债转股股权信托重组机制研究 债转股股权信托重组机制研究 李有根 （中国华融资产管理公司-武汉大学联合培养博士后） 摘 要：本文在深入分析资产管理公司债转股股权资产管理方面面临的问题的基础上，指出引入股权信托重组机制的可行性，并给出股权信托机制设计，最后提出资产管理公司开展股权信托重组的业务流程。 关键词：债转股 资产管理公司 信托 重组 到目前为止，四大资产管理公司的大批“债转股”企业已经从改制阶段过渡到股权管理阶段。然而，由于债转股资产规模巨大，行业分布广泛，所在地区比较分散，因此，很难找到一种简单而有效的统一股权管理模式。 资产管理公司持股的最终目标是择机变现，因此在阶段性持股期间，股权管理的任务实质是如何创造一条能够使资产管理公司有效退出的渠道。自国务院明令停止债转股协议中的企业回购条款后，资产管理公司的股权退出通道实际上只能主要依靠股权转让途径（因为外资收购，公开发行股票等手段本质也是一种股权转让）。而我国不良资产的性质，特别是近两年来的处置实践表明，困扰股权转让工作的深刻矛盾主要表现为两个方面：其一，股权资产定价，或者说折扣率；其二，受让方的购买能力和支付方式。股权资产的定价取决于资产质量，在股权资产质量没有显著改善的条件下，股权缩水就不可避免。而改善股权资产质量又取决于资产管理公司的管理能力和业务创新。显然，如果资产管理公司的自身客观能力不足，同时又缺乏创新机制支持，那么这个问题也无法解决。类似地，潜在购买方的收购意愿取决于资产质量改善带来的潜在投资价值，最终实现购买行为的支付方式也同样需要创新机制支持。显然，如果将股权资产简单地分散转让，资产管理公司不但必须承受潜在的资产大幅度缩水的损失, 而且还会增加处置业务费用；如果大规模打包处置，又面临潜在购买对象的支付能力不足问题；如果资产管理公司在短期内行使股东权力，亲自介入企业经营决策，这种行为成功与否首先取决于资产管理公司是否有足够能力行使股东权力，是否能够得到企业当事人及其他利益相关者的认同。 作为国有大中型企业转化而来的债转股新公司，沉淀了多年来国有经济管
2002’中国博士后经济与管理前沿论坛 理体制积留的管理问题、负担问题和结构问题，其根本出路在于进行深刻、彻底的资产重组，显然，这是资产管理公司股权管理工作的一个重大难题。改善债转股企业的资产质量，核心工作在于根本性扭转企业经营状况。完成这项任务，一方面要有国家相关政策的大力支持，另一方面需要强有力的运作手段和高超的运作能力。由于债转股制度安排存在一些先天性不足，特别是该措施的“政策性”影响效应，远远超过了实质性改制的目标，由此导致债转股工作的现状是债转过了，但企业的经营机制并没有有效改善。倘若企业经营状况没有根本好转，那么资产管理公司作为所有者承受的股权变现难度和收益风险，将远比作为债权人承受的收债难度和债权风险更大。这是资产管理公司短期必须面对的严峻现实。 本文在深入分析资产管理公司债转股股权资产管理方面面临的问题的基础上，指出引入股权信托重组机制的必要性，并给出股权信托机制设计，最后提出资产管理公司开展股权信托重组的业务流程。 1 股权资产管理面临的问题 股权资产的内在质量需要改善 按照国家《关于实施债权转股权若干问题的意见》的规定，目前已经实施的政策性债转股企业必须是具备一定规模和装备水平，占有一定市场且潜能较大，具有发展前景的企业。尽管如此，由于这类企业大多是在计划经济体制下组建和发展起来的，在由计划向市场的转变过程中，大多数债转股企业在债权转股权以前已经陷入财务困境之中，突出表现为①对外部融资的依赖性强，②投资缺口较大，③对资金的需求量大，④缺乏启动生产的流动资金等。究其原因，主要在于①债转股企业总资产额庞大，资产结构和存量资产质量问题较大；②产品结构不合理，抗风险能力弱；③生产经营的现金流状况吃紧；④未达到适度经济规模；⑤企业办社会负担严重等。 由此可见，即使完成债转股新公司注册，实际上也仅仅完成了对陷入困境企业的帐面资产负债表的调整，而深藏在企业内部的国有企业问题，仍然悬而未决，大多数债转股新公司的资产质量亟需提升。如何充分发挥债转股新公司的生产能力、工艺装备和技术水平等优质资产的潜在价值，是资产管理公司作为股东首先面对的重要问题。 资产管理公司的管理能力有限 据统计，经批准的580户债转股企业涉及转股债权4050亿元，若考虑部分
债转股股权信托重组机制研究 商业性债转股、抵债股权，以及追加批准的企业，四大资产管理公司的持股金额将近总接收不良资产万亿元的三分一。如何管理如此规模宠大的企业股权资产，对资产管理公司是一个巨大挑战。以华融资产管理公司为例，在同意实施债转股的312户企业中，由华融公司绝对或相对控股企业有119家，非控股企业193家，根据持股比例，华融公司需要向债转股企业派出的董事、监事席位高达1334个，其中董事826个，监事508个。如果全部到位后，以华融公司现有员工不足3000人计算，平均每3个人拥有1个董事或监事职位。因此从资产规模来看，资产管理公司凭借现有人手客观上不可能全面履行股东职能。 资产管理公司现有人员的素质结构也不适应大规模参与企业经营决策的要求。参与企业经营管理需要的是行业内的管理专家，具有企业家能力，而资产管理公司的员工三分之一以上来自商业银行，其特长是资金贷款管理，而不是具体的企业经营决策。因此，从结构上看，资产管理公司实际参与管理的能力也相当有限。 除此以外，通过短期培训和自我培养人才的方式也难以解决对庞大专业人才的迫切需求。因此，资产管理公司有必要通过有效机制嫁接高素质专业人才资源。 潜在受让方的购买意愿和能力不足 从目前看，资产管理公司股权转让的潜在对象有：企业债转股前的投资方、企业的上下游关联企业、境外投资者、国有投资公司以及非国有投资机构。如果由企业债转股前的投资方受让资产管理公司的股权，实质上类似股权回购，而现实情况是，大多数企业基本上没有足够的能力在3至5年，甚至更长的时间内将资产管理公司的全部股权分阶段足额回购，而且，假设这种转让得以实现，也不会有助于债转股政策的初始目标——投资主体多元化以及公司治理结构合理化。如果由企业的上下游关联企业收购债转股企业的股权，在资本联合的基础上实现主营业务的优势互补，应当说是一个较优的选择。但这种纵向一体化模式取决于行业生态环境，操作比较分散，个案复杂性强，难以保证大规模的股权实现完全退出。由于文化、制度等差异，境外投资者收购股权的情况充其量只可能解决一小部分问题。国有投资公司尽管实力比较雄厚，运作空间较大，然而缺乏足够的创新动力参与资产管理公司的股权退出。至于民间中小投资者，由于缺乏对不良资产价值的客观认识和未来预期，对风险比较敏感。结果都无法形成现实购买行为。 2 股权信托重组的可行性
2002’中国博士后经济与管理前沿论坛 债转股后，新公司亟需实施深层次的管理重组，治理结构再造，以及经营机制转换等重大措施。资产管理公司作为股东如何应对这些难题，预期效果如何，这些问题尚在探索之中。由于时间是一个重要的制约因素，因此，资产管理公司要么被动承受由于“冰棍融化”带来的资产贬值，要么主动分散风险，吸引并借助其他机构，以市场化方式共同处置不良资产。股权信托重组机制有助于解决以上难题。 所谓股权信托重组是指资产管理公司通过与外部特定机构建立信托关系的方式，将债转股股权资产的所有权转移给特定机构，由该机构以股权价值最大化为目标，以自己的名义对信托财产进行必要的重组及运作，而资产管理公司同时保留对信托财产的受益权的一种股权管理战略合作方式。 股权信托重组的合作方式有助于发挥资产管理公司外部的市场力量，借助外部机构有效实施对股权资产的运作与管理，提升股权资产质量，促进资产管理公司股权管理工作的有效推进，其现实可行性体现在： 首先，通过信托方式使资产的所有权与受益权相分离，从而使资产管理公司在不承担对有形资产管理技能及风险的条件下，仍然能够享有财产收益，这符合资产管理公司阶段持股的根本目标。我国资产管理公司的使命决定了，拥有股权资产的所有权仅仅是一种手段，而获取因所有权而带来的剩余收益才是资产管理公司持股的最终目标。按照传统物权理论，所有权是对于财产的绝对支配权，收益权依附在所有权上存在。因此在普通经济关系中，对于财产的管理处分和收益是不可分离的。但在信托关系中，受托人享有对信托财产的管理、处分甚至是占有权，这些都是所有权的核心权能，但是受托人因行使这些权能所得利益却归属于受益人。从受益人角度来讲，他享有信托财产的利益却不享有对财产的管理处分权。严格地说，受托人和受益人谁也不是信托财产的完全所有人，对于信托财产而言存在双重所有权。 其次，该信托目的是对受托财产实施有效重组，以重组后的资产经营盈利以及资本运营所得作为受托机构和信托受益人获得收益的基本保证。与其他类型信托不同，信托重组机制是一种自益信托，即委托人为了自己的利益而设的信托，基本特征是委托人和受益人合二为一。在这种情况下，信托关系当事人数量表面减少了，但实际上信托关系却没有因此而变得简单，相反，由于一人身兼数任，使得在信托权利义务的行使和承担上更有必要区分不同情况下的不同角色，使之不至于混淆以至损害了利害关系人的权益。这样，为实现重组目标，委托人在何种条件下，应负何种责任和义务，以及在何种条件下，获得何种收益，以及如何保证自身利益不受损害，都应在信托合同中确定说明。同样，
债转股股权信托重组机制研究 作为受托人为实现重组目标应履行何种职责和义务，在多大范围内行使受托权力，以及信托失效条件等，也需要明文约定。 再次，为达成信托目的需要，受托人还可以通过设立“法人股投资基金”等方式，吸引潜在购买者的集合投资，促进资产重组，并为资本运作和股权转让奠定基础。目前，随着市场化进程的加快，在国有经济的战略性调整和国有企业的公司制改革过程中，民间资本、特别是职工和经营者的资本越来越多地进入一般竞争性领域。资源和财富从原来国家绝对控制下大量解放出来。个人财富不断积累、国有资产的运营也愈加注重效率，这必然会引致有效利用资产的冲动。许多非国有经济实体，以及境外经济实体非常看好资产管理公司拥有的国有不良资产，问题在于这些未经重组的不良资产不但金额宠大，而且预期前景模糊，因此对投资风险比较敏感。然而，创立以重组手段提升不良资产价值，进而推动资本运作，最终以获得资产重组收益为目标的法人股投资基金，则能够有效降低这类风险，促进潜在购买力成为现实购买行为，从而实现在全社会范围内最大限度地吸收并消化不良资产的作用。 3 股权信托重组机制设计 按照我国《信托法》，所谓信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿，以自己的名义为受益人的利益或者特定目的，进行财产管理或者处分的行为。信托的本质是一种转移财产并加以管理的法律制度设计，信托建立的依据是要求他人以一定的目的管理或处分财产。信托目的是维系信托中委托人和受托人之间权利义务关系的根本宗旨。通常信托关系成立的要件包括：信托目的、信托财产、信托当事人权利义务、信托期限及终止条件等基本要素。 股权信托重组是为满足资产管理公司股权管理的要求而设立的，其目标为股权价值最大化。为实现这个信托目的，受托人按照委托人的意愿，对信托财产进行重组、经营管理及资本运作，在信托期限内完成自己承担的责任和义务，同时享有约定的收益权利。作为自益信托，委托人不但在受托期内享有信托财产收益，而且在信托期满后拥有信托财产的完全所有权。整个信托关系以对信托财产的有效重组、利益分配和终止条件为核心展开，遵守信托财产的独立性、有限责任、信托管理连续性等基本法律要求。此外，为确保委托人，即资产管理公司的利益，规范市场经济行为，在信托关系设计中应引入公信权力作为保障，例如明确中国人民银行作为该特定目的信托的监管机构，对信托关系及运
2002’中国博士后经济与管理前沿论坛 作实施某种程度的监督管理。图1是股权信托重组机制设计。 信托财产转让所得 信托财产收益 债转股股权信托财产 重组 资产管理公拥有 出售 买受机构 司转让 经营管理 资本运作 签定信托合同 受托机构重组、运营管理 设立 法人股投资基 金 图1：债转股股权信托重组机制 股权信托重组的类型 根据对信托财产重组的最终目的不同，股权信托可以分为租赁型和处置型。租赁型是指资产管理公司在信托期结束后，收回信托财产所有权，成为《公司法》意义上的所有者；处置型是指资产管理公司在信托期结束后，获得信托财产转让所得价款，或者相当价款的其他形式有价证券。 根据受托机构的性质分，股权信托重组可以分为国有机构信托重组，非国有机构信托重组，以及境外机构信托重组。目前，我国对信托从业资格仍然采取“许可证”制度，经清理整顿重新开展信托业务的信托公司大都为国家相对或绝对控股，这些机构可以统称为国有信托机构。部分非国有机构通过参股的
债转股股权信托重组机制研究 方式渗透进信托业务，促进了信托公司的业务创新和效益提高，但其对信托公司的控制往往通过较复杂的股权控制关系来实现。境外机构无论在信托还是重组方面都有很强的业务能力和经验，但其需要适应国内企业的本土文化。因此，比较而言，由于是一项创新业务，不同类型机构与资产管理公司合作开展股权信托重组业务，在机会上是均等的。 受托机构的权利及义务 受托人的职责围绕对信托财产的有效重组、经营管理和资本运作展开。一旦信托关系确立，受托人则依法享有对信托财产的管理权、处置权，有权以自己的名义亲自介入持股企业的经营管理和决策控制，并根据自己的战略重组规划，有计划有目的地对信托财产进行资本运营。在这个过程中，受托人应始终以信托财产的股权价值最大化为目标，谨慎行事，避免任何破坏信托关系的行为发生。受托人有权利要求委托人在特定条件下，给予特定的协作，例如与其他股东及企业利益相关者的协商和沟通工作。 委托人权益的保障 在股权信托重组中，资产管理公司既是委托人，又是信托的主要受益人，依据信托合同享有信托财产经营收益，以及资本运作所得。保障委托人的权益，可以通过两个方面采取措施。其一是依法办事。按照信托法规定，资产管理公司享有广泛的对信托财产管理、运用、处分的知情权；如有未能预见的特别事由发生，致使信托财产的管理和运作方法不利于实现信托目的，或者不符合受益人的利益时，作为委托人还有权要求受托人调整该信托财产的管理办法。受托人违反信托目的、违背管理职责管理处分信托财产致使信托财产受到损失的，委托人还享有诉讼权和赔偿请求权，甚至依照信托文件的规定或请求人民法院解任受托人。其二是在信托合同中增加保护委托人权益的特别条款，例如在委托人将信托财产所有权转移给受托人时，要求受托人提供保证信托财产安全的抵押担保。受托人可以设立专项的信托投资基金购买信托财产，或者通过第三方机构，以自己固有财产向委托人提供信托财产安全担保。 信托财产独立性 信托财产具有封闭性、独立性的特点，按照法律规定信托财产处于委托人、受托人及受益人三方债权人的追及范围之外，不得对其强制执行，从而有利于确保信托财产安全。这为资产管理公司与专业化的资产管理机构合作处理不良资产提供基本保障，有利于充分发挥资产管理公司外部的市场力量参与不良资产处置，从而缩短不良资产处置进程，提高处置效率。 信托重组机制的优点
2002’中国博士后经济与管理前沿论坛 归纳起来，股权信托重组机制的优点在于：①由专业化的管理机构和人员运作并经营管理不良资产，能够提高不良资产处置成效，提升不良资产的资产质量；②在重组基础上的资本运作能够大大提高社会资源配置效率，促进委托人的股权转让或变现；③通过设立法人股信托投资基金等方式，为机构投资者提供投资于具有潜在丰富利润的不良资产的机会；④信托财产独立性为资产管理公司的资产安全提供最低保障。 4 股权信托重组的业务流程 由于委托人与受益人合二为一，因此资产管理公司与合作者共同推行的股权信托重组业务实际上主要包括两个当事人，其一为资产管理公司，其二为受托机构。整个合作业务流程分为5个阶段，即股权资产细分研究、资产重组规划及定价、签定信托合同、股权信托财产的重组及运作管理、股权信托财产的转让及保全。在这个过程中，合作双方在不同业务阶段扮演的角色和职责、义务不同。第一阶段主要由资产管理公司自行组织，第二、三阶段由资产管理公司主导，合作机构参与运作，第四阶段由受托机构主导，资产管理公司协作，第五阶段则按合同约定的方式由双方共同协商决定。 股权资产细分研究 资产管理公司的债权转股权资产分布在全国各地，行业覆盖范围大，规模各异，为保证债转股政策真正取得成效，有必要对股权资产进行深入细致地研究和分析，准确把握各类资产的内在特质，从而为寻找有效管理和处置手段作好铺垫。在股权资产细分研究中，必须遵守国有经济战略重组的基本原则，在准确分析国家相关产业政策和产业规划的基础上，发现股权资产的潜在投资价值，为进一步进行股权重组和资本运营提供前瞻性的基础研究支持和业务创新设计。 资产重组规划及定价 经过资产细分研究，对于具有潜在投资价值的某一类资产，着手进行资产重组规划。在规划中，着重分析该类企业所处行业的竞争战略、市场结构、产品结构、产品的上下游关系、生产能力、技术水平等。在重组战略规划中，充分体现出股权价值最大化目标，并在重组方案中充分考虑资产管理公司在未来一定时期转让股权的需求，充分听取企业其他利益相关者的意见，包括国有股代表，职工及其他债权人，创造多赢结局。 定价是资产重组规划的重要任务。股权转让价格是制约资产管理公司股权管
债转股股权信托重组机制研究 理工作有效推进的主要障碍之一。鉴于单个资产之间质量差异较大，影响价格的个性因素较多，因此将股权资产以特定的战略规划为基础，组合为“股权资产池”，能够有效避免众多因素干扰，从而有利于科学定价。 设计信托产品并签定信托合同 受托机构按照与资产管理公司的战略合作思路开发信托产品。在信托产品设计中，受托机构在明确信托目的，信托当事人的权利义务，信托终止条件等一系列环节上，都应与资产管理公司作充分的沟通。信托合同不但要强调资产管理公司作为委托人的知情权、诉讼权、请偿权，作为受益人的收益权，而且应对与重组特殊目的相关的具体事项进行约定，例如重组方案的确定和执行，最终信托资产的处置方式等方面，设立特别条款。 股权信托财产的重组及运营管理 股权信托财产的所有权转移后，受托机构替代资产管理公司行使股东权力，从而成为债转股企业的“真股东”。“真股东”的目标是提升股权资产质量，可选途径包括：一是直接改善单个企业的经营管理现状，二是以重组为契机，对多个企业的生产要素进行重新配置。面对单个企业，受托机构应加强对企业股东会、董事会、监事会、管理层之间制衡关系以及信息披露方式的建立和完善，实施针对性的企业治理方案，例如改革选人用人机制，建立完善激励考核机制等。只有企业的运行情况好转，信托财产的投资价值才能提高。在重组方面，应结合国民经济战略调整，借助投资银行手段，帮助企业进行资本结构调整、改制，提供管理技术支持，进行资本运营，促进企业再造和要素整合，从而实现股权资产价值最大化。 股权信托财产的转让及保全 重组后的信托财产在资产质量方面必将发生重大改变，资产管理公司应积极与受托机构就信托财产的转让及资产保全探讨对策，以重组规划中的基本思想为指导，在恰当时机推动大规模的资产转让和股权退出，例如①充分利用资产管理公司的承销平台将重组企业推荐上市；②积极促进潜在的外资并购，或非国有经济参与并购；③参与更高层次的资产重组及股权置换；④积极推动员工持股信托，或者管理者收购信托计划等业务。 5 结束语 股权信托重组机制是一项涉及金融不良资产处置和信托业的业务创新，对当前推动国有经济战略重组具有借鉴意义。股权重组信托机制的优点在于①通
2002’中国博士后经济与管理前沿论坛 过信托的方式扩大了参与不良资产处置的市场机构范围；②以重组为目标的资产运作与管理能够有效提升资产质量；③建立在重组战略规划基础上的市场定价有利于提高资产处置效率。从而有效克服了目前债转股股权资产处置过程中面临的资产质量不高、专业人才不足、潜在购买力不强以及处置激励不足等问题。 参考文献： 1. 王连洲，“信托法确立崭新信托制度”，中国证券报，2001年9月26日。 2. 范东菊主笔，“转轨时期财务困境企业的形成与结构重组”，选自吴晓灵主编《中国国有经济债务重组研究报告》，北京：中国金融出版社，1997。 3. 张灵，“中国企业债转股问题研究”，《经济研究参考》，2001年第73期。 4. 杨想姣、余景然、吴让松，“湖北：债转股实施情况及政策建议”，《咨询与决策》，2001年第7期。 5. 丁邦石、韩嫄，“我国资产管理公司与债转股的困境分析”，《中国金融》，2001年第9期。
