期权和权证
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
学完本章后，你应该能够：
了解期权的基本特性、主要类型及盈亏分布
掌握看涨－看跌期权的平价关系
了解布莱克－斯科尔斯期权定价公式
了解权证与股票期权的异同点
了解可转换债券
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本章框架
第一节 期权
第二节 权证
第三节 可转换债券
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第一节 期权
一、期权市场概述
二、期权合约的盈亏分布
三、奇异期权
四、看涨－看跌期权平价关系 (Put-Call
Parity)
五、布莱克－斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权
定价公式
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一、期权市场概述
(一) 金融期权合约的定义与种类
(二) 金融期权的交易
(三) 期权交易与期货交易的区别
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(一) 金融期权合约的定义与种类
金融期权 (Option)，是指它的持有者有权在规
定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数
量某种金融资产(称为标的金融资产Underlying
Financial Assets) 的合约。
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1．按期权买者的权利划分，期权可分为看
涨期权 (Call Option) 和看跌期权 (Put
Option)。
2．按期权买者执行期权的时限划分，期权
可分为欧式期权和美式期权。
3．按照期权合约的标的资产划分
金融期权合约可分为利率期权、货币期权
(或称外汇期权)、股价指数期权、股票期权
以及金融期货期权
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(二) 金融期权的交易
期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个
规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标
准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的
期权合约。
由于有效期 (交割月份) 不同，同一种标的资
产可以有好几个期权品种
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此外，同一标的资产还可以规定不同的协议
价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、
相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨
期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比
期货品种多得多。
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(三) 期权交易与期货交易的区别
1、权利和义务。
对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只
有权利，而没有任何义务。
作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者
要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费
（Premium）或期权价格（Option Price）。期权
费视期权种类、期限、标的资产价格的易变
程度不同而不同。
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(三) 期权交易与期货交易的区别（续）
2、标准化
3、盈亏风险
4、保证金
5、买卖匹配
6、套期保值
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二、期权合约的盈亏分布
(一) 看涨期权的盈亏分布
(二) 看跌期权的盈亏分布
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(一) 看涨期权的盈亏分布
假设2007年4年11日微软股票价格为美元。
甲认为微软股票价格将上升，因此以美元
的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议
价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准
的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，
甲、乙双方的盈亏分布如下
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如果在期权到期时，微软股票等于或低于30美元，则
看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美元 (即
)。
如果在期权到期时，微软股票升至美元，买方
通过执行期权可赚取75美元，扣掉期权费后，他刚好
盈亏平衡。
如果在期权到期前，微软股票升到美元以上，
买方就可实现净盈余。股票价格越高，买方的净盈余
就越多。比如股票价格升到40元，那么买方通过执行
期权——也就是用30元的价格购买市价高达40美元的
股票，可赚取1000美元 (即(40-30)100)，扣掉期权
费用75美元 (即)，净盈利925美元。
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从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值
(即盈亏) 取决于标的资产市价与协议价格的差距。
对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价 (S) 与
协议价格 (X) 的关系，我们把S>X时的看涨期权称为
实值期权 (In the Money)，把 S=X的看涨期权称为平价
期权 (At the Money)，把S<X的看涨期权称为虚值期权
(Out of the Money)。
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(二) 看跌期权的盈亏分布
继续用前面的例子，假设2007年4年11日微软股票价格
为美元。甲认为微软股票价格将下跌，因此以
美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议
价格为30美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权
交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的
盈亏分布如下
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1．如果在期权到期时，微软股票等于或高于30美元，
则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为期权费247美
元 (即)。
2．如果在期权到期时，微软股票跌至美元，买
方通过执行期权可赚取247美元，扣掉期权费后，他刚
好盈亏平衡。
3．如果在期权到期前，微软股票跌到美元以下，
买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余
就越多。比如股票价格下跌到20元，那么买方通过执
行期权——也就是用30元的价格卖出市价只有20美元
的股票，可赚取1000美元 (即(30-20)×100)，扣掉期
权费用247美元 (即)，净盈利753美元。
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三、奇异期权
奇异期权(Exotic Options)是金融机构为满足客
户的特殊需要而开发的，它通常在场外交易。
奇异期权种类繁多，目前较常见的有：
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(一) 打包期权
打包 (Package) 期权是由标准欧式期权与远
期合约、现金和 (或) 标的资产构成的组合。
打包期权的一个例子是范围远期合约 (Range
Forward Contracts)。
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范围远期合约多头由一份远期多头与一份看跌期权多
头和一份看涨期权空头构成，其盈亏分布图如图8-4
所示。
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(二) 非标准美式期权
标准美式期权在有效期内的任何时间均可行使
期权，而非标准美式期权的行使期限只限于有
限期内的特定日期。实际上，大多数认股权证
都是非标准美式期限。有的认股权证甚至规定
协议价格随执行日期的推迟而增长。
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(三) 远期期权
远期期权是指期权费在现在支付，而有效期在
未来某时刻开始的期权。
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(四) 复合期权
复合期权就是期权的期权，它有四种基本类型，
即看涨期权的看涨期权、看涨期权的看跌期权，
看跌期权的看涨期权和看跌期权的看跌期权。
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(五) 任选期权
任选期权（“As You Like It” Option，又称
Chooser Option) 是指在一定期限内可由多头选择
该期权为看涨期权还是看跌期权的期权。
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(六) 障碍期权
障碍期权 (Barrier Option) 是指其收益依赖于标
的资产价格在一段特定时期内是否达到了一个
特定水平的期权。常见的障碍期权有两种，一
是封顶期权 (Caps)，一是失效期权 (Knockout
Option)。
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(七) 两值期权
两值期权 (Binary Option) 是具有不连续收益的
期权，当到期日标的资产价格低于协议价格时，
该期权作废，而当到期日标的资产价格高于协
议价格时，期权持有者将得到一个固定的金额。
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(八) 回溯期权
回溯期权 (Lookback Option) 的收益依赖于期权
有效期内标的资产的最高或最低价格。回溯看
涨期权的持有者可按期权有效期内的最低价格
购买标的资产。回溯看跌期权的持有者则可按
期权有效期内的最高价格出售标的资产。
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(九) 亚式期权
亚式期权 (Asian Option) 的收益依赖于标的资
产有效期内至少某一段时间的平均价格。
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亚式期权有两个基本类型：
一是平均价格期权 (Average Price Option)，它先按预
定平均时期计算出标的资产的平均价格，然后根据
该平均价格与协议价格的差距计算出期权多空双方
的盈亏；
二是平均协议价格期权 (Average Strike Option)，它是
把按预定平均时期计算出的标的资产的平均价格作
为平均协议价格，然后根据期权到期时标的资产的
现货价格与平均协议价格之间的差距计算期权多空
双方的盈亏
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(十) 资产交换期权
资产交换期权 (Options to Exchange One Asset for
Another) 是指期权买者有权在一定期限内按一定比
率把一种资产换成另一种资产
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四、看涨－看跌期权平价关系 (Put
-Call Parity)
(一)欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系
(二) 有收益资产期权
(三) 美式看涨期权和看跌期权之间的关系
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（一）欧式看涨期权与看跌期权之
间的平价关系
1.无收益资产的欧式期权
考虑如下两个组合：
组合A：一份欧式看涨期权加上金额为
的现金
组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相
同的欧式看跌期权加上一单位标的资产
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在期权到期时，两个组合的价值均为
max(ST,X)。由于欧式期权不能提前执行，因
此两组合在时刻t必须具有相等的价值，即：
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其中c表示欧式看涨期权的价格，p表示欧式
看跌期权的价格，S表示标的资产的价格。
这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权
之间的平价关系(put-call parity theorem) 。
它表明欧式看涨期权的价值可根据相同协议
价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出
来，反之亦然。
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两个组合的价值不相等，这违背了平价关系，
说明市场定价有误，存在套利机会。投资者可
以购买“便宜”的组合 (股票加看跌期权)，同
时卖出“贵”的组合 (看涨期权加债券)。于是，
买进股票和看跌期权，卖出看涨期权，借款
35 即美元，就可获得美元的套
利利润。
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(二) 有收益资产期权
在标的资产有收益的情况下，我们只要把前
面的组合A中的零息债券改为 (D
为在期权有效期内所有红利的现值)，我们就
可推导有收益资产欧式看涨期权和看跌期权
的平价关系：
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(三) 美式看涨期权和看跌期权之间
的关系
1．无收益资产美式期权
由于美式期权可能提前执行，因此我们得不到美式看
涨期权和看跌期权的精确平价关系，但经过证明我们
可以得出结论：无收益美式期权必须符合式 () 的
不等式。
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2．有收益资产美式期权
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五、布莱克－斯科尔斯 (Black-
Scholes) 期权定价公式
(一)期权价格的特征
(二) 期权价格的影响因素
(三) 布莱克——斯科尔斯期权定价公式
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(一) 期权价格的特征
期权价格 (或者说价值) 等于期权的内在价值
加上时间价值。
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1、期权的内在价值 (Intrinsic Value)
期权的内在价值（Intrinsic Value），是0与多方行使期
权时 （看涨期权）或 (看跌期权) 贴现
值的较大值，这里的 是指多方行使期权的时刻。以
无收益资产的欧式看涨期权为例，其内在价值为
。由于欧式期权和美式期权可执行的时间不同，其内
在价值的计算也就有所差异。
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对欧式期权来说，多方只能在期权到期时决定
行权与否并获得相应回报，故此
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2、期权的时间价值
期权的时间价值（Time Value）是指在期权有效期内标
的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐
含的价值。显然，标的资产价格的波动率越高，期权
的时间价值就越大。
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(二) 期权价格的影响因素
期权价格的影响因素主要有六个，他们通过影响期
权的内在价值和时间价值来影响期权的价格。
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1．标的资产的市场价格与期权的协议价格
由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的
市价与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高、
协议价格越低，看涨期权的价格就越高。
对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格
与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、
协议价格越高，看跌期权的价格就越高。
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2．期权的有效期
在一般情况下 (即剔除标的资产支付大量收益这一特
殊情况)，由于有效期越长，标的资产的风险就越大，
空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效
期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值
(Marginal Time Value) 为正值。
我们应注意到，随着时间的延长，期权时间价值的增
幅是递减的。这就是期权的边际时间价值递减规律。
换句话说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件
不变时，随着时间的流逝，其时间价值的减小是递增
的。这意味着，当时间流逝同样长度，期限长的期权
的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的
减小幅度。
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3．标的资产价格的波动率
简单地说，标的资产价格的波动率是用来衡量标的资
产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最
大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执
行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此
波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。
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4．无风险利率
利率上升时，由于高利率水平降低了执行价格的现值，
在其他条件不变的情况下，看涨期权价值增加，看跌
期权价值下降。
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5．红利支付
由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而
协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标
的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期
权价格上升。
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(三) 布莱克——斯科尔斯期权定价
公式
1973年，布莱克和斯科尔斯成功地获得了欧式看涨期
权和看跌期权的精确公式。一个不付红利的欧式看涨
期权的定价公式为：
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N(x) 为标准正态分布变量的累计概率分布函数
(即这个变量小于X的概率)，根据标准正态分布
函数特性，我们有
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第二节 权证
一、权证的定义
二、权证与股票期权的区别
三、权证的基本要素
四、股本权证的稀释效用(Dilution Effect)
五、权证和股权激励计划
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一、权证的定义
权证 (Warrants) 是发行人与持有者之间的一
种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是
上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许
持有人在约定的时间 (行权时间)，可以用约
定的价格 (行权价格) 向发行人购买或卖出一
定数量的标的资产。
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根据认股权证的权利不同，认股权证可以分为
认购权证和认沽权证。
认购权证赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价
格向发行人购买一定数量的标的资产的权利。而认沽
权证则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格
向发行人出售一定数量的标的资产的权利。
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权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑
权证 (香港交易所称之为“衍生权证”)。
如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本权证。它
授予持有人一项权利，在到期日或之前按执行价向上
市公司买卖该公司股票。如果该权利是买股票，此类
权证就被称为“认购权证” (Call Warrant)；如果该权
利是卖股票，此类权证就被称为“认沽权证”(Put
Warrant)。
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如果权证由独立的第三方 (通常是投资银行)
发行，则称为备兑权证。实际上备兑权证的标
的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价
指数、一揽子股票或其他标的物 (如利率、汇
率和商品) 等。
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股本权证与备兑权证的差别：
(1) 发行目的不同。股本权证的发行通常作为公司员工激励
机制的一部分，或是作为促进融资和传达公司信心的手段；
而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特
殊目的（如中国股权分置改革时大股东作为支付对价的手段）
而发行的。
(2) 发行人不同。股本权证的发行人为上市公司，而备兑权
证的发行人为独立的第三方，一般为投资银行。
(3) 是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减
等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有
摊薄或提升的作用；备兑权证到期行权时由其发行者，即独
立于公司的第三方来进行股票或现金的交割，行权时所需的
股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。
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二、权证与股票期权的区别
股票期权与股本权证的区别主要在于：
（1）有无发行环节。股本权证在进入交易市场之前，
必须由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过
发行环节，只要买卖双方同意，就可直接成交。
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（2）数量是否有限。股本权证由于先发行后交易，
在发行后，其流通数量是相对固定的。而期权没有发
行环节，只要有人愿买愿卖，就可以成交，因此其数
量在理论上是无限的。
（3）是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股
本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从
而对股票价格有摊薄或提升的作用；股票期权的行权
时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本
并不会增减，期权行权对上市公司无任何影响。
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三、权证的基本要素
1．发行人
股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发
行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。
2．到期日
到期日是权证持有人可行使认购 (或出售) 权利的最
后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关
权利，权证的价值也变为零。
3．执行方式
在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时
间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有
人只有在到期日当天才可行使认购权。
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4．认股价 (执行价)
认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人
在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。
5．交割方式
交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，
实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标
的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行
人向投资者支付市价高于执行价的差额。
6．认购比率
认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率
为，就表示每十张权证可认购一股标的股票。
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7．杠杆比率 (Leverage ratio)
杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市
价之比，即：
杠杆比率＝正股股价/(权证价格÷认购比率)
杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠
杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能
承担的亏损风险也越大。
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四、股本权证的稀释效用 (Dilution
Effect)
由于股本权证的执行会带来公司发行股票数量
的变化，所以就会对公司现有股东的利益产生
影响。
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假设公司打算发行M份股本权证，该权证持有
者有权按照K的价格在时刻T购买一股的公司
股票。公司现有的股票数量为N,股票价格为
(公司股权价值为 )。假设没有认购权证的情
况下公司股票在T 时刻的价格为 ，公司的股
权价值为 。如果权证被执行 ( )，则股
权价值和股票数量分别上升至 和N+M
，所以执行之后股票价格马上变为
。 现有股东的股权价值为
，其价值被稀释了。
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五、权证和股权激励计划
股权激励计划 (Executive Stock Option) 是上市公
司经常采用的经营激励措施，其特征和认购权
证一样，持有者有权在一定期限内按照一定价
格向上市公司购买一定数量的新发行股票。
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第三节 可转换债券
一、可转换债券的定义和特点
二、可转换公司债券的基本要素
三、可转换债券价值的分析
四、分离交易可转债
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一、可转换债券的定义和特点
(一) 可转换债券的定义
可转换债券 (Convertible Bonds) 是以公司债券为载
体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债
公司或其他公司股票的金融工具。可转换债券是一种
混合型的金融产品，可以被视为普通公司债券与股本
认购权证的组合体。
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从证券权利角度分析，可转换债券赋予持有人
一种特殊的选择权，即可以按照事先约定在
一定时间内将其转换为公司的股票选择权利。
这样，可转换债券就将传统的股票与债券的
融资功能结合起来，在转换之前属于企业发
行的债务，权利行使之后则成为发行企业的
股权资本。
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(二) 可转换债券的特点
1．可转换性
可转换债券集债权和认购权证 (或转换期权) 的特点
于一身，从债权特点看，可转换债券和其他债券一样，
是一种重要的债权凭证。从认股权看，可转换债券的
持有者拥有按约定的条件，将债权转为股权的权利:在
转换之后，债券持有者转变为公司股东。
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2．利率较低
由于可转换债券附有转化为股份的权利，转换权能使
债权人获得潜在收益，所以，投资者愿意接受比一般
债券略低的利率。
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3．多选择性
可转换债券兼有债券和股票的双重特点，使投资者有
了更多的选择机会。从发达国家的经验看，可转换债
券既能够保证投资者获得稳定的利息收入，当公司业
绩成长、股票价格上涨时，又可使投资者按约定的条
件将债券转换成股票，分享公司成长的收益
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4．收益的不确定性
尽管可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着
其收益就相当稳定。可转换债券的收益受到诸多因素
的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和
转换期限等，例如在转换期限内时，股价下跌，使按
照转换率计算的购股价高于股票市价，则投资者难以
将债券转换为股票，这时债券持有者只能获得公司按
债券规定的还本付息收益，导致投资收益率降低。即
使在转换成功后，如果公司经营状况不佳，投资者的
股利收益也将面临损失。
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5．期限较长
可转换债券是一种长期融资工具，其期限一般都很长。
从发达国家的情况看，其期限一般在10年以上，有时
甚至在20年以上。
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二、可转换公司债券的基本要素
(一) 标的股票
可转换债券对股票的转换性，实际上是一种股本权
证，它的标的物就是可以转换成的股票。
(二) 转换价格
可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为
普通股，这一规定的价格就是可转换债券的转换价
格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股价
格。
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(三) 转换比率
转换比率是每张可转换债券能够转换的普通股的股数。
可转换债券的面值、转换价格、转换比率存在以下关
系：
转换比率=债券面值/转换价格
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(四) 票面利率
可转换债券利率一般低于普通债券利率。在我国
《可转换债券管理暂行办法》中就规定了可转债利
率不超过银行同期的存款利率水平，明确了利率的
上限，这主要是因为可转换债券价值除了利息部分
外，还包含了认购权证这部分，而认购权证这部分
价值一般来说足以弥补利率差价，这也是吸引投资
者的主要原因。
(五) 转换期
转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期
限。
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(六) 赎回条款
赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期
日之前提前赎回债券的规定。该条款一般规定，如果
公司股票的价格在若干个交易日内满足赎回条件，公
司有权按照赎回价格赎回公司剩余的可转换债券。由
于公司的赎回价格一般要远远小于转换价值，所以这
个条款最主要的作用就是实现强制性转股 (forced
conversion)，缩短可转换债券的期限。
赎回条款是上市公司所拥有的一项期权。影响赎回权
价值大小的因素包括赎回权的期限、赎回条款、股票
价格波动率等。
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(七) 回售条款
回售条款是当发行公司的股票价格在一段时间内连续
低于转股价格并达到某一幅度时，债券持有者有权按
事先约定的价格将所持债券卖给发行公司的规定。
回售条款是投资者所拥有的一项期权。对投资者而言，
是否要回售，取决于可转债价值和回售价格的大小。
如果可转债价值大于回售价格，则投资者仍然会持有
债券；如果可转债价值小于回售价格，则投资者就会
选择回售。
影响回售权价值大小的因素有回售期限、回售价格、
回售条件、股票价格波动率等。
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(八) 转换调整条款和保护条款
转换调整条款也称为向下修正条款，是在发行可转换
债券后，如果公司股票价格满足转股价格调整条件时，
公司董事会有权在一定幅度内调整转股价格。有的还
规定超过一定幅度需要股东大会通过。
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三、可转换债券价值的分析
可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了
股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收
益固定的优势。此外，可转债比股票还有优先
偿还的要求权。可转换债券是一种极其复杂的
信用衍生产品，除了一般的债权之外，它包含
着很多的期权。
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这些期权主要有：
1．投资者按照一定价格在一定期限内将债券转换成公
司股票的期权 (转股权)；
2．投资者在一定条件下将债券按照一定价格回售给公
司的期权 (回售权)；
3．公司在一定条件下调整转股价格的期权 (转股价格
调低权)；
4．公司在一定条件下赎回可转债的期权 (赎回权)。
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通过上面的分析，我们可以判断当股价较低时，可转
债表现的是债券的性质，当股价较高时，可转债就表
现出其股性。可转债的价值与标的股票价格的关系如
图8-6所示。
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四、分离交易可转债
分离交易可转债是债券和股票的混合融资品
种，它与普通可转债的本质区别在于债券与
期权可分离交易。它把原来传统的转债分离
为一个纯企业债和若干数量的看涨期权，拥
有期权的投资者可以按一个约定的固定价格
在未来一段时间内买入股票。分离交易可转
债和普通可转债的主要区别有：
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1．分离交易可转债不设重设和赎回条款，有
利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的
正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是
通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正
转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人
的损害。
2．普通可转债中的认购权证一般是与债券同
步到期的，分离交易可转债则并非如此。
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