美元和日元外国债券市场与离岸债券市场比较研究Ac omparaUV8 SlUdV on lorłlgn bond marllłts and ollshorł bond ma睛81S作者筒介襄汹戳,申国银宿闹市场交易商协会憧息研究部藩鑫,申国银行闹市场交易商协会憧息研究部A.伽町'Yuan Qinyu, Research &D evelopment Depa同ment,National Association of Financial Market Institutional Investors Qi Xin, Research & Development Department, National Ass∞iation of Financial Market Institutional Investors 摘要债券市场对外开鼠,对于促迪人民币踏鹰使用具育重要慧义.文章通过对羹元朝日元外国债第市场相离扉债券市场的比极研究.发现由于管制落差的存在,离岸债费市场发展明显快于外国债券市场,罔肘,离岸债~市场发展对在悍的外国债券市场发展具育明显的促遗作用.文章指出,应通过嘱少对在岸外国债券市场的管制、青藏利用雷港等离岸人民币债'摩市场的创新优势等手段,造-步促进我国债券市场的对外开觑班率和健靡发展.Abstract The opening up of bond market is important for cross-border use of RMB. The article makes a ∞mparative study on Yankee/Samurai bond markets and 0何shorebond markets, which reveals that the development of 0霄shorebond markets is more rapid than that of foreign bond markets due to r,吨ulatorydifferen饵,which also facili阳testhe development of onshore foreign bond markets. As pointecl out in the article, the effecliveness of opening up and healthy development of China’s bond market should be further enhanced through relaxing∞ntrol of onshore foreign bond markets and饱kingadvantage of伽eo何shoreRMB bond market in Hong Kong. 从国际经验着美国和时其货市国际化进程中国际金融机构。外国债券发行与流通的市场称为外国债~、债券市场对外开放均发挥了重要作用。债券市场券市场。当前主要外国债券市场包括美国扬基债券市场、对外开放.既包括发展本国的外国债券市场,也包括发日本武士债券市场、英国猛犬债券市场等。展离岸债券市场。在本文中,笔者拟对美元和曰元的外离岸债券.又称为欧洲债券.是指债券发行人以国债券市场和离岸债券市场的发展状况、互动关系进行发行地以外的货币为计价货币发行和流通的国际债券。比较分析.以期为促进我国债券市场对外开放效率和健离岸债券发行人,既包括债券发行货币所属国以外的政康发展提供参考。府、企业和国际金融机构.也包括债券发行货币所属国政府、企业。当前主要离岸债券市场包括欧洲美元债券-、外国债"市场和离蝉债费市场的主要区别外国债券.是指由外国债券发行人在债券发行地市场、欧洲日元债券市场等。香港人民币债券市场在性以发行地货币为计价货币发行和流通的国际债券。外国质上也属于离岸债券市场。债券发行人,既可以是外国政府.也可以是外国企业和外国债券市场与离岸债券市场的主要区别是,债 申国货币市场#1
VIEWS & POINTS ,。也篝元10亿羹元10亿日元10亿日元跚跚叫翩翩翩。2日)()ω 2日XIO.∞2000 20000.∞ 40 1日"15000.∞ 1侃"1阳)().∞20 500 5饵)().∞o 0 O.∞-195519ω1965 1970 1975 1980 1细519901995 2侃)()2∞51970 1975 1980 1985 1990 1995 2创)()2∞52010--欧洲羹元锁'事-一揭a..(右*l!l--欧洲日元..事戴士锁W(右输}'由德来源汤靡峰造第二,离岸债券市场影响力强于外国债券市场。券发行人是否需要遵守发行地的法律和规则。外国债券经过数十年发展,欧洲美元债券市场与欧洲曰元债券市的发行人虽然不是发行地居民.但必须遵守发行地的法场已经成为影响力较强的市场,而扬基债券市场和武士律和规则.受到相对更严的监管。离岸债券发行人则不债券市场在一国总体债券市场格局中,比重仍然很小。受债券发行地和计价货币所属国的监管。离岸市场的税1996年以后,欧洲美元债券市场发行量与美国国收通常比在岸市场更优惠.这降低了债券发行人和投资内债券市场总发行量之比长期保持在1:5左右.其中人的交易戚本。1999年.欧洲美元债券市场发行量与美国国内债券市二、离岸愤势市场发展明显超越外国债势市场场总发行量之比甚至接近1:。欧洲曰元债券市场第一.离岸债券市场发展速度快于外国债券市场。发行量与日本国内债券市场总发行量之比长期保持在历史上.扬基债券市场起步早于欧洲美元债券市场.武1 :25左右2∞7年曾一度接近1:7士债券市场起步也要早于欧洲日元债券市场①'但扬基而扬基债券和武0债券市场和武士债券市场的发展速度却远远落后于欧洲士债券占其国内债券市场发行量比重则长期维持在1%美元债券市场和欧洲日元债券市场。1976年欧洲美元左右,最高峰时也分别仅为%和%。欧洲美元债券存量与美国国内债券市场总存量之债券市场发行量超过扬基债券市场.此后发行量差距持续拉大。1986年起欧洲日元债券市场发行量也开始比.自1985年之后便长期保持在1:10左右,最高峰时(1992年)达到1:5。欧洲曰元债券存量与日本国内债赶上并超过武士债券市场。据不完全统计.在欧洲美券市场总存量之比.自1998年后同样长期保持在1:10 元债券和欧洲日元债券发行最高峰.其发行量分别高达万亿美元(2∞4茸)和万亿曰元(2∞7年)左右2∞7年次贷危机爆发后才开始有所下滑。同期,. 扬墓债券存量占美国国内债券市场总存量比重从未超过而扬基债券和武士债券发行最高峰时.其发行量则分别仅有413亿美元(2C阳军)和392万亿曰元(1996每户。5%.武士债券存量占日本国内债券市场总存量比重则1983年欧洲美元债券市场存量超过扬基债券市场.从未超过2%。欧洲日元债券市场存量则在1987年超过武士债券市场。第三.离岸债券市场发行戚本低于外国债券市场。2∞5年.欧洲美元债券市场存量与扬基债券市场存量真一,离岸债券市场发行利率总体低于外国债券市场。之比约为17:12012年,欧洲曰元债券市场存量与武笔者根据汤森路透提供的各市场历年债券发行数据,通0士债券市场存量之比约为:1。过加权平均的方式计算各债券市场当年的平均发行利率
% % % % 25.∞ 5 16.ω z 204 .00 12.∞ 2 15.∞ 3 8.∞ 102 .00 4.∞ 5.∞ o.∞o o.∞o 19回1985 1990 1995 2000 2创览1998 2001 2004 2∞7 2010 --歌洲日元笛.,日本国内债,食#--欧洲羹元..,..圈内债"食价一-铺蕃..,.回国内债"台计t右'自}-It士.., 日本'内镰舞台计1有蝙}..来 .,渴襄黯越后发现.除个别年份外,外国债券市场平均发行利率均以及随后美国商务部外国直接投资办公室强制实施自动要高于离岸债券市场。其二,离岸债券市场发行费用低对外贷款限制计划?更是直接将债券发行人和投资者于外国债券市场。由于外国债券市场监管较为严格,发推离扬基债券市场。行程序较为复杂.外国债券市场发行费用通常要高于离外国债券市场与离岸债券市场也具有相互促进作岸债券市场。根据富士研究所统计.武士债券发行费用用。离岸债券市场产品及制度创新对于在岸债券市场具为发行额的左右;而欧洲日元债券发行费用则有重要借鉴意义。离岸债券市场产品和制度创新会对在仅为发行额的气岸外国债券市场形成触动,推动在岸外国债券市场的发第四.离岸债券市场创新活跃程度显著高于外国展。以日本武士债券市场和欧洲曰元债券市场为例,日债券市场。离岸债券市场与外国债券市场管制强度不同。本政府为避免欧洲日元债券市场过快发展.引发资金大与在岸的外国债券市场相比.离岸债券市场前置性管制幅外流.不断调整国内政策,推动武士债券市场发展。较少。零息债券、互换债券、货币期权债券等创新型债上世纪四年代开始.日本政府逐步藏少武士债券发行券产品.均首先在离岸债券市场诞生.然后再被逐步引人准入限制.并于1993年和1996年.分别废除了制约人在岸的外国债券市场。武士债券市场发展的企业债券受托制度和适债基准@等制度。此后.武士债券市场步入相对快速发展期.并在三、外国债,摩市场与离岸债,摩市场间1996王军达到年发行万亿日元债券的发展高峰。既有曾代性,又相互促避离岸债券市场和外国债券市场之间具有替代性.四、对我国债,摩市场对外开放的启示两个市场发行主体存在一定程度重叠。由于离岸债券市第一.发展人民币外国债券市场的首要前提是减场相对于外国债券市场管制较为宽松.更受发行人青睐。少管制。参照美元和日元外国债券市场发展特点.管制以美国扬基债券市场和欧洲美元债券市场为例.尽管扬落差的存在必然导致外国债券市场发展相对缓慢。因此,基债券市场起步早于欧洲美元债券市场.但由于美国政加快发展人民币外国债券市场客观上要求藏少曹制。减府一度对国内利率实施严格管制.同时对扬基债券市场少管制主要包括两个方面·一方面是藏少技术性管制.在市场准入、发行程序等方面都实行较欧洲美元债券市包括文本语言、文本格式、会计准则、信息披露时间等;场更为严格的限制措施,扬基债券市场发展一直相对缓另一方面是减少制度性管制.包括发行管理制度向国际慢。尤其是1963年肯尼迪总统烦布利息平衡税法令?通行做法靠拢.以及在确保系统安全的前提下逐步放松 申团筐市市场—
VIEWS & POINTS %"’ wm4208642 嘈···A6 4 2 。1970 1975 19回19851990 1995 2000 2∞s 1980 1985 1990 1锦52000 2005 2010 -It,士.. --欧洲日元--揭蕃.. .. --欧洲'‘无债,戴翻来源。渴毒踏遗资本流动管制等。注释①第一只扬基倩券发行于1955年‘发行人为革是国国家电网第二,应充分重视香港等离岸人民币债券市场发公司,发行金额600万美元。第一只欧洲美元f由券发行于展。在香港等离岸人民币债券市场发展过程中.其平均1963年.发行人为意大手'J高速公路当局、发行金额1500万美元。第一只式士f贵券发行于1972年.为国际复兴开发银行发利率水平显著低于国内债券市场,这具有-定合理性。行的总额200亿日元15年期债券第一只欧洲日元倩券是由对于伴随离岸人民币债券市场发展而存在的套利套息活欧洲投资银行于1977年在伦敦发行的②本文中所使用关于扬基f贵券市场、武士f贵券市j奇、欧洲动增加和资本跨境流动加剧等问题.宣采取疏培结合的美元债券市场和欧洲日元债券市场的数据、均根据从ih森路政策。一昧加强管制,会扭曲决定资源配置的市场机制。透终将机中所获得的所有单个倩券发行数据汇总统计而得由于部分数据存在信息缺失‘因此本文统计的各愤券市场发第三,应充分利用香港等离岸人民币债券市场在行量数据和存量数据可能小于实际金额.由于杨基f贵券市场产晶创新方面的优势.有效发挥离岸债券市场对国内债和欧洲美元债券市场数据自2006年起由现一定缺失.为保证数据统计的相对准确性,对于扬基债券市场和欧洲美元债券券市场的借鉴作用.促进在岸债券市场建设和产晶创新。市场的数据均只统计至2005年第四.应密切关注和有效防范债券市场对外开放③参见:吴夹.<<A.士债券市场的发展及其借鉴意义)). 《中国货币市场))2010年第10期。可能带来的系统性风险。加大债券市场对外开放力度、④利息平衡税法令规定,购买外国f贵券(f!p扬基倩券)的增强外国债券市场和离岸债券市场之间的关联性,会加投资者必须缴纳利息乎衡税。⑤自动对外贷款限制计划要求,在国外投资的公司必须从剧资本跨境流动。因此.有必要加强对资本跨境流动的美国国外筹集资金t监测.不断建立健全凤险预警机制和体系,避免发生系⑥企业债券受托制度是4旨在日本主银行和l金融体f..下、企业必须指定其主银行作为情券受托银行、负责其f贵券发行的统性凤险。制度规则。这些情券受托银行组成倩券发行委员会.根据自身建立的许级体系(主要参考因素是企业规模)、并参,叹政参考文献府产业政策确立运倩基准、确定适合发行情券的企业、在该川陈春锋.日本倩券市场发展的启示.中国金融,2012, 4 体制下,受~t.银行对企业倩券发行具有强大的影响力电但同121吴灵.武士债券市场的发展及其借鉴意义.中国货币市时也造成日本国内企业债券市场发行程序繁琐.发行成本居』毒.2010, 10 高不下.13)张斌.扬基f贵券市场的特点及约束条款.外国经济与管理,1995, 10 [4) McKenzie .. . Thc Impact of Japanese Dcrcgulation on the Euro Ycn Bond . International Congress c关键词欧洲美元债券欧洲日元债券扬暴债券武士债券|on Modcling and Simulation Procccding. Vol. 3, Jun. 2003 KeyworrJs lJrolioll,", l,()r;li lJr,lV,'门lm'III川、A门i4;4"....._ 15] frank. Packer,曰. Thc Samurai Bond . siiUiiiiiiii1i1lii Current Issucs in Economics and finanω3(8), Jun. 1997 #1