2012年9月21日 钢铁行业 铁矿石市场步入New Normal时代：滞涨pk通缩 行业专题研究 ◆全球钢铁行业“西落东升”和“西风东渐”双流并行： 中性（维持） “西落东升”格局是全球钢铁行业发展的大趋势，同时全球钢铁行业淘汰过剩产能存在“西风东渐”潮流。“西落东升”和“西风东渐”的核心问 题是产能严重过剩。国内钢铁行业产能过剩问题在趋于恶化，同样需要压缩分析师 产能，这个问题无法回避。或者说，全球钢铁行业的未来是一个压缩产能与张力扬 (执业证书编号：S0930511010005 ) 新建产能共存的时代。全球经济长期处于低速增长状态导致钢铁需求增速明021-22169167 显放缓，拖累铁矿石需求增速。zhangly@ 联系人 ◆高矿价刺激传统和非传统铁矿石供应层出不穷： 中国大陆消耗了孙枫 2010年和2000年相比的全球铁矿石贸易增量（-22162931240 190 亿吨）的90%，中国大陆是驱动全球铁矿石需求的最重要因素，并推动全球sunfeng@ 铁矿石价格到了一个全新的高度。澳矿供应商从中国大陆钢铁工业发展的过 200 180 程中收益最大，在传统铁矿石供应国中的地位进一步提升。巴西和印度矿山1名9称数值 周涨0 (9/21/2012) 跌幅% 都从中国大陆钢铁产量快速增长中受益。中西非洲正在逐步成为全球新兴的MySpic综合指数 132170 .6 % 铁矿石供应基地。中西非洲矿石成本低，具有极强的竞争力，一场为了争夺180 MyIpic综合指数 % 市场而发生的矿山“肉搏战”已经拉开了帷幕。 CRU全1球7钢0价 指数160 % ◆作为新兴钢铁工业大国，印度还不足以扭转矿价下行趋势：160 行业主要数据图150 以粗钢产量来衡量，2011年印度钢铁工业体量只有中国大陆的11%，150 在可预见的未来，印度铁矿石需求年度增量都不足以弥补中国大陆铁矿石需140 预估全国日均产量（万吨）求增速下降留出的空间。而且，从140 2015-2020年开始，国内废钢铁供应量持续上升，会替代一部分铁矿石需求，这个效应从2020年开始会越来越明显。MySpic综合指数旬度均值（右轴）130 130 我们预计，中印两国合计的铁矿石需求量将在2030年左右达到峰值16亿吨。并且，印度铁矿石需求量可能在2045年超过中国大陆，并成为全球120 120 10%最大的铁矿石消费国。如果在人口众多的拉丁美洲和非洲挖掘潜力困难的10/0110/0711/0111/0712/0112/07话，中印两国铁矿石需求的峰值很可能是全球铁矿石需求可以预见的峰值。 0% 行业与上证指数对比图 ◆低成本矿石替代高成本矿石是循序渐进的去产能化过程： -10%无论是高成本矿山还是低成本矿山，目前在建并接近完工的新增产能投放具有一定的惯性，只有在极端恶劣的市场环境下才有可能“撂挑子”。高-20%成本矿山投产的时点可能会延后，但是在市场回暖之际投产会打压矿价的上升空间。低价矿石替代高价矿石是一个循序渐进的去产能化过程。在矿价逼-30%近或低于高成本矿山的成本线时，高成本矿山减产停产过程会稍有滞后，换09-1112-1103-1207-12句话说高成本矿山供给量会有一定的挣扎，但是挣扎不改趋势，最终市场份钢铁行业沪深300额会完全被低成本矿山所占领。 相关研报 ◆以现价衡量，进口矿到岸均衡价格有向70美元/吨下移的倾向： 废钢铁行业：黎明破晓前的新兴产业 2002-2007年，全球粗钢产量年均增速达到8%，这是在中国大陆粗钢············································· 2012-06-24 产量年均增速超过深红竞争倒逼行业兼并重组加速 21%的情况下实现的，而如今国内钢铁需求年均增速下滑············································· 2012-04-06 至5%甚至更低的水平，全球粗钢产量年均增速降至2%-3%的水平。我们预 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 计，在2018年全球铁矿石需求总量只有亿吨的约束下，一场低成本矿替代高成本矿的残酷竞争已经打响。若全球主要矿山按计划扩产，以现价衡量，到2018年国内进口矿到岸供需均衡价格有向70美元/吨下移的倾向。 ◆投资建议： 钢铁板块整体跑输大盘的概率大于跑赢大盘的概率。相反地，融资融券市场的发展则给做空获利提供了机会。我们认为，钢铁行业盈利能力很可能在相当长时间内都难以翻身，钢铁板块整体持续走弱于大盘的可能性完全存在。 特别是在通缩环境下，中长期持有的投资之道在于寻找具有最低成本优势的企业，只有这样的企业才能熬过寒冬并重见天日。同时，低成本优势公司往往也具有稳定高分红的倾向，所以一些钢铁公司可能具有类债投资品的特点，可以作为长期投资的选择。 若在滞涨环境中，资源股的弹性较大，可以获得交易性投资机会。不过，在产能严重过剩的情况下，低成本资源股才是投资选择的重点标的。 ◆风险分析： 在滞涨和通缩环境下，投资选择的难度增加。而且，融券类投资机会需要市场足够发达和完善，在市场不成熟的情况下，做空获利的风险较大。另外，钢铁板块整体股价已在相当低的水平，虽然上升空间不足，但是向下空间可能也会比较有限。 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 投资要件 关键假设 全球发达经济体不得不解决久拖不决的巨额债务负担问题，未来全球经济将长期处于低速增长状态。国内钢铁需求增速明显放缓，而且钢铁需求峰值渐行渐近。印度等新兴钢铁大国难以扭转铁矿石供过于求的格局。 我们区别于市场的观点 我们认为，铁矿石供需状况已经严重倾向于供过于求，即使受到财政或货币政策的刺激推动，矿价有所反弹，但是矿价反弹不会改变矿价长期趋弱的走势。低成本矿替代高成本矿的去产能化过程将持续演进，铁矿石价格中枢处于趋势性回落的通道中。我们和市场最大的区别在于，我们认为铁矿石价格下跌的速度可能会比较快。而且，矿价回落只会给钢铁行业盈利能力带来“昙花一现”的喘息机会。钢铁供过于求的状况短期内难以扭转，行业盈利将长期处于盈亏平衡线附近或亏损状态。 股价上涨的催化因素 不同于通常的推荐，我们推荐矿石持续回落带来的投资机会。股价下跌的催化因素是矿价钢价持续走弱。我们认为，矿业公司在未来相当长一段时间内的盈利能力将受制于矿价回落的拖累，部分高成本矿山将被逐步边缘化甚至最终将以破产的形式退出市场。铁矿石盈利能力萎缩造成矿业公司股价持续疲弱，钢铁股也难改持续走弱的格局。 投资建议 自2010年铁矿石定价机制短期化以来，国内钢铁板块指数基本上难有跑赢大盘的机会，市净率估值低对投资者而言并不具有十足的吸引力，使得钢铁板块日益远离投资者的视线范围。我们认为，这种局面还会持续相当长一段时间，而且钢铁板块整体跑输大盘的概率大于跑赢大盘的概率，融资融券市场的发展则给做空获利提供了机会。 我们认为，在通缩环境下，中长期持有的投资之道在于寻找具有最低成本优势的企业，只有这样的企业才能熬过寒冬并重见天日。同时，低成本优势公司往往也具有稳定高分红的倾向，所以一些钢铁公司可能具有类债投资品的特点，可以作为长期投资的选择。在滞涨环境中，资源股的弹性较大，可以获得交易性投资机会。不过，在产能严重过剩的情况下，低成本资源股才是投资选择的重点标的。 投资风险 融券类投资机会需要市场足够发达和完善，在市场不成熟的情况下，做空获利的风险较大。另外，钢铁板块整体股价已在相当低的水平，虽然上升空间不足，但是向下空间可能也会比较有限。 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 目录 一、全球钢铁行业“西落东升”和“西风东渐”双流并行 ............................. 6 、全球经济将长期处于低速增长状态............................................................................................................. 6 、宽松货币政策后遗症众多——滞涨风险pk通缩风险 .................................................................................. 7 、全球钢铁行业的“西落东升”格局还在延续 ............................................................................................ 10 、全球钢铁行业淘汰过剩产能存在“西风东渐”的潮流.............................................................................. 12 二、高矿价刺激传统和非传统铁矿石供应层出不穷 .................................. 20 、澳大利亚在传统铁矿石供应国中地位进一步提升 ..................................................................................... 20 、澳大利亚和巴西等传统低成本矿山扩产势头有所收敛.............................................................................. 22 、在铁矿石业务上赚得盆满钵满，Rio Tinto扩产意愿看似坚定 ................................................................. 23 、BHP Billiton对铁矿石扩产持谨慎乐观态度 .............................................................................................. 24 、FMG扩产箭在弦上，无法全身而退 ........................................................................................................ 24 、澳洲“淘矿者”的扩产计划要大打折扣.................................................................................................. 27 、澳洲磁铁矿项目前途暗淡——以中信泰富Sino Iron项目为例 ................................................................ 31 、Vale的扩产时点因种种原因而有所延后.................................................................................................. 34 、巴西铁矿采选业的后起之秀——CSN和MMX等..................................................................................... 37 、中西非的铁矿石资源开发潜力巨大，但开发风险不容忽视 ...................................................................... 43 、中西非的铁矿石资源具有开发成本优势 ................................................................................................... 54 、中西非洲矿山绿地项目内部暗战异常激烈 .............................................................................................. 55 、中西非矿石比巴西矿石在海运费用上略胜一筹....................................................................................... 56 、非洲矿业普通员工工资水平具有非常强的竞争力 ................................................................................... 59 、与澳洲和美洲相比，非洲矿业税收压力适中 .......................................................................................... 59 、钢厂在非洲等高风险和边缘地区开发铁矿资源的力度增加 ...................................................................... 60 三、印度钢铁工业发展潜力巨大，但不可期望过高 .................................. 63 、印度铁矿石资源丰富，但优质焦煤资源欠缺 ............................................................................................ 63 、印度铁矿石采选业发展过程中存在诸多问题 ............................................................................................ 68 、国有企业体制在印度钢铁工业中的地位特殊 ............................................................................................ 71 、印度钢铁工业的发展潜力与发展现状之间存在不小的差距 ...................................................................... 73 、印度钢铁工业内部私有部门扩张速度快于公有部门 ............................................................................... 75 、印度国产钢材产品结构和品质尚不能完全满足国内需求 ........................................................................ 76 、印度钢铁工业发展速度远不及预期 ......................................................................................................... 77 、迫于无奈，海外钢厂转战Karnataka邦 ................................................................................................... 79 、现阶段海外钢厂在印扩产：量力而行+调整策略 ..................................................................................... 81 、印度钢铁工业发展滞缓的症结：印度经济制度性和结构性缺陷 ............................................................. 82 、印度钢铁工业发展的另类技术路线——直接还原铁工艺 .......................................................................... 85 、印度钢铁工业发展带来的铁矿石供需格局变迁......................................................................................... 90 、印度将逐步加大粉矿和精矿的开发利用力度 .......................................................................................... 90 、印度很可能从铁矿石净出口国逐步转变成为净进口国............................................................................ 91 四、全球铁矿石价格中枢下移是不可抗拒的大趋势 .................................. 92 、国内铁矿石行业的突出特点（1）：对外依存度高 ..................................................................................... 92 、国内铁矿石行业的突出特点（2）：集中度低 ............................................................................................ 94 、国内铁矿石行业的突出特点（3）：产量季节性波动大.............................................................................. 95 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 、国内铁矿石行业的突出特点（4）：吨精矿成本高 ..................................................................................... 95 、国内铁矿石生产和运输相关成本和费用逐年提高 ................................................................................... 97 、国产矿和进口矿盈利能力存在天壤之别................................................................................................ 100 、矿价下跌倒逼国内高成本矿山减产甚至停产 .......................................................................................... 101 、全球现金成本在60美元/吨及以下的成品矿产量约有11亿吨 ............................................................... 103 、作为新兴钢铁工业大国，印度还不足以扭转矿价下行趋势 .................................................................... 104 、其他地区需求增长也难改矿价下行趋势 ................................................................................................. 106 、全球铁矿石采选业正处于“你死我活”竞争的初级阶段 ........................................................................ 109 、量化宽松政策抬高矿石供需均衡价格 ................................................................................................... 111 、弱势美元抬升矿山成本，但QE3不改铁矿业优胜劣汰格局 ................................................................ 111 、原油价格上涨推动矿石名义均衡价格上移 .......................................................................................... 112 、以现价衡量，进口矿到岸均衡价格有向70美元/吨下移的倾向............................................................ 113 、国内废钢铁供应量上升，替代铁矿石的效应逐步增强.......................................................................... 114 、伴随着矿石价格回落，废钢铁价格面临重估 ........................................................................................ 116 、废钢铁回收加工和配送行业机遇与挑战并存 ........................................................................................ 117 五、铁矿石市场进入New Normal时代的影响深远 .................................. 118 、New Normal时代对大宗商品价格的影响巨大 ......................................................................................... 118 、铁矿石价格短期化和金融化的趋势难以改变 .......................................................................................... 119 、低成本矿石替代高成本矿石是循序渐进的去产能化过程 ........................................................................ 121 、影响铁矿石价格的其他因素（比如气候波动）仍将发挥作用................................................................. 123 、铁矿石价格趋势性回落并不必然带来钢铁行业盈利的好转 .................................................................... 124 、全球铁矿石海运贸易格局巨变正在孕育之中 .......................................................................................... 125 、铁矿石自给率提高的前提是获得低成本矿山资源 ................................................................................... 126 、铁矿石市场New Normal时代：“现金为王”和“低成本为霸”............................................................... 126 六、投资建议.............................................................. 127 、滞涨抑或通缩环境——钢铁板块的投资选择进退维谷............................................................................ 127 、融券类投资机会——改变思维，势能投资，做空获利 ............................................................................ 127 、中长期投资机会——选择低成本优势公司熬过冬天 ................................................................................ 129 七、风险分析.............................................................. 130 附录 ..................................................................... 130 附注：铁矿石是仅次于原油的全球第二大大宗商品。作为重要的基础原料，铁矿石的市场和价格走势具有非常重要的研究价值。本篇报告跨度较长，回顾了海外矿山扩产计划的最新进展，涉及国内外铁矿石供需，有不少领域存在很大不确定性。我们研究的宗旨是，将一个我们认为更有可能发生的情景展现给投资者，关注的焦点是铁矿石价格的中长期走势以及矿价走势对相关产业链的深远影响，在行业变迁的过程中挖掘投资机会。 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告
180100901602012-09-21钢铁行业 美国各级政府 债务净额 日本各级政府债务净额/GDP（%）/GDP（%）一、全球钢铁行业“西落东升”和“西风东渐”双流并行 、全球经济将长期处于低速增长状态 70为了刺激经济增长，全球主要经济体大幅举债，政府净债务占GDP比例的水平快速上升。在全球经济1复苏2乏0力的同时，全球主要经济体需要面对巨大的财政赤字压力。同时，发达经济体人口老龄化，政府需要面对养老和医疗的负担60日益沉重。 100 50欧洲主要债务国的削减财政赤字占GDP比例的目标是一场“移动打靶”比赛，财政紧缩，银行资金外逃，造成国内经济持续萎缩，原定的财政赤字占GDP比例的目标难以达到，陷入了8恶0180性循环的漩涡。据IMF预测，在“十二五”期10040间，欧美一些发达经济的各级政府净债务占GDP的比例很可能还将继希续上腊升各级政府债务净额/GDP（%）或停留在高位。 英国各级60政府债务净额西班牙各级政府债务净额/GDP（%）/GDP（%）9160图表30 1：美国各级政府净债务/GDP 图表 2：日本各级政府净债务/GDP 意大利各级政府债务净额/GDP（%）法国各级政府债务净额/GDP（%）40820140爱尔兰各级政府债务净额/GDP（%）德国各级政府债务净额/GDP（%）葡萄牙各级政府债务净额/GDP（%）7201012060010508040资料来源：IMF 资料来源：IMF 6030 图表 3：德国、法国和英国各级政府净债务/GDP 图表 4：PIIGS各级政府净债务/GDP 4020201000资料来源：IMF 资料来源：IMF 更为糟糕的是，由于政府债务大幅攀升，应对未来经济衰退而再次推出刺激计敬请参阅最后一页特别声明 - 6 - 证券研究报告 19801980198219821984198419861986198819881990199019921992198019801994199419821982199619961984198419981998198619862000200019881988200220021990199020042004199219922006200619941994200820081996199620102010199819982012E2012E200020002014E2014E200220022016E2016E200420042006200620082008201020102012E2012E2014E2014E2016E2016E
1892012-09-21钢铁行业 16划的能力受限。欧洲一些高负债经济体的偿债能力受到市场的深度怀疑，国债收益率大幅飙升，处于不可持8美国10年期国债收益率（%）续且非常危险的境地。即使目前来看美国和日本国债作为避险资产受到投资者追捧，美国和日本10年期国债收益率震荡走低，14然而中长期来看，如果美国和日本等债务负担不断增加的经济体处理不好稳定日本10年期债券收益率（%）7经济增长和削减政府债务的关系，市场倒逼机制最终将会使金融市场动荡不安成为常态。 12 6政府债务居于高位，高利率水平很可能难以明显回归正常水平，高利率堆高政府债务，形成恶性循环，由于债务水平越堆越高，使得政府削减财政赤字的难10度不断加大。而且，高债务导5致的高利率会明显挤压实体经济层面的投资活动。上述的恶性循环加重了实体经济和虚拟经济的投资者对政府经济政策前景不确定的预期，对经济增长前景造成负面拖累。因此，我们的总体判断是，全球8经济将长期处于低速增长状态4，显然不利于钢铁需求释放，粗钢和铁矿石需求增速回落是到较低水平是完全可以预期的。 4016 34图表 5：美国10年期国债收益率 图表 6：日本10年期国债收益率 354212西班牙10年期国债收益率（%）希腊10年期债券收益率（%）3012意大利10年期国债收益率（%）1020508206资料1来源5：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图表 7：希腊10年期国债收益率 图表 84：意大利和西班牙10年期国债收益率 102500资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 、宽松货币政策后遗症众多——滞涨风险pk通缩风险 敬请参阅最后一页特别声明 - 7 - 证券研究报告 98/0362/0165/0199/0368/0100/0371/0101/0374/0102/0377/0193/0187/1003/0380/0194/0104/038839/10/0195/0186/010956/01/0391/1097/0189/0106/0393/1098/0192/0107/0399/0195/0195/1000/0108/0398/0101/0197/1009/0301/0102/0199/1004/0110/0303/0107/0104/0111/0301/1005/0110/0112/0303/1006/0107/0105/1008/0109/0107/1010/0109/1011/0112/0111/10
3,000 14美国基础货币（十亿美元）2012-09-21钢铁行业美国失业率（%） 2,500 应对全球金融危机，各个主要经济体纷纷推出应急之策，尤其是释放流动性，连续下调央行目标利率，虽1然2让濒临奔溃的全球经济起死回生，新兴市场经济美国CPI同比（%）体率先复苏，发达经济体缓慢复苏，不过，宽松的货币政策造成了流动性泛滥，留下了众多难以处理的后遗1症0。 2,000 美联储实施的量化宽松政策累计操作已达到万亿美元，更在9月14日推出了开放式的且不达目的不罢8休的量宽新政。截止到2012年8月底，美国基础货币约万亿美元，按照QE3制定的每月新增400亿美元来推算，基础货币年度增长%，不远的将来美国基础货币将突破3万亿美元。然而，大1,500 量释放流动性到目前为止并没6能解决全球经济再平衡的根本问题，美国经济增长始终处于缺乏动力状1态。4相,反0，每0一0轮量 2,000 化宽松政策都激发起了市场投机炒作高弹性大宗商品的热情，给4通胀抬头埋下了隐患。无独有偶，欧元区和日本也在持续扩大基础货币供应量，全球“货币战争”尘嚣直上。 1,8000 日本基础货币（十亿日元）图表12,000 9：美国基础货币巨幅上升 图表 102：美国经济痛苦指数（失业率+通胀率） 1,600 欧元区基础货币（十亿欧元）0500 10,000 1,400 -21,200 8,000 0 -41,000 6,000 800 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图表600 11：欧元区基础货币大幅上升 图表4 12,：0日0本央0行 释放流动性也“不甘示弱” 400 2,000 200 0 0 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 新兴市场经济体的房地产领域泡沫化程度惊人。举例来说，印度Mumbai的房屋价格指数从2009年1季度开始快速上升，截至2012年1季度，累计涨幅达到125%，同期Delhi的房屋价格指数累计涨幅也有95%。同样地，在我国严厉的房地产调控政策出台之前，中房上海住宅价格指数也从2009年初的低敬请参阅最后一页特别声明 - 8 - 证券研究报告 99/0260/0199/0962/0400/0464/070066/10/110169/01/060271/04/019703//001702/0875/100730/03/0191/0778/010731//110080/040743//005793/0182/070745//102494/0784/100757/01/0778/1087/0106/0296/0180/0789/0406/0997/0782/0491/0707/0484/0193/1007/1199/0185/1096/0108/0687/070908//007409/0189/0400/0709/0802/0191/0102/1010/0392/1005/0103/0710/1094/0707/0411/059605/01/0409/0711/1298/0111/1012/0706/0799/1001/0708/0103/0409/0705/0106/1011/0108/0710/0412/0712/01
250印5,度00M0u mbai房屋价格指数印度Delhi房屋价格指数4,500 中房上海住宅价格指数（1994年4季度=1,000）200印度Bangalore房屋价格指数4,000 印度Ahmedabad房屋价格指数3,500 1503,000 2,500 1002012-09-21钢铁行业 点累计上涨了60%有余。2,000 图表 13：印度主要城市房屋价格指数创历史新高 图表 141：中,5房上0海0住宅 价格指数居于高位 501,000 500 00 资料来2源5：20 18050 C 资料来源：同花顺 国内CPI:当月同比（%） 而且美，国国际地缘联政治邦局势不基稳，金中东和目北非标国家民利族内部率矛盾（在高通%胀的）压力美元指数（右轴）下进一步激化，该地区政治局势不断暴露出新问题，对国际油价走势的影响不CRB现货食品指数同比（%）（右轴）40 容忽视。160 2015 30 当局部出现需求超过供给的时候（比如农产品领域），以弱势美元为代表的宽松货币政策环境是通胀压力爆发的温床。新兴市场经济体为了应对日益上升的通胀压力不得不采取货币紧缩政策。不过，随着时间的推移，由于总需求始终14020 得不到有效释放，不少行业的产能过剩问题严重，全球经济通缩隐患挥之不去。 1510 一言以蔽之，我们认为，未来全球经济非常有可能出现的是滞涨抑或通缩的宏10 观环境，核心问题是总需求严重不足。换句话说，滞涨和通缩是全球总需求不120足的表象。所谓滞涨风险pk通缩风险，在工业基础材料领域也就是美元贬值0 的速度与工业基础材料供过于5求 程度之间的竞赛。如果工业基础材料供需严重10不平衡，美元贬值很可能并不能挽回工业基础材料价格下行的趋势。 100-10 图表 15：美国联邦基金目标利率vs.美元指数 图表 16：CRB现货食品指数同比vs.国内CPI同比 -20 50 80-30 -5 -40 060资料来源：Bloomberg 资料来源：CEIC，同花顺 图表 17：全球粗钢产量增速增速（1951-2011） 图表 18：全球铁矿产量增速vs.钢产量增速（1992-2010） 敬请参阅最后一页特别声明 - 9 - 证券研究报告 68/0103/0670/0103/1172/0174/0104/0476/0104/0978/0105/0280/0105/0782/0187/0105/1284/0188/0306/058695/02/0189/0588/01950/162/1090/0790/01960/170/0391/0992/0197/0807/0892/1194/0198/0694/0108/0196/0199/0495/0308/0698/0100/0296/0508/1100/0100/1297/0709/0402/0101/1098/0904/0109/0902/0899/1106/0110/020103/06/0108/0102/03041/004/0710/0103/05051/002/1212/0104/0705/1211/0505/0906/1011/1006/1107/0812/0308/0108/0609/0309/0410/0510/0211/0710/1211/10
20%25%15%y = %R² = %10%10%5%y = %R² = -09-210钢铁%行业 0% 全球全粗球-钢铁5%产矿量石增产速量-增5%速-10%-15%全球-10%GDP实际增速 全球粗钢产量增速 -2%0%-10%2%-5%4%0%6%5%8%10%15%20%资料来源：IMF，WSA，光大证券研究所 资料来源：WSA，光大证券研究所 、全球钢铁行业的“西落东升”格局还在延续 尽管受到2008年金融危机的冲击，总体而言，2000年至2010年的十年是全球钢铁行业的黄金发展期。由于中国大陆和印度等新兴市场经济体的粗钢产量高速增长（比如，中国大陆粗钢产量在2000-05年的年均复合增长率达到22%，2005-10年的年均复合增长率下降至13%），2000-11年期间，全球粗钢产量年均复合增长率在5%以上。 但是，我们也要看到，2000-11年期间，各个地区钢铁产量的增长情况存在明显的差异，日本的粗钢产量基本上处于平台波动期，不少欧美产钢国的粗钢产量稳中有降。钢铁产量在不同区域的此消彼长凸显了钢铁行业发展重心在地区之间转移的趋势。 我们已经在《深红竞争倒逼行业兼并重组加速》和《废钢铁行业：黎明破晓前的新兴产业》报告中详细探讨了国内粗钢产量增长速度和上升空间的问题，此处不再赘述，这里重点探讨全球钢铁行业发展重心区域转移的趋势问题。 2000-11年期间，除中国大陆之外，印度、韩国、土耳其和伊朗的粗钢产量也有快速增长，特别是印度的粗钢产量年均复合增长达到9%，增速在主要产钢国家和地区中仅次于中国大陆。尽管2011年印度粗钢产量只有7,100万吨，大约是中国大陆的1/10，但是印度人口众多，城市化水平低，基础设施建设滞后，钢铁需求增长的潜力巨大，在国内钢铁产量上升空间有限的情况下，投资者关注的焦点之一无疑集中到了下一个亿吨级钢铁生产大国——印度。 2000-11年期间，俄罗斯、乌克兰和巴西的粗钢产量缓慢增长，年均复合增长率在1%-2%的水平，这些国家的钢铁产量也有提升的空间，但是增速动能可能无法与印度相提并论。另外，加拿大、南非和澳大利亚具有铁矿石和/或煤炭资源优势，但是受到成本等因素的制约，钢铁工业的体量很小，发展的空间也很有限。 从某种意义上来讲，全球钢铁行业的“西落东升”格局并没有因为中国大陆粗钢产量增速放缓而发生根本性的改变，然而亚洲钢铁行业版图内部在发生变化，中国大陆粗钢产量高速增速时代已经落幕，从发展潜力来看，印度等新兴市场经济体有望接棒中国大陆，成为全球钢铁行业的重要增长极。 敬请参阅最后一页特别声明 - 10 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 图表 19：全球主要产钢国家和地区的粗钢产量以及铁矿石和煤炭储量比较 全球主要产钢国家和地区的粗钢产量以及铁矿石和煤炭储量（百万吨） 粗钢粗钢粗钢粗钢粗钢产铁矿石储无烟煤和次烟煤和国家和地区R CAGR CAGR 产量产量产量产量CAG量占比 量（基于含烟煤证实褐煤证实(2000-05) (2005-10) (2000-11) 2000 2005 2010 2011 (2011) 铁量）占比 储量占比 储量占比 1 中国大陆 129 353 637 684 22% 13% 16% 45% 9% 15% 11% 2 日本 106 113 110 108 1% -1% 0% 7% 3 美国 102 95 81 86 -1% -3% -1% 6% 3% 27% 28% 4 印度 27 46 68 71 11% 8% 9% 5% 6% 14% 1% 5 俄罗斯 59 66 67 69 2% 0% 1% 5% 18% 12% 24% 6 韩国 43 48 59 69 2% 4% 4% 5% 7 德国 46 45 44 44 -1% 0% 0% 3% 0% 9% 8 乌克兰 32 39 33 35 4% -3% 1% 2% 3% 4% 4% 9 巴西 28 32 33 35 3% 1% 2% 2% 20% 0% 1% 10 土耳其 14 21 29 34 8% 7% 8% 2% 0% 0% 11 意大利 27 29 26 29 2% -3% 1% 2% 12 中国台湾 17 19 20 23 2% 1% 3% 2% 13 墨西哥 16 16 17 18 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 14 西班牙 16 18 16 16 2% -2% 0% 1% 0% 0% 15 法国 21 20 15 16 -1% -5% -3% 1% 16 加拿大 17 15 13 13 -2% -3% -2% 1% 3% 1% 1% 17 伊朗 7 9 12 13 7% 5% 7% 1% 2% 18 英国 15 13 10 10 -3% -6% -4% 1% 0% 0% 19 波兰 11 8 8 9 -5% -1% -2% 1% 1% 0% 20 比利时 12 10 8 8 -2% -5% -3% 1% 南非 9 10 8 8 2% -4% -1% 0% 1% 7% 0% 澳大利亚 7 8 7 6 2% -1% -1% 0% 21% 9% 9% EU (15国) 163 165 148 151 0% -2% -1% 10% EU (27国) 193 196 173 177 0% -2% -1% 12% 其他（非Top 20） 106 130 123 129 4% -1% 2% 8% 全球总计 849 1,144 1,429 1,518 6% 5% 5% 100% 80,000 404,762 456,176 Top 10 586 856 1,161 1,236 8% 6% 7% 81% Top 20 743 1,014 1,306 1,389 6% 5% 6% 92% 资料来源：BP，USGS，WSA，光大证券研究所 从全球钢铁工业发展的趋势来看，考虑到劳动力、土地资源、以及环境保护等方面的原因，中国大陆高炉-转炉流程的吨钢成本较欧美具有明显的优势，这是钢铁产能从欧美和日韩等钢铁强国逐步转移到新兴市场经济体的重要驱动因素。由于中国大陆的钢铁工业迅速崛起，亚洲作为全球重要钢铁出口基地的地位得到强化，而钢铁出口量的多寡则由钢价的地区差异所驱动。从成本优势的角度来看，全球钢铁行业“西落东升”的格局依旧。 图表 20：中国大陆和欧美吨钢成本比较 图表 21：欧美与亚洲综合钢价差比较 敬请参阅最后一页特别声明 - 11 - 证券研究报告
5001,000欧洲高炉-转炉吨钢成本（美元/吨）北美高炉-转炉吨北钢美成本（美元/吨）-亚洲（美元/吨）900400中国大陆高炉-转欧炉盟吨钢成本（美元/吨）-亚洲（美元/吨）8003007002006002012-059-201钢铁0行业 100 4000300-100资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：MEPS，光大证券研究所 、全球钢铁行业淘汰过1剩产5能%存在“西风东渐”的潮流 16谈到钢铁产能过剩的问题，我们不能不追溯到美国房地产市场。美国房屋实际价格指数在2美006年国1季房度达到屋峰值实，与美际国房地价产相格伴的次指贷危数机不断发酵，最终掀起了震撼全球的金融风暴。归根结底，这一轮经济危机是由低利率政策14175推动的房地产泡沫破裂引发的1，同0时%美国长端贷由于全款球经年济严重利失衡率，经济（复苏%的道路）（右轴）就变得异常复杂。 12 150就在美国房地产市场开始崩溃的同5时%，Mittal Steel和Arcelor于2006年6月份达成合并协议。但是回过头来看，全球钢铁行业龙头大刀阔斧进行重组显然10被盛行一时的“stronger for longer”和“decoupling theory”等等乐观论断蒙蔽了视听，对未来做出了过于乐观的判断，也没有对全球经济持续失衡的状况125保持高度警觉，更没有意识到背后0隐%藏的巨大危机。全球经济发展到今天的地8步不免让人反思，钢厂未来如何在“weaker for longer”的环境中生存下去？ 图表6 22：美国房屋实际价格指数（1890=100） 图表 23：美国房屋实际价格指数同比（5年移动平均） 100-5%475-10%美国房屋实际价格指数同2比（5YMA）50-15%0资料来源：Robert J. Shiller 资料来源：Robert J. Shiller，光大证券研究所 在ArcelorMittal的主要钢铁部门中，欧洲碳钢板材业务部门的粗钢产量占到1/3，但是盈利能力却处自2008年金融危机以来一蹶不振，以2011年的EBITDA率来衡量，仅有%，落后于其他钢铁部门。欧洲碳钢板材业务部门的（收入-EBITDA）/钢材发货量以及（折旧+减值）/钢材发货量明显偏高，敬请参阅最后一页特别声明 - 12 - 证券研究报告 189007/091895190007/12190508/03191008/061915192008/09192508/12193009/03193597/01189409/0619401899194509/09190498/071950190909/121955191410/03196000/011919196510/061924197010/0901/071929197510/12193419801199835903/1011/031199940411/061199945904/0711/092109050411/122005195906/01201012/031964196912/06197407/071979198409/011989199410/071999200412/012009
140不锈钢35%亚非和独联体钢材美洲碳钢板材120欧美碳钢长材欧洲碳钢板材30%欧洲碳钢板材欧美碳钢长材100美洲碳钢板材亚非和独联体钢材25%8020%2012-09-21钢铁行业 60和其他钢铁部门相比竞争力偏弱。 15% 图表1,200 24：ArcelorMittal钢铁部门美粗钢产洲量（碳百万吨钢） 图板表 材25：A（rcel8o美rM0itt 元al钢铁部门的EBITDA率 /吨）美洲碳钢板材（美元/吨）40欧洲碳钢板材1（0%美元/吨）欧洲碳钢板材（美元/吨）70 1欧美碳钢长材（美元/吨）,000 欧美碳钢长材（美元/吨）20亚非和独联体钢材（美元/吨）5%亚非和独联体钢材（美元/吨）60 800 005%0 20052006200720082009201020112005200620072008200920102011600 40 资料来源：ArcelorMittal 资料来源：ArcelorMittal 图表 26：ArcelorMittal的（收入-EBITDA）/发货量 图表 27：Arcel3orM0itt al的（折旧+减值）/发货量 400 20 200 10 0 0 2005200620027005202008062020907220010820101920102011资料来源：ArcelorMittal，光大证券研究所 资料来源：ArcelorMittal，光大证券研究所 ArcelorMittal欧洲碳钢板材部门的生铁和转炉钢产量已经从2006年的3,270万吨/年和3,410万吨/年分别下降到2011年的2,750万吨/年和2,990万吨，降幅分别为16%和12%，对应的高炉和转炉开工率从82%和83%分别下滑至61%和64%。截至2011年底，ArcelorMittal的欧洲板材部门共有25座高炉，30座转炉和5座电炉，然而，欧洲碳钢板材部门的产能利用率已经持续在60%左右震荡，产能过剩的问题非常突出，适当关闭一些产能是无法避免的。更有甚者，ArcelorMittal的欧洲中厚板产线开工率在2009-2011年还不足40%。 图表 28：ArcelorMittal欧洲碳板产能（百万吨/年） 图表 29：ArcelorMittal欧洲碳钢板材部门开工率 敬请参阅最后一页特别声明 - 13 - 证券研究报告
100%焦炉开工率烧结炉开工率高炉开工率70转炉开工率电炉开工率焦炉产能9烧0%结炉产能高炉产能转炉产能电炉产能6080%5070%60%4050%3040%2012-09-21钢铁行业 30%2020%120%焦炉开工率烧结炉开工率高炉开工率10410%焦炉产能烧结炉产能高炉产能转炉开工率DRI炉开工率电炉开工率转炉产能DRI炉产能电炉产能3050%1002006200720086200972010082010192010201130资料来源：ArcelorMittal 资料来源：ArcelorMittal，光大证券研究所 80% 25虽然ArcelorMittal对旗下的美洲碳钢板材部门的产能进行过优化重组，适当关闭了一些产能，但是ArcelorMittal在美洲的日子并不好过。截至2011年底，美洲碳钢板材部门共装备了15座高炉，19座转炉，2个DRI工厂和6座电炉，但是60%202010-2011年，产能利用率基本上在70%左右波动，钢厂的生存状况仍然不能让人乐观。 图表 301：A5rcelorMittal美洲碳板产能（百万吨/年） 图表 31：ArcelorMittal美洲碳钢板材部门开工率 40%1020%500%20062007200862009720018020019120102011资料来源：ArcelorMittal 资料来源：ArcelorMittal，光大证券研究所 自2008年金融危机以来，ArcelorMittal在欧美的长材业务也始终一蹶不振，主要产线开工率基本在60%的低位运行。鉴于ArcelorMittal所遭受的生存困境，ArcelorMittal在北美地区与工会协商大幅削减工人工资，并在欧洲地区与工会协商关停高炉厂房等问题，试图通过降低成本和压缩产能来求得继续生存下去的空间。 图表 32：ArcelorMittal欧美长材产能（百万吨/年） 图表 33：ArcelorMittal欧美长材部门开工率 敬请参阅最后一页特别声明 - 14 - 证券研究报告
100%焦炉开工率烧结炉开工率高炉开工率30焦炉产能烧结炉产能高炉产能转炉开工率DRI炉开工率电炉开工率90%转炉产能DRI炉产能电炉产能2580%70%2060%50%1540%2012-09-21钢铁行业 1030%20%510%00%252006200720086200792001802001912010201125ArcelorMittal的净债务/EBITDA资料来源：ArcelorMittal的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息）ArcelorMittal 资料来源：ArcelorMittal，光大证券研究所 20ArcelorMittal的战线调整也可以从其在华菱钢铁的股权调整上看出端倪。2012年6月6日，华菱钢铁发布公告，华菱集团和ArcelorMittal在华菱钢铁和汽车板合资公司的股权进行了置2换0，ArcelorMittal在华菱钢铁的股权比例下降至%，同时将其在汽车板合资公司的股权比例从33%提高至49%。并且，15汽车板合资公司的注册资本由原来的亿元增加值26亿元，资产负债率由66%下降到50%，投资额由45亿元增至52亿元，产能由120万吨/年提高到150万吨/年。由此可见，相比华菱钢铁的其他钢铁业务，汽车相关的板材业务还是相对有吸引力的投资。15 10自2008年金融危机以来，ArcelorMittal的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息）的水平已经持续处于低位，不免让人担心，在盈利能力持续低迷的情况下，ArcelorMittal是否还会按原计划推进在全球其他地区的钢厂绿地项目和矿山项目建设。10 5 图表 34：ArcelorMittal净债务/EBITDA 图表 35：ArcelorMittal（EBITDA-资本开支）/总利息 50-50资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 与ArcelorMittal同病相怜的还有Tata Steel。2006-2007年期间，Tata Steel与巴西钢铁公司Companhia Siderurgica Nacional（CSN）竞标，最终成功收购了Corus Group，上演了一幕“蛇吞象”的兼并重组案例，但是Tata Steel目前的境况让人感到当时的兼并重组换回来的很可能是苦果。 敬请参阅最后一页特别声明 - 15 - 证券研究报告 FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY95FY01FY96FY02FY97FY03FY98FY04FY99FY05FY00FY06FY01FY07FY02FY08FY03FY09FY04FY10FY05FY11FY06FY07FY08FY09FY10FY11
40%欧洲钢铁业务税前利润率5%%印度钢铁业务税前利润率33%3530%29%29%30%27%25%29%印度20%2012-09-21钢铁行业 2011-12财年，欧洲业务收入占到Tata Steel总收入的55%。Tata Steel在印亚洲（不包括印度）度的钢铁产量略微超过700万吨1，而5在%欧洲的钢铁产量则达到1,400万吨（主要产品包括带钢、长材和特殊钢等），欧洲业务的钢铁产量大致是印度业务的英国钢铁产量的2倍。Tata Steel的印度钢铁业务近几年的盈利情况良好，相比之下，即使Ta10%ta Steel对欧洲钢铁业务进行了改组优化，但也没能让欧洲业务取得实质性的好转，而且还在不断地“流血”，明显拖累了Tata Steel的业绩。欧盟（不包括英国） 5%2%图表 36：8Tata Steel收入的分地区结构（2011-12） 图3表5 37%：Tata Steel印度和欧洲钢铁业务税前利润率 其他0%730%0%税前利润率-5%13%6粗钢产量（百万吨）25%税后利润率-5%-10%526%20%-12%-15%4FY09FY10FY11FY1215%资料来源：3Tata Steel 资料来源：Tata Steel，光大证券研究所 图表 38：Tata Steel印度本部的粗钢产量 图1表0 39%：Tata Steel印度本部的税前和税后利润率 25%100%资料来源：Tata Steel 资料来源：Tata Steel，光大证券研究所 最近有媒体报道，Tata Steel将一部分在欧洲生产的钢材运回印度，以解决欧洲钢铁需求不振的问题。我们认为，这种做法只是权宜之计，并不能解决产能过剩的根本问题。2007年至今，Tata Steel一直处于高负债经营状态，资产负债率持续高于70%，但是Tata Steel仍然维持着较高的投资强度，我们担心这种高压高速运转是否还能够持续下去。 图表 40：Tata Steel净债务/EBITDA 图表 41：Tata Steel（EBITDA-资本开支）/总利息 敬请参阅最后一页特别声明 - 16 - 证券研究报告 1982-831984-851986-871988-891990-9111999526--95371959-601994-951962-631996-971965-661998-991968-6921090701--07121974-752002-031977-782004-051980-812006-071983-8421090886--08971989-902010-111992-931995-961998-992001-022004-052007-082010-11
625Tata Steel的净债务/EBITDATata Steel的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息）52041531022012-09-21钢铁行业 5100资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 3,000 1,500 4,500 1,139 欧洲三大钢厂之一的T资本支出（百万欧元）hyssenKrupp的钢铁业务境况也乏善可陈。除了出售不收入（百万欧元）锈钢资产Inoxum之外，近来1不,断0有媒0体0报出 ThyssenKrupp计划变卖钢铁资产的新闻，比如计划最员少以账工面价人值出售数位于美（洲的截钢铁资至产（合计约4,000 9月730亿E0B日）（右轴）IT（百万欧元）2,500 欧元），然而销售前景并不明朗。ThyssenKrupp甚至有计划要出售欧洲的钢铁资产，从而全面退出钢铁业务。T5hys0sen0K 2,054 rupp是实业层面的资产管理公司，退出钢铁业务达到优化资产质量的目的是完全可以理解的，但是这样的手笔也68 3,500 2,135 0 确实让人感到ThyssenKrupp开始对钢铁业务绝望了。 0 2 ,000 3,000 位于美洲的钢铁资产（包括巴西和美国的钢厂）是ThyssenKrupp针对美国市场并且着眼于未来南美洲钢铁需-求5潜0力大0而 花重金打造的新业务。其中，位于巴西Rio de Janeiro的钢厂ThyssenKrupp CSA于2010年6月投产，产能达2,500 到500万吨/年。该钢厂是ThyssenKrupp历史上最大规模的海外投资项目（预-600 1,500算资本支出达到52亿欧元-）1，其,中0巴西0矿0业巨 头Vale持有该厂约27%的股权。1,369 同时，位于美国Alabama的钢厂主要对巴西钢厂提供的板坯进行加工生产冷2,000 热轧产品，供应到美国市场。 -1,500 图1表, 402：0Thy0sse nKrupp美洲钢铁业务投资和员工数 图表 43：ThyssenKrupp美洲钢铁业务收入和盈利水平 1,500 -2,000 1,000 -2,500 500 500 -3,000 -3,145 0 -3,500 0 FY07FY08FY0F9Y09FY10FFYY110FY11资料来源：ThyssenKrupp 资料来源：ThyssenKrupp ThyssenKrupp的美洲钢铁业务刚刚起步不久就要出手转让真是哭笑不得。仔细分析可以看到，ThyssenKrupp的盈利能力下滑，资产负债率持续多年超过75%，债务负担沉重。巴西雷亚尔对美元明显升值和发达经济体的债务危机等敬请参阅最后一页特别声明 - 17 - 证券研究报告 FY01FY02FY03FY04FY02FY05FY03FY06FY04FY07FY05FY08FFYY0609FFYY0170FY11FY08FY09FY10FY11
78%77%ThyssenKrupp资产负债率 77%76%76%76%75% 美元兑巴西雷亚尔汇率74%74%74%74%74% 73%72%72%72% 71%82012-09-21钢铁行业 ThyssenKrupp的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息） 等外部因素都使得消耗了大7量0资金%的美洲钢铁业务举步维艰。 ThyssenKrupp的净债务/EBITDA图表 44：美元兑巴西雷亚尔汇率 图表 45：ThyssenKrupp的资产负债率 68% 166%.5 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 0 图表 46：ThyssenKrupp净债务/EBITDA 图表 47：ThyssenKrupp（EBITDA-资本支出）/总利息 -4 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 由于欧洲钢铁行业前景黯淡，国际三大信用评级机构对欧洲三大钢厂给出了负面的信用展望评级，三大钢厂的长短期债券信用评级都接近或已降至非投资级/垃圾级（non-investment grade）。 图表 48：Moody’s、S&P’s和Fitch对欧洲三大钢厂的债券信用评级 截至2012年9月 ArcelorMittal Tata Steel ThyssenKrupp Moody's 前景评级 负面 负面 负面 发行人评级 Baa3 Baa3 长期评级 Baa3 Ba3 Baa3 长期企业家族评级 Withdrawn Ba3 无抵押高级债券 Baa3 Baa3 敬请参阅最后一页特别声明 - 18 - 证券研究报告 00/01FY9900/0801/03FY0001/1002/05FY0102/12FY0203/0704/02FFYY0939FY04/099905/04FY04FY00FY0050/11FY0506/06FY01FY0071/01FY06FY0207/08FY0208/03FY07FY0308/10FY03FY0809/05FY0409/12FY04FY0910/07FY0511/02FY10FY0511/09FY06FY1112/04FY06FY07FY07FY08FY08FY09FY09FY10FY10FY11FY11
2012-09-21钢铁行业 短期评级 P-3 P-3 Standard & Poor's 前景评级 负面 负面 负面 外国发行人长期信用 BB+ BB BB 本国发行人长期信用 BB+ BB BB 外国发行人短期信用 B B 本国发行人短期信用 B B Fitch 前景评级 负面 负面 负面 发行人长期预设评级 BBB- BBB- 20 无抵押高级债券 BBB- 1BB1B- 发行人短期预设评级 F3 F3 外币发行人长期预设评级 BB+ 资料来源：Bloomberg 18 10 欧洲三大钢厂的境况只是欧洲钢铁行业现状的缩影。客观地讲，欧洲钢铁行业在痛苦中挣扎的时间已久，而且更为悲惨的是，在可预见的未来看不到行业脱16 困的希望。虽然欧洲钢铁行业收缩9战线 是明智之举，但是历史的经验表明，因为大中型钢厂涉及的社会利益广泛，低效产能退出是非常漫长而痛苦的过程，这也就很自然地会造成钢铁行业的盈利状况长时间地在低位波动。 14 另外，我们观察到一个非常有趣却8具有 启发意义的现象，欧盟的月度粗钢产量的波动性明显要高于月度生铁产量。其实，利用废钢铁作为炉料的短流程钢厂在夏季用电高峰时段产量释放受到电力供应的限制，而且，在市场环境变差的12 时候，电炉钢厂的生产组织灵活，减产相对及时，需求下降的影响能够快速传7 导到上游。相比之下，高炉-转炉长流程钢厂生产调整速度慢，不到万不得已不减产。依靠废钢铁资源优势，欧洲钢铁工业发展在未来很可能不得不经历一个电炉钢替代转炉钢的产能压缩过程。 10 6 图表 49：欧盟月度粗钢产量难以恢复到历史高位 图表 50：欧盟月度生铁产量也在低位徘徊不前 欧盟月度粗钢产量（欧百盟万月吨度）生铁产量（百万吨）8 季调5后 季调后6 4 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 国家发改委公布数据显示，2011年底，国内粗钢产能达到9亿吨/年，但是2012年1-8月份的粗钢年化产量只有亿吨/年，明显过剩亿吨/年，敬请参阅最后一页特别声明 - 19 - 证券研究报告 02/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0102/0105/0702/0706/0103/0106/0703/0707/0104/0107/0704/0708/0105/0108/0705/0709/0106/0109/0706/0710/0107/0110/0707/0711/0108/0111/0708/0712/0109/0112/0709/0710/0110/0711/0111/0712/0112/07
14,000105%全国粗钢产能利用率（基于粗钢日均产量推算）炼钢新规划（万吨）100%12,000炼钢新设计（万吨）95%炼钢新开工（万吨）10,00090%2012-09-21钢铁行业 粗钢产能利用率已经降至80%8以下。更可怕的是，若淘汰落后不得力，随着,00085%2010年开始新开工项目逐步建成投产，未来炼钢产能还要累计新增5,000-6,000万吨/年。若再包括新设计和新规划产能，累计新增炼钢产能很可能会接近亿吨/年。需求增长的速度远不及供给上升的速度，产能严重过剩80%的问题实质上在趋于恶化。 6,000 图表7 515：国%内粗钢产能利用率 图表 52：国内新开工、新设计和新规划炼钢产能 4,00070%65%2,00060%02/0103/0705/01006/0708/0109/0711/0112/072008200920102011资料来源：CEIC，国家发改委，光大证券研究所 资料来源：国家发改委 “西落东升”格局是全球钢铁行业发展的大趋势，欧洲钢铁行业去产能化不是什么新鲜的话题。不过，我们注意到，全球钢铁行业淘汰过剩产能存在“西风东渐”潮流。“西落东升”和“西风东渐”的核心问题是产能严重过剩。中国大陆钢铁行业产能过剩问题在趋于恶化，同样需要压缩产能，这个问题是迟早要面对而且也是无法回避的。或者说，全球钢铁行业的未来是一个压缩产能与新建产能共存的时代。哪里有需求，哪里就有钢厂生存的空间；哪里没有需求，哪里就只有钢厂消亡的倒计时钟。 二、高矿价刺激传统和非传统铁矿石供应层出不穷 、澳大利亚在传统铁矿石供应国中地位进一步提升 和2000年相比，2010年澳矿出口量增加了亿吨，年均增长超过10%，澳大利亚超越巴西成为全球最大的铁矿石出口国。同样地，2010年巴西矿出口量比2000年增加了亿吨，年均增长接近7%。同期，印度矿出口量增加6,100万吨，南非矿出口量增加2,700万吨，中国大陆铁矿石进口量增加亿吨。 完全可以这么讲，中国大陆基本上消耗了2010年和2000年相比的全球铁矿石贸易增量（亿吨）的90%，中国大陆是驱动全球铁矿石需求的最重要因素，并推动全球铁矿石价格到了一个全新的高度。普通的石头成了市场追逐的目标。 图表 53：澳矿出口均价（以美元和澳元计） 图表 54：巴西矿出口均价（以美元和巴西雷亚尔计） 敬请参阅最后一页特别声明 - 20 - 证券研究报告
180300160巴西矿出口均价（美元/吨）澳矿出口均价（美元/吨）140250巴西矿出口均价（雷亚尔/吨）澳矿出口均价（澳元/吨）12020010080150602012-09-21钢铁行业 100 40502000资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 毋庸置疑，澳矿供应商从中国大陆钢铁工业发展的过程中收益最大，澳大利亚在传统铁矿石供应国中的地位进一步提升。然而，随着中国大陆钢铁需求增速的放缓，铁矿石需求增速也会相应下滑。一场为了争夺市场而发生的矿山“肉搏战”已经拉开了帷幕。 图表 55：全球铁矿石进出口贸易量统计（2000-2010） 出口量（百万吨） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 CAGR 澳大利亚 157 157 166 186 210 239 248 269 309 381 427 % 巴西 160 156 170 184 237 225 247 269 282 266 311 % 印度 35 37 55 57 63 90 87 94 101 91 96 % 南非 21 24 24 23 25 27 26 30 32 45 48 % 毛里塔尼亚 11 10 10 10 11 11 11 12 11 10 11 % 独联体 46 50 41 47 46 47 59 66 63 61 71 % 俄罗斯 17 23 13 16 17 18 24 32 25 18 na % 乌克兰 19 18 19 20 18 20 20 21 23 28 na % 哈萨克斯坦 9 9 10 11 11 10 15 13 15 16 na % 瑞典 16 14 14 16 17 18 18 19 18 16 21 % 加拿大 27 22 26 27 22 27 27 28 28 31 33 % 美国 6 6 7 7 8 12 8 9 11 4 11 % 其他 20 19 21 25 34 50 57 58 62 20 86 % 全球 499 493 534 582 674 746 788 854 916 925 1,114 % 进口量（百万吨） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 CAGR 中国大陆 70 92 111 148 208 275 326 383 444 628 619 % 欧盟 167 150 155 159 183 183 193 187 181 106 155 % 日本 132 126 129 132 135 132 134 139 140 105 134 % 韩国 39 46 43 43 44 42 43 44 50 42 56 % 独联体 17 15 14 18 14 22 12 14 17 12 7 % 俄罗斯 9 9 9 10 11 19 10 11 12 8 na % 乌克兰 7 6 5 8 3 3 2 3 3 3 na % 美国 16 11 12 12 12 13 11 9 9 4 6 % 其他 71 66 65 70 74 85 83 79 92 64 94 % 敬请参阅最后一页特别声明 - 21 - 证券研究报告 88/0890/0892/0894/0896/0899/0298/0800/0801/0202/0803/0204/0806/0805/0208/0810/0807/0209/0211/02
201,200 2501,200 全球有色金属勘探预算总额估算值（十亿美元）全球采矿业兼并重组平均交易金额（百万美元）18CRB金属指数年度均值（右轴）CRB金属指数年度均值（右轴1）,000 161,000 200142012-09-21钢铁行业 800 全球 511 507 531 583 670 752 803 856 933 962 1,072 % 800 资料来源1：W2SA 150 、澳大利亚和巴西等传统低成本矿山扩产势头有所收敛 600 尽管受到了2008年金融危机的干扰，21世纪前十年大致可以称为大宗商品需600 求“黄金十年”。大量的资金不仅涌向了黑色和有色金属，全球有色金属的勘8探预算有了大幅增加，金属采掘业完全处于蓬勃发展之中。同时，资源品价格飙涨导致了全球采矿业1大规0模兼0并重组案例的频繁出现。 400 6 图表 56：全球有色金属勘探预算总额金属指数 图表400 57：全球采矿业兼并重组交易金属指数 450450200 200 4020400180 3500 160 3500 西澳大利亚铁矿石产量（百澳万大吨利）亚铁矿石勘探开支（百万澳元）300澳矿出口均价（澳元/吨，FOB，右轴）140 澳洲其他30地0区铁矿石产量（百万吨）资料来2源5：M0etal Economics Group，同花顺 资料来源：Bloomberg，同花顺，光大证券研究所 120 250澳大利亚铁矿石出口曾经经历过两个非常明显的快速上升阶段。第一次是出现200在20世纪60年代中期至70年代中期，随后是一个比较漫长的震荡徘徊期。100 第二次则从20世纪902年代0开0始一直持续到现在。第二次快速上升在很大程度上又是由中国钢铁工业的飞速发展所带来的。铁矿石价格的高歌猛进也拉动了澳洲铁矿石勘探开支的大幅提升，各路资本蜂拥地奔向了铁矿石资源富集的西80 150澳大利亚。 150 60 图表 58：澳大利亚铁矿石产量创历史新高 图表 59：澳洲铁矿石勘探开支vs.澳矿出口均价 10010040 505020 000 资料来源：BREE，DMP 资料来源：Bloomberg，CEIC，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 22 - 证券研究报告 19501948195319561955195919621962196519693Q8819683Q89200019713Q9019763Q20011991743Q9219773Q93201092833Q1980943Q952003198319903Q9619863Q9720043Q19988919973Q99200519923Q00200419953Q0120063Q1092983Q032020071120013Q043Q20040520083Q0620073Q07200920103Q083Q0920103Q103Q112011
120,00080%60,000Va60%le（权益产量）（R千io吨 T）into（权益产量）（千吨）Vale Y/Y % Chg（右R轴io） Tinto Y/Y % Chg（右轴）50%60%100,00050,00040%40%80,00040,00030%2012-09-21钢铁行业 在《深红竞争倒逼行业兼并重组加速》的行业报告中，我们已经对海外四大矿20%山的扩产计划有了大致的梳理。时过境迁，铁矿石供需基本面出现了新的变化，20%60,000有必要再次梳理一下海外四大3矿石0的,扩0产计0划0。总体来看，尽管对中长期仍然抱有信心，一些大矿山明显感到短期内的供过于求压力，扩产意愿看起来不再10%那么坚定了。不过，底气足的海2外矿5山,之0所0以看0上去底气足，最根本的原因还0%FMG（权益产量）（千吨）70%45,000在于他们是低成本大型矿山运营商。即使矿石价格逐步趋弱，率先被淘汰出局30%的还是那些高成本矿山。BHP Billiton（权益产量）（千吨） 40,00020,0000%FMG Y/Y % Chg（右轴） 60%图表40,000BHP25% 60：Vale铁矿石产量创在高位震荡图表-20% 61：Rio Tinto铁矿石产量在高 位B震荡il liton Y/Y % Chg（右轴）-10%20,00050%3510,0002,0020%,000-40%-20%40%30,00015%0-30%015,000-60%2530%,00010%20,0005%20%10,000资料来源：Vale 资料来源：Rio Tinto 15,0000%10% 图表 62：BHP Billiton铁矿石产量震荡走高 图表 63：FMG铁矿石产量大幅上升 10,000-5%0%5,0005,000-10%-10%00-15%-20%资料来源：BHP Billiton 资料来源：FMG 、在铁矿石业务上赚得盆满钵满，Rio Tinto扩产意愿看似坚定 Rio Tinto在铁矿石业务上获利丰厚，以EBITDA来衡量，其铁矿石业务的利润贡献接近公司利润总额的80%。铁矿石业务是Rio Tinto的现金牛，因此矿价回落看似并没有影响到该公司的矿山扩产计划。 Rio Tinto的铁矿石产能扩张主要包括两部分，第一部分集中在西澳Pilbara地敬请参阅最后一页特别声明 - 23 - 证券研究报告 1Q051Q053Q053Q051Q061Q063Q063Q061Q071Q073Q073Q071Q053Q081Q1Q08083Q054Q083Q083Q081Q061Q091Q091Q093Q062Q093Q093Q091Q073Q091Q101Q104Q3Q07093Q103Q101Q101Q081Q111Q112Q103Q083Q113Q113Q101Q091Q121Q124Q103Q091Q111Q102Q113Q103Q111Q114Q113Q111Q121Q122Q12
2012-09-21钢铁行业 区，计划总投资超过150亿美元，到2013年4季度将产能提升至亿吨/年（基于100%权益，下同），到2015年上半年再提升至亿吨/年，通过疏通产能瓶颈，产能还有继续提升的空间。第二部分在几内亚Simandou项目（Block 3 & 4），计划投资超过130亿美元，需要建设一条650公里长的跨几内亚铁路和一个深水港，到2015年年中投入商业生产，产能达到9,500万吨/年。Rio Tinto还在考虑用汽车将矿石运输到港口，如果是这样的话，投产的时点要比原计划的2015年年中来得早。 而且，Rio Tinto的蒙古Oyu Tolgoi铜矿和金矿项目也按计划在2013年上半年投入商业运营。Rio Tinto在莫桑比克的Benga硬焦煤项目也在持续推进之中。但是，上述两大项目都有需要大量投资的基建项目，不过这完全符合Rio Tinto长久以来的经营战略——运营富有竞争力的长寿命的大型矿山。着眼于印度钢铁工业中长期的发展潜力，Rio Tinto还在印度与Orissa Mining Corporation合作，成立合资公司并持有51%的股权，准备在印度的Orissa开发铁矿资源。 、BHP Billiton对铁矿石扩产持谨慎乐观态度 和Rio Tinto相比，BHP Billiton显得比较谨慎，也是很早警觉并收缩战线的矿业巨头。具体来说，暂时搁置Hedland港的外港（Outer Harbour）扩产计划，但是内港（Inner Harbour）扩产计划仍然按计划推进。 而且，据BHP Billiton披露，初步研究显示，可以通过在内港内部挖潜，增加泊位，到2015财年将铁矿石发货量提升至亿吨/年以上（基于100%权益），因此外港扩产计划并不是当前形势下的最优选择。 按原计划，通过开发Jinidi、South Flank和Marillana等矿山，配套启动外港扩建计划，到2020年财年BHP Billiton的铁矿石业务部门WAIO的铁矿石产能达到亿吨/年，而且未来还可以进一步提升至亿吨/年。 BHP Billiton不仅在铁矿业务上收缩战线，同样地也取消了Olympic Dam铜矿的扩产计划，变卖了一些资产，比如将位于西澳的Yeelirrie铀矿资产以亿美元转让给加拿大的Cameco。自从2011年底至今，BHP Billiton还转让了南非动力煤公司、Chidliak 钻石项目和Richards Bay Minerals的股权等等。 、FMG扩产箭在弦上，无法全身而退 和Rio Tinto类似，FMG长久以来给人的感觉是一直在坚定地推进着产能扩张计划。FMG的铁矿石产量快速扩张，虽然2012年上半年矿价回落，FMG的赤铁矿产品成本低，依然有足够的竞争力。2012年上半年，FMG的吨矿现金成本是美元/吨（湿基），即使考虑运输成本、特许开采税和行政支出，FMG的吨矿现金总成本是美元/吨（湿基）。很显然，FMG原来设想的是经营策略是“以量补价”，即虽然矿价回落，吨矿盈利能力下滑，但是产销量大幅上升足以弥补矿价下滑带来的负面影响。 不过，在矿价大幅下跌导致项目盈利状况持续恶化的严峻形势面前，FMG不得不调整扩产的步伐。2012年9月4日，FMG发布公告，继续推进Christmas Creek矿区扩产和Solomon Hub的Firetail矿区投产（2,000万吨/年），但将推迟Solomon Hub的Kings矿区（4,000万吨/年）以及Herb Elliott港第四泊位的建成投产时间，直到矿价回到“更可持续的水平”（more sustainable 敬请参阅最后一页特别声明 - 24 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 levels），近期产能扩张目标下调至亿吨/年（2013年3月底）。FMG将2012-13财年的权益产量目标从8,650万吨下修至8,200-8,400万吨，相对应的资本开支计划从62亿美元下调到46亿美元，短期内削减人员和减少运营成本，节省3亿美元支出。 另外，2012年9月5日，FMG再次发布公告，将Solomon矿区配套的125MW双燃料电厂出售给了TransAlta下属的一家全资子公司，净收益达到3亿美元。非常明显，FMG在困难时期全力确保资金充足。不过，近来海外媒体不断出现FMG债务压力重重的报道。我们认为，项目投产惯性以及盈利能力萎缩使得FMG不可能全身而退，公司通过股权融资来增强资金储备的意愿很强。 按照原计划，FMG扩产步伐大致可以用“二级跳”来形容，即到2012年底，Christmas Creek二期扩产后产能提升至5,000万吨/年，在Solomon Hub矿区以及铁路和港口等基础设施建设到位之后，铁矿石产能从2012年12月底的9,500万吨/年提高到2013年6月底的亿吨/年。 图表 64：FMG产能扩张计划的地理图示 资料来源：FMG 图表 65：FMG的吨矿现金成本（湿基） 图表 66：澳洲三大矿山的资产负债率 敬请参阅最后一页特别声明 - 25 - 证券研究报告
120%Rio TintoBHP BillitonFortescue100%60 设备经营租赁成本（美元/吨）运营成本（矿区、铁路和港口）（美元/吨）50 80%40 60%30 40%20 2012-09-21钢铁行业 20%10 0 0%资料来源：FMG 资料来源：Bloomberg 尽管FMG还R对扩产计划抱有憧憬，我们对FMG是否有足够多的现金流来支io T25Rio TintoBHP BillitonFMGintoBHP BillitonFMG撑其扩张一直表示怀疑，特别是在矿价大幅回落之后，FMG的盈利能力明显萎缩。FMG的净债务/EBITDA和（EBITDA-资本支出）/总利息费用（包括资本化利息）水平明显高于Rio Tinto和BHP Billiton，抵抗市场风险的能力明显不如Rio Tinto和BHP B20illiton。 3根据FMG的中长期规划，在产能扩张到亿吨/年之后，还有计划将产能.0继续增加到2亿吨/年，但Hedland港的码头扩张潜力有限，需要新建Anketell Point港作为矿石输出港。对1于5FMG而言，能否兑现中长期产能扩张取决于矿山的盈利能力和现金流状况。目前来看，形势并不乐观，所以，最近出现了关于FMG正在考虑出售一些矿山资产的媒体报道，我们对此也并不感到奇怪。 10不过，FMG也一直在积极地寻找合作者。FMG将North Star和Glacier 的磁铁矿项目（推断资源量达到12亿吨）整合到香港公司FMG Iron Bridge。这两块资产位于FMG现有所属矿山通往Hedland港的铁路主线附近，交通条件较好。而且，宝钢集团已经持5有FMG Iron Bridge12%的股权，其余股权由控制。 图表 67：澳洲三大矿山的净债务/EBITDA 图表 68：澳洲三大矿山的（EBITDA-资本支出）/总利息 -10资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 敬请参阅最后一页特别声明 - 26 - 证券研究报告 FY91FY922Q10FY93FY943Q10FY95FY964Q10FY97FY91FY981Q11FY92FY99FY04FY93FY002Q11FY94FY01FY95FYFY05023Q11FY96FY03FY97FY04FY984Q11FY06FY05FY99FY06FY001Q12FY07FY01FY07FY08FY022Q12FY09FY03FY10FY08FY04FY11FY05FY06FY09FY07FY08FY09FY10FY10FY11FY11
2012-09-21钢铁行业 、澳洲“淘矿者”的扩产计划要大打折扣 在矿价高涨阶段，除了澳洲三大矿山（Rio Tinto、BHP Billiton和FMG）之外，Aquila Resources、Atlas Iron、Clive Palmer Family、Gindalbie Metals、Grange Resources、Hancock Prospecting、Mitsubishi/Crosslands、Brockman Resources和Jupiter Mines等等数不胜数的“淘矿者”都在如火如荼地推进着矿山扩建或者新建计划。 据BREE（Bureau of Resources and Energy Economics）统计的目前处于在建阶段的矿山情况，2012年累计新增产能达到6,650万吨/年，2013年累计新增产能达到亿吨/年，2014年累计新增产能6,100万吨/年。2012-14年累计新增铁矿石产能亿吨。 在新增产能中，包括中信泰富的6条线共2,400万吨/年磁铁矿产能，以及鞍钢集团的Karara赤铁矿和磁铁矿项目供给释放产能1,000万吨/年。而且，这两个磁铁矿项目的吨矿运营成本高，投资额超预算，吨矿折旧的压力大，盈利前景堪忧。 图表 69：澳大利亚主要在建铁矿石项目的投产时间和资本支出预算（截至2012年4月） 新增产资本支吨矿资本吨矿折旧（按铁矿石项目性 公司项目投产 能（百出预算 质/进度 时间 万吨/（百万支出（美5%折旧率估算）备注 年） 美元）元/吨） （美元/吨） Chichester Hub 扩建 FMG 1,100 28 (55-95Mtpa) /在建2012末 40 本支出包括Hamersley Iron 扩建资 Brockman 4 (第2阶段Rio Tinto ) /在建2013 18 1,100 61 West Turner Syncline Rio Tinto 新建 Hope Downs 4 /Hancock /在建2013 15 2,100 140 Prospecting 新建 Horizon 1 (1期) Atlas Iron /在建2013 252 56 Jimblebar矿区和铁路 新建 HP Billiton (WBAIO) /在建2014 35 3,400 97 Gindalbie 新建包括800万吨/ Karara Metals 2012末 10 2,600 260 年磁铁矿和200/在建 /鞍钢集团 万吨赤铁矿 Cliffs Natural 扩建 Koolyanobbing 12末 2./在建205 320 128 Resources 扩建 延长矿区开采Marandoo Rio Tinto /在建2014 - 1,100 - - 年限 扩建/ Nammuldi矿区扩建 Rio Tinto 在建2014 26 2,200 85 扩建 延长矿区开采Orebody 24 BHP Billiton /在建2012末 - 822 - - 年限 敬请参阅最后一页特别声明 - 27 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 新建 OneSteel更名Peculiar Knob Arrium 2012末 /在建4 170 43 为Arrium 包括精矿和小球矿产能，2012Sino Iron 中信泰富新建 /在建2012末 28 6,100 218 年先投2条线产能800万吨/年 新建 Solomon Hub (第1阶段) FMG /在建2013 60 2,700 45 Western Turner Syncline 扩建资本支出包括 Rio Tinto /在建2013 9 - - - 在Brockman 4II 中 Ironclad 新建 Wilcherry Hill (第1阶段) Mining/Tafford /在建2012末 2 26 13 产品为DSO Resources 2012年累计新增产能 2013年累计新增产能 2014年累计新增产能 资料来源：BREE，光大证券研究所（附注：不少项目的资本支出远超预算，此处仅供参考。绿色底色标识的项目已经延后或搁置。） 若按照BREE提供的澳洲拟建铁矿石项目投产计划，未来2013-2017年产能可能累计还要新增亿吨/年。但是，根据目前的形势来看，天下没有不散的筵席，“淘矿者”的扩产计划肯定要大打折扣。随着矿价逐步回落，不少磁铁矿项目也就变得没有了投资价值。 而且，我们认为，没有资金实力的矿山也基本上无法推进绿地项目所需配套的铁路、港口和电厂等基础设施建设。资本支出高导致吨矿折旧压力大（尤其是磁铁矿项目），项目投产之后盈利的空间很小甚至会亏损。国内企业在澳大利亚投资的磁铁矿项目（比如Cape Lambert和Extension Hill等）最终可能无法收回投资成本。而那些兜售采矿权甚至是探矿权的“皮包公司”也最终会被淘汰出局。 只有很小一部分超低运营成本的绿地项目才有可能继续推进。比如Aquila Resources的West Pilbara项目的运营成本大约20美元/吨，但是需要58亿美元新建矿区、铁路和港口等。2009年，宝钢集团以亿美元购买了Aquila Resources15%的股权。中资机构的参与为该绿地项目继续推进提供了一定的资金支持。 图表 70：澳大利亚主要拟建铁矿石项目的投产计划和资本支出预算（截至2012年4月） 项目性新增产资本支吨矿资吨矿折旧（按铁矿石项目能（百出预算本支出5%综合折旧率 公司 质投产 /进度时间 万吨/（百万（美元/估算）备注 年） 美元） 吨） （美元/吨） Forge 新建/另外生产Balla Balla (1期28万吨) 1,300 217 Resources 获批2013 6 TiO2 orge /另外生产19万吨Balla Balla (2期F新建) Resources 可研中2016 4 720 180 TiO2，7000吨敬请参阅最后一页特别声明 - 28 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 FeV Balmoral South新建/包括500万吨/年磁铁矿Aust (第ralasian 1阶可研评2017 12 3,300 275 精矿和700万吨/段Resources ) 审 年小球矿 Balmoral South扩建/包括500万吨/年磁铁矿sian (第2阶Australa可研评- 12 - - - 精矿和700万吨/段Resources ) 审 年小球矿 Cape Lambert磁铁矿中冶集团新建/ 待批2015 15 3,700 247 East Pilbara项目 (Robertson 新建/Atlas Iron Range and 可研中2014 15 960 64 Davidson Creek) 新建/Eradu Iron Ferrowest 预可研2014 1 720 720 产品为生铁 中 Extension Hill磁Asia Iron 新建/铁矿 Holdings 获批2014 10 2,900 290 新建/Aquila Hardey 预可研2016 10 1,600 160 Resources 完 Hawks Nest磁铁新建/OneSteel更名为矿Arrium 可研中2016 6-10 1,000 100-167 Arrium Carpentaria 新建初期500万吨//Hawsons 5-20 2,900Exploration 可研中- - - 年，最终达到 2,000万吨/年 Pluton 新建/Irvine Island Resources 可研中2014 17 700 41 Jack Hills (第2阶Crosslands 扩建/段) Resources 可研中2014-15 25-35 2,000 57-80 新建/扩建至6,000万Jinidi BHP Billiton 可研中2014-15 - - - - 吨/年 Gindalbie Metals 扩建/Karara /鞍钢集团 可研中2015 6 - - - 产品为赤铁矿，资Brockman 新建/Marillana 20 1,900 95-112 本支出包括80公ources 可研完2014 17-Res 里铁路支线建设 新建/Mount Ida Jupiter Mines 可研中- 10 1,600 160 产品为磁铁矿 新建/Mount Mason Jupiter Mines 2013 65 43 产品为DSO 可研中 新建/Mt Webber Atlas Iron 获批2014 6 420 70 新建/Parker Range铁Cazaly 矿项目环评获2013 6 164 27 Resources 批 敬请参阅最后一页特别声明 - 29 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 新建/Pilbara项目 Flinders Mines 可研中2014 15 - - - 新建/Ridley磁铁矿 Atlas Iron 预可研- 15 2,800 187 完 新建/Roper River铁矿项目Sherwin Iron 预可研- 4-5 95-180 21-40 中 新建/Hancock Roy Hill 初期工产品为块矿和粉2014 55 - - - Prospecting 作中矿 Solomon Hub (第扩建/FMG - 50 - - - 2阶段) 可研中 Southdown磁铁Grange 新建 Kobe Steel持/矿项目014 10 2,900 290 有Sojitz33%股权 Resources/Sojitz 可研中2 （2012年3月） W中钢集团新建/eld Range 产品为赤铁矿 Midwest 搁置- 15 2,000 133 WAquila 新建/资本支出包括基est Pilbara 5,800 193 Resources/AMCI 可研完2014 30 建投资 Ironclad 扩建/Wilcherry Hill (第Minin2阶段g/Tafford 预可研2014 2-3 300 10-15 产品为精矿 ) Resources 完 W新建/iluna West (第Golden West 预可研2016 7-10 - - - 产品为赤铁矿 1-3阶段) Resources 中 Rio Tinto 扩建/Yandicoogina 013 - - - - 产品为赤铁矿 /Hammersley 待批2 Yilgarn铁矿项目 (第Minera2阶段l 新建/) 13 5 120-130 24-26 Resources 可研中20 (Carina) 新建/DSO150万吨/Yogi Mine Project Ferrowest 预可研- - - - 年，磁铁矿300中 万吨/年 资料来源：BREE，光大证券研究所（附注：绿色底色标识的项目为高投入项目，延后投产概率大。黄色底色标识为中资主导的项目。） 图表 71：澳大利亚铁矿石扩产所需的基建项目（包括在建和拟建）（截至2012年4月） 资本支出矿山配套基建项目 公司 项目性质/进度投产 时间新增产能（百万吨/年） 预算（百 万美元） Cape Lambert港和铁路扩建Rio Tinto 扩建/在建 2013末 53（可增至133） 3,100 /Robe River 港口扩建 (55 - 155 Mtpa) FMG 扩建/在建 2013 100 2,400 铁路扩建 (55 - 155 Mtpa) FMG 扩建/在建 2013 100 2,200 敬请参阅最后一页特别声明 - 30 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 WAIO内港扩建 BHP Billiton 扩建/在建 2012末 增至220 2,200 WAIO港口和铁路优化 BHP Billiton 扩建/在建 2014 优化提效 1,650 Anketell Point港 FMG/MCC/Aquila 新建/环评中 - 30-145（最终可达350） 4,000 Cape Lambert港扩建Rio Tinto 扩建/可研中 2015末 70（可扩产至203） 3,200 /Robe River Darwin矿石码头 Darwin Ports 扩建/可研中 2013 5-6 300 Esperance Port Esperance港 扩建/可研中 - 20（可达到30） 300 Authority Oakajee Port and Rail (Murchison Oakajee港口和铁路基建 新建/可研中 - 45（最终达到100） 5,900 Metals and Mitsubishi) l / Pilbara Independent铁路QR Nationa 新建/可研中4中信泰富铁矿业务净资产（百万美元）,500 80% 2015 - - 2,500 Atlas Iron Spencer Gulf资产负债率（右轴） Port Bonython 新建/环评中 2017 增至50 600-700 Port Link 船4舶,0（0百0 万美元）70%Centrex Port Spence (Sheep Hill) 新建/可研中 2014-15 18 250 Metals/WISCO South Wth West est Creek开发Nor铁矿开采（百万美元）2,000 3,500 扩建/可研中 2017 50 2,700 Infrastructure 60%WAIO外港 BHP Billiton 新建/可研中 2016 100（最终达到200） - 资料来源：BREE（附注：绿色底色标识的项目已经延后或搁置，黄色底色标识3的,项0目若0没有0充足 的资金支持基本不可能实施。） 50% 1,500 、澳洲磁铁矿项目前途暗淡——以中信泰富Sino Iron项目为例 2,500 与海外四大矿山的赤铁矿开采相比，磁铁矿的吨矿现金成本偏高。而且，一些海外磁铁矿项目投产期不断延后（比如中信泰富的Sino Iron项目），资本支出40%屡屡超预期。据中信泰富最近2披露的信息，未来完成整个项目需要的资本支出,000 要超过100亿美元。截至2011年12月底，累计资本支出已经超过76亿美元。 1,000 30%图表 72：中信泰富铁矿业务的资本开支情况 图表 731：中信泰富铁矿业务的净资产vs.资产负债率 ,500 20%1,000 500 10%500 0 0 0%20062007200008620200709200820120009202101020111H12资料来源：中信泰富 资料来源：中信泰富，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 31 - 证券研究报告
8 14 中信泰富的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息）6 12 中信泰富的净债务/EBITDA10 4 8 2 6 0 2012-09-21钢铁行业 图表 74： 中信泰富的净债务/EBITDA 图表 -725： 中信泰富的（EBITDA-资本开支）/总利息 2 -4 0 -6 8%7%VVallitonFMGle（矿石业务）Rio TintoBHP Bi均值aleRio TintoBHP BillitonFMG均值7%6%%%资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 6%%%.5%%5%我们参考海外四大矿山的整体综合折旧率（FY11均值为%）和厂房机器设%%备综合折旧率（FY11均值为%），结合中信泰富在铁矿石项目上的资本支出情况，推算得出中信泰富5的%Sino Iron项目的吨成品矿折旧介于20-23美元/吨（基于2,400万吨/年的产能完全释放的假设）。如果按照FMG约6%的折旧4%率来推算，吨成品矿折旧将达到25美元/吨。相比之下，海外四大矿山的吨成品矿的折旧和摊销仅有4-46美%元/吨。中信泰富Sino Iron磁铁矿项目和海外四大矿山赤铁矿项目相比不仅输在了可变成本上，而且还输在了不变成本上。 3% 图表 76：海外四大矿山的整体综合折旧率 图表 77：海外四大矿山的厂房机器设备综合折旧率 3%2%2%1%1%0%0%FY08FY0F9Y08FY1F0Y09FY1F1Y10FY11资料来源：BHP，FMG，Rio Tinto，Vale，光大证券研究所 资料来源：BHP，FMG，Rio Tinto，Vale，光大证券研究所 图表 78：四大矿山的吨成品矿折旧和摊销（美元/吨） 图表 79：四大矿山的铁矿石业务EBITDA率 敬请参阅最后一页特别声明 - 32 - 证券研究报告 FY91FY92FY93FY94FY95FY96FY97FY91FY98FY92FY99FY93FY00FY94FY01FY95FY02FY96FY03FY97FY04FY98FY05FY99FY06FY00FY07FY01FY08FY02FY09FY03FY10FY04FY11FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11
7 VatonFMGle（包括小球矿）Rio TintoBHP Billi均值90%Vale（矿石）Vale（小球）Rio Tinto6 BHP BillitonFMG80% 5 70% 60%4 50%3 40%2012-09-21钢铁行业 30%2 20%1 10%0 0%FY08FY09FY08FY10FY09FY11FY101H12FY11FY12/1H12资料来源：BHP，FMG，Rio Tinto，Vale，光大证券研究所 资料来源：BHP，FMG，Rio Tinto，Vale，光大证券研究所 鉴于中信泰富的磁铁矿资源平均含铁品位约32%，参考同等品位的鞍钢集团的Karara项目的吨矿运营现金成本（含铁品位约36%）估算值是65-68澳元/吨（第一阶段1,000万吨/年产量），55-60澳元/吨（第二阶段1,600万吨/年产量）,我们认为，中信泰富Sino Iron项目的吨矿现金成本估计可能与同样需要大量投资的Karara项目相差不多。 图表 80：Sino Iron和Karara磁铁矿项目资源量和品位比较 磁铁矿资源量 Sino Iron Dec-11 Karara Jun-12 按2004 JORC标准 百万吨 含铁量 百万吨 含铁量 探明（measured） 806 % 控制（Indicated） 1,489 % 1,707 % 推断（Inferred） 2,793 % 702 % 总量（total） 5,088 % 2,409 % 资料来源：中信泰富，Gindalbie Metals 综合上述的推断，我们认为，中信泰富Sino Iron项目的吨成品矿的完全成本（不包括特许开采税）在85-90美元/吨。并且，西澳大利亚政府对磁铁矿精矿征收5%的特许开采税（state royalty）从价税，更增加了Sino Iron项目实现盈利的难度。再加上澳洲到中国大陆的海运费（目前不足7美元/吨），Sinro Iron磁铁矿实现盈亏平衡至少需要中国大陆港口铁矿石到岸价（62%，CFR）维持在100美元/吨以上。 我们认为，矿石价格趋势性下行使得这个项目“烂尾”的可能性在增加。即使是QE3有推高矿价的作用，通胀导致矿山成本上升，Sino Iron项目依然没有竞争力。糟糕或者说两难的局面在于，如果为了降低吨矿可变和不变成本，Sino Iron项目在亏损情况下继续满负荷生产，这很可能会进一步增加铁矿石价格下跌的预期和空间。 作为对比，Rio Tinto在几内亚的Simandou项目计划资本支出虽然超过130亿美元（附注：完成额可能比预算额要高不少），但是矿石产能有9,500万吨/年，而中信泰富的Sino Iron项目投入超过100亿美元，矿石产能只有2,400敬请参阅最后一页特别声明 - 33 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 万吨/年。单从这一个简单的对比就可以看出这两个项目的投资回报率存在天壤之别。不仅中信泰富的Sino Iron项目要面临巨大的经营压力，中冶集团、中钢集团和重钢集团在澳大利亚的磁铁矿项目也都处于非常尴尬的境地，我们在此处就不赘述了。 、Vale的扩产时点因种种原因而有所延后 在Vale已批准的铁矿石相关在建项目进度情况中（截至2012年6月底），CLN扩产亿吨/年的资本开支总额超2011年估算亿美元。另外，新增Cauê Itabiritos改造选矿项目，处理低品位矿石（设计产能达到2,400万吨/年）。在几内亚的Simandou项目的Zogota区块产能投放从2012年上半年延后至2012年下半年，初期产能为200万吨/年。Tubarão第8球团厂的投产日期也从2012年下半年延后至2013年上半年。综上所述，Vale的铁矿石扩产项目并没有太大的变化。 另外，Vale在2012年6月还获得了巴西政府的批准，明确建设Serra Sul铁矿项目，该项目计划总投资达到194亿美元（包括80亿美元用于开发矿山，114亿美元用于提高铁路和港口运力），在2016年下半年投产之后新增铁矿石产能9,000万吨/年，基本上可以让Carajás矿区的产量翻一番。 图表 81：Vale已批准的铁矿石相关在建项目的投资和建设进度（截至2012年6月底） 2011年11月28日公布 2012年7月25日公布 资本支出计划比较 项目简介 投产2012年资本开支 2年资本开支 投产201 预算（百总额（百万预算（百总额（百万状态 时间 万美元） 美元）时间 万美元） 美元） 铁矿开采和相关物流 2010年原计划扩产至扩产4,000万吨/年，工Carajás扩产计划 3,000万吨/年2H13 622 2,968 2H13 622 2,968 程进度：62%，资本开 支：18亿美元 投资铁路运能、港口吞吐北方系统跌路和港口扩CLN扩产亿吨/年 能力，提升铁路和港口运1H14 890 3,477 1H14 1,085 4,114 能，进度：77%，资本输能力亿吨/年 开支：28亿美元 Carajás Serra Sul 开发9,000万吨/年的矿进度：33%，资本开支：S11D 区和分选厂2H16 794 8,039 2H16 794 8,039 13亿美元 新建矿石处理厂，设计设计产能600万吨/年，Serra Leste 产能H13 239 478 1H13 239 478 进度：49%，资本开支：1,000万吨/年1 亿美元 南方系统新增铁矿石产进度：91%，资本开支：Conceição Itabiritos 2H13 184 1,174 2H13 184 1,174 能1,200万吨/年 亿美元 Vargem Grande 南方系统新增铁矿石产进度：60%，资本开支：1H14 429 1,645 1H14 429 1,645 Itabiritos 能1,000万吨/年 亿美元 产能：1,900万吨/年（处改造位于东南系统的选Conceição Itabiritos II 厂处理低品位矿石，设计理低品位矿，无净新增2H14 297 1,189 2H14 297 1,189 产能产能），进度：41%，1,900万吨/年 资本开支：亿美元 敬请参阅最后一页特别声明 - 34 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 近期通过的项目，改造位产能：2,400万吨/年（处于东南系统的选厂处理理低品位矿，无净新增Cauê Itabiritos 低品位矿石，设计产能 2H15 112 1,504 产能），进度：8%，资2,400万吨/年 本开支：3,700万美元 项目处于初期阶段，初始产量200万吨/年，2012年投产，产能达到Simandou I - Zogota 计划到2014年达到1H12 380 1,260 2H12 380 1,260 200万吨/年，最终产能1,500万吨/年 提升到1,500万吨/年 在马来西亚新建港口满足40万吨船舶停泊，矿h 石处理量达进度：27%，资本支出：Teluk Rubia3,000万吨/1H14 367 1,371 1H14 367 1,371 年，未来可提升到亿美元 9,000万吨/年 球团厂 第8球团厂产能：750Tubarão VIII 2H12 239 968 1H13 239 1,088 万吨/年，进度：89%，资本支出：亿美元 第4球团厂，产能：830Samarco IV 1H14 - 1,693 1H14 - 1,693 万吨/年，进度：43% 资料来源：Vale（附注：黄色底色标识为资本开支总额和工程进度发生变化的项目。） 图表 82：Vale在巴西矿区的铁矿石产量（Carajás矿区举足轻重） 铁矿石产量（百万吨） 2007 2008 2009 2010 2011 东南部地区（Southeastern System） 中西部地区（Midwestern System) 1 南部地区（Southern System） 北部地区（Northern System（Carajás）） Samarco JV with BHP Billiton 合计 Y/Y % Chg % % % % 资料来源：Vale 不过，Vale整体上延后了巴西矿区扩产到亿吨/年的时点，原计划是到2015年产能扩至亿吨/年，但是Vale最新披露的情况是，在东南部地区的Apolo complex项目（新增产能2,400万吨/年）计划因为环保原因而被搁置，在北部矿区的Serra Norte项目（新增产能4,000万吨/年）和Serra Sul项目（新增产能9,000万吨/年）建成后，预计到2017年产能达到亿吨/年。 另外，Vale在几内亚Simandou项目的Zogota区块初期产能为200万吨/年，设计的最终产能是1,500万吨/年（附注：但是2012年8月Zogota矿区发生严重的暴力事件给项目投产蒙上了阴影，凸显了非洲矿业投资的风险。）Vale的Simandou项目还可以通过开发Block 1 & 2和建设铁路支线连接Zogota区块，计划到2020年可将产能提升到5,000万吨/年，而且还有继续扩产到7,500-9,000万吨/年的潜力。初步预计整个项目的资本支出约为80亿美元。 敬请参阅最后一页特别声明 - 35 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 图表 83：Vale的Simandou铁矿项目地理位置图示 的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息）的净债务/ 资料来源：BSG Resources 图表 84：Vale的净债务/EBITDA 图表 854：Vale的（EBITDA-资本开支）/总利息 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 综合Vale、Rio Tinto、BHP Billiton和FMG大矿山的扩产计划，我们认为，在海外四大矿山的扩产计划中，澳洲矿供给明显放量的时点是2013-2014年，而南美矿和非洲矿开始大量投放市场的时点则从2015年开始。我们认为，如敬请参阅最后一页特别声明 - 36 - 证券研究报告 FY91FY92FY93FY94FY95FY96FY97FY91FY98FY92FY99FY93FY00FY94FY01FY95FY02FY96FY03FY97FY04FY98FY05FY99FY06FY00FY07FFYY0081FFYY0092FFYY1003FFYY1014FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11
2012-09-21钢铁行业 果矿石需求状况始终得不到好转，海外四大矿山将不可避免地再次推延目标产能投产的时间。 图表 86：海外四大矿山的铁矿石产能扩张计划（更新至2012年9月）（假设达到扩产目标之后不再新增产能） （百万吨/年） 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Vale（巴西） 310 310 310 330 330 370 370 460 460 460 460 Vale（几内亚） 0 0 2 15 15 15 15 15 15 15 50 Rio Tinto（西澳） 230 230 230 283 283 353 353 353 353 353 353 Rio Tinto（加拿大） 18 18 22 23 23 23 23 23 23 23 23 Rio Tinto （几内亚） 0 0 0 0 0 95 95 95 95 95 95 BHP Billiton（西澳） 155 155 172 177 220 220 240 240 240 240 240 BHP Billiton（巴西） 12 12 12 12 16 16 16 16 16 16 16 FMG（西澳） 45 55 95 115 115 115 115 115 115 115 115 四大矿澳洲产能 430 440 497 575 618 688 708 708 708 708 708 Y/Y % Chg 2% 13% 16% 7% 11% 3% 0% 0% 0% 0% 四大矿美洲和非洲产能0 340 340 346 380 384 519 519 609 C609 o609 r6u44 mba: MMXSantana: Anglo AmericanSombrasil: UrucumPonta do Ubu: Samarco Y/Y % Chg 0% 2% 10% 1% 35% 0% 17% 0% 0% 6% 四大矿产能合计 770 780 843 955 1,002 1,207 1,227 1,317 其他: ValeGuaiba: ValePonta da Madeira: ValeTubarao: Vale 1,317 1,317 1,352 35 Y/Y % Chg 1% 8% 13% 5% 20% 2% 7% 0% 0% 3% 四大矿新增产能合计 10 63 112 47 205 20 90 0 0 35 资料来源：BHP Billiton，F3MG，Rio0 Tinto，Vale，光大证券研究所（附注：截至年底的产能。） 、巴西铁矿采选业的后起之秀——CSN和MMX等 25Vale是巴西铁矿石出口的绝对主力，只有一小部分铁矿石出口量是来自于MMX和Anglo American等矿业公司。不过，凭借着丰富的铁矿石资源禀赋，20巴西不乏拥有雄心壮志的国内和海外矿业公司，比如CSN、MMX和AngloAmerican等。 15图表 87：Vale是巴西铁矿石出口的核心力量（百万吨/月） 1050资料来源：CEIC 敬请参阅最后一页特别声明 - 37 - 证券研究报告 08/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/07
40%300%40巴西铁矿石月度出口量（百万吨）30%250%巴西小球矿月度出口量（百万吨）35200%20%30150%10%25100%0%50%20-10%0%20121-09-251钢铁行业 图表 88：巴西铁矿石和小球矿月度出口量 图表- 829：0巴%西铁矿石和小球矿出口量累计同比 -50%10-30%-100%巴西铁矿石出口量累计同比5-40%巴西小球矿出口量累计同比（右轴）-150%0-50%-200%资料来源：CEIC 资料来源：CEIC，光大证券研究所 CSN（Companhia Siderurgica Nacional）是一家集钢铁、矿业、水泥、物流和能源于一体的综合性公司。2011年，该公司在巴西本土的粗钢产量接近500万吨，铁矿石产量达到2,650万吨。旗下拥有Casa de Pedra、Engenho和Fernandinho等铁矿山，属于露天矿，平均含铁品位在40%-48%，其中Engenho和Fernandinho矿山由合资公司Namisa管理，CSN持有Namisa60%的股权。CSN计划投入120亿巴西雷亚尔，将铁矿石产能提升至8,900万吨/年（其中包括600万吨/年的外购矿）。 图表 90：CSN的钢铁、铁矿石、物流和港口资产分布图 敬请参阅最后一页特别声明 - 38 - 证券研究报告 07/1208/0308/0608/0908/1209/0309/060099/01/0909/1209/0410/0309/0710/0609/1010/0910/0110/121101//004311/0610/0711/0910/1011/1211/0112/0311/0412/0611/0711/1012/0112/0412/07
2012-09-21钢铁行业 资料来源：CSN 图表 91：CSN的铁矿石和配套物流项目扩产情况一览 铁矿石和物流资产 股权 类型预计矿山有产能（百扩产目标（百 耗尽时间含铁品位现 万吨/年） 万吨/年） Casa de Pedra 100% 露天矿 2041 % 21 50 Engenho/Namisa 60% 露天矿 2041 % 39 Fernandinho/Namisa 60% 露天矿 2030 % 铁矿石装卸港 30 84 Itaguaí港 煤焦装卸 4 MRS % 铁路 资料来源：CSN（附注：Engenho和Fernandinho的3,900万吨/年扩产计划包括每年从第三方外购600万吨矿。） 尽管目前的体量很小（2011年铁矿石产量约750万吨），巴西铁矿石供应商MMX也具有宏伟的扩产计划，而且武钢集团持有MMX16%的股权。MMX旗下有3块铁矿石资产，分别是Sundeste系统（包括Serra Azul矿区和Bom Sucesso矿区）、Corumbá系统和智利系统，另外还有Sudeste超级港（Sudeste Superport）支撑铁矿石出口。根据MMX的扩产计划，重点开发Sundeste系统，最终的产能目标接近4,000万吨/年，所产高品位铁矿石大部分供应给武钢敬请参阅最后一页特别声明 - 39 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 集团和韩国SK Networks。并且，MMX还要打造Sudeste超级港，装运能力可以从5,000万吨/年提升至1亿吨/年。 图表 92：MMX的铁矿石和港口资产分布图 资料来源：MMX 图表 93：MMX的铁矿石产能扩张计划 产量（百万吨） 销量（百万吨） 现有产能 产能目标 成品矿含备注 2010 2011 2010 2011 （百万吨/年） （百万吨/年） 铁品位 长期协议（20年）：14%供应给SK Networks，至少50%供应给武钢集团，长期铁路服务协议Sundeste系统 （运费雷亚尔/吨，根据情况调整，运量可达3,600万吨/年） Serra Azul % 2014年产能达到2,400万吨/年 Bom Sucesso % 磁铁矿，含铁品位30%左右 2005年开始投入生产，77%的产品通过长期Corumbá系统 协议销售 2016年扩产到1,000万吨，50%产量已锁定智利系统 % 为长期协议销售，需要配套建设Castilha港 Sudeste超级港可停靠Capesize干散货船，2个2500万吨/ 年铁矿石装运生产线 资料来源：MMX 敬请参阅最后一页特别声明 - 40 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 在巴西铁矿采选业的第二梯队中，除了CSN和MMX之外，我们注意到，Ferrous Resources和Usiminas等巴西本土企业也在大刀阔斧推进矿山扩产计划，而且第二梯队中还包括AngloAmerican、ArcelorMittal、Severstal等跨国公司的身影。 Ferrous Resources成立于2007年5月，是巴西矿业的新宠，大张旗鼓的扩产热情并不亚于澳洲的FMG。该公司的Viga矿区原计划第一阶段铁矿石产能达到2,500万吨/年，第二阶段产能提升至6,000万吨/年。但是，在矿价回落的环境中，Ferrous Resources的第一阶段产能目标已经下调至1,500万吨/年，第二阶段产能目标下调至4,000万吨/年（2026年）。加上Esperanca矿区的200万吨/年的产能，在弱势环境中，Ferrous Resources的开发目标已经下调至1,700万吨/年。 图表 94：巴西第二梯队矿山的扩产计划情况汇总一览 投产 中长期产能目公司 项目 股权占比 时间 标（百万吨注 /年）备 AngloAmerican Minas-Rio 100% 2014 小球矿（湿基） ArcelorMittal Serra Azul 100% 10-15 ENRC Pedra de Ferro (BMSA) 50% 2015 15 SPG Mineração (Amapa, Severstal 25% 10-20 含铁量40%-45%，产品为精矿 Brazil) 目前产能约800万吨/年，合资合Usiminas Mineração Usiminas 70% 29 作方为Sumitomo集团 建设连接矿区和港口的400公里Ferrous 长管道，第一阶段产能达到Viga 40 Resources 1,500万吨/年，第二阶段扩产至4,000万吨/年 资料来源：相关公司，光大证券研究所 我们从公司规划层面扩展到国家规划层面。巴西MME（Ministério das Minas e Energia）于2010年公布了Plano Nacional de Mineração 2030（PNM - 2030），给出了未来20年巴西矿业发展的蓝图。MME预测，到2015年，巴西铁矿石产量将达到亿吨，到2022年和2030年，产量分别达到亿吨和亿吨。 图表 95：MME巴西铁矿石、粗钢、镍和铁合金等品种的产量预测（2015E/2022E/2030E） 冶金相关品种2008-15E 2015-22E 2022-30E 2008 2009 2010 2011 2015E 2022 2030 CAGR CAGR CAGR 产量 346 305 375 389 585 % 795 % 1,098 % 进口量 - - - - - - - - - - 铁矿石 （百万吨）出口量 282 266 311 331 495 % 670 % 912 % 表观消费量 64 39 64 58 90 % 125 % 186 % 出口量/产量 81% 87% 83% 85% 85% 84% 83% 粗钢（百万吨） 产量 34 27 33 36 56 % 78 % 116 % 敬请参阅最后一页特别声明 - 41 - 证券研究报告
80 30 钢材表观消费量（2011）（百万吨）18%其他委内瑞拉阿根廷墨西哥巴西2012-09-21钢铁行业 钢材表观消费量CAGR（2004-11）（右轴）镍（千吨） 70产量 26 34 % 80 % 132 % 16%铁合金（千吨） 产量 984 1,613 % 2,177 % 3,079 % 25 资料来源：MME，WSA（附注：铁合金产量中包括镍铁合金。） 14%60 我们认为，MME铁矿石和粗钢产量预测显得过于乐观。包括巴西在内的拉丁美洲粗钢产量在2004-2011年期2间0的 CAGR只有%，基本上可以用停滞不12%前来形容。巴西和墨西哥是拉丁美洲最大的产钢国，2011年分别占到拉丁美50 洲粗钢产量的52%和26%，2004-2011年期间的粗钢产量CAGR都不足%。拉丁美洲同期的钢材表观消费量CAGR要快一点，达到%，而巴西的钢材10%表观消费量CAGR接近7%。 15 尽管拉丁美洲钢材表观消费量增速较快，然而拉美地区的粗钢产量上8%40 升有限，这主要是由于拉美地区的钢材出口量萎缩造成的。巴西是拉美地区重要的钢材出口国，2011年钢材出口量约1,100万吨，占到拉美地区钢材出口量的2/3，同时约占到巴西钢材产量的301%。0由于 巴西雷亚尔对美元持续升值，巴西钢材6%30 出口受阻，进口增加，导致巴西钢材净出口量下滑。巴西钢铁工业的外向型特点使得巴西钢铁产量容易受到国际汇率波动的影响。 4% 图表 96：拉丁美洲粗钢产量基本停滞不前 图表 97：拉美5国 家钢材表观消费量增速比较（2004-11） 20 2%0 0%10 巴墨阿哥智委秘厄哥巴西西根伦利内鲁瓜斯拉哥廷比瑞多达圭0 亚拉尔黎20042005200620072008200920102011加资料来源：Alacero 资料来源：Alacero，光大证券研究所 图表 98：拉丁美洲钢材进出口量 图表 99：巴西钢材净出口量vs.美元兑巴西雷亚尔汇率 敬请参阅最后一页特别声明 - 42 - 证券研究报告
20 14 出口量-进口量（百万吨） 巴西钢材净出口量（百万吨）钢材出口量（百万吨）钢材进口量（美百元万兑吨巴）西雷亚尔汇率（年度均值）（右轴） 12 15 10 10 8 5 6 0 2012-09-21钢铁行业 4 -5 2 -10 0 2005200622000057220000682007920018020019120102011资料来源：Alacero，光大证券研究所 资料来源：Alacero，同花顺，光大证券研究所 虽然巴西要为举办世界杯和奥运会兴建基础设施和体育场馆，但是2011年巴西钢铁工业的体量只有3,600多万吨粗钢产量，不可能对全球钢铁行业产生非常大的影响。未来巴西钢铁工业的发展不可避免地将消耗一部分巴西铁矿石产量，但巴西仍然将是国际市场上非常重要的铁矿石供应国。 、中西非的铁矿石资源开发潜力巨大，但开发风险不容忽视 从大陆漂移、海底扩张和板块构造学说的角度去看，南美洲大陆和非洲大陆在远古时期曾经连为一体，但是随着大西洋大洋中脊的形成，原本连接在一起的大陆一分为二并且逐步远离。正是由于历史上的“亲缘”，同处于热带的南美东部和非洲中西部的地质矿藏禀赋具有某种相似性。 南美洲的巴西的铁矿石资源储量丰富，地质学家发现了Carajás等世界级的铁矿资源。尽管与巴西远隔大洋，无独有偶，地质学家在中西非的几内亚也发现了Simandou等世界级的铁矿矿藏。巴西和中西非的铁矿矿藏都具有品位高和开采成本低的优点。 图表 100：中西非和南美洲丰富的铁矿石储量源自于历史上的“亲缘” 敬请参阅最后一页特别声明 - 43 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 资料来源：Equatorial Resources Limited 据AIOG（African Iron Ore Group）披露，当前中西非的铁矿石资源开发潜力区域主要集中在1）毛里塔尼亚，2）几内亚/塞拉利昂/利比里亚，3）尼日利亚和4）喀麦隆/刚果（布）/加蓬，保守估计可开采的铁矿石资源接近500亿吨。如果目前确定的铁矿石项目全部进行商业开发，该地区的铁矿石产量可以超过4亿吨/年，具有与巴西和澳大利亚矿山分庭抗礼的潜质。另据媒体最近报道，位于西南非洲的纳米比亚发现了高达亿吨的高品位铁矿矿藏，可供开发100年左右。从这个角度来看，非洲大陆铁矿石资源的发掘潜力巨大。 图表 101：目前中西非洲铁矿石资源开发四大潜力区域 敬请参阅最后一页特别声明 - 44 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 300喀麦隆（%）1,200 4,500 14,000 喀麦刚隆果（布）（%）刚果几（内金亚）（%）2504,000 1,000 刚果尼（日布利）亚（%）12,000 3,500 几内南亚非（%）200800 利比利里比亚里亚（%）（右轴）10,000 3,00 0 尼日利亚资料来源：African Iron Ore Group Limited 150600 塞拉利昂8,000 2,500 据IMF的World Economic Outlook (Apr 2012)预测，中西非国家的政府净债务占GDP的比重在加蓬（右轴）2012-17年间将处于较低且稳定的水平（附注：IMF并没100有提供毛里塔尼亚、科特迪2瓦,、0加蓬0、0塞内 加尔和塞拉利昂等国家的数据）。400 中西非国家的人均GDP水平普遍很低，相对于矿产资源优势突出的国家（比6,000 如澳大利亚、加拿大和巴西），中西非的劳动力成本优势非常明显。 1,500 图表50图表00 102：中西非和南非部分国家的净债务2/GDP 103：中西非和南非部分国家的人均GDP（美元） 4,000 1,000 00 2,000 500 -50-200 0 0 资料来源：IMF 资料来源：IMF 虽然发展前景广阔，但是风险因素不容忽视。以主权债务违约风险为例，EIU提供的评级显示，中西非部分国家的主权债务展望基本稳定，但有个别国家的评级较低，存在违约的风险较大，比如科特迪瓦。（附注：S&P’s、Moody’s和Fitch Ratings等国际评级机构对非洲国家的主权债务评级数据明显缺失，评敬请参阅最后一页特别声明 - 45 - 证券研究报告 199019921994199619982000198019822002198420041986198820061990200819921994201019962012E199820002014E20022016E20042006200820102012E2014E2016E
2012-09-21钢铁行业 级更新很不及时。） 图表 104：中西非部分国家的主权信用评级 国家 评级日期 得分 评级 展望 部分非洲国家 阿尔及利亚（Algeria） May-12 39 BB 正面 喀麦隆（Cameroon） May-12 52 B 稳定 科特迪瓦（Côte d'Ivoire） May-12 63 CCC 稳定 加蓬（Gabon） Mar-12 42 BB 稳定 尼日利亚（Nigeria） May-12 50 B 稳定 塞内加尔（Senegal） Apr-12 48 BB 稳定 南非（South Africa） May-12 36 BBB 稳定 对照国家 澳大利亚（Australia） May-12 35 BBB 稳定 巴西（Brazil） May-12 40 BBB 稳定 中国（China） May-12 34 BBB 稳定 印度（India） May-12 42 BBB 负面 俄罗斯（Russia） May-12 39 BBB 稳定 资料来源：EIU 撒哈拉沙漠以南的非洲地区经济发展落后，该地区在World Bank公布的经商环境便利度指数（Ease of Doing Business）方面明显落后世界其他地区，平均排名只有137位。而且，该地区国家在Transparency International公布的清廉指数（Corruption Perceptions Index）方面也基本处于垫底的位置。矿石资源禀赋与经商环境的巨大反差使得投资者对开发该地区矿产资源存有很大的疑虑。 图表 105：全球各地区的法制环境和物权保护力度和行政管理程序效率对经商环境的影响 敬请参阅最后一页特别声明 - 46 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 资料来源：World Bank（附注：经商便利综合考虑开办、建设、供电、物业、融资、投资者保护、税收、国际贸易、契约执行力等。） 图表 106：中西非国家铁矿石资源储量与国家风险和经商环境便利度形成鲜明反差 铁矿石储量（百万吨）人口国家风险指经商环境便清廉指数司法独立指数法治指数腐败控制国家 利度指数指数（截至2012年1月） （2010） 数（Mar-11） （2011） （2011-12） （2010） （2012） （2010） 磁铁矿 赤铁矿 （百万） 排名 排名 排名 排名 百分等级 百分等级 原矿 阿尔及利亚（Algeria） 132 2,320 100/186 148/183 112/183 126/142 27% 38% 喀麦隆（Cameroon） 6,961 3,510 135/186 161/183 134/183 113/142 15% 17% 刚果（Congo） 5,900 139/186 181/183 154/183 12% 11% 科特迪瓦（Côte d'Ivoire） 153/186 167/183 152/183 137/142 9% 10% 加蓬（Gabon） 84/186 156/183 100/183 36% 24% 几内亚 （Guinea） 2,732 6,160 143/186 179/183 164/183 3% 8% 利比里亚（Liberia） 2,174 133/186 151/183 91/183 17% 36% 毛里塔尼亚（Mauritania） 270 3,836 176/186 159/183 143/183 120/142 22% 29% 尼日利亚（Nigeria） 6,378 95/186 133/183 143/183 73/142 11% 16% 塞内加尔（Senegal） 107 1,067 129/186 154/183 112/183 110/142 42% 30% 塞拉利昂（Sierra Leone） 2,611 37 107/186 141/183 134/183 18% 25% 南非（South Africa） 3,721 48/186 35/183 64/183 35/142 58% 61% 澳大利亚（Australia） 10/186 15/183 8/183 13/142 95% 96% 巴西（Brazil） 41/186 126/183 73/183 71/142 55% 60% 印度（India） 1, 52/186 132/183 95/183 51/142 55% 36% 俄罗斯（Russia） 57/186 120/183 143/183 123/142 26% 13% 敬请参阅最后一页特别声明 - 47 - 证券研究报告
8,000 8080 毛里塔尼亚（百万吨）安哥拉人均GDP（美元）7,000 7070 南非（百万吨）安哥拉原油净出口额（十亿美元）（右轴）6,000 60 2012-09-21钢铁行业 资料来源：Euromoney Country Risk，Intierra，Transparency International，World Bank 5,000 5050 非洲矿产资源投资的风险始1终存1在。在非洲内部，南非矿业能1够1取得.9较好 .1 的发10展与.其7较 好的经商环境有关。4与,之0相比0，0喀麦 隆、刚果（布）、几内亚、利比40里亚和塞拉利昂等国的铁矿石资源开发进度缓慢也就不难理解。近几年，毛里40 塔尼亚是除南非之外非洲最大的铁矿石出口国，出口量基本上稳定在1,100万吨/年（由毛里塔尼亚政府持股78%的SNIM出口）。不过，安哥拉凭借着原油出口获得经济快速发展的事实3使,得0不0少中0西 非国家希望通过开发矿产资源提3030 升经济实力的热情有增无减。 图表 107：南非和毛里塔尼亚的铁矿石出口量 图表 1208：安哥拉人均GDPvs.原油净出口额 ,000 2020 1,000 1010 0 00 200520062007200820092010资料来源：WSA 资料来源：IMF 非洲投资环境欠佳所要面对的风险可以从Rio Tinto投资Simandou铁矿项目一波三折上窥见一斑。2006年，几内亚政府同意Rio Tinto完全负责Simandou地区铁矿资源的开发。但是，到了2008年，几内亚政府因为种种原因变卦了，最终将Simandou项目一分为二，只给予Rio Tinto50%的开发区域，另外50%给了并不具有开发实力的BSG Resources。就这样，Simandou项目分成了5个区块，其中Block 3 & 4由Rio Tinto和中国铝业联合开发，而Block 1 & 2和Zogota区块则在BSG Resources手中。Vale在2010年4月以25亿美元购买了项目公司BSG Resources (Guinea)51%的股权，从而获得了Simandou另外50%开发区域的的主导权。 非洲国家政府在矿业开发政策条款已经有了明显的变化，政府可以自动获得矿山项目10%-15%的股权（equity free carried），作为项目的股东分享矿山开发带来的收益。几内亚政府在Rio Tinto的Simandou项目中的股权比例甚至达到35%。矿山开发商独享收益的年代已经一去不复返了。而且，几内亚政府政策缺乏连贯性并充斥着不确定性，因而几内亚的经商环境趋于恶化，使得一些矿山开发商投资扩产的节奏有明显放缓的迹象。 顺便提及，如果Simandou附近地区的铁矿石资源得到充分开发，可以释放的成品矿供应量达到亿吨/年（包括Kalia地区：5,000万吨/年，Simandou北部地区：1亿吨/年，Simandou南部地区：9,500万吨/年，以及Nimba地区：3,000万吨/年）。需要配套建设650公里长的Kabak港至Simandou地区的铁敬请参阅最后一页特别声明 - 48 - 证券研究报告 19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012E2014E2016E
2012-09-21钢铁行业 路线。（附注：除了Rio Tinto和Vale在Simandou投资开矿之外，Bellzone Mining在开发Kalia地区，而ArcelorMittal在开发Nimba地区，BHP Billiton则已经退出了Nimba项目。） 图表 109：Simandou地区潜在铁矿石供应量巨大 资料来源：AIOG 图表 110：Simandou南部项目开发所有权结构（分为矿业和基础设施两部分） 敬请参阅最后一页特别声明 - 49 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 资料来源：AIOG 在矿价高涨阶段，形形色色的矿业公司都到中西非洲去淘矿，其中有些矿山是在上世纪70-80年代因为全球经济恶化而被遗弃的，比如ArcelorMittal在利比里亚开发的Nimba铁矿和武钢集团收购的Bong铁矿。这些被遗弃的矿山具有一定的基础设施条件，更新改造之后可以较快地投入生产。然而，在淘矿的热潮中还有不少新矿，由于中西非基础设施环节薄弱，开发当地的铁矿资源需要投资新建大量的公路、铁路、港口和电厂等基础设施。 图表 111：中西非洲主要铁矿石资源开发项目地理分布图（包括资源量、交易金额和股权比例） 资料来源：Cape Lambert 图表 112：中西非洲主要铁矿石资源开发项目汇总 敬请参阅最后一页特别声明 - 50 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 铁矿资源量铁矿石项目 公司主要股东目性质 所在地项 /进度股权比例（JORC 平均含铁 2004） 品位 （百万吨） 四川汉龙（Sundance 90%（喀麦隆）Mbalam 喀麦隆/刚果（布） 新建/可研完 4,491 % Resources） /85%（刚果（布）） Zanaga Xstrata/MPD Congo 刚果（布） 新建/可研中 50%+1股 6,800 % 开采目标：Mayoko-Moussondji Equatorial Resources 刚果（布） 新建/可研中 100% 30%-65% 2,300-3,900 Mayoko-Lekoumou Exxaro/African Iron 刚果（布） 新建 92% 121 % Avima Core Mining 刚果（布） 新建 100% 690 % Belinga 中机集团（CMEC） 加蓬 新建 Simandou, South (Zogota) Vale/BSG Resources 几内亚 新建/在建 51%/49% 750（潜在） % Simandou, North (Blocks 1 & 2) Vale/BSG Resources 几内亚 新建/可研中 51%/49% 8,000（潜在） % Simandou (Blocks 3 & 4) Rio Tinto/中国铝业 几内亚 新建/在建 %/% 2,393 % Bellzone Mining/中国Forécariah 几内亚 新建/在建 50%/50% 158 国际基金 Kalia Bellzone Mining 几内亚 新建/可研中 100% 6,160 % Nimba ArcelorMittal 利比里亚 重建/在建 70% Bong 武钢集团 利比里亚 重建/在建 Western Cluster Sesa Goa 利比里亚 新建/在建 51% 2,600 Putu Severstal Resources 利比里亚 新建/可研中 100% 3,200 % Xstrata（Sphere Guelg el Aouj 毛里塔尼亚 新建/可研中 % 926 % Minerals）/SNIM Xstrata（Sphere Askaf 毛里塔尼亚 新建/可研中 % 394 % Minerals） Xstrata（Sphere 新建/预可研Lebtheinia 塔尼亚 中% 2,742 % Minerals）毛里 African Minerals/山东Tonkolili 塞拉利昂 新建/在建 12,751 % 钢铁/中铁物资 Marampa磁铁矿 Cape Lambert 塞拉利昂 新建/在建 100% 680 % 资料来源：相关公司，光大证券研究所（附注：黄色底色标识为具有中资背景的项目。） 图表 113：中西非洲主要铁矿石资源开发项目汇总（续） 吨矿折旧资本支出预吨矿资本（按5%运营成本/现金成本总产能（百万综合折旧铁矿石项目 公司主要股东 算（百万美支出（美投产时间 （FOB，美元/吨） 元） 元吨/年） 率估算）/吨） （美元/吨） 敬请参阅最后一页特别声明 - 51 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 四川汉龙（一期）、40Mbalam （Sundance （二期）（注：不包4,686 134 4Q14 35 Resources） 括资源税） 16（管道）或20（铁Xstrata/MPD 路）（注：不包括30（管道）或Zanaga 6,100-7,500 167-203 - 8-10 Congo 3%资源税和其他备45（铁路） 用） Equatorial Mayoko-Moussondji Resources Exxaro/African Mayoko-Lekoumou Iron Avima Core Mining 2016 35 Belinga 中机集团（CMEC） 30 Vale/BSG Simandou, South (Zogota) 2012 Resources 50可扩至8,000 160 Vale/BSG 75-90 Simandou, North (Blocks 1 & 2) 2017 Resources Rio Tinto/中国铝Simandou (Blocks 3 & 4) 业 13,000 137 2015中 95 Bellzone Mining/3-4扩产至Forécariah 2Q12 中国国际基金 10（2014年） 30（赤铁矿）、（赤铁Kalia Bellzone Mining （磁铁矿）（注：不4,366 95 2015 矿）、（磁 包括%资源税） 铁矿） Nimba ArcelorMittal 9（一期）、Bong 武钢集团 17（二期） Western Cluster Sesa Goa Severstal Putu 2017-18 20 Resources Xstrata（Sphere Guelg el Aouj Minerals）/SNIM Xstrata（Sphere Askaf Minerals） Xstrata（Sphere Lebtheinia Minerals） African Minerals/<30（一期）和21Tonkolili 山东钢铁/中铁物4,700 94 4Q11 50 资（二期） 435（一期）、3Q14（一45（一期）、（一期）、Marampa磁铁矿 Cape Lambert （二期）1,930（二128 期）、1Q16 期） （二期）15（二期） 资料来源：相关公司，光大证券研究所（附注：黄色底色标识为具有中资背景的项目。） 近2-3年时间里，中国大陆对非洲、澳大利亚和巴西等矿产资源丰富地区的直敬请参阅最后一页特别声明 - 52 - 证券研究报告
8,%%南非对外直接投资：巴西（百万美元）7,000对外直接投资：澳大利亚（百万美元）尼日利亚对外直接投资：非洲（百万美元）6,000苏丹%阿尔及利亚5,%2012-09-21钢铁行业 接投资额基本上在稳步上升。而且，和澳大利亚和巴西相比，中国大陆对非洲赞比亚%4,000直接投资的力度并不小。但是，直接投资的目的地还主要集中在南非、尼日利亚、苏丹、阿尔及利亚、赞比亚和刚果（金）等传统矿产和能源资源开发国家。刚果（金）%对中西非洲国家的直接投资力度明显不足。 3,000 津巴布韦图表 114：中国大陆对非洲、澳洲和巴西的直接投资 图表 115：中国大陆对非洲直接投资目的地（2003-11） %尼日尔2,000埃及1,%埃塞俄比亚06其他.1%%%资料来源：CEIC 资料来源：CEIC，光大证券研究所 中国大陆在非洲投资的力度不断增加，其中的一个重点领域就是矿产资源开发。步入21世纪，中非合作论坛逐步进入机制化发展轨道，并于2006年11月的北京峰会设立了中非发展基金，逐步达到总额50亿美元，鼓励和支持中国企业到非洲发展，其中就有投资非洲铁矿石资源开发项目。 中国大陆在非洲开发矿山资源已经形成了一个独特的商业模式。比如，中国国际基金有限公司（China Fund International Limited）参股了在几内亚拥有矿山资产的Bellzone Mining等公司，然后和其成立基建项目合资公司并在其中处于控股地位，随后引入中国本土的基础设施建筑公司参与到矿山相关的建设。 近几年，中国中铁、中国铁建、中国中冶、中机集团、中国交建、中国港湾等公司陆续到非洲参与基础设施建设项目。具有中资背景的低成本中西非矿业公司（比如African Minerals、Bellzone Mining和Sundance Resources等项目）继续推进扩产的潜力较大。 我们对中西非洲主要矿山扩产计划汇总后结果显示，如果所有的项目都按期投产的话，到2015年中西非洲铁矿石成品矿产量将达到亿吨，2020年将稳定在亿吨/年的水平。上述统计还不包括其他同样具有较大潜力但还处于可研阶段的项目。事实上，只有在成本上具有足够竞争力并能获得充足资金保障的项目才能够投产，很多项目可能最终是“半途而废”或纯粹是“纸上谈兵”。 图表 116：中西非洲主要铁矿石资源开发项目产量提升计划汇总（2012-30E） 敬请参阅最后一页特别声明 - 53 - 证券研究报告 200320042005200620072008200920102011
500Putu (Severstal Resources)Zanaga (按管道计划)450Avima (Core Mining)400Western Cluster (Sesa Goa)Mbalam (Sundance Resources)350Marampa磁铁矿(二期)Marampa磁铁矿(一期)300Kalia (Bellzone) (二期)1,000 250Kalia (Bellzone) (一期)Simandou (Block 3 & 4)900 200Simandou (Zogota)Simandou (Block 1&2)800 150Cape Lambert Resources2012-09-21钢铁行业Bong (武钢集团) 107000 Mayoko-Moussondji (一期)（利Lo用n现do有n 铁Mi路ning百）万吨Forécariah (二期)Sundance Resources50600 Forécariah (一期)Tonkolili (二期African Minerals)0500 Tonkolili (一期)West African Iron OreNimba (ArcelorMittal)West African Minerals400 资料来源：相关公司，光大证券研究所 Equatorial Resources 300 图表 117：在中西非洲拥有铁矿石资源项目的矿业公司股价走势比较（2000年1月或上市时=100） Zanaga Iron Ore200 Bellzone MiningAfferro Mining100 0 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 、中西非的铁矿石资源具有开发成本优势 铁矿石采选业在很大程度上比拼的是成本，谁的成本最低，谁就能在恶劣的环境中幸存下来，而且尽享矿价大幅上涨阶段带来的丰厚投资回报。决定矿石成本的因素很多，包括地质因素和非地质因素。按工序角度具体来讲，矿石成本构成包括，勘探开发、采矿、选矿、加工（针对球团矿）、陆运费用、港口和海运费用、资源税/出口关税、人员薪酬支出，以及项目资本支出可能需要支付的利息等等。 虽然中西非的矿石资源开发风险比较高，但是高品位和低成本的优势使得非洲矿的开发价值很高。以Sundance Resources的铁矿为例，吨矿现金成本优势明显，其生产的DSO与Vale的Carajás矿区的块矿和粉矿的吨矿现金成本相当。 敬请参阅最后一页特别声明 - 54 - 证券研究报告 002012E/0100/052013E00/0901/012014E01/0501/092015E02/012016E02/0502/092017E03/0103/052018E03/092019E04/0104/052020E04/0905/012021E05/052022E05/0906/012023E06/0506/092024E07/012025E07/0507/092026E08/0108/052027E08/092028E09/0109/052029E09/0910/012030E10/0510/0911/0111/0511/0912/0112/05
2012-09-21钢铁行业 图表 118：Sundance Resources的赤铁矿（DSO）和铁英岩（Itabirite）具有明显的成本优势 资料来源：Metalytics，Sundance Resources 、中西非洲矿山绿地项目内部暗战异常激烈 虽然中西非矿山具有明显的成本优势，但是中西非矿山之间的竞争也异常激烈。距离海岸线的远近、矿区的地形复杂程度和坡度陡峭程度、有无基础设施条件等等都是中西非矿山内部暗战的重要筹码。 比如，Sesa Goa持股51%的Western Cluster旗下的Bomi Hills、Bea Mountain和Mano River矿山就比Rio Tinto和Vale正在开发的Simandou项目具有运输距离短的优势。同样的道理，距离海岸线越远，往往需要配套建设的铁路线长度较长，投入资金多，使得项目的经济可行性可能会大打折扣。 图表 119：中西非洲部分矿山距海岸线距离比较 图表 120：中西非洲部分矿山配套的铁路线长度比较 敬请参阅最后一页特别声明 - 55 - 证券研究报告
800800700700离海岸线距离（公里）规划的铁路线长度（公里）6006005005004004003003002002001001002012-09-21钢铁行业 0012141210108资料来源：Sesa Goa 资料来源：Afferro Mining 、中西非矿石比巴西矿石8在海运费用上略胜一筹 6首先，正常情况下，干散货船（包括矿砂船）的平均航速大致在10节左右，不过由于航运市场运价持续低迷，航运公司为了控制成本，干散货船（包括矿砂船）的平均航速呈现出逐步走6低的态势。我们以10节的平均航速为标准来测算不同地区矿石运用中国大陆沿海港口所需的时间。 4干散货船平均航速（节矿）砂船平均航速均（值节）均值 图表 121：干散货船平均航速逐步下降 图表 122：4矿砂船平均航速震荡下降 2200资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 若按照平均航速达到10节来测算，中西非洲沿海主要港口距离中国大陆沿海主要港口大致在9,000-1,0000海里，航期在42天左右。相比之下，巴西沿海港口至我国沿海港口的距离大约1,0000-1,1000海里，航期在46天左右。如果中西非铁矿石品位与巴西铁矿石相当，中西非矿石在运输成本上的优势将转化为销售价格优势。比较而言，西澳大利亚沿海港口距离我国主要港口只有大约3,000-4,000海里，航期也缩短到15天左右。澳矿到岸价的成本优势在很大程度上源自于运距短的优势。 图表 123：中西非、巴西和澳大利亚至我国的铁矿石海运航线里程及航期比较 敬请参阅最后一页特别声明 - 56 - 证券研究报告 08/05Bomi Hills08/08Bea Mountain08/1109/02Mano River09/05Lebtheinia09/0808/05Mayoko09/11Tonkolili08/08Nkout10/02Marampa -LNOimNbDa08/1110/05Ntem09/02Kalia10/08Kango09/0510/11Marampa -CFEZanaga09/08Putu11/0209/11LeMbbalamtheinia11/05Tonkolili10/0211/08AskafLiberia Mines10/0511/11KaliaGuelg el Aouj10/0812/02Avima10/11SimandouNkout12/0511/02Zanaga12/08Mbalam11/05Belinga11/08Askaf11/11Guelb el Aouj12/02Simandou12/05Faleme12/08
2012-09-21钢铁行业 铁矿石资源所在地 出发港 目的港航线距离 （海里）航期（天） 备注 青岛 10,450 44 经由苏伊士运河 毛里塔尼亚 Nouadhibou 宁波 10,100 42 经由苏伊士运河 湛江 9,339 39 经由苏伊士运河 青岛 11,塞拉利昂Freetown（接近070 46 经由好望角 宁波 Pepel）10,720 45 经由好望角 湛江 10,003 42 经由好望角 青岛 10,861 45 经由好望角 利比里亚 Monrovia 宁波 10,511 44 经由好望角 湛江 9,794 41 经由好望角 青岛 9,672 40 经由好望角 刚果（布） Pointe-Noire 宁波 9,323 39 经由好望角 湛江 8,605 36 经由好望角 青岛 10,513 44 中西非洲港口 宁波 10,164 42 湛江 9,435 39 Fortaleza（接近青岛 11,270 47 经由好望角 巴西 Ponta da 宁波 11,176 47 经由好望角 Madeira） 湛江 10,459 44 经由好望角 青岛 11,087 46 经由好望角 巴西Rio de Janeiro （接近Tubarao）宁波 10,738 45 经由好望角 湛江 10,021 42 经由好望角 青岛 11,179 47 巴西港口 宁波 10,957 46 湛江 10,240 43 青岛 3,471 14 澳大利亚 Dampier 宁波 3,121 13 湛江 2,677 11 青岛 4,501 19 澳大利亚 Perth 宁波 4,152 17 湛江 3,645 15 青岛 3,986 17 西澳大利亚港口 宁波 3,637 15 湛江 3,161 13 资料来源：，光大证券研究所 尽管目前印度国内铁矿石供给还能满足本国的钢铁生产需要，随着印度钢铁工业体量的不断扩大，我们不排除未来印度从海外进口铁矿石的可能性，尤其是从澳大利亚进口铁矿石。作为比较，无论是从巴西还是从中西非洲进口铁矿石，印度在海运成本方面都比我国有优势。 图表 124：中西非、巴西和澳大利亚至印度的铁矿石海运航线里程及航期比较 敬请参阅最后一页特别声明 - 57 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 铁矿石资源所在地 出发港 印度目的港航线距离 航期 （海里）注 （天）备 毛里塔尼亚Haldia 7,404 31 经由苏伊士运河 Nouadhibou Mangalore 6,162 26 经由苏伊士运河 塞拉利昂Freetown（接近Haldia 8,245 34 经由苏伊士运河 Pepel） Mangalore 7,002 29 经由苏伊士运河 利比里亚Haldia 8,380 35 经由好望角 Monrovia M20,000 angalore 7,207 30 经由苏伊士运河 刚果（布）Haldia 7,192 30 经由好望角 Pointe-Noire Mangalore 6,2在14役干散货船（百万载重吨）600 18, 0 0026 经由好望角 波罗的海3,500 Capesize指数Fortaleza（接近Haldia 9,045 38 经由好望角 巴西干散货船订单（艘，右轴） Ponta da MaMangalore 186,06,7 0 0034 经由好望角 550 deira） 3,000 巴西Rio de Janeiro Haldia 8,607 36 经由好望角 （接近Tubarao） Mangalore 174,62,9 0 0032 经由好望角 500 澳大利亚 DamHaldia 3,110 13 pier 2,500 Mangalore 3,387 14 12,000 资料来源： （附注：Haldia位于印度东部沿海，而Mangalore位于印度西南沿海。） 450 2,000 截至10,000 2012年8月底，全球在役干散货船运能接近亿吨。由于运能的持续400 过剩，干散货船订单不断萎缩。我们认为，“冰冻三尺非一日之寒”，海运市场去产能化道路漫漫长途。国际8干,散0货0运价0长 期处于低位是大概率事件，铁矿石海运费在低位震荡的态势长期化，这将有利于国内钢厂控制进口矿的到岸价。1,500 350 图表 125：全球在役干散货船运能及干散货船订单 图表6,000 126：波罗的海Capesize指数 1,000 300 4,000 500 250 2,000 200 0 0 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图表 127：铁矿石海运费比较 图表 128：铁矿石海运费价差（巴西航线-西澳航线） 敬请参阅最后一页特别声明 - 58 - 证券研究报告 05/0206/0207/0208/0200/0100/0701/0109/0201/0702/011002/07/0203/0103/0711/0204/0104/0705/0112/0205/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/07
14070铁矿石海运费:巴西图巴朗铁-矿北石仑海/宝运山费(B价CI差-C（3)巴 美西元航/吨线-西澳航线）（美元/吨）铁矿石海运费:西澳-北仑/宝山(BCI-C5) 美元/吨12060铁矿石海运费:印度-青岛/日照(EC) 美元/吨10050804060302012-09-21钢铁行业 402020100014 25 资料来源：Wind 资料来源：Wind，光大证券研究所 12 勘探经理（万美元/年项）目地质学家（万美元/年） 20 对于出口导向型的中西非矿山而言，海运费的多少直接影响到矿石的市场竞争力。鉴于巴西矿和中西非矿至亚洲（包括中国大陆）沿海港口的航线距离相差不多，甚至在有些航线的航1期上0还 略短一些。我们可以将巴西矿的海运费价格作为参考，比较中西非矿石在远洋运输成本上的竞争力。 15 、非洲矿业普通员工工资水平具有非常强的竞争力 8 据CostMine在2011年对全球18个国家129家矿业勘探公司的薪酬调查，澳洲矿业勘探经理年薪超过23万美元，居于全球领先的水平，非洲矿业的勘探经理年薪居中。但是，非洲矿业项目地质学家的年薪仅有万美元，处于非10 常低的水平。总体而言，尤其和6澳 洲相比，非洲矿业员工的薪资水平低，具有非常强的竞争力。 图表 129：矿业勘探经理年薪酬比较（2011） 图表 1304：矿 业项目地质学家年薪比较（2011） 5 2 0 0 澳欧非亚亚澳加加南美中欧美南中非洲洲洲洲洲洲拿拿美国美洲国美美洲大大洲洲洲洲资料来源：CostMine 资料来源：CostMine 、与澳洲和美洲相比，非洲矿业税收压力适中 正如前面所提到的，铁矿石项目的成本结构中税收是比较重要的一个因素。在资源价格大幅上涨的背景下，世界上主要的矿产资源国家政府往往会上调资源税税率，从矿业公司的盈利中分一杯羹。而且，自从2008年金融危机以来，不少国家政府为了弥补财政收入的不足，也纷纷上调了税率，增加了矿业公司的税赋负担。虽然，增加税赋对提高或支撑矿价有利，但在供给明显超过需求敬请参阅最后一页特别声明 - 59 - 证券研究报告 07/0107/0708/0108/0707/0109/0107/0709/0708/0110/0108/0710/0709/0111/0109/0711/0710/0112/0110/0712/0711/0111/0712/0112/07
2012-09-21钢铁行业 的情况下，税赋“安全垫”并不能对铁矿石价格下限起到足够的保护作用。 从2012年7月1日起执行的澳大利亚的矿产资源租赁税（Mineral Resources Rent Tax，MRRT）是引起争议最大的。虽然MRRT的名义税率是30%，但实际有效税率是%，而且MRRT可以用于所得税的抵扣，在短期内对矿山利润的影响较小。非洲国家的矿业税目税率可以以刚果（布）和加纳的情况作为参考。和澳大利亚、巴西等成熟的矿业国相比，非洲国家的资源税税率适中，税目设置得也比较简单，同时不征收出口关税，而矿业企业的所得税税率与澳大利亚和巴西等资源国接近。 图表 131：国内外部分矿产国的矿业税目税率比较（截至2012年6月） 企业所得税税率 铁矿石资源税税率 煤炭资源税税率 出口税税率 阿根廷 35% 3% 3% 5%-10% 澳大利亚 30% %%/%（MRRT） %%/%（MRRT） - 巴西 34% 2% 2% 0% 加拿大6%（基于利润） 15%/10%-16%1 6%/2%-13%/5%-10% - /2%-13%/5%-10%1 中国大陆 25% 10-25元/吨/%% 2-8元/吨/%% 不同矿种适用不同税率 刚果（布） 30%（矿业）/34% 3% 3% - 加纳 25%/35%（矿业） 5% 5% - 印度 %/% 10%/INR1,000/公顷 10%-40% 印度尼西亚 25% 3% 3%-7% - 哈萨克斯坦 20% % % 煤炭：% 俄罗斯 20%/% % 不同矿种适用不同税率 - 南非 28% %% %% - 乌克兰 21% - 美国 35%/4%-9% 0%/2%-5%/2%-5% 8%%/2%-5%/2%-5% - 资料来源：PwC（附注：各国矿业公司的税目、税基和税率情况非常复杂，详情参见PwC的相关报告（参见附录）。） 、钢厂在非洲等高风险和边缘地区开发铁矿资源的力度增加 铁矿石价格在高位运行使得全球钢铁和矿业公司纷纷涉足中西非等高风险和边缘地区铁矿石资源的开发。ArcelorMittal，Severstal，Tata Steel，Xstrata和武钢集团等等都加入到了开发非洲矿的行列中。 ArcelorMittal的铁矿资源主要分布在加拿大、美国、墨西哥、巴西、利比里亚、波黑、乌克兰和哈萨克斯坦等地，铁矿资源的平均含铁品位在33%左右。只有加拿大Baffinland、巴西和利比里亚的铁矿属于富矿，含铁品位在60%左右。 ArcelorMittal未来重点开发的矿山分别位于加拿大和利比里亚。ArcelorMittal计划投资12亿美元，将位于Mont-Wright的赤铁矿项目产能从目前的1,600万吨/年提升到2,400万吨/年（2013年）。另外，ArcelorMittal于2010年8月出资亿美元收购了位于加拿大北极地区Baffinland的Mary River Property铁矿石项目（拥有亿吨可作为DSO的高品位块矿和粉矿），规划产能可以达到1,800-3,000万吨/年。 敬请参阅最后一页特别声明 - 60 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 据Baffinland Iron Mines（ArcelorMittal持股70%）披露，1,800万吨的年产量可以维持20年以上，建设成本在矿山运营3-7年内可以收回。这是ArcelorMittal开发铁矿石资源的新阵地，项目计划要到2015年之后才能投产。 与ArcelorMittal在边缘地区拓展矿业类似，Tata Steel Minerals Canada（TSMC）由Tata Steel（持股80%）和New Millennium Iron（持股20%）合资，主要在北极地区内开发赤铁矿（DSO）项目和LabMag和KeMag的Taconite磁铁矿项目（含铁品位30%左右），为了增强Tata Steel欧洲业务部门的原材料保障力度。由此可见，钢厂被高价矿所逼纷纷挺进到边缘地区开发铁矿资源。 图表 132：ArcelorMittal矿业部门的铁矿石资产基本情况和扩产计划 资源2011年原2011年成 ArcelorMittal铁矿石业务 国家 股权比例 矿山类型 含铁品位矿产量（百品矿产量备注 万吨） （百万吨） 投资12亿美元，计划到2013ArcelorMittal Mines 加拿大 100% 露天矿 % 年将赤铁矿产能从1,600万Canada 吨/年提升至2,400万吨。 项目处于听证和研究阶段，Baffinland 加拿大 70% 露天矿 % 计划2015年之后投产，产能可达1,800-3,000万吨/年 Minorca Mines 美国 100% 露天矿 % Hibbing Taconite Mines 美国 62% 露天矿 % ArcelorMittal Lázaro 墨西哥 100% 露天矿 Cárdenas Volcan Mines % ArcelorMittal Las Truchas 墨西哥 100% 露天矿 ArcelorMittal Lázaro 墨西哥 50% 露天矿 % 9 Cárdenas Peña Colorada ArcelorMittal Brasil 巴西 100% 露天矿 2012年产能达350万吨/年 Andrade Mine % 2011年产量达360万吨/年，ArcelorMittal Mineração 巴西 100% 露天矿 未来产能可扩至1,000万吨/Serra Azul 年以上。 ArcelorMittal Tebessa 阿尔及利亚 70% 露天矿/地下矿 1 ArcelorMittal Prijedor 波黑 51% 露天矿 % ArcelorMittal Kryviy Rih 乌克兰 95% 露天矿/地下矿 %/% ArcelorMittal Temirtau 哈萨克斯坦 100% 露天矿/地下矿 %/% 2011年3季度投产，第一阶ArcelorMittal Liberia 利比里亚 70% 露天矿 % 段产能400万吨/年，第二阶段产能增加到1,500万吨/年 资料来源：ArcelorMittal（附注：黄色底色标识为ArcelorMittal的重点开发矿山。） 20世纪70年代的“钢铁危机”爆发使得很多原本盈利的中西非铁矿山纷纷停产歇业。但是高矿价又刺激了“淘矿者”去中西非开发被废弃的矿山，比如ArcelorMittal在利比里亚开发的LAMCO（美国和瑞典合资的矿业公司）开发敬请参阅最后一页特别声明 - 61 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 过但因市场原因而遗弃的矿山，计划一期产能达到400万吨/年，未来具有扩产到1,500万吨/年的潜力。此外，武钢集团也在利比里亚投资了被遗弃的Bong Mining Company（原来是德国和意大利合资开发的矿山，具有铁路等基础设施条件）。 ArcelorMittal中长期目标是，到2015年，自有矿产量达到1亿吨/年，铁矿石自给率提高到70%的水平；自有煤矿产量从提升到1,100万吨/年。这就意味着，ArcelorMittal旗下的矿山要比2011年增产约4,600万吨/年。我们认为，如果利比里亚矿山项目到2015年能够达到1,500万吨/年的产能，并且Baffinland项目（1,800万吨/年）能够在2014年进入商业运作，ArcelorMittal才有可能达到年产1亿吨成品矿的目标。但是，实际情况很可能没有那么顺利，在2015年之前通过棕地项目内部改造挖潜能够获得的增量有限，而且ArcelorMittal到2015年能确定的自有矿扩产目标其实只有8,400万吨。 图表 133：ArcelorMittal矿业部门的铁矿石扩产计划 (截至2011年12月) 资料来源：ArcelorMittal 图表 134：ArcelorMittal矿业部门的铁矿石产量和增长潜力展望（2008-2020E）(假设粗钢产量维持不变) （百万吨） 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 铁矿石产量 自有矿 哈萨克斯坦 乌克兰 阿尔及利亚 波黑 墨西哥 加拿大 美国 敬请参阅最后一页特别声明 - 62 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 巴西 利比里亚 战略长协矿 粗钢产量 铁矿石自给率 38% 44% 45% 43% 47% 49% 55% 64% 64% 77% 78% 79% 80% 资料来源：ArcelorMittal，光大证券研究所（附注：绿色底色标识表示ArcelorMittal到2015年自有矿产量目标是1亿吨。） 三、印度钢铁工业发展潜力巨大，但不可期望过高 、印度铁矿石资源丰富，但优质焦煤资源欠缺 IBM（Indian Bureau of Mines）截至2010年4月1日的统计数据显示，印度铁矿石资源量达到285亿吨，其中赤铁矿资源量约为179亿吨，磁铁矿资源量约为106亿吨。以铁矿石储量来计，赤铁矿储量约为81亿吨，磁铁矿储量约为2,200万吨，合计略微超过81亿吨。 图表 135：印度铁矿石资源量统计（1980-2010，截至4月1日） 资源量（Resources）（百万吨） 1980 1990 2000 2005 2010 赤铁矿（Haematite） 11,469 12,197 11,425 14,630 17,882 储量（Reserves） 6,025 7,004 8,094 剩余资源量（ Remaining Resources） 5,400 7,626 9,789 磁铁矿（ Magnetite） 6,095 10,590 10,682 10,619 10,644 储量（Reserves） 286 58 22 剩余资源量（Remaining Resources） 10,396 10,560 10,622 总计（ Total） 17,564 22,787 23,588 25,307 28,526 储量（Reserves） 6,311 7,062 8,115 剩余资源量（ Remaining Resources） 17,277 18,245 20,411 资料来源： IBM 印度的铁矿石资源主要分布在东北部的Chhattisgarh、Jharkhand和Orissa邦，以及西南部的Karnataka邦。虽然Karnataka邦的铁矿石资源量丰富，赤铁矿和磁铁矿资源量合计接近100亿吨，占到印度铁矿石资源量的35%，但是Karnataka邦的铁矿石资源量中约78%属于磁铁矿。而从铁矿石储量来看，Orissa、Jharkhand和Chhattisgarh邦分别占到印度铁矿石储量的40%、31%和11%，而Karnataka邦仅占到10%。 图表 136：印度铁矿石资源储量分布图 敬请参阅最后一页特别声明 - 63 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 12,000 3,000 磁铁矿资源量（百万吨）磁铁矿证实可采储量（百万吨）10,000 赤铁矿2资,5源00量 （百万吨）赤铁矿证实可采储量（百万吨）8,000 2,000 6,000 1,500 4,000 1,000 资料来源：IBM 图表 1327：,印0度铁0矿0石资 源量地区分布 图表 1358：0印度0铁 矿石证实可采储量地区分布 0 0 资料来源：IBM 资料来源：IBM 以印度2009-10财年的铁矿石产量来衡量，印度2010年测定的铁矿石资源量和证实可采储量分别能开采130年和27年。2009-10财年，印度铁矿石产量超过亿吨，以块矿和粉矿为主，分别占产量的42%和58%，印度铁精粉产量占比微乎其微。Orissa、Karnataka、Goa、Chhattisgarh和Jharkhand邦是印度重要的铁矿石产地，不过由于Goa邦的铁矿石产量持续增长（2009-10财年达到3,930万吨），Goa邦的铁矿石资源量和储量分别只够维持29年和10年的产量。 敬请参阅最后一页特别声明 - 64 - 证券研究报告 Andhra PradeshBiharChhattisgarhGoaAndhra PradeshJharkhandBiharKarnatakaChhattisgarhMadhya PradeshGoaMaharashtraJharkhandOrissaKarnatakaRajasthanMadhya PradeshTamil NaduMaharashtraOrissaRajasthanTamil Nadu
100 铁矿石证实可采储量（2010）/铁矿石产量（2009-10）350 铁矿9石0 资源量（2010）/铁矿石产量（2009-10）297 80 300 80 70 232 250 200 60 200 50 130 150 124 40 Or31 issaMaharashtraMadhya Pradesh250 250 27 30 24 100 KarnatakaJha7r5k handGoa精粉（concentrates）2012-09-21钢铁行业 图表 139：印度铁矿石资源量/铁矿石产量（年） 图表ChhattisgarhAndhra Pradesh粉矿 14（0：印度铁矿石证实可采储量/铁矿石产量（年） 2f0in es）14 50 29 10 10 块矿（lumps）200 200 10 0 0 115 150 120 126 150 98 97 资料1来源0：I0BM， 光大证券研究所 8资1料3来0 源：0IB M，光大证券研究所 图表 141：印度铁矿石产量（6分品8种 ）（百万吨） 图表 142：印度铁矿石主产地的铁矿石产量（百万吨） 50 50 98 88 92 92 68 58 49 0 0 2003-042004-052020050-046-05200260-0075-026007-2008062-0078-092020070-098-102008-092009-10资料来源：IBM 资料来源：IBM 印度的煤炭资源丰富，而且，随着印度地质勘探工作的持续推进，印度的煤炭资源量随时间的推移而稳步上升。截至2011年4月1日，IBM的数据显示，印度的煤炭资源量达到2,859亿吨（不包括褐煤）,证实资源量超过1,100亿吨。（附注：因测算标准和数据来源不同，资源量和储量数据可能存在较大差异，比如BP在2012年估算的印度证实煤炭储量为600多亿吨。） 不过，印度焦煤资源量只占到煤炭总资源量的15%。尤其是，供冶金使用的优质焦煤资源（prime-coking）并不丰富。而且，印度90%的焦煤资源都集中在了Jharkhand邦，地区分布极为不均。 图表 143：印度煤炭资源量稳步上升 图表 144：印度褐煤资源量也在逐步增加 敬请参阅最后一页特别声明 - 65 - 证券研究报告 Andhra PradeshChhattisgarhGoaAndhra PradeshJharkhandChhattisgarhKarnatakaGoaOrissaJharkhand合计KarnatakaOrissa合计
3,500 推断（Inferred）（亿吨）415 控制（Indicated）（亿吨）3,000 410证 印度褐煤资源量总计（亿吨）实（Proved）(亿吨)405 2,500 400 2,000 395 390 1,500 385 2012-109-21钢铁行业 ,000 380 375 500 370 0 365 资3料来0源：%Ministry of Coal, Government of India 印资料度来源：煤Minis炭try of 资Coal,源 Gover量nment 分of Ind布ia （20130%）（不包1括%褐煤） 7%图2表 5145%：印度煤炭资源量统计（截至2011年4月1日） 煤炭资源量（百万吨） 证实（Proved） 控制（Indicated） 推断（Inferred） 总计（Total） 煤炭（Reserves of Coal） 114,002 137,471 34,390 285,863 20% prime-coking (a) 4,614 699 5,313 medium-coking (b) 12,573 12,001 1,880 26,454 semi-coking (c) 482 1,003 222 1,707 15% non-coking (d) 95,739 123,638Chhattisgarh 31,488 250,865 high sulphur (e) 594 99 800 1,493 焦煤占比（a+b+c） 15% 10% 6% 12% Jharkhand10%褐煤（Reserves of Lignite） 6,146 25,794 8,966 40,906 资料来源：Ministry of Coal, Government of India，光大证券研究所 Madhya Pradesh5% 图表 146：印度煤炭资源量地区分布 图表 147：印度焦煤资源量主要集中在Jharkhand邦 West Bengal0%90%资料来源：IBM，光大证券研究所 资料来源：IBM，光大证券研究所 从20世纪70年代初开始，印度国内的煤炭产量（不包括褐煤）基本上处于持续上升的通道中，1970-71财年至2010-11财年的产量年均复合增长率达到%。在印度煤炭产量不断上升的同时，印度的煤炭自给率却从20世纪90年代开始震荡走低。截至2010-11财年，印度煤炭产量达到亿吨（不包括敬请参阅最后一页特别声明 - 66 - 证券研究报告 Andhra Pradesh19981999Chhattisgarh2000Jharkhand20012002Madhya Pradesh200620032004Maharashtra20052007O2006rissa20072008West Bengal20082009其他20092010201120102011
80,000600110%印度原煤产量（百万吨）70,000印度原煤进口量（千吨）印度煤炭自给率（产量/消费量）（右轴）50060,000印度原煤出口量（千吨）105%40050,000100%40,0003002012-09-21钢铁行业 30,000褐煤）/亿吨（包括褐煤），但是印度的煤炭自给率却下降到了90%，需要95%200进口接近7,000万吨煤炭，弥补国内供应的不足。 图表 148：印度原煤产量上升但自给率下降 图表20,00 149：印度原煤进0口量快速上升 90%1006060010,00035%印度褐煤产量（百万吨）印度非焦煤印产度量钢（铁百和万洗吨选）行业原煤消费量（百万吨）005085%印度焦煤产量（百万吨）30%500焦煤产量/煤炭产量（右轴）25%40400资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC 20%细分来看，印度焦煤产量增速明显低3于0非焦煤和褐煤。1970-71财年至2010-11300财年，印度焦煤产量年均增长%，而同期非焦煤和褐煤产量年均增长分别达到%和%。印度焦煤产量占煤炭总产量的比例从20世纪80年代开始基本上一路下滑，到2010-11财年时只占到煤炭总产量的9%。非常明显地可15%以看出，印度国内焦煤供应明显无法满足本国钢铁行业发展的需求，需要从海200外进口焦煤。20 10%图表 150：印度焦煤产量上升速度明显慢于非焦煤 图表 151：印度钢铁和洗选行业原煤消费量 101005%000%资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC 为了提高钢的品质，SAIL等印度长流程钢厂通过进口焦煤来填补印度国内供给的缺口。在印度的煤焦进口结构中，焦煤大约占到30%，其余主要是动力煤，有很少量的焦炭进口。进口焦炭主要用在小高炉。特别需要说明的是，印度进口的非焦煤中有一部分是用于直接还原铁的生产。 印度进行的铁矿石和煤炭国际贸易并不能实现铁矿石出口额和煤焦进口额的平衡。近几年，印度煤焦进口额大幅超过印度铁矿石出口额，到2010-11财年，两者的差额达到50亿美元，这与铁矿石生产和出口受阻以及煤炭需求显著上敬请参阅最后一页特别声明 - 67 - 证券研究报告 1970-711970-711972-731972-731974-751974-751976-771976-771978-791978-791980-811980-811982-831982-831970-711984-851984-851970-711986-871972-731986-871972-731988-891974-751988-891974-751990-911976-771990-9111999726-9-7371978-791994-951992-931978-791980-811996-971994-951980-811998-991982-831996-971982-832000-011984-851998-991984-852002-031986-872000-011986-872004-051988-892002-0321090868-0-87920109490-91-052008-091990-912010-112010969-20-7931992-932010989-40-9951994-952011909-611-971996-971998-991998-992000-012000-012002-032002-032004-052004-052006-072006-072008-092008-092010-112010-11
120印度煤炭、焦炭和煤砖进口额（亿美元）80100印度铁矿石出口额（亿焦美炭元进口）量（百万吨）70非焦煤进口量（百万吨）8060焦煤进口量（百万吨）5060402012-09-241钢0铁行业 升都有关系。 30 图表 152：印度铁矿石出口额明显低于煤焦进口额 图表 153：印度煤焦进口量（按品种分类） 20201008,000 40%0铁矿石产量占比（折成相同品位）35%7,000 印度矿南非矿澳大利亚矿巴西矿其他矿30%6,000 资料来源：CE2IC 5%中资国料来源：Ministry of Coal, Government of India 澳大利亚 5,000 20%、印度铁矿石采选业发展过程中存在诸多问题 巴西印度的铁矿石资源品位高，在主要的铁矿石生产国中仅次于巴西，铁矿石品位比澳大利亚的铁矿资源还要4高。,同0时0，印0度也 15%是重要的铁矿石国际贸易出口国，铁矿石主要出口到我国。印度 10% 3,000 图表 154：铁矿石产量占比（09）vs.矿石品位（05-09） 图表 155：中国大陆的印度矿进口量萎缩（万吨） 5%2,000 0%1,000 -5%铁矿石品均品位0 -10%30%40%50%60%70%资料来源：USGS，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg 印度铁矿石产量中以粉矿和块矿为主，粉矿占比接近60%，而精矿占比微乎其微。但是在印度铁矿石出口量的产品结构中，粉矿的占比逐步提高，2009-10财年，粉矿占出口量的90%，块矿的占比逐渐下滑到10%。可以这么说，印度粉矿主要供应海外市场，印度国内钢厂“嫌贫爱富”，对低品位磁铁矿的利用可以忽略不计，而大量使用高品位块矿。 图表 156：印度铁矿石产量的产品结构占比 图表 157：印度铁矿石出口量的产品结构占比 敬请参阅最后一页特别声明 - 68 - 证券研究报告 1987-881988-891989-901990-911991-921992-931993-941991-921994-9504/011992-931995-961993-9404/101996-971994-951997-9805/071995-961998-991919969-997-0006/041929070-908-011929080-919-0207/012002-031999-002003-0407/102000-012004-052001-0208/072005-062002-032006-072003-0409/042007-082004-052008-0910/012005-062009-102006-072010-1110/102007-082008-0911/072009-10122010-11/04
120%120%精矿块矿粉块矿粉矿100%100%%13%1025%24%25%80%80%41%47%46%43%42%60%60%0%88%940%40%2012-09-21钢铁行业 75% 74%76%120%120%57%自备矿山非自备公矿山有部门占比私有5部8%门占比52%54%56%20%20%100%100%%20%18%1822%18%27%0%0%%33%3130%80%80%37%2005-062006-072005-026007-082006-020708-092007-200809-102008-092009-10资料来源：IBM 资料来源：DGCI & S，Kolkata 另外，非钢厂自备的矿山占铁矿总产量的80%左右，这和私有部门矿山产量占60%比高相一致，这类矿山生产的6块矿0主%要供应国内煤基直接还原铁生产需要，生产的粉矿则供出口。所以，在矿价高涨阶段，印度铁矿石主产区比如Orissa和Karnataka邦等地区经常出现非法开采铁矿石的情况，最终导致印度最高法院下令整顿，严重影响到了印度铁矿石供给。 40% %40%80%82%8381%图表 158：印度铁矿石产量的归属结7构占8比% 图表 159：印度铁矿石产量的公私部门结构占比 73%9%69%67%663%20%20%0%0%2005-062006-072005-026007-082006-027008-092007-028009-102008-092009-10资料来源：IBM 资料来源：IBM 限制和影响印度钢铁工业发展的因素不仅限于项目获得土地和环保审批方面的问题，铁矿石采选业中非法开采比较普遍，最高法院下令整顿铁矿石采选业，对铁矿石产量和运输量都产生了很大的影响。而且，印度的铁路运输费用偏高，铁道部屡次上调铁路运费。与此同时，印度还不断提高铁矿石出口关税，这些政策措施都波及到了印度乃至全球的铁矿石采选业和钢铁工业。比如，因为矿石原料供应不足，JSW不得不关停了位于Jharkhand的钢厂。 图表 160：印度铁路铁矿石运输量 图表 161：印度铁路铁矿石和钢铁运输收入 敬请参阅最后一页特别声明 - 69 - 证券研究报告
12,00016印度铁路铁矿石运输印量度（铁百路万铁吨矿）石和钢铁运输收入（百万卢比）1410,000128,0001086,00064,0002012-09-214钢铁行业 2,000200资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 图表 162：2007年以来印度铁矿石出口关税税率调整一览 日期 粉矿（关税税率调整） 块矿（关税税率调整） <62% 美元（50卢比） 2007/5/3 美元（300卢比） >62% 美元（300卢比） 2008/6/14 15% 15% 2008/11/1 下调至美元（200卢比） 15% 2008/11/14 7% 15% 2008/12/7 0% 5% 2009/12/25 5% 10% 2010年4月 5% 15% 2011年1月 20% 20% 2011/12/30 30% 30% 资料来源：Mysteel，光大证券研究所 印度港口的铁矿石运输量已经连续两年下滑，从2009-10财年的接近1亿吨下降到2011-12财年的6,100万吨左右，跌幅达到39%。与之相比，近几年，印度港口的动力煤运输量持续上升，2011-12财年超过3,800万吨，而焦煤运输量则基本上在2,800万吨左右波动。 图表 163：印度港口铁矿石运输量合计 图表 164：印度港口煤炭运输量合计 敬请参阅最后一页特别声明 - 70 - 证券研究报告 02/0402/1003/0403/1004/0404/1005/0404/0105/1004/0606/0404/1106/1005/0407/0405/0907/1006/0208/0406/0708/1006/1209/0407/0509/1007/1010/0408/0310/1008/0811/0409/0111/1009/0612/0409/1110/0410/0911/0211/0711/1212/05
45120印度港口动力煤运输量合计（百万吨）40印度港口铁矿石运输量合计（百万吨）印度港口焦煤运输量合计（百万吨）10035803025602040152012-09-21钢铁行业 10 20500资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 、国有企业体制在印度钢铁工业中的地位特殊 要全面认识印度的钢铁工业，有必要了解印度中央政府下属的国有企业的一些基本情况。对于Central Public Sector Enterprises（CPSEs）（印度央企）, 印度政府于1977年推出了Navratna企业类别方案（Navratna scheme），用于区别出那些具有比较优势的CPSEs，推动此类企业成为国际行业龙头。获得Navratna类别（Navratna status）的CPSEs具有资本支出、合资投资、兼并重组和人力资源管理等方面的自主权。 随着获得Navratna类别的CPSEs的业务规模不断扩大并且具有成为跨国公司的潜力，印度政府在2009年在Navratna类别的基础上推出了Maharatana类别等级（Maharatana status）。 Maharatna和Navratna类别CPSEs的一个重要差别是，Maharatna类别的CPSEs拥有单个项目的投资额（包括国内外的股权投资和兼并重组）不超过公司净资产的15%（但不超过500亿卢比）的自主决策权，而Navratna类别的CPSEs的单个项目投资额不能超过100亿卢比。不过，所有项目投资额合计不能超过公司净资产的30%。 另外，除了Maharatna和Navratna类别之外，还有Miniratna类别的CPSEs，这类企业在达到一定标准之后也可以合资经营，投资建立子公司以及设立海外分布等。截至2012年5月，印度中央政府确定了5家Maharatna、16家Navratna和68家Miniratna类别的央企。目前获得Maharatana类别等级的CPSEs包括Coal India Limited，Indian Oil Corporation Limited，NTPC Limited，Oil and Natural Gas Corporation Limited和Steel Authority of India Limited等。 图表 165：印度Maharatna和Navratna类别的CPSEs名录 印度Maharatna和Navratna类别CPSEs Maharatna CPSEs 1 Coal India Limited 2 Indian Oil Corporation Limited 敬请参阅最后一页特别声明 - 71 - 证券研究报告 1994-951995-961996-971997-981998-991999-001994-952000-011995-962001-021996-972002-031997-982003-041998-992004-051999-002005-062000-012006-072001-022007-082002-032008-092003-042009-102004-052010-112005-062011-122006-072007-082008-092009-102010-112011-12
2012-09-21钢铁行业 3 NTPC Limited 4 Oil & Natural Gas Corporation Limited 5 Steel Authority of India Limited Navratna CPSEs 1 Bharat Electronics Limited 2 Bharat Heavy Electrical Limited 3 Bharat Petroleum Corporation Limited 4 GAIL (India) Limited 5 Hindustan Aeronautics Limited 6 Hindustan Petroleum Corporation Limited 7 Mahanagar Telephone Nigam Limited 8 National Aluminium Company Limited 9 NMDC Limited 10 Neyveli Lignite Corporation Limited 11 Oil India Limited 12 Power Finance Corporation Limited 13 Power Grid Corporation of India Limited 14 Rashtriya Ispat Nigam Limited 15 Rural Electrification Corporation Limited 16 Shipping Corporation of India Limited 资料来源：Department of Public Enterprises, Government of India（附注：黄色底色标识为钢铁行业相关企业。） 印度国有企业在的钢铁工业和铁矿石采选业中扮演着重要的角色，主要包括SAIL、NMDC和RINL等。 Steel Authority of India Limited (SAIL) SAIL是唯一一家获得Maharatana类别的印度国有钢铁公司。印度中央政府持有%的股权。鉴于新建绿地项目获取土地的难度大，SAIL等钢厂通过加快对棕地项目的升级改造来满足中短期的钢铁需求。为了提升国有钢厂的技术和生产实力，SAIL制定并实施了现代化扩产计划（Modernisation & Expansion Projects），计划到2012-13财年底将粗钢产能从目前的1,380万吨/年提升至2,400万吨/年。 根据SAIL的中长期规划（Vision 2020），计划到2020年时的粗钢产量达到6,000万吨,占到印度钢铁工业市场份额的30%左右，而2011-12财年SAIL的市场份额只有19%。在6,000万吨产量中，现有生产场所扩产只能提供4,700-4,800万吨，1,200-1,300万吨需要有新建绿地钢厂项目提供。另外，SAIL还与海外钢厂（比如POSCO和Kobe Steel）合作，拟在印度建设合资项目。 National Mineral Development Corporation (NMDC) NMDC是知名的铁矿石供应商。2011-12财年，NMDC的铁矿石产销量突破2,700万吨。而且，NMDC的矿石成本非常低，可以与Rio Tinto和Vale等低成本矿山相媲美。 图表 166：NMDC铁矿石产销量 图表 167：NMDC的EBITDA率和EBIT率持续居于高位 敬请参阅最后一页特别声明 - 72 - 证券研究报告
35 90%NMDC铁80矿%石产量（百万吨）30 EBITDA率EBIT率NMDC铁70矿%石销量（百万吨）25 60%20 50%40%15 30%20121-09-201钢 铁行业 20%5 10%0 0%50%50%资料来源4：0%40%NMDC 资料来源：NMDC，光大证券研究所 Rashtriya Ispat Nigam Limited (RINL) 和SAIL相比，RINL的规模较小，目前粗钢设计产能约300万吨/年，每年的粗钢产量在300万吨左右波动。RINL先扩产到630万吨/年，并计划到2015-16y = + %30%y = + 财年将产能提升至1,130万吨/年。 R² = ² = 、印度钢铁工业的发展潜力与发展现状之间存在不小的差距 在《废钢铁行业：黎明破晓前的新兴产业》行业报告中，我们已经对印度单位20%实际G20%DP拉动钢铁产量的情况作了介绍，即印度并没有出现中国大陆粗钢产量增速大幅超过经济实际增速的情况。从历史数据来看，印度粗钢产量增速与GDP实际增速以及固定资产形成额增速的相关性并不强。 图表 1618：0印度%钢产量增速增速（1968-2011） 图表 1619：0印度%钢产量增速vs.投资增速（1968-2011） 印度印粗度钢粗产钢量产增量速0%0增速%-10%-10%印度GDP实际增速 印度固定资产形成额增速 -10%-5%-10%0%-5%0%5%5%101%0%15%15%20%25%30%资料来源：CEIC，WSA，光大证券研究所 资料来源：CEIC，WSA，光大证券研究所 以2005年美元计，2011年印度人均实际GDP仅有1,100多美元/人，而中国大陆已经超过3,100美元/人。2011年，中国大陆的人均粗钢表观消费量约为480公斤/人，而印度同期的水平仅有58公斤/人，相当于中国大陆1984年的水平，而1984年中国大陆的人均实际GDP只有304美元/人。从这个比较中可以非常清晰地看出印度钢铁工业发展的速度慢于中国大陆。 敬请参阅最后一页特别声明 - 73 - 证券研究报告 FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY96FY02FY97FY03FY98FY04FY99FY05FY00FY06FY01FY07FY02FY08FY03FY09FY04FY10FY05FY11FY06FY12FY07FY08FY09FY10FY11FY12
1,400 美国日本印度韩国中国大陆英国法国巴西1,200 1,000 800 600 2012-09-21钢铁行业 图表 170：全球主要产钢经济体的人均粗钢表观消费量vs.人均实际GDP（2005年美元）（1970-2011） 400 人均粗钢表6观消00 费200 量（中国大陆粗钢表观消费量/实际GDP（公斤/05年美元）公斤人中国大陆人均粗钢表观消费量（公斤/人）5）印度粗钢表观消费量/实际GDP（公斤/05年美元）00 0 印度人均粗钢表观消费量（公斤/人）0 人均实际5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 GDP（2005年美元） 400 资料来源：USDA，WSA 300 但是，特别需要指出的是，中国大陆的单位GDP拉动的钢铁需求强度明显要高于印度。中国大陆的固定资0产.投1资对5经 济增长的贡献明显偏大。自2000年以来，中国大陆的单位GDP拉动的钢铁需求震荡走高，但是随着经济结构调整的深入实施，固定资产投资增速回落，钢铁需求增速放缓是毋庸置疑的趋势。200 相比之下，印度的单位GDP拉动钢铁需求的强度基本保持稳定。 图表 171：中国大陆和印度人均粗钢表观消费量对比 图表 172：中国大陆和印度单位GDP拉动钢铁需求比较 100 0 资料来源：WSA 资料来源：USDA，WSA 图表 173：中国的GDP构成中投资的比重接近一半 图表 174：印度的GDP构成中投资的比重有上升的趋势 敬请参阅最后一页特别声明 - 74 - 证券研究报告 197019721974197619781980198219691984197119861973198819751990197719921979199419811996198319981985200019872002198920041991200619932008199520101997199920012003200520072009/
120120净出口（%）净出口（资%本）形成总额（%）资本形成总额（%）政府消费支出（%）政府消费居支民出消（费%支）出（%）居民消费支出（%）1001008080606040402012-09-21钢铁行业 202000-20-2090 粗钢产量（百万吨）92%90感应粗炉钢钢产厂能（百万吨）电弧炉钢厂资料来8源：0CE IC 资料来源：CEIC 私有粗部钢门产主能要利钢用厂率（右轴）Ta91%ta Steel 、印度钢铁工业内8部0私有部门扩张速度快于公R有I部N门L SAIL70 过去几年，印度粗钢产能持续增长，据Ministry90% of Steel统计，截至2011年底，印度粗钢产能接近8,500万吨/年。但是，印度钢铁产能的增长主要来自于私有部门，而且粗钢产能中有相7当060 一部分是感应炉，而公有部门（包括SAIL和RINL两家钢厂，占到印度粗钢产能的20%）的产能基本没有扩张。所以，公有部门89%的粗钢产能利用率持续超6过1000%，而私有部门的粗钢产能利用率在80%-85%50 之间波动。所以，正如前文提到的，公有部门的SAIL和RINL的扩产动力非常足。 88%40 50由于印度钢铁工业体量和技术水平还比较低，印度钢厂在研发投入强度上与海外大钢厂相比存在不小的差距。印度公有和私有钢厂在研发技术投入上并没有87%30 太大的差距，研发投入强4度（0R&D/收入）普遍低于%的水平。 图表 175：印度粗钢产能和产量持续上升 图表 176：印度公私部门粗钢产能结构（百万吨/年） 86%20 3085%10 200 84%1002007-082008-092009-10010-112011-12资料来源：Ministry of Steel, Government of India 资料来源：Ministry of Steel, Government of India 图表 177：印度公私部门粗钢产能利用率明显不同 图表 178：印度钢厂与海外钢厂的（R&D/收入）比较 敬请参阅最后一页特别声明 - 75 - 证券研究报告 19702003-041972197419762004-05197819802005-061982119978042006-071199782611997848119979602007-0811997982199419802008-091996198219981984200019862009-1020021988200419902010-11200619922008199420102011-1219961998200020022004200620082010
140%公有部门粗钢产能利用率%私有部门粗钢产能利用率%2008-09120%109%%108%104%106%2009-10103%%100%%83%83%83%84%80%%80%%%60%2012-09-21钢铁行业 % %40%10,000 20%8,000 9,000 钢材成品和半成品板出材口进量口（量千吨（）千吨）0%7,000 8,000 钢材成品和半成品进口量（千吨）2007-082008-092009-102010-112011-12板材出口量（千吨）资料来7源,：000 6,000 Ministry of Steel, Government of India 资料来源：Ministry of Steel, Government of India 6,000 、印度国产钢材产品结构和品质尚不能完全满足国内需求 5,000 从国际贸易的角度来看，21世纪的前10年，印度钢铁产品出口量和进口量都5,000 有了快速的提升，但印度由钢铁净出口国变成了净进口国。板材产品是印度主要的进口品种，而管材产品4的出,0口量0要明0显 高于进口量。非常明显，印度国产40钢材产品结构和品质不能完全满足国内需求，而且印度钢铁工业的发展也受到,00 了大量进口钢材的影响。 3,000 图表3,000 179：印度钢材成品和半成品进出口量 图表 180：印度板材进出口量 2,000 2,000 1,0001,000 0 0 资料来源：WSA 资料来源：WSA 图表 181：印度长材进出口量 图表 182：印度管材进出口量 敬请参阅最后一页特别声明 - 76 - 证券研究报告 19681970197219741976197819801982JSPL198420011986JSW Steel19882002RINL19901992Essar Steel20031994Tata Steel199620041998SAIL20002005ArcelorMittal20022004ThyssenKrupp20062006Nippon Steel200822000170JFESumitomo Metals2008POSCO2009Kobe Steel2010Baosteel
1,000 2,500 长材进口量（千吨）900 管材进口量（千吨）长材出口量（千吨）800 管材出口量（千吨）2,000 700 600 1,500 500 400 1,000 2012-09-231钢0铁行0业 200 500 100 0 0 资料来源：WSA 资料来源：WSA 、印度钢铁工业发展速度远不及预期 据印度Press Information Bureau（PIB）报道，考虑到国内外经济环境发生了深刻的变化，印度Ministry of Steel正在组织专家讨论和起草New National Steel Policy以替代现行的National Steel Policy 2005和2008（修订）。New National Steel Plocy主要针对：1）经济和财政支持政策；2）技术、环境和研发领域；3）原燃料保障问题；和4）基础设施瓶颈问题等。 多年以前，印度Ministry of Steel曾经对印度粗钢产能制定了2020年远景目标，计划到2009年粗钢产能超过亿吨/年，到2012年再累计新增6,000万吨，到2020年再累计新增亿吨，2020年最终产能超过亿吨/年。但是，实际的情况是，POSCO和ArcelorMittal的绿地项目并没有如期推进。2009年底，印度的粗钢产能约7,500万吨/年，比原先规划少了3,610万吨/年，比规划少了将近1/3，即使到2011年底，印度的粗钢产能才接近8,500万吨/年。据Ministry of Steel最新预测，到2016-17财年，印度粗钢产能可能达到亿吨/年，比2011年底增加5,500-6,400万吨/年，年均增长11%-12%。 图表 183：印度曾经制定的2020年粗钢产能远景目标 （百万吨2009-12/年）2013-20 2009E 累计新增E 累计新增2020 SAIL JSW Tata Steel Essar Steel Ispat RINL JSPL BSPL BSL POSCO - - ArcelorMittal - - 其他 敬请参阅最后一页特别声明 - 77 - 证券研究报告 20012002200320042001200520022006200320072004200820052009200620102007200820092010
2012-09-21钢铁行业 合计 资料来源：Ministry of Steel, Government of India（附注：黄色底色标识突出显示POSCO和ArcelorMittal项目并未如期推进。） 图表 184：印度主要的钢铁绿地项目投资和产能情况一览 公司总投资（千 所在州产能（百吨钢投资强 万吨/年） 万卢比）投产时间 建设时间 度（卢比/吨） NMDC Chhattisgarh 15,525 42个月 51,750 Tata Steel Orissa FY2014 Tata Steel Chhattisgarh FY2015 一期：600万吨Tata Steel Jharkhand /年（FY2016） Essar Steel Orissa 22,600 36个月 37,667 Essar Steel Chhattisgarh 11,000 36个月 34,375 Essar Steel Jharkhand 23,000 36个月 76,667 Essar Steel Karnataka 23,050 36个月 38,417 Jindal Steel & Power Orissa 23,000 38,333 一期：300万吨Jindal Steel & Power Jharkhand 22,000 /年（2013年） 36,667 Jindal Steel & Power Jharkhand 20,000 一期（2015年） 40,000 获得土地3年后先期投产POSCO India Orissa 51,000 42,500 300万吨/年的产能 300万吨/年ArcelorMittal India Orissa （2016年） 300万吨/年ArcelorMittal India Jharkhand （ 2015年） 300万吨/年ArcelorMittal India Karnataka （2015年） 可扩产至500Ispat Industries Jharkhand 10,000 万吨/年36个月 35,714 Ispat Industries Karnataka 10,000 36个月 35,714 Monnet Ispat & Energy Orissa 281 2011 2,677 Monnet Ispat & Energy Jharkhand 1,400 2013 9,333 Electrosteel Steel Jharkhand 7,300 2011 33,182 Visa Steel Orissa 4,500 30,000 Visa Steel Chhattisgarh 合计 资料来源：Ministry of Steel, Government of India，光大证券研究所 截止到目前，印度钢铁工业现代化发展过程中遇到的主要障碍包括：1）产能扩张受到土地获取困难的制约；2）土地获取和环境审批时间不确定性强；3）敬请参阅最后一页特别声明 - 78 - 证券研究报告
11,400,800特殊合金工业FDI（百万美元）1,600印度冶金工业FDI（有百色万金美属元工）业FDI（百万美元）1,2002012-09-21钢铁行业 黑 色金属 工业FDI（百万美元）1,400矿山等原料基地建设受到审批等监管程序的拖延；4）原燃料资源储量存在逐步枯竭的问题；5）公路1、,铁0路0、港0口和电力等基础设施存在明显的瓶颈；6）新建钢铁项目需要配套基础设施建设，所需的资金投入巨大。 1,200 、迫于无奈，海外钢厂转战Karnataka邦 从2007年开始，印度冶金工8业吸0引01,000的外商直接投资（FDI）总额有了大幅提升。受到2008年金融危机的影响，2009年吸引的FDI出现大幅波动，但随后快速回升，2010年和2011年分别达到亿美元和亿美元，分别占印度800FDI总额的%和%。其6中0，黑0色金属工业吸引的FDI连续两年居于冶金工业的前列，特别是2011年印度冶金工业吸引的FDI中74%由黑色金属工业所贡献。 600 图表 185：印度冶金工业吸引的FDI 图表 14860：印0度冶金工业分部门吸引的FDI 40020020000资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 鉴于印度广阔的钢铁需求潜力，并且Orissa、Jharkhand和Chhattisgarh等邦拥有丰富的铁矿石（主要是赤铁矿资源）和煤炭资源，不少钢厂都有意在印度投资钢铁项目。Orissa、Jharkhand和Chhattisgarh等邦政府也和国内外钢铁公司（比如JAIL，Tata Steel，ArcelorMittal和POSCO等）签订了多份项目投资备忘录（MoUs），然而备忘录并不是具有法律约束力的合约。 图表 187：印度Orissa邦的主要拟建钢铁项目情况一览（截至2008年底） 公司 MoUs签订日期 产能（百万吨/年） 项目投资（千万卢比） Sterlite Industries (India) 2004/10/15 12,500 Tata Steel 2004/11/17 15,400 Hygrade Pellets 2005/4/21 6,846 POSCO 2005/6/22 51,000 Rungta Mines 2005/11/3 2,275 Bhushan Steel & Strips 2005/11/3 5,828 Jindal Steel & Power 2005/11/3 13,135 Welspun Power & Steel 2006/10/11 6,104 Uttam Galva Steel 2006/10/13 8,087 Mittal Group 2006/12/21 40,000 敬请参阅最后一页特别声明 - 79 - 证券研究报告 2000200120022003220000542005200620062007200720082009200820102009201120102011
2012-09-21钢铁行业 SSL Energy 2006/12/22 7,667 Brahmani River Pellet 2007/3/15 1,485 资料来源：Government of Orissa, Government of India（附注：黄色底色标识显示POSCO和ArcelorMittal在Orissa的项目。） 据印度Ministry of Steel统计，截至2008-09财年，印度各邦签订的钢铁项目投资备忘录达到222个，涉及产能约亿吨/年。特别需要指出的是，同时具有铁矿石和焦煤资源优势的Jharkhand邦是钢铁投资项目最为集中的地区。然而，由于在印度Orissa等邦获得土地和环保审批等环节屡遭拖延，不少钢铁投资项目的进展异常迟缓，其中一些项目的开工日期遥遥无期。 ArcelorMittal和POSCO等钢厂迫于无奈将钢铁投资项目转向了政策环境相对友好的Karnataka邦。截至2011-12财年，Karnataka邦政府签订的钢铁项目投资备忘录达到57个，涉及产能约亿吨/年，一跃成为印度钢铁工业发展的新摇篮。不过，Karnataka邦虽然具有铁矿石资源优势，但是Karnataka邦明显缺乏煤炭资源。由此可见，钢厂选择Karmataka邦布局绿地项目在很大程度上是出于无奈。截至2011-12财年，印度各邦签订的钢铁项目投资备忘录达到301个，涉及产能约亿吨/年。 图表 188：印度地方邦政府与钢铁公司签订的项目投资备忘录（MoUs）及项目产能统计 财年 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 签订的签订的签订的印度地方邦 备忘录产能（百录产能（百（百数目万吨/年）备忘录产能（百签订的 数目万吨/年）备忘 数目万吨/年）备忘录产能 万吨/年） 数目 Orissa 49 76 49 76 49 76 63 81 Jharkhand 65 104 65 104 65 104 49 105 Chhattisgarh 74 57 74 57 74 57 76 60 West Bengal 12 21 12 21 12 21 16 39 Karnataka 57 173 Andhra Pradesh 18 12 其他（估算） 22 18 22 18 22 18 22 18 合计 222 276 222 276 222 276 301 489 资料来源：Ministry of Steel, Government of India（附注：黄色底色标识显示Karnataka邦异军突起。） 图表 189：印度Karnataka邦的一些拟建钢铁项目情况一览（截至2011年8月） 公司计划投资 资强度估算 （十亿美元）钢铁项目细节投 （美元/吨） ArcelorMittal 600万吨/年的长流程厂，750MW电厂 1,105 Brahmani Industries 600万吨/年的长流程厂，位于Bellary的自备电 Karnataka 厂（一期：190万吨/年，68MW自备电厂）1,327 Bhushan Steel 600万吨/年的长流程厂，600MW热电联产项目 1,028 Hazira Steel 位于Bagalkot的600万吨/年的碳钢项目 653 JSW Steel 将位于Bellary的钢厂的设计产能从1,000万吨/557 敬请参阅最后一页特别声明 - 80 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 年提升至1,600万吨/年 POSCO 位于Bagalkot的600万吨/年的钢厂项目 1,105 Essar Steel 位于Bagalkot的600万吨/年的碳钢厂项目 810 NMDC和Severstal 200万吨/年，可扩产至500万吨/年 1,000 Tata Metaliks - 300万吨/年 资料来源：Steel Times International，光大证券研究所（附注：黄色底色标识显示ArcelorMittal和POSCO转战到Karnataka邦。） 为了跟踪和协调主要钢铁项目的投资情况，Ministry of Steel成立了Inter-Ministerial Group（IMG），希望能够帮助解决一些重点项目进展滞缓的问题，不过实际的情况可能还是不能让人满意。 、现阶段海外钢厂在印扩产：量力而行+调整策略 除了前文谈到的用地和环保审批等方面的制约之外，目前来看，新建产能需要消耗大量的资金，由于全球钢铁行业疲弱已久，海外钢厂在印度扩产的意愿和力度受到影响，只能量力而行。 签订备忘录的海外钢铁企业（比如ArcelorMittal、Nippon Steel和JFE等）的盈利前景黯淡，并且债务状况在恶化，即使签订了大项目的备忘录，给人的感觉却有种“泥菩萨过河自身难保”的感觉。 海外钢厂在印度扩产力度最大的要数ArcelorMittal和POSCO。ArcelorMittal的计划绿地项目产能达到3,000万吨/年（包括Orissa、Jharkhand和Karnataka三个项目），POSCO在Orissa和Karnataka邦的两个项目产能合计达到1,800万吨/年。 我们对ArcelorMittal的基本情况在前文已经有了介绍，同样想在印度大显身手的POSCO的情况要比ArcelorMittal强，但是以往的经历让POSCO改变了扩张策略。一直以来“以我为主”的POSCO推进Orissa钢铁项目不断受阻之后，开始采取日本钢厂的快速进入策略，即与当地钢厂合资合作经营钢厂。据媒体报道，POSCO考虑邀请当地钢厂Essar Steel加入到Orissa钢铁项目中。 日本钢厂在印度扩张的经验确实值得借鉴。比如，JFE持有JSW %的股权，Nippon Steel与Tata Steel合资建设一座600万吨/年的钢厂，另外还有Kobe Steel与SAIL合作等等。日本钢厂能与印度钢厂合资合作得益于日本汽车公司在印度与印度钢厂之间有良好的合作关系。 而且，最近海外媒体报道，因为印度政府加大了被搁置项目（比如POSCO在Orissa的项目）的土地征用工作力度，希望增加投资，抵消经济下行压力。对于POSCO在Orissa的项目能否快速获得“重生”我们还需要进一步观察。这可能是一个重要的政策转向信号。 图表 190：POSCO的（EBITDA-资本开支）/总利息 图表 191：POSCO的资产负债率 敬请参阅最后一页特别声明 - 81 - 证券研究报告
70%35POSCO的（EBITDA-资本开支）/总利息费用（包括资本化利息）POSCO的资产负债率3060%2550%2040%1530%102012-09-21钢铁行业 20%5010%-51,800 0%1,200 1,600 中国城镇人口数（百万人）资料来源：1,000 Bloomberg 资料来源：Bloomberg 印度城镇人口数（百万人）1,400 、印度钢铁工业发展滞缓的症结：印度经济制度性和结构性缺陷 1,200 仅从中印两国的人均工业品产量，人均基础设施等等角度去比较，印度钢铁工业发展的空间确实非常大，而且8印0度的0人 口还在继续上升，未来将超过中国成为全球人口最多的国家。据UN预测，印度人口将在2020年左右超过中国成1,000 为全球人口最多的国家，并且持续上升，而中国人口将于2025年左右达到峰值近14亿人。 600 800 和中国城镇化速度逐步放缓不同，印度城镇化进程将长期处于较快稳定发展阶段。UN预测，到2050年，中国城镇化率将从2010年的49%上升到2050年的77%，印度城镇化率将从2010年的31%上升至中国人（百万人）2050年的52%。人口总数600 和城镇人口数持续上升是推动印度钢铁需求持续上升的基本动力。 400 印度人口数（百万人）图表 192：印度vs.中国人口数比较 图表 193：印度vs.中国城镇人口数比较 400 200 200 0 0 资料来源：UN，光大证券研究所 资料来源：UN 1967年，中国大陆的粗钢产量约1,400万吨，印度的粗钢产量约630万吨，中国大陆钢铁工业体量大约是印度钢铁工业的倍，但是经过40多年的发展，2011年，中国大陆钢铁工业的体量已经是印度钢铁工业的倍。造成印度钢铁工业增速相对较慢的原因是多方面的，需要从经济制度性和结构性根源敬请参阅最后一页特别声明 - 82 - 证券研究报告 FY9419901993FY951996FY961999FY972002FY982005FY9920082011FY94FY0019502014EFY1955FY95012017E1960FYFY96022020E1965FYFY97032023E19702026EFY04FY9819752029EFY051980FY992032E1985FY06FY002035E1990FY072038EFY0119952041EFY082000FY022044EFY092005FY032047E2010FY102050EFY042015EFY11FY052020E2025EFY062030EFY072035EFY082040E2045EFY092050EFY10FY11
30%60中国大陆粗钢产量增速（3YMA）25%印度粗钢产量增速（3YMA）50中国大陆粗钢产量（1967=1）20%印度粗钢产量（1967=1）402012-09-21钢铁行业 15% 上去解读。 我们并不否认印度钢铁工业发展的巨大潜力，不过，潜在的发展空间和速度并30不等于实际的上升空间和1速0度。%印度经济需要解决大量的制度性和结构性问题。在这些制约经济发展的因素消除之前，印度钢铁工业可能并不会出现中国大陆曾经出现过的超高速增长阶段。 5% 图表 21940：印度vs.中国大陆钢铁行业体量比较 图表 195：印度vs.中国大陆粗钢产量增速 0%10-5%0-10%资料来源：同花顺，光大证券研究所 资料来源：同花顺，光大证券研究所 印度是一个经常会陷入经常项目逆差的国度，原油供应对外依存度高，而且会经常出现高通胀高增长环境，高通胀环境迫使政府不得不加大补贴力度，增加了财政的压力。当前阶段，印度经济中的种种问题都在全球经济放缓的过程中完全暴露了出来，高通胀、财政赤字、贸易赤字、内需不足叠加外需疲弱、卢比大幅贬值、融资成本高等等，这些问题将印度政治经济改革摆到了非常迫切的位置。 印度在政治和经济领域的改革至关重要，是能否成功持续吸引外商投资的关键因素。近日印度上调了柴油价格，减少补贴对财政的压力，同时又向外商进一步放开了国内超市零售行业市场，允许外商投资印度航空公司的股权比例上升至49%等等，这些都是比较积极的信号。在经济增长乏力的压力下，印度政府或多或少开始加大了经济改革的力度。 图表 196：印度实际GDP增速多年平均高于5% 图表 197：印度经常要面对高通胀的压力（平均5%以上） 敬请参阅最后一页特别声明 - 83 - 证券研究报告 196719701973197619791982197019851972197419881976199119781199890419821997198420001986198820031990200619921290904919961998200020022004200620082010
3520印度CPI同比（%）印度CPI同比均值（%）12 30印度贷款利率（%）（右轴）18印度GDP实际增速（%）均值10 258 20166 15240 ,000314102 10,000925120 82012-09-21钢铁行业 0 01-2 710-10,000-5-4 60-20,0005-6 -108-150, 4120,0006 -30,000印度吸引的FDI净流入额（资料来源：印百度万原美油元产）45品净进口额（百万美元）CEIC，,光0大证0券研0究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 3 -2图表印度吸引的FDI净流入额占原G油D产P品的净比进例口（额%）占（GD右P轴的）比例（%）（右轴）- 419804：印,00度经0常0项目差额占GDP的比例 图表 199：印度财政赤字占GDP的比例 ,0100,0005 235,000印度经常项目差额（百万印美度元财）政赤字占GDP的比例（%）-3-50, 180,0004 30,000印度经常项目差额/GDP（%）（右轴） 25,0-60,0000-460,0003 20, 15,000资料来源：CEIC 资料来源：Bloomberg 40,0002 图表10,000 200：印度吸引的FDI净流入额占GDP的比例 图表 201：印度原油产品净进口额占GDP的比例 5,00020,0001 0-5, 0 资料来源：CEIC 资料来源：CEIC，光大证券研究所 图表 202：美元兑印度卢比的汇率 图表 203：印度CPI和PPI同比原油价格同比 敬请参阅最后一页特别声明 - 84 - 证券研究报告 FY61FY631975FY651975FY6719771977FY6919791979FY7119811981FY73FY751983F1Y98732F1Y975701985FY741985FY791953F1Y98887FY76FY8119871956FY891989FY83FY78FY901989F1Y985591991FY80FY91FY8719911962F1Y99923FY82FY89FY93199319651995FY84FY91FY941995F1Y996381997FY86FY95FY95FY961999F1Y998781971FY97FY972001FY9019741999FY98FY99F2Y09093FY92F1Y907172001FY00FY032005FY9419802003FY01FY05FY962007FY1983022005FY07FY98F2Y00039F1Y908962007FY04FY00FY111989FY052009FY02FY061992FY04FY071995FY08FY06FY091998FY08FY102001FY10FY11FY122004FY1220072010
60 25%印度CPI同比200%印度PPI同比美元兑印度卢比汇率55 OPEC:一揽子原油价格:月度均价同比（右轴）20%150%50 15%100%45 10%50%40 5%0%2012-09-21钢铁行业 35 0%-50%30 -5%-100%资料来源：Bloomberg 资料来源：CEIC，同花顺，光大证券研究所 、印度钢铁工业发展的另类技术路线——直接还原铁工艺 80 其它平炉转炉电炉20世纪90年代之前，印度钢铁工业受到政府的监管和控制，印度粗钢产量上升缓慢。进入到21世纪，1印0度粗0钢%产量快速上升，从2000年的2,692万吨，70 迅猛上升至2011年的7,130万吨，年均复合增长率超过9%，跻身世界第4大钢铁生产国。 90% 60 然而，印度钢铁工业连铸技术使用的比例明显低于世界平均水平，连铸比从80%2005年以来长期停留在70%左右的水平。从连铸比这一个指标就可以看出，印度的钢铁工业在技术装备上明显落后于世界平均水平（95%左右）。 70%印度粗钢产量（百万吨）50 按工艺来分，2011年，印度的电炉钢产量占比达到%，转炉工艺则提供了%的钢铁产量，平炉工6艺0的产%量占比为%。印度电炉炼钢占比高的40 主要原因是印度通过生产直接还原铁（DRI/HBI）（俗称海绵铁）来作为电弧炉和感应炉冶炼所需的炉料。目5前0印度%已经是世界上最大的直接还原铁生产国，印度在2011年的直接还原铁产量接近2,200万吨，占全球产量的30%。 30 40%图表 204：印度粗钢产量快速上升 图表 205：印度粗钢产量结构（按工艺分类） 30%20 20%10 10%0 0%资料来源：WSA 资料来源：WSA 图表 206：印度钢铁工业连铸比明显落后世界平均水平 图表 207：印度直接还原铁产量快速上升 敬请参阅最后一页特别声明 - 85 - 证券研究报告 00/01196700/08196901/03197101/10197302/05197502/12197703/0719799084/01/02119978419084/1/019198319769095/04/091985197805/1100/071987198006/06198901/05198207/01199102/0307/081199894303/0108/031995198603/1108/101997198804/0909/051999199005/07200109/12199202003160/05/07129090450171/0/032129090670181/09/01200912/04199808/11201109/09200010/07200211/05200412/03200620082010
120%2540%印度100%中国大陆印度直接还原铁产量（百万吨）35%20印度产量占全球的比例（右轴）世界平均30%80%25%1560%20%1040%15%2012-09-21钢铁行业 10%20%55%0%00%资料来源：WSA 资料来源：Midrex Technologies, Inc.，光大证券研究所 可以这么说，直接还原铁生产技术为印度的钢铁工业发展立下了汗马功劳。煤基直接还原铁生产技术具有投资省，建设期短，不需要使用焦煤等优点，缺点是单炉的产量非常小。据SIMA（Sponge Iron Manufacturers Association）统计，随着煤基直接还原铁生产技术在印度快速推广（附注：煤基技术使用块矿或球团矿作为炉料，而气基使用高品位的块矿作为炉料），截至2010-11财年，煤基生产技术提供了73%的印度直接还原铁产量。直接还原铁生产技术在印度的崛起是印度钢铁工业基于本国资源禀赋和资金技术现状的明智选择。 印度的直接还原生产技术还相对落后，使用先进的竖炉（shaft furnace）技术的直接还原铁工厂并不多，主要集中在Essar Steel和Jindal Power & Steel等大型钢厂。据Midrex Technologies统计，印度拥有几百座年产能在1-3万吨的回转窑（rotary kiln），印度基于回转窑技术的直接还原铁产能达到1,950万吨/年。 直接还原铁竖炉生产技术还在不断的改进发展之中。20世纪60年代的竖炉直径只有米，产能也只有50万吨/年。发展到现阶段，MIDREX竖炉的直径已经提高到米，单炉产能已经可以达到200万吨/年左右，在生产效率上可以和同等规模的高炉相抗衡。2011年全球MIDREX竖炉生产的直接还原铁产量超过4,400万吨，占全球直接还原铁产量的61%。凭借成熟且先进的技术，MIDREX竖炉的开工率也明显高于其他竞争技术，比如HYL/Energiron竖炉和煤基回转窑技术。如果未来以MIDREX为代表的直接还原铁生产工艺不断完善提高，焦煤资源禀赋将不再是限制包括印度在内的一些地区发展钢铁工业的瓶颈因素。 图表 208：直接还原铁MIDREX竖炉直径和产能发展沿革 敬请参阅最后一页特别声明 - 86 - 证券研究报告 1973197519771979198119831992119998351199984719951989199619911997199319981995199919972000199920012200002120032003200420052005200720062009200720112008200920102011
2012-09-21钢铁行业 95%100%8085%直接还原铁设备开工率（2011）90%MIDREX竖炉（百万吨）80%70HYL/Energiron竖炉（百万吨）64%67%70%60煤基回转6窑0%（百万吨）其他（百5万0%吨）5040%30%40 资料来源：Kobe Steel 20%30 10%图表 209：全球直接还原铁产量（按工艺分类） 图表 210：全球直接还原铁生产技术开工率比较 0%20全煤球基平回10均转竖窑0炉竖炉资料来源：Midrex Technologies 资料来源：Midrex Technologies 图表 211：全球采用MIDREX生产技术的直接还原铁工厂和项目的地理分布 敬请参阅最后一页特别声明 - 87 - 证券研究报告 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011HYL/EnergironMIDREX
2012-09-21钢铁行业 25 6,000印度废钢铁进口量（千吨）20 煤基（百5万,0吨00）气基（百万吨）15 4,000资料来源：Midrex Technologies 顺便提及，在直接还原铁作3为,炉0料的0同0时，印度本国的废钢铁供应量无法满足10 国内需求，还需要从海外进口废钢铁。近5年，印度的废钢铁进口量在400万吨/年左右波动。 图表 212：印度直接还原铁产量按工艺分类 图表2 21,30：印0度0废钢铁进口量 5 1,0000 0敬请参阅最后一页特别声明 - 88 - 证券研究报告 1992-931993-941994-951995-961996-971997-981998-991999-0019992000-0120002001-0222000021-032003-0420022004-0522000053-062006-0720042007-0822000085-092009-1020062010-112007200820092010
100%45%90%40%80%35%70%30%2012-09-21钢铁行业 资料来6源0：%SIMA 资料来源：WSA 25% 50%印度直接还原铁生产提供了印度钢铁工业约1/3的炉料，依靠本土和引进的直接还原铁技术，印度钢铁2工0业逐%步壮大。对于印度未来钢铁工业长远发展而言，40%究竟是推广高炉-转炉长流程，还是选择直接还原铁竖炉-电炉等另类工艺流程需要进行利弊权衡考虑。 15% 图表30% 214：印度生铁产量/印度粗钢产量 图表 215：印度直接还原铁产量/印度粗生钢产铁量 产量/粗钢产量直接还原铁产量/粗钢产量10%20%均值（2002-11）均值（2002-11）10%5%0%0%资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，CEIC，光大证券研究所 印度现有的钢铁生产工艺大量使用块矿，粉矿的利用率低，因此大量粉矿出口到海外。可以将粉矿加工成小球矿再作为炉料加以利用，但需要投资建设球团厂，未来一些大型高炉-转炉长流程项目投入使用后，印度粉矿的需求量会逐步上升。 印度的National Steel Policy 2005和2008（修订）假设未来钢铁新增产能中60%来自于高炉-转炉长流程，33%来自于直接还原铁供料的电弧炉/感应炉短流程，剩余的7%由其他流程提供。不过，最终钢厂会选择什么样的技术路线还要视原料、技术和市场等多方面因素，由此来确定最优组合。 图表 216：印度National Steel Policy 2005和2008（修订）提及的钢铁产量目标 钢铁 铁矿石 焦煤 非焦煤 （百万吨/年） 产量 进口量 出口量 消费量需求量（假设60%高炉-转炉流程，33% 海绵铁-电炉流程，7%其他流程） 2004-05 38 2 4 36 54 27 13 2019-20E（05） 110 6 26 90 190 70 26 CAGR（05） % % % % % % % 2019-20E（08） 180 10 40 150 311 115 43 CAGR（08） % % % % % % % 资料来源：National Steel Policy 2005 and 2008, Ministry of Steel, Government of India，光大证券研究所 图表 217：全球主要炼铁工艺流程的炉料结构比较 敬请参阅最后一页特别声明 - 89 - 证券研究报告 02/0102/0602/1103/0403/0904/0204/070042//10210052//00560052//11010063//00340063//00890074//00120074//00670074//11120085//00450085//01900096//00230096//00780097//10211007//00561007//11011018/04/031018/09/0809/0209/0709/1210/0510/1011/0311/08
2012-09-21钢铁行业 主要炼铁工艺流程 直接还原（Direct Reduction） 熔融还原（Smelting Reduction） 炉料配比 天然气/合成气 煤炭 焦炭 煤炭 块矿/烧结矿REX，/小球矿MID 回转窑 高炉 Corex HYL/Energiron竖炉 Fior，Finmet，HIsmelt，Finex，粉矿 Circored，Iron Circofer - Romelt，Ausmelt，Carbide Primus 矿煤混合料（球Fas/块）tmet， - Fastmelt，Tecnored ITmk3，-Inmetco 资料来源：Confederation of Indian Industry（黄色底色标识为在印度占据重要地位的炼铁工艺路径。） 、印度钢铁工业发展带来的铁矿石供需格局变迁 、印度将逐步加大粉矿和精矿的开发利用力度 印度IBM（Indian Bureau of Mines）2011年8月份发布的Iron & Steel — Vision 2020中提到，National Steel Policy（2008修订）预测到2019-20财年，印度粗钢产量将达到亿吨左右。如果还要继续维持铁矿石出口量（8,000万吨/年-1亿吨/年）不变，印度国内铁矿石原矿产量要达到5亿吨左右（假设吨赤铁矿成品矿生产1吨粗钢，或吨原矿（run of mine）生产1吨粗钢）。印度目前的赤铁矿储量（2010年估算约81亿吨）只够使用15-20年，因此印度国内还需要发掘新的铁矿资源。加大磁铁矿开发力度并且提高低品位矿和尾矿的利用率都是未来印度解决矿石资源后备不足的应对之策。 印度倾向于用高品位块矿，对低品位粉矿的利用率低，主要的选矿厂都控制在大钢厂和大矿山的手中，比如SAIL、NMDC、Tata Steel、Orissa Mining Corporation、JSW Steel、Sesa Goa等。选矿厂最为集中的地区是Goa邦，洗选之后的矿石主要供出口。利用粉矿资源需要建设烧结和球团厂，尤其是球团厂（球团矿相比烧结矿的优点在于球团矿便于长途运输和反复装卸）。正因为如此，着眼于中长期发展，充分利用粉矿和尾矿资源，SAIL、NMDC和Tata Steel等公司纷纷将资金投入较大的球团厂建设纳入到了企业发展规划中。但是，中小矿山不具备投资球团厂的资金实力，大量粉矿资源不得不闲置或出口。 而且，不同于块矿和粉矿，印度政府对球团矿出口实行零关税政策，将球团设备进口关税税率从%下调至%，以此来鼓励海外钢厂（比如和中钢协签订备忘录）在印度新建球团厂，印度政府的政策导向非常明显。 图表 218：印度选矿厂地区分布（个数）（2008-09） 图表 219：印度企业新建的球团矿产能（百万吨/年） 敬请参阅最后一页特别声明 - 90 - 证券研究报告
SteelOrissaJindal Steel & PowerChhattisgarh8Essar Steel2012-09-21钢铁行业 Jharkhand10KIOCLNMDC1,600 10印度粗钢产量（百万吨）101,400 7中0国0 大陆粗钢产量（百万吨）资料来源：IBM 资料来源：IBM 1,200 3600 .62、印度很可能从铁矿石净出口国逐步转变成为净进口国 缺乏优质焦煤资源和废钢铁资源不足的状况使得煤基直接还原铁工艺路径在印度钢铁工业中的重要性得到巩固。由于印度直接还原铁工艺使用块矿较多，1,000 如果印度国内不改变注重使用5高0品位0块 矿的倾向，选矿厂和球团厂建设滞后于钢铁工业的发展速度，印度钢铁工业发展对铁矿石的需求增速有可能会超过印度国内铁矿石产量的增速，再加上印度铁矿石产量扩张受到土地和环保等政策中国大陆人均粗钢产量（公斤/人）方面的约束，印度很可能会从铁矿石净出口国逐步转变成为净进口国，印度在800 国际铁矿石市场上的角色也将4会0发生0翻 天覆地的变化。 印度人均粗钢产量（公斤/人） 总结前文的论述，我们认为，印度钢铁产量在未来较长时期将保持适度快速的600 增长势头。印度钢铁产量到230150年0将超 过1亿吨，到2020年将超过亿吨，到2030年将超过3亿吨/年，并且到2050年有可能会超过6亿吨的关口，与中国大陆粗钢产量的差距将逐步缩小。 图表 220：4中0国大0陆 和印度粗钢产量展望（中性） 图表 221：0中0国大 陆和印度人均粗钢产量展望（中性） 200 100 0 0 资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源：UN，WSA，光大证券研究所 基于对印度钢铁工业适度较快增长而且生铁、直接还原铁和废钢铁炉料比例基本保持稳定的判断，我们给出印度国内铁矿石供给预测的3种情景假设：1）保守情景：由于土地和环保审批流程长和整治非法开采等等问题，印度铁矿石敬请参阅最后一页特别声明 - 91 - 证券研究报告 19911993199519971999200120032005200719952009210919182013E20012015E20042017E2019E20072021E20102023E22002153EE2027E2016E2029E2019E2031E22003232EE2035E2025E2037E22003298EE2041E2031E2043E2034E2045E22004377EE2049E2040E2043E2046E2049E
2012-09-21钢铁行业 产量基本停滞不前，但稳定在2亿吨/年的水平，因此未来国内铁矿石产量将远不能满足国内钢铁生产的需要；2）中性情景：印度铁矿石首先满足国内需求，适度保持出口，但国内矿山扩产速度可能不能与钢厂扩产速度保持同步，并且国内资源逐步耗竭，印度铁矿石产量逐渐达到峰值，最终将成为铁矿石进口大国；3）激进情景：印度不仅全面满足国内日益增加的铁矿石需求，而且还能维持目前8,000万吨/年-1亿吨/年的出口量，这需要印度不断发现并丰富矿石储量。 图表 222：印度粗钢产量和铁矿石需求量及进口量情景分析 1,200 300 （百万吨）印度粗印度铁矿粗钢产量和矿石 钢产量 石需求量 需求量印度铁矿石产量 印度铁矿石进口量 CAGR 实际值（百万吨） 保守情景 中性情景 2激0进情0景 保守情景 中性情景 激进情景 1995 22 36 % 1,000 保守情景值（百万吨）2000 27 42 % 100 2005 46 60 % 中 性 情 景 值 （ 百万吨）2010 68 99 % 211 211 211 -112 -112 -112 2015E 105 161 % 200 221 0 242 -39 -60 -81 800 激进情景值（百万吨）2020E 162 248 % 200 281 338 48 -33 -89 2025E 234 358 % 200 342 -104480 158 16 -89 2030E 313 475 % 200 397 564 275 78 -89 2035E 400 589 % 200 438 678 389 151 -89 600 -200 2040E 468 683 % 200 461 772 483 222 -89 2045E 537 784 % 200 461 873 584 323 -89 -300 2050E 607 887 % 200 461 976 687 426 -89 资料来源：WSA，光大证券研究所 400 实际值（百万吨）-400 图表 223：印度铁矿石产量情景假设分析 图表 224：印度铁矿石供给缺口情景假设分析 保守情景值（百万吨）-500 200 中性情景值（百万吨）-600 激进情景值（百万吨）-700 0 -80 资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源：WSA，光大证券研究所 四、全球铁矿石价格中枢下移是不可抗拒的大趋势 、国内铁矿石行业的突出特点（1）：对外依存度高 敬请参阅最后一页特别声明 - 92 - 证券研究报告 199119941997200020032006200919912012E19942015E19972018E20002021E20032024E20062027E20092030E2012E2033E2015E2036E2018E2039E2021E2042E2024E2045E2027E2048E2030E2033E2036E2039E2042E2045E2048E
2012-09-21钢铁行业 我国各地的铁矿床成因差异大，铁矿资源种类较多。总体而言，国内铁矿资源主要集中在辽宁、河北和四川等地区，开发并形成了一些大型铁矿山，比如辽宁鞍山、本溪，河北迁安，四川攀枝花等矿山。 图表 225：国内铁矿床类型和分布地区 矿石类型 含铁量 占总储量 占富矿储量 主要分布地区 沉积变质矿床鞍山式、镜铁山式铁矿床 20%山、本溪；河北迁安、滦-40% 53% 13%辽宁鞍 县；山西峨口；甘肃镜铁山等 大西沟式铁矿床 18%-35% 3% 8% 陕西大西沟；云南大红山等 风化残积淋滤矿床 大宝山式铁矿床 3% 9%广东大宝山、大降坪；福建建爱； 江西分宜；海南临登等 河北宣化、龙关、赤城；湖北长化学沉积矿床 宣龙-宁乡式铁矿床 25%-50% 12% 4% 阳；四川綦江；广西屯秋；贵州1,4001,000赫章；云南鱼子甸；湖南湘东等 晚期岩浆矿床 攀枝花式、大庙式铁矿床、太和、红格； 20%-53% 14% 1%四川攀枝花、白马 钢铁行河北大庙等 9业0:0生产能力钢铁行业:生产能力:球团铁矿:铁矿开采(原矿)矽卡岩矿床湖北大冶、程潮、金山店；山东1 ,20大0冶式铁矿床 8% 40% 张家洼；河北邯邢等 钢铁行业:生产能力:烧结铁矿钢铁行8业00高温热液矿床 白云鄂博式铁矿床:生产蒙能古白云力鄂:铁矿选矿处理量 20%-50% 4% 15%内博；吉林大栗子； 海南石录等 中低温热液1矿,床0 0宁0芜式铁矿床 17%-50% 3% 70110% 江苏梅山；安徽南山、姑山等 资料来源：中钢集团马鞍山矿山研究院 600800伴随着国内钢铁行业的高速发展，国内铁矿采选以及烧结矿和球团矿产能总体上有了大幅增长。2011年，国内规模以上铁矿采选企业的铁矿石原矿产量达到亿吨。但是高产量并不能满5足0国内0需求，由于国内铁矿石品位低，进口铁矿石占到国内铁矿石需求总量的60%以上，铁矿石对外依存度维持在高位600运行。 400 图表 226：国内铁矿开采和选矿产能（百万吨/年） 图表 227：国内烧结矿和球团矿产能（百万吨/年） 30040020020010000资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 敬请参阅最后一页特别声明 - 93 - 证券研究报告 20012002200320042001200520022006200320072004200820052009200620102007200820092010
1,40050%1,200国内铁矿石原矿产量（百万吨）80%铁矿石需求量（按%品位计算）（百万吨）原矿产量同铁比矿（石右进轴口）1,200量40%/铁矿石需求量（按生铁产量计算）（右轴）70%1,0001,00030%60%80050%80020%60040%60010%30%4002012-09-214钢铁0行业0 0%图表 228：国内铁矿石原矿产量屡创新高 图表 229：国内铁矿石对外依存度维持在高位 20%2004200-10%10%,500 50 铁矿采选企业数目（左轴）河北45 4,000 辽宁企0业铁矿石原矿平均产量（万吨）0%0四川-20%%440 .8%3,500 内蒙古%35 山西3,000 %安徽资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 30 新疆2,500 、国内铁矿石行业的突出特点（2）：集中度低 福建截至525 .4%2011年底，国内规模以上铁矿采选企业数目达到3,111家，铁矿采选企云南2,000 业的平均产量仅有43万吨/年，企业的平均规模明显偏小。而且，国内的铁矿石产量相对集中在河北、辽宁、四川、内蒙古和山西等地区。20 广东 北京1 ,500 图表 230：国内铁矿采选企业数目和平均产量规模 图表 231：国内铁矿石原矿产量地区分布（2011年） 15 %山东1,000 湖北10 吉林500 5 河南江西%0 0 陕西甘肃%其他资料来源：同花顺，光大证券研究所 资料来源：同花顺，光大证券研究所 原矿年产量超过1,000万吨的只有鞍钢、河北钢铁、攀钢、本钢、太钢、包钢和首钢等企业，国内铁矿石采选业的集中度非常低。虽然大中型钢厂附属的矿山占据了产量排行榜的前列，但是前十大矿山公司的铁矿石产量占全国总产量的比例还不到20%。 图表 232：国内大中型钢厂附属矿山的铁矿石原矿和铁精粉产量（2009-2010年） 原矿产量（万吨） 铁精粉产量（万吨） 集团公司 Y/Y % Y/Y % 2009 2010 2009 2010 Chg Chg 鞍钢 4,386 4,556 4% 1,580 1,561 -1% 敬请参阅最后一页特别声明 - 94 - 证券研究报告 19932000199420011995200219962003199719982004199319991994200520001995200620011996200720021997200319982008201094992009202005002010200120062002200720112003200820042009200520102006201120072008200920102011
2012-09-21钢铁行业 攀钢 1,804 2,091 16% 702 750 7% 本钢 1,682 1,769 5% 642 651 1% 河北钢铁 2,063 2,642 28% 516 565 9% 太钢 1,383 1,381 0% 540 551 2% 包钢 1,733 1,338 -23% 586 494 -16% 首钢 1,114 1,081 -3% 485 460 -5% 武钢 506 556 10% 456 386 -16% 酒钢 622 - na 319 325 2% 邯邢局0% 660 702 6% 263 272 3% 马钢12% 957 871 -9% 303 - na Top 10合计 16,912 16,987 6,392 6,014 2001-211均值20082012（基于年化产量）国内总计 88,017 107,156 22% 2 0% Top 10合计/国内总计 19% 16% 资料来源：1同花0顺，%中国冶金矿山企业协会，光大证券研究所 10%、国内铁矿石行业的突出特点（3）：产量季节性波动大 8%国内铁矿石采选业的生产具有明显的季节性规律。年初由于冬季和假期的缘故而产量偏低，随着钢铁产量的季0节%性回升，铁矿石原矿产量会伴随上升，直到年中7-8月份，钢铁需求环比3-6月份的旺季有所回落，铁矿石原矿产量会相应下滑，下半年钢铁需求的旺季集中在9-10月份，铁矿石原矿产量也会有所增加。钢厂在冬季来临前会进行铁矿石冬储，所以铁矿石原矿产量停留在高位6%的概率较大。但是，受到铁-矿1石0现货%价格大幅波动的影响，国内铁矿石原矿产量会出现非季节性因素造成的波动，这其实主要是由国内高成本矿山因矿价下跌造成的减产停产所导致的。 -20%图表 233：4国内%铁矿石原矿产量的季节性规律 图表 234：国内铁矿石原矿产量环比波动的季节性规律 2005-11均值-30%2%2012-40%0%-50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 、国内铁矿石行业的突出特点（4）：吨精矿成本高 2009年，国内重点铁矿山的原矿产量达到亿吨，成品矿（包括块矿、粉矿和铁精粉）产量达到7,349万吨，大中型选矿厂的精矿成本约为383元/吨，按当时的平均汇率折合约为56美元/吨，和海外大矿山的成本相比差距并不是很大。 敬请参阅最后一页特别声明 - 95 - 证券研究报告
120精矿韦岗铁矿舞阳矿业浙江漓铁徐铁集团云冶包钢集团成凌钢保国铁矿武钢矿业首钢矿业河北矿业马钢矿业威克本100（首云铁矿鲁中南江铁矿金岭铁矿海南矿业邯邢局美南钢冶山铁矿鞍钢矿业莱钢莱芜矿业本钢矿业通钢板石矿业汉中嘉陵矿业元太钢矿业潘洛铁矿昆钢大红山雅满苏矿业上海梅山攀钢80吨）601402012-09-21钢铁行业 40 图表 235：国内大中型铁矿山的成品矿产量和选矿厂的精矿成本比较（2008年（美元/吨）2009年（美元/吨）2009年） 1202100080060 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 成品矿产量（百万吨）资料来源：中国冶金矿山企业协会，光4大证券0研究所 图表 236：国内大中型铁矿山选2矿厂的0精矿成本比较（2008年年） 0上太红多本鞍邯平海磁鲁马河首武包浙北峨歪黑尖莱南西姑水选柏宁南庙司金大近程大棒安符桃玉石诺海钢矿金钢钢邢均南矿赤中钢北钢钢钢江磁洺口头山山新芬石山厂厂泉城山沟家山石北潮冶磨徽山冲石人普梅矿属矿矿局矿选矿矿矿矿集漓选河山铁选门（选宏营店河庄山开（洼沟矿山业业业业业业业业团铁矿厂强厂大发重业磁选））资料来源：中国冶金矿山企业协会，光大证券研究所 图表 237：国内大中型铁矿矿业公司盈利能力比较（2009年） 敬请参阅最后一页特别声明 - 96 - 证券研究报告 /
300 利润总额/成品矿产量（元/吨）（2009）250 200 150 100 50 0 -50 50%2012-09-21钢铁行业国产原矿平均含铁品位估算值（未考虑库存波动的影响） -100 45%-150 首 河邯太本鞍鲁上马武攀海浙广首云密密凌通通徐韦潘阳济莱金安南昆汉雅40%钢钢邢钢钢钢中海钢钢钢南江东云冶云云钢钢钢铁岗洛山南钢岭钢江钢中满矿0集冶矿矿矿冶梅公矿矿矿漓大.80 铁（威放保板桦集铁铁铁钢莱铁舞矿大嘉苏业团金业业业金山司业业业铁宝35%矿冯克马国石甸团矿矿矿城芜矿阳业红陵矿矿矿矿矿山 家峪矿山业业山山业矿峪业30%局业） 资料来源：中国冶金矿山企业协会，光大证券研究所 25% 、国内铁矿石生产和运输相关成本和费用逐年提高 20%国内选矿厂的吨精矿成本持续走高的原因是多方面的。最根本的原因在于矿石品位的持续下降。再叠加上近0几.年6水0、电 、柴油、煤炭、轮胎和爆破材料等主要耗材的价格震荡走高的影响，矿山的吨精矿成本曲线整体抬升。不过，进入15%到2012年，煤炭和橡胶价格下跌对降低矿山成本有一定的帮助。 图表 238：国产原矿平均含铁品位持续下降 图表 239：国内工业用电均价 10% 全国工业用电均价（元/kWh）5% 0% 资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 图表 240：国内工业用自来水均价 图表 241：国内柴油出厂价 敬请参阅最后一页特别声明 - 97 - 证券研究报告 19931994199519961997199803/010139/097904/01200004/07200105/01200205/07200306/010260/007407/01200507/07200608/01200708/07200809/010290/007910/01201010/07201111/0111/0712/01
9,000 8,000 国内柴油出厂价(含税)（元/吨） 7,000 6,000 5,000 540,0,00000 600 酒钢镜铁43山5,000 ,0选00矿 厂（赤铁矿） 2012-09-21钢铁行业 姑 山矿业龙山选矿厂 （赤铁 矿）40,000 天然橡胶:期货结算价（元/吨）2,000 500 首钢矿业水厂选全矿国厂工（业磁用铁自矿来）水均价（元/吨） 35,000 邯邢局西1石,0门00选 矿厂（磁铁矿）400 30,000 0 25,000 300 20,000 资料来源：CEIC，光大证券研究所 资料来源：同花顺 15,000 图表 242：0国0内几 家选矿厂吨精矿成本比较（元/吨） 图表 243：天然橡胶期货价格回落 10,000 100 5,000 0 0 2003200420052006200720082009资料来源：中国冶金矿山协会，光大证券研究所 资料来源：同花顺 除了上述的涨价因素之外，国内铁矿石采选业要提取一些名目的税费，比如资源税、维简费和安全费用等。国内铁矿石资源税从量计征，根据不同的资源等级，征收范围在10-25元/吨原矿。除了征收资源税之外，财政部还规定，冶金矿山需要提取维持简单再生产费用（简称维简费），从2004年1月1日起，提高到每吨原矿按15-18元的标准提取，并全部计入生产成本。另外，从2007年1月1日开始，高危行业（比如矿山）需要提取安全费用。依据开采的原矿产量按月提取，其中金属矿山露天矿山4元/吨，井下矿山8元/吨，在成本中列支。粗略算来，杂七杂八的费用加总起来，铁精矿的成本增加了几十元/吨。 图表 244：国内重点矿山的原矿资源税税率比较（自2011年11月1日起执行） 资源等级 企业（或矿区）名称 税率（元/吨） 入选露天矿（重点矿山） 一等 本钢南芬露天矿、首钢水厂铁矿、鞍钢弓长岭露天矿 二等 太钢峨口铁矿、鞍钢齐大山铁矿、包钢集团固阳矿山 三等 马钢南山铁矿凹山采场、鞍钢眼前山铁矿、马钢南山铁矿东山采场、唐钢棒磨山铁矿 敬请参阅最后一页特别声明 - 98 - 证券研究报告 03/0103/0704/0104/0705/0105/0706/010060/07/0695/0507/0101/0296/0507/0701/1097/0508/0102/0698/0508/0703/0299/0509/0103/1000/0509/0704/0601/0510/0105/0202/0510/0705/1011/0103/0506/0611/0704/0507/0212/010507/10/0508/0606/0509/0207/0509/1008/0510/0609/0511/0210/0511/1011/0512/0612/05
2012-09-21钢铁行业 唐钢石人沟铁矿、重钢太和铁矿、武钢灵乡铁矿、包钢黑脑包铁矿、鞍钢大孤山铁矿、四等 鞍钢东鞍山铁矿 五等唐钢庙沟铁矿、武钢大冶铁矿、首云矿业、攀钢矿业兰尖铁矿、马钢姑山铁矿采矿车 间、本钢歪头山铁矿、包钢白云铁矿主矿区、宣钢近北庄铁矿 六等 攀钢矿业朱家包包铁矿、包钢白云铁矿东矿区、海南铁矿北一矿区、海南铁矿南矿区 入选地下矿（重点矿山） 二等 上海梅山矿业、酒钢镜铁山矿 三等 鞍钢弓长岭井下矿、邯邢局符山铁矿、马钢桃冲矿业、武钢程潮铁矿 四等 武钢大冶铁矿 五等 邯邢局西石门铁矿、武钢金山店铁矿、水钢观音山矿业、鲁中小官庄铁矿 六等 首钢大石河铁矿石河采区（地下开采的矿石） 入炉露天矿（重点矿山） 一等 海南铁矿北一矿区 二等 海南铁矿枫树下矿区 三等 水钢观音山矿业 四等 海南铁矿南矿区 入炉地下矿（重点矿山） 二等 鞍钢弓长岭井下矿、鲁中小官庄矿 三等 马钢桃冲矿业 四等 水钢观音山矿业 资料来源：财政部 不仅国内铁矿石采选的成本发生了很大的变化，而且国内铁矿石铁路运输费用在过去几年也在慢慢提高，在无形之中抬高了铁矿石最终运输到钢厂的价格。 图表 245：国内铁路整车货物运价调整 国内铁路整车货物运价率表（整车货物每吨运价=基价1+基价2×运价公里） 运价号基价1 2006/4/10 2008/7/1 2011/4/1 2012/5/20 2006-12 单位 标准 标准 标准 标准 累计涨幅 1 元/吨 27% 2 元/吨 24% 3 元/吨 32% 4 元/吨 31% 5 元/吨 31% 6 元/吨 34% 7 运价号基价2 2006/4/10 2008/7/1 2011/4/1 2012/5/20 2006-12 单位 标准 标准 标准 标准 累计涨幅 1 元/吨公里 45% 2 元/吨公里 53% 3 元/吨公里 46% 4 元/吨公里 45% 5 元/吨公里 47% 敬请参阅最后一页特别声明 - 99 - 证券研究报告
80%国内铁矿采选业FMGBHP Billiton25%Rio TintoVale (矿石)Vale (小球)2012-09-21钢铁行业 铁7矿0%采选业:E BIT率:累 计值（右轴）6 元/吨公里 40% 7 元/轴公里 51% 资料来源：国家发改委 20%60% 、国产矿和进口矿盈利能力存在天壤之别 自2004年以来，国内铁矿5采选0业的%整体EBIT率总体上在10%-20%之间波动。15%2008年的EBIT率曾经超过了20%，但2011年的EBIT率只有14%左右，随着矿价持续回落，2012年上半年已经下滑至%。相比之下，2011年，海外四大矿山的EBIT率低的4也接0近%50%，高的则接近70%，国内外矿山的盈利能力存在天壤之别。 10% 图表 246：国内铁矿采选业EBIT率 图表3 2407：%国内铁矿采选业vs.海外四大矿山的EBIT率 5%20%10%0%0%FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11资料来源：同花顺，光大证券研究所 资料来源：BHP，FMG，Rio，Vale，同花顺，光大证券研究所 考虑到EBITDA率与EBIT率可能相差5-10个百分点，如果成本相对刚性，那么当矿价下跌15%-20%，国内铁矿采选业整体盈利能力将接近盈亏平衡点。2012年上半年，国内进口矿现货价（62%含铁品位，CFR）均值约140美元/吨，因此当矿价跌破110美元/吨时，国内铁矿采选业将出现大面积亏损。 根据行业层面的经营和财务数据，我们在这里对国内铁矿采选业的平均完全成本（即吨精矿营业成本）和平均现金成本进行粗略的测算，供参考。 我们用（主营业务收入-EBITDA）作为现金成本的近似替代，这种测算方法包括了一部分管理和营业费用，具体的吨矿现金成本测算的公式如下： 1）吨矿现金成本=（主营业务收入-EBITDA）/铁矿石原矿产量（以产量代替销量，假设产销量接近）； 2）其中，EBITDA=利润总额+利息支出+折旧和摊销； 3）其中，折旧和摊销=（资产合计-流动资产）×5%/12（假设每年5%的综合折旧率）。 由于国内原矿的含铁量差异很大，铁矿石精矿和铁矿石原矿的生产成本差异也很大。我们采用（收入-EBITDA）/矿石产量测算的结果是，2011年，国内原矿的现金成本平均水平在80美元/吨左右，而精矿的现金成本均值在120美元/吨左右。 敬请参阅最后一页特别声明 - 100 - 证券研究报告 00/0200/1001/0602/0202/1003/0604/0204/1005/0606/0206/1007/0608/0208/1009/0610/0210/1011/0612/02
160 干基不含税（折合成62%含铁品位）单位成本（美元/吨）30%160 湿基不含税（折合成62%含铁品位）单位成本（美元/吨）150 国内铁矿采选业毛利率（右轴）140 25%140 120 130 20%20121-09-21钢0铁行 业 100 我们采用另一种测算方法（即主营业务成本/铁矿石产销量）得到的结果是，国内铁矿采选业的平均吨精矿完全成本在120美元/吨（62%含铁品位），扣除折110 旧和摊销费不变成本后的现金8成0本大 致在110-120美元/吨的范围。（附注：国15%内铁矿石采选业的吨矿营业和管理费用约7美元/吨，以及吨矿折旧和摊销费用100 2-10美元/吨不等。） 60 图表 248：国内铁矿采选业的平均吨矿完全成本估算10% 图表 249：国内铁矿采选业的平均吨矿现金成本估算 （收入-EBITDA）/原矿产量（美元/吨）90 40 （收入-EBITDA）/精矿产量（美元/吨）80 均值（原矿）5%20 均值（精矿）70 0 60 0%40%25%铁矿采选业0%0%铁矿采选业:毛利率:累计值:税前利润率:累计值铁矿采选业累计亏铁损矿面采（选右业轴:）期间费用率:累计值（右轴）2%资料来源：CEIC，Wind，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 5%35%20%4% 、矿价下跌倒逼国内高成本矿山减产甚至停产 虽然国内铁矿采选业的毛利率水平自1999年以来基本上在20%以上波动，但6%10%是在2004年以前，期间费用率（营业费用+管理费用+财务费用）明显在高位30%运行，致使铁矿采选业的税前1利5润率%在低位波动。近几年铁矿石价格在高位运8%行，期间费用率震荡走低，税前利润率今非昔比。同时，我们也注意到，国内铁矿采选业的亏损面与毛利率波动的关系密切。伴随着矿价快速下跌，行业盈15%10%利能力萎缩，行业亏损面扩大的概率上升。 25% 10%12%图表 250：国内铁矿采选业毛利率vs.亏损面 图表 251：国内铁矿采选业税前利润率vs.期间费用率 20%14%20%5%16%25%18%15%0%30%20%资料来源：同花顺 资料来源：同花顺，光大证券研究所 图表 252：进口矿现货价vs.国内铁矿采选业亏损面 图表 253：铁矿石进口均价vs.国内铁矿采选业亏损面 敬请参阅最后一页特别声明 - 101 - 证券研究报告 99/0311/0199/1211/0200/0911/0301/0611/0402/0311/0502/1211/0603/0900/0211/0711/0104/0600/1011/0805/0311/0201/0611/0905/1211/0302/0211/1006/0911/0402/1011/1107/0603/0611/050811/12/0304/0211/0608/1212/0104/1011/0709/0912/0205/0610/0611/080612/03/0211/0306/10121/10/4091017/12/06121/105/1008/0212/0611/1108/1012/0711/1209/0612/0110/0210/1012/0211/0612/0312/0212/0412/0512/06
进口矿现货价（62%，CFR，干基）（美元/吨）铁矿采选30业%亏损面（右轴）200 5%180 y = + %R² = 10%140 20%120 15%100 15%80 20%2012-09-21钢铁行业 10%60 铁矿采选40 业25%亏250 损1,600 面255%0 450 20 国内季调后原矿年化产My量st（ee百l国万产吨矿）价（格右指轴数）（左轴）0 进口矿现货价（62%国含内铁铁品矿位石，原CF矿R，日美均元产/量吨（）季3调0后%）（百万吨）0%1,400 400 澳矿离岸均价（美元/吨）40 铁矿石进口6均价0（美 元/吨） 80 100 120 140 160 180 200 200 200 350 资料来源：Bloomberg，CEIC，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 1,200 2008年初以来，国内外矿价共经历过7次较为明显的大幅回调，但是矿价对国内矿石产量有明显影响的只有3次。 300 1,000 150 第1次出现在2008年金融危机之后，2008年8-10月份历时最长而且累计跌幅也最大，不过当时由于海运市1场5泡沫0严 重，矿石到岸价的跌幅明显大于矿石离岸价。海运市场泡沫彻底破裂之后，到岸价和离岸价之间的差距保持窄幅波250 动并逐步收窄，对国内矿石产量的影响甚至延续到了2009年初。 800 第2次出现在2011年8-10月份，对铁矿石产量造成的影响从2011年11月份开始一直延续到2012年1月份。但是由于矿价恢复并停留在140美元200 /吨的100 水平，铁矿石产量很快也恢复了1上0来。0 600 第3次出现在2012年6-8月份，7-8月份矿石产量出现了季节性下跌之外的下滑。进口矿价格跌破100美元/吨，甚至低于90美元/吨，从150 2012年9月份开始国内矿山明显开始加大减产停产的力度。这次矿价跌至更低的水平，对国内矿山的影响大。 400 100 图表 254：5国内0原 矿年化产量vs.进口矿离岸到岸价 图表 255：国5内0原矿 产量（季调后）vs.国产矿价格指数 200 50 0 0 0 0 资料来源：Bloomberg，同花顺，光大证券研究所 资料来源：Mysteel，同花顺，光大证券研究所 2010年4-5月份和2011年2-3月份也出现过几次进口矿现货价明显下跌，但敬请参阅最后一页特别声明 - 102 - 证券研究报告 06/0106/0106/0506/1006/0907/0107/0707/0507/0908/040068//00110068//005509/010068//00990079//001109/100079//00550079//009910/070180//00110180//005511/040180//00990191//001112/010191//00550191//00991102//00111102//005510/0911/0111/0511/0912/0112/05
2012-09-21钢铁行业 都因矿石价格还停留在140美元/吨以上的高位，当时国内铁矿石产量受到的影响并不十分明显。 图表 256：2008年以来进口矿现货价大幅下跌对国产矿日均产量的影响 进口矿现货价（62%，CFR，美元/吨） 国产矿日均产量（百万吨) 下跌前 下跌后 累计下跌 累计跌幅 下跌前 下跌后 变化 2008年7-10月 182 62 120 -66% 206 219 6% 2009年2-3月 73 62 11 -15% 208 199 -4% 2009年7-8月 98 85 13 -13% 248 247 0% 2010年4-5月 182 145 36 -20% 294 294 0% 2011年32-53月0 193 矿169 山亏24 损产-13%能3 估52算509 （百305 万1吨8% /年）220 2011年8-10月 183 128 55 -30% 411 427 4% 国内原矿产能（百万吨/年）2012年6-8月 134 进96 口矿39 现货-29%价 419 376 -10% 3（0602 %含铁品位，CFR，美元/吨）（右轴）200 资料来源：Bloomberg，同花顺，光大证券研究所 300 180 过去几年国内铁矿石产能快速2上升5，尤0其 是高成本矿山产能显著增加。截至到2011年底，国内铁矿石原矿产能已经达到亿吨/年，但是2012年1-8月160 250 份，国内铁矿石原矿年化产量2也只0有012. 5亿吨，还不及2011年亿吨的原矿产量，因此我们判断，国内矿山闲置产能很可能是高成本矿山，规模达到140 3亿吨/年，在2012年1-8月份进口矿均价只有133美元/吨（62%，CFR，下200 同）时基本不可能开动生产。150 120 另外，我们根据国内铁矿采选业以往亏损面、原矿产量和矿价的关系推算出，在亿吨原矿产能中，接近100 3亿吨产能在进口矿处于140美元/吨时在亏损100 150 生产，占总产能的20%。因此，国内矿山闲置产能和亏损生产产能合计达到6亿吨/年。而且，成本线在80美元5/吨0及以 上的矿山产能占到总产能的71%。 80 图表 2157：0国0内矿 山亏损产能vs.进口矿到岸价 图表 258：国内矿山成本线和产能规模分布推算 0 60 闲40 50 美置美元美美20 元吨美元元0 及元0 吨吨吨级以吨以下上资料来源：Bloomberg，CEIC，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，CEIC，光大证券研究所 、全球现金成本在60美元/吨及以下的成品矿产量约有11亿吨 由于国际上不同公司对现金成本的定义存在差异，我们以（收入-EBITDA）/敬请参阅最后一页特别声明 - 103 - 证券研究报告 06/0106/0606/1107/0407/0908/0208/0708/1209/0509/1010/0310/0811/0111/0611/1112/04140/95-140/80-95/60-80/60/
160NLMKVale（矿石）SNIM/毛里塔尼亚Rio TintoBHP BillitonAngloAmerican Kumba Iron OreMetinvest印度ArcelorMittal（矿业）140CSNENRCMMX2012-09-21钢铁行业 产销量作为现金成本的替代指标来比较全球主要铁矿资源中采掘公司的国现金成大陆1MetalloinvestCliffs US Iron Ore120本。但是，这种测算方法的缺陷在于，1）不同公司的会计政策存在差异，导致EBITDA不完全可比；2）不同公司销售的矿石产品的含F铁品位M也不尽相G同；Cliffs Asia Pacific Iron Ore中国大陆23）一些公司只公布产量未公布销量数据；4）一些公司只提V供矿业a整体的财务le（小球）EVRAZ（矿业）Severstal（矿业）数据（包括铁矿和煤炭等业务）。上述这些因素会导致（收入-EBITDA）/产销100量与实际的现金成本存在差异。因此，我们在这里只是粗略L地比较K全球主A要矿B中国大陆3Cliffs Eastern Canadian Iron Ore业公司的现金成本。 Ferrexpo（小球）中国大陆4中国大陆5 结合海外矿山和国内矿山的现金成本及成品矿产量，我们测算的结果是，201180年，全球现金成本在60美元/吨及以下的成品矿产量约有11亿吨。Vale、Rio Tinto、BHP Billiton和印度公司（包括NMDC、SAIL、Vedanta Resources等）都明显处于矿石成本线的低端，即使矿价跌至60美元/吨也还有相当的盈利能60力，而在矿价趋势性下行过程中受到冲击最大的无疑是国内的高成本矿山。 图表 259：国内外铁矿石公司和地区层面的现金成本和成品矿产销量比较（2011年） 40美元吨2000 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 成品矿产销量（百万吨） 资料来源：CEIC，RMG，相关公司，光大证券研究所 （附注：1）公司层面的现金成本以（收入-EBITDA）/产销量来衡量，2）中国大陆按照平均成本线分成5大区块，3）小球矿的成本相对较高，但具有一定的产品溢价。） 、作为新兴钢铁工业大国，印度还不足以扭转矿价下行趋势 随着中国大陆钢铁需求增速放缓并触及峰值，中国大陆的铁矿石需求每年的增量已经不可能和2008年金融危机前相提并论了。根据中国大陆生铁产量推算，2005-2007年，国内新增铁矿石需求量超过了亿吨/年，2008年受到冲击而有所萎缩，2009-2011年铁矿石新增需求恢复到9,000万吨/年以上。 但是，以往的高速增长不可持续，我们认为，自2012年开始的5年，国内每年新增铁矿石需求量可能只有3,000-4,000万吨/年左右。中国大陆作为全球最大的铁矿石消费地，矿石需求年度增量大幅回落加大了矿石供过于求的压力。 2010年和2011年，全球铁矿石国际贸易量约11亿吨。因此，如果中国大陆敬请参阅最后一页特别声明 - 104 - 证券研究报告 /
2012-09-21钢铁行业 和印度合计新增的铁矿石需求量从超过1亿吨/年下降至约4,000-5,000万吨/年，每年由中印两国贡献的铁矿石需求增速将从10%左右下降至5%以下。很1,800 显然，全印球铁矿度石需铁求的两矿大重石要市场需合计求的需量求量已（经步百入了慢万速发吨展阶）段。 中国大陆铁矿石需求量（百万吨）1,600 以粗钢产量来衡量，2011年6印度0钢 铁工业体量只有中国大陆的11%，在可预印度铁矿石需求年度增量（百万吨/年）见的未来，印度铁矿石需求年度增量都不足以弥补中国大陆铁矿石需求增速下降留出的空间。而且，从2015-2020年开始，国内废钢铁供应量持续上升，会中国大陆铁矿石需求年度增量（百万吨/年）140 1,400 替代一部分铁矿石需求，这个效应从2020年开始会越来越明显。 换句话来说，在印度粗钢1产量2达0到足 够体量之前，中国大陆废钢铁替代铁矿石1,200 的效应已经开始不断增强，如果仅考虑中国大陆和印度的铁矿石需求，从2025年开始，中性情景假设显示，中国大陆每年铁矿石需求量萎缩1,500-2,000万吨（在需求达到峰值和废1钢0铁替0代的 双重影响下），而印度每年新增铁矿石需1,000 求量2,000万吨左右。 我们预计，中印两国合计的8铁矿0石需 求量将在2030年左右达到峰值16亿吨。800 并且，印度铁矿石需求量可能在2045年超过中国大陆，并成为全球最大的铁矿石消费国。尽管目前拉丁6美洲0和非 洲人口总量分别约为亿和亿，并且据UN测算，拉丁美洲和非洲人口总量到2050年将分别达到亿和 亿，但是如果在这两个地区挖掘铁矿石需求潜力困难的话，中印两国铁矿石需求的峰值很可能是全球铁矿4石需0求 可以预见的峰值。 图表 2640：0中国0大 陆和印度铁矿石需求展望（中性） 图表 261：中国大陆和印度铁矿石需求年度增量（中性） 20 200 0 -20 0 -40 资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源：WSA，光大证券研究所 图表 262：中国大陆炼钢炉料结构变化（中性情景） 图表 263：印度炼钢主要炉料产量展望（中性情景） 敬请参阅最后一页特别声明 - 105 - 证券研究报告 1991199419972000200320061992200919952012E19982015E20200118E20200421E20200724E20210027E201230E30E201260E33E201290E36E202220E39E2042E2025E2045E2028E2048E2031E2034E2037E2040E2043E2046E2049E
700 废钢铁生铁100%印度直接还原铁产量（百万吨）600 90%印度生铁产量（百万吨）80%500 70%400 60%50%300 40%2012-09-231钢0铁行%业 200 20%100 10% 1250%0 104资料来源： WSA，光大证券研究所 资料来源：WSA，光大证券研究所 、其他地区需求增长也难改矿价下行趋势 欧美日等钢铁产量难以继续上2升，.能0够 停留在平台上就已经不错了。其实，欧3洲产量萎缩的可能性更大。而韩国、俄罗斯、乌克兰、巴西、土耳其等国家和地区的粗钢产量虽然有继续上升的潜力，但是从发展潜力来看还是不能和印度6相比。如此看来，若不考虑其他钢铁生产国的影响，未来中印每年合计的新增铁矿石需求量基本上相互抵消1，如.果5印 度钢铁工业发展速度偏低，全球铁矿石需求基本上没有多少增量了。 2 图表4 264：日本和德国粗钢产量在平台波动 图表 2615：.美0国 粗钢产量难以恢复到金融危机前 美国周度粗钢产量（百万短吨）日本月度粗钢产量（百万吨） 德国月度粗钢产量（百万吨）（右轴） 00资料来源：WSA 资料来源： AISI 图表 266：印度粗钢产量从第二集团脱颖而出（百万吨） 图表 267：土耳其粗钢和电炉钢产量持续上升 敬请参阅最后一页特别声明 - 106 - 证券研究报告 60/01200064/01200368/01200672/0120092012E76/012015E8706/01/012011989E184/012012919E480/0119972024E88/0120002027E84/01200392/012030E200696/012033E200988/0122001326EE00/0122001359EE92/0104/012018E2042E2021E08/012045E96/012024E2048E12/012027E00/012030E2033E2036E04/012039E2042E08/012045E2048E12/01
80%40 8 俄罗斯韩国巴土西耳其粗钢乌产克量兰（百万吨）印（度右轴）70%土耳其电炉钢产量占比35 7 60%30 6 50%25 5 40%20 4 30%15 40%%2012-09-21钢铁行业 20%10 2 35% 10%5 1 30% 0%0 0 韩国粗钢产量CAGR25%2韩国粗钢表观消费量/粗钢产量.0 资料来源：WSA 资料2来0源：% WSA 尽管韩国钢铁基本自给自足，然而外向型的经济特点让韩国钢铁行业深受外需不足的影响，我们认为，韩国钢铁产量很难再达到2008年金融危机前的年均复合增速，很可能会继续1放5缓。% 图表1 268：韩国粗钢表观消费量/粗钢产量 图表 269：韩国粗钢产量年均复合增速持续放缓 .0 %10%%% 5% 0%1971-811981-11991-2012001-11资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源： WSA，光大证券研究所 中东地区的主要产钢国包括伊朗、沙特阿拉伯和卡塔尔，其中伊朗的产量占了中东地区的60%。中东地区鲜明的石油经济特点在钢铁产量上也有所反映。原油价格大幅波动对钢铁需求增速影响很大。由于本地区的钢铁产量不足，粗钢消费量明显高于产量，因而需要从外部大量进口钢材。未来中东地区新增产能很可能会替代一部分进口需求。 图表 270：中东地区的粗钢消费量明显高于产量 图表 271：中东地区的粗钢产量和消费量增速 敬请参阅最后一页特别声明 - 107 - 证券研究报告 02/011967196902/10197103/071973197504/04197705/01197905/10198119671969198306/071971198507/0419731987197508/01198919771991081/917091993198109/07199519831985199710/041987199911/0119892001199111/10200319932005121/909752007199719992009200120032005200720092011
16%60 25 产量:粗钢:中东（百万吨）%中东地区粗钢产量CAGR表观消费量:粗钢:中东（百万吨）14%中东地区粗钢表观消费量CAGR中东地区粗钢表观消费量/粗钢产量（右轴）50 20 12%%40 10%%%%5 8%%30 %6%10 20 4%2012-09-21钢铁行业 2%5 1410 产量:粗钢:独联体（百万吨） 表观消1费8量:粗钢:独联体（百万吨）0%独联体国家粗钢表观消费量/粗钢产量（右轴） 16120 0 -2%%0 2010年2011年 2001-11100 12资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源： WSA，光大证券研究所 独联体国家的钢铁工业体量1超0过1亿吨/年（以粗钢产量计），其中俄罗斯和乌80 克兰的粗钢产量占到独联体国家总产量的92%。俄罗斯和乌克兰的钢铁工业最 大的特点是铁矿石和煤炭资源自给率高，不少大钢厂控制的原料储量完全可以满足自身生产的需要。 8 然而，俄罗斯和乌克兰的钢铁工业对外依存度大，年产量的50%以上供应海外 60 市场（主要目标市场包括欧洲6、中东、其他独联体国家和亚洲）。海外市场需求疲弱（尤其是欧洲）必然会影响到俄罗斯和乌克兰的钢铁生产。 图表 272：独联体国家的粗钢产量明显高于消费量 图表4 273：独联体国家钢材出口流向（百万吨） 40 20 欧中独非亚非其盟东联欧洲洲他0 体盟 国欧洲资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源：ISSB 东南亚地区也是钢铁需求潜力较大的地区，但是该地区的钢铁消费量级相对偏小，印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、菲律宾和新加坡粗钢消费量合计只有2,700多万吨，而且2005-2011这几年基本上在这个水平波动，并没有大的突破。尽管有不少钢铁项目落户东南亚地区，我们认为，东南亚地区在可以预期的将来还不会成为铁矿石市场上的决定性力量。 图表 274：东南亚主要产钢国的粗钢需求量（百万吨） 图表 275：东南亚地区内部钢铁需求增速差异大 敬请参阅最后一页特别声明 - 108 - 证券研究报告 196719921969199319711994197319951975199619771997197919981981198319991985200019872001198920021991200319932004199520051997200619992001200720032008200520092007201020092011201127
30越南泰国新加坡菲律宾马来西亚印度尼西亚12%%2510%粗钢消费量CAGR（2005-11）8%%%206%4%%152%0%%-2%102012-09-21钢铁行业 -4%-6%0%58%-6%.0%-8%全球粗钢产量CAGR40%7%印马菲新泰越度来律加%国南300%尼%%6%西宾坡200520062050西72008亚%20%亚%5%资料来源：SEAISI 资料来源： SEAISI，光大证券研究所 10% 、全球铁矿石采选业4正%处于“你死我活”竞争的初级阶段 %0%2002-2007年，全球粗钢产量年均增速达到8%，这是在中国大陆粗钢产量年均增速超过21%的情况下3实现%的，而如今国内钢铁需求年均增速下滑至5%甚%至更低的水平，全球粗钢产量年均增速降至2%-3%的水平。基于全球GDP实%%-10%际增速与粗钢产量之间较强的相关性，我们认为，全球粗钢产量到2015年达到2%%%.6亿吨，到2018年达到亿吨，到2020年达到亿吨。 -20%图表 276：中国大陆和全球其他地区粗钢产量增速 图表1 2%77：全球粗钢产量增速趋于放缓 %-30%中国大陆粗钢产量同比增速0%全球其他地区粗钢产量同比增速-40%全球粗钢产量同比增速%-1%-50%资料来源：WSA，光大证券研究所 资料来源：WSA，光大证券研究所 2011年，全球电炉钢产量占比达到%，钢铁生产的炉料来源中生铁和直接还原铁合计占到67%。如果生铁和直接还原铁保持这一占比不变，全球铁矿石需求量在2015年、2018年和2020年将分别达到亿吨、亿吨和亿吨。我们预计，全球铁矿石需求量在2012-2015年期间累计增加约亿吨，2012-2018年期间累计增加约亿吨，2012-2020年期间累计增加约亿吨。 图表 278：全球钢铁生产的炉料来源（百万吨） 图表 279：全球铁矿石需求增量测算（总量测算法） 敬请参阅最后一页特别声明 - 109 - 证券研究报告 03/0103/0704/0104/0705/0105/0706/011951-5506/071956-6007/0107/071961-6508/011966-7008/070199/7011-7509/071976-8010/01110981-85/0711/011986-9011/071991-9512/0112/071996-20002001-052006-102011-15E2016-20E
Aquila Resources West PilbaraSundance Resources Mbalam (Cameroon)Strike Resources Apurimac (Peru)2,400 2,000 全球铁矿石需求累计增量（百万吨）Cazaly Resources Mt CaudenAtlas Iron RidleyBHP Billiton RPG5直接还原铁废全钢球铁矿石需生求铁London Mining存量（百万吨） Isua (Greenland)Rio Tinto PilbaraFortescue T1151,800 2,20H0 ancock Prospecting Roy HillBrockman Resources MarillanaVale Simandou I (Guinea)Cape Lambert Marampa (Sierra Leone)London Mining Marampa (Sierra Leone)Rio Tinto Simandou (Guinea)1,600 9394 345 Engelinvest Group Western C29l9u ster (Liberia)Clive Palmer Family Balmoral SouthFlinders Mines Pilbara2,000 255 215 175 1,400 Atlas Iron Aby1d28o sAtlas Iron Mt DoveAtlas Iron Mt Webber84 41 Vale ApoloVale Carajas IIVale Carajas Serra Sul1,800 18,200 Golden West Resources Wiluna WestJupiter Mines Central YilgamAnglo American Minas RioAlderon Iron Ore KamiGrange Resources SouthdownIron Road Central Erye1,000 1,60A0 rrium Southern Australian Assets of WPGCITIC Pacific Sino IronMitsubishi/Crosslands Jack Hills7Gindalbie Metals/Angang Steel KararaIronclad Mining Wilcherry HillPluton Resources Irvine Island800 BHP Billiton/Vale SamarcoAnglo American Kolomela (South Africa)Cliffs Natural Resources Lamele e-Peppler1,400 Cliffs Natural Resources Bloom Lake2012-09-21钢6铁行0业0 601,200 400 200 1,000 500 2005200620072008200920102011资料来源：4BIR 0资料来源：WSA，光大证券研究所 据Bloomberg不完全统计，海外主要矿山新增铁矿石产能到2018年计划投放的产量接近亿吨/年。不到3亿吨的新增市场容量显然无法承受如此巨量的新增产能。在2018年全球铁矿石需求总量只有亿吨的约束下，一场低价矿替代高价矿的残酷竞争已经打响。 30 考虑到海运市场运能过剩严重，我们假设未来几年到中国大陆的干散货海运费维持在目前的水平（比如7美元/吨（澳洲到华），17美元/吨（南美洲和中西非洲到华），12美元/吨（印度到华），美元/吨（南非洲到华）），同时参考矿业公司提供的吨矿现金成本或运营成本，我们测算的海外铁矿石绿地项目到华的吨矿成本结果是，即使考虑海运费，海外铁矿石到岸价（普遍低于70美元/吨）仍要比绝大部分国产矿具有竞争力。 20 图表 280：海外主要矿山按扩产计划的铁矿石产量（2018）vs.（现金成本+到中国大陆海运费） 美元吨1000316091121152182213244274305335366397425456486517547578609639670700731762790821成品矿产量（百万吨） 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 110 - 证券研究报告 20112012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E/
2012-09-21钢铁行业 不过，在目前的环境下，一些还未动土但成本相对偏高的矿山项目可能根本就不会开发，投资超预算的项目最终只能让投资打了水漂。可以肯定地说，一些投入巨大的项目会被延后开发甚至搁置。项目的缓建或搁置会延缓铁矿石价格中枢下移的趋势。 、量化宽松政策抬高矿石供需均衡价格 对于开放式量化宽松政策是否会通过货币传导机制刺激美国房地产市场全面140回暖，从而推动全球经济1全面2回0升，我们对此持谨慎的态度。也就是说，我们对量宽新政刺激铁矿石需求持续好转的作用持谨慎态度。我们认为，美国量宽新政主要从汇率和通胀两条路径对矿山成本造成影响。 120 、弱势美元抬升矿1山0成0本，但QE3不改铁矿业优胜劣汰格局 第一条路径，美元对部分铁矿石出口国货币持续贬值，造成矿山折算成美元的成本持续上升，竞争力下降。截至2012年9月14日，自2008年11月美联100储开始推行量化宽松政策以来，美元对澳元累计贬值约37%，对巴西雷亚尔累计贬值7%，对南非兰特累计8贬0值16%，只有印度卢比因印度经济疲软而对美元累计贬值10%。 80 在几大铁矿石供应国中，澳矿的竞争力下降最为明显，但是澳矿现金成本处于全球矿山成本线的低位，澳元6升0值并没有明显侵蚀澳洲大矿山的竞争优势。不60过，那些高成本的澳洲磁铁矿项目的前景则更为堪忧。此外，如果人民币对美元继续保持非常小幅的升值状态，对国内部分高成本矿山而言则是利好，延缓美元兑人民币了他们退出市场的时点。 40 美元兑澳元美元兑欧元图表40 281：美元对矿石出口国货币汇率变动（2008=100） 图表 282：美元对贸易伙伴货币的汇率变动（2008=100） 美元兑巴西雷亚尔美元兑日元20美元兑印度卢比20美元兑南非兰特00资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 矿山成本上升将抬高铁矿石达到供需平衡时的价格，但是并不会改变低价矿替代高价矿的格局。QE3并不会改变高成本矿山被淘汰出局的命运，只有具有低成本优势的矿山才能幸存下来。 顺便提及，服务于国内铁矿石采选业，提供低品位矿石分选等设备的配套企业同样受益于高矿价带来的发展机遇，但是随着高成本矿山退出市场，这些设备配套供应商也将要与面临一场生存的危机。同时，为矿石采掘业提供技术咨询敬请参阅最后一页特别声明 - 111 - 证券研究报告 08/1009/0109/0409/0709/1008/1010/0109/0110/0409/0410/0709/0710/1009/1011/0110/0111/0410/0411/0710/0711/1010/1012/0111/0112/0411/0412/0711/0711/1012/0112/0412/07
2012-09-21钢铁行业 服务的公司的业务也可能会萎缩。 、原油价格上涨推动矿石名义均衡价格上移 第二条路径，美元贬值推动原油等大宗商品价格上扬，油价上升影响到全球通胀形势，矿山生产和运输成本上升。海运距离较长的巴西矿和非洲矿的运输成350本较高，相对于澳矿处于不利的地位。不过，海运市场严重过剩，波罗的海干80 散货指数对油价上涨的反应钝化，南美洲和非洲对澳洲的运价差不一定会明显上涨。200 澳矿离岸均价（剔除通胀因素）（美元/吨）30070 原油价格对铁矿石价格的影响可以从成本端和需求端两个方面来解读。 巴西矿离岸均价（剔除通胀因素）（美元/吨）成本端的解读：如果不考虑地缘政治方面的因素，为了对抗通缩压力，美联储推行的量宽政策会推动原油价格上涨。原油价格上涨，逐步传导并影响到矿山25060 的生产成本，而且还可能推1升海5运0费用。全球矿山生产和运输成本线整体抬升会从成本端支撑矿价，导致铁矿石名义均衡价格上移。比如说，原本铁矿石名50 义价格在跌至80美元/吨时可以实现供需平衡，但在成本上涨推动下可能会在85美元/吨站稳。200 40 话又要说回来，如果美元不计后果地持续大幅贬值，铁矿石名义价格可能会受益于持续的高通胀而“站稳1”，0不过0这种可能性到底有多大还要进一步观察。150总体而言，我们认为，不管矿山的成本线有多高，当矿石出现严重的供过于求30 时，矿价跌破矿山成本线也是不可抗拒的巨大势能。 图表 283：澳矿和巴西矿离岸实际均价在高位震荡 图表 284：澳元升值拖累澳洲矿山业绩 10020 50进口矿到岸价（%，澳元/吨）进口矿到岸价（%，巴西雷亚尔/吨）（右轴）5010 0 00资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg 需求端的解读：油价上涨会影响通胀预期，改变钢厂的矿石采购节奏和力度。当矿石需求量积累到足够大时，矿价上升使得原本处于成本曲线高端的亏损矿山再次出现盈利机会，矿石供给增加，矿价在新的较高水平上再次达到均衡。当然，如果油价上涨至过高水平，打压下游需求，经济增速放缓，反而不利于矿价上涨。 图表 285：Brent原油现货价/国内进口矿现货到岸价 图表 286：Brent原油现货价/澳矿和巴西矿离岸均价 敬请参阅最后一页特别声明 - 112 - 证券研究报告 88/0789/0990/1192/0193/0394/0595/0796/0906/0297/1106/0699/0106/1000/030017/02/0502/0707/0603/0907/1004/1108/0206/0108/0607/030088//015009/0709/0210/0909/0611/1109/1010/0210/0610/1011/0211/0611/1012/0212/06
Brent原油现货价/进口矿现货到岸价（%）Brent原油现货价/澳矿离岸均价 Brent原油现货价/巴西矿离岸均价 .6 2012-09-21钢铁行业 1 .0 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 综合而言，汇率和油价变动可能会使澳矿、巴西矿和非洲矿等低成本的排序座次发生一些变化，但发往中国大陆的铁矿石的成本线很可能会整体抬升。 、以现价衡量，进口矿到岸均衡价格有向70美元/吨下移的倾向 根据澳洲、南美洲和中西非洲在建和拟建的主要铁矿石棕地和绿地项目的吨矿现金成本高低和投产计划，我们编制了全球主要矿山的成本曲线（现金成本+海运费），以及由铁矿石成本和供需情况确定的铁矿石均衡价格。不过，我们要提醒投资者，一些具有潜力的项目还没有完成可研报告，还不能确定具体的矿石现金成本以及产能扩张计划。 若全球主要矿山按计划扩产，以现价衡量，到2018年国内进口铁矿石到岸供需均衡价格有向70美元/吨下移的倾向。而且，因为供给阶段性明显放量，市场很有可能在2018年之前就会达到70美元/吨的水平。但是，因为美国和日本等国家持续释放流动性，美元贬值抬高大宗商品价格，未来通胀压力上升会推高矿山成本，2018年的铁矿石名义均衡价格可能要高于70美元/吨。 图表 287：全球主要矿山成本曲线和铁矿石供需分析（2018）vs.矿山成本曲线（现金成本+到中国大陆海运费） 敬请参阅最后一页特别声明 - 113 - 证券研究报告 05/0305/0705/1106/0306/0706/1107/0307/0788/0707/1189/0908/0390/1108/0792/0108/1193/0309/0394/0509/0795/0709/1196/0910/0397/1110/0799/0110/11110/003/03110/017/05110/121/0712/0303/0912/0704/1106/0107/0308/0509/0710/0911/11
NLMKAquila Resources West Pilbara -Red Hill160 Zanaga (按管道计划)Tonam (Sundance Resources)Cazaly Reskolili (二期Mbalources Mt Cauden)Strike Resources Apurimac (Peru)Atlas Iron RidleyRio TintoVale（矿石）Tonkolili (一期)Kalia (Bellzone) (一期)Rio Tinto PilbaraFortescue T115BHP Billiton WAIOHancock Prospecting Roy HillBrockman Resources MarillanaLondon Mining Isua (Greenland)140 MetinvestSNIM/毛里塔尼亚Simandou (Block 1&2)Simandou (Zogota)Simandou (Block 3 & 4)Clive Palmer Family Balmoral SouthFlinders Mines PilbaraArcelorMittal（矿业）BHP BillitonAtlas Iron AbydosAtlas Iron Mt DoveAtlas Iron Mt WebberGolden West Resources Wiluna WestJupiter Mines Central YilgamVale Carajas II120 Vale Carajas Serra SulForécariah (二期ENRC)中国大陆1AngloAmerican Kumba Iron OreMetalloinvestAnglo American Minas RioAlderon Iron Ore KamiMarampa磁铁矿(二期)印度Grange Resources SouthdownIron Road Central EryeArrium Southern Australian Assets of WPGCITIC Pacific Sino IronMitsubishi/Crosslands Jack HillsGindalbie Metals/Angang Steel KararaIronclad Mining Wilcherry HillPluton Resources Irvine Island100 中国大陆2CSNKalia (Bellzone) (二期)BHP Billiton/Vale SamarcoFMGEVRAZ（矿业）MMXCliffs US Iron OreCliffs Natural Resources Lamele e-PepplerCliffs Natural Resources Bloom LakeCliffs Asia Pacific Iron OreSeverstal（矿业）Vale（小球）中国大陆3LKAB80 Cliffs Eastern Canadian Iron OreFerrexpo（小球）中国大陆4中国大陆560 40 20 2012-09-21钢铁行业 美元吨0 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 成品矿产量（百万吨） 资料来源：相关公司，光大证券研究所（附注：独联体国家的矿山以满足当地钢厂需求为主，因此我们未将海运费考虑在内。） 关于矿山成本曲线的几点重要说明：1）矿业公司提供的绿地项目吨矿现金成本并不一定是实际成本，只能作参考；2）矿业公司之间的吨矿现金成本并不完全可比（比如有些包括资源税，有些不包括资源税）；3）矿山成本会随着通胀而出现整体抬升，导致铁矿石供需均衡价格上移；4）铁矿石需求的收缩和扩张会分别导致均衡价格沿成本曲线向下和向上移动；5）低成本矿山产能提前和延期投放会分别导致均衡价格沿成本曲线向下和向上移动；6）因为印度矿产量受到国内整治非法开采等影响，产量和出口量都出现下滑，在国际市场上的影响力下降，此处我们假设印度矿产量保持稳定，如果印度矿扩产力度加大，全球铁矿石供需均衡价格将沿成本曲线下移。 、国内废钢铁供应量上升，替代铁矿石的效应逐步增强 在《废钢铁行业：黎明破晓前的新兴产业》行业报告中，我们已经对国内钢铁中长期需求量给出了明确的判断，即距离弧顶峰值区域越来越近。随着国内钢铁需求增速放缓，作为替代炉料的废钢铁供应量上升，铁矿石需求量不仅要面对增速放缓，而且会随着废钢铁供应量的大幅增加而逐步进入下滑期。在中性情景假设下，国内铁矿石需求量将在2020年达到峰值，约为亿吨（折合成%含铁品位）。 敬请参阅最后一页特别声明 - 114 - 证券研究报告 /
2012-09-21钢铁行业 图表 288：国内钢铁需求量和铁矿石需求量峰值情景假设分析 情景假设分析 保守 中性 激进 粗钢表观消费量年均增速关键假设 2010-2015 % % % 2015-2020 % % % 2020-2025 % % % 2025-2030 % % % 2030-2035 % % % 国内5粗0钢表0观消费量峰值（亿吨） 粗钢净出口量（亿吨/年） ,200 国内粗钢产量（亿吨） 450长材表观消费量（后移30年）+板材表钢铁产量峰值时点 2016-20 2021-25 2026-30 铁矿石需求量峰值（亿吨）（折合成长材表观消费量（百62观万消吨费）量（后移15年）（百万吨）.5%品位） 铁矿4石0需求0峰值时点,00 2015 2020 2025 电炉钢产量占比（粗钢产量峰值时） %板 材%表 观%消 费量（百钢万材吨表）观消费量（百万吨）资料3来源5：C0EIC，光大证券研究所 800 300我们以国内长材表观消费量（后移30年）和国内板材消费量（后移15年）来构建国内钢材理论报废量（附注：因损耗和回收等原因，理论报废量与实际报废量存在较大差异）。可以明显地看出，从体量上来说，当前国内废钢铁行业250正处于行业S型阶段发展的6底部0阶段0， 行业成长的空间巨大，而且“十二五”和“十三五”时期正处于相对高速的发展阶段。随着废钢铁行业体量的扩大，200国内废钢铁对铁矿石的替代效应会越来越明显。 图表1 2589：0国内长材和板材表观消费量 图表 2490：0国0内钢 材理论报废量逐步提升 100200 5000 资料来源：CEIC，WSA，光大证券研究所 资料来源： CEIC，WSA，光大证券研究所 图表 291：国内废钢铁社会积蓄量（中性情景假设） 图表 292：国内钢材理论报废量将步入高速发展期 敬请参阅最后一页特别声明 - 115 - 证券研究报告 1980198219841986198819901980119989321986199419891199992619951998199822000010200420022007220010042013E20062016E2021090E82022E20102025E2028E2031E2034E2037E2040E2043E2046E2049E
70%160 60%140 钢材年度理论报废量增速废钢社会积蓄量（亿吨）50%年均增速趋势线120 40%100 30%80 20%60 2012-09-21钢铁行业 5,000 10%40 4,500 20 0% 4,000 0 -10%3,500 3,000 资料来源：中国废钢铁应用协会，光大证券研究所 资料来源： CEIC，WSA，光大证券研究所 、伴随着矿石价格回落，废钢铁价格面临重估 ,500 从铁矿石冶炼而来的生铁与废钢铁彼此互为竞争对手，两者具有鲜明的可替代性。钢厂更多选用铁矿石还是废钢铁在很大程度上取决于两者的比价关系。在2,000 铁矿石价格中枢逐步回落的大背景下，废钢铁的价格也难以走出持续的独立行情。 图表1,500 293：唐山废钢价格vs.唐山炼钢生铁价格 图表 294：唐山废钢与炼钢生铁之间的比价关系 炼钢生铁:L8-10:唐山（元/吨）1,000 废钢价格（6-8mm）/炼钢生铁（L8-10）（唐山）均值废钢:6-8mm:唐山（元/吨）500 0 资料来源：同花顺 资料来源： 同花顺，光大证券研究所 图表 295：上海废钢价格vs.上海铸造生铁价格 图表 296：上海废钢与铸造生铁之间的比价关系 敬请参阅最后一页特别声明 - 116 - 证券研究报告 072002/04072005/07072008/10082011/01082014E/04082017E/070089/08/102020E20112023E09/0109/102013E092026E/0409/122092001259EE/0710/022032E09/102017E10/042035E10/012019E2038E1100/04/062021E2041E10/0710/082023E2044E10/1010/102025E2047E11/0110/1222002570EE11/041111/0722002593EE/022056E11/102031E11/042059E12/012033E11/0612/042035E11/0812/072037E11/102039E11/122041E12/022043E12/042045E12/062047E12/082049E
6,000 5,000 4,000 3,000 2012-029-21钢铁行业 0 ,000 .4 废钢:上海（含税价）（元/吨）废钢含税价/铸造生铁含税价（上海）均值1,000 铸造生铁:上海（含税价）（元/吨）90%废钢产出率=社会回收量/废钢产出量0 700 电炉废8钢0单%耗（公斤/吨）658 640 转炉废钢单耗（公斤/吨）70%67%66%66%67%67%600 70%资料来源：同花顺548 549 资料来源： 同花顺，光大证券研究所 546 63%59% 虽然产能过剩会抑制电炉钢投资6，0但是%这并不会明显影响废钢铁的回收和应500 用。国内高炉-转炉长流程的废钢单耗水平仅有80公斤/吨的水平，和世5界1平均%水平200公斤/吨相比相差甚远，所以在转炉中多添加废钢铁就是一个不小的46%市场空间。另外，我国电炉短流5程的0废%钢单耗水平也不高，只有大约650公斤400 /吨，还有进一步提升的空间。而且，我们认为，电炉钢发展与特殊钢发展在一定程度上相辅相成，未来特殊钢发展空间仍然比较广阔，这也会增加废钢铁的应用空间。40% 300 图表 297：国内长流程和短流程废钢单耗比较 图表 2983：国0内%废钢产出率震荡上升 200 20%79 75 82 76 81 100 10%0%0 200120022003200420052006200720082009201020062007200820092010资料来源：中国废钢铁应用协会 资料来源： CEIC，WSA，光大证券研究所 、废钢铁回收加工和配送行业机遇与挑战并存 我们认为，铁矿石价格中枢价格回落只是大宗金属材料价格下行趋势的一个缩影。随着中国工业金属需求增速放缓，在金属价格居于高位而刺激的新增低成本供给会使供需关系天平逐步向供过于求演变，中国需求占主导地位的工业金属材料品种的价格也要面临价格趋势性回落的压力。 图表 299：中国占全球主要金属材料供需的比例 图表 300：中国和其他地区的金属供需增速（2008-11） 敬请参阅最后一页特别声明 - 117 - 证券研究报告 03/0703/1204/0504/1005/0305/080036/07/010063//01620064//10150074/04/1007/0905/0308/0205/0808/0706/0108/1206/0609/0506/1109/1007/0410/0307/0910/0808/0211/0108/0711/0608/1211/1109/0512/0409/1010/0310/0811/0111/0611/1112/04
80%20%16%70%中国占全球的比例70%15%11%10%10%60%10%5%3%50%5%44%42%40%40%0%30%-5%-3%20%-10%中国CAGR（2008-11）2012-09-21钢铁行业 全球其他地区CAGR（2008-11）10%-15%-15%20%美国废品批发业从业人数同比50%13美国废品批发业从业人员（千人）6000%-20%CRB指数同比（右轴）（原（精原（精精（锌精锌40%15C%RB指数（右轴）550铝铜铝炼铜板炼板120消消产铅消消铅消50030%费10%费量产费费产费）110量）量）量）量量量量45020%5%资料来源：同花顺，光大证券研究所 资料来源：同花顺，光大证券研究所 40010010% 再生金属行业与原生金属行业0相%伴相生，原生金属价格回落对再生金属行业的350冲击不小。历史的经验表明，废金属回收加工配送领域是一个周期性鲜明的行0%90业。以美国为例，美国废品批发业从业人数的周期波动与大宗商品价格指数（比如CRB指数）的周期波动的趋势相一致。300-5% -10% 图表 38010：美国废品批发业从业人数指数 图表 302：美废品批发业从业人数同比指数同比 250-10%-20%20070-15%-30%15060-20%100-40%资料来源：CEIC，同花顺 资料来源： CEIC，同花顺，光大证券研究所 近期海外媒体报道，在市场环境恶化的情况下，美国废钢铁回收加工配送公司——Schnitzer Steel计划裁员300人，占2011年底员工总数的%。裁员这件事情表明，无论具有多大的成长空间，属于周期性行业的废金属回收加工配送领域同样要经历通缩带来的行业阵痛期。同样的道理，为废金属回收加工配送领域提供设备的企业也无法逃避经济周期波动的负面影响。 五、铁矿石市场进入New Normal时代的影响深远 、New Normal时代对大宗商品价格的影响巨大 “New Normal”源自于PIMCO的总裁Mohamed A. El-Erian，用来形容美国经济长期处于低速增长阶段（比如年均增速从2008年金融危机前的3%下降至2%），经济增长创造的就业机会减少，失业率将长期保持在高位，居民收入增幅下降，汽车等资本品的消费力度减弱。 敬请参阅最后一页特别声明 - 118 - 证券研究报告 82/0183/0785/0186/0788/0189/0791/0192/0783/0194/0184/0695/0785/1197/0187/0498/0788/0900/0190/0201/0791/0703/0192/1204/0794/0506/0195/1007/0797/0309/0198/0810/071020//001101/0602/1104/0405/0907/0208/0709/1211/052011201120112010
2012-09-21钢铁行业 0 .10 而且，为了刺激经济，央0行目.标0利0率水 平将长期处于低位，国债收益率下降， 投资于国债的养老金的收益下降，退休人员的福利受损。展望未来，我们认为，全球经济总体上将长期-处0于.Ne1w N0or mal状态，投资消费的力度减弱，大宗商 品价格处于趋势性回落的通道中。但是，QE3的推出增加了大宗商品价格的波动幅度，很有可能导致-明0显的.2滞涨0环 境。 不过，大宗材料价格对-于0量化.3宽松0等 货币政策刺激的敏感度存在明显的差异。 与油价、金价和铜价对美元指数的高敏感性不同，钢价和矿价更多是由经济基 本面所驱动，而与市场预-0期主.导4的0炒作 关联度相对较小，因此钢价和矿价波动与美元指数波动之间存在弱负相关性。自2010年初铁矿石与定价机美制短元期化以指数的相关性（2008年1月至今） 来，国内进口铁矿石现货-0价和.全5球0钢价 与美元指数甚至还存在一定的弱正相关性，走势与其他主要大宗材料有所差异。与美元指数的相关性（2010年1月至今） 图表 303：大宗材料价格波动与美元指数全波动的相关性图表全进全全进全全 304：大宗材料价格波动与美元指数波动的相关性 球球口球球口球球原黄铜原锌原锡铜镍铅锌螺镍矿铅热黄原锡矿螺热铝金现油现铝现现现纹现现现轧金油现现纹轧现现货现货现货货货钢货货货现现现货货钢现货货价货价货价价价现价价价货货货价价现货价价价货（价价（货价价价价价））资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 、铁矿石价格短期化和金融化的趋势难以改变 铁矿石市场既是一个全球市场也是一个区域市场，铁矿石的生产首先满足当地的钢铁生产需要，富余的铁矿石产量进行国际贸易。但是，澳大利亚和巴西都不是钢铁生产大国，而由于中国大陆粗钢产量在世界的占比大幅上升。中国大陆铁矿石市场价格在全球的影响力有了大幅提高，但与此同时，铁矿石定价机制也发生了深刻的变化。 遥想2010年以前，矿山和钢厂之间还在为铁矿石年度协议价格谈判伤透脑筋。自从2010年开始协议价格锚定现货市场价格以来，铁矿石价格指数化和短期化的情况发展良好，铁矿石期货和掉期等金融衍生品市场也在不断壮大。 据Rio Tinto披露，在其目前的铁矿石销售定价模式中，现货定价、月度定价、季度定价以及季度滞后定价基本上并重，从长协价到短协价以及从协议价到现货价的趋势不可逆转。 图表 305：国内进口矿现货到岸价年度均价 图表 306：国内进口矿现货到岸价滞后季度均价 敬请参阅最后一页特别声明 - 119 - 证券研究报告 %%LMELLMMEELMELMELMELMELMEBrentLMELME
250 国2内5进0 口矿现货价（62%含铁品位，CFR，美元/吨）国内进口矿现货价（62%含铁品位，CFR，美元/吨）年度均价滞后季度均价200 200 150 150 100 100 2012-09-21钢铁行业 50 50 180铁矿石掉期交易量（百万吨）（左轴）16016200 0 0 TSI进口铁矿石现货价（62%含铁品味）（美元/吨）14014180 12012160 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 100自从新交所推出铁矿石掉期交易以来，市场认可度逐步提高，掉期交易量震荡上升。自从10140 2011年3季度末开始，从铁矿石掉期价格逐年回落就可以看出，市场对于矿价趋势性回落的预期早已根深蒂固。近期进口矿现货价大幅回落，80甚至跌破了90美元/吨（62%含铁品位，CFR），但是第二季和当季的掉期跨期价差出现了难得一见的快8速反弹，120 当反映出年市场掉判断进期口矿价现货价格出现（了超62%，CFR，美元/吨）跌，高成本国产矿最终会减产保价。 60 第二年掉期价格（62%，CFR，美元/吨）图表 307：新交所铁矿石掉期价格逐年回落 图表6100 308：进口矿现货价vs.新交所铁矿石掉期交易量 40第三年掉期价格（62%，CFR，美元/吨）480 20260 0040 资料来源：Bloomberg 资料来源： Bloomberg 图表 309：进口矿现货价vs.新交所铁矿石掉期价格 图表 310：新交所铁矿石掉期价格跨期价差 敬请参阅最后一页特别声明 - 120 - 证券研究报告 06/0109/0706/0509/0906/0909/1107/0110/0107/0510/0307/0910/0509/0408/0106/0110/0709/0608/0506/050910/09/0808/0906/0909/1100/1109/0107/0109/1211/0109/0507/0510/0211/0309/0907/0910/0410/0111/0508/0110/0610/0511/0710/0808/0510/0911/0910/1008/0911/0111/1110/1209/0111/0511/1022/0109/0511/0911/1024/0309/0912/0111/0612/0510/0112/0511/0812/0710/0511/1010/0911/1211/0112/0211/0512/0411/0912/0612/0112/0812/05
10掉期跨期价差（2Q-1Q）（美元/吨）掉期跨期价差（3Q-2Q）（美元/吨）2005掉期跨期价差（4Q-3Q）（美元/吨）1801600140120-510080-T1S0I铁矿石现货参考价（62%，CFR，美元/吨）2012-09-21钢铁行业 当季掉期价 格 6030040第二季掉期价格40-第15三季掉期价格35铁矿石:成铁交矿数石量:成交金额（美元交易）:北矿所（百万美元）:北矿所（千吨）2500第四季掉期价格300-2020009/0509/1010/023510/0811/0111/0611/1112/0415020资料来源：Bloomberg 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 与新交所铁矿石相关衍生产品1如火5如荼的形势相比，自2012年5月北矿所推100出铁矿石交易平台以来，铁矿石现货的成交量和成交额少得可怜，而且还是一个月不如一个月。2012年5-8月份，累计成交量不足340万吨。 10 图表 3151：0北矿所铁矿石交易平台成交量稀松可见 图表 312：北矿所铁矿石交易平台成交额寥寥无几 500资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 、低成本矿石替代高成本矿石是循序渐进的去产能化过程 澳大利亚Hedland港（BHP Billiton和FMG的发货港）和Dampier港（Rio Tinto的发货港）的发货量总体仍然维持在高位运行。国内港口铁矿石库存持续处于高位，得不到有效消化。低价矿石时代的到来，山雨欲来风满楼。进口矿现货价大幅回落，国产矿“独木难支”，最终无法避免现货价大幅回落的境地。 图表 313：澳洲Hedland港铁矿石出口量 图表 314：澳洲Dampier港铁矿石出口量 敬请参阅最后一页特别声明 - 121 - 证券研究报告 2012/5/82012/5/152012/5/222012/5/292012/6/52012/5/809/052012/6/1209/072012/5/152012/6/1909/092012/5/222012/6/2609/112012/5/292012/7/310/0122001122/6/5/7/1010/0310/0522001122/6/12/7/1710/0722001122/6/19/7/2410/0922001122/6/26/7/3110/1122001122//87//7311/0122001122//78//114011/0311/0522001122//78//211711/0722001122//78//228411/092012/7/3111/112012/8/712/0112/032012/8/1412/052012/8/2112/072012/8/28
25 16 HedDampier港铁矿石出口量（百万吨）land港铁矿石出口量（百万吨）14 20 12 10 15 8 10 6 12,000 2012-09-21钢铁行业 国产矿指数/进口矿指数4 国内港口铁矿石库存（万吨）105,0 00 2 8,000 0 0 6,000 资料来源：PHPA 资料来源： DPA 4,000 图表 315：国内港口铁矿石库存在高位震荡 图表 316：国产矿价格指数/进口矿价格指数 2,000 0 05/0106/017/0108/0109/0110/0111/0112/01资料来源：Wind 资料来源： Mysteel，光大证券研究所 无论是高成本矿山还是低成本矿山，目前在建并接近完工的新增产能投放具有一定的惯性，只有在极端恶劣的市场环境下才有可能“撂挑子”。高成本矿山投产的时点可能会延后，但是在市场回暖之际投产会打压矿价的上升空间。 低成本矿石替代高成本矿石是一个循序渐进的去产能化过程。在矿价逼近或低于高成本矿山的成本线时，高成本矿山减产停产过程会稍有滞后，换句话说高成本矿山供给量会有一定的挣扎，但是挣扎不改趋势，最终市场份额会完全被低成本矿山所占领。 钢厂现金流紧缺，限制了钢厂囤积铁矿石库存的能力。一般而言，进口矿和国产矿价格的高低比价关系决定了钢厂是选用进口矿多一些还是使用国产矿多一些。进口矿价格的走弱，必定会拉低国产矿价格，最终市场上的铁矿石成交价中枢下移。当钢价持续回落之际，钢厂对矿价形成了通缩预期，会进一步压缩铁矿石库存，从而打压铁矿石现货价。 图表 317：国产矿现货价和进口矿现货价 图表 318：国产矿现货价和进口矿现货价对比 敬请参阅最后一页特别声明 - 122 - 证券研究报告 06/0105/0606/0506/0906/0307/0107/0506/1207/099028/01/0107/099028//10259038/11/0908/0694/1009/0195/0909/0509/0396/0809/0997/0709/1210/0198/0610/0599/0510/0910/0900/0411/0101/0311/0611/0502/020131/09/0112/030132//102104/1112/0505/1006/0907/0808/0709/0610/0511/0412/03
50%250国内进口铁矿港口现货价（CFR，%）（美元/吨）河40北%唐山铁矿石现货价（%）（进美口元矿/吨现）货价/国产矿现货价-1（4WMA）20030%20%15010%0%100552055家小钢厂进口矿库存（使用天数）1-1,500%02012-09-21钢铁行业 55家小钢厂国产 矿库存 （使用天数）（右轴）1850-20%501,400-30%16450-40%1,3001440121,20035资料来源：Bloomberg 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 10 图表 319：Mysteel调查的55家小钢厂矿石库存 图表1 3,201：M0yst0eel调查的55家小钢厂矿石采购成本 3081,000铁矿石采购平均成本（元/吨）256209004资料来源：Mysteel 资料来源： Mysteel，光大证券研究所 、影响铁矿石价格的其他因素（比如气候波动）仍将发挥作用 全球铁矿石主要出口国的铁矿石生产和出口都会受到气候因素的影响。比如，位于南半球的澳大利亚和巴西的铁矿产区和出口港都有可能会受到暴雨袭击，拉尼娜异常气候现象会造成热带气旋活动异常，很有可能会造成澳洲铁矿石和焦煤炉料供给受限。 另外，印度的热带季风气候鲜明，6-9月份的雨量占到全年的绝大部分。以往的历史规律显示，每年6-9月份，印度铁矿石产量偏低，明显受到雨季的影响。同样地，位于中西非洲的利比里亚和几内亚等国家地处热带，全年可以分为非常明显的干湿两季，雨量主要集中在5-10月份。我们认为，当地的铁矿石生产和运输也会明显受到气候因素的干扰。 恶劣天气状况造成的铁矿石供给偏紧的局面会可能会推涨铁矿石现货价格，因此，即使在New Normal时代，这类非可控因素还是会带来交易性投资机会。 图表 321：南方涛动指数vs.澳大利亚焦煤出口量同比 图表 322：印度铁矿石产量的季节性波动规律 敬请参阅最后一页特别声明 - 123 - 证券研究报告 10/1206/0606/0911/0206/1207/0311/0407/0607/0911/0607/1208/0311/0106/0611/0808/0606/0908/0906/121108/12/0311/100079/03/030079/06/061111/05/120079/09/090079/12/121112//00720180/03/030180//006612/040180//009911/090180//11220191//003312/0611/110191//00660191//009912/0812/010191//11221102//0033121102//0066/0310/0910/1212/0511/0311/0612/0711/0911/1212/0312/06
100%-40澳大利亚焦煤出口量同比南方涛动指数（SOI）（右轴）80%-3012%1987-2010均值20112012（基于年化值）60%-2010%40%-108%20%06%0%102012-09-21钢0铁行%业 4% 20-40%2%-60%300%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月120014国际热轧板卷价格/中国大陆铁矿石到岸2价50（62%含铁品位）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：CEIC，光大证券研究所 国际螺纹钢价格/中国大陆铁矿石到岸价（62%含铁品位） 、铁矿石价格趋势性回落并不必然带来钢铁行业盈利的好转 1000钢价与矿价的比例关系决定了钢厂的盈利空间。钢铁行业过度生产造成的恶性200竞争只会不断侵蚀因为矿石价格下跌所带来的盈利提升空间。近期，钢价与矿价的比价关系虽然有助于钢厂1盈利0提升，但钢铁行业恶性竞争格局未变，国内800钢材库存居于高位，钢价最终要跟随矿价出现持续回落。 我们始终认为，钢价和矿价之间的正负反馈机制只有在钢铁供小于求或供需平150衡的时候才能给钢厂带来持续的盈8利提升空间，否则钢厂的盈利提升空间只能是“昙花一现”，最终无法摆脱业绩大幅波动甚至始终低位运行的命运。 600 钢价和矿价的正负反馈机制：1）钢铁供过于求=>钢价下跌=>钢厂亏损面扩大=>钢厂减产停产=>矿石供需失衡6=>矿价下跌；2）矿价下跌=>钢厂利润暂时好100转=>钢厂恢复或扩大生产=>钢铁供需失衡=>钢价下跌。 400 图表 323：国际钢材现货价vs.国内进口矿现货价 图表 324：4国际钢材现货与进口矿现货的比价关系 50200国际热轧板卷价格（美元/吨）2国际螺纹钢价格（美元/吨）中国大陆铁矿石到岸价（62%含铁品位）（美元/吨）（右轴）000资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 如我们前文所述，中长期来看，全球铁矿石供给将会出现两轮明显的低成本矿石供应放量的冲击。第一轮来自于澳大利亚，第二轮来自于南美洲和非洲。第敬请参阅最后一页特别声明 - 124 - 证券研究报告 05/0393/0105/0894/0106/0195/0106/0696/0106/1107/0497/010075/03/0998/0105/0708/0299/0105/1108/0700/0106/0308/1206/0701/010096/05/1102/0107/0309/1003/0107/0710/0304/0107/1110/0808/0305/0111/0108/0706/011018/06/1107/0109/0311/1109/0708/0112/0409/1109/0110/0310/0110/0711/0110/1111/0312/0111/0711/1112/0312/07
1,200 铁矿石7海00运贸易量（百万中吨国）大陆铁矿石海运进口量（百万吨）30%75%2012-09-21钢铁行业 一轮放量的时点出现在2013-2014年，而第二轮放量的时点稍晚一些，大致出现在201占5全球干散货海运贸易量-2016年。南美洲和非洲距离铁矿石主要消费地——东亚和占南亚全的海比球例铁（矿右石轴海）运贸易量的比例（右轴）70%运里程相差不多，届时南美洲和非洲矿的竞争也会变得激烈起来。 6001,000 65%如果全球钢铁行业低效过剩产能退出能够在2015年前有明显的进展，全球钢铁供需实现平衡（无论是弱平衡还是紧平衡），第二轮低价矿供应放量很有可60%能为钢铁行业盈利好转提5供0条件0。钢铁行业盈利状况“被动挨打”的局面也会得到扭转。但是，这一场景的实现需要多个假设条件都能得到满足，尤其是钢800 厂压缩产能，而且低成本矿山继续扩张。上述两大因素若不能兑现，钢厂盈利25%55%改观的日子也将延后。不过，美国历史上过剩产能退出是一条非常漫长的道路，因此我们不能对此过于乐观。 50%400 600 、全球铁矿石海运贸易格局巨变正在孕育之中 45%据Clarkson Research Services统计，2011年，全球铁矿石海运贸易量超过10亿吨，占到全球干散3货海0运0贸易量的28%。2011年，中国大陆铁矿石海运40%进口量达到亿吨，占全球铁矿石海运贸易量的63%。 400 20%35%图表 325：全球铁矿石海运贸易量逐年上升 图表 326：中国大陆铁矿石海运进口量占全球60%以上 20030%200 25%10020%0 015%15%20022003200422004520200605200270026008220007922001082012100920102011资料来源：Clarkson Research Services 资料来源：Clarkson Research Services 随着海外低成本矿石替代国产高成本矿石的进程不断演进，国内铁矿石海运贸易量还有很大的提升空间。低成本进口矿（包括权益矿）在国内的市场份额会不断扩大。 由于Vale发往中国的铁矿石是基于到岸价（CFR）定价，因此为了控制海运成本，巴西Vale打造了由35艘40万吨级矿砂船（VLOC）构成的庞大干散货船队，其中自主订购19艘，还有16艘由第三方订购但由Vale长期租用，运送Vale生产的铁矿石。另外，Vale还订购了4艘18万吨Capesize船。悲催的是，全球海运市场运能严重过剩，这35艘矿砂船在某种程度上也就成了“烫手山芋”。 Vale还开辟了新航线，在阿曼、菲律宾和马来西亚建立铁矿石分销中心，将40万吨矿砂船上装载的铁矿砂转运到Capesize船上，然后再发往东亚铁矿石接收港。未来这些运能是否会最终转手，并开始以运输非洲矿为主还要拭目以待。 敬请参阅最后一页特别声明 - 125 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 图表 327：饱受争议的35艘40万吨级矿砂船和分销中心建设计划 资料来源：Vale 随着未来中西非铁矿石产量逐步上升，往返于亚洲和非洲之间的海运航线会越来越密集。对于国际海运公司而言，“先下手为强”，谁先把握住非洲矿的商机，谁就占据了有利的位置。 、铁矿石自给率提高的前提是获得低成本矿山资源 在铁矿石价格处于高位，严重侵蚀钢厂盈利的时候，国内外钢厂纷纷转向了矿石类非钢业务，通过提高铁矿石自给率来控制成本。中钢协确定的铁矿石自给率目标是，到2015年国内海外权益矿进口量占全部矿石进口量的目标的50%，而目前只有10%左右的水平。 但是，不论铁矿石保障程度有多高，对于钢厂而言，最根本的还是要获得低成本铁矿石资源，否则在铁矿石价格持续回落的时候，铁矿石资产投资的意义就变得不大了。随着铁矿石价格震荡走弱，相对高成本的自有矿也将失去竞争力，通过债务融资获得的铁矿石资产也将成为企业的负担。 、铁矿石市场New Normal时代：“现金为王”和“低成本为霸” 纵观全球钢铁和铁矿石采选业本世纪以来的发展情况，我们深刻地认识到，当美国房地产市场危机在2006年初显露端倪的时候，以及随后爆发次贷危机的时候，钢铁冶炼和铁矿石采选行业都没有意识到由房地产市场泡沫破裂造成的巨大破坏力，钢铁冶炼和铁矿石采选行业投资扩产的步伐并没有因此而明显放缓，终于酿成了在短期内难以解决的困局——持续的产能严重过剩。 归根结底，铁矿石供需New Normal时代是钢铁行业产能过度扩张向上游蔓延的结果。New Normal时代是一个“现金为王”和“低成本为霸”的时代。钢厂投资的高成本矿山最后无法兑现投资回报预期，而且，高资产负债率的钢厂和矿山的投资冲动也到了不得不收手的时候。换句话说，New Normal时代也是“重整山河待后生”的漫长过渡期。 国内铁精矿现货价格（62%含铁品位）从100美元/吨回落到80美元/吨甚至有可能进一步下降到60美元/吨的趋势并不是危言耸听。那些成本偏高的矿山如敬请参阅最后一页特别声明 - 126 - 证券研究报告
160 攀钢钒钛大成股份（自产铁精粉）海南矿业（包括块矿、粉矿和精粉）140 大中矿业西宁特钢（铁矿业务）120 方大炭素中国铁钛（包括钒钛产品）100 2012-09-21钢铁行业 金岭矿业果不能有效降低吨矿成本，最终难免要被市场淘汰出局。在同质化竞争日趋激烈的情况下，只有成本领先才能确保安全过冬。新矿资源 80 创兴资源图表 328：部分矿石采选上市公司的吨精矿营业成本比较（美元/吨） 铁江现货（包括钛铁精矿）60 40 20 0 2009201020111H12资料来源：上市公司，光大证券研究所（附注：因财务报告披露格式不同的原因，铁江现货的营业成本中一些销售和管理费用。） 六、投资建议 、滞涨抑或通缩环境——钢铁板块的投资选择进退维谷 进入21世纪，我们亲历了全球钢铁行业的辉煌，也见证了全球钢铁行业的颓落。国际方面，不少海外知名公司管理层的重大决策在事后看来让投资者感到费解。Vale投资新建35艘40万吨矿砂船、Mittal和Tata Steel分别收购了欧洲钢厂Arcelor和Corus Group、ThyssenKrupp在美洲花重金新建钢厂、FMG雄心壮志推进亿吨/年的铁矿石扩产计划等等。国内方面，宝钢的不锈钢和特钢项目以及Corex和中厚板项目、鞍钢的鲅鱼圈项目、首钢的曹妃甸项目和中信泰富的Sino Iron项目等等。这些历史案例实在是让人感到“乏善可陈”。 宝钢股份最近的回购股票并注销的决议是有提振股价的作用，但是公司管理层以往的一些重大决策的结果并没有兑现当初描绘的美好前景，因此仅凭回购股票这一点并不能让投资者信服地认为公司管理层的决策具有足够的高瞻远瞩。钢铁行业已经进入到持续的严寒期，滞涨抑或通缩的环境（主导环境可能还是通缩）让钢铁行业进退维谷。我们不知道，海内外钢铁公司中究竟有多少是真地做好了准备，迎接异常艰难的New Normal时代。所以，我们认为，钢铁板块的投资选择已经变得异常艰难。 、融券类投资机会——改变思维，势能投资，做空获利 自2010年铁矿石定价机制短期化以来，国内钢铁板块指数基本难有跑赢大盘的机会。钢铁行业盈利前景黯淡，市净率估值低对投资者而言并不具有十足的吸引力，使得钢铁板块日益远离投资者的视线范围。我们认为，这种局面还会持续相当长一段时间，而且钢铁板块整体跑输大盘的概率大于跑赢大盘的概率。同时，不能认为市净率底就具有足够的安全边际，如果持续亏损，每股净资产不断缩水，股价还可以继续下跌。相反地，由于缺乏动能支撑和上攻，势敬请参阅最后一页特别声明 - 127 - 证券研究报告
8,000 钢铁指数沪深3007, 6,000 5,000 4,000 2012-09-21钢铁行业 3,000能投资正当其时，融资融券0市场.7的发0展 壮大提供了做空获利的机会。 图表 329：Wind钢铁指数vs.沪深300指数 图表 330：Wind钢铁指数/沪深300指数 Wind钢铁指数/沪深300指数2,000 1,000 0 资料来源：Wind 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 331：Wind钢铁板块相对收益（Wind钢铁指数月环比-沪深300指数月环比） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1-12月 2005 % % % % % % % % % % % % % 2006 % % % % % % % % % % % % % 2007 % % % % % % % % % % % % % 2008 % % % % % % % % % % % % % 2009 % % % % % % % % % % % % % 2010 % % % % % % % % % % % % % 2011 % % % % % % % % % % % % % 2012 % % % % % % % % % 资料来源：Wind，光大证券研究所 2011年11月25日，沪深证券交易所发布了《融资融券交易实施细则》，可以进行融资融券业务的标的股票从90只扩容至278只（上交所180只，深交所98只）。其中，可做融资融券的钢铁和矿石股包括，武钢股份（）、包钢股份（）、宝钢股份（）、攀钢钒钛（）、金岭矿业（）、河北钢铁（）、新兴铸管（）、太钢不锈（）和鞍钢股份（）等。 QE3的推出增加了通胀的压力，通胀预期已经明显抬头，大宗商品价格波动的幅度可能会比较剧烈。在矿价下行趋势中，我们认为，存在阶段性的做空获利机会。海外低成本矿替代国产高成本矿的过程存在明显的产能释放节点。利用钢铁需求淡季，钢价回落阶段，同时铁矿石供给明显开始放量，造成矿价持续走弱。铁矿石价格的持续下滑进一步形成通缩预期，钢厂采购谨慎，钢价获得成本支撑的力度减弱，钢材期现货市场上会获得做空获利的机会。在疲弱的市场环境中，钢铁股持续走弱的概率会增加。上述投资建议属于具有季节性特点的交易性投资机会。 敬请参阅最后一页特别声明 - 128 - 证券研究报告 04/1205/0906/0607/0034/1207/1025/0908/0906/0609/0607/0310/0307/1210/1208/0911/0909/0612/0610/0310/1211/0912/06
2012-09-21钢铁行业 低成本矿产能明显释放的时点都会增加矿价下行的压力。具体来讲， FMG扩产到亿吨/年（原计划是亿吨/年）的时点是2013年3月底，比2012年底的9,500万吨/年增加2,000万吨/年。西澳大利亚到中国大陆的海运周期大致是往返需要1个月的时间，因此FMG新增供应量极有可能将在2013年4月份抵达国内港口。 另外，中信泰富Sino Iron项目新增800万吨/年的产能到2013年全面投产。Rio Tinto在2013年下半年的西澳Cape Lambert港新增5,300万吨/年的运能，铁矿石产能提升至亿吨/年。如果2013年底和2014年初需求状况不佳，新增的5,000万吨/年产能会对市场造成较大的冲击。仅上述初略统计的西澳主要矿石项目在2013年累计投放产能就在1亿吨以上，还不包括新投产的巴西矿和非洲矿产能。若明后年钢铁需求旺季不旺和淡季更淡，我们认为，矿价持续下跌的可能性就会加大，是一个比较好的做空获利的机会。 图62,600结算价:大连商品交易所:焦炭:第一个月（元/吨）80表,0002,000 332：西澳铁矿石主要项目产能投放规模和时点（2013年） 项目持仓量:大连商品交易所:焦炭（千手，右轴） 产能投放 投产时间 备注 1,800 鞍5钢,K5a002,40070rara项目 新增800万吨/年 2012年3-4季度 800万吨/年的磁铁矿项目投产 中信泰富Sino Iron项目 新增800万吨/年 2012年底2013年初 2条线共800万吨/年 FMG的Firetail矿区 新增2,000万吨/年 2013年上半年 产能从9,500万吨/年提升至亿吨/年1,600 R5,0002,20060io Tinto西澳矿区 新增5,300万吨/年 2013年底 Cape Lambert港扩建完成 中信泰富Sino Iron项目1,400 新增1,600万吨/年 2013年？ 4条线1,600万吨/年产能何时竣工投产还不确定 资料来源：相关公司，光大证券研究所 4,5002,000501,200 近期螺纹钢和焦炭期货价格和持仓量变化情况非常清楚地显示，钢价持续下跌4给做空力量提供了持续的动1力,。8钢0价矿0价互相对标，双双下跌，上演了一幕持,0001,000 40续大幅下跌的行情。螺纹钢期货持仓量已经接近历史高点，而焦炭期货持仓量则屡创新高。如果市场明显预期矿价会持续回落，期货市场上做空的力量会再3次凝聚，必然会拖累股票市场上钢铁股的走势。800 ,5001,60030 图表 333：上期所螺纹钢期货结算价vs.持仓量 图表 334：大商所焦炭期货结算价vs.持仓量 600 3,0001,40020400 结算价:上海期货交易所:螺纹钢:第一个月（元/吨）2,5001,20010持仓量:上海期货交易所:螺纹钢（千手，右轴）200 2,0001,0000 0资料来源：CEIC 资料来源： CEIC 、中长期投资机会——选择低成本优势公司熬过冬天 敬请参阅最后一页特别声明 - 129 - 证券研究报告 09/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0511/0410/0711/0510/091110//016111/0111/0711/0311/0811/051111//009711/0911/1011/1111/1112/011112/12/0312/0512/0112/0712/0212/0312/0412/0512/0612/0712/08
3,500 2012-09-21钢铁行业TOPIX钢铁指数/TOPIX指数 从中长期而言，通缩环境1不.利2于证券市场表现。自20世纪90年代初日本房地40%产市场泡沫破裂后的10年内T，在O通缩P环境IX下，指日本钢数铁股整体走势持续弱于TOP日IX本钢P铁P指I同数比（右轴）135%.13,000 大盘，直到进入21世纪，全球经济进入繁荣发展阶段之后，日本钢铁股才扭转了持续的萎靡，但是2008年金融危机之后再次迎来了持续的颓势。 30% 2,500 我们认为，钢铁行业盈利能力很可能在相当长时间内都难以翻身，钢铁板块整25%体继续持续走弱于大盘的0可.能9性完全存在。特别是在通缩环境下，我们认为，中长期持有的投资者可以选择具有最低成本优势的企业，只有这样的企业才能20%熬过寒冬并重见天日。同0时.，8低成本优势公司往往也具有稳定高分红的倾向，2,000 所以一些钢铁公司可能具有类债投资品的特点，可以作为长期投资的选择。 15% 若在滞涨的环境中，资源股的弹性较大，可以获得交易性投资机会。不过，在1,50010% 产能严重过剩的情况下，低成本资源股才是投资选择的重点标的。 5%图表 335：日本TOPIX指数钢铁指数 图表 336：日本TOPIX钢铁相对指数vs.日本PPI同比 1,000 %-5%500 -10%0 -15%资料来源：Bloomberg 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 七、风险分析 在滞涨和通缩环境下，投资的难度增加。而且，融券类投资机会需要市场足够发达和完善，在市场不成熟的情况下，做空获利的风险较大。另外，钢铁板块整体股价已在相当低的水平，虽然上升空间不足，但是向下空间可能也会比较有限。 附录 图表 337：全球铁矿石供需平衡表（2007-2018E） 全球铁矿石供需量 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 供给量（百万吨） 瑞典 25 24 18 25 25 25 25 20 20 20 20 20 欧洲（不包括独联体） 30 29 22 32 32 32 32 26 26 26 26 26 独联体 202 191 177 203 203 205 207 209 211 213 215 217 敬请参阅最后一页特别声明 - 130 - 证券研究报告 68/0171/0174/0177/0180/0168/0183/0171/0186/0174/0189/0177/0192/0180/0195/0183/0198/0186/0101/0189/0104/0192/0107/0195/0110/0198/0101/0104/0107/0110/01
2012-09-21钢铁行业 欧洲合计 232 220 199 234 234 236 238 229 231 233 235 238 加拿大 34 33 33 38 37 38 38 38 38 38 38 38 美国 52 54 27 50 54 54 54 54 54 54 54 54 巴西 337 346 305 375 390 390 390 390 410 430 430 460 委内瑞拉 21 22 15 14 16 16 16 16 16 16 16 16 美洲合计 471 483 407 509 530 531 531 531 551 571 571 601 毛里塔尼亚 12 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 南非 42 49 55 57 55 55 65 67 69 72 75 79 其他 4 3 3 3 3 14 37 61 117 116 147 160 非洲合计 58 63 70 71 69 80 113 139 197 199 234 249 印度 207 223 219 212 180 185 200 210 221 232 243 255 中国大陆（精矿） 400 301 223 315 387 397 339 246 172 159 150 150 中国大陆（原矿） 707 780 885 1,080 1,327 1,360 1,160 842 589 544 514 514 其他 30 40 41 51 51 52 54 55 57 59 60 62 亚洲合计 638 564 482 578 618 634 592 511 449 449 454 467 澳大利亚 299 350 394 433 480 510 564 667 678 685 685 685 大洋洲合计 301 351 396 435 482 512 566 669 680 687 687 687 全球供给量 1,699 1,681 1,554 1,827 1,934 1,994 2,041 2,080 2,109 2,140 2,181 2,243 需求量（百万吨） 欧洲（不包括独联体） 183 180 108 153 157 157 149 142 135 128 122 116 独联体 150 142 124 133 138 145 148 151 154 157 160 163 欧洲合计 333 322 232 286 295 302 297 293 288 285 282 279 美国 53 51 26 45 48 48 48 48 48 48 48 48 加拿大 12 13 5 13 13 13 13 13 13 13 13 13 墨西哥 12 13 7 11 12 12 12 12 12 12 12 12 巴西 67 64 39 64 69 71 73 75 77 80 82 84 其他 28 33 18 20 21 22 22 23 23 23 24 24 美洲合计 172 175 95 153 163 165 168 171 173 176 179 182 南非 12 18 11 9 9 10 10 11 11 12 12 13 其他 12 11 8 9 10 10 11 11 12 13 13 14 非洲合计 24 29 20 19 19 20 21 22 23 24 26 27 中东地区合计 29 33 29 34 35 37 38 39 40 42 43 44 中国大陆 763 751 879 944 1,033 1,033 1,059 1,095 1,133 1,147 1,161 1,176 日本 139 140 106 134 132 132 132 132 132 132 132 132 印度 87 89 94 99 107 115 138 149 161 177 194 212 韩国 44 50 42 57 66 68 69 71 72 73 75 76 其他 25 20 25 33 35 37 38 39 40 42 43 44 亚洲合计（不包括中东） 1,058 1,050 1,145 1,267 1,373 1,385 1,436 1,486 1,538 1,571 1,605 1,640 大洋洲合计 36 47 19 12 11 11 11 11 11 11 11 11 全球需求量（分部合并） 1,652 1,656 1,540 1,770 1,896 1,920 1,971 2,021 2,074 2,108 2,145 2,182 全球需求量（总量测算） 1,660 1,652 1,523 1,762 1,870 1,911 1,954 1,998 2,045 2,085 2,125 2,169 全球（供给量-需求量） 47 25 14 57 38 74 70 59 35 31 36 61 国内进口矿现货（62%，CFR，干基，美元/吨） 最大值（周度） 188 193 109 185 193 147 敬请参阅最后一页特别声明 - 131 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 最小值（周度） 72 62 61 109 128 94 波动幅度（最大-最小） 162% 211% 78% 70% 51% 57% 年度均值（周度） 119 149 83 149 171 126 88 77 70 70 70 70 均值（周度）Y/Y % Chg 25% -44% 80% 15% -26% -30% -12% -9% 0% 0% 0% 资料来源：CEIC，RMG，UNCTAD，USGS，WSA，光大证券研究所 关于全球铁矿供需平衡表的说明：1）澳洲、巴西和中西非洲低成本矿石替代国内高成本矿石使得国内铁矿石产量逐步萎缩；2）中西非洲铁矿石供给量未必会如计划那样快速上升，不少项目投资在矿价回落阶段可能会被延后或搁置；3）澳洲和巴西主要矿山的绿地项目投产时点可能会进一步延后；4）澳洲内部的高成本磁铁矿项目即使投产了也很可能会被迫关停；5）从2012年开始之后几年的铁矿石价格年度均值预测皆以现价衡量，未来通胀水平可能会推高届时的铁矿石名义价格均衡值。 图表 338：全球主要矿业公司市值和估值比较 市净率公司市值（百收盘价（美（盈率（X） X）市 财报每股收益 资产负 万美元） 元/股） 币种 债率 过去财年过去当前未来过去 当前 未来 财年 财年 财年 财年 财年 财年 BHP Billiton 185,286 USD 49% Vale 102,248 BRL 41% Rio Tinto 100,040 USD 56% Xstrata 51,430 USD 42% Anglo American 46,038 USD 46% Kumba Iron Ore 20,321 ZAR 54% NMDC 14,068 na na INR na na 9% NLMK 13,083 na na USD na 41% FMG 9,762 na USD 75% CSN 9,578 BRL 83% ENRC 7,591 USD 30% Evraz 6,187 na USD 67% Cliffs Natural 6,036 USD 60% Resources Vedanta Resources 5,276 USD 90% 攀钢钒钛 5,174 CNY 54% 中信泰富 4,628 HKD 67% Sesa Goa 2,841 INR 26% Ferrexpo 2,147 USD 45% African Minerals 1,646 na na USD 43% Atlas Iron 1,598 na AUD 18% Aquila Resources 1,196 na na na AUD 11% Mount Gibson Iron 1,002 AUD 29% Sundance Resources 991 na na na AUD 0% 金岭矿业 938 CNY 12% 敬请参阅最后一页特别声明 - 132 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 Arrium 769 AUD 50% Gindalbie Metals 438 na AUD 47% London Mining 410 na na USD 59% Jupiter Mines 407 na na na AUD 18% Grange Resources 370 AUD 21% 新矿资源 335 na na na CNY na na 31% 中国铁钛 329 CNY 28% 铁江现货 266 na na na USD 6% Zanaga Iron Ore 262 na na na na USD na na 0% West African Minerals 262 na na na GBP na na 2% Equatorial Resources 238 na na na AUD 3% 亚太资源 237 na na HKD na na 4% Cape Lambert 217 AUD 13% Resources Bellzone Mining 178 na na USD 2% Flinders Mines 176 na na na AUD 2% Iron Road 92 na na na AUD na na 169% Afferro Mining 80 na na na na USD na 5% Golden West 46 na na na na AUD na na 2% Resources Pluton Resources 44 na na na na na AUD na na 5% Ironclad Mining 37 na na na na AUD na na 6% Cazaly Resources 23 na na AUD na na 20% Strike Resources 16 na na na AUD na na 7% West African Iron Ore 10 na na na na CAD na na 22% MMX na na na na na BRL na 53% Metalloinvest na na na na na na USD na na 69% LKAB na na na na na na SEK 15,657 na na 29% Brockman Resources na na na na na na AUD na na 7% 资料来源：Bloomberg（附注：截至2012年9月17日。） 重要参考文献（未包括本篇报告参考的大量相关公司统计数据和文献） 邱俊等（2008），铁矿选矿技术，化学工业出版社，北京 叶卉等（2009），铁矿石资源的战略研究，冶金工业出版社，背景 中国冶金矿山年鉴编辑委员会（2011），中国冶金矿山统计年鉴（2009-2010），冶金工业出版社，北京 A. S. Firoz (2008), Mineral Policy Issues in the Context of Export of Domestic Use of Iron Ore in India, ICRIER Working Paper No. 207 Bureau of Resources and Energy Economics (2012), Australian Bulk Commodity Exports and Infrastructure – Outlook to 2025, BREE Publication Global Business Reports (2011), Brazil Mining, Engineering and Mining Journal (January/February 2011) Indian Bureau of Mines (2011), Iron & Steel Vision – 2020, IBM Publication Joseph E. Gagnon with Marc Hinterschweiger (2011), The Global Outlook 敬请参阅最后一页特别声明 - 133 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 for Government Debt over the Next 25 Years: Implications for the Economy and Public Policy, PIIE Publication Luke Hurst (2012), West and Central African Iron Ore: A Lesson in the Contestability of the Iron Ore Market, EABER Working Paper Series No. 72 Metal Economics Group (2004-12), World Exploration Trends, MEG Publication Ministry of Steel, Government of India (2004-2012), Annual Reports, Minstry of Steel Publication Ministry of Steel, Government of India (2011), A Roadmap for Research & Development and Technology for Indian Iron and Steel Industry, Minstry of Steel Publication PwC (2012), Corporate Income Taxes, Mining Royalties and Other Mining Taxes – A Summary of Rates and Rules in Selected Countries, PwC Publication World Bank & International Finance Corporation (2012), Doing Business in a More Transparent World, World Bank & IFC Co-Publication 敬请参阅最后一页特别声明 - 134 - 证券研究报告
2012-09-21钢铁行业 分析师1声明0 %负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈0、竞%争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 -10%分析师介绍 张力扬，石油大学工学学士，南开大学金融学硕士，6年石化化工工作经验，6年石化化工证券分析经验。加盟光大证券-研2究所之0前任%职于长江证券研究所从事石化化工行业研究。2008年，获得第六届新财富最佳分析师评选化工行业第5名。2010年、2009年带领团队获得基础化工行业“新财富最佳分析师”第1名和第2名。 投资建-议3历史0表现%图 钢铁行业 日期 评级 -40%2012-07-15 中性 2012-07-22 中性 2012-07-29 中性 -50%2012-08-05 中性 2012-08-12 中性 2012-08-18 中性 2012-08-25 中性 2012-09-02 中性 2012-09-08 中性 2012-09-17 中性 钢铁行业沪深300 买入— 增持— 中性— 资料来源：光大证券研究所 减持— 卖出— 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 敬请参阅最后一页特别声明 - 135 - 证券研究报告 Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12
2012-09-21钢铁行业 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 本公司已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易团队 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 王汗青(总经理) 010-68567189 13501136670 wanghq@ 郝辉 010-68561722 13511017986 haohui@ 黄怡 010-68561506 13699271001 huangyi@ 梁晨 010-56513153 13901184256 liangchen@ 企业客户 孙威(执行董事) 010-68567231 13701026120 sunwei@ 吴江 010-68561595 13718402651 wujiang@ 杨月 010-68561606 18910037319 yangyue1@ 顾超 021-22169485 18616658309 guchao@ 上海 李大志(销售交易部总经理助理) 021-22169128 13810794466 lidz@ 严非(执行董事) 021-22169086 13127948482 yanfei@ 王宇 021-22169131 18616755888 wangyu1@ 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ 韩佳 021-22169491 13761273612 hanjia@ 冯诚 021-22169083 18616830416 fengcheng@ 深圳 黎晓宇(副总经理) 0755-83024434 13823771340 lixy1@ 黄鹂华(执行董事) 0755-83024396 13802266623 huanglh@ 张晓峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ 江虹 0755-83024029 13810482013 jianghong1@ 罗德锦 0755-83024064 13609618940 luodj@ 富尊财富中心 濮维娜(副总经理) 021-62152373 13611990668 puwn@ 陶奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ 戚德文 021-22169152 15821755866 qidw@ 敬请参阅最后一页特别声明 - 136 - 证券研究报告
