0 引 言
股票市场时机选择与资本结构
汤海溶，张 凤
(西南交通大学 经济管理学院，成都 610031)
摘 要：本文以沪市上市公司为样本，通过分析资本结构与股票价格的关系，研究上市公司是否
存在股权融资的市场时机选择。
关键词：资本结构；股票价格；市场时机；上市年度
中图分类号：F276，6 文献标识码：A 文章编号：1002-6487{2006)04-0110—02
公司资本结构表明的是公司股权、债务和内部融资后债
务与权益的比例关系。影响各项融资比例的因素则会影响公
司资本结构。上市公司的股票价格是公司股权价值在证券市
场上的反映，股票价格是否真实地反映了股权价值，上市公
司的管理者相对于外部投资者来说，会有更准确的判断。由
此，可以这样认为，当公司的股票价格高估时，管理者倾向于
发行股票筹资，而当股票价格低估时，管理者更倾向于债务
筹资，并回购股票，即股权融资的市场时机选择。我国上巾公
司与发达资本市场上的公司相比，不能随意回购股票，进行
股权融资时也受到诸多限制，但上市公司的管理者同样有股
权融资市场时机选择的动机，只要达到股权融资的条件，可
以控制股权融资的资金量，或选择股权融资的时间。所以，本
文试图通过分析我国上市公司资本结构与股票价格的关系，
了解上市公司在股权融资时是否存在市场时机选择，并研究
上市年度是否对市场时机选择产生影响。
本文采用 1992—2002年上市的公司的全部样本(剔除异
常样本)，分不同的上市年度，讨论市场时机对资本结构的影
响，同时讨论在上市年度不同时，市场时机选择和其他控制
变量公司规模 、盈利能力、固定资产等对资本结构的影响是
否改变。
1 研 究 设 计 和 样 本 选 择
1．1 研 究设计
本研究主要考察股票价格对资本结构的影响，并考察上
市年度不同时的股票价格对资本结构的影响，以此来判断公
司是否存在股权融资的市场时机选择。为了研究股票价格影
响资本结构的程度及变化，本文分以下两个步骤进行回归分
析：
首先单独分析股票价格对资本结构的影响，并研究J二市
基金项目：国家自然科学基金资助项目(70142027)
ll0 统计与决策 2006年4月(下)
年度不同时股票价格对资本结构影响的变化，回归模型(1)
如下：
(D／A),=a+bx(M／B)．+ (1)
然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个指标
为控制变最，检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释
作用，回归模型(2)如下：
(D／A) =a+bxlog(S) +cx(PPE／A) +dx(EBIT／A) +fx(M／B) +
(2)
1．2 研究假设
(1)上市公司在对外融资时，存在市场时机选择的倾向，
即在公司股票价格高时发行股票融资或选择发行股票的时
间与融资额度，在公司股票价格低时进行债务融资或避免股
票融资，这样将使得股票价格越高时，资产负债率会越低；
(2)上市公司的规模越大，债务融资能力越强，所以资产
负债率会越高；
(3)公司的盈利能力越强，内部融资能力也越强，资产负
债率会越低；
(4)公司的资产担保价值越大，债务融资能力将越强，资
产负债率会越高。
1．3 样本选择
本文选用了1992—2002年上市的沪市公司为样本，其财
务数据和市场数据均来源于深圳市国泰安信息技术有限公
司开发的CSMAR数据库。同国外研究相一致，剔除了金融公
司、sT公司、Iyr公司等数据异常或缺少数据的公司。在下面
的回归计算中，又删除了资产负债率大于 1的公司年度数
据。在市场数据方面，选用的是股票年末的总市值，对有些公
司于年底上市没有当年的数据 ，则用该公司下一年初的股票
数据代替。
1．4 指标选择及说明
(1)上市年度(IPO+t)：本文将上市当年度定义为IPO年
度，上市后第一年定义为IPO+1年度，上市后第二年定义为
IPO+2年度，依次递推。
(2)资产负债率((D／A)％)：资产负债率以资产负债表中
维普资讯
的总负债与总资产之比表示。本文将合并报表中的少数
股东权益加入权益部分，并以账面价值计算公司杠杆。
(3)市场账面价值I~(M／B)：此指标表示股票价格的
波动，即公司每一账面价值资产在证券市场上的价格。M
代表公司资产市场价值，以股票总市场价值加负债账面
价值计算得到；B代表公司资产账面价值，以资产负债表
中的股东权益加负债计算得到。
(4)收入对数(1og(S))：以公司营业收入的自然对数表
示公司的规模。营业收入采用公司利润分配表中的主营
业务收入项目。 、
表 2 股票价格殛控制变量对资本结构影响的回归结果
aCfHj N COI18l log(S) PPE／A RIT／A M／B Ju．I{
IP() 669 —7．185 6 991$十 ——0039 0 726*$ —2 895 $ 0 239
Ir0十l 598 —24．892* 9 08l 十 一0．133 -0．804** —1 257 0 236
IP0+2 516 —29．276** 9 90l 十 一O．1oo¨ { 一O 881十 十 一2．2i6 十 0 245
IPO+3 425 -20．332 9 l4l 一0 l 30* -0 975 一2．4l6十 0 250
IP()+4 38l 22．567 4 232*十 -0 190*{十 0 6l4十十十 2+158 f1+l68
IP(1+5 328 1 904 6．063 十 一0．145 一0．83l 一0 357 0．108
IP0+6 247 7．895 5 370*十 0 099 一0 8l9十$$ 一0 336 0087
IPO+7 l52 33．024 3．064 —0 l93 一0．598* 一l l77 0 082
IP()+8 l36 50 215$ 1 261 0．178十 0+8l3 十$ l l83 O+I17
IPO+9 78 90．063 一3．oo6 -0 0l4 -0 569十$ -4 062** 0 084
I )+10 18 51．339 1．O9O 0 035 —0 396 —2 525 -0 24(
(5)固定资产／总资产(PPE／A)：以固定资产占总资
产的比例表示公司资产的抵押借款能力。固定资产与总资产
分别采用资产负债表中的固定资产数和总资产数。
(6)息税前利润／总资产(EBIT／A)：此指标表示上市公
司总资产的盈利能力。息税前利润的计算使用利润分配表中
的总利润加财务费用得到。
2 实 证 检 验 殛 结 果 分 析
2．1 单独分析股票价格对资本结构的影响
研究不同上市年度时股票价格对资本结构影响的变化，
以同归模型(1)进行同归分析，我们以每一个IPO时间序列
为一个时点，对每个时点的上市公司横截面数据进行回归，
共得到IPO至IPO+IO共计 11组回归结果，表 1如下：
裹 1 股票价格随上市年度变化时对资本结构
影响的回归结果
时间 N const M／B Ju．R
IP() 669 49．824*{ 4．396**十 O．163
IP(1+1 599 48．781{ 一3．562* O．104
IP0+2 516 51+51O 十 一3 948** O 1O8
IP0+3 426 52．297*{ 一3 743{{{ 0．098
IP0+4 381 49 932*++ 一2 175十$十 004 7
IP()+5 330 47．442** -0 978*$ 0．019
IP0+6 248 50．786*$ —1．221 0．014
Ip(1+7 152 52．999* 一l_652* 0．017
IP0+8 136 52．849 一t 021 —000】
TP0+9 78 57．566 十 2．607* 0．033
【P0+1O 18 54．397*{ O．111 —0．OG
回归结果分析：股票价格对资本结构在大部分年度具有
显著的负向影响。只在 IPO+8和 IPO+10年度影响不显著，表
明股票价格与资本结构存在负向关系，但随着公司上市年度
的增加，影响逐渐减弱(系数变小)，同时调整R 也变小，表
明解释力也减弱。由于有其他因素对资本结构的影响，所以
还需要加入其他控制变量进一步分析。
一 2．2 研究加入控制变量后股票价格对资本结构的影响是否
还有解释作用
为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响，加入公
司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量，以模型(2)进
行回归，结果见表 2。
回归结果分析：公司规模对资本结构在大部分年度显著
正相关，并随着上市年度增加影响减弱。这与本文的假设以
及吕长江、韩慧博⋯1的结论基本相符，但本文的结沦 时表
明上市年度对规模与资本结构的关系产生影响；该结论与沈
根样、朱平芳 1的结论不符。
固定资产与资本结构显著负相关 ，这表明我 上市公司
固定资产质量较低，不能发挥抵押资产的作用，相反，由于固
定资产比例大，资产的流动性降低，偿债能力下降，反而降低
了公司的债务融资能力．．这与吕长江、韩慧博I”I的结论基本
相符；与假设以及沈根样、朱平芳I I．6⋯6~,．k 论不符。
盈利能力与资产负债率呈显著负相关关系，盈利能力越
强，负债水平越低．．这与我们的假设以及大多数文献的结论
是一致的，表明上市公司的内部融资能力越强，外部融资的
债务比例则越小，导致资产负债率越小。
同时结果表明，股票价格对资本结构在公司上市的IPO
至 IPO+4年度产生显著负向影响 ，表明加入控制变量后，股
票价格对资本结构还是有解释作用；但随着公司上市年度的
增加，到公司上市的IPO+5年度以后，股票价格对资本结构
的影响不再显著。
综合以上研究结果，可以看出股票价格对资本结构的影
响是随着上市年度的增加而变化的，在公司上市的期初，股
票价格会显著影响资本结构，但在公司．k市5年后，股票价
格对资本结构的影响不再 著。而Baker and Wurgler151的研
究表明，美国公司在公司上市的第一年到第 卜年都有显著影
响
3 结 论 殛 解 释
本文选用公司上市后存活时间(上市年度)作时间序列，
分析了市场时机选择对公司资本结构的影响，研究表明：在
公司上市后的前五年，股票价格对资本结构具有显著负向影
响；另外，随着上市时问的变化，影响资本结构的因素也发生
了变化，公司规模对资本结构在公司上市的期初具有显著正
向影响，盈利能力和固定资产比例对公司资本结构具有较K
期的显著负向影响。
由以上的分析结果，表明我国上市公司的股权融资也存
在市场时机选择，但市场时机选择对资本结构的影响主要表
现在公司上市的期初。我们的另一研究表明上市公司在上市
期初存在较强的股权融资倾向，但在』一市4-5年后，南干公
统计与决策2006年4月(下) 111
维普资讯
O 引 曹
股市泡沫形成的经济学解析
吕珊娟
(浙江工商职业技术学院，浙江 宁波 315012)
摘 要：古典和新古典经济学家们认为，完全竞争市场上理性行为主体的活动不会引致股市泡
沫。而当股票市场上的投资主体中有一部分乃至大部分是非理性的时候，就会出现股市泡沫。从经济
学的角度看，非有效市场、金融噪声交易、供需失衡、寡头垄断等市场都可能形成股市泡沫。
关键词：股市泡沫；有效市场；金融噪声；供需失衡；寡头垄断
中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1002—6487(2006)04一O112一O3
自中国股市兴起至今，其间股票价格的飚升、暴跌，曾使
一 些人一夜暴富，也使一些人折戟沉沙。面对股市的风风雨
雨，升降起伏，经济理论界众说纷纭，其目的是让股票价格回
归到其原有的内在价值。自李嘉图以来的古典和新古典经济
学家们认为，商品价格以其内在价值为基础，理性行为主体
的活动不会引致泡沫 (也是马克思主义经济学的主要命题)。
股票也是有其内在价值的，其内在价值由以下三因素构成：
持有股票获得的回报(股利)、期限终了时股票的终值和用于
把未来回报转换为现值的贴现率。正是在这种理念指导下，
得出了许多经典的股票价格模型。而由此一些经济学家认
为，买卖股票和买卖商品一样，在理性预期条件下不会发生
泡沫。
但当股票市场上的投资主体中有一部分乃至大部分是
非理性的时候，就会出现股价泡沫了。从经济学的角度看，非
有效市场、金融噪声交易、供需失衡、寡头垄断等因素都将引
起股市泡沫。
1 股 市 泡 沫 形 成 的 机 理
关于股市中股票价格泡沫形成的理论，外国经济学家建
立了种种模型，例如希勒的Fads模型，萨莫斯的noisetrading
模型，艾伦和戈登的chuminghubbles模型。通常度量的工具
是理性预期假定下的行为差分方程，而度量的尺度就是区别
司难以达到股权融资的条件，股权融资难以实现。所以在公
司上市的后期，股票价格对资本结构的影响不再显著。由此
可以看出，在研究影响上市公司资本结构因素时，上市年度
将对有些因素产生重要影响。
参考文献：
[1]Jensen，Michael C．and William Meckling． Theory of the firm：
managerial behavior agency costs and ownership structure 【J1l
Joumal of Fiancial Economics，1976，(3)305—360．
[21Harris，Milton，and Artur Raviv．Capital stmeture and the infor—
mational role of debt[J]．Journal of Finance，1990，45：321—349．
[3]Myers，Stewart C．，and Nicholas S．Majlu~ Corporate financing
and investment decisions when finns have information that in—
vestors do not have[J]．Journal of Financial Economies，l984，13：
187-221．
[4]Myers，Stewart C．．The capital structure puzzle[J]．journal of Fi．
fiance，1984，39：575—592．
[5]Baker and Wui'gler．Market timing and capital structure[JI．The
Journal of Finance，2002，(1)：1-32．
【6]Titman，Sheridan and Wessels，Roberto．The determinants of eaD一
112 统计与决策 2006年 4月(下)
ital structure choice[J]．Journal of Finance，1988，March 43(1)：1—
19．
[7]Rajan， Raghuram G．， and Luigi Zingales． What do we know
about capital structure? 一 Some evidence from international data
Juurna1 of Finance，1995，50：1421-1460．
[8]Booth，Aiv~ian，Demirguc-Kunt and Maksimovic．Capital Structures
in Developing Countries叨．Journal of Finance，2001，1：87-128．
[9】陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要因素之实证研究 会计研
究，1998，(8)：34—37．
[10]洪锡颐，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析
[J1'厦门大学学报(哲学社会科学版)，2000，(3)：114—120．
[11】吕长江，韩慧博．上市公司资本结构特点的实证分析[J1．南开管
理评论 ，2001，(5)：26—29．
【l2】沈根祥，朱平芳．上市公司资奉结构决定因素实证分析[J1'数量经
济技术经济研究，1999，(5)：54—57．
f13】李锦望，张世强．中国上市公司资本结构与企业价值实证分析『JJ'
财经问题研究，2004，f2)：32—35．
f14]吕长江，王克敏．上市公司结构、股利分配度管理股权比例相互
作用机制研究m．会计研究，2002，(3)：39—48．
(责任编辑／李友平)
维普资讯
