行
业
研
究
行
业
策
略
研
究
报
告
重点公司
重点公司 11E 12E 评级
同力水泥 推荐
冀东水泥 推荐
祁连山 推荐
海螺水泥 推荐
江西水泥 推荐
华新水泥 推荐
天山股份 推荐
巢东股份 中性
塔牌集团 中性
福建水泥 中性
相关报告
9 月月报《行业估值》
8 月月报《短期视角看需求》
7 月月报《产能之惑》
6 月月报《价格之惑》
分析师 张忆东
SAC:S0190510110012
联系人： 陈文 王挺
021-3856 5950
chenwyf@
证券研究报告
水泥制造
中性 （下调）
供需边际恶化，限产保价效应递减
2012 年水泥行业策略报告 2011 年 12 月 5 日
投资要点
需求高增长&限产保价共致 2011 年行业盈利大增。2011 年新增熟料产
能将达 亿吨，超出市场预期，政策性门槛对供给端的改善有限。2011
年行业盈利大增，需求端的高增速是基础。房地产投资增速持续高位是
需求超预期主因。协同限产逐渐常态化，在需求下滑背景下，协同限产
延缓了价格下跌速度，对盈利下滑起了缓冲作用。
随产能利用率降低，限产保价缓冲作用递减。水泥需求接近刚性，限产
保价的本质是参与企业转让市场份额来提升水泥价格。“”限制产
能政策、较高的集中度及较高的产能利用率是限产保价成功的必要条
件。较高的产能利用率（供需弱平衡）状态下，水泥价格弹性高，限产
企业只需丧失少量市场份额就能有效提升水泥价格。随着区域产能利用
率的降低，参与限产企业需要让出足够的市场份额方能有效提升水泥价
格，此时限产对于参与者无显著额外收益，限产保价难度加大。长期来
看，限产保价不利于优胜劣汰，会破坏供需关系及竞争结构，对限产保
价形成负反馈，限产保价维持高利润不可持续。
2012 年供需边际恶化，限产保价难阻盈利下滑。产能限制政策利好行
业中长期供给面，但短期不宜过度乐观。预计 2012 年净增有效熟料产
能将达 亿吨，同比增长 12%。预计 2012 年水泥需求增速在
%~%，中枢在 %。产能利用率的降低（尤其是华东地区）将使
参与企业在限产保价中获取额外收益递减，执行难度加大，对盈利下滑
的缓冲作用趋弱。
关注需求见底后的投资机会。在大多数情况下，需求增速趋势决定了水
泥股价的变动趋势，且二者大致同时见底。伴随 CPI 的拐点确立，基建
投资增速低点可能即将得到确认。房地产行业主动去库存将持续，投资
增速将继续下滑。我们判断水泥需求增速低点将大概率出现在明年 2 季
度，届时行业有望迎来跌深反弹的投资机会。投资者可以关注相对水泥
需求有一定领先性和预见性的新增信贷数据、水泥产量季调环比指标。
公司推荐：安全边际+供需改善，推荐“同力水泥”、“冀东水泥”。
风险提示：需求持续下滑
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行业策略研究报告
目 录
1、需求超预期、限产保价共致 2011 年盈利大增 ................................................. - 4 -
供给端逻辑值得商榷，产能限制政策作用有限 ........................................... - 4 -
需求高增长是 2011 年行业盈利大增的基础 ................................................. - 5 -
协同限产成为常态，减缓盈利下滑 .............................................................. - 8 -
2、随产能利用率降低，协同限产缓冲作用递减 ................................................... - 9 -
理论基础：产能利用率与水泥价格弹性 ....................................................... - 9 -
本质：参与限产企业转让市场份额 ............................................................ - 11 -
前提条件：产能限制政策、较高集中度、较高产能利用率 ..................... - 12 -
未来演进：短期随产能利用率降低而难度加大，中长期有负反馈 ......... - 13 -
3、2012 年供需边际恶化，限产保价难阻盈利下滑 ............................................ - 14 -
2012 年产能释放仍可能持续超预期 ........................................................... - 14 -
预计 2012 年需求增速区间为[%，%] .............................................. - 16 -
盈利将下滑：供需边际恶化，限产保价缓冲作用递减 ............................ - 16 -
关注供需改善明显区域 ................................................................................ - 17 -
4、2012 年上半年需求、估值有望否极泰来........................................................ - 18 -
需求增速趋势决定股价变动趋势 ................................................................ - 18 -
需求增速仍处下滑通道 ................................................................................ - 20 -
估值见底的理由不充分，等待否极泰来的投资机会 ................................. - 22 -
5、重点推荐公司 .................................................................................................... - 24 -
图 1、历年新型干法熟料产能投产量，万吨.......................................................... - 4 -
图 2、水泥行业固定资产投资完成额，亿元.......................................................... - 4 -
图 3、供需边际略有改善，行业盈利却大幅增长 .................................................. - 5 -
图 4、需求高增长&协同限产增大价格粘性，使其从高位缓慢下跌 ................... - 5 -
图 5、房地产投资增速高增长&协同限产是盈利大增主要原因 ........................... - 6 -
图 6、房地产投资持续高位是需求超预期的主要原因 .......................................... - 6 -
图 7、2011 年建筑安装工程的比例显著高于往年 ................................................. - 7 -
图 8、2011 年房地产建筑工程的比例显著高于往年 ............................................. - 7 -
图 9、江苏省窑运转率持续低于往年 ..................................................................... - 8 -
图 10、2008 以来，浙江省一直有协同停窑的传统 ............................................... - 8 -
图 11、华东地区产能利用率与往年接近，价格远高于往年 ................................ - 8 -
图 12、产能利用率水平与价格弹性的关系 ........................................................... - 9 -
图 13、华东市场由严重过剩过渡到供需弱平衡，价格敏感性增强 .................... - 9 -
图 14、供需图解释华东市场运行状态的变化...................................................... - 10 -
图 15、2005 年以来，华东市场产能利用率与水泥价格变化 ............................. - 10 -
图 16、江苏省停窑限产，市场份额转让给了区域外企业 .................................. - 11 -
图 17、限产保价成功的前提条件及其影响 ......................................................... - 12 -
图 18、从供需关系解释限产保价 ......................................................................... - 12 -
图 19、高产能利用率下，限产保价额外收益高 .................................................. - 13 -
图 20、低产能利用率下，限产保价额外收益很小 .............................................. - 13 -
图 21、限产保价短期及中长期演进 ..................................................................... - 13 -
图 22、上市水泥公司季度投资数据仍在高位，万元 .......................................... - 14 -
图 23、水泥行业新开工计划总投资转为正增长 .................................................. - 14 -
图 24、2012 年供需边际恶化，盈利大概率下滑 ................................................. - 16 -
图 25、华东市场 2012 年产能利用率下滑，限产保价缓冲作用减弱 ................ - 17 -
图 26、各省份 2012 年产能净增速 VS 2011 年水泥产量增速（代表需求） .... - 17 -
图 27、需求端变化通常是水泥股价变动的驱动因素 .......................................... - 18 -
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行业策略研究报告
图 28、2001-2005 年水泥产量增速（表征需求）与海螺水泥市值 ................... - 18 -
图 29、2006-2011 年水泥产量增速（表征需求）与海螺水泥市值 .................... - 19 -
图 30、CPI 高点领先基建投资增速低点 3~6 个月 .............................................. - 20 -
图 31、商品房销售领先房地产投资 ..................................................................... - 20 -
图 32、房地产库存在高位，主动去库存将持续 .................................................. - 20 -
图 33、CPI 头部领先水泥产量增速底部 5~8 个月 .............................................. - 21 -
图 34、未来一段时间水泥产量同比增速仍将持续下滑 ...................................... - 21 -
图 35、水泥行业相对 PB 与需求增速 ................................................................... - 22 -
图 36、水泥行业 PB 及相对 PB ............................................................................. - 22 -
图 37、上市水泥企业吨熟料产能 EV 估值 .......................................................... - 22 -
图 38、水泥企业吨熟料产能 EV 值 ...................................................................... - 23 -
图 39、新增信贷相对水泥需求有一定领先性...................................................... - 23 -
表 1、华东地区协同停窑已成行业常态 ................................................................. - 8 -
表 2、全国各省市熟料产能预测 ........................................................................... - 15 -
表 3、预测水泥产量增速在 %~%之间 ........................................................ - 16 -
表 4、重点关注公司列表 ....................................................................................... - 24 -
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行业策略研究报告
1、需求超预期、限产保价共致 2011 年盈利大增
供给端逻辑值得商榷，产能限制政策作用有限
2010 下半年以来的水泥股大行情中，供给端逻辑占据主流。我们的看法是，
限制新增产能政策的作用更多体现在产业界和资本市场的预期之中，其对产
能增长的抑制作用不能过度夸大。现实的情况是新增产能增速大大超出市场
预期。另外，在行业高景气情况下，落后产能淘汰的逻辑亦难有说服力。
2011 年 1~10 月，水泥行业固定资产投资完成额累计同比增速为%。我
们预计 2011 年全国新投产新型干法熟料产能仍会达到 亿吨的水平，相对
2010 年约 亿吨的投放强度略有降低，但显著高于市场此前预期。预计 2011
年淘汰落后熟料产能 6401 万吨。考虑新产能投产、落后产能淘汰的时间因素，
预计 2011 年全年净增有效熟料产能 亿吨，增速为 %。
我们在月报《产能之惑》中提出行业供给端的增长会显著超越市场预期，并
提示华东、西北水泥股的风险。水泥行业作为没有技术性门槛的中游行业，
简单的政策性门槛对供给端的控制效应有限。微观层面看，地方政府热衷于
推动能迅速增加 GDP、税收的水泥生产线项目。在行业高盈利的背景下，寄
望于国家政策来限制供给端的增长不现实。自下而上的统计显示，仍有显著
超过协会统计数据的在建、拟建产能。因此，短期内资本市场对于供给端的
预估不宜过度乐观。
图 1、历年新型干法熟料产能投产量，万吨 图 2、水泥行业固定资产投资完成额，亿元
3509
8345
12767 10714
8429 9176
14855
22357
26961
21617
-50%
0%
50%
100%
150%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e
新增熟料产能 yoy（右）
114 160
321
562 535 501 654
1051
1701 1755 1579
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
500
1000
1500
2000
固投完成额 yoy
数据来源：数字水泥网，兴业证券研究所 数据来源：数字水泥网，兴业证券研究所
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行业策略研究报告
需求高增长是 2011 年行业盈利大增的基础
2011 年全年产能增速超过 12%，需求增速大致为 %，供需边际略有改善。
然而行业盈利却大幅增长，利润率由 2010 年 8%提升至 %。
图 3、供需边际略有改善，行业盈利却大幅增长
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0%
5%
10%
15%
20%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
水泥产量增速 熟料产能增速 销售利润率
数据来源：兴业证券研究所
水泥价格受益拉闸限电后价格大幅上涨，供电恢复后价格出现一定下跌。进
入 2 季度后，在下游强劲需求的支撑下，价格在高位实现反弹。下半年水泥
需求持续疲弱，但水泥价格在协同限产的保护下，呈现缓慢下跌态势。
图 4、需求高增长&协同限产增大价格粘性，使其从高位缓慢下跌
200
300
400
500
600
2009-01 2010-01 2011-01 2012-01
华东 全国
拉闸限电致
价格大涨
需求强劲，价格反弹
需求下行，限产保
价，价格缓慢下跌
数据来源：数字水泥网，兴业证券研究所
全年来看，供给端的增速依然不减，需求的高增长及限产保价是行业盈利大
幅增长的主要原因。虽然基建投资在持续紧缩的宏观环境下持续下跌，但房
地产投资增速的持续高增长为水泥价格的高位延续提供了很好的支撑。行业
在 2 季度甚至出现了供不应求的高景气态势，部分省份产能利用率大幅高于
往年，水泥价格在高位不跌反涨。进入下半年后，需求端的疲弱导致水泥价
格出现下跌。拉闸限电的示范效应使得协同限产在全行业得到推广，对行业
盈利的下滑起了较强的缓冲作用。
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行业策略研究报告
2010 年之前，边际供需理论
对行业盈利的解释能力较
强。2011 年行业盈利增长幅
度超过供需改善幅度，边际
供需理论无法有效解释。我
们在《价格之惑》中提出从
产能利用率视角来看水泥价
格变化，不同的产能利用率
下，水泥价格表现出不同的
敏感性。我们将在后文中从
产能利用率的视角来解读水
泥价格变化及协同限产对于
行业的影响
图 5、房地产投资增速高增长&协同限产是盈利大增主要原因
限产能政策效应有限
产能增长超预期，12%
协同限产
需求高增长，%
供需边际
小幅改善
盈利大幅
增长
房地产投
资高增长
基建投资
持续向下
下半年水泥价格从
高位缓慢下跌
2季度高景气，价
格从高位反弹
CPI高位，
持续紧缩
土地购置费
减少，推进
已开工项目
保障房对冲
作用
拉闸限电
示范效应 限产能政策
较高集
中度 较高产能利用率
高铁事故及
体制性问题
行业高
景气
地方政府大
力推动
产能利用率
与水泥价格
弹性
数据来源：兴业证券研究所
截至 2011 年 10 月，全国水泥累计产量达到 亿吨，累计增速达到 18%。
今年统计局调整了相关统计口径，导致水泥产量统计值低于实际值，而同比
增速值高于实际值。将统计口径进行还原后（还原方法见《短期视角看需求》），
2011 年 1~10 月全国水泥累计产量值为 亿吨，同比增速达到 %。预
计全年水泥实际产销量达到 亿吨，同比增速为 %。2011 年以来，房
地产建筑工程同比增速一直维持在高位，是水泥需求高增长的主要原因。
商混产量是房地产投资的同
步指标；
沥青产量是公路建设的同步
指标；
图 6、房地产投资持续高位是需求超预期的主要原因
-40
-20
0
20
40
60
80
2005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1
水泥产量yoy-3mma A:商混产量yoy-3mma
B:沥青产量yoy-3mma A/2+B/2
数据来源：兴业证券研究所
2011 年以来，与水泥需求直接相关的建筑工程活动在固定资产投资中的占比
显著高于往年。土地购置支出的减少和保障房比例的上升是较有说服力的解
释。在资金有限的情况下，地产商倾向于减少土地购置的支出而保证已开工
项目的建设。同时，保障房的建设投资中，土地购置费用占比应该远小于商
品房。
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行业策略研究报告
图 7、2011 年建筑安装工程的比例显著高于往年 图 8、2011 年房地产建筑工程的比例显著高于往年
58
60
62
64
66
68
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
占固定资产投资完成额比重:建筑安装工程
60%
62%
64%
66%
68%
70%
72%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
房地产建筑工程/房地产开发投资
数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
协同限产成为常态，减缓盈利下滑
2011 年以来，限产保价成为行业常态，以华东区域为甚。浙江省一直有协同
限产的传统。江苏省今年熟料窑运转率持续低于往年，成为华东地区停窑的
主力省份之一。安徽、山东局部区域也出现了限产保价现象。湖北、湖南、
辽宁、河南等省份限产保价行为也逐渐常态化。协同限产已经成为影响行业
盈利的一个重要变量，未来一段时间将持续存在。我们将在下一节内容中详
细讨论协同限产对于行业盈利的影响。
表 1、华东地区协同停窑已成行业常态
时间 长度（天） 范围
春节 25 江浙，80%
5月 10 江浙，80%
7月 10 江浙，80%，七月下旬及八月初联合停窑10天
8月 10 江浙，80%
9月 10 江浙50%，安徽巢湖地区
10月 江苏10-25，浙江1-10 江浙50%，安徽巢湖地区
11月 计划15天 以江苏长江以南区域牵头，协同安徽巢湖及长江沿线部分厂家，11月20日起 50%产能停窑 15天
数据来源：兴业证券研究所
图 9、江苏省窑运转率持续低于往年 图 10、2008 以来，浙江省一直有协同停窑的传统
40%
60%
80%
100%
120%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2011 2010 2009 2008
40%
60%
80%
100%
120%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2011 2010 2009 2008
数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所
以华东地区为例，今年下半
年区域产能利用率与往年
差异不大，而水泥价格却远
高于往年，协同限产对于价
格的维护取了重大作用。在
需求持续下滑的背景下，限
产保价减缓了行业盈利下
滑的速度。
图 11、华东地区产能利用率与往年接近，价格远高于往年
200
300
400
500
600
45%
55%
65%
75%
85%
95%
105%
09-01 10-01 11-01
熟料窑运转率 水泥价格（右，元/吨）
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
2、随产能利用率降低，协同限产缓冲作用递减
理论基础：产能利用率与水泥价格弹性
在《价格之惑》中，我们提出从产能利用率视角来看水泥价格变化。完全竞
争市场下，不同的产能利用率，对应不同的价格弹性。在区域产能利用率不
高时，水泥价格随短期需求波动的敏感性很小。随着区域内产能利用率提高，
水泥价格敏感性提升。
水泥需求特征：接近刚性；
水泥供给特征：开停窑成本
低，库存低，运输半径短
图 12、产能利用率水平与价格弹性的关系
供给
价格敏感性
增加
价格
产量（需求）
需求
高产能利用率
低产能利用率
数据来源：兴业证券研究所
以此理论可以较好解释华东市场水泥价格的变化。2005~2009 年，华东市场
从严重过剩逐步过渡到供需弱平衡，产能利用率稳步提升。在此期间，较低
的产能利用率导致水泥价格的弹性较差，水泥波动幅度很小。2010 年以后，
在供需平衡背景下，水泥价格对外界扰动的敏感性显著增强。
华东市场在经历 2004 年短暂
暴利阶段后，伴随新增产能的
大规模释放，行业步入严重过
剩阶段。2005-2010 年期间，
伴随落后产能的逐步淘汰，需
求的稳步增长，行业产能利用
率稳步提升，行业逐渐从严重
过剩过渡到供需弱平衡
图 13、华东市场由严重过剩过渡到供需弱平衡，价格敏感性增强
72%
77%
87% 86%
90% 92%
97%
250
300
350
400
450
500
70%
80%
90%
100%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
产能利用率 水泥价格
成本驱动
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
图 14、供需图解释华东市场运行状态的变化
限电减产
价格
水泥产量（需求）
需求提升
2010限电后：未限
产能利用到极限2010年限电前：产能利
用率已至价格敏感点
2005年：产能严重过剩
数据来源：兴业证券研究所
2010 年以来华东市场水泥价格变化充分体现了市场供需弱平衡的特征。2010
年下半年的拉闸限电导致价格暴涨，2011 年 2 季度在强劲需求的支撑下，水
泥价格伴随窑运转率的提升而反弹，在严重过剩的市场下，价格难有此表现。
另外，我们将在后文中证明，在严重过剩的市场状态下，限产保价是难以成
功的。较高的产能利用率下（供需弱平衡）是华东市场下半年限产保价成功
的重要前提条件。
图 15、2005 年以来，华东市场产能利用率与水泥价格变化
200
250
300
350
400
450
500
550
2004‐01 2005‐01 2006‐01 2007‐01 2008‐01 2009‐01 2010‐01 2011‐01 2012‐01
华东 全国
伴随大量产能的
释放，
供不应求进入严
重过剩
华东市场：落后产能淘汰，需求缓慢增加，由过剩逐渐过渡到供需平衡，价格敏
感性低
限
电
成本驱动
需
求
强
劲
需求下
行，限
产保价
供需弱平衡从严重过剩走向供需弱平衡
50%
70%
90%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
熟料窑运转率
数据来源：数字水泥网，兴业证券研究所
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行业策略研究报告
本质：参与限产企业转让市场份额
由于下游需求是接近刚性的，企业限产并不会改变最终的水泥产销量。限产
的结果是参与限产企业（通常是成本相对领先企业）将市场份额让给了未参
与限产企业（通常是成本落后企业）或区域外的企业。
以江苏省为例，2010 下半年以来，拉闸限电、主动停窑后熟料产量增速持续
为负，而水泥产量增速显著高于熟料产量增速。水泥产量代表的是实际需求，
熟料产量代表的是本地企业的供应量，前者增速高于后者说明外地熟料或水
泥进入增多，当地企业停窑的代价是市场份额的出让。
图 16、江苏省停窑限产，市场份额转让给了区域外企业
-60
-40
-20
0
20
40
60
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
水泥产量yoy 熟料产量yoy
数据来源：兴业证券研究所
限产保价对于参与企业和未参与企业影响不同。对于参与者而言，限产后价
升量减、成本上升，限产前后额外收益取决于价格相对于产量的弹性（后文
讨论）。对于未参与限产企业来说，限产结果是量价齐升，盈利显著增加。对
于整个行业来说，限产后综合生产成本上升、价格上升、产销量不变，而行
业盈利提升。
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行业策略研究报告
前提条件：产能限制政策、较高集中度、较高产能利用率
水泥行业相对于玻璃、钢铁等其他行业，熟料窑的开停成本低的供给特性决
定了限产成本较低，限产保价具备可行性。“”限制产能政策的存在是限
产保价的首要条件。若无限制产能政策，参与限产企业市场份额的丧失会越
来越大，主导企业不敢组织停窑限产。限产保价涉及到限产企业之间的博弈，
同时参与企业和未参与企业在限产前后额外收益不对等。较高的集中度必不
可少，减少了协调成本。
图 17、限产保价成功的前提条件及其影响
参与企业：成本上升、量
减价升、盈利上升
未参与企业或区域外企业：
量价齐升
行业：成本上升，产销量不
变，价格上升，盈利上升
限产
保价
较高的产能利用率
限制产能政策
较高市场集中度
开停窑成本低
运输成本高
行业特性
竞争结构
供需关系
数据来源：兴业证券研究所
较高的产能利用率下，参与者才有显著的额外收益。不失一般性，我们假设
需求端完全刚性。不限产情况下，参与企业产销量为 q，水泥价格为 p，参与
企业平均可变成本为 c，不可变成本总和为 C。限产后，参与企业产销量为
q-Δq，水泥价格变为 p+Δp。图 15 中的 A-B 是参与限产企业限产后的额外利
润。只有在较高的产能利用率下，水泥价格相对产量变化体现出高弹性，在
不显著丧失市场份额的前提下显著提升价格。
限产前，参与企业利润：
E1=(p-c)q-C=pq-cq-C
限产后，参与企业利润：
E2=(p+Δp-c)(q-Δq)-C
=pq-p*Δq+q*Δp-Δp*Δq-cq+c
*Δq-C
限产后，可额外增加利润：
ΔE=E2-E1
=-p*Δq+q*Δp-Δp*Δq+c*Δq
=q*Δp-(p-c+Δp) Δq
即 A-B
图 18、从供需关系解释限产保价
P
QΔq
Δp
p
q
c
A=q*Δp
B=(p‐c+Δp) Δq
限产保价额外收益：A-B
数据来源：兴业证券研究所
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未来演进：短期随产能利用率降低而难度加大，中长期有负反馈
短期来看，影响限产保价的因素中，供需关系是主要变量。未来一段时间，
供给将持续增加，需求增速放缓，行业总体产能利用率将降低（尤其是华东
地区）。产能利用率降低后，水泥价格弹性降低，大企业限产保价的额外收
益将递减，限产保价执行难度将加大，保价对于盈利下滑的缓冲功能将弱化。
图 19、高产能利用率下，限产保价额外收益高 图 20、低产能利用率下，限产保价额外收益很小
P
QΔq
Δp
p
q
c
A=q*Δp
B=(p‐c+Δp) Δq
限产保价额外收益：A-B
P
QΔq
Δp
p
q
A=q*Δp
B=(p‐c+Δp) Δq
限产保价额外收益：A-B
数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所
从中长期的视角看，限产保价提升了行业及未参与企业利润，不利于行业优
胜劣汰。较高盈利下会刺激新增产能释放，从而破坏供需关系、降低区域集
中度，从而形成不利于限产保价的负反馈。因此，寄望于限产保价来维持高
利润是难以持续的。
图 21、限产保价短期及中长期演进
参与企业：成本上升、量
减价升、盈利上升
未参与企业或区域外企业：
量价齐升
行业：成本上升，产销量不
变，价格上升，盈利上升
限产
保价
较高的产能利用率
限制产能政策
较高市场集中度
开停窑成本低
运输成本高
行业特性
竞争结构
供需关系
中长期：负反馈，破坏供需关系及竞争结构
短期来看：产能释放，需求下滑，产能利用率下滑，价格相对产量弹性降
低，参与限产企业额外收益递减，执行难度加大，缓冲作用递减
数据来源：兴业证券研究所
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3、2012 年供需边际恶化，限产保价难阻盈利下滑
2012 年产能释放仍可能持续超预期
新增产能缓慢下行，短期不宜过度乐观。从上市公司财务数据口径来看，在
建工程及资本支出数据仍在高位。2011 年以来，水泥行业新开工计划总投资
同比增速出现反弹，已经连续 5 个月出现了同比正增速。1-10 月，全国水泥
行业新开工计划总投资累计同比增速为 3%。新开工计划投资的反弹同样预示
新增产能短期不会出现大幅下滑。
图 22、上市水泥公司季度投资数据仍在高位，万元 图 23、水泥行业新开工计划总投资转为正增长
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
0
5000
10000
15000
20000
25000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
在建工程 资本支出
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
0
50
100
150
200
250
300
Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11
当月新开工计划总投资‐全国 yoy
数据来源：Wind，兴业证券研究所 数据来源：数字水泥网，兴业证券研究所
综合考虑新产能投放的时间及落后产能淘汰的时间因素（假设在下半年内均
匀淘汰），我们预测 2012 年熟料有效产能净增 亿吨，增长 12%。分区域
来看，东北、两湖地区、西南地区产能压力较小，而华东、华南、华北、西
北地区产能压力相对较大。分省份看，东北三省、江西、河南、湖北、湖南、
四川等省份新增产能压力小，而山西、内蒙古、安徽、福建、山东、广东、
贵州、云南、新疆等省份新增产能压力较大。
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表 2、全国各省市熟料产能预测
省份 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2010 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
北京 0 0 0 0 0 0 629 629 629 629 0% 0% 0%
天津 0 0 0 0 0 0 235 205 205 205 -13% 0% 0%
河北 152 107 0 1060 396 209 5522 6533 7577 7802 18% 16% 3%
京津冀 152 107 0 1060 396 209 6386 7367 8411 8636 15% 14% 3%
山西 385 240 240 845 1423 1018 3432 4364 5350 6369 27% 23% 19%
内蒙古 122 256 256 1582 951 594 3733 4804 6273 7101 29% 31% 13%
华北 659 602 495 3488 2770 1822 13552 16534 20035 22106 22% 21% 10%
辽宁 382 319 319 0 628 516 4868 4994 4817 5361 3% -4% 11%
吉林 119 209 209 140 265 112 2632 2744 2934 2844 4% 7% -3%
黑龙江 216 0 0 335 201 0 1527 1631 1814 2029 7% 11% 12%
东北 717 528 528 474 1094 628 9027 9370 9565 10234 4% 2% 7%
上海 0 0 0 0 0 140 140 140 140 204 0% 0% 46%
江苏 148 111 0 837 140 0 6343 6413 7119 7087 1% 11% 0%
浙江 0 0 0 140 0 0 7214 7343 7378 7378 2% 0% 0%
安徽 71 12 0 1674 935 809 9563 9731 12012 12904 2% 23% 7%
福建 67 699 699 1038 405 544 4297 4770 5696 5577 11% 19% -2%
江西 376 277 0 530 734 0 4916 5430 5737 6160 10% 6% 7%
山东 592 299 299 1046 1004 0 9304 9255 10109 10404 -1% 9% 3%
华东 1254 1398 998 5265 3217 1493 41777 43083 48190 49713 3% 12% 3%
河南 0 0 0 488 558 140 7594 8518 9043 9640 12% 6% 7%
湖北 194 265 265 0 70 0 6518 6934 6723 6528 6% -3% -3%
湖南 848 848 848 977 698 698 7044 7672 7916 7916 9% 3% 0%
广东 254 1946 1946 1426 1632 698 9719 9973 11365 10911 3% 14% -4%
广西 225 848 848 1032 419 656 6644 7629 8260 8108 15% 8% -2%
海南 58 43 0 335 140 0 1032 1045 1438 1473 1% 38% 2%
珠三角 537 2837 2794 2793 2190 1353 17395 18647 21063 20491 7% 13% -3%
中南 1579 3950 3907 4258 3515 2190 38552 41772 44744 44575 8% 7% 0%
重庆 354 355 355 1456 279 195 4098 5261 5979 5910 28% 14% -1%
四川 1074 1315 1315 1574 614 393 10263 12513 12935 12247 22% 3% -5%
贵州 250 408 408 1236 1713 279 3816 5251 6447 7592 38% 23% 18%
云南 76 208 208 893 804 335 5109 5407 6453 6882 6% 19% 7%
西藏 0 0 0 0 0 0 196 217 217 217 11% 0% 0%
西南 1754 2285 2285 5159 3409 1202 23481 28649 32031 32849 22% 12% 3%
陕西 165 126 0 776 578 656 4078 5120 5853 6378 26% 14% 9%
甘肃 104 96 0 516 781 698 1911 2737 3183 4186 43% 16% 31%
青海 0 0 0 407 140 0 659 874 1230 1327 33% 41% 8%
宁夏 63 202 0 251 126 126 1336 1820 2024 2009 36% 11% -1%
甘青宁 167 298 0 1175 1046 823 3906 5432 6437 7521 39% 19% 17%
新疆 106 321 0 1303 3425 1791 2267 3164 5150 8346 40% 63% 62%
西北 438 745 0 3253 5049 3270 10251 13716 17440 22245 34% 27% 28%
全国 6401 9506 8211 21896 19054 10605 136638 153123 172005 181723 12% 12% 6%
落后产能淘汰 新干法产能投放 有效熟料产能(考虑投产、淘汰时间） 有效熟料产能，YOY
数据来源：兴业证券研究所
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预计 2012 年需求增速区间为[%，%]
水泥行业的需求与宏观经济走势息息相关，准确预测难度很大。我们采用自
下而上的方法来预测行业需求。在水泥的下游需求中，农村建设、房地产、
基建大概各占 1/3。
2005 年以来，剔除价格因素（固定资产投资价格指数）的基建、地产、农村
固定资产投资平均增速与水泥产量增速有较强的正相关性，后者与前者之比
在 ~ 之间波动。2011 年二者比值接近于 1，明显超出正常波动区间。
假设基建投资、房地产开发投资、农村固定资产投资增速分别为 10%、15%、
20%，固定资产投资价格指数为 3%，水泥产量增速与平均投资增速之比介
于 ~ 之间，则 2012 年水泥产量增速介于 %~%。
表 3、预测水泥产量增速在 %~%之间
基建投资-
YOY
房地产开发投资
-YOY
农村固定资产投
资-YOY 价格指数 (A+B+C)/3-D
水泥产量-
YOY
F/E
年度 A B C D E F G
2005 27% 21% 19% 2% 21% 11%
2006 21% 22% 22% 2% 20% 16%
2007 16% 30% 19% 4% 18% 10%
2008 23% 23% 21% 9% 14% 5%
2009 42% 16% 27% -2% 31% 15%
2010 18% 33% 20% 4% 20% 13%
2011E 5% 30% 25% 6% 14% %
2012E 10% 15% 20% 3% 12% %~% ~
数据来源：兴业证券研究所
盈利将下滑：供需边际恶化，限产保价缓冲作用递减
从 2005 年以来，落后产能的淘汰导致水泥行业供给增速持续低于需求增速，
行业盈利稳步上扬，边际供需模型对行业基本面有较强的解释力。我们预测
2012 年供给增速（12%）将高于需求增速中枢（%），行业盈利大概率出
现下滑。
图 24、2012 年供需边际恶化，盈利大概率下滑
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0%
5%
10%
15%
20%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012
水泥产量增速 熟料产能增速 销售利润率
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
在国家限产能政策仍然存在的情况下，协同限产现象仍会大范围存在，甚至
在符合条件的区域得到进一步推广。然而，我们认为在产能利用率下降的背
景下，参与限产保价企业的额外利润递减，其对盈利下滑的缓冲作用趋弱。
华东市场水泥消耗占全国比例最高，对行业盈利影响最大。预计华东市场
2012 年熟料产能净增 12%，即使按照需求增加 4%的增速，产能利用率也将
下滑。正如前文论述，随着产能利用率的下滑，限产保价带给参与企业的额
外利润将递减，执行难度加大。因此，限产对盈利下滑的缓冲将弱于 2011 年。
图 25、华东市场 2012 年产能利用率下滑，限产保价缓冲作用减弱
12%
4%72%
77%
87% 86%
90% 92%
97%
91%
60%
70%
80%
90%
100%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
熟料有效产能增长率 水泥产量增长率 熟料产能利用率
数据来源：兴业证券研究所
关注供需改善明显区域
以 2011 年 1~10 月各省份水泥产量增速表征区域水泥需求，对比各区域 2012
年产能净增速，东北、中南、西南、京津冀等区域是未来供需边际改善较明
显的区域，而西北、甘青宁、华北、华东、珠三角等区域是供需大概率边际
恶化的区域。与之相对应相应，亚泰集团（东北）、同力水泥（河南）、冀东
水泥（西南、京津冀、陕西、东北）、华新水泥（湖北）、江西水泥（江西）
是值得关注的投资标的。
图 26、各省份 2012 年产能净增速 VS 2011 年水泥产量增速（代表需求）
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
辽
宁
湖
北
北
京
天
津
上
海
西
藏
浙
江
东
北
湖
南
四
川
江
西
河
南
吉
林
中
南
广
西
山
东
江
苏
宁
夏
黑
龙
江
西
南
华
东
全
国
珠
三
角
重
庆
广
东
京
津
冀
陕
西
河
北
甘
肃
甘
青
宁
云
南
福
建
华
北
山
西
贵
州
安
徽
西
北
内
蒙
古
海
南
青
海
新
疆
产能净增速 2011年1~10月水泥产量增速
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
4、2012 年上半年需求、估值有望否极泰来
需求增速趋势决定股价变动趋势
水泥行业供给端的变化往往呈现连续、缓慢特点，而需求端变化随宏观政策
的变化波动较大。需求往往是决定行业盈利及股价变化趋势的核心因素。
图 27、需求端变化通常是水泥股价变动的驱动因素
需求变化
供给变化
缓慢变化
股价变化
短期波动大
盈利变化
水泥低库存，
传导快
估值
数据来源：兴业证券研究所
以海螺水泥为例，2001 年以来，其股价变动趋势与水泥产量（表征需求）增
速变动趋势在绝大部分时间内一致，且高低点体现出较强的同步性。二者趋
势的背离发生过两次，分别是 2006 年中到 2007 年中（系统性牛市所致）、2010
下半年（拉闸限电所致）。
2005-4：海螺市值与水泥产
量增速同时见底
图 28、2001-2005 年水泥产量增速（表征需求）与海螺水泥市值
0
50
100
150
200
-5
0
5
10
15
20
25
30
2001/1 2002/1 2003/1 2004/1 2005/1
3mma 5mma 600585
数据来源：兴业证券研究所
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2006 年中-2007 年中、2010
下半年：需求与股价发生两
次背离
2008-10、：海螺市值
与水泥产量增速大致同时见
底
图 29、2006-2011 年水泥产量增速（表征需求）与海螺水泥市值
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
0
5
10
15
20
25
30
2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01
3mma 5mma 600585
限电流动性
数据来源：兴业证券研究所
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需求增速仍处下滑通道
基建投资增速低点可能即将得到确认。CPI 高点领先基建投资约 3~6 个月，
这一轮通胀高点在 得到确认。如果按照历史规律，基建投资增速地点
大概率出现在 ~ 月份。
石油沥青主要用于公路、铁
路建设。由于其即产即销特
性，产量增速与交运投资增
速有很强的同步性。另外，
交运投资包含了价格性因
素，我们用石油沥青产量增
速来代表交运投资增速。
图 30、CPI 高点领先基建投资增速低点 3~6 个月
-4
-2
0
2
4
6
8
10
-40
-20
0
20
40
60
80
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
石油沥青产量，yoy-3mma 交运投资yoy-3mma CPI（右）
数据来源：兴业证券研究所
商品房销量增速的下滑以及投资增速的持续高位，预示房地产行业主动去库
存将持续。另外，2012 年保障房新开工计划量由 2011 年 1000 万套下降至 800
万套，对冲作用将减弱。因此，房地产投资增速的持续下滑不可避免。
图 31、商品房销售领先房地产投资 图 32、房地产库存在高位，主动去库存将持续
-40
-20
0
20
40
60
80
100
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
商品房销售面积yoy-3mma
房地产投资yoy-3mma
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01
累计值（1年前新开工‐当期销售）
数据来源：兴业证券研究所 数据来源：兴业证券研究所
水泥需求增速低点可能在明年 2 季度出现。回顾过去 3 轮通胀，水泥产量增
速底部滞后于 CPI 头部约 5-8 个月。现阶段，房地产投资增速仍处在相对高
位。我们倾向于认为水泥需求增速的底部来临时间延迟，可能在 2 季度出现
同比底部。
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图 33、CPI 头部领先水泥产量增速底部 5~8 个月
-20
-10
0
10
20
30
40
-5
0
5
10
15
20
25
30
198
9
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
CPI YOY-3MMA
2012‐3月份附近见底
数据来源：兴业证券研究所
水泥产量季调指标与固定资产投资中建筑安装工程季调指标具有很强的同
步性，相对同比增速指标具有较强领先性，对于预测水泥需求走势有一定参
考意义。水泥产量连续 5 个月接近于零的季调环比趋势增速同样预示 2012
年上半年水泥产量同比增速仍处在下滑通道。
图 34、未来一段时间水泥产量同比增速仍将持续下滑
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
‐2%
‐1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2007 2008 2009 2010 2011
季调环比趋势增速(FAI:建筑安装工程) 季调环比趋势增速(水泥产量) yoy_3mma，水泥产量（右）
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
估值见底的理由不充分，等待否极泰来的投资机会
回顾过往 3 轮水泥股估值低点，估值与需求见底基本同步。未来一段时间，
需求增速仍处在下降通道，估值难言见底。
图 35、水泥行业相对 PB与需求增速
0
1
(5)
0
5
10
15
20
25
30
水泥产量yoy-3mma 水泥制造PB/全部A股PB(右）
数据来源：兴业证券研究所
从 PB 估值来看，当前估值
水平和 2010 年中期接近，
但相对 PB 仍高于 2010 中
期，估值上并不能算绝对
安全。
图 36、水泥行业 PB 及相对 PB
1
3
5
7
9
SW水泥制造 SW水泥制造/全部A股（右）
数据来源：兴业证券研究所
2005 年以来，吨熟料产能
投资约为 500 元（参见《9
月月报-水泥估值》）。参照
2005、2008 年出现的行业
估值底部，吨熟料产能 EV
值的估值下限大致为该重
置成本。
图 37、上市水泥企业吨熟料产能 EV估值
450 514
696 738
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2002/1 2003/1 2004/1 2005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1
吨熟料产能EV
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
从当前估值来看，冀东水泥、
同力水泥、祁连山吨熟料产
能 EV 值已较在向估值下限
接近。一旦达到估值下限，
投资者可以大胆买入。
图 38、水泥企业吨熟料产能 EV 值
808
569 642
706
1157 1161
988
554 505 552
670
1254
720
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
数据来源：兴业证券研究所
我们初步判断，2012 年 2 季度行业可能迎来需求增速底部，鉴于行业估值与
需求的同步性，届时行业有望迎来趋势性投资机会。然而，由于房地产调控
及国家宏观政策的诸多不确定性，行业底部到来的时间亦存在不确定性。倾
向于跟踪月度新增信贷额，其相对水泥需求有一定领先性。
图 39、新增信贷相对水泥需求有一定领先性
-10
0
10
20
30
40
-20000
-10000
0
10000
20000
新增信贷同比多增 水泥yoy-3mma(右）
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
5、重点推荐公司
z 在需求底部来临前，行业缺乏趋势性投资机会。
z 推荐具有较强安全边际（吨熟料产能 EV 较低）、且未来供需向好的的“同力
水泥”、“冀东水泥”。
z 重点关注公司列表
表 4、重点关注公司列表
公司 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
同力水泥 推荐
冀东水泥 推荐
祁连山 推荐
海螺水泥 推荐
江西水泥 推荐
华新水泥 推荐
天山股份 推荐
巢东股份 中性
塔牌集团 中性
福建水泥 中性
评级EPS PE PB
数据来源：兴业证券研究所
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行业策略研究报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,
投资建议的评级标准为：
推 荐：相对表现优于市场
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议
的评级标准为：
强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15%
推 荐：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间
回 避：相对大盘涨幅小于-5%
