Ei~世;'41:理THEORYRESEARCH 通过资产定价模型对满安环能股利分配政策的分析.王会法公司的股利政策是金融领域中最为学者夏普(WilliamSharpe)、林特产收益之间的差异。重要的问题之一，如何制定个合理的尔(JohnLintne川、特里诺(Jack(二)基于公司和市场结合的标准来对上市公司的股利分配政策进行Treynor)和莫辛(Jan问ossi川等人在资资本资产定价模型界定，使得上市公司的价值增长和股东产主且合理论的基础上发展起来的，是现代由于上述理论均存在种种与现实相利益能够实现最大化，一直是上市公司金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投悖的现象，国内的吴冲锋、穆启国教授董事会孜孜寻求的目标。传统理论中颇资决策和公司理财领域，主要研究证券市在MM定理的理论基础上，根据大量的实为有影响力的问问定理认为在完美市场等场中资产的预期收益率与风险资产之间的证研究提出了基于公司和市场结合的资假设下股利政策对股票价格没有影响，关系，以及均衡价格是如何形成的。本资产定价模型。其理论认为股票市场但现实中尽管存在可以使股东少纳税的根据资本资产定价模型，每一证券主要由两种基本力量驱动，即上市公司利润分配方法，但上市公司仍宁愿支付的期望收益率应等于无风险利率加上该业绩驱动和市场行为驱动。其基本模型股利，从而支付大量的税收，借以提升证券由自系数测定的风险溢价是E( r)吨OE+dQ/O。在资本市场的公司形象，似乎与MM定理E ( r) =rF+[EC川)-rF]X。其中R是资产的期望收益率，ROE是i 相悖。也正因为如此，一些学术界专家但是该理论在实际中存在很多问公司的净资产收益率，dO/O代表市净率将这个理论与现实的悖论称为"股利之题，方面是户值难以确定，另方面的相对变化率所带来的收益率'与市场谜o股利之谜"推动了其他股利政是公司规模、财务杠杆率、红幸利Ij报酬行为相关。从上面模型中可以看出，策理论的发展'但是研究结论却不尽如率、流动性等许多公司丰相目关因素对资产上市公司的期望收益率E( 川r)分为两部意。迄今为止人们尚未能为这个找到一个能普遍接受的谜底。价模型所无法解释的。取决于上市公司行为，另一部分是市净Ross(l976)采用无套利分析法提率的相对变化率dO/O。从长期来看，来一、资本资产定价模型的理论出了套利定价理论(A P T ) ，而后经自于上市公司的净资产收益率将起主要分析Shanken(1982)、Grinblatt丰口Titrnan作用，它是股票收益的最根本来源。(-)资产定价思想与理论回顾( 1983 )等发展起来，APT依据完全竞由于dQ/Q是市净率的相对变化率，传统资本资产定价的方法般分为争市场中不存在套利机会的假设，直接代表市场行为，更容易受到宏观经济环两种第种方法是均衡定价方法，即将资产收益定义为个满足以多因素为境、资本市场环境、投资者情绪的影从投资者的优化问题出发，得出优化解释变量的线性模型。APT的核心思想响，这不是从上市公司层面研究的问问题的阶条件，从而得到金融资产的是市场不允许套利机会的存在，即市场题，所以我们假设dQ/Q保持不变。需求方程，再利用市场出清条件解出金价格将调整到使投资者无法在市场上通鉴于我国对股幸IJ分红征收所得税，融资产的均衡价格，采用这种方法得到过套利活动活得超额利润。它与CAPM的所以来自于上市公司的分红无法全部固的资产定价模型主要包括CAPM，第二种不同之处在于:CAPM认为资产收益率只报给投资者，因此在研究中必须考虑股方法为无套利定价方法，即在个完全受市场风险的影晌，而APT贝IJ强调受多利所得税的税收效应。竞争的市场体系中，套利机会一旦被发个因素的影响。然而APT与其他多因素考虑到现金股利的影响，E ( r)在现，投资者马上就会利用这种无风险的资产定价模型一样，在其实证检验中需T到T+1时刻的税后期望收益率分为两部套利机会来赚取利润。随着套利者的参要确定模型的因素及其个数。分，部分来源子公司的税后基础价值收与，市场的供求状况将随之改变，套利从资产特征来看，由于资本资产及益率，另一部分来源于税后市净率相对变空间也将逐渐减少直至消失，结果就形其基础资产之间不能够分离、复制或套化率所带来的收益率，即市场收益率。成了各种资产的均衡价格，采用这种方利，很难用无套利定价分析方法进行定则经数学推导后，模型为资产E法得到的资产定价模型主要包括APT等。价，这表明投资者通过套科仅仅能够消(r) =αROE+dO/O 1-td 资本资产定价模型(Capita 1的S巳t除资产关联风险溢价之间的差异，而无其中α=1+( 0一-1)叩其中，E ( r )是资产的总收益率，Pricing Model简称CAPM)是由美国法消除由于基础资产收益导致的资本资106 中国总会计师月刊
THEORY RESEARCH I主缸法i:~1国画α是ROE的系数，ROE是公司的净资产收公司刚上市，当年因为产能尚未释放，t=20克，所以当0>时，α与现金股利d益率，0是市净率，dO/O代表市净率的变分配股利较少，但是2007年，公司就慷支付率。是负相关关系，并且Q越大，化率(假定不变)资产收益率R的收益率减少的越多，并, t表示股利所得税慨地进行了十送八并派元的高送配方d率，w表示现金股利率。且较高的市净率已经反映出公司发展的案，2008年一2010年，公司每年都进行从上述式子可以得出以下结论-良好预期，所以应减少股利的发放。结十派十元的分红方案，这有些类似固定1.当Q=l-td时，α=1，资产收益合酒安环能的实际情况，则是应该在股利支付率。率并不受现金股利支付率的影响，这种2007年至2009年减少股利的发放，而这由于满安环能是按年度进行现金股情况与刚定理的结论一致。几年正是公司高速发展的时间，公司通利分配，所以以下分析以年为单位，每l-td 年的市净率取年度平均市净率，现金股过上市募集资金，加快资产整合速度，2.当Q<l-t时，一飞一一1>0，这d说明α与现金股幸Ij支付率W是正相关关利率W采用每股现金股利除以每股收益新建矿井开始释放产量，投资者更愿意系，在这种情况下，公司往往愿意多派( EPS)来计算，0表示市净率，为了避使公司把资金投入再生产过程，而根据发现金股利，以增加股票收益率，这就免斜率估计系数太小，采用市净率的常R=αRO E+ dO/O模型，通过提高业绩增解释了公司在存在股利所得税的情况下用对数来计算Q。速，净资产收益率ROE将会实现较快增仍然派发现金股利的原因。长，这将直接导致公司总收益l-td 年度每股收益每股现金股利现金股利率市净事对数市净串率增长，使得上市公司可持续3.当O>l-t时o→-1<0，这d2006A 说明α与现金股利支付率M是负相关关发展和股东收益取得最大化。2007A 1. 79 1. 03 系，并且Q越大，资产收益率R的收益率20阳 O. BI 当对数市;争率。<l-t，即d2009A !. B3 6. B O. B3 减少的越多，这种情况解释了为什么高0<, 对应公司2010年和20112010A 1 速成长企业般派发较低股利的原因。年，这两年是公司在建产能释放经过利用纽约股票市场和中国股票完毕，开始从成长期步入稳定发从上表中可以看出，满安环能股份公市场的数据对现金股利率和市净率的关司近几年的股利分配政策均保持每股分配展期的阶段，则根据R=αROE+dQ/C牍型，系进行实证研究，研究结论均表明现金净资产收益率ROE的增长速度已经放缓，1元的方式，现金股利的分配并没有根据股利率和市净率是显著的负相关关系，通过使公司股利支付率增加，系数α也增每股收益的变化进行调整，也未显示出现这与理论推导的结论一致，证明了该理加，则在市净率dQ/O保持不变的情况下，金股利率和市净率的负相关关系。论比较贴合实际情况。使得总市值R增加。游去环能现金股利率和市净率的相关因为表中没有对数市净率O=l-t，d系数R=，相关性不强。究其原因，主2即0=的巧合情况出现，所以暂时不二、洒安环能股份公司的股利要是我国还不是成熟的股市，公司的业绩做分析。政策分析无法正常反映在股价上，加之最近两年受山西游安环保能源开发股份有限公二级市场的持续下跌拖累，满安股价也在司成立于2001年7月19日，其大股东是三、结论下跌，引起市净率的不断下降，即模型中满安矿业集团公司，满安集团是山西五本文通过运用资产定价模型对游安dQ/Q对总市值R的影响较大。大煤炭企业集团之一。山西涵安环保能环能股份公司上市以来每年的股利分配使用资产定价模型对满安环能股份源开发股份有限公司(以下简称"满安政策的分析，得出未来满安满安环能股公司股利政策的分析环能"), 2006年8月上市。以下是满份公司的股利分配政策应该遵循以下原根据资产定价模型的结论，当对数安环能股份公司历年的股利分配情况。则·当公司年度平均市净率的常用对数市净率O>l-t，因为国内股利所得税d从下面表格可以看出，2006年8月值。大于时，公司的股利率和市净率是负相关关系，即公司派发的股利多少股利分配方案(每10股)对公司总市值增长的贡献度为负，应该年度送般(般)转端(股)派息(税前)(元)减少股利分配，当Q小于时，股利率和市净率是正相关关系，即派发的股利2006年。。3 越多对总市值的增长贡献度越大，应该2007年3 5 加强股利分配，当Q等于时，股利率2008年。。10 分配的多少对总市值无影响。回2009年。。10 (作者单位:上海路安投资有限公司)2010年6 4 10 」」一网上浏览，请登录中国总会计师网()总第102期唱。7
