大土地使用权转让的需求。
土地需求：房企资金成土地成交的主要约束：当前库存见底，销售预期看涨，有进一步购臵土地的
需求。目前的主要约束依然是房企融资。2017 年以来，在金融去杠杆的同时，房企融资渠道受到更
多限制：表外、债券、定增、委贷、ABS、信托、资管等资金渠道均对房地产融资加强了监管。
图表 27. 全国百城土地成交增速回升 图表 28. 地产企业融资渠道增速低位运行
%
%
%
%
%
%
%
%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
1
2
/0
9
0
8
/1
0
0
4
/1
1
1
2
/1
1
0
8
/1
2
0
4
/1
3
1
2
/1
3
0
8
/1
4
0
4
/1
5
1
2
/1
5
0
8
/1
6
0
4
/1
7
1
2
/1
7
百城供应面积（左轴） 百城成交面积（左轴）
百城供应增速（右轴） 百城成交增速（右轴）
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
20
07
-1
2
20
08
-0
7
20
09
-0
2
20
09
-0
9
20
10
-0
4
20
10
-1
1
20
11
-0
6
20
12
-0
1
20
12
-0
8
20
13
-0
3
20
13
-1
0
20
14
-0
5
20
14
-1
2
20
15
-0
7
20
16
-0
2
20
16
-0
9
20
17
-0
4
20
17
-1
1
信贷 自筹 预收 应付
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
开工：购臵回升、库存见底、预期开工需求回暖
信贷、自筹资金、预收款是房地产开发融资主要资金来源：地产开发资金来源中，信贷、自筹、预
售是主要构成。其中信贷与银行政策相关；自筹资金包括权益、债券、非标、表外等融资渠道；预
收来自商品房预售。2017 年，房地产开发资金来源共 万亿元，其中信贷资金 万亿元、外资
亿元、自筹资金 万亿元、预收资金 万亿元、应付资金 万亿元，占比 %。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 18
图表 29.房地产开发资金规模及来源结构
合计 信贷(%) 外资(%) 自筹(%) 预收(%) 应付(%)
2012 112,
2013 143,
2014 147,
2015 154,
2016 175,
2017 189,
资料来源：国家统计局、万得、中银证券
销售回暖提升房企融资，多因素促进商品房开工：地产融资中预收款占比最大，未来预期销售回暖，
预收款会有一定增长，并抵消信贷、自筹资金等渠道的减少。应付账款由于地产行业集中度提升，
对施工企业主动权增强，预计将有所增加。预期土地购臵回升、销售回暖、库存地点、预收款增加
多重因素下，我们认为未来开工需求有一定增长，拉动房建工程需求回暖。
未来房建工程竣工面积增速可达 5%-6%：根据未来城镇化率发展测算，我们认为 2020 年全国城镇化
率将达到 60%，考虑人均住宅面积增长以及目前年竣工面积，未来三年房建工程竣工面积增速将维
持在 5%-6%的区间，其中 2018 年增速达到 %。
区域分析： 华南华东市场好于全国
人口流动带动资源倾斜，未来华东华南市场将好于全国：由于人口流动和经济发展，华东华南商品
房销售面积全国占比从 2011 年的 40%大幅提升为目前的 50%；规划建筑面积从 2011 年 49%提升为
57%；投资完成额从 47%提升至 52%。社会发展推动人口流动持续涌向东南沿海，我们认为未来华东
华南房地产市场将好于全国，从而带来更多的房建需求。
图表 30.华东华南各项数据占比持续提升
(%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
销售面积
成交面积
投资总额
开工面积
竣工面积
资料来源：国家统计局、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 19
装饰装修：地产集中与长租公寓利好家装 B2B
家装：行业集中度低，B2B 是主要业态
家装行业分为 B2C、B2B2C、B2B 三种业态，以 B2B 为主流：家装主要分为 B端面向地产商的住宅精
装修以及 C 端直接面向用户的家庭装修，还有近期兴起的以地产为中介的 B2B2C 定制精装。从需求
来源来分，B2C 家庭装修主要来自于二手房、老房翻新，毛坯房装修，租房软装。B2B2C 主要是以房
地产为中介的定制精装，个性化要求高，运营成本高，规模较小。B2B 住宅精装需要来自于地产项
目以及长租公寓，由于批量化运营具有成本优势和管理优势，是目前较为主流的业务模式。
图表 31. 家装业务模式与需求拆分 图表 32.公装需求拆分
资料来源：万得、中银证券 资料来源：中国建筑装饰协会、中银证券
行业集中度存在上升趋势：家装行业进入门槛较低，市场竞争激烈，同质化竞争严重：目前行业产
值超过 2 万亿，但行业龙头收入均不足 100 亿元。随着未来地产企业集中度的提升，以及长租公寓
驱动下 B2B模式进一步成为主流业态，家装行业同样存在行业集中度提升的趋势。
家装驱动力：消费升级、装配式建筑、地产集中、长租公寓多因素驱动
消费升级：当前 20-40 岁的人群在较长时间内是消费主力军，未来家居消费支出增长：目前 20-40岁
人群占比大，消费能力强，未来收入水平上升预期高，在消费升级趋势的带动下，将带来较强的装
饰装修需求，未来新房全装修比例有望进一步提升。
装配式建筑：“十三五”规划对新开工全装修成品住宅渗透率提出硬性要求：根据“十三五”规划，
2020 年城镇新建民用建筑全部达到节能标准要求，能效水平比 2015 年提升 20%、新建绿色建筑占比
达到 50%、新开工全装修住宅占比达到 30%、绿色建材应用比例达到 40%、新建装配式建筑占比达
到 15%。住宅全装修符合国家环保、绿色、建筑工业化的目标。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 20
图表 33. 地产行业集中度加速提升 图表 34.当前我国 20-40 岁人口占比较高
0
5
10
15
20
25
30
35
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
前三面积 前十面积 前二十面积
前三资金 前十资金 前二十资金
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
0-
9
10
-1
9
20
-2
9
30
-3
9
40
-4
9
50
-5
9
60
-6
9
70
-7
9
80
-8
9
90
-9
9
10
0-
10
9
资料来源：CIRC、中国房地产测评中心、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
地产行业集中：下游地产行业集中度提升为家装行业带来更多需求：资金能为地产带来规模效应，因
此行业内资金集聚是正反馈过程，地产行业集中度上升是必然趋势。当前资金面趋紧，龙头借助融资
渠道优势加速提升市场份额。地产龙头成本管控更严格、全装修比例更高，将带来更多装修需求。
长租公寓：为 B2B 全装修带来更多的增量市场：经济发展催生大城市的流动人口与高房价，长租公
寓应运而生。长租公寓有三大特点：1.装修比例高；2.同质性提升；3.在装修频率高。长租公寓的普
及将利好运营效率高，批量化装修的 B2B 装修企业。我们认为随着长租公寓的普及带来的增量市场
空间将不低于 1400 亿元。
看好“家装+金融”平台，加速回款打通产业链：家装项目往往账期较长，通过发行应收账款 ABS
可以实现现金快速回流。相对园林工程，家装行业受政策影响较小，利用金融工具空间较为灵活，
在建筑行业整体现金流趋紧的前提下，对金融工具的有效运用是建筑企业的重要竞争力。
图表 35.长租公寓普及带来的增量市场规模
流动人口 租房比例(%) 长租渗透率(%) 人均面积 单位费用 市场规模
流动人工 亿人 70 5 15m2 800 1,029
高校毕业生 亿人 55 10 20m2 1,000 407
资料来源：《中国流动人口发展报告》、教育部、中银证券
公装：消费升级、人口流动推动行业需求
人口流动从数量上，消费升级从质量上推动公装需求：公装行业装修涉及酒店、办公楼、商业地产、
医院、学校等公共建筑。城市人口越多、经济越发达，教育医疗等资源以及消费需求也越丰富，催生
更多公共建筑需求。因此人口流入将从数量上推动公装需求，而收入水平将从质量上推动公装需求。
图表 36. 公共建筑比例与经济水平和人口流动密切相关（相关系数）
(%) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
公建比例-收入
公建比例-人口流动
人口流动-收入
资料来源：国家统计局、万得、中银证券
公共建筑分为商业服务与市政公用两大类，需求来自地产与基建：从开发主体来看，我们认为公共
建筑分为两大类。其中商业服务类的开发主题一般为地产商，主要的细分类型为商业地产、酒店、
写字楼；市政公用开发主体为政府，主要细分类型有交通运输（机场、高铁站）、教育医疗、文化
体育等。从地产与基建两个行业，可以追溯公装行业需求情况。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 21
图表 37. 全国各省公用建筑比例与收入、人口的关系 图表 38. 商服办公占公共建筑的大部分
R² =
R² =
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
人均可支配收入 人口流动系数
线性 (人均可支配收入) 线性 (人口流动系数)
住宅, %办公, %
商服, %
教育医疗,
%
文化体育,
%
工业建筑,
%
仓库, % 其它, %
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：中国建筑装饰协会、中银证券
公装驱动力：写字楼短期竣工小高峰，商业地产短期补库存
商服用地：商服办公是公共建筑主要构成，2017 年土地供给平稳，需求有所增长：2017 年建筑业口
径竣工面积中，商服与办公占比分别为 %与 %，占公共建筑比例达到 %。2017 年全年，全
国商服用地规划面积成交量为 亿平方米，同增 %；单方楼面价 元，同增 %。土
地供给保持平稳，土地需求有所增长，成交价格稳步上升。
写字楼：总体空臵率较高，长期需求下行：目前全国范围主要城市写字楼空臵率处于较高水平，一
季度一二线城市甲级写字楼空臵率为 %，环比回落但仍处于高位，预计未来销售将有所走弱，
长期需求下行。
图表 39. 土地供给平稳，成交价格上升 图表 40. 商业地产开工数据低迷但销售有所增长
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
12
/0
9
08
/1
0
04
/1
1
12
/1
1
08
/1
2
04
/1
3
12
/1
3
08
/1
4
04
/1
5
12
/1
5
08
/1
6
04
/1
7
12
/1
7
规划面积(左轴) 楼板价(左轴)
面积同比(右轴) 单价同比(右轴)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
12
/0
8
09
/0
9
06
/1
0
03
/1
1
11
/1
1
08
/1
2
05
/1
3
02
/1
4
10
/1
4
07
/1
5
04
/1
6
12
/1
6
09
/1
7
竣工同比（左轴） 开工同比（左轴）
面积同比（右轴） 单价同比（右轴）
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
商业地产：存在补库存需求，并在未来 2-3 年形成装修需求，房企融资依然是制约因素：商业地产开
工数据与竣工数据 2014 年后一直稳步下行，但销售面积与销售价格有所回升。我们认为商业地产存
在一定补库存需求，并在未来 2-3 年竣工后形成装修需求。目前地产行业融资趋紧是补库存的主要制
约因素。
酒店行业：高速增长期已过，增速低位运行：我国住宿与餐饮业已度过成长爆发期，今年住宿与餐
饮业固定资产投资快速下滑，以 2014 年为标志，2014 年以后投资增速稳定在 5%以下，2016 年同比
减少 %，未来行业投资可能小幅回升，但形成大规模需求可能性不大。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 22
交通运输：未来空间较为确定：交通运输建设主要有航运、水运、铁路、公路、轨交五大板块，其
中装饰装修需求主要集中在机场和地铁站装修。未来交通运输板块建设增长较为确定。根据“十三
五”规划测算，机场装修市场增量约 300 亿元；而地铁即将迎来竣工以及装修高峰，未来三年年均
投资完成额可达到 5000 亿元。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 23
生态园林：SPV 影响财报，“小而美”机会更多
行业壁垒低，集中度提升，未来仍有持续增长机会
风景园林工程分为园林工程和生态治理两大板块：我们以城市市政公用园林绿化固投完成额代表市
政园林产值、以房地产开发投资完成额 2%代表地产园林产值、以环境治理固投完成额代表生态治理
产值，2016 年生态园林行业总产值为 亿元，2003-2016 年复合增速为 %，目前行业受环保
政策影响处于加速增长期。其中市政园林与生态治理属于基建范畴，尽管预期资金紧缺，但环保政
策持续推进保证项目落地率。地产园林融资趋紧，未来项目落地情况不明朗。
行业壁垒较低，目前正处于行业集中度提升的阶段：行业竞争门槛较低，唯一的壁垒为施工资质，
目前行业参与者众多，行业龙头市场份额较低。当前实体经济资金面紧缩，生态园林项目资金需求
量大，规模较大的企业有更强的融资能力以及更强的项目承接能力，行业有集中度提升的趋势。
图表 41. 生态园林进入高速成长期 图表 42. 行业龙头集中度持续上升
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
市政园林(左轴) 地产园林(左轴)
生态治理(左轴) 增速(右轴)
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
行业规模（左轴） 东方园林（右轴）
铁汉生态（右轴） 蒙草股份（右轴）
岭南股份（右轴）
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
PPP 项目并表导致公司现金流恶化，负债率高企
PPP 项目利于企业减少应收账款与财务成本，但多项目同时落地对公司现金流仍有影响：生态园林
项目 PPP 模式占比高。其优点是工程价款支付快，有效减少应收账款并减少财务成本；缺点是施工
企业投入的 SPV 资本金回购周期长，多个项目同时落地，对企业长期现金流压力较大。
SPV 对企业财务报表有较大影响，未来并表处理的企业有望改善：SPV 不并表则公司长期股权投资
增多，但隐藏了风险；SPV 并表则负债增多、经营现金流恶化，但充分暴露风险。随着未来更多的
PPP 项目进入运营期，并表项目有更多筹资现金流入，现金流改善。
图表 43. SPV 公司体外运行的处理
资产负债表 利润表 现金流量表
项目准备阶段 参股 SPV-长期股权投资 参股 SPV-投资现金流出
项目建设阶段
建设项目-现金减少存货增加
项目结算-存货减少现金增加
项目结算-工程价款为营业收入
存货为营业成本
建设项目-经营现金流出
项目结算-经营现金流入
政府回购阶段
政府回购本金-长期股权投资减少
政府回购本金利息-现金增加
政府回购利息-投资收益 政府回购本金利息-投资现金流入
资料来源：中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 24
图表 44. SPV 公司体内运行的处理
资产负债表 利润表 现金流量表
项目准备阶段
银行借款-负债增加
社会资本金-少数股东增加
银行借款-筹资现金流入
社会资本金-筹资现金流入
项目建设阶段 建设项目-现金减少固定资产增加 建设项目-经营现金流出
政府回购阶段
政府回购-少数股东增加
偿还银行贷款-负债减少
政府回购利息-投资收益
政府回购-筹资现金流入
偿还银行贷款-筹资现金流出
资料来源：中银证券
行业商业模式导致企业前期扩张迅速，新上市企业成长机会较多
上市后 2-3 年是企业发展黄金时期，后期单项目体量、负债率、现金流制约企业发展：园林行业是重
资金行业，上市企业在上市初期负债率较低，上市后融资渠道变多，资金宽裕，现金流边际改善巨
大。上市后企业开始融资扩张，并通过“融资-承揽-施工-再融资”的循环承接大体量的项目大幅度
改善公司盈利，实现盈利高增，但实际上由于项目的滚动运营企业实际现金流较差。上市后 2-3 年内
是企业规模增长的黄金时期。生态园林行业但项目体量一般不超过 10 亿元，高速发展后，单项目体
量以及逐步高企的负债率，较差的现金流是制约企业进一步发展的主要原因。
图表 45. 园林企业上市后超额增长率与负债率 图表 46. 园林企业上市后各项指标增长情况
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0 1 2 3 4 5
超额增长率 加权负债率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0 1 2 3 4 5
营收增长率 利润增长率 资产增长率
资料来源：公司年报、万得、中银证券 资料来源：公司年报、万得、中银证券
现金缺口代表企业对上下游资金占用能力，是企业现金管理能力的体现：园林企业资金压力较大，
对于企业来说，如果可以尽可能占有上下游企业资金流，对企业发展有极大的作用。因此，我们构
造现金缺口指标，现金缺口指标=收现率-浮现率=销售商品现金流入/营业收入-购买产品现金流出/营
业支出。现金缺口指标代表企业对上下游资金的占用能力，现金缺口越大，企业现金管理能力越强。
营收增长潜力=现金*营运资产倍数代表企业未来业务扩张的能力：营运资产倍数代表企业投入每单
位营运资产后能产出的营业收入。营运资产=经营性流动资产-经营性流动负债。营运资产倍数=营业
收入/（经营性流动资产-经营性流动负债）。企业现金*营运资产倍数代表企业当前现金流可以支撑
业务扩张的潜力，是企业未来增长能力的体现。
整体现金流向好，看好东方园林现金流与东珠景观成长潜力：观察主要上市园林企业关键指标，我
们认为园林行业整体现金流向好，东方园林现金管理能力较为突出。而蒙草股份与新上市企业东珠
景观有较强业绩增长潜力。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 25
其它板块：PC 受限促进钢结构，油价推动化工订单
设计院：EPC 模式普及利好设计院
EPC 模式普及有利于设计院提升单项目利润率：我国目前大力提倡工程总承包模式。2017 年 12 月住
建部制定了《房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法》，以规范房屋建筑和市政基础设
施项目工程总承包活动，促进工程设计、采购、施工等各阶段的深度融合，提高工程建设效率。随
着我国建筑行业大力推进 PPP 模式，以设计单位为主导的 EPC 总承包模式有望逐步形成行业发展的
主要趋势。
钢结构：PC 受限，钢铁去产能促进钢结构发展
预制混凝土结构政策收紧利好钢结构发展：由于预制装配式混凝土建筑在连接节点上抗震性能可靠
性存疑，2018 年起，北京市等地方政府已经逐步收紧对预制混凝土结构的政策。“十三五”建筑行
业规划要求至 2020 年，装配式建筑占新建建筑 30%，钢结构建筑由于施工便捷，抗震性能良好，未
来将成为装配式建筑的主要结构形式。
图表 47. 压减产能相比存量比例较低 图表 48. 上游产品价格持续提升促进工业建筑订单增长
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
钢铁产量(左轴) 淘汰产能(左轴) 产量增速(右轴)
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
20
15
年
1月
20
15
年
3月
20
15
年
5月
20
15
年
7月
20
15
年
9月
20
15
年
11
月
20
16
年
1月
20
16
年
3月
20
16
年
5月
20
16
年
7月
20
16
年
9月
20
16
年
11
月
20
17
年
1月
20
17
年
3月
20
17
年
5月
20
17
年
7月
20
17
年
9月
20
17
年
11
月
20
18
年
1月
20
18
年
3月
20
18
年
5月
市场价:甲醇(优等品):全国 批发价:国产尿素:国内
现货价:螺纹钢:φ25mm:全国
(元/吨)
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
钢铁行业去产能以及人工成本提升是驱动钢结构的重要原因：我国钢材在去库存的主旋律下逐渐呈
现健康状态，2017 年产量 万吨，同比减少 %，跌幅为历年最高。2018 年一季度产量
万吨，环比减少 %。发展钢结构建筑有利于消化过剩钢铁产能。而人口红利消失，未来人工成本
提升将增加施工成本，有利于预制结构渠道现浇结构。
工业工程：多重需求叠加，工业工程受益
油价高企以及建材行业去产能带动投资以及产能臵换需求：在油价持续推升下，煤化工行业开工率
有明显提升，下游业主资金面逐渐好转，煤制烯烃与煤制乙二醇投资热度升温。另一方面建材去产
能效果显著，甲醇等下游产品价格持续上升，国内螺纹钢价格高位，钢企经营情况好转，叠加环保
要求提升，带动钢企产能臵换需求释放。上游周期品涨价使工业企业投资意愿增强，带动专业工程
企业订单量增加，现金流好转。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 26
建筑行业总结：建议按照行业龙头、小而美、战略稳健三条主线选股
资金流紧缩，市场偏好改变，建议按照三条主线选股：建筑行业是重资金占用行业，在当前流动性
紧缩的背景下，应该按照 1.行业龙头，融资能力强；2.“小而美”现金流情况边际改善明显；3.发展
战略稳健，深耕主业三条主线来选股。基建工程领域看好进军高铁项目施工的山东路桥；房建工程
看好布局全国的中国建筑；装饰装修工程看好深耕下游地产合作商的广田集团以及公装行业龙头金
螳螂；风景园林看好业绩增长稳健的铁汉生态、岭南园林以及“小而美”业绩预期高增的东珠景观、
美尚生态；工业工程看好订单高增的中国化学。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 27
水泥板块：高景气度持续，关注人口流入区域
需求：稳中向上，人口流动带动区域供需结构性分化
水泥需求受基建与地产影响，未来需求受地产补库存影响大概率加强：水泥产量受下游地产与基建
需求拉动，协同性较强。我们认为未来基建需求将逐步企稳，由于地方政府融资渠道紧缩的原因，
实际落地需求有减少的趋势。地产投资方面由于房地产库存进一步下行，地方政府资金紧张，土地
供需均有加强。预期地产补库存需求加强，受下游影响未来水泥需求大概率加强。
人口流动导致投资需求区域分化，华东华南地区供不应求现状持续：2014 年至今，华南地区人口增
长 %，增速明显高于全国其它区域；同期三年华南地区水泥产量增长 %，地产投资增长 %。
华东地区 2014 年资金人口增长 %，同期三年水泥产量减少 %，地产投资增长 %，增幅与
全国其它区域相比较高，需求持续旺盛。由于水泥产能投资需要较长时间，新增产能管控严格，水
泥运输距离限制，我们认为华东华南供不应求趋势仍将持续，区域内企业率先受益。
图表 49. 水泥产量与地产、基建投资关联较强 图表 50. 人口流动是水泥产量与地产投资的关键原因
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
20
04
-1
2
20
05
-0
9
20
06
-0
6
20
07
-0
3
20
07
-1
2
20
08
-0
9
20
09
-0
6
20
10
-0
3
20
10
-1
2
20
11
-0
9
20
12
-0
6
20
13
-0
3
20
13
-1
2
20
14
-0
9
20
15
-0
6
20
16
-0
3
20
16
-1
2
20
17
-0
9
地产开发 基建投资 水泥产量
R² =
R² =
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
% % % % % % %
水泥增速 地产增速
线性 (水泥增速) 线性 (地产增速)
资料来源：国家统计局、万得、中银证券 资料来源：国家统计局、万得、中银证券
供给：错峰停窑政策落地，产量减少驱动价格坚挺
错峰停窑常态化，多因素叠加导致水泥价格高位运行：2017 年，全国水泥错峰生产成常态化。政策
上依然对水泥产能实行较为严格的管控，各地主要水泥企业年均停产 40 天左右。在产产能缩减的前
提下，重卡治超新规、上游煤炭涨价、环保监管趋严、取消低标号（多增 1 亿吨熟料需求）等因素
进一步压缩了水泥供给。2018 年上半年，水泥价格依然呈现“同比暴增、环比下降”的情况。
图表 51. 全国各地错峰停窑计划
区域 错峰停窑计划
四川 广安地区每条生产线全年错峰停产不低于 125 天；成都地区 6-8 月份水泥生产线实施错峰停窑，不少于 125 天
内蒙古 5 月 16 日开始实行夏秋季错峰停产，一月停产一次，时间 30 天。旺季停窑时间 80-100 天，直到冬季错峰生产开始
山西 4 月 26 日-5 月 15 日停产 20 天；6 月 26 日-7 月 15 日停产 20 天；9 月 21 日-10 月 10 日停产 20 天。
河北 石家庄、邯郸、邢台 5 月 25-6 月 13 熟料生产线停产 20 天
河南 生产两个月、停产一个月：1、3、6、9、12 月停产
山东 6 月 1 日-20 日停产 20 天，8 月 17 日-9 月 5 日停产 20 天
江苏 5 月 26 日徐州淮海中联停产 15天；6 月 1 日徐州中联停产 15天；南京 23-29 日停产。
湖南 二季度停产 15 天，自行安排
广东 5 月 1 日-7 月 31 日每条生产线分别停窑 10 天
重庆 5 月 15 日起停产 10 天，6 月份停产 10 天。
陕西 6-8 月份停产 30%；自行安排
东北 6 月 1-6 月 15 日错峰停窑，7-9 月份每月停窑 15 天。
资料来源：数字水泥网、百年建筑网、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 28
行业供给侧改革充分利好水泥龙头：行业供给侧改革的前提下，落后产能生存空间被压缩，逐步退
出；行业龙头逐步填补落后产能退出后的市场空间。大企业协同将使得行业龙头形成价格联盟，对
全行业库存情况进行有效控制，并由于规模效应进一步获得成本优势，维持较高毛利率。现金流与
负债率均有所改善。
库存低位，价格坚挺，行业整体供需依然紧凑：由于新增产能受限而下游需求稳步增长，目前国内
水泥库存整体下行，水泥价格持续高位运行。华东华南地区库存最低，价格领跑。整体供需紧凑。
图表 52. 水泥行业集中度提升 图表 53. 华东华南价格最高，库存最低
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
前十大企业产能（左轴） 全国产能（左轴）
占比（右轴） 龙头增速（右轴）
全国增速（右轴）
40
45
50
55
60
65
70
200
250
300
350
400
450
500
550
20
16
-1
0
20
16
-1
2
20
17
-0
2
20
17
-0
4
20
17
-0
6
20
17
-0
8
20
17
-1
0
20
17
-1
2
20
18
-0
2
20
18
-0
4
20
18
-0
6
全国价格（左轴） 华东价格（左轴）
华南价格（左轴） 全国库存（右轴）
华东库存（右轴） 华南库存（右轴）
资料来源：数字水泥网、中银证券 资料来源：数字水泥网、万得、中银证券
区域分化明显，建议关注粤闽苏浙区域
行业供给侧改革充分利好水泥龙头：分区域来看，华东地区产销两旺，库存水平全国最低，价格高
位运行，未来产销两旺的态势将继续维持。分省份看，广东地区产销情况最为景气，广东地区产能
较低，需求较高，库存处于全国较低水平，大量水泥从广西进口，随着粤港澳大湾区的持续建设，
广东省人口还将持续流入，未来仍有旺盛的水泥需求，行业高景气仍将持续。除广东以外，江浙与
福建地区也呈现价格高，库存低，需求旺的高景气态势，同为东南沿海人口流入区域，我们认为江
浙福建地区行业高景气逻辑不变。除粤闽苏浙外，京津冀地区行业景气度有一定回暖，行业需求与
价格均有所提升，库存下行。建议关注专注布局粤闽苏浙水泥企业，塔牌集团、万年青、海螺水泥。
图表 54. 区域水泥产销情况汇总
最高区域 最高省份 次高省份
价格(元/吨) 华东 浙江 福建
价格季环比(%) 东北 浙江 吉林
库存(%) 华东 北京 天津
库存季变动 华东 () 福建 () 江苏 ()
月产量(万吨) 华东 6, 广东 1, 河南 1,
产量季环比(%) 华北 陕西 内蒙古
需求(地产开发) 华东 4, 广东 1, 江苏 1,
需求季环比(%) 东北 天津 辽宁
年产能(万吨) 华东 49, 安徽 13, 山东 11,
产能变动(%) 西南
资料来源：数字水泥网、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 29
玻璃板块：复产意愿低迷，上涨空间有限
供给：冷修高峰期渐近，企业复产意愿低迷
2005-2008 年点火高峰期生产线逐步进入冷修期：玻璃生产线被动冷修周期一般为 8-10 年。2005-2008
年新点火生产线数量达到最高峰，冷修生产线总量从 2011 年开始逐步增加，我们认为玻璃生产线冷
修高峰期应该在 2019 年前后到来。
资产负债率以及环保新政策约束行业产能负债或新点火：受行业整体资产负债率约束以及行业过往
经验影响，目前企业主对行业未来预期保持谨慎。新环保政策又要求设备必须上脱硫脱硝等环保设
备导致生产固定成本上升，主动复产信心下降。在过去接近一年的时间内，主动复产或新点火生产
线较少。
图表 55. 玻璃行业冷修高峰期逐步到来 图表 56. 行业主要企业负债率偏高
0
5
10
15
20
25
(10)
(5)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
点火（左轴） 总停产（左轴）
预计冷修规模（右轴）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
南玻A 金晶科技 耀皮玻璃 旗滨集团
资料来源：卓创资讯、万得、中银证券 资料来源：公司年报、万得、中银证券
需求：下游补库存需求依然存在，需求平稳
预计地产存在补库存需求，汽车由增量向存量市场转换，未来需求平稳：玻璃 70%的需求来自房地
产，幕墙工程或装修工程的重要材料。其中幕墙工程一般紧随着结构施工而进行，因此房屋开工面
积是玻璃在地产行业需求的重要指标。当前全国范围内房地产库存已步入低点，开发商补库存需求
依然存在。汽车行业目前市场规模由增量市场向存量市场转变，旧车臵换，汽车租赁是未来汽车市
场的重要组成部分，我们认为未来汽车市场将保持平稳增速。
图表 57. 玻璃产量与房屋新开工增速高度相关 图表 58. 汽车行业未来增速预计
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
20
02
-1
2
20
03
-1
0
20
04
-0
8
20
05
-0
6
20
06
-0
4
20
07
-0
2
20
07
-1
2
20
08
-1
0
20
09
-0
8
20
10
-0
6
20
11
-0
4
20
12
-0
2
20
12
-1
2
20
13
-1
0
20
14
-0
8
20
15
-0
6
20
16
-0
4
20
17
-0
2
20
17
-1
2
玻璃产量 新开工面积
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
整车市场规模（左轴） 汽配市场规模（左轴）
汽车增速（右轴） 汽配增速（右轴）
资料来源：国家统计局、卓创资讯、万得、中银证券 资料来源：公司年报、中国汽车工业协会、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 30
成本：价格长期高位运行，未来继续上涨空间有限
企业复产意愿低迷，预示着未来价格上涨空间有限：分析历史数据，我们认为在行业高速成长期，
市场供给增加对价格是负面冲击。在行业进入成熟期，供给增加是市场产品走俏的信号，供需与价
格的因果关系相反了，因此供给增加对价格是正面信号。当前行业由于负债率较高以及上游成本高
企，主动性增产意愿并不高，因此玻璃价格继续上涨空间有限。
未来纯碱上涨空间不大，预计短期将导致玻璃价格承压：近期国内纯碱市场成交疲软，市场重心持
续下行，整体库存有所增加。而下游其它行业如泡花碱、印染等开工不足导致需求萎缩是纯碱市场
中心下行的重要原因。
图表 59. 玻璃价格与供给正相关 图表 60. 纯碱价格已达短期高位
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
50
100
150
200
250
300
2
0
0
8
Q
1
2
0
0
8
Q
3
2
0
0
9
Q
1
2
0
0
9
Q
3
2
0
1
0
Q
1
2
0
1
0
Q
3
2
0
1
1
Q
1
2
0
1
1
Q
3
2
0
1
2
Q
1
2
0
1
2
Q
3
2
0
1
3
Q
1
2
0
1
3
Q
3
2
0
1
4
Q
1
2
0
1
4
Q
3
2
0
1
5
Q
1
2
0
1
5
Q
3
2
0
1
6
Q
1
2
0
1
6
Q
3
2
0
1
7
Q
1
2
0
1
7
Q
3
2
0
1
8
Q
1
在产生产线(左轴) 均价(右轴)
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
2
0
1
0
Q
1
2
0
1
0
Q
3
2
0
1
1
Q
1
2
0
1
1
Q
3
2
0
1
2
Q
1
2
0
1
2
Q
3
2
0
1
3
Q
1
2
0
1
3
Q
3
2
0
1
4
Q
1
2
0
1
4
Q
3
2
0
1
5
Q
1
2
0
1
5
Q
3
2
0
1
6
Q
1
2
0
1
6
Q
3
2
0
1
7
Q
1
2
0
1
7
Q
3
2
0
1
8
Q
1
轻质碱 重质碱
资料来源：国家统计局、卓创资讯、万得、中银证券 资料来源：中国氯碱网、万得、中银证券
长期环保监管趋严，对燃料的选用对成本有重要影响：玻璃制造的主要成本来自燃料与原材料使用，
包括石英砂、纯碱、白云石、石灰石、芒硝等。除纯碱外，原材料价格差异与波动并不大。成本端
的主要影响因素为燃料。未来随着环保督察趋严，预计清洁能源天然气使用的比例对提升。天然气
吨燃料成本最高，为 517 元/吨，对玻璃成本是较大的负担。在环保监管下，我们认为行业龙头有较
充裕的现金流，能够提前消化环保成本，利于行业集中度的提升。
图表 61. 煤焦油与天然气单位成本较高，但含硫量较小
石油焦 煤制气 重油 煤焦油 天然气
单价（元/m3）
用量（重箱/m3） 11 11
成本（元/重箱） 15 16 21 26 28
成本（元/吨） 290 318 430 517 561
资料来源：玻璃信息网、中银证券
行业存在区域分化，建议关注闽粤地区
华东区域产销两旺，江苏、浙江、福建三省行业景气度较高：分区域看，华东地区产销两旺，行业
景气度较高，华北地区产能较高，但产能利用率较低。西南西北平均价格有上涨态势。分省区看，
福建与广东省内价格较高，河北与广东产能较高，产量也较多。江苏、浙江、山东、福建等区域开
工面积较大，增速较高，存在较多需求。总体而言，华东区域，特别是江苏、浙江、福建三省行业
景气度较高。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 31
图表 62. 区域玻璃产销情况汇总
最高区域 最高省份 次高省份
价格(元/重箱) 西南 福建 广东
价格季环比(%) 西北 新疆 青海
月产量(万吨) 华东 1, 河北 1, 广东
产量季环比(%) 华北 云南 河北
需求(建筑开工) 华东 13, 江苏 3, 山东 3,
需求季环比(%) 华东 福建 浙江
年产能(万吨) 华北 53,460 河北 44,210 广东 16,450
资料来源：卓创资讯、万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 32
建筑管材：终端服务是未来行业发展方向
需求：制造业、农业、市政公用、房屋建筑拉动
我国塑料管行业发展迅速，目前规模全球第一：近十几年来，塑料管道凭借质量轻、便于安装运输
在世界范围内兴起并快速取代钢管、铸铁管、水泥管等材料。上世纪 70 年代以来，我国塑料管材得
到快速发展，目前已经是全球最大塑料管道生产国。我国塑料管材产品品类齐全，根据所使用的原
材料不同，主要分为 PE管、PVC 管、PP管三类。PB 管和 HDPE 管比较少。
图表 63. 区域玻璃产销情况汇总
种类 性质 制品 应用行业
PE 耐寒耐辐射、绝缘性好、柔韧度好、抗开裂性能好 食品包装、工业绝缘材料、 建筑给排水、电缆、燃气等
PVC 硬度强度较高、抗腐蚀性好 门窗、电线、文具、排污管等 市政供排水、农业灌溉、工业污水排放
PP 耐高温耐低温 盆、桶、家具、热水管等 冷热水供应系统
资料来源：DDK Entreprise、中银证券
制造业、农业、市政公用、房屋建筑是行业需求的主要来源：建筑管材上游为石油提炼产品，主要
为聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚丁烯，石油价格是影响行业成本的关键因素。建筑管材下游应用
行业众多，根据各种管材材料性质不同，主要应用行业来自于制造业、农业、市政公用、房屋建筑
四大行业。目前建筑管材各主要下游需求行业固定资产投资增速均下行，未来行业增速逐步趋缓。
预计未来塑料管材在各类管材中占比可达 55%。
图表 64. 建筑管材下游需求结构 图表 65. 主要产能集中在华南与华东
市政给排水,
%
燃气供暖,
%
建筑给排水,
%农业, %
工业, % 护套, % 其它, %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
中
国
联
塑
永
高
股
份
伟
星
新
材
沧
州
明
珠
顾
地
科
技
东
宏
股
份
华东 华北 西部 华中 东北 华南
资料来源：中国产业信息网、中银证券 资料来源：公司年报、中银证券
行业格局：同质化竞争激烈，终端服务延伸是未来战略发展方向
行业市场格局分散，集中度提升空间大： 我国塑料管道行业市场格局分散，集中度较低，截至 2016
年底国内规模以上企业为 3000 家，总产能约 3000 万吨，其中产能 1 万吨以上 300 家，10 万吨以上约
20 家。中国联塑产量占全国产量 10%以上，其它上市企业产量占比均不足 5%，未来随着产业结构的
进一步调整，市场集中度提升的空间较大。
华南与华东是塑料管材业务主要发展区域：从区域来看，塑料管道体积较大，占用空间多，运输效
率较低，因此行业存在一定区域性。目前华东地区占塑料管道较大的市场份额。分企业来看中国联
塑体量最大，主要业务开展范围为华南地区。永高股份、伟星新材、东宏股份集中在华东地区。沧
州明珠华南、华东、华北三地分布较为均匀。顾地股份主要业务开展区域为西部与华中。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 33
中游制造业增速放缓，行业弊端逐步显现：随着经济增速逐步减缓，中游制造企业行业规模天花板
也逐步显现：产业进入门槛不高，同质化竞争激烈，替代品威胁也非常大。下游行业掌握着终端需
求，上游行业掌握着生产资料，均有更高的议价能力。中游制造业利润空间一直被压缩，现金占用
能力较差。过去企业的发展依赖的是行业规模的发展，天花板出现后，企业必须寻找其它发展。
行业集中度提升利好行业龙头，向 C 端延伸提供服务是“小而美”企业的发展方向：随着环保督察
趋严，大企业有较多的资金和能力消化环保成本并打造规模效应，集中度提升是中游制造业的必由
之路，龙头充分受益。对于“小而美”的企业， 只能依靠提升利润率来提升竞争能力，具体方法是
向上下游延伸。塑料管材与建筑装修密切相关，具有较强的消费属性。而且塑料管材价格占装修花
费比例不高，但翻修比较麻烦，因此价格敏感度不高，质量要求较高。企业未来发展的方向是向 C
端延伸，提供产品的同时提供服务，并深耕渠道，提升产品毛利率。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 34
玻璃纤维：产品供需紧俏，成本助推涨价
需求：电子、交通、建筑是需求的主要构成
玻纤下游需求分别主要是建筑、电子、交通等行业：其中建筑行业的应用为保温与防水材料，占比
为 34%；电子期间应用主要为印制电路板中覆铜板制作，占比为 21%；交通运输应用为制造更为耐
磨的枕木等结构；环保领域主要应为为风力发电机的风电叶片，需求占比为 4%。目前玻纤行业仍处
于成长期，其市场份额增长来自两个方面，一方面为下游经济需求的增长，另外一方面为对原有材
料的代替。
行业增速与经济增速趋势相同，幅度更大：由于玻纤行业下游需求结构较为丰富，包含各种行业，
因此多重需求作用下，行业增速与整体经济增速较为吻合。但由于行业增长还有一部分是由于渗透
率提升，因此整体行业增速与工业增加值趋势相同，但幅度更大，年增速约为工业增加值的 倍。
按照工业增加值增速中枢 7%计算，当前玻纤行业规模增速可达到 10%-11%。未来经济增速下行到 5%
时仍可保持 8%的增速。
图表 66. 玻纤下游需求结构 图表 67. 玻纤行业增速与工业增加值同向
建筑, 34%
电子, 21%交通, 16%
工业应用,
10%
环保, 4% 其它, 15%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
工业增加值（左轴） 玻纤行业增速（右轴）
资料来源：中国产业信息网、中银证券 资料来源：中国产业信息网、中银证券
供给：技术升级是行业重要驱动力
玻纤与其它中游制造业的不同之处在于技术壁垒：玻纤不同于其它制造业。一般产业的发展是在成
长期野蛮竞争，集中度低。逐步进入成熟期后，行业开始规范，集中度提升。玻纤目前依然处于成
长期，而且技术还在不断更新迭代，但行业集中度高。CR5 达到 70%。根本的原因是行业有技术比
例和资金壁垒，新进入者需要有强大的人才、资本和资金储备。
技术升级是行业成长驱动力，但不是一蹴而就，需要时间准备：目前行业仍处于技术升级的过程中，
行业龙头通过技术升级不断确立成本的领先优势。不过技术升级并不是一次性的，也不是均匀推进
的，往往是有待于技术进步与规模效应，需要一定时间的准备，当相关资源积累足够后才能完成技
术升级。
技术升级与需求景气的结果是产品价格持续上涨，行业龙头率先受益：技术升级带来的问题是行业
产能无法快速扩充，产品持续更新迭代，当前玻纤行业生产线有相当一部分处于冷修与技改的状态
中。由于产能无法快速扩张，但是下游需求是稳步增长的，因此中长期内看好玻纤价格。行业高集
中度以及行业的持续景气度将使得行业龙头充分收益，盈利能力极强。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 35
图表 68. 技术升级促使上市公司毛利率逐步提升 图表 69. 技改冷修产能一直占有相当比例
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
中国巨石 长海股份 再升科技 九鼎新材
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1
总产能 在产产能 冷修技改
资料来源：公司年报、万得、中银证券 资料来源：中国产业信息网、中银证券
成本：油气价格上涨是玻纤涨价的另一个原因
玻纤与其它中游制造业的不同之处在于技术壁垒：玻纤的生产成本主要有原材料、燃料能源、人工
成本、制造费用四个部分组成。其中原材料主要为叶蜡石、石英粉、生石灰、硼钙石等，占总成本
25%左右。燃料能源主要为天然气、电能，占成本 35%左右。人工成本与制造费用占比接近 40%，其
中铂铑合金这就占总成本 20%。
行业集中度高，行业可以较好转嫁成本端价格波动：燃料成本占玻纤成本比例较高，近期油气价格
上涨对玻纤企业有一定冲击。由于行业集中度较高，规模较大，并且产品走俏，对下游需求有较强
的议价能力，因此玻纤行业可以较好的转嫁成本端的价格波动。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 36
建筑涂料：消费属性增强，下游增值服务提升毛利率
需求：长租公寓、旧房翻新、地产拉动需求
地产集中度提升、长租公寓、旧房翻新是未来建筑涂料的重要驱动力：建筑涂料产品分为工程漆和
家装墙面漆，其中家装分内墙和外墙。外墙和工程漆一般是 2B 模式，内墙有 2B模式也有 2C 模式。
建筑涂料下游为装饰装修，具有相同行业驱动力，主要来自于：1.下游地产集中度提升带动 2B端业
务；2.长租公寓普及利好住宅全装修带来增量市场；3.国内存量住房翻新带动家装墙面漆的消费。
图表 70. 行业龙头市场占比低 图表 71. 涂装一体化提升毛利率与业绩增速
立邦, %
阿克苏,
%
庞贝捷,
%
湘江涂料,
%
巴斯夫,
%
艾仕得,
%
佐敦, %
威士伯,
%
嘉宝莉,
%
巴德士,
%
其它, %
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2014 2015 2016 2017
亚士创能毛利率 三棵树毛利率
亚士创能利润增速 三棵树利润增速
资料来源：《涂界》、中银证券 资料来源：公司年报、万得、中银证券
2C 端涂装一体化服务提升毛利率
行业集中度低，竞争激烈，消费属性强，终端推行涂装一体化服务是提升毛利率的重要方法：目前
我国涂料行业集中度低，行业前十市场占有率不超过 15%，同质化竞争严重。产品消费属性强，长
租公寓以及地产集中度提升的环境有利于增加涂料行业需求，而终端推行涂装一体化服务有利于提
升企业毛利率水平，将企业属性从传统制造业转换为消费服务类企业。
图表 72. 丙烯酸价格走势 图表 73. 钛白粉价格走势
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2
0
0
6
Q
1
2
0
0
6
Q
3
2
0
0
7
Q
1
2
0
0
7
Q
3
2
0
0
8
Q
1
2
0
0
8
Q
3
2
0
0
9
Q
1
2
0
0
9
Q
3
2
0
1
0
Q
1
2
0
1
0
Q
3
2
0
1
1
Q
1
2
0
1
1
Q
3
2
0
1
2
Q
1
2
0
1
2
Q
3
2
0
1
3
Q
1
2
0
1
3
Q
3
2
0
1
4
Q
1
2
0
1
4
Q
3
2
0
1
5
Q
1
2
0
1
5
Q
3
2
0
1
6
Q
1
2
0
1
6
Q
3
2
0
1
7
Q
1
2
0
1
7
Q
3
2
0
1
8
Q
1
丙烯酸价格(左轴) 丙烯酸涨幅(右轴)
0
1
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
20
06
Q
1
20
06
Q
3
20
07
Q
1
20
07
Q
3
20
08
Q
1
20
08
Q
3
20
09
Q
1
20
09
Q
3
20
10
Q
1
20
10
Q
3
20
11
Q
1
20
11
Q
3
20
12
Q
1
20
12
Q
3
20
13
Q
1
20
13
Q
3
20
14
Q
1
20
14
Q
3
20
15
Q
1
20
15
Q
3
20
16
Q
1
20
16
Q
3
20
17
Q
1
20
17
Q
3
20
18
Q
1
钛白粉价格(左轴) 钛白粉涨幅(右轴)
资料来源：万得、中银证券 资料来源：万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 37
原材料涨价，涂装一体化增强公司行业内竞争能力
上游原材料涨价，终端服务增厚毛利率有利于加强行业竞争力：2017 年，涂料上游原材料钛白粉与
丙烯酸价格均有明显上升。2017 年，丙烯酸单价从 6013 元上涨到 8402 元，涨幅为 %；钛白粉单
价从 13760 元上涨到 17407 元，涨幅为 %。涂料产品本身同质化竞争严重，竞争激烈，价格转嫁
能力较差，在原材料涨价周期，毛利率明显被压缩。提升 2C 端涂装一体化服务有利于提升企业毛利
率，减少利润水平对原材料成本的依赖。本轮涨价后，部分企业因为较高的终端服务占比受到原材
料成本冲击较小，相对其它公司有更强的竞争优势，并进一步在成本上升期降低产品价格，压缩竞
争对手盈利空间，抢占市场份额。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 38
减水剂：集中度提升，一二线龙头保持区域定价权
行业集中度：龙头提前消化环保督察成本，未来行业集中度加速提升
环保督察促使落后产能退出，行业集中度加速提升：2017 年环保督察以来，减水剂行业由于有较多
的废水废气排放，环境治理外部成本逐渐提升。中小企业在原本并不高的利润率下进一步扣减环保
成本，经营难度加大，一部分中小企业逐步退出市场。而大型企业由于生产规模优势以及经验优势，
有足够能力提前建造相关环保设施，提前消化环保成本。根据“东科杯”混凝土减水剂十强企业评
比，2017 年以来，随着环境治理的加速推进，减水剂行业龙头集中现象有所加速，我们认为随着行
业落后产能的逐步退出，龙头企业将逐步填补落后产能退出带来的市场真空，行业集中度加速提升。
图表 74.国内主要区域减水剂需求量测算
排名 省份 2015 年商品混凝土产量/万方 预计减水剂需求量/万吨
1 江苏 19,
2 广东 18,
3 浙江 16,
4 山东 12,
5 安徽 9,
6 湖南 8,
7 河南 8,
8 四川 8,
9 陕西 7,
10 福建 7,
资料来源： 商务部、万得、中银证券
图表 75. 行业集中度加速提升 图表 76. 国内水泥行业利润率随集中度提升
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
50
100
150
200
2014 2015 2016 2017
前十销量(左轴)
前十聚羧酸系销量(左轴)
前十集中度(右轴)
前十聚羧酸系集中度(右轴)
（万吨）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
龙头集中度(左轴) 净利率(右轴) 毛利率(右轴)
资料来源：中国混凝土网、中银证券 资料来源：万得、上市公司公告、中银证券
市场定价：对标水泥行业，集中度进一步提升龙头控制权越强
区域性竞争局势将持续，一二线龙头共同把握区域定价权：减水剂由于上游依赖原料供给，下游运
输依赖建筑施工需求，行业存在一定区域依赖性，区域性竞争的态势将持续存在。行业第一梯队企
业将通过外延并购打破区域壁垒，实现全国范围布局。行业第二梯队则深耕当地并与当地企业形成
良好的合作关系，有较高的区域话语权。一线龙头与二线龙头共同占有区域内市场主要空间。我们
认为，区域市场集中度提升到一定水平后，减水剂行业将像水泥行业一样，区域性龙头拥有定价权，
大企业协同使得行业龙头毛利率提高，领先企业进一步受益。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 39
建材行业总结：行业景气度进入尾声，人口流动是关键
建议按照人口流动、技术龙头、终端服务三条主线选股：目前水泥行业尚处于景气周期，业绩持续
释放。玻璃行业产品价格处于高位，玻纤行业处于产品供需趋紧的周期。行业整体景气度较高但逐
步进入尾声。未来建议按照三条主线选股：1. 人口流入区域企业：未来行业景气度下降后，区域分
化明显，人口流入区域可产生持续需求，推荐万年青、塔牌集团、华新水泥；2. 行业龙头、技术改
造驱动企业：建材行业大部分为中游制造业，行业壁垒低，企业通过不断技术改造驱动可以长期保
持在行业内的壁垒以及抢占市场份额，推荐南玻集团；3.终端服务提高产品附加值企业：建材行业
竞争激烈，向下游衍生可增加产品附加值，提升企业毛利率。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 40
建筑建材行业估值
行业相对估值：建筑建材估值周期逐步分化
行业估值应该剔除大盘影响，研究相对于板块的估值水平：按照 DDM 模型，公司股票价格表示为：
P=EPS/(r-g)。其中 PE=1/(r-g)，PB=ROE/(r-g)。其中 r 为市场利率，是无风险利率和市场风险偏好的集中
体现，是大盘方面的因素。而 g 是行业增长率，ROE 是行业盈利能力，是行业基本面的因素。研究
行业估值，应该提出大盘估值，市场整体情绪对板块的影响，研究行业自身相对于板块的估值水平。
建筑行业相对 PB 周期性明显，建材行业相对 PE 周期性明显：将建筑建材行业的 PE与 PB除以大盘
指数 PE 与 PB 可以得到建筑与建材行业的相对 PE 与相对 PB。通过对比两个行业的相对 PE 与相对
PB，可以发现 2010 年以后建材行业相对 PE的周期性明显；而建筑行业 2010 年以后相对 PB周期性明
显。这是因为建筑行业是重资产行业净资产较大，基数稳定，但业绩并不稳定，存在较多的已完工
未结算的存货无法确认收入，因此 PB更适合建筑行业估值。建材行业是中游制造业，行业较为成熟，
盈利稳定，更适用 PE估值法。
图表 77. 2010 年后建筑建材行业相对估值周期逐步分化
资料来源：万得、中银证券
2010 年以后建筑与建材行业估值周期逐步分化：比较建筑行业相对 PB 与建材行业相对 PE，我们发
现在 2010 年以前建材与建筑行业相对估值一致性非常好，但 2010 年以后建筑与建材行业估值周期逐
步分化，我们认为主要原因是 2010 年以前建筑与基建行业景气度非常好，建筑行业拉动建材行业成
长，两者估值一致性强。2010 年以后经济增速逐步下行，建筑行业需求拉动作用逐步减弱，影响两
个行业各自的估值因素逐步发生变化。
建材行业估值驱动力：行业增速是关键
水泥玻璃行业数据可代表建材行业景气度：根据公式 PE=1/(r-g)，剔除无风险利率和市场风险偏好以
后剩下的是行业性的因素，市场估值应该反映行业增速。因为水泥行业和玻璃行业占了建材行业的
绝大多数产值，因此以水泥和玻璃行业产量以及价格来构造建材行业产值增速，可以反映建材行业
的景气度。
行业相对市盈率领先行业景气度指数 1-2 个季度：从行业产值与 GDP名义增速之差可以反映行业相对
全国经济景气度，记该指标为建材行业景气度指数。可以发现建材行业的相对市盈率和建材行业景气
度有明显的时间差，行业景气度平均滞后与行业估值 3个季度。考虑到行业景气度指数数据处理原因，
将滞后于实际行业景气度 1-2个季度，我们认为建材行业估值领先行业实际景气度 1-2个季度。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 41
图表 78. 建材行业相对估值周期与行业景气度周期比较
估值周期 景气度周期
周期 起止时间 高点 低点 起止时间 高点 低点
1 2010Q1-2012Q1 2010Q4 2012Q1 2010Q1-2012Q3 2011Q3 2012Q3
2 2012Q1-2015Q1 2013Q2 2015Q1 2012Q3-2015Q4 2014Q1 2015Q4
3 2015Q1-2018Q2 2016Q3 2015Q4-2018Q2 2017Q3
资料来源：万得、中银证券
图表 79. 水泥、玻璃均价走势 图表 80. 水泥、玻璃产量增速走势
40
50
60
70
80
90
100
200
250
300
350
400
450
500
20
08
-0
1
20
08
-0
8
20
09
-0
3
20
09
-1
0
20
10
-0
5
20
10
-1
2
20
11
-0
7
20
12
-0
2
20
12
-0
9
20
13
-0
4
20
13
-1
1
20
14
-0
6
20
15
-0
1
20
15
-0
8
20
16
-0
3
20
16
-1
0
20
17
-0
5
20
17
-1
2
水泥价格（左轴） 玻璃价格（右轴）
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
20
09
-1
2
20
10
-0
6
20
10
-1
2
20
11
-0
6
20
11
-1
2
20
12
-0
6
20
12
-1
2
20
13
-0
6
20
13
-1
2
20
14
-0
6
20
14
-1
2
20
15
-0
6
20
15
-1
2
20
16
-0
6
20
16
-1
2
20
17
-0
6
20
17
-1
2
水泥(左轴) 玻璃(右轴)
资料来源：中国建筑玻璃协会、数字水泥网、万得、中银证券 资料来源：中国建筑玻璃协会、数字水泥网、万得、中银证券
图表 81. 2010 年后建筑、建材估值周期 图表 82. 建材行业相对估值与行业景气度指数
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
20
10
Q
1
20
10
Q
3
20
11
Q
1
20
11
Q
3
20
12
Q
1
20
12
Q
3
20
13
Q
1
20
13
Q
3
20
14
Q
1
20
14
Q
3
20
15
Q
1
20
15
Q
3
20
16
Q
1
20
16
Q
3
20
17
Q
1
20
17
Q
3
20
18
Q
1
建材相对PE（左轴） 建材景气度指数（右轴）
资料来源：万得、中银证券 资料来源：万得、中银证券
未来 1-2 季度建材行业相对估值将位于底部，下调行业评级为“中性”：当前建材行业处于 2011 年
以来第三个估值周期的末期，行业估值处于低位，水泥指数上涨相当一部分是因为大盘指数的带动。
目前建材行业景气度已经进入后期，水泥行业价格高企，业绩持续释放；玻璃行业价格高位运行，
继续上涨空间不大，有下探可能，因此从行业相对估值来说，建材行业当前以及未来 1-2 季度内相对
行业估值将位于底部。综合以上判断，下调建材行业评级为“中性”。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 42
建筑行业估值驱动力：关注行业产值与流动性
行业景气度指数未能完全反映估值变动：参照建材行业的处理方法，构造建筑行业景气度指数。建
筑行业下游需求主要来自政府基建、房地产、工业建筑三方面。三大需求包含了房建、基建、园林、
装修、设计、工业建筑等所有细分行业，因此将基础设施建设固投完成额、房地产开发固投完成额、
工业建筑固投完成额（建安工程）三大指标结合，可以基本反应建筑行业产值水平。单纯将三大固
定资产投资完成额增速减去经济名义增长记为建筑行业景气度指数。通过比较，我们认为建筑行业
景气度指数未能完全反映建筑行业相对估值水平的变动。2010 年至今建筑行业相对估值经历过 4 个
周期，建筑行业景气度指数仅能解释第二周期。
图表 83. 建筑行业景气度指数未能完全反映估值 图表 84. 景气度+流动性指数对建筑行业估值解释度较高
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
20
10
Q
1
20
10
Q
3
20
11
Q
1
20
11
Q
3
20
12
Q
1
20
12
Q
3
20
13
Q
1
20
13
Q
3
20
14
Q
1
20
14
Q
3
20
15
Q
1
20
15
Q
3
20
16
Q
1
20
16
Q
3
20
17
Q
1
20
17
Q
3
20
18
Q
1
建筑相对PB（左轴） 建筑景气度指数（右轴）
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
20
10
Q
1
20
10
Q
3
20
11
Q
1
20
11
Q
3
20
12
Q
1
20
12
Q
3
20
13
Q
1
20
13
Q
3
20
14
Q
1
20
14
Q
3
20
15
Q
1
20
15
Q
3
20
16
Q
1
20
16
Q
3
20
17
Q
1
20
17
Q
3
20
18
Q
1
建筑相对PB（左轴） 景气+流动指数（右轴）
资料来源：万得、中银证券 资料来源：万得、中银证券
资金面的变化会导致盈利预期改变从而影响估值：我们认为建筑行业是重资金行业，资金环境的变
化，对建筑行业业绩有重大的影响，资金趋紧，建筑企业即使完成建筑，但无法结算，只能记为存
货而无法确认收入。但这部分存货是计入固定资产投资完成额的，因此导致利润预期和实际完成额
的偏离。按照 PB=ROE/(r-g)，剔除掉大盘指数影响后，剩下的因素都为行业基本面的因素。我们认为
资金面的变化，会改变市场投资者的行业偏好，对建筑企业盈利预期变差，减少建筑行业股票投资，
导致行业估值下行，资金面的变化导致了行业偏好的结构性变化。
资金面的变化会导致盈利预期改变从而影响估值：参考央行资产负债表，设流动性指数=外汇占款+
公开市场投放存量-国库存款，流动性指数反映的是央行对全市场投放的流动性水平。构造流动性指
数，并按照一定权重与建筑行业景气度指数结合，构造景气+流动性指数，可以较好的解释建筑行业
估值的变化。
图表 85. 建筑行业相对估值周期与“景气度+流动性”周期比较
估值周期 景气度+流动性周期
周期 起止时间 高点 低点 起止时间 高点 低点
1 2010Q1-2012Q1 2011Q1 2012Q1 2010Q1-2012Q2 2011Q1 2012Q2
2 2012Q1-2014Q3 2013Q2 2014Q3 2012Q2-2015Q4 2014Q1 2015Q4
3 2014Q3-2016Q2 2015Q2 2016Q2 2015Q4-2017Q4 2016Q4 2017Q4
4 2016Q2-2018Q2 2017Q2 2017Q4-2018Q2 2018Q1
资料来源：万得、中银证券
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 43
短期内建筑行业相对估值下行，长期资金面对建筑行业估值逻辑有可能改写，下调行业评级为“中
性”：参考以往建筑行业估值周期，当前建筑行业相对估值处于下行周期，下行的主要原因是实体
经济领域流动性持续趋紧，建筑行业现金流变差，引发市场对建筑企业盈利能力的担忧。我们认为
市场资金面紧缩未来 2-3 年内是常态，资金面紧平衡的现状依然将持续，短期内建筑行业估值将仍处
于下行周期。监管层的目的是在资金面紧平衡的环境下逐步完成对金融和地产、地方政府的监管框
架落地，然后在通过定向的宽松来完成的经济的刺激。长期来说，未来资金面的宽松将不再是大水
漫灌式的宽松，而是精准打击式的宽松，因此资金面宽松度对建筑行业估值水平的传导逻辑未来也
有可能被改写。综合上述分析，下调建筑行业评级为“中性”。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 44
风险提示
宏观经济下行：宏观经济下行，下游地产、工业建筑需求不足，对房屋建筑、风景园林、装饰装修、
专业工程、等行业造成冲击；相应影响上游建材行业。
银行流动性趋紧：流动性趋紧影响房企融资和地方政府财政情况，对基建板块、房屋建筑、风景园
林、装饰装修等建筑主要细分行业都有冲击，建材需求有相应影响。
地产补库存不及预期：地产补库存不及预期导致房屋建筑、风景园林、装饰装修等行业需求不足。
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 45
附录图表 86. 报告中提及上市公司估值表
公司代码 公司简称 评级 股价 市值 每股收益(元/股) 市盈率(x)
最新每股净
资产
(元) (亿元) 2017A 2018E 2017A 2018E (元/股)
中国建筑 增持 2,
山东路桥 增持
金螳螂 增持
广田集团 增持
铁汉生态 增持
岭南股份 增持
美尚生态 增持
东珠景观 买入
中国化学 买入
苏交科 增持
华新水泥 增持
万年青 增持
塔牌集团 买入
南玻 A 增持
资料来源：万得及中银证券
注：股价截止日 2018/6/28，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期
专业工程 | 证券研究报告 — 公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
买入
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(11%)
(4%)
3%
10%
17%
24%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
中国化学 上证综指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () ()
相对上证指数 ()
发行股数 (百万) 4,933
流通股 (%) 100
流通股市值 (人民币 百万) 33,051
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 175
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
中国化学工程集团有限公司 65
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 专业工程
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
中国化学
油价高增驱动煤化工订单高增长
[Table_Summary]
油价高企推动公司订单高速增长，未来营收增长确定性高。公司培育化工、
基建、环保、实业、金融五大板块，并收购山东公路集团，未来环保与基建
业务有望高速增长。
支撑评级的要点
外围油价高企驱动公司新签订单增速明显：外围油价高企，煤化工作为
重要能源替代品，新增产能需求明显。公司作为化学工程行业龙头，订
单数量高增，未来收入高速增长确定性较高。预计未来三年，公司煤化
工业务营收增长 100%，25%，20%；石油化工业务增长 35%，12%，12%；
普通化工业务增长 24%，21%，18%；基建业务增长 30%，30%，25%。总
体收入增长率可达到 56%，19%，17%。
非化工业务有一定突破，打造公司新营收增长点：公司确立化工/基建/
环保/实业/金融五大业务板块，致力于拓展非化工业务，并已经在 2017
年形成一定体量的收入。我们认为未来基建和环保量达板块将是公司未
来营收的新增长点。
母公司收购山东公路，整合后资质提升：母公司中国化学工程集团完成
对山东省公路建设有限公司的战略重组，是山东省公路建设核心企业。
整合后，公司将具有公路工程施工总包特级资质，是未来公司基建业务
加速增长的有力保证。
评级面临的主要风险
油价波动风险，订单落地风险，新业务增长不及预期
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿
元；归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为
，，。目前行业平均 PE 为 23 倍，综合考虑公司增长预期以
及整体规模，给予 18 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 53,076 58,571 88,013 104,671 121,766
变动 (%) (16) 10 50 19 16
净利润 (人民币 百万) 1,770 1,557 2,573 2,936 3,331
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) () ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 中国化学 47
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 53,076 58,571 88,013 104,671 121,766
销售成本 45,636 49,600 77,162 91,952 107,130
经营费用 4,456 4,674 7,041 8,374 9,741
息税折旧前利润 2,985 3,666 4,391 4,925 5,423
折旧及摊销 858 845 942 1,028 1,054
经营利润 (息税前利润) 2,127 2,820 3,449 3,897 4,369
净利息收入/(费用) 62 (586) 49 95 163
其他收益/(损失) 274 43 70 70 70
税前利润 2,190 2,235 3,498 3,993 4,532
所得税 419 677 925 1,057 1,202
少数股东权益 5 39 201 235 274
净利润 1,770 1,557 2,573 2,936 3,331
核心净利润 1,496 1,514 2,503 2,866 3,261
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) (16) 10 50 19 16
息税前利润增长(%) (41) 33 22 13 12
息税折旧前利润增长(%) (33) 23 20 12 10
每股收益增长(%) (38) (12) 65 14 13
核心每股收益增长(%) (43) 1 65 14 14
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 21,351 23,270 27,138 31,468 36,665
应收帐款 19,705 23,448 35,400 42,052 48,850
库存 18,231 15,891 17,421 18,245 19,088
其他流动资产 12,856 8,576 7,934 7,934 7,934
流动资产总计 67,862 70,543 87,893 99,699 112,537
固定资产 7,918 8,548 9,333 8,872 8,034
无形资产 2,068 1,927 1,863 1,798 1,734
其他长期资产 6,036 6,463 4,820 4,323 4,174
长期资产总计 16,022 16,938 16,015 14,993 13,942
总资产 83,884 87,481 103,908 114,692 126,479
应付帐款 26,273 26,318 39,910 47,204 54,689
短期债务 499 488 588 588 588
其他流动负债 20,630 22,870 23,421 24,419 25,896
流动负债总计 47,403 49,676 63,919 72,211 81,173
长期借款 5,715 5,437 5,437 5,437 5,437
其他长期负债 1,573 1,810 2,009 2,218 2,424
股本 4,933 4,933 4,933 4,933 4,933
储备 24,261 25,625 27,610 29,893 32,511
股东权益 29,194 30,558 32,543 34,826 37,444
少数股东权益 1,723 2,215 2,416 2,651 2,925
总负债及权益 83,884 87,481 103,908 114,692 126,479
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 2,190 2,235 3,498 3,993 4,532
折旧与摊销 858 845 942 1,028 1,054
净利息费用 (62) 586 (49) (95) (163)
运营资本变动 (3,586) (1,517) (761) (816) (1,321)
税金 1,628 2,113 806 601 390
其他经营现金流 (5,366) (4,410) (1,388) (1,271) (1,168)
经营活动产生的现金流 2,833 2,886 4,570 5,071 5,966
购买固定资产净值 338 1,519 18 6 2
投资减少/增加 (1,369) (381) (50) (50) (50)
其他投资现金流 0 5,460 396 445 513
投资活动产生的现金流 1,031 4,321 428 490 561
净增权益 (226) 34 0 0 0
净增债务 607 403 0 0 0
支付股息 533 469 789 888 987
其他融资现金流 (263) (424) (323) (337) (341)
融资活动产生的现金流 (415) (456) (1,112) (1,225) (1,328)
现金变动 3,530 960 3,868 4,330 5,197
期初现金 16,359 21,351 23,270 27,138 31,468
公司自由现金流 3,864 7,207 4,998 5,560 6,527
权益自由现金流 4,208 7,186 4,676 5,223 6,186
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () () () () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
水泥制造 | 证券研究报告 — 公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
买入
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级: 中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(17%)
(8%)
0%
9%
17%
26%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
塔牌集团 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () ()
相对深证成指
发行股数 (百万) 1,192
流通股 (%) 67
流通股市值 (人民币 百万) 9,185
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 147
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
钟烈华 18
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedreport]
《塔牌集团：Q1 业绩高于预期，Q2 有望
量稳价增》 20180424
《塔牌集团：业绩量价齐升》 20180313
《塔牌集团（）：关注落后产能淘汰
带来的盈利能力提升》 20101215
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑材料 : 水泥制造
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
塔牌集团
万吨线产能释放，区域供需持续景气
[Table_Summary]
公司产能布局位于水泥需求较大的粤东、珠三角地区；广东地区水泥需求长
期靠外省进口，万吨线投产有希望短期内达产，产能充分释放。水泥价格高
峰期叠加产能释放，看好公司未来利润高增。
支撑评级的要点
省内供给持续趋紧，新增产能将持续释放：在错峰停窑和治超新规的影
响下，广东省内水泥供给持续趋紧。汕头、揭阳、潮州等城市所处的粤
东地区当前正处于大量基建项目，地产项目建设落地时期，水泥需求处
于高位。由于潮汕地区并没有水泥供应，公司在惠州、梅州、龙岩三地
布局生产基地，是粤东、粤东北地区主要水泥供应商，将首先受益于潮
汕地区基建、房建增长。随着公司文华万吨生产线去年 11 月投产，公司
成为水泥板块为数不多的仍有产能释放的公司。我们认为当前万吨生产
线尚未完全达产，在粤东需求的持续带动下，新生产线有望年底完全达
产，公司水泥销量继续增长确定性较大。
新增产能对市场冲击较小：由于广东省内水泥需求强劲，规模小的落后
产能逐渐淘汰，公司新点火产能将主要起到弥补落后产能淘汰带来的市
场真空。预计公司另一条万吨生产线将在 2019 年底投产，进一步填补市
场真空，成为水泥行业供给侧改革的充分受益者。
评级面临的主要风险
新增产能未能达产，产品价格波动，停窑时间超预期
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；归
母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE 为 倍，综合考虑公司增长预期以及整
体规模，给予 15 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 3,629 4,564 6,840 7,866 8,102
变动 (%) (5) 26 50 15 3
净利润 (人民币 百万) 454 721 1,106 1,219 1,211
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 塔牌集团 49
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 3,629 4,564 6,840 7,866 8,102
销售成本 2,682 3,217 4,788 5,585 5,833
经营费用 369 424 650 747 770
息税折旧前利润 979 1,301 1,734 1,878 1,847
折旧及摊销 357 340 288 303 307
经营利润 (息税前利润) 622 961 1,446 1,576 1,540
净利息收入/(费用) (18) 2 29 51 75
其他收益/(损失) 38 41 50 50 50
税前利润 604 963 1,475 1,626 1,615
所得税 150 242 369 407 404
少数股东权益 0 1 1 1 1
净利润 454 721 1,106 1,219 1,211
核心净利润 416 680 1,056 1,169 1,161
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) (5) 26 50 15 3
息税前利润增长(%) 17 55 50 9 (2)
息税折旧前利润增长(%) 8 33 33 8 (2)
每股收益增长(%) 19 19 53 10 (1)
核心每股收益增长(%) 27 23 55 11 (1)
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 676 997 2,487 4,195 5,919
应收帐款 303 435 620 701 716
库存 381 468 715 823 845
其他流动资产 870 1,300 3,068 3,068 3,068
流动资产总计 2,659 4,968 6,889 8,787 10,548
固定资产 1,933 2,687 2,703 2,507 2,248
无形资产 682 655 634 612 590
其他长期资产 1,460 1,482 1,204 1,121 1,096
长期资产总计 4,075 4,824 4,541 4,239 3,933
总资产 6,734 9,792 11,429 13,026 14,481
应付帐款 676 794 1,181 1,378 1,439
短期债务 355 20 20 20 20
其他流动负债 590 724 1,296 1,950 2,603
流动负债总计 1,621 1,538 2,497 3,348 4,063
长期借款 350 0 0 0 0
其他长期负债 78 66 137 212 288
股本 895 1,192 1,192 1,192 1,192
储备 3,790 6,996 7,602 8,274 8,938
股东权益 4,684 8,188 8,794 9,466 10,130
少数股东权益 7 7 8 10 11
总负债及权益 6,734 9,792 11,429 13,026 14,481
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 604 963 1,475 1,626 1,615
折旧与摊销 357 340 288 303 307
净利息费用 18 (2) (29) (51) (75)
运营资本变动 263 1,958 (528) (661) (677)
税金 435 586 (126) (151) (150)
其他经营现金流 (180) 1,023 (201) (210) (208)
经营活动产生的现金流 971 951 1,935 2,178 2,167
购买固定资产净值 656 592 4 1 0
投资减少/增加 11 2,100 (30) (30) (30)
其他投资现金流 1 23,090 30 51 76
投资活动产生的现金流 (666) 20,398 56 80 106
净增权益 (1) 2,957 0 0 0
净增债务 210 (685) 0 0 0
支付股息 188 358 501 548 548
其他融资现金流 (22) 146 3 0 (0)
融资活动产生的现金流 (0) 2,061 (497) (548) (549)
现金变动 305 320 1,490 1,708 1,724
期初现金 360 676 997 2,487 4,195
公司自由现金流 305 21,349 1,991 2,258 2,273
权益自由现金流 493 20,811 1,995 2,258 2,273
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () () () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
房屋建设 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(20%)
(14%)
(7%)
(1%)
6%
12%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
中国建筑 上证综指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对上证指数 () () ()
发行股数 (百万) 41,985
流通股 (%) 99
流通股市值 (人民币 百万) 325,086
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 602
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
中国建筑工程总公司 56
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 房屋建设
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
中国建筑
行业绝对龙头，行业景气冲击安全性较高
[Table_Summary]
公司规模庞大业绩稳健，短期内基建和地产业务仍有增长空间
支撑评级的要点
房建业务：地产销售平淡，房建业务平稳增长：公司房建业务受到房地
产行业固定资产投资较大。我们认为当前地产销售平淡，库存较低，不
一定能带来房地产补库存，对应的房建业务新签订单未能有明显增长。
考虑到公司新签订单水平常年为收入水平 2 倍，预计未来 5-7 年公司房
建业务依然将保持平稳增长。
地产业务：短期地产销售有望回暖，但长期增长不一定可持续：中海地
产销售水平与房地产全行业销售增速高度相关。我们认为尽管当前处于
限售限贷的强监管周期下，但是 2017 年金融行业对资产管理行业的监管
将导致一部分居民将资产配臵在楼市，该部分增量资金约为 3 万亿元，
将触发房地产行业的去库存。但长期而言，房地产需求并无上升趋势，
而中海地产通过压缩工作人员成本和财务成本的方式获得高利润率的
模式也不一定可持续。
基建业务：经济转型影响至少将在 2020 年后才体现：未来基建投资大概
率收紧。但考虑到公司 2017 年新签大量订单，我们认为经济转型对公司
基建业务的冲击至少将在 2020 年后才体现。
评级面临的主要风险
货币政策超预期收紧、地产投资未能回暖、地方政府财政紧缩
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元，
亿元；归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分
别为 ，，。综合考虑公司增长预期以及整体规模，给予 8倍
市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 959,765 1,054,107 1,170,058 1,263,663 1,364,756
变动 (%) 9 10 11 8 8
净利润 (人民币 百万) 29,870 32,942 30,559 33,645 36,975
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍) ()
每股现金流量 (人民币) ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 中国建筑 51
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 959,765 1,054,10
7
1,170,0
58
1,263,6
63
1,364,7
56
销售成本 862,788 943,539 1,053,0
52
1,137,2
97
1,228,2
80
经营费用 39,222 38,065 43,643 47,135 50,905
息税折旧前利润 55,718 64,361 58,775 62,521 66,296
折旧及摊销 6,793 7,729 3,858 4,139 4,224
经营利润 (息税前利润) 48,925 56,632 54,917 58,382 62,073
净利息收入/(费用) (8,114) (9,940) (11,431
)
(10,373) (9,164)
其他收益/(损失) 7,838 4,651 3,400 3,400 3,400
税前利润 40,811 46,692 43,486 48,009 52,909
所得税 10,941 13,751 12,926 14,364 15,934
少数股东权益 11,302 13,707 18,068 20,391 22,965
净利润 29,870 32,942 30,559 33,645 36,975
核心净利润 22,032 28,290 27,159 30,245 33,575
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 9 10 11 8 8
息税前利润增长(%) (13) 16 (3) 6 6
息税折旧前利润增长(%) (11) 16 (9) 6 6
每股收益增长(%) 20 10 (7) 10 10
核心每股收益增长(%) (32) 28 (4) 11 11
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 320,860 273,253 342,567 419,068 505,224
应收帐款 197,122 210,362 218,819 225,402 232,566
库存 494,269 535,887 545,890 553,400 561,691
其他流动资产 71,670 97,695 120,649 120,649 120,649
流动资产总计 1,109,9
46
1,140,1
51
1,227,9
25
1,318,5
18
1,420,1
29 固定资产 30,026 34,395 36,368 34,251 30,899
无形资产 12,122 11,223 10,849 10,475 10,101
其他长期资产 239,859 365,214 359,809 358,176 357,684
长期资产总计 282,008 410,833 407,026 402,903 398,684
总资产 1,391,9
53
1,550,9
83
1,634,9
50
1,721,4
21
1,818,8
13 应付帐款 421,593 449,302 476,305 497,078 519,512
短期债务 32,319 31,032 31,032 31,032 31,032
其他流动负债 345,706 406,079 419,830 437,456 459,327
流动负债总计 799,618 886,413 927,167 965,566 1,009,8
71 长期借款 143,667 185,853 185,853 185,853 185,853
其他长期负债 157,670 136,989 137,573 138,209 138,856
股本 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000
储备 260,999 311,729 354,357 401,793 454,233
股东权益 290,999 341,729 384,357 431,793 484,233
少数股东权益 100,508 126,974 145,042 165,433 188,398
总负债及权益 1,391,9
53
1,550,9
83
1,634,9
50
1,721,4
21
1,818,8
13 每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 40,811 46,692 43,486 48,009 52,909
折旧与摊销 6,793 7,729 3,858 4,139 4,224
净利息费用 8,114 9,940 11,431 10,373 9,164
运营资本变动 (16,335) (12,422) (22,295
)
(24,305
)
(28,850
) 税金 53,156 46,534 17,129 16,100 14,988
其他经营现金流 (18,162) (166,775) (14,224
)
(12,259
)
(10,132
) 经营活动产生的现金流 107,048 (43,457) 83,975 90,667 100,00
2 购买固定资产净值 10,866 16,406 50 15 5
投资减少/增加 (4,301) 18,869 (2,500) (2,500) (2,500)
其他投资现金流 12,649 68,253 4,669 5,727 6,937
投资活动产生的现金流 6,084 32,978 7,119 8,212 9,432
净增权益 (3,028) 16,908 0 0 0
净增债务 25,252 37,149 0 0 0
支付股息 6,450 6,450 6,000 6,600 7,500
其他融资现金流 (20,514) (22,777) (15,729
)
(15,763
)
(15,774
) 融资活动产生的现金流 (4,740) 24,830 (21,729
)
(22,363
)
(23,274
) 现金变动 110,297 (42,851) 69,314 76,501 86,156
期初现金 216,410 320,860 273,25
3
342,56
7
419,06
8 公司自由现金流 113,132 (10,479) 91,093 98,879 109,43
4 权益自由现金流 117,870 3,892 75,364 83,116 93,661
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
园林工程 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
买入
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(11%)
14%
38%
63%
87%
112%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
东珠景观 上证综指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () ()
相对上证指数 () () ()
发行股数 (百万) 319
流通股 (%) 25
流通股市值 (人民币 百万) 1,689
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 85
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
席惠明 38
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 园林工程
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
东珠景观
资产负债结构健康，“小而美”业绩预期高增
[Table_Summary]
公司产能布局位于水泥需求较大的粤东、珠三角地区；广东地区水泥需求长
期靠外省进口，万吨线投产有希望短期内达产，产能充分释放。水泥价格高
峰期叠加产能释放，看好公司未来利润高增。
支撑评级的要点
有充分能力筛选项目，项目体量足以保证公司成长：目前公司业务中心
在江苏省外，广西、青海、河南、湖南、湖北地区项目较多，业务较侧
重重工业污染严重地区的治理。在湿地生态治理方面，公司只承接国家
级湿地公园，体量较大，现金流有保障，可以满足公司的增长和规模的
扩大。对于公司来说，足够的项目体量有一定规模效应，可以减少项目
运营成本，提升公司利润率。
员工激励推行，实现个人与公司业绩绑定：公司近期开展员工期权激
励，期权行权条件是未来三年业绩增长 80%、50%、30%。我们认为随着
个人利益与公司利益的绑定以及公司上市以后资金来源充裕，实现解锁
条件可能性较大。
现金充裕，未来公司扩张潜力较大：目前公司在手现金约为 14 亿元，可
以满足总额约为 80 亿元的订单的运营。公司下半年拟发行可转债，未来
资金来源有充分的保障。公司新上市，负债水平相比同行更低，在现金
流和负债率方面更有利于公司扩张。
评级面临的主要风险
负债率增长过快，项目无法落地，公司现金流困境
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；归
母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS分别为 ，，
。目前行业平均 PE 为 34 倍，综合考虑公司增长预期以及整体规模，
给予 25 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 980 1,224 2,265 3,511 4,740
变动 (%) 11 25 85 55 35
净利润 (人民币 百万) 185 243 420 640 857
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍) ()
每股现金流量 (人民币) ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 东珠景观 53
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 980 1,224 2,265 3,511 4,740
销售成本 697 877 1,631 2,528 3,413
经营费用 53 76 139 216 291
息税折旧前利润 223 287 480 741 998
折旧及摊销 2 2 2 2 2
经营利润 (息税前利润) 221 285 478 739 996
净利息收入/(费用) (3) 1 17 15 14
其他收益/(损失) (1) 9 0 0 0
税前利润 218 286 495 754 1,010
所得税 33 43 75 114 153
少数股东权益 0 0 4 6 9
净利润 185 243 420 640 857
核心净利润 186 234 420 640 857
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 11 25 85 55 35
息税前利润增长(%) 20 29 67 55 35
息税折旧前利润增长(%) 20 29 67 55 35
每股收益增长(%) 22 (2) 24 52 34
核心每股收益增长(%) 23 (6) 28 52 34
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 438 1,365 1,162 1,009 1,072
应收帐款 917 918 1,767 2,779 3,773
库存 632 978 1,685 2,527 3,354
其他流动资产 0 1 105 105 105
流动资产总计 1,989 3,366 4,718 6,421 8,304
固定资产 17 21 22 20 18
无形资产 0 0 0 0 0
其他长期资产 417 482 480 479 479
长期资产总计 434 504 502 500 498
总资产 2,423 3,870 5,220 6,921 8,802
应付帐款 970 1,250 2,283 3,512 4,724
短期债务 77 37 37 37 37
其他流动负债 151 160 174 257 407
流动负债总计 1,198 1,448 2,495 3,806 5,168
长期借款 0 0 0 0 0
其他长期负债 0 0 (1) (2) (4)
股本 171 228 319 319 319
储备 1,053 2,195 2,407 2,798 3,320
股东权益 1,224 2,422 2,726 3,117 3,638
少数股东权益 3 22 26 32 41
总负债及权益 2,423 3,870 5,220 6,921 8,802
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 218 286 495 754 1,010
折旧与摊销 2 2 2 2 2
净利息费用 3 (1) (17) (15) (14)
运营资本变动 45 202 508 544 459
税金 65 47 80 62 44
其他经营现金流 3 (118) (152) (171) (190)
经营活动产生的现金流 246 16 (100) 88 393
购买固定资产净值 1 10 0 0 0
投资减少/增加 38 (109) 0 0 0
其他投资现金流 0 910 19 16 16
投资活动产生的现金流 (39) 1,009 19 16 16
净增权益 (195) 813 0 0 0
净增债务 (103) (40) 0 0 0
支付股息 0 114 169 255 344
其他融资现金流 (6) 111 47 (2) (2)
融资活动产生的现金流 (303) 771 (122) (257) (346)
现金变动 (96) 1,785 (203) (153) 63
期初现金 340 438 1,365 1,162 1,009
公司自由现金流 208 1,024 (81) 104 409
权益自由现金流 99 1,095 (34) 102 407
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () () () () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
()
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
园林工程 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(29%)
(20%)
(12%)
(3%)
5%
14%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
美尚生态 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () () ()
发行股数 (百万) 601
流通股 (%) 40
流通股市值 (人民币 百万) 2,742
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 47
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
王迎燕 42
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 园林工程
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
美尚生态
板块与区域布局健康， 提升回款能力
[Table_Summary]
公司限售并购金点园林与绿之源，实现板块与区域的健康布局。通过古庄美
尚项目开创 模式，大大提升项目回款能力。
支撑评级的要点
并购金点园林后，业务板块与区域布局健康：2016 年并购了金点园林，
在西南地区地产园林设计施工有较多先进经验，填补公司在地产园林业
务的空白；2017 年并购绿之源，填补公司在矿山修复、边坡修复业务的
短板。目前并购的公司已经起到较好的业务协同作用。区域布局上，公
司也从江苏逐步扩展到全国，目前公司重点业务在华北和西南，对江苏
地区依赖度大大减少。
古庄美尚开创 模式，现金流回收能力大大提升：古庄项目主要内
容是古庄村的改造，同时引入光伏、文旅等项目，采用使用者付费方式
运营。公司引入产业投资方来进行投资，把 2C 的使用者付费变为 2B的
使用者付费，公司资金周转能力大大提升，项目占用公司资金大大减少。
收购绿之源，业务重心向生态治理与废弃物回收利用转移：公司收购绿
之源，绿之源拥有国土资源部地质灾害施工资质，实现矿山修复领域业
务覆盖。公司未来将同时在废弃物回收利用方向进行探索降低部分项目
成本。
评级面临的主要风险
负债率增长过快，项目无法落地，公司现金流困境
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；归
母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS分别为 ，，
。目前行业平均 PE 为 34 倍，综合考虑公司增长预期以及整体规模，
给予 25 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 1,055 2,304 3,340 4,509 5,637
变动 (%) 82 118 45 35 25
净利润 (人民币 百万) 209 284 414 577 735
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) () ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍) () () () () ()
每股现金流量 (人民币) () () () () ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 美尚生态 55
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 1,055 2,304 3,340 4,509 5,637
销售成本 722 1,675 2,505 3,382 4,228
经营费用 87 135 222 300 375
息税折旧前利润 253 396 598 804 1,001
折旧及摊销 5 13 7 7 7
经营利润 (息税前利润) 248 383 592 797 995
净利息收入/(费用) (1) (40) (87) (93) (99)
其他收益/(损失) 2 2 0 0 0
税前利润 248 343 505 704 896
所得税 39 59 91 127 161
少数股东权益 (0) 0 0 0 0
净利润 209 284 414 577 735
核心净利润 207 282 414 577 735
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 82 118 45 35 25
息税前利润增长(%) 88 54 55 35 25
息税折旧前利润增长(%) 88 56 51 34 25
每股收益增长(%) (8) (65) 0 39 27
核心每股收益增长(%) (10) (65) 1 39 27
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 789 1,344 898 448 212
应收帐款 1,353 2,107 3,088 4,191 5,249
库存 739 1,284 1,986 2,775 3,531
其他流动资产 1 21 34 34 34
流动资产总计 2,903 4,770 6,007 7,447 9,026
固定资产 62 67 64 58 51
无形资产 1 1 1 1 0
其他长期资产 1,878 2,079 2,077 2,077 2,077
长期资产总计 1,940 2,147 2,141 2,135 2,129
总资产 4,843 6,917 8,148 9,582 11,154
应付帐款 795 1,522 2,318 3,159 3,970
短期债务 578 970 970 970 970
其他流动负债 499 805 869 972 1,110
流动负债总计 1,872 3,297 4,157 5,100 6,050
长期借款 363 224 224 224 224
其他长期负债 2 499 498 496 493
股本 240 601 841 841 841
储备 2,366 2,297 2,428 2,921 3,547
股东权益 2,606 2,897 3,270 3,763 4,388
少数股东权益 1 1 2 2 2
总负债及权益 4,843 6,917 8,148 9,582 11,154
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 248 343 505 704 896
折旧与摊销 5 13 7 7 7
净利息费用 1 40 87 93 99
运营资本变动 588 (113) 823 948 864
税金 57 93 58 66 75
其他经营现金流 93 (798) (152) (197) (241)
经营活动产生的现金流 (184) (196) (319) (275) (30)
购买固定资产净值 17 30 0 0 0
投资减少/增加 723 91 0 0 0
其他投资现金流 20 123 17 10 5
投资活动产生的现金流 (720) 3 17 10 5
净增权益 738 (44) 0 0 0
净增债务 179 991 0 0 0
支付股息 36 30 59 84 109
其他融资现金流 (35) (79) (85) (101) (101)
融资活动产生的现金流 847 838 (144) (186) (211)
现金变动 (58) 521 (446) (451) (235)
期初现金 812 789 1,344 898 448
公司自由现金流 (905) (194) (302) (265) (25)
权益自由现金流 (760) 719 (387) (367) (126)
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) () () () () ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
园林工程 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(40%)
(29%)
(18%)
(8%)
3%
14%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
铁汉生态 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () ()
相对深证成指 () () ()
发行股数 (百万) 2,279
流通股 (%) 64
流通股市值 (人民币 百万) 7,889
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 138
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
刘水 42
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 园林工程
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
铁汉生态
风险总体可控，未来业绩高增可期
[Table_Summary]
投资摘要：公司为生态园林行业龙头，2018 年新签订单总额 100 亿元，超
过全年收入，大部分订单有银行融资，落地确定性高，未来业绩高增可期。
公司在手订单风险已经充分暴露，SPV 公司并表处理充分暴露公司现金流风
险，目前公司股票总体风险可控。
支撑评级的要点
公司为生态治理行业龙头，目前全国整改中项目风险基本可控：目前 PPP
项目全国整改已经进入尾声，公司目前仅新疆项目存在一定问题，其它
项目正常运行，风险总体可控。目前新疆项目已经复工。
SPV 并表处理，充分暴露风险：公司 PPP 项目较多，SPV 公司全部并表
处理，导致公司负债率高，经营现金流较差。但对于市场来说已经充分
暴露风险，有一定安全边际。
拟收购中建城开环境公司，提升江西省内施工能力：公司拟收购江西省
中建城开环境公司，预计未来收购标的业绩增速未来三年可达到 30%，
有望提升公司在江西省内施工能力。
在手订单充足，未来业绩提升可期：2018 年公司新签订单 11 单，金额总
计超过 100 亿元，预期 2018 年全年新签订单 300-500 亿元，订单收入比
高。目前大部分新签 PPP 项目都可以拿到银行融资，项目落地确定性高，
未来业绩有望持续增长。
评级面临的主要风险
项目落地受阻，收购公司协同问题，现金流进一步恶化
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 34 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 18 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 4,573 8,188 12,691 17,768 23,986
变动 (%) 75 79 55 40 35
净利润 (人民币 百万) 522 757 1,195 1,792 2,530
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍) () ()
每股现金流量 (人民币) () ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 铁汉生态 57
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 4,573 8,188 12,691 17,768 23,986
销售成本 3,348 6,123 9,264 12,970 17,510
经营费用 579 992 1,510 2,114 2,854
息税折旧前利润 823 1,269 1,922 2,635 3,506
折旧及摊销 59 86 90 90 91
经营利润 (息税前利润) 764 1,184 1,832 2,545 3,416
净利息收入/(费用) (166) (300) (416) (419) (415)
其他收益/(损失) 173 117 25 25 25
税前利润 598 884 1,417 2,126 3,000
所得税 76 127 222 333 471
少数股东权益 7 1 62 95 138
净利润 522 757 1,195 1,792 2,530
核心净利润 349 640 1,170 1,767 2,505
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 75 79 55 40 35
息税前利润增长(%) 59 55 55 39 34
息税折旧前利润增长(%) 59 54 51 37 33
每股收益增长(%) (9) 45 5 50 41
核心每股收益增长(%) 13 83 22 51 42
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 1,283 3,830 3,326 3,382 3,893
应收帐款 1,104 1,617 2,593 3,690 5,031
库存 3,385 5,716 8,765 12,189 16,377
其他流动资产 804 1,159 761 761 761
流动资产总计 6,932 11,924 15,444 20,022 26,062
固定资产 611 749 692 624 553
无形资产 500 534 516 498 481
其他长期资产 3,397 7,089 7,075 7,070 7,069
长期资产总计 4,508 8,372 8,283 8,193 8,103
总资产 11,440 20,296 23,727 28,215 34,165
应付帐款 1,511 3,372 5,094 7,124 9,612
短期债务 1,580 3,799 3,799 3,799 3,799
其他流动负债 1,195 2,635 3,198 4,030 5,202
流动负债总计 4,286 9,807 12,091 14,953 18,613
长期借款 498 1,922 1,922 1,922 1,922
其他长期负债 1,401 2,211 2,223 2,234 2,244
股本 1,520 1,520 2,279 2,279 2,279
储备 3,735 4,837 5,212 6,826 9,106
股东权益 5,254 6,356 7,492 9,105 11,386
少数股东权益 137 314 377 472 610
总负债及权益 11,440 20,296 23,727 28,215 34,165
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 598 884 1,417 2,126 3,000
折旧与摊销 59 86 90 90 91
净利息费用 166 300 416 419 415
运营资本变动 776 (3,076) 1,741 1,659 1,870
税金 175 268 (227) (338) (482)
其他经营现金流 (849) (5,468) 49 81 130
经营活动产生的现金流 (627) (855) 4 719 1,284
购买固定资产净值 349 210 0 0 0
投资减少/增加 316 165 (20) (20) (20)
其他投资现金流 427 1,173 54 50 55
投资活动产生的现金流 (238) 798 74 70 75
净增权益 869 101 0 0 0
净增债务 1,119 4,841 0 0 0
支付股息 76 76 182 274 388
其他融资现金流 (159) (289) (399) (460) (460)
融资活动产生的现金流 1,753 4,577 (582) (734) (848)
现金变动 888 4,118 (504) 56 511
期初现金 1,173 1,283 3,830 3,326 3,382
公司自由现金流 (866) (57) 78 790 1,359
权益自由现金流 94 4,495 (322) 329 899
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) () ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
装修装饰 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(34%)
(25%)
(16%)
(7%)
2%
11%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
广田集团 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () () ()
发行股数 (百万) 1,537
流通股 (%) 85
流通股市值 (人民币 百万) 7,917
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 40
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
广田控股集团有限公司 40
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 装修装饰
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
广田集团
家装 B2B 复制性强，应收帐款 ABS 改善现金
[Table_Summary]
投资摘要：公司深耕地产行业龙头，随着地产行业集中度提升充分收益。推
行应收账款 ABS 改善现金流，在资金面趋紧的建筑板块投资价值凸显。
支撑评级的要点
家装市占率第一，业务板块布局健康：广田聚焦家装与公装，收入占比
各接近 50%。与此同时，广田积极开展互联网家装、智能家居、产业金
融、装修设计、建筑施工等业务板块，实现产业链整合。广田集团是目
前唯一一家推出智能家居产品的装修公司，也是最早布局批量家装的企
业，目前公司在家装领域市场占有率行业第一，优势明显。
致力项目精细化管理，项目可复制性强：公司致力于项目精细化管理，
有利于批量化降低项目成本。项目来源主要来源于地产客户 2B 项目，可
复制性强，营收增长弹性大。
通过应收账款 ABS 实现现金流回款：公司积极推进营收账款 ABS，实现
营收账款的出表现金流回款。在建筑行业普遍资金流趋紧的环境下，公
司现金流一枝独秀，投资价值凸现。
长租公寓利好公司 2B 业务批量化推进：随着长租公寓的推行，一家一
户的装修方式将逐渐退出，规模化集中化的住宅装修将逐步普及，随着
全装修政策的执行，装饰企业集中度将得到较大提升，对具有规模化的
住宅装修能力而言是较大的市场机会。
评级面临的主要风险
下游地产客户订单减少，项目回款风险。
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 22 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 16 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 10,113 12,535 16,296 20,370 24,444
变动 (%) 26 24 30 25 20
净利润 (人民币 百万) 403 647 782 961 1,141
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍) () () ()
每股现金流量 (人民币) () () ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 广田集团 59
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 10,113 12,535 16,296 20,370 24,444
销售成本 9,020 11,086 14,503 18,129 21,755
经营费用 521 621 815 1,018 1,222
息税折旧前利润 671 958 1,036 1,259 1,479
折旧及摊销 61 67 11 13 13
经营利润 (息税前利润) 609 891 1,026 1,246 1,466
净利息收入/(费用) (127) (127) (102) (111) (117)
其他收益/(损失) 109 172 130 130 130
税前利润 483 764 924 1,135 1,349
所得税 80 117 142 175 208
少数股东权益 (2) 15 24 30 37
净利润 403 647 782 961 1,141
核心净利润 294 475 652 831 1,011
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 26 24 30 25 20
息税前利润增长(%) 15 46 15 21 18
息税折旧前利润增长(%) 19 43 8 21 17
每股收益增长(%) (48) 58 21 23 19
核心每股收益增长(%) (60) 59 37 27 22
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 1,555 2,055 1,481 984 729
应收帐款 10,338 8,849 11,888 15,169 18,434
库存 815 988 1,394 1,832 2,269
其他流动资产 488 648 964 964 964
流动资产总计 13,356 12,856 15,727 18,950 22,395
固定资产 357 82 105 104 95
无形资产 68 35 55 59 59
其他长期资产 2,064 2,892 2,839 2,824 2,819
长期资产总计 2,489 3,008 2,999 2,987 2,974
总资产 15,845 15,864 18,726 21,936 25,369
应付帐款 5,714 5,063 6,935 8,922 10,909
短期债务 867 761 761 761 761
其他流动负债 1,587 1,637 1,980 2,405 2,915
流动负债总计 8,168 7,460 9,676 12,088 14,584
长期借款 0 4 4 4 4
其他长期负债 1,374 1,521 1,515 1,507 1,496
股本 1,550 1,537 1,537 1,537 1,537
储备 4,753 5,342 5,993 6,800 7,747
股东权益 6,303 6,879 7,531 8,337 9,284
少数股东权益 198 205 229 260 296
总负债及权益 15,845 15,864 18,726 21,936 25,369
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 483 764 924 1,135 1,349
折旧与摊销 61 67 11 13 13
净利息费用 127 127 102 111 117
运营资本变动 451 (292) 1,229 1,307 1,205
税金 417 405 (97) (121) (146)
其他经营现金流 (422) (603) (130) (134) (139)
经营活动产生的现金流 215 1,051 (420) (304) (10)
购买固定资产净值 263 329 1 0 0
投资减少/增加 673 65 (100) (100) (100)
其他投资现金流 349 2,635 27 19 13
投资活动产生的现金流 (587) 2,241 127 118 113
净增权益 (484) (850) 0 0 0
净增债务 (245) (575) 0 0 0
支付股息 78 77 154 184 231
其他融资现金流 (106) (11) (126) (127) (127)
融资活动产生的现金流 (913) (1,512) (280) (311) (357)
现金变动 (1,284) 696 (574) (496) (255)
期初现金 2,656 1,555 2,055 1,481 984
公司自由现金流 (372) 3,292 (294) (185) 102
权益自由现金流 (723) 2,707 (420) (312) (24)
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) () () ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
园林工程 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(25%)
(16%)
(7%)
3%
12%
21%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
岭南股份 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () ()
发行股数 (百万) 1,006
流通股 (%) 53
流通股市值 (人民币 百万) 5,170
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 138
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
樟树市华希投资管理中心(有限合伙) 2
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedreport]
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 园林工程
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
岭南股份
业务布局持续多元，业绩增长有保障
[Table_Summary]
投资摘要：公司业务布局持续多元化，未来文旅产业链不断完善，有望成为
公司新的盈利增长点。
支撑评级的要点
历史业绩亮眼，在手订单量充沛，高速发展态势有保障：2017 年公司营
收 48 亿元，同增 86%，净利润 5 亿元，同增 98%，增速均大幅提升，公
司迈入高速发展期；公司 2018 年业绩目标 90 亿，实现营收翻倍，体现
公司发展信心；公司并购项目净利润均超过承诺值；公司目前在手订单
近 300 亿，融资通畅，框架协议陆续落地，随着订单量的释放，公司业
绩预期有望达成。
业务布局持续多元化，打造盈利新增长点：公司以生态环境和文化旅游
两大主业为核心，向水务水环境治理、生态环境修复等业务板块延伸，
公司 2017 年通过收购布局水生态领域，并成功中标雄安新区项目，实现
2017 年水治理业务营业收入 8 亿元，与文旅比肩，发展空间广阔。
文旅产业链不断完善，未来有望持续增长：2017 年文旅板块营收 9 亿元，
同增 120%，高于总营收增速，发展态势良好；同时公司逐步实现投资建
设与运营结合，打造“景区规划+景区建设+全方位运营”的盈利模式，
完善文旅产业链，文旅板块盈利可期。
评级面临的主要风险
18 年订单执行不及预期，利率上升，PPP 落地风险。
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 34 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 18 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 2,568 4,779 9,080 12,711 16,525
变动 (%) 36 86 90 40 30
净利润 (人民币 百万) 261 509 980 1,383 1,814
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍) () () ()
每股现金流量 (人民币) () () ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 岭南股份 61
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 2,568 4,779 9,080 12,711 16,525
销售成本 1,841 3,405 6,537 9,152 11,898
经营费用 401 636 1,271 1,780 2,313
息税折旧前利润 318 670 1,310 1,787 2,286
折旧及摊销 14 26 31 33 34
经营利润 (息税前利润) 304 644 1,279 1,754 2,253
净利息收入/(费用) 4 (43) (120) (119) (108)
其他收益/(损失) 12 8 75 75 75
税前利润 308 601 1,159 1,634 2,144
所得税 48 92 178 251 330
少数股东权益 0 8 29 41 56
净利润 261 509 980 1,383 1,814
核心净利润 248 501 905 1,308 1,739
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 36 86 90 40 30
息税前利润增长(%) 32 112 99 37 28
息税折旧前利润增长(%) 33 111 96 36 28
每股收益增长(%) 22 85 (16) 41 31
核心每股收益增长(%) 18 92 (21) 44 33
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 453 1,030 774 1,242 2,247
应收帐款 1,118 1,951 3,705 5,175 6,712
库存 1,270 3,415 6,337 8,787 11,348
其他流动资产 214 338 443 443 443
流动资产总计 3,179 6,840 11,259 15,646 20,751
固定资产 170 284 298 280 252
无形资产 26 70 68 66 63
其他长期资产 1,963 3,731 3,690 3,678 3,674
长期资产总计 2,158 4,086 4,056 4,023 3,990
总资产 5,337 10,926 15,315 19,669 24,741
应付帐款 1,598 3,346 6,349 8,857 11,489
短期债务 200 1,560 1,560 1,560 1,560
其他流动负债 362 1,423 1,862 2,494 3,333
流动负债总计 2,160 6,329 9,771 12,911 16,382
长期借款 192 494 494 494 494
其他长期负债 322 375 377 379 379
股本 414 436 1,003 1,003 1,003
储备 2,248 3,292 3,669 4,882 6,481
股东权益 2,662 3,728 4,672 5,885 7,484
少数股东权益 5 106 135 176 232
总负债及权益 5,337 10,926 15,315 19,669 24,741
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 308 601 1,159 1,634 2,144
折旧与摊销 14 26 31 33 34
净利息费用 (4) 43 120 119 108
运营资本变动 673 (1,071) 1,232 780 628
税金 116 139 (180) (267) (359)
其他经营现金流 164 (2,401) (40) (15) 12
经营活动产生的现金流 (75) (521) (142) 725 1,312
购买固定资产净值 70 257 1 0 0
投资减少/增加 461 571 (70) (70) (70)
其他投资现金流 14 1,106 14 15 26
投资活动产生的现金流 (517) 278 84 85 96
净增权益 1,193 189 0 0 0
净增债务 (324) 1,712 0 0 0
支付股息 52 76 150 211 271
其他融资现金流 (5) (43) (46) (132) (132)
融资活动产生的现金流 812 1,782 (197) (342) (403)
现金变动 220 708 (256) 467 1,005
期初现金 249 453 1,030 774 1,242
公司自由现金流 (592) (243) (59) 810 1,408
权益自由现金流 (922) 1,426 (105) 678 1,276
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) () () ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
装修装饰 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(12%)
0%
13%
25%
38%
50%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
金螳螂 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () ()
发行股数 (百万) 2,643
流通股 (%) 97
流通股市值 (人民币 百万) 27,052
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 163
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
苏州金螳螂企业(集团)有限公司 25
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedreport]
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 装修装饰
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
金螳螂
家装门店遍地开花，公装业务保持领先
[Table_Summary]
投资摘要：公司为装饰装修行业绝对龙头。公司目前已经完成家装门店的全
国布局。公装业务在手订单充裕，有充分的订单筛选资格，未来盈利增长确
定性高。
支撑评级的要点
业绩基本符合预期，利润水平逐步提升：2017 年公司营收 210 亿元，同
增 %，净利润 亿元，同增 %；其中三四季度为主要盈利季
度；2018 年即将进入建材销售旺季，营收有望大幅增长。
家装门店遍地开花，家装利率水平高，市场利润齐升：2017 年公司家装
新设门店 55 家，成功布局全国百座城市，截止目前共计 151 家，预计 2018
年新增 70 家，门店快速落地带动订单量持续高增；2018 年一季度公司家
装业务累计未完成订单 亿元，约为 2017 年营收的 倍；同时家装
业务由于成本控制，毛利率水平高于公司平均利率水平，随着家装业务
订单的快速放量，公司整体毛利率有望迎来结构性改善。
加强公司管理，营运能力显著提升：2017 年公司加强回款管理，经营活
动现金流净额 亿元，同比增加 %；2018 年一季的净额 亿元，
主要系支付供应商款项增加；2017 年公司资产减值损失占营收比例为
%，较去年同期大幅减少 个百分点，营运能力显著提升。
评级面临的主要风险
房地产投资增速不及预期，政策风险，家装市场拓展不及预期。
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 22 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 16 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 19,601 20,996 25,196 29,731 33,299
变动 (%) 5 7 20 18 12
净利润 (人民币 百万) 1,683 1,918 2,320 2,739 3,077
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 金螳螂 63
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 19,601 20,996 25,196 29,731 33,299
销售成本 16,358 17,468 21,038 24,825 27,804
经营费用 1,002 1,279 1,386 1,635 1,831
息税折旧前利润 2,160 2,576 2,872 3,339 3,702
折旧及摊销 110 120 97 97 98
经营利润 (息税前利润) 2,050 2,455 2,775 3,241 3,604
净利息收入/(费用) (65) (128) (37) (8) 29
其他收益/(损失) 209 173 165 165 165
税前利润 1,985 2,327 2,739 3,233 3,633
所得税 302 408 419 495 556
少数股东权益 12 8 53 65 75
净利润 1,683 1,918 2,320 2,739 3,077
核心净利润 1,474 1,746 2,155 2,574 2,912
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 5 7 20 18 12
息税前利润增长(%) 6 20 13 17 11
息税折旧前利润增长(%) 7 19 12 16 11
每股收益增长(%) (30) 14 21 18 12
核心每股收益增长(%) (32) 18 23 19 13
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 1,873 2,677 4,398 6,504 9,342
应收帐款 19,165 19,420 23,339 27,561 30,836
库存 195 195 308 431 526
其他流动资产 1,211 837 1,892 1,892 1,892
流动资产总计 22,069 24,183 29,938 36,387 42,596
固定资产 1,004 967 890 802 710
无形资产 91 122 118 114 110
其他长期资产 3,658 2,912 2,897 2,892 2,891
长期资产总计 4,753 4,001 3,905 3,808 3,711
总资产 26,823 28,184 33,843 40,195 46,307
应付帐款 12,328 12,285 15,219 18,332 20,780
短期债务 1,160 1,182 1,182 1,182 1,182
其他流动负债 3,178 2,556 3,385 4,381 5,507
流动负债总计 16,666 16,023 19,785 23,894 27,469
长期借款 10 409 409 409 409
其他长期负债 4 2 1 4 11
股本 2,643 2,643 2,643 2,643 2,643
储备 7,499 9,107 11,004 13,252 15,796
股东权益 10,142 11,750 13,647 15,896 18,440
少数股东权益 173 263 316 381 456
总负债及权益 26,823 28,184 33,843 40,195 46,307
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 1,985 2,327 2,739 3,233 3,633
折旧与摊销 110 120 97 97 98
净利息费用 65 128 37 8 (29)
运营资本变动 (469) 1,953 271 235 (205)
税金 954 1,144 (257) (320) (364)
其他经营现金流 (2,482) 11 (272) (277) (286)
经营活动产生的现金流 1,101 1,777 2,072 2,507 3,256
购买固定资产净值 155 234 0 0 0
投资减少/增加 (94) (278) (160) (160) (160)
其他投资现金流 11 13,946 53 82 119
投资活动产生的现金流 (49) 13,989 213 242 279
净增权益 557 95 0 0 0
净增债务 (494) (614) 0 0 0
支付股息 396 396 476 555 608
其他融资现金流 (73) (93) (88) (88) (88)
融资活动产生的现金流 (407) (1,010) (564) (643) (696)
现金变动 650 804 1,721 2,106 2,839
期初现金 1,223 1,873 2,677 4,398 6,504
公司自由现金流 1,051 15,767 2,285 2,749 3,535
权益自由现金流 484 15,059 2,197 2,661 3,447
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () () () () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
水泥制造 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(11%)
10%
30%
51%
71%
92%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
华新水泥 上证综指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 ()
相对上证指数
发行股数 (百万) 1,498
流通股 (%) 65
流通股市值 (人民币 百万) 14,582
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 273
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
HOLCHIN . 40
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedreport]
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑材料 : 水泥制造
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
华新水泥
产能布局持续优化，供需格局持续向好
[Table_Summary]
投资摘要：水泥行业景气度持续向好，价格上涨有效对成本上升风险。公司
通过收购拉法基豪瑞，及时拓展产能，供需格局向好市场份额有望提升。
支撑评级的要点
价格上涨缓冲成本压力，盈利水平保持高位：2017 年水泥营收 178 亿元，
同比增速 %，在政策东风中实现了公司市场份额与业绩的高速成
长；2017 年毛利率 %，增长 3 个百分点，自 2015 年连续三年保持增
长态势。
政策持续收紧，供需格局向好：供给侧由于错峰生产执行力度提升、范
围不断扩大，同时环保限产，低端产能不断出局；需求侧由于云南、贵
州扶贫项目及西藏基建项目，水泥需求大幅提振；两湖地区需求稳定；
同时水泥企业可以通过企业协同调整供需关系，有一定主动性，国内供
需关系将逐渐稳定在健康水平。
产能布局持续优化，支撑业绩增长：公司通过收购拉法基豪瑞拓展西南
地区产能；公司通过进军塔吉克斯坦和柬埔寨正式打开国外水泥市场；
2017 年，公司拥有骨料产能 2100 万吨/年，预计未来 2-3 年内实现 1 亿吨
/年的骨料产能，在国内供需格局向好的情况下，公司市场份额有望大幅
提升。
评级面临的主要风险
房地产投资增速不及预期，水泥价格不及预期
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 11 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 11 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 13,526 20,889 23,605 25,021 27,273
变动 (%) 2 54 13 6 9
净利润 (人民币 百万) 452 2,078 2,899 2,590 2,304
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) () ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 华新水泥 65
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 13,526 20,889 23,605 25,021 27,273
销售成本 9,971 14,716 15,579 17,265 19,637
经营费用 2,252 2,938 3,659 3,878 4,227
息税折旧前利润 2,788 4,951 5,901 5,477 5,043
折旧及摊销 1,580 1,612 1,633 1,678 1,692
经营利润 (息税前利润) 1,208 3,339 4,268 3,798 3,351
净利息收入/(费用) (569) (661) (568) (490) (405)
其他收益/(损失) 110 344 230 230 230
税前利润 638 2,678 3,700 3,308 2,945
所得税 186 600 801 719 641
少数股东权益 169 134 306 285 261
净利润 452 2,078 2,899 2,590 2,304
核心净利润 342 1,734 2,669 2,360 2,074
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 2 54 13 6 9
息税前利润增长(%) 19 176 28 (11) (12)
息税折旧前利润增长(%) 10 78 19 (7) (8)
每股收益增长(%) 340 360 40 (11) (11)
核心每股收益增长(%) 742 407 54 (12) (12)
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 3,719 3,606 9,403 15,390 21,078
应收帐款 1,543 2,733 3,091 3,269 3,560
库存 1,174 1,621 1,836 1,943 2,118
其他流动资产 272 988 806 806 806
流动资产总计 7,425 8,767 15,136 21,407 27,562
固定资产 15,344 15,757 15,109 13,800 12,290
无形资产 2,295 3,027 2,926 2,825 2,724
其他长期资产 2,363 2,949 2,080 1,816 1,737
长期资产总计 20,002 21,732 20,115 18,441 16,750
总资产 27,427 30,499 35,250 39,848 44,313
应付帐款 3,281 4,154 4,390 4,852 5,502
短期债务 904 1,142 1,142 1,142 1,142
其他流动负债 5,616 3,945 5,515 6,969 8,347
流动负债总计 9,801 9,240 11,047 12,963 14,991
长期借款 3,635 4,059 4,059 4,059 4,059
其他长期负债 2,617 4,044 4,368 4,701 5,036
股本 1,498 1,498 1,498 1,498 1,498
储备 9,876 11,658 14,278 16,629 18,730
股东权益 11,374 13,156 15,776 18,126 20,227
少数股东权益 1,379 1,256 1,562 1,846 2,107
总负债及权益 27,427 30,499 35,250 39,848 44,313
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 638 2,678 3,700 3,308 2,945
折旧与摊销 1,580 1,612 1,633 1,678 1,692
净利息费用 569 661 568 490 405
运营资本变动 (2,589) 2,364 (1,235) (1,630) (1,562)
税金 1,142 1,682 (683) (633) (600)
其他经营现金流 (3,423) (365) 418 438 461
经营活动产生的现金流 3,096 3,904 6,870 6,912 6,466
购买固定资产净值 1,176 1,093 15 4 1
投资减少/增加 871 624 (80) (80) (80)
其他投资现金流 42 3,050 112 190 275
投资活动产生的现金流 (2,005) 1,332 178 266 354
净增权益 (77) (477) 0 0 0
净增债务 1,261 (1,267) 0 0 0
支付股息 150 419 584 524 464
其他融资现金流 (508) (414) (652) (662) (665)
融资活动产生的现金流 526 (2,577) (1,236) (1,187) (1,130)
现金变动 1,626 (328) 5,797 5,987 5,688
期初现金 2,122 3,719 3,606 9,403 15,390
公司自由现金流 1,092 5,236 7,048 7,178 6,819
权益自由现金流 1,844 3,555 6,395 6,515 6,154
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
水泥制造 | 证券研究报告 —公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(12%)
12%
35%
59%
82%
106%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
万年青 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () ()
相对深证成指
发行股数 (百万) 613
流通股 (%) 100
流通股市值 (人民币 百万) 6,636
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 469
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
江西水泥有限责任公司 43
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedreport]
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑材料 : 水泥制造
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
万年青
量价齐升，区域竞争格局利好公司业务
[Table_Summary]
投资摘要：公司水泥销售价格 2017 年四季度大幅上涨，2018 年延续去年年
底景气度，业绩持续高增。公司受益区域内竞争格局，业绩高增长也持续。
支撑评级的要点
价格持续上行，业绩可期：行业景气度持续向好，2017 年四季度水泥价
格大幅上涨，为 2018 年初奠定价格基调。2018 年一季度江西省高标号水
泥均价 427 元/吨，环比涨幅 46%。随着区域新增产能逐步消化，错峰生
产计划实施不断加码，企业协同逐渐增强，预计价格将高位运行，提升
水泥企业的盈利空间。
需求稳定，竞争格局利好：江西省水泥需求保持稳定，2018 年 1-2 月，
江西省水泥产量 1076 万吨，同增 %；预计一季度总体需求相对去年
稳中有升；同时地区行业集中度高于全国平均水平，万年青作为主要水
泥企业有望从中受益。
拓展业务布局，完善产业链，盈利能力进一步增强：公司混凝土业务稳
步拓展，产能逐渐释放，目前产能 1700 万方。2017 年混凝土业务营收
亿元，同增 %，远超平均业绩增长水平，预计未来稳中有升，将持
续为公司贡献稳定的营收与利润；同时公司发力骨料业务，探索装配式
建筑产业，各业务板块协同效应逐渐凸显，提升公司盈利水平。
评级面临的主要风险
房地产、基建等下游需求下滑，原材料、煤炭价格上涨。
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；归
母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS分别为 ，，
。目前行业平均 PE 为 倍，综合考虑公司增长预期以及整体规模，
给予 11 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 5,658 7,094 8,371 9,040 9,583
变动 (%) 1 25 18 8 6
净利润 (人民币 百万) 229 463 882 891 883
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) () ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 万年青 67
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 5,658 7,094 8,371 9,040 9,583
销售成本 4,327 5,224 5,859 6,419 6,900
经营费用 583 658 829 895 949
息税折旧前利润 918 1,251 1,711 1,708 1,679
折旧及摊销 430 438 409 410 410
经营利润 (息税前利润) 488 814 1,302 1,298 1,269
净利息收入/(费用) (154) (124) (70) (43) (14)
其他收益/(损失) 57 (18) 60 60 60
税前利润 334 689 1,232 1,255 1,255
所得税 105 227 350 364 372
少数股东权益 157 379 433 480 517
净利润 229 463 882 891 883
核心净利润 172 481 822 831 823
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 1 25 18 8 6
息税前利润增长(%) (26) 67 60 (0) (2)
息税折旧前利润增长(%) (16) 36 37 (0) (2)
每股收益增长(%) (8) 102 91 1 (1)
核心每股收益增长(%) (35) 180 71 1 (1)
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 1,126 1,235 2,951 4,865 6,823
应收帐款 959 789 994 1,099 1,182
库存 339 498 583 625 659
其他流动资产 263 315 214 214 214
流动资产总计 2,739 2,735 4,741 6,803 8,879
固定资产 4,305 4,037 3,671 3,291 2,908
无形资产 664 736 711 687 662
其他长期资产 773 866 848 843 842
长期资产总计 5,742 5,639 5,231 4,822 4,412
总资产 8,480 8,374 9,972 11,625 13,291
应付帐款 844 974 1,095 1,203 1,295
短期债务 1,216 1,356 1,356 1,356 1,356
其他流动负债 732 768 1,200 1,645 2,090
流动负债总计 2,793 3,098 3,651 4,204 4,741
长期借款 0 0 0 0 0
其他长期负债 1,300 643 728 813 898
股本 613 613 613 613 613
储备 3,775 4,020 4,980 5,995 7,039
股东权益 4,388 4,633 5,593 6,608 7,652
少数股东权益 1,584 1,526 1,960 2,440 2,957
总负债及权益 8,480 8,374 9,972 11,625 13,291
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) () () ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 334 689 1,232 1,255 1,255
折旧与摊销 430 438 409 410 410
净利息费用 154 124 70 43 14
运营资本变动 242 (418) (263) (405) (420)
税金 438 466 (76) (68) (55)
其他经营现金流 (200) (546) 232 257 272
经营活动产生的现金流 913 1,590 2,130 2,301 2,316
购买固定资产净值 152 103 0 0 0
投资减少/增加 (24) 212 (10) (10) (10)
其他投资现金流 0 330 32 59 88
投资活动产生的现金流 (128) 15 41 69 98
净增权益 (306) (221) 0 0 0
净增债务 (413) (502) 0 0 0
支付股息 123 215 356 356 356
其他融资现金流 (227) (314) (99) (100) (100)
融资活动产生的现金流 (1,069) (1,252) (455) (455) (455)
现金变动 (285) 23 1,716 1,914 1,958
期初现金 1,354 1,126 1,235 2,951 4,865
公司自由现金流 785 1,605 2,171 2,370 2,414
权益自由现金流 144 789 2,072 2,270 2,314
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) () () ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
玻璃制造 | 证券研究报告 — 公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(30%)
(21%)
(12%)
(2%)
7%
16%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
南玻Ａ 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () () ()
发行股数 (百万) 2,857
流通股 (%) 61
流通股市值 (人民币 百万) 9,981
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 48
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
前海人寿保险股份有限公司-海利年年 15
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑材料 : 玻璃制造
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
南玻Ａ
竞争优势明显，电显业务将成为盈利增长点
[Table_Summary]
投资摘要：目前玻璃供给趋紧，需求坚挺，价格持续高位。公司竞争优势明
显，电显业务增长迅速，未来业绩成长确定性高。
支撑评级的要点
竞争优势明显，同步股权激励，公司步入成长快车道：2017 年公司营收
109 亿，同增 21%，在环保压力加大情况下公司实现历史营收增速新高，
公司市场竞争优势明显；2017 年共授予 亿股限制性股票，约占公司
股本总额 %；授予对象广泛，激励强度高于行业平均水平，彰显公司
发展决心与信心。
供需格局向好，玻璃价格稳中有升：供给侧改革深入，环保督查加码复
产成本提高，复产意愿度降低，供给端继续收缩，新增产线明显减少，；
同时下游房地产投资增速回暖，新能源汽车依旧是风口，需求依旧旺盛。
电显业务增幅明显，有望成为盈利增长点：2017 年电显业务营收 亿
元，同增 %；净利润 亿元，同增 487%，业绩成长表现喜人。软
硬件逐步升级，电子产品更新换代加速，下游需求旺盛支撑电显业务增
长。下属有河北视窗、宜昌光电、清远南玻、咸宁光电四家生产基地，
产能位居国内第一；超薄电子玻璃的技术工艺水平处于国内领先地位，
具有技术创新及产品创新能力。实现超薄玻璃、平板显示及触摸屏组产
业链整合，可为客户提供一站式 TP解决方案。
评级面临的主要风险
玻璃价格大幅下跌、房地产投资不及预期，原材料价格大幅波动。
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 22 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 18 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 8,974 10,879 13,055 15,666 18,800
变动 (%) 21 21 20 20 20
净利润 (人民币 百万) 798 825 985 1,229 1,527
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%)
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 南玻Ａ 69
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 8,974 10,879 13,055 15,666 18,800
销售成本 6,562 8,216 9,922 11,906 14,288
经营费用 1,172 1,380 1,730 2,076 2,491
息税折旧前利润 2,133 2,311 2,586 2,907 3,243
折旧及摊销 917 1,002 1,172 1,224 1,241
经营利润 (息税前利润) 1,215 1,309 1,415 1,683 2,003
净利息收入/(费用) (266) (316) (235) (211) (173)
其他收益/(损失) 40 16 60 60 60
税前利润 950 993 1,180 1,472 1,830
所得税 152 168 195 243 303
少数股东权益 7 3 37 48 62
净利润 798 825 985 1,229 1,527
核心净利润 757 809 925 1,169 1,467
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 21 21 20 20 20
息税前利润增长(%) 20 8 8 19 19
息税折旧前利润增长(%) 16 8 12 12 12
每股收益增长(%) 28 4 1 25 24
核心每股收益增长(%) 222 7 (3) 26 26
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 587 2,463 4,754 7,320 10,251
应收帐款 1,285 1,396 1,687 2,035 2,453
库存 478 686 801 940 1,107
其他流动资产 228 296 391 391 391
流动资产总计 2,645 4,936 7,633 10,686 14,201
固定资产 11,458 11,541 11,409 10,525 9,414
无形资产 1,032 1,047 1,055 1,032 999
其他长期资产 2,011 2,011 982 669 575
长期资产总计 14,501 14,599 13,445 12,226 10,988
总资产 17,147 19,535 21,078 22,912 25,189
应付帐款 1,190 1,614 1,941 2,321 2,778
短期债务 4,018 3,705 3,705 3,705 3,705
其他流动负债 1,747 2,138 2,393 2,748 3,239
流动负债总计 6,955 7,456 8,039 8,774 9,722
长期借款 1,439 1,554 1,554 1,554 1,554
其他长期负债 624 1,745 1,932 2,126 2,323
股本 2,075 2,484 2,857 2,857 2,857
储备 6,054 6,295 6,697 7,602 8,734
股东权益 8,129 8,780 9,553 10,459 11,590
少数股东权益 320 321 358 406 468
总负债及权益 17,147 19,535 21,078 22,912 25,189
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 950 993 1,180 1,472 1,830
折旧与摊销 917 1,002 1,172 1,224 1,241
净利息费用 266 316 235 211 173
运营资本变动 (1,479) (86) (177) (248) (364)
税金 711 771 (45) (64) (96)
其他经营现金流 (2,082) (705) 67 56 46
经营活动产生的现金流 2,241 2,463 2,786 3,148 3,556
购买固定资产净值 1,281 1,208 17 5 2
投资减少/增加 508 0 0 0 0
其他投资现金流 365 1,400 71 96 133
投资活动产生的现金流 (1,424) 192 54 91 132
净增权益 15 (1,366) 0 0 0
净增债务 267 (1,058) 0 0 0
支付股息 208 124 286 371 457
其他融资现金流 (700) (434) (246) (295) (299)
融资活动产生的现金流 (626) (2,982) (532) (667) (756)
现金变动 192 (1,541) 2,291 2,566 2,931
期初现金 579 587 2,463 4,754 7,320
公司自由现金流 817 2,656 2,840 3,238 3,688
权益自由现金流 384 1,164 2,594 2,943 3,389
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
基础建设 | 证券研究报告 — 公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
.
[Table_PicQuote] 股价表现
(39%)
(27%)
(14%)
(2%)
11%
23%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
山东路桥 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () () ()
发行股数 (百万) 1,120
流通股 (%) 39
流通股市值 (人民币 百万) 1,891
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 19
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
山东高速集团有限公司 61
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 基础建设
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
山东路桥
山东发展政策利好，业绩有望持续高增
[Table_Summary]
投资摘要：公司是山东省内路桥骨干企业，未来有望进军高铁业务，贡献业
绩增长点。
支撑评级的要点
营收高增，业务表现喜人：2017 年公司实现营业收入和经营产值“双百
亿”的历史性突破。 同年公司完成股权激励，共向 137 人授予 万
股期权，彰显公司成长信心。
订单量充沛，业绩增长无忧：公司 2017 年年末在手订单 亿元，已
中标未签约合同 亿元，总额约为 2017 年营收 倍；公司一季度
新签合同金额为 亿元，环比增长 63%，订单量保持增长；随着山东
交通强省战略持续推进，新签有望维持高位；随着订单逐渐释放，公司
业绩有望大幅提升。
公司渗透进军高铁业务，有望引燃新的业绩爆发点：国家要求铁路施工
必须有特级资质和相关铁路施工经验。公司目前拥有施工特级资质，此
前铁路施工一直为中铁与中铁将两家公司垄断。在山东省政府的引导
下，公司与中国铁建组成联合体中标济青/鲁南高铁项目，参与高铁项目
施工。未来，公司凭借既有的铁路施工经验和资质，有望在更多区域开
展铁路施工业务。预计山东省内规划铁路建设总投资将达到 7000 亿元，
对公司来说是非常大的市场空间。
评级面临的主要风险
高铁业务开展不及预期，地方政府财务困境，宏观资金面趋紧
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，
，。目前行业平均 PE为 11 倍，综合考虑公司增长预期以及整体
规模，给予 11 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 8,148 12,385 15,481 18,577 21,364
变动 (%) 10 52 25 20 15
净利润 (人民币 百万) 430 576 964 1,192 1,401
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%)
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股账面价值 (倍)
每股现金流量 (人民币)
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 山东路桥 71
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 8,148 12,385 15,481 18,577 21,364
销售成本 6,983 10,813 13,314 15,976 18,373
经营费用 422 471 604 725 833
息税折旧前利润 803 982 1,560 1,857 2,122
折旧及摊销 133 133 63 64 64
经营利润 (息税前利润) 670 849 1,497 1,793 2,058
净利息收入/(费用) (67) (79) (208) (199) (184)
其他收益/(损失) 25 0 11 11 11
税前利润 603 770 1,289 1,594 1,874
所得税 173 194 325 402 473
少数股东权益 1 2 12 15 18
净利润 430 576 964 1,192 1,401
核心净利润 405 576 953 1,181 1,390
每股收益(人民币)
核心每股收益(人民币)
每股股息(人民币)
收入增长(%) 10 52 25 20 15
息税前利润增长(%) 14 27 76 20 15
息税折旧前利润增长(%) 22 22 59 19 14
每股收益增长(%) 14 34 67 24 18
核心每股收益增长(%) 8 42 66 24 18
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 2,338 1,929 2,312 3,138 4,334
应收帐款 4,447 5,446 6,772 8,092 9,270
库存 5,340 6,189 7,681 9,166 10,491
其他流动资产 1,086 1,028 940 940 940
流动资产总计 13,152 14,504 17,705 21,336 25,036
固定资产 549 643 599 542 480
无形资产 43 38 38 37 35
其他长期资产 1,299 2,442 2,424 2,419 2,418
长期资产总计 1,891 3,123 3,061 2,997 2,933
总资产 15,043 17,627 20,766 24,333 27,969
应付帐款 5,911 6,986 8,904 10,947 12,785
短期债务 2,235 1,430 1,430 1,430 1,430
其他流动负债 1,957 2,450 2,789 3,219 3,730
流动负债总计 10,104 10,866 13,123 15,596 17,945
长期借款 1,300 1,705 1,705 1,705 1,705
其他长期负债 169 991 999 1,006 1,011
股本 1,712 1,712 1,712 1,712 1,712
储备 1,759 2,354 3,227 4,314 5,597
股东权益 3,471 4,065 4,939 6,026 7,308
少数股东权益 4 51 63 78 97
总负债及权益 15,043 17,627 20,766 24,333 27,969
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币) ()
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 603 770 1,289 1,594 1,874
折旧与摊销 133 133 63 64 64
净利息费用 67 79 208 199 184
运营资本变动 (659) 998 562 331 155
税金 420 433 62 64 71
其他经营现金流 (1,067) (184) (380) (457) (534)
经营活动产生的现金流 814 232 680 1,132 1,505
购买固定资产净值 81 197 0 0 0
投资减少/增加 (22) 116 (8) (8) (8)
其他投资现金流 1,300 402 32 41 56
投资活动产生的现金流 1,241 89 40 49 64
净增权益 (4) 2 0 0 0
净增债务 1,766 420 0 0 0
支付股息 0 103 103 120 137
其他融资现金流 (119) (30) (235) (235) (235)
融资活动产生的现金流 1,643 289 (337) (355) (372)
现金变动 3,712 270 382 826 1,197
期初现金 750 2,338 1,929 2,312 3,138
公司自由现金流 2,055 321 720 1,181 1,569
权益自由现金流 3,703 711 485 946 1,334
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) ()
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍)
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
基础建设 | 证券研究报告 — 公司点评 2018 年 7 月 4 日 2018 年 6 月 26 日
[Table_Stock]
增持
原评级: 未有评级
市场价格:人民币
板块评级:中性
[Table_PicQuote] 股价表现
(40%)
(28%)
(16%)
(3%)
9%
21%
J
u
n
-
1
7
J
u
l
-
1
7
A
u
g
-
1
7
S
e
p
-
1
7
O
c
t
-
1
7
N
o
v
-
1
7
D
e
c
-
1
7
J
a
n
-
1
8
F
e
b
-
1
8
M
a
r
-
1
8
A
p
r
-
1
8
M
a
y
-
1
8
J
u
n
-
1
8
苏交科 深圳成指
[Table_Index] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () () () ()
相对深证成指 () () () ()
发行股数 (百万) 810
流通股 (%) 60
流通股市值 (人民币 百万) 4,017
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 29
净负债比率 (%)(2018E) 净现金
主要股东(%)
符冠华 22
资料来源：公司数据，聚源及中银证券
以 2018年 6月 28 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry]
建筑装饰 : 基础建设
[Table_Analyser]
王钦
(8621)20328348
@
证券投资咨询业务证书编号：S1300515100003
*余斯杰为本报告重要贡献者
[Table_Title]
苏交科
一站式总包服务商收益 EPC 工程推广
[Table_Summary]
投资摘要：公司积极外延并购，布局环保工程，并向一站式总包服务商靠拢，
随着 EPC 与 PPP 的推广公司将率先受益。推出事业伙伴计划，充分绑定员
工与公司利益，公司治理更上一台阶。
支撑评级的要点
积极外延并购，向一站式总包服务商靠拢：公司坚持围绕核心竞争力的
同心圆式外延并购，向一站式综合建筑总包服务商靠拢，并通过外延并
购突破区域壁垒，丰富滋生技术能力。目前，住建部鼓励发展全过程工
程咨询服务，对于公司是极大利好，有利于公司沿产业链延伸，提升业
务利润率。随着 EPC 以及 PPP 业务模式发展迅速，公司一站式服务模式
将得到迅速复制。
外延并购EPTISA与 TestAmerica增强环保工程领域实力：公司并购EPTISA
与 TsetAmerica，拓展公司国际化业务以及环保工程业务板块，是公司未
来业务发展的重要方向。EPTISA 对标 AECOM，有三分之一业务收入来自
环保项目。而 TestAmerican 大部分是环境检测业务，极大增强公司在环
保工程的技术实力。
推出事业伙伴计划，绑定员工与公司利益目标：公司推出事业伙伴计
划，与事业伙伴按照 1：1 比例提取基于当年业绩的专项基金认购资管计
划份额，提取比例不超过 8%。充分绑定公司业绩、市值与员工个人利益。
评级面临的主要风险
交运投资风险波动、实体经济资金面趋紧、外延并购不及预期
估值
预计 2018-2020 年公司营收分别为 亿元， 亿元， 亿元；
归母净利润分别为 亿元， 亿元， 亿元；EPS 分别为 ，，
。目前行业平均 PE 为 17 倍，综合考虑公司增长预期以及整体规模，
给予 16 倍市盈率，目标价 元。
投资摘要
[Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 (人民币 百万) 4,201 6,519 8,149 10,186 12,223
变动 (%) 64 55 25 25 20
净利润 (人民币 百万) 379 464 602 765 926
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
市场预期每股收益 (人民币)
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍) ()
每股现金流量 (人民币) ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 苏交科 73
损益表(人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
销售收入 4,201 6,519 8,149 10,186 12,223
销售成本 2,934 4,623 6,030 7,538 9,045
经营费用 655 1,012 1,239 1,548 1,858
息税折旧前利润 617 834 946 1,146 1,343
折旧及摊销 116 164 105 106 106
经营利润 (息税前利润) 501 670 841 1,040 1,237
净利息收入/(费用) (38) (89) (97) (95) (92)
其他收益/(损失) 89 (1) 35 35 35
税前利润 463 582 744 945 1,146
所得税 84 118 142 181 219
少数股东权益 35 44 45 58 72
净利润 379 464 602 765 926
核心净利润 290 464 567 730 891
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) 64 55 25 25 20
息税前利润增长(%) 21 34 25 24 19
息税折旧前利润增长(%) 27 35 13 21 17
每股收益增长(%) 21 18 (7) 27 21
核心每股收益增长(%) (9) 54 (13) 29 22
资料来源：公司数据及中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
现金及现金等价物 1,090 1,338 1,560 1,671 1,996
应收帐款 3,936 5,195 6,505 8,143 9,772
库存 64 71 115 170 225
其他流动资产 120 392 406 406 406
流动资产总计 5,483 7,010 8,586 10,389 12,400
固定资产 751 954 870 780 690
无形资产 452 432 418 403 389
其他长期资产 2,289 2,527 2,521 2,520 2,520
长期资产总计 3,491 3,914 3,809 3,704 3,598
总资产 8,975 10,924 12,395 14,093 15,998
应付帐款 1,589 2,097 2,868 3,694 4,520
短期债务 1,078 1,469 1,469 1,469 1,469
其他流动负债 1,697 1,971 2,098 2,289 2,544
流动负债总计 4,364 5,536 6,434 7,451 8,533
长期借款 848 846 846 846 846
其他长期负债 518 557 571 584 595
股本 557 578 810 810 810
储备 2,686 3,406 3,734 4,402 5,215
股东权益 3,244 3,984 4,543 5,212 6,024
少数股东权益 224 274 319 377 449
总负债及权益 8,975 10,924 12,395 14,093 15,998
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民币)
资料来源：公司数据及中银证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
税前利润 463 582 744 945 1,146
折旧与摊销 116 164 105 106 106
净利息费用 38 89 97 95 92
运营资本变动 (276) 113 456 676 603
税金 217 275 67 59 50
其他经营现金流 (1,033) (675) (178) (197) (214)
经营活动产生的现金流 77 321 379 332 576
购买固定资产净值 147 212 0 0 0
投资减少/增加 154 409 (25) (25) (25)
其他投资现金流 0 802 22 24 28
投资活动产生的现金流 (301) 181 47 49 53
净增权益 7 310 0 0 0
净增债务 1,228 435 0 0 0
支付股息 78 93 121 154 186
其他融资现金流 (91) (104) (82) (117) (117)
融资活动产生的现金流 1,065 549 (203) (271) (303)
现金变动 843 253 222 110 326
期初现金 1,142 1,090 1,338 1,560 1,671
公司自由现金流 (224) 502 425 381 628
权益自由现金流 913 833 343 264 512
资料来源：公司数据及中银证券预测
主要比率 (%)
[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2016 2017 2018E 2019E 2020E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%)
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银证券预测
2018 年 7 月 4 日 建筑建材 2018 年中期策略 74
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客
观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何
财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券股份有限公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看
到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对
其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
