《我在高盛的经济预测法》 作者：（美）约瑟夫 H.埃利斯 出版社：机械工业出版社 前言.................................................................................................................. 3 本书的目的 ................................................................................................ 5 主要观点 ................................................................................................... 6 经济学著作中的两种极端分析方法 ............................................................ 8 关于本书内容的说明 ............................................................................... 10 图表说明 ................................................................................................. 12 使用指南 ................................................................................................. 14 致谢 ........................................................................................................ 15 第1章 理解经济的每个细节 .......................................................................... 19 战胜臆测经济学 ................................................................................ 20 必备条件：基本方法和背景资料 ....................................................... 22 即将推广使用的有效方法 .................................................................. 24 第2章 掌握经济运行..................................................................................... 26 经济周期的时间表 ............................................................................. 28 一切从消费者开始 ............................................................................. 30 除消费支出外GDP的其他组成部分 .................................................. 33 1
消费支出和股票市场 .......................................................................... 35 预测消费支出 .................................................................................... 36 第3章 新界定经济滑坡 ................................................................................. 37 经济滑坡的四个阶段 .......................................................................... 38 传统经济分析的两大错误 .................................................................. 41 注：本书来自互联网，只有本书的一部分，如有兴趣请购买正版。 2
前言 任何人，无论是普通商业人士和投资者，还是最顶尖的首席执行官和投资经理，只要对经济感兴趣，几乎都会被充斥于报纸、电视新闻中的各种经济传闻以及自相矛盾的经济报道所迷惑。这些经济报道通常向人们表明“经济正在走强”或“经济趋于疲软”等基本论调，但它们很少深入分析经济走势，这使得人们难以认清经济形势而陷入困惑之中。因此，在企业经理、投资专家和个人投资者中，对未来经济和投资前景感到茫然、不知所措是一个普遍存在的现象。 本书讨论的方法是我作为华尔街投资分析师25年来的工作成果，这一方法的提出是为了简化和阐明经济数据的使用，以便预测基本经济走势以及可能的 股票市场走向。1970～1994年，我专职从事零售业的分析，关注整个行业的发展趋势及一些公司的业绩表现，工作的最终目标是向高盛集团的客户提供整个 零售业以及零售企业股票（如沃尔玛（Wal-Mart）、联邦百货（Federated Department Stores）和盖普（Gap））的投资前景等相关建议。 在职业生涯的早期，我就逐渐认识到，不能等到经济走势已经体现在股票市场以及公司销售和利润的变动上，才采取应对措施，而是应该尽可能地走在曲线之前，对消费支出和宏观经济走势加以预测。几乎没有经济学家能够成功地做到这一点，但我不能因此而放弃这项工作，止步不前。出于好奇，更多的是为了避免 经济波动造成的损失，我开始着手研究如何改进现有的方法，以便更好地预测消费支出和其他经济部门的发展走势。而且，我期望以一种清晰的方式来阐述3
预测的基 本原则和方法，使客户不仅能理解预测结论，还能把握预测所使用的基本原理。 这就有必要研究在过去几十年的经济周期中各经济指标间的相互关系。而首要的问题就是，这些序列在过去是否存在一贯的、反复出现的因果关系。也就是说，是否存在可预测的关系，只有这样，我们才能使用这些关系预测各经济指标的未来走向。 令人兴奋的是，不久我就发现，经济事件并非如预想的那样是随机和不可预测的。恰好相反，经济中存在大量具有实际预测价值的因果关系，然而，它们的预测价值往往被人们低估，因而未被充分利用，即使在专业经济学家中也是如此。这些因果关系有些是众所周知的，而有些却鲜为人知，但都没有被纳入一个分析 框架或一套基本原则中加以分析和有效运用。 因此，我的主要任务是：提出一种简单的、易于理解的方法，用于监测和分析各经济数据序列，这些序列描绘了经济的增长与下滑；建立一种框架，以便把握经济事件变化的时间顺序，这种顺序往往出现在典型周期中。显然，我们不可能凭记忆分析过去40多年来经济发展历程中的一长串经济数据，而图表能直观地描绘各主要经济数据序列间存在的长期关系，是我们唯一可以依赖的有效分析工具。事实上，人们完全不必依靠消费者信心、耐用品订单、利率和“艾伦·格林斯潘将会采取什么措施”等各种经济传闻和报道，就能利用图表观察到经济序列间存在的有价值的因果关系，这些关系在过去几十年中一直随经济周期重复出现，4
至今仍然保持极高的相关性。实际上，通过绘制、观察图表来“理解经济运行”是可能的。 评价经济和股票市场周期时，最危险的一句话莫过于“这次不同于以往”！实际上，正如本书所阐述的，过去40年中，每轮经济周期都遵循相同的因果关系时间表，而且各经济组成部分的增幅或降幅通常相似，各轮经济周期的相似性远远超过了它们之间的差异！ 这一发现让人欣慰，它表明人们能够利用这些因果关系，预测未来周期中的经济走势。通过追踪主要有效领先指标的变化率，而不是它们的绝对数值，我经常在其他人普遍察觉到趋势之前，及早地把握了关键的经济转折点，即经济增速的加快和回落，尽管并非总是能做到这一点。简言之，借助这些方法，在充分利用各因果关系预测经济走势的变化上，我越来越得心应手。 20世纪70年代中期，我开始利用这些因果关系图表，在恰当的时间预测消费支出、零售企业股票和整个股票市场的走向。让我高兴的是，这种新方法很奏效，并为我在同行中赢得了明显的竞争优势。虽然，我并不总能提前很长时间就发现经济拐点，但是这种新方法通常能让我在其他投资专家之前做到这一点，而 我也能更深刻地认识当前经济和股票市场在周期中所处的位置。多年来，我已经成功地运用本书所讨论的方法，相信这些方法对商业人士和投资者来说也是极具价值的，这也正是我写本书的目的。 本书的目的 写作本书有两大主要目的： 5
帮助人们理解和克服各种商业、投资机构以及经济学家关于经济信息的解释和分析方法上所存在的主要缺陷。如果人们想在大部分损失（或利得）发生之前预测到经济周期的拐点，就必须构建一个用于分析经济数据的新框架。本书的第一部分将试图阐述这一问题。 将这种新框架用于预测。本书的第二、三部分识别和追踪了经济周期的关键驱动因素以及各经济指标在经济增长和下滑的不同阶段中变化的时间顺序。第四部分深入到经济内部，运用相同方法分析行业和公司的发展前景。 本书详细讨论的这些方法，来源于本人作为华尔街的投资分析师，从业30多年来对经济现象的谨慎追踪和实证考察。借助于这些方法，我得以把经济运行和股票市场放入历史背景中加以分析，从而得出有意义的结论：经济周期正处在哪一个阶段，此时的经济态势如何，而未来的经济走势又如何等。当领先指标指向不明时，我自然无法判断未来经济走势；然而，当领先指标的变化表示经济正处在上升或下降阶段时，我就能准确地预测未来走势。本书把股票市场和每轮周期中各经济指标变化的时间表联系在一起，因为股票市场本身就是一个关键的经济指标，具有十分重要的作用。 主要观点 这里先简单地介绍本书的基本观点，这样，从一开始，读者就能对主要结论有一个初步了解，并随着本书内容的展开而充分掌握这些观点。 1. 关键经济指标间的因果关系及其出现的时间顺序在各轮经济周期中重复出现，所以，这些关系能用于预测未来的经济周期。 6
2. 为了运用这些关系进行预测，首要的是弥补一般经济报道和分析在数据处理方法上存在的两大错误。 大多数经济观察者过度依赖于“衰退”，即经济连续两个季度出现绝对下降，作为经济损失的主要衡量指标。事实上，衰退是经济增长减缓的一种滞后指标，对企业经理和投资者来说，没有太大用处。消费支出和其他经济驱动因素的增长率达到峰顶并开始回落时，经济和股票市场的大部分损失就已经形成。这些增长率的下降通常领先于衰退一年，即先于经济总量绝对下降1年出现。因此，如果想走在曲线之前，我们必须学会尽早地发现增长率下降的迹象，作为经济滑坡的重要衡量指标，而不是去识别衰退。 人们普遍根据与前一个季度或前一个月相比的方法来衡量经济数据，试图描绘经济趋势的短期敏感性。尽管这种做法无可厚非，但导致序列出现过多噪声，使得人们无法辨清经济数据序列间有效的潜在关系。 3. 第5章表明，根据与前一年相比的变化率来追踪和分析经济数据序列，有助于我们提高运用这些序列预测未来经济走势的能力。本书使用ROCET（rate of change in economic tracking）代表改进后的经济数据监测方法。一旦人们掌握了这些新的数据监测和分析技术，就会发现绘图法作为一种分析方法，能够帮助人们更好地追踪两个经济数据序列间的相互关系，具有很强的预测功能。 4. 到目前为止，消费支出在美国经济中的比重仍然是最大的，它驱动着其他经济部门中各指标的增长率发生变化。其他经济部门，无论从规模还是从因果7
关系特征上看，都无法与消费支出相比而成为经济周期的首要驱动因素。然而，显而易见的是，消费支出并没有得到经济预测人员的足够重视。如果我们能够预测消费支出的拐点，就能成功地预测整个经济以及股票市场的转折点。本书认为各经济指标变化的时间顺序是：首先从消费者的个人实际单位时间收入开始，它是消费支出的理想领先指标，接着通过需求链到达消费支出，紧接着是工业生产、资本支出，最后是公司利润。 5. 滞后经济指标，如就业和资本（企业）支出等，通常被误认为是主要的经济驱动因素。事实上，这些滞后指标通常具有一定的欺骗性，让不谨慎的人在经济及股票市场越过峰顶后还保持乐观，而在走出谷底后仍然持有悲观态度。识别这些滞后指标有助于人们对经济走势保持清醒，尽管其他人还在为此争论不休，并沉迷于当前的经济态势。 6. 我们还可以深入到宏观经济内部，预测各行业部门增长的加速和回落。人们预测这些行业或公司的需求周期时，可以在规模较小的经济组成部分中选择一些指标，这些指标可能更有利于预测。 经济学著作中的两种极端分析方法 经济类图书和其他经济出版物中的分析方法倾向于两个极端，这两种极端的分析方法通常无法让读者从书中掌握一些工具用于预测经济，从而使他们感到无所适从，当读者想从书本中寻找一些预测工具用于企业经营和投资时，更是如此。 第一个极端是使用纯文字进行分析和表述，缺少应有的实际数据支撑和相关内容说明。这种著作大部分涉及消费者和企业心理学，例如，消费者和企业如何8
做出投资和购买决策，他们的行为是理性的还是非理性的。这些用纯文字表述的著作容易被读懂，也能提出一些有价值的、可供参考的观点，但是它们通常不能提供具有一定操作性的预测基本方法。人们不能凭借这些著作的内容来预测未来经济前景，因为未来经济走势只能依靠数字加以量度和预测。 第二个极端正好与第一个相反，数学家和理论家经常使用这种分析方法，他们用复杂的假设和公式描述学术界最高深的统计思想，但是只有少数具有相同水平的学者才能读懂这些内容，并为其所用。事实上，更重要的是，学术界的这些理论很少能被运用于现实生活中的投资和企业经营，而普通读者更不可能使用这些理论。尽管如此，假如这些深奥的方法确实能精确地预测出经济和股票市场的走势、拐点，那么，即使我们不能理解这些方法的内涵，也可以简单地接受并使用它们。但是，事实并非如此。 普通读者、商业人士和投资者，无法从这两类著作中找到具有一定操作性的基本方法来进行预测，从而对预测感到无所适从。具有讽刺意味的是，这倒是让一切变简单了：人们只需听天由命，总之除了看晚间新闻，不需要做任何事情，也免去了对经济走势进行分析的劳累。这样，我们就陷入一种无法对经济走势进行预测也无须预测的状态。 写本书的原因在于，我相信在经济学著作的两种极端分析方法之间，一定存在一种易于理解的、操作性强的方法。而首先必须认识到的是，人们只有不断努力并投入大量的精力，才能提出和发展这样一种预测经济和股票市场的方法。因此，读者需要花一些时间和精力，理解简单的、实用性强的基本预测原则，掌握9
和运用本书中的方法，这样才能把握经济及其各组成部分以及股票市场的变化。然而，读者不需要付出任何代价就能得到理解这些方法所需的工具，而且很容易学会它们，本书将阐述如何使用这些工具。 关于本书内容的说明 本书不是一本经济学教材，也不打算对所有的关键经济问题进行全面论述。本书的目的十分简单，就是帮助人们把每天观察到的错综复杂的一系列经济数据序列，纳入历史背景中加以分析。有时，我会被问及，由于本书主要研究各类经济指标，为什么不花更多的篇幅去论述一些重要学术著作关于经济指标的观点呢？答案本身就说明了本书的主旨：如前所述，尽管人们在宏观和微观层面上进行了大量的有价值的理论和实证研究，但是大部分研究是在一种高深的学术水平上开展的，它们不可能被大多数读者使用。大多数情况下，这类图书对商业人士、投资者和政策制定者等需要预测经济走势的人，并没有太大的实际意义。而本书从经验研究的角度，使用统计方法考察关键经济指标在以往经济周期中如何发挥作用，其中的内容适合于实践中的宏观经济和股票市场预测。而且，即使人们没有获得经济学、数学或心理学等相关学科的高学位，也能理解和运用本书提出的分析框架。除非一个假说在预测上具有显著的实用价值，换句话说，它应该为普通商业人士和投资者所理解，否则，就不是本书所讨论的内容。 例如，本书没有深入研究行为经济学这一日渐盛行的学科领域。不可否认的是，心理和行为在经济中，尤其是在发生重大政治和国际事件（战争和恐怖事件等）时，起到了一定的作用。然而，它们造成的影响主要是受个别事件的驱动，10
因而是高度不可预测的。此外，本书的图表分析也没有发现根据人们心理编制的统计经济指标能够用于预测的相关例证。各种经济报道所描述的经济传闻以及难以衡量的政治和心理因素，通常使报道的内容具有一定的可读性。但在我看来，如果要提出并运用一种操作性较强的基本方法，追踪主要经济驱动因素，从而更成功地进行预测，我们就不能考虑那些模棱两可的无益于预测的政治和心理因素。 另外，如果一个经济因素确实很重要，在当前及随后的经济周期中发挥了重要作用，但它对经济的影响却是次要的，这种情况也不属于本书的讨论范畴。例如，严重的贸易不平衡及其相关的国际收支盈余或赤字，在任何时候都是一个重要的影响因素。的确，在写作本书时，美国出现了较高的贸易赤字，这导致：其他国家持有的美国国债在美国国债总额中的比重较高；美元相对于其他货币疲软；利率可能出现大幅度上升，以进一步促使美国和其他国家的投资者购买美国债务。尽管在接下来的几年时间内，这种情况对美国经济可能产生实质性影响，但是在决定经济周期演变的各种因素中，它并不是起主要作用的规律性因素，相反，它是众多次要因素中的一种。作为一个经济学分支，贸易赤字问题确实值得经济学教材深入地分析，但是它并不是本书所关注的问题，因为本书讨论的分析方法以密切追踪主要驱动因素为基础，在我们进行预测时，这些因素年复一年地在各轮周期中重复出现。 我们可以将经济周期类比为一年中的四季，总是以相同的顺序重复出现。受外部因素的影响，有些年份的夏天会比其他年份更热一些，有时冬天也会更冷些。但是，夏天来临时天气就会变热，而冬天到来时天气将变冷。同样，经济周期在本质上也表现为上升和下降的交替出现，一些阶段的时间较长，而另一些较短，11
一些阶段的经济增长率高于正常情况，而另一些的回落幅度较大。但是，本书的图表分析表明，各经济指标领先和滞后的时间顺序几乎不随时间而变化，这就像大雪降临之前树叶总是从树上飘落一样。本书在内容安排和表述上力求做到两点：其一，重点分析具有预测价值的那些指标及其变化的时间顺序；其二，将这些指标和顺序用于预测经济和股票市场的周期，并使分析内容易于接受，能被读者运用于实践。 本书使用新颖的分析框架和方法，着重分析学术界的经济学家所熟知的各种指标及其相互关系。强调内容的可读性和实用性是本书的一个特点，这一点对于那些对经济和股票市场感兴趣的普通读者尤其重要，但本书同样适合于学术界的经济学家阅读，事实上，这也正是本人写作本书所期望达到的目的之一。 图表说明 全书涉及大量的图表，大部分图表涵盖了40多年的数据，这些占满一整页篇幅的图表说明，文中解释的因果关系确实存在于现实中，而且实际情况与理论分析相符。这些图表不仅仅考察了40多年的数据，同时还把下列四个要素放在一张图中加以分析： 一条曲线是领先的经济数据序列，这些指标是领先指标，代表原因。 另一条曲线是滞后指标，其走势受领先指标的驱动。 垂直灰长条表示股票市场下跌。这有助于我们确定在两个经济数据序列的周期性变化中，股票市场何时处于下跌状态。 12
图表底部的黑方块代表衰退。如前文所述，衰退出现时大部分损失已经发生，对企业或投资者来说，确认衰退发生时再采取应对措施，未免为时过晚，因此衰退这个指标对他们没有实际用处。 如果读者希望把这些经济指标与股票市场、衰退联系起来加以考察，那么在阅读图表时，必须牢牢抓住这四个要素。这些包含着大量历史信息的图表之所以重要，是因为它们提供了必要的证据说明，在经济中这些因果关系以相同的方式作用于各轮周期。读者可以自己判断，是否每个实例都明显地具有这一特征。如果没有这些图表及经验证据，本书提出的预测方法将没有任何意义。预测经济和股票市场的周期及其拐点，与其说是艺术，不如说是一门科学，因为它依赖于合理的统计和经验研究方法。就理论本身而言，如果其内容不能被普通读者所理解和运用，它将没有任何价值。 读者将在本书中阅读到描绘各种因果关系的不同图表，它们提供的证据极具说服力，为各经济指标变化的时间顺序提供了新的解释，同时，这些图表也是人们提高预测质量的基础。显然，本书的图表是静态的，大部分数据截至2004年。随着时间的推移，如果读者希望运用这些图表，就需要不断地补充新数据。为了帮助读者做到这一点，我们为本书创建了一个配套网站。本书中最重要的图表有19张（见附录D），该网站提供了相应经济数据序列的网址（URLs），读者可以方便地使用这些链接，从政府等公布数据的机构网站上获取所需的数据序列，绘制图表并及时更新数据。为了帮助本书的读者深入了解相关知识和信息，网站每月都会更新这19张图表，今后，13
读者就能方便地借助这些图表，站在新的角度来分析未来的经济和股票市场走势。网站的资源对所有人都是免费的，无论他们是否购买本书。我希望，对读者来说，这样做能让本书的内容具有长期应用价值。 使用指南 对于公司的CEO或企业部门的领导，我建议按下列步骤使用本书： 1. 在公司企划部，指派一名具有计算机知识背景、思维清晰的同事阅读本书，要求他掌握绘制因果关系图表的方法。 2. 与该同事和企划部共同协商，确定适合贵公司的领先指标。这些指标应该在宏观和微观两个层面上，与整个公司及各部门的业务或公司的各类产品和服务有紧密关联。 3. 绘制图表，这些图表能够较好地描绘影响贵公司业务的宏观经济走势，同时有助于预测贵公司所在行业的经济周期。 4. 每月定期下发这些图表，要求各部门阅读它们并出具简单易懂的分析报告。 上述步骤对公司和部门的领导、企业经理以及所有职业和个人投资者来说，都具有重要意义，因为他们中的大部分人通常只依靠传统方法来进行经济预测。进一步说，投资者完全能够根据本书提供的因果关系绘图法，在宏观和行业两个层面，发展自己的经济追踪和分析方法。 14
职业投资经理或个人投资者，可以使用第7章提出的绘图方法，以垂直灰长条标示出熊市，作为在图表中比较40多年来股票市场下跌与关键经济指标变化的一种手段，并从中受益。2 对比结果表明，大多数情况下，牛市、熊市和关键经济指标在不同经济周期中的变化时间顺序表现出高度一致性。消费支出、工业生产和资本支出变化的时间顺序在每轮周期中也始终保持一致，这一规律有助于关注上述经济部门的分析师和投资者，理解这些部门中的公司以怎样的时间顺序被经济增长的加速和回落所影响，而这种影响又如何造成了公司股票业绩的变化。 普通读者可以把这种方法运用到自己的企业或投资组合中。任何读者，如果认为本书中的一些因果关系具有较强的说服力，就可以登录附录D提供的网址，下载领先和滞后两个序列自1960年以来的数据，然后，每月及时地更新并观察这些序列的变化，就能用领先序列来预测滞后序列。或者，更简单一些，可以直接登录网站，察看自动更新的19张图表。 借助这种方法，读者就能从经济学的视角分析经济走势，并开始逐渐摆脱对报纸中经济简要以及晚间新闻15秒经济报道的依赖。这是一个多变的经济时代，无论在美国还是其他国家，人们都湮没于各种各样的信息中，很难弄清楚如何解释充斥于生活中的各种数据和经济分析。本书旨在提出一种分析方法和背景，帮助人们评价各种经济报道，提高人们把握经济周期和股票市场前景的能力。 致谢 本书从概念到其特有的图表和表述方式，都是我在高盛集团与才智卓越的同事共同合作30多年的结晶。这种合作开始于20世纪70年代与同事艾伦 R. 哈15
里斯和玛西娅·凯瑞芝的共事，那时候，个人计算机还不像现在这样能够提供方便的经济数据修补、处理和绘图等功能。当时，人们需要从政府刊物上获取数据，借助于机械计算器或计算尺将变化率计算出来列成表格，利用大白板上的刻度线很费劲地绘图，然后拍照后出版。20世纪80年代以及90年代初，这项工作在能干的统计助手费利西亚·斯提拉的帮助下一直持续着，本书中很多图表的最初绘制都是由他完成的。近年来，我们的工作取得了很大进展，这得益于同事们的非凡能力和努力工作，他们是卡姆·米沙克、索菲娅·萨乌尔、斯蒂芬妮·富罗丝和浦拉珊塔·波斯拉，每个人在本书的内容安排等方面都提出了好的建议，为本书的最终成稿付出了努力。在这里，我要特别感谢浦拉珊塔的努力工作。 多年来，能与斯蒂芬·曼德尔、大卫·波罗斯盖、乔治·斯特拉坎以及马太·法斯勒等零售业分析师同事们合作，是我的荣幸。他们不仅运用了本书中的预测方法，还提出了很多建议，使这种方法发挥了更大的作用。对行政助理朱莉·拉普瑞特18年来的工作，我不胜感激，她杰出的能力和友谊为我在高盛集团的各项工作提供了莫大支持。 许多学识渊博的同事、朋友和咨询师都在不同阶段阅读过了本书的初稿，并对书稿的内容提出了建设性意见。 高盛集团的首席美国经济学家威廉·达德利和高级经济师简·哈祖斯，在本书写作的早期阶段，对一些重要的经济学问题给予了指导。 16
高盛集团已退休的合伙人巴里·威格莫，也是《证券市场的崩溃及后果：1929～1933年间美国证券市场的历史》和《20世纪80年代的证券市场：1979～1984年间的新制度》的作者。 瑞士再保险公司的董事长兼首席执行官约翰·斯威尼，他是一位卓有成就的经济学家和投资顾问。 米勒、安德逊及谢拉德公司的合伙人莫里斯·威廉姆斯，为本书的结构安排提出了建设性意见。 哈拉斯公司的首席执行官加里·洛夫曼，曾任哈佛大学商学院企业管理助理教授，在其研究领域是一位有成就的经济学家。 高盛集团约翰·吉布森，就经济周期时间表、绘图方法等给出了深刻建议，这些建议为本书的早期写作提供了巨大的帮助。 奥本海默公司的伯尼·索斯尼克，在本书写作的早期阶段提出了一些明智的建议。 瑞士再保险公司的布莱恩·托马斯，是我的好朋友也是最精明的读者，他深思熟虑的评论帮助我提高了本书的可读性。 大卫·拉里，是我交往多年的朋友，擅长组织和推算历史经济数据以及处理异常数据。 17
我很幸运地得到了我的儿子乔纳森·埃利斯和女儿克莱尔·埃利斯的很好建议。乔纳森是一位哲学教授，他仔细阅读了初稿的主要部分，从其研究领域的角度给出了重要的建议，并帮助提出了非对称循环因果关系的概念。克莱尔曾经从事多年的图书市场推广和宣传工作，对本书提出了宝贵的意见。 最后，在本书写作的最后阶段以及最终的出版准备中，我有幸得到了编辑们的帮助。维多利亚·拉森曾就职于泰克斯瑞（Texere）商业出版公司，在本书提交给哈佛商学院出版社之前，她很专业地指导我对初稿进行了第一次校订。 我深深地感谢本书的责任编辑，哈佛商学院出版社的雅克·墨菲，她很快找出了初稿在章节组织和可读性方面存在的主要问题，并与她的助手一起，在书稿的整个准备过程以及出版阶段中给予我专业的指导。 我很幸运，能与简·伊萨合作，我们一起校订了书稿，使本书内容更生动。虽然本书在内容上比较严肃、技术性也较强，但通过她的工作，增强了可读性和实用性。我十分感谢简，她向我引荐朱莉娅·凯根来全面负责本书的数据和图表工作。朱莉娅的不懈努力保证了数据和图表的准确性、连续性和布局的合理性，她同时还和布鲁斯坎贝尔设计公司的布鲁斯·坎贝尔合作，布鲁斯很热情地将我在高盛集团多年使用的数据和图表转换了格式，使其更适于本书的排版。没有简、朱莉娅和布鲁斯，我不可能完成本书的所有工作。 最后我要向我的妻子芭芭拉致以深深的谢意，多年来，为写作本书，我放弃了与她及家人共度的闲余时间，而她的耐心和理解是对我最大的支持和鼓励。 18
第1章 理解经济的每个细节 事实上，商业人士、政策制定者、投资者以及大多数美国人，在领会经济形势时显然是在猜测：当前经济是处在上升的初期还是中期，抑或是处在衰退期，需多长时间才能走向复苏？或者，经济仍处在当前趋势的末端？经济走势是否将发生重大转变，如果是的话，是将变好还是变坏？预测人员能否在大部分时候确定未来6～12个月的经济走势，特别是能否预测主要的经济拐点？而这些预测对股票市场又会产生什么影响？ 任何一位公司CEO或投资经理都确信：即使经济学家在理论研究、数据搜集、专题分析（如劳动、医疗保健等）等诸多领域做出了卓越贡献，整个经济学界仍然很难预测关键的经济拐点并及时向人们证明这些预测是有用的。事实上，各国政府和金融机构都在发布年度或季度经济预测报告，而经济理论的发展为这些预测提供了支撑，并因此而被授予诺贝尔奖。然而，几乎没有（即使有也很少）哪个预测人员或哪些经济学家能够利用历史数据足够准确地预测经济走势，并向企业界或投资机构保证其预测结果是可信的。 的确，政府、企业和投资者都订阅一些经济读物或关注某些经济预测人员的言论，但是他们很少相信并按照这些预测结果行事。他们使用经济预测的方式就像准备在美国独立日（7月4日）举行野餐会的人看待天气预报那样：即使根据经验，某个人完全不相信未来五天的天气预报，但是6月29日，他还是觉得有必要调到天气频道，看一看五天后的下午天气晴朗、适合野餐的概率有多大。即19
便过去在预测经济活动的主要拐点上，极少获得成功，人们对预测结果也抱有很大疑问，但是大多数人仍然觉得有必要继续关注各种经济预测。 尽管存在种种疑问，但不论是分析师还是投资者，更不用说与经济周期密切相关的各行业的部门经理，如果想在经济增长加速或放缓、股票市场上涨或下跌之前采取相应措施，他就必须如本章标题指出的那样，通过理解经济运行的每个细节来预测主要的经济走势。股票市场上的各行业部门及整个股票市场就是一种灵敏的贴现机制（discounting mechanism），也就是说，在公司或行业实际经营业绩公布之前，股票价格就已经上涨或下跌了。 战胜臆测经济学 由于每天湮没在大量的经济报道中，企业和投资机构，有时甚至是经济学家自己，都难免慢慢地习惯于使用所谓的臆测方法（an anecdotal approach）来预测经济和商业前景，这一点儿也不奇怪。我所说的“臆测”，特指根据政府、贸易组织以及报纸、杂志的摘要和电视广播等公布的大量资料来做出预测，更不用说凭借个人经验预测了。这些资料仅仅阐述了最终结论，而没有用专业的方法给出与之相关的其他数据，并说明如何根据数据得出这些结论，其结果只能是让关注经济的人对这些资料感到迷惑不解。 2003年2月28日，《纽约时报》（New York Times）商业专栏的头条标题写道“数据说明经济存在两种走势”。这不是一个普通的论断。事实上，这篇文章报道了2月26日公布的两套完全不同的数据，它们表明的经济走势正好相反：新房销售下降，耐用品订单增加，而且后者增加幅度超过了预期。这则头条新闻20
以一种简单的方式反映了经济报道的读者每天面对的实际情况：无论他们的目的和意图是什么，各种错综复杂、相互矛盾的指标不可能帮助他们正确地预测经济走势，甚至不能了解当前的经济状况。 不论哪天，如果人们快速浏览《华尔街日报》（Wall Street Journal）、《金融时报》（Financial Times）、《经济学家》（Economist）、《财富》（Fortune）等商业读物，就会发现与大量最新经济数据序列有关的各种简要报道。在每则报道中，经济数据序列本身的上升或下降都被看做是“积极的”或“消极的”信号，但是这些报道很少谈到这些数据序列的长期历史变化及其与其他经济数据序列的关系。例如，人们常看到一篇报道谈到消费者信心指数上升或下降，却很少能发现这些报道用图表来说明过去该指数与消费支出上升或下降之间的相互关系（以及隐含的因果关系）。如果最新报道毫无根据地凭空阐述人们所关注的经济序列，那么读者又如何能通过经济报道获得经济走势的相关信息呢？ 2003年8月2日，星期六，《纽约时报》报道：“受失业率上升、工业生产指数低于预期值等消息的影响，股票市场下跌。”几天后（8月6日）《华尔街日报》报道：“消费者信心下挫，而国内生产总值上升；失业率和新房销售水平相对较高，而生产者价格指数下降。预算赤字上升，这是利空消息，利好消息是利率下降了。大量数据所表明的信号是错综复杂的，所以不用奇怪，许多经济学家关于美国经济状况的观点毫无意义。” 月月如此，商业人士已经习惯了这些可信度不同的报道。表面上，人们经常能够获得公布的经济数据，但是发布数据的政府部门以及写报道的记者却没有为21
他们提供这些数据的背景资料以及分析方法。由于不了解背景资料，他们往往从内心感到严重的不信任和困惑，或者至少对数据的预测价值完全没有信心。 必备条件：基本方法和背景资料 作为经济数据的主要使用者，企业经理、投资者和政策制定者面临的主要难题之一是，如何将当前的月度或季度数据纳入历史背景加 以考察。除非人们能了解过去年份中失业与经济上升和下滑的关系（失业是领先还是滞后于经济变化），否则为什么要关注当前的失业报道呢？然而，揭示上述关系需要考察几十年的数据，涉及的时间很长，足以涵盖几个经济周期。正如本书阐述的内容，解决上述问题的关键在于精心构建图表，使之有助于确定某个经济序列是否在多年中一直领先于另一个序列，而且在未来也可能如此。 具有讽刺意味的是，大多数经济信息的表述方式也许是妨碍人们理解这些信息的罪魁祸首。当电视和电台（以及许多读物）单纯用文字表述经济信息时，历史背景资料全部被遗漏了。即使读者能够从报刊或杂志上获得一些包含数据图表的信息，但由于受版面限制，这些图表往往不能给出数据序列的长期关系，以至于难以判断这些关系在长期内是否保持一致。 为了能在恰当的背景资料中评价最近的经济状况，我们必须把当前数据与近几十年的数据融合在一张图表上，使其具有很强的可读性。这样做很容易实现，因为这只需要一台普通的个人电脑、Excel或其他可用的数据处理软件以及能查阅所需数据的免费网站。 22
一些人认为可以利用计量经济分析（econometric analyses）得到更准确的分析结果。经济学家通常依靠这种复杂的计算机统计分析方法，追踪尽可能多的变量及其变化，并为这些变量建立关系式来预测经济序列的未来发展。然而多年来，通过观察计算机模型的预测结果，我认为这类数据模型缺少相应的灵活性、不易调整，而且计算机处理后的数据与现实脱节，这些缺陷降低了模型在经济预测上的有效性，抵消了计算机智能应有的优势。事实上，这些模型使经济学家忽略了经济中关键的因果关系。除非我们每周和每月都积极主动地“理解”这些因果关系，否则就会失去大部分数据所带来的价值。 这样，得出如下结论就是水到渠成的：如果近些年计量经济建模在本质上得到了长足发展，而商业人士和投资者发现，在最近几个经济周期中计量经济模型的确比过去更能准确地预测经济走势和拐点，那么他们一定会依靠这些计量经济方法去预测，然而现实并非如此。此时，我想到了经济学家保罗．萨缪尔森——一位诺贝尔经济学奖得主说过的一席话： 回想多年前，那时我20岁，我已经感觉到计量经济方法所取得的巨大进步。即使没有预见到计算机时代的到来及其引起的计算成本大幅度下降，我也希望计量经济学的兴起能够帮助我们降低经济理论中的不确定性。不过我承认，我的这个想法并没有实现。虽然我们可以考察数以千计的月度或者季度时间序列，这些序列的时间长度最少能达到几十年甚至上百年，但是研究表明，仍然不能让所得的近似结论与客观事实十分接近。我从没有忽视过计量经济学的研究，但失败的经验告诉我，不能完全相信计量经济分析的结论。这导致一些经济学家发展新的23
计量经济分析来修改现有的模型。但是客观地说，我们不应过分关注计量经济学的研究发现，而应关注可验证的事实。 简言之，近几十年来，经济预测（包括不断涌现的大量计量经济学研究成果）遇到的挫折有增无减。但正如计算机没能创造出更美妙的音乐、设计出更受欢迎的汽车、给出更专业的投资建议，计算机同样没有证明其具有预测经济走势的能力。 正是由于上述原因，我着手开展一项工作，即设计一种简明的图表，以追踪我希望得到的、关键经济数据序列间清晰的因果关系。这样做的目的是弄清楚，能否确定A领先B而B又领先C，如果是这样，能否把监测A作为预测C的基础。这也就是经济中“谁领先谁”的问题。我很高兴发现这实际上是可行的。 即将推广使用的有效方法 通过将经济数据序列间的关键关系绘制成图表，我们能够发现：这些关系不仅是导致过去50年美国经济周期的基本诱因，而且仍然继续主导着今天的经济周期。若要理解经济周期和股票市场的波动，并预测未来6～18个月的经济走势，用图表描绘经济关系不失为一种简单明了、行之有效的方法。 读者也许会问：“难道经济学家以及一些对此感兴趣的机构没有用图表描述这些经济关系吗？如果他们这样做了，为什么我们还没有得到正确答案呢？”问得好！其实多年来，经济学家、分析师以及其他 24
相关人士已经使用图表来评价经济中那些可预测的关系。然而这项工作在如何测量数据以及设计图表等方面存在重要缺陷，这些缺陷妨碍了人们从所追踪的数据中挖掘出已存在的重要基本事实。第4章和第5章探讨并阐述如何纠正这些缺陷，使用新的ROCET（rate of change in economic tracking）方法，代替当前普遍使用的对经济数据绝对上升与绝对下降的分析。改变组织和追踪数据的方式是有必要的，因为这是为接下来各章分析经济关系作准备。 本书阐述的许多因果关系，不仅对商业人士和投资界的读者大有裨益，而且在某些情况下对经济学家也有所帮助。这种简单的方法有助于人们更清晰地、更有说服力地揭示经济中有价值的、可预测的经济关系，即使是受过经济学高等教育的人也会受益匪浅。因此，从每天与经济周期打交道的预测人员，到只接受过中等经济学培训、作为经济学门外汉的商业人士以及从事投资的读者等，无论所受的经济学教育是高还是低，都适合阅读本书。 本书旨在提供一种基本的实用方法，使人们既能掌握大量的日常经济信息，也能将各种经济信息联系起来。 这就意味着要在脑海里辨别和区分领先指标和滞后指标的不同作用：掌握领先指标来进行预测，同时忽略滞后指标。当阅读到失业急剧增加的报道时，人们通常认为这是经济走势开始变坏的先兆。然而这种假设是错误的，并且潜在地妨碍了观察者对经济的理解。事实上，就业是一个滞后指标，经济有可能在就业还未增加之前就已经开始复苏。如果人们有一张图表（如一张反映经济因果关系的图表）表明，消费支出和经济增长驱动并领先于就业，而不是就业领先于消费支25
出，那么他们就能正确地看待失业上升这则报道，并将其与其他经济数据进行必要的关联后做出判断。 把关于经济数据的正面报道和负面报道，置于长期的、连贯的背景中分析，这样做不仅是必要的，也是至关重要的。因为在经济周期中，如果把任何一条信息从其过去连贯的序列中提取出来单独考虑，一定会误导。出版机构并没有责任为我们提供这样一个框架，记者也很少有时间和空间也没有义务来做这项工作。因此，投资者和企业领导只能自己收集和保存这些背景资料以便更好地理解各种信息，并将其运用到自己的公司经营和投资组合中。没有比这更重要的了，而本书的主旨就是提供这样一种基本方法。 第2章 掌握经济运行 最初，当我开始探索性地工作，尝试着把握经济周期并阐明其中各经济序列的关键因果关系时，我就认为应该根据常理做出判断，也明白应该把注意力放在消费支出上，即经济学家所说的个人消费支出（personal consumption expenditures，PCE）。之所以这么做有两个原因： 第一个原因涉及我个人的工作职责。作为一名从事零售业分析的工作人员，我必须从总体上把握消费支出的涨落，其中包括那些没有在零售店消费，却分流了零售店销售额的消费支出，这部分支出所占的比重比较大，包括教育、医疗保健和住房等支出。 26
由于消费支出占经济总产出（国内生产总值，即GDP）的比重约为2/3，所以了解消费支出的驱动因素是把握整体经济运行的关键，甚至在使用我所倡导的简单分析方法时，我也坚持这种看法。 消费支出在经济中所占的比重十分可观，这一事实能够帮助人们克服理解经济运行时所遇到的困难。消费支出是驱动经济增长的基本因素，而每个人都是消费者，那么我们就先找到影响消费支出的各种因素。如果某人不是经济学家，那么或许他把握并预测经济走势的最大障碍是解密经济运行，因为人们总是受到各种难以理解的经济报道和新闻的困扰，例如国际收支平衡、货币供给以及“美联储下一步会采取什么措施”等。然而，假如他考察消费支出，就会十分有把握，因为消费者能够理解消费支出的大多数驱动因素。从常理来说，正是由于人们熟知消费支出，才能有力地反驳如下观点：认为成千上万家庭的消费支出是由某种神秘力量驱动，而这只有获得博士学位的经济学家才能理解。确定和监控消费支出的关键驱动因素是完全有可能的，这些因素不仅决定消费支出，也影响了依赖于消费支出的那些经济组成部分。 从这个层面上看，如何构建分析模型框架的思路逐渐清晰了，即应该着重分析驱动典型经济周期发展的事件及其出现的先后顺序，最为重要的是，这些典型的经济周期既有复苏期、也有衰退期。如果能设计出行之有效的方法，来追踪那些处在各经济序列或经济周期时间表最前面的经济指标，就能帮助其他人或机构预测关键经济走势（这种趋势会影响零售业和零售企业的销售和利润），同时，也有助于他们在这个过程中更好地把握其他经济组成部分的变化。 27
经济周期的时间表 通常，经济增长（economic growth）指一国产品和服务的总需求和总产出的变化率。因此，在经济周期中寻找“谁领先于谁”的时间表时必须遵循三个步骤，这些步骤存在一定的逻辑关系。 首先追踪产品和服务的消费支出。 再考察消费支出如何驱动产品和服务的产出。 最后确定产出如何依次驱动机器设备、办公楼及厂房的需求，即广义资本支出（capital spending），这些支出是生产产品和服务的必要条件。 在探索经济运行的历程中，我希望能够发现：在重要的经济活动领域，股票市场上涨或下跌如何反映，更重要的是何时反映某些经济组成部分的上升和下降趋势。 结论是明确的：经济中存在一条清晰的因果关系链。事实上，这条因果关系链以位于经济周期最前端的消费支出为起点，延伸到工业生产，再到公司用于厂房和设备的支出。当以图表形式把各种因果关系放在40年和8个经济周期内考察时，它们之间清晰的链条关系不言自明。 这条因果关系链实质上是图2-1所示的经济周期时间表，图中大箭头表示主要因果关系，虚线小箭头表示次要因果关系。研究这张图所示的前因后果需要一点耐心，它并不像看上去那么复杂。图2-1是根据经济学常理绘制而成的，接下来的章节将说明每个链接的依据所在。 28
当前，消费支出在经济中所占比重仍然最大，而个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力。信贷和借款也能驱动消费支出，但是如果工资被看做是影响消费能力（spending power）的最重要指标，那么我们就能尝试着根据工资来预测消费支出。 消费支出的增加和减少驱动着工业生产和服务的增长和减少。 接下来，工业生产和服务的变化趋势又决定了经济的资本支出（包括公司用于厂房和设备的支出），而之前是消费支出决定产出和服务。这就像钟表的内部结构一样，环环相扣。 在美国，经济活动的三大组成部分，即消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了公司利润的核心，因此，公司利润显然取决于消费支出。 股票市场的上涨和下跌可以作为反映公司利润变化的敏感预测机制（predictive mechanism），因此在某个经济周期的最前端，股票市场的变化紧挨着消费支出。这样，股票市场在周而复始的因果关系链条中的变化顺序是不难理解的：在接下来的经济周期中，在相同的位置上，股票市场通常会出现较大的涨跌。 由于各个企业分别根据销售和利润的增加或减少情况来决定是雇用还是解雇工人，所以就业（和岗位数）随经济状况的变化而变化，而不是领先于经济变化。如果想克服根据经济报道进行决策所犯的感性错误，我们必须跨越一些重要障碍，其中之一就是掌握就业滞后的事实。 29
每项指标在经济周期中按照顺序排有一个位置，而且这个位置在不同经济周期中也极为相似。下面几章将探讨不同指标间因果关系发生的顺序，考察时间跨度大于40年的图表，分析结果表明，各指标间因果关系的顺序在多数经济周期中高度一致，而利用这些因果关系能够确定当前经济在周期中所处的位置并判断未来经济走势。 一切从消费者开始 接下来定义一些关键的经济组成部分。大多数人凭直觉来理解以下术语的含义：消费支出（consumer spending）、工业生产（industrial production）以及资本支出（capital spending），然而，这些术语对应的经济数据序列在定义、分类和构成上存在某些细微差别，对大多数普通人，甚至对每天与这些术语和概念打交道、受过专门训练的经济学家来说，识别这些差别是有用的。 毫无疑问，消费者在美国经济中处于核心地位。从广义上讲，消费支出由耐用品、非耐用品和服务的消费开支构成，或者按照政府部门的分类和数据公布标准，指的是个人消费支出（PCE）。消费支出占国内生产总值（GDP）的2/3以上，其中，GDP指一国产品和服务的总产出。本书的消费支出指实际消费支出（即实际个人消费支出），这里，按经济学的习惯用法，实际消费支出指的是用实际单位而不是美元衡量的消费支出，也就是说，剔除了通货膨胀影响。实际消费支出等于消费支出除以个人消费支出平减指数（personal consumption expenditures deflator），该指数衡量了消费支出各组成部分的价格波动。 30
从逻辑关系上看，通过零售和配送形式实现的产品和服务消费支出，是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即制造业为生产产品而扩大生产能力时用于厂房和设备的开支）变化的重要力量。 如图2-2所示，GDP由消费支出、资本支出和政府支出构成，2004年美国GDP总计达到117000亿美元，其中，GDP的主要组成部分可以 进一步细分为不同的部类、类别和子类。例如，消费支出可以划分为几个组成部分，如图2-3所示。 PCE这一部类下属为数众多的类别，附录C列出了详细清单，详细到小家电（耐用品）、牛肉与小牛肉（非耐用品）以及移动电话（服务）等具体商品和服务。 问题的关键是要认识到，GDP的主要组成部分-消费支出、厂房和设备支出以及政府支出代表了最终销售（final sales），即最终使用者购买的产品或服务的价值。换句话说，每种产品或服务的最终销售是环环相扣的交易链上的最后一环，这条长链由生产最终产品或服务所需的劳动、零部件、原材料等投入的生产和销售组成。因此，2003年美国消费支出为82 000亿美元，这仅仅是最终销售，其背后包括了多层面的交易和生产过程，它们涉及的价值远远超过了最终销售。 其中，工业生产是规模最大的一个环节，它对经济活动的贡献已经体现在最终销售额中。例如，一个住在皮奥里亚市的家庭花500美元向当地家电经销商购买一台惠而浦冰箱，这个数值构成了个人消费支出（消费支出），面向消费者31
的销售被定义为冰箱的最终销售。然而，惠而浦公司生产并以370美元的价格将冰箱出售给皮奥里亚的经销商，惠而浦公司的销售算做是工业生产却不计入最终销售500美元中，因 而也不能计入PCE和GDP，如果将370美元作为GDP的组成部分，就会导致经济总产出的重复计算，毕竟只有一台冰箱！ 类似地，其他制造商销售给惠而浦公司的冰箱压缩机、制冰器、棚架材料以及钢材等的价值已经体现在最终销售500美元中，不能再计算到消费支出中，但需计入美联储单独编制的工业生产指数中。公布的PCE会细化到各类别，与此相同，工业生产的相关统计也提供详细到具体产品的数据，例如煤气、酪农奶油、轮胎、玻璃及制品，还有大型设备。附录C列出了工业生产的部类和类别清单。 另一个重要的、被政府单独统计，却体现在消费支出和GDP中的经济数据序列是零售销售。消费者向零售商（即直接向消费者出售产品和服务的企业，主要指百货店，也包括邮购和网上零售商）直接购买的产品和服务的价值占个人消费支出的一半左右。美国商务部根据种类繁多的产品和服务类别收集不同零售店的销售资料，汇总成零售销售（retail sales）数据，并在每月的“零售销售”报告中公布这些数据，商业报刊也经常引用这些数据并作为衡量消费支出是否正常的重要指标。零售销售不计入GDP，却被美国经济分析局用来计算消费支出，而消费支出是GDP的组成部分之一。附录C列出了零售销售序列的统计对象类别，32
涵盖范围之广，从百货店、折扣百货店，到箱包和皮具专业店、民用燃料油经销商等专门出售某类商品的小零售店，它们都直接向消费者销售产品和服务。 类似地，人们购买各种产品和劳动来提供医疗保健、保险和银行、教育、汽车清洗以及干洗等服务，购买这些所投入的费用和所发生的交易体现在最终销售中，人们购买这些服务也就相当于购买了这些中间产品和劳动，因此个人消费支出涵盖了中间产品和劳动的成本。例如，旅馆客房的收费包含了旅馆雇用客户清洁人员和门童、购买大堂地毯和其他用具以及供暖用的天然气而发生的成本。 根据上述分析，工业生产、零售销售、个人收入（包括工资和薪水）和耐用品订单额等经济数据，虽然不被直接计入GDP，却可以被看做是为最终销售带来增值的不同层次的经济活动，其中消费支出能够代表最终销售。我们可以分别计算不同类别的消费支出，这样就能分析消费支出的各组成部分，但无论如何，都是在计算占GDP 2/3的个人消费支出。 除消费支出外GDP的其他组成部分 资本支出是GDP的另一个重要组成部分，与消费支出一样受到经济周期变化的影响。在美国商务部经济分析局的官方资料中这一组成部分被称为私人国内总投资（gross private domestic investment），而本书使用更常用的叫法，即资本支出，而且，与实际消费支出一样，大多数情况下指的是实际资本支出，也就是用实际单位而不是美元衡量的资本支出，它剔除了通货膨胀的影响。资本支出由企业用于厂房、办公楼和设备的支出以及居民的住宅类支出构成（注意：虽然“住宅类建筑物”也是私人国内总投资的组成部分，但为了着重讨论企业资本支33
出，后面章节在提到实际资本支出时不考虑“住宅类建筑物”）。图2-4列出了资本支出的三个主要类别，附录C给出了各类别的子类，详细到采矿和油田用机械、发电机和汽轮机等具体产品的支出。 图2-4 2004年资本支出①的构成 ① 私人固定总投资。 资料来源：Bureau of Economic Analysis. 除资本支出和消费支出外，还有两个主要组成部分影响经济增长： 政府支出（government spending）：近年来，政府支出占GDP的比重为15%～20%，但是在大多数年份里（战争时期以及政府主动大幅度增加支出的和平时期除外），政府支出不可能发生剧烈波动，以至于带来足够大的刺激，改变整个经济周期。 净出口（net exports and imports）：出口指美国境内生产供外国消费的产品，进口指外国生产供美国消费的产品。在美国，进口大于出口，贸易余额（出口减进口）出现赤字，但是2004年仅占GDP的5%。 消费支出反映了工业生产以及其他对最终销售有贡献的经济活动，与此类似，资本支出和政府支出也体现了企业为生产最终产品而投入的自有要素和购买的中间产品的价值。例如，资本支出涵盖了为修建厂房而投入的砖和钢材等中间产品（包括原材料和劳动）的价值，政府支出包含了修建高速公路或制造喷气式飞机而投入的中间产品价值。 34
消费支出在GDP中占有主导地位，而且，它的周期性变化是决定工业生产，进而也是决定资本支出短期和中期走势的关键因素（见第7章的图表）。所以消费支出毫无疑问地成为驱动公司利润变化的关键力量。对投资者来说，掌握这一点至关重要，因为公司利润增长率的大小变化是影响股票市场走势的两大因素之一（另一因素是利率）。事实上，虽然图2-1中的箭头标明了从右（公司利润）到左（股票市场）的因果关系，但是在经济周期的时间表中，股票市场仍然是公司利润敏感的预测机制，因此，二者的关系也可以从左到右，即股票市场影响公司利润，虽然股票市场波动未必是公司利润变化的原因。 公司利润增长的加快和放缓又是决定就业在中期上升和下降趋势的关键因素。显然，活跃的经济和日益增长的利润促使企业雇用更多工人，而疲软的经济和不断下降的利润导致企业解雇工人，因此，就业往往滞后于大多数经济指标。接下来的章节将重新阐述这一观点，即按变化的先后顺序看，就业往往在其他变量之后变化，而且对商业人士和投资者来说，掌握就业的滞后特征至关重要，这样才能不被普遍存在的假设所欺骗，这一假设认为，大多数情况下，就业在经济周期中驱动了其他经济变量，而不是受其他经济变量所驱动。 消费支出和股票市场 如果消费支出和公司利润存在因果关系，那么，股票市场与位于经济周期最前端的消费支出变化率，二者的变化保持惊人的一致，这种现象不足以让人感到惊讶。作为敏感的预测指示器，股票市场随着消费支出增长率的变化而出现涨落。因此，预测股票市场变化的一个有效方法是预测位于经济周期最前端的消费支出35
上升和下降趋势。如果消费支出（A）驱动了经济周期和公司利润的周期性变化（B），而股票市场（C）又是预测B的敏感指示器，那么A和C就必然存在关联。 这并不是说股票市场的涨落不受其他心理和估值因素的影响。然而，大多数情况下，股票市场的上升和下跌与消费支出变化率的增大和减小保持惊人的一致，而大多数投资者和经济学家并没有充分认识到这种关系。 换句话说，消费支出在整体经济中占主导地位，在某种程度上是指，消费支出本身的周期性变化能够决定整个经济的走势。因此，密切监控消费支出及其组成部分，更为重要的是预测消费需求的走势，是有效预测主要经济组成部分走势和经济发展的关键。 预测消费支出 如果消费支出是驱动其他所有经济序列变化的基本因素，那么预测消费支出自然成为走在曲线之前（即在经济需求链中的各曲线上升、下降、出现拐点之前采取相应措施）的前提。 第9～13章探讨驱动消费支出的主要因素，前文已经提到的其中两种最重要的因素。 个人实际平均单位时间收入（individuals real average hourly earnings）：这一数据反映了任意给定时间内大部分就业人口的单位购买力。经过多轮经济周期的实践证明，实际平均单位时间收入是消费支出最好的领先指标。 36
就业（employment）：虽然就业更多地受消费支出驱动，而不是驱动了消费支出，即就业是滞后指标，但是就业仍然是决定工资和薪水的关键因素，而后者又决定了消费者的消费能力。 无论是初学者，还是专业预测人员，着手预测主要经济序列的上升和下降走势以及拐点时，首先是凭直觉假设主要经济序列间存在显著的因果关系。任何人不需要获得经济学高级学位就可以做出上述假设，例如，零售店的耐用品和非耐用品销售与这些产品的制造或生产间存在明显的因果关系。借用实况解说员常说的一句话：“让我们看回放录像。”本书也始终强调：“让我们看图表！”在检验假设的因果关系时，我们试图通过图表和历史数据来证实是否真的存在这些被人们视为最平常不过的关系。 但是，在着手证明经济中实际存在的因果关系与假设在多大程度上一致之前，第3～5章首先说明并纠正了追踪和分析大多数经济数据序列所存在的几个主要结构性方法错误。长期以来，这些错误让希望得到预测结果的人（上至最顶尖的经济学家，下至作为预测外行的商业人士和投资者）难以全面把握经济周期的动向。而本书提供了一种全新的经济数据分析框架，相信一定有助于提高理解经济形势、预测未来经济走势、全面把握关联因素在经济周期中变化顺序的能力。 第3章 新界定经济滑坡 在职业生涯的早期，作为华尔街的一名投资分析师，在向顾客提供合理化建议时，我发现了一个重要事实：虽然我首先要确定哪家公司或哪只股票（我的专长是分析零售业）会给客户带来最好的中期（一般说来是1～3年）或是长期的37
投资收益，但是接下来的工作却是确定何时才是持有零售企业股票或其他大多数股票的最佳时间。毫无疑问，过去相当长的时间内，持有零售企业股票以及其他大多数股票不能带来回报，在这段时间里采取囤仓或买入持有（buy-and-hold posture）策略被证明是一种毁灭性的做法，那些年份中经济增速减缓，而且持续了两年或更长时间。但经济周期（也就是经济增长先加速而后放缓的时期）是普遍存在的而非出现于一时，并且每3～6年为一个循环，相应地会伴随着牛市和熊市的更迭出现。 进一步说，每次经济出现下滑迹象时，企业和投资者似乎永远对经济滑坡以及随之而来的熊市缺乏应有的警惕。在经济周期的反复循环中，企业和投资机构在经济滑坡之时才能察觉到这种走势，而这未免太晚，以至于不能采取应付措施来避免经济滑坡带来的损失。 几乎所有的问题似乎都集中在投资者和企业对衰退（recession）的关注程度上。通常，衰退被定义为相对于上季度，经济总产出（实际GDP）连续两个季度出现绝对下降。当人们对某些关键经济事件感到焦虑时，经济衰退就有可能发生。企业和投资者似乎也觉得，如果没有经济衰退，一切基本上就会按部就班地进行。但是需要重申的是，商业环境、公司利润和股票市场在经济衰退真正来临之前就已经开始变糟。 经济滑坡的四个阶段 我曾经通过观察四个阶段来判断经济滑坡。 38
阶段1：峰顶（the peak）。经济状况通常较好，实际GDP及消费支出等主要组成部分增长态势强劲，公司利润不断增加，就业前景明朗，股票市场达到新的峰顶，投资者满怀热情地期待光明的经济前景。 阶段2：适度减缓（a modest slowing）。通常，阶段1期待的光明经济前景并没有出现在这一阶段，取而代之是经济增长率（rate of growth）适度减缓，尤其是位于经济周期最前端的消费支出增速放缓，零售销售增长速度也有所下降。利率随着经济强势而逐渐升高，这时人们对利率和通货膨胀开始有些担心，但是这种似有似无的忧虑不足以打消企业和投资者的乐观情绪。资本支出和就业仍然强劲增长（此时，人们也更乐观地谈论着“充分就业经济”），公司利润仍然在增加， 但是增长速度比起前一期的强势有所回落。几乎没有预测人员担心经济滑坡（经济总产出确实下降）即将出现。股票市场刚好不涨也不跌，或者可能下跌5%～10%，但是人们会认为这仅仅是前一期强势上涨后出现的“喘息”。 阶段3：担忧加剧（intensifying worry）。经济一旦进入担忧加剧期，利率和通货膨胀率都会上升，实际消费支出与实际GDP增长率下降，从峰顶的5%～6%下降到“适度增长”的2%～3%。经济学家以及其他人开始认为经济可能进入衰退期，而预测的焦点集中在衰退可能持续多长时间以及程度如何。在阶段2的基础上，股票市场在这一阶段又下跌了10%甚至更多，熊市即将到来。尽管如此，资本支出增长仍然较强劲，而失业率也保持在较低水平，这些事实使人们感到有所安慰。 39
阶段4：衰退到来（the advent of recession）。此时，经济确实进入了衰退期，在这一时期实际GDP绝对下降，公司利润大幅度下滑，资本支出开始减少。失业率第一次大幅上升，这也许是人们最为担忧的。因为如果越来越多的工人失业了，又有什么可以推动经济复苏？担心经济持续下降的情绪开始蔓延，人们最常谈到的关于经济状况的话题就是何时出现衰退，即实际GDP的季度增长率下降到0以下，或者说实际GDP减少（好像把0作为分界线比其他数字更重要）。在阶段4的初期，正如投资者害怕面对的那样，股票市场继续下跌。与其他充斥着悲观情绪的时期一样，阶段4中经济主要组成部分的表现正好与普遍存在乐观情绪的阶段1相反。在衰退期经济状况最差的某些时点上，股票价格不但停止下跌，而且不可思议地开始上涨，这是最令人费解的。 作为一名分析师，我有责任向客户提供有关零售业股票业绩的分析，这时，我开始认识到经济和投资是如何遭受损失的。不仅零售业股票，而且整个股票市场在阶段1达到峰顶，此时经济增长达到最佳状态，人们普遍比较乐观。整个经济的企业销售增长率在阶段2开始下降时，股票价格就已经下降了，而且这种下降趋势在阶段3因销售增长率的持续下降而加剧了，但是这一切都发生在人们认为真实的衰退已经到来之前。对大多数公司而言，到阶段3才对经济增长放缓做出反应已经为时过晚。当阶段3继续向前发展时，投资者同样面临着两难选择：是静静等待，希望这次衰退不会真的到来，还是卖掉股票（此时股票价格可能处在最低点）以避免进一步损失。 此时，我开始意识到，当人们普遍把经济损失定义为企业和投资者所遭受的损失时，衰退（阶段4的到来）在其中扮演了核心角色。经济学家、商业人士和40
投资者强调衰退是极具负面影响的经济事件，事实上，这种观点导致他们忽略了一个基本事实：最严重的经济损失在经济增长率（rates of economic growth）开始下降时就已经发生了，这个时期始于阶段1末并一直持续到阶段4初，比阶段4发生经济总量绝对下降要早得多。正是在阶段2和阶段3，未预期到的销售增长减缓开始引起存货增加、企业下调价格、利润下滑以及股票价格下跌。事实上，在许多经济滑坡年份（如1966～1967年和1984～1985年）中，经济从未达到过阶段4，也就是说衰退或经济总量下降从未真正发生过，但是企业利润与股票市场的确出现了损失。 我曾经尝试着用天气来类比经济状况。阶段1是万里无云的晴天，阶段2是带有一丝阴霾的晴天，阶段3是暴风雨前的阴天，阶段4则是电闪雷鸣的暴风雨天。但随后我就意识到这种描述很不准确，可是它却有助于描绘衰退出现的过程。就天气而言，我们可以在阴霾中静静等待着阴天或更恶劣天气的到来（阶段2和阶段3），甚至是暴风雨来临前短暂的可以吹破窗户的狂风（阶段4）。但是对经济和股票市场而言，大部分损失发生在阶段1末至阶段3末，即阶段4之前。在现实经济与股票市场中，阶段2和阶段3代表了1/2~2/3的损失，而阶段4（即衰退期）意味着损失开始终止。 The New Yorker Collection 1998, Dana Fradon from cartoonbank. com. All rights reserved. 传统经济分析的两大错误 41
到目前为止，前文已经清楚地说明：如果想走在曲线之前来预测经济状况，就必须改进被广泛使用的追踪经济数据的方法。本节的目标是纠正传统方法的两大错误，大多数商业人士、投资者，还有经济学家，经常使用这种方法来衡量经济周期。 第一个经济错误：将衰退作为经济增长减缓的基本量度标准。使用衰退概念和定义（实际GDP绝对下降的时期）作为衡量指标，往往不能及时反映经济损失。因此，作为一个广泛使用的量度标准，衰退概念对企业、投资者以及政策制定者来说用处不大。在做分析师的最初10年及以后的年份中我所经历的每个经济周期，当实际GDP出现或将要下降时，整体经济、企业和股票市场就已经遭受了严重的损失，而大部分损失早在经济增长率从峰值水平开始减缓时就发生了。当经济总量的绝对水平真正下降时，大部分损失已经发生过了。一个更敏感、能及时反映损失的经济增长减缓概念应该被用来替代衰退概念。 第二个经济错误：根据与上季度相比（quarter-to-quarter）或与上月（month-to-month）相比，来追踪经济数据。这种方法被用来追踪大多数经济序列和指标的变化率，但也造成了不必要的麻烦：人们经常无法识别实际存在的因果关系，以至于很难有效地预测未来的经济事件。提供经济数据的政府部门和其他机构以及大多数经济学家按照与上季度相比来追踪主要经济指标的变化率（例如，新闻标题：“第2季度实际GDP比第1季度增长了%”）。这种方法要求：(1) 本季度以及与之相比的上季度数据都要经过季节调整；(2) 如果是季度数据，需要乘以4（如果是月度数据，需要乘以12）来确定季节调整后的变化率；(3) 经常进行修订。虽然在短期以这样的方式来报道数据具有时效性，但是按照与上季42
度相比来考察长期经济数据，往往会造成数据呈现出易变性并含有噪音（noise），以至于很难辨别出实际存在的经济序列间的因果关系。当我们试图挖掘经济指标间可预测的长期关系时，把数据绘制成图表是清晰描绘数据关系的基本方法。 采用衰退概念（经济损失的错误定义）并按照与上季度相比来衡量变化率（变化率的错误衡量方法），导致人们很难发现并识别经济周期中真正的拐点，此时正是变化率开始改变方向的时候。 每个人都能获得相同数据，而通过纠正大多数经济分析中存在的上述两大明显错误，我们就能学会从不同角度考察这些数据，从而观察到其他人忽略的事实。这就像在30 000米高空的飞行员，低头俯视经济景象，看到一位轿车司机迷失在迷宫中。“衰退”、“增长”以及按照与上季度相比得出的含混不清的数据，共同构成了这个迷宫，而司机本人并没有认清真正的经济状况。纠正这两个错误有助于我们更好地从不同的新角度审视大众言论，并对当前的经济观点做出明确判断。 以后几章将分别讨论这两大错误并说明如何纠正它们。第4章考察过去经济衰退出现的次数和时间，描述经济衰退和经济总量增长率、公司利润以及股票市场有何联系，并首次阐述了经济滑坡反复循环出现时各经济指标变化的顺序；第5章分析了如何追踪经济增长率，说明了对于试图预测未来经济周期的人来说，放弃与上季度相比的衡量方法，而采用同比（year-over-year）变化率（即与上年同期相比的变化率）的必要性。稍后，第二部分和第三部分讨论因果关系在过去不同经济周期中存在一致性，而这种一致性可以指导对未来的预测。 43
