第2卷第2期 2005年3月 管 理 学 报集合竞价与连续竞价机制下的股票价格行为分析王志刚 曾 勇 李 平(电子科技大学管理学院,四川成都610054) 摘要:以开盘价序列代替集合竞价机制下的价格序列,收盘价序列代替连续竞价机制下的价格序列,运用上海证券交易所170只股票的交易数据,实证研究了两种交易机制下的股票价格特征,发现开盘价格具有更大的正态偏离性、更大的波动性和更显著的负自相关性。开盘价格的较大波动是由开盘前的长时间交易中止和开盘时的集合竞价机制共同引起的。对深圳证券交易所的研究得到相同的结论。关键词:集合竞价;连续竞价;交易机制;收益率;波动性;交易中止中图分类号: 文献标识码:A 文章编号:1672-884�(2005)02-0200-06AnalysisoftheStockPriceBehaviorUndertheMechanismsofPeriodicCallandContinuousAuctionWangZhigang ZengYong LiPing(UniversityofElectronicScienceandTechnologyofChina,Chengdu,China)Abstract:Onthebasisofthedatafrom170SSEstocksofShanghaiExchange,anempiricalanalysisofthestockpricebehaviorundertwodifferenttradingmechanismswasmadebycomparingthecharacteristicsofopeningtoopenreturns(theperiodiccallmechanism)withtheonesofclosingtoclosereturns(thecontinuousauctionmechanism).Itwasfoundthattheopeningreturnsexhibitthefollowingcharacteristics:greaterdeviationfromthenormaldistribution,:periodiccall;continuousauction;tradingmechanism;return;dispersion;tradinghalt 交易机制的主要功能在于能够将投资者潜极为苛刻:为确保实证差异是由交易机制而不在的需求转化为实际的交易。作为金融市场微是由交易环境等其他因素引起的,需对同一时观结构的一个重要组成部分,交易机制在保持期、同一市场上不同交易机制下进行交易的同市场流动性和稳定性,提高市场有效性和透明一资产进行比较[1]。Amihud等[1]提出以开盘价度以及降低交易成本等方面均起着重要的作序列代替集合竞价机制下的价格序列,以收盘用;交易机制的科学性、合理性和有序性将极大价序列代替连续竞价机制下的价格序列,从而地促进市场规模的壮大和功能的深化。市场组成功解决了这一实证难题,并对纽约股票交易织者要改进和完善现有交易制度,就需要对不所(NYSE)上的两种交易机制作了实证比较。同交易机制的功能特征进行更深入的比较和认结果表明,相对于收盘价间收益率(close2to2识。closereturns),开盘价间收益率(open2to2openreturns)具有更大的波动性和正态偏离性,并具1 竞价机制的早期研究有更显著的负自相关特征,说明交易机制对股国外学者对交易机制比较的早期研究主要票价格行为的影响具有显著差异。但是,Stoll集中在理论方面,实证文献则相对较少,其主要等[2]通过对开盘价间收益率与收盘价间收益率原因是对两种交易机制作实证比较的前提条件的方差比较的分析,研究了集合竞价前长时间收稿日期:2004-07-27基金项目:教育部优秀青年教师资助计划资助项目(教人司[2003]355号);电子科技大学青年科学基金资助项目·200·
集合竞价与连续竞价机制下的股票价格行为分析——王志刚 曾 勇 李 平无交易所产生的作用,认为开盘价间收益率的处理方式、交易信息的透明度和流动性差异较大方差可能是由开盘之前长时间交易中止引等)。价格调整系数h反映交易价格向股票内在起的。Amihud等[3]通过对日本东京股票交易所价值调整的程度:若h=0,表示价格对价值变(TSE)上下午两次集合竞价开盘的特殊机制的化(新信息)无反应;若0<h<1,表示价格对研究发现,下午集合竞价开盘价格波动既小于价值变化反应不足;若h=1,表示价格完全反上午集合竞价开盘价格的波动,又小于连续竞映了价值变化;若1<h<2,表示价格对价值价方式下的价格波动,证实了集合竞价产生的变化反应过度。较大价格波动性与交易前长时间交易中止有按照传统假设,股票价值服从一个带漂移关。一些学者对其它市场的研究也得到相同的项的随机游走过程:结果Vt=Vt-1+et+m ,(2),并发现集合竞价机制下的价格发现效率更高[4,5]。[6]式中,漂移项m=E(Vt-Vt-1),(Vt-Vt-1)为日价值收Madhavan则在理论上证明,集合竞价机制下的价格波动小于连续竞价机制,价格益率;价值收益偏差et为独立于Λt的序列不相关随机变发现效率高于连续竞价机制。以上研究都表明量,均值为0,有限方差为Μ2。,交易机制的不同会带来股票价格行为的差异。由式(1)和式(2)可得t国内学者对交易机制的理论研究多在描述itPt=h6(1-h)Vt-i+(1-h)P0+i=0不同交易机制的流动性、稳定性、有效性、透明 t6i1-h)Λt-i 。i=(0度及交易成本的差异[9～11]。在实证研究方面,陈令t→∞和�1-h�<1即0<h<2,则limt→∞保华[12]运用tAmihud等的方法,选取上海证券(1-h)=0且交易所的∞∞ii10只股票作为样本进行实证研究并Pt=h6(1-h)Vt-i+i=06i=(1-h)Λt-i 。0得到相同的结论,但10只股票的样本太小,市记观测收益率为Rt=Pt-Pt-1,则场代表性不强,且未解释开盘价间收益率较大∞的方差到底是由开盘前长时间交易中止,还是Rt=m+h6i-h)(et-i=(1i-Λt-i-1)+Λt 。0由上式可得观测收益率的方差为[1]由集合竞价机制自身所导致的。孙培源等[13]通过将观测收益率分解为连续交易时间收益率和2Var(Rt)=hΜ2+Ρ2 。(3)2-h2-h交易中止时间收益率两部分,将观测收益率的观测收益率的一阶自协方差为方差进行分解,来研究开盘前长时间交易中止hCov(Rt,Rt-1)=[(1-h)Μ2-Ρ2] 。的影响。结论表明,交易中止对上一个交易日连2-h续交易时间的影响大于其对下一个交易日连续于是观测收益率的一阶自相关系数为交易时间的影响,开盘价受前一交易日收盘价Corr(Rt,R)t-1=Cov(Rt,Rt-1)=h(1-h)Μ2-hΡ2Var(Rt)hΜ2+2Ρ2 。的影响较大,而开盘价对同一交易日的收盘价(4)的影响较小。这一结果并不能直观地说明开盘可以看出,股票收益率的方差随h、Μ2和Ρ2前长时间交易中止是否是导致开盘价格较大波的增大而增大①,并且当Ρ2≥Μ2(1-h)时动的因素之一,也不能表明交易中止对开盘价Var(Rt)≥Μ2,即观测收益率的方差高估了价值格波动和收盘价格波动的贡献率的差异。收益率的方差2;当Ρ≤Μ2(1-h)时Var(Rt)≤Μ2,即观测收益率的方差低估了价值收益率的2 理论模型方差。一阶自相关系数的正负由价格调整过程Amihud等运用了G]arbade等[14提出的一和噪声决定:噪声Ρ2将导致一阶自相关系数为个简单的带噪声的价格调整模型:负;反应过度(1<h<2)将导致一阶相关系数Pt-Pt-1=h(Vt-Pt-1)+Λt ,(1)为负,而反应不足(0<h<1)可能使其为正。式中,Vt和Pt(均取对数值)分别为在t时刻股票的内在价值和观测价格,价格调整系数0<h<2;Λt为均值为3 样本数据0、有限方差为Ρ2的“白噪声”。采用上证180成分股作为样本对上海证券该模型的实质是要区分在t时刻股票的内交易所进行实证研究,去除其中无交易日过多在价值Vt和观测价格Pt,价格与价值之间的差异归结于噪声2[15]Ρ。引起噪声的因素有二:①噪①声交易(如投资者的流动性需求交易和对信息益h=0时新包率含的部波分动信息得不到揭示,价格方差中不包含价值收价;值0收<益h率<的1时映在价格方差中波价动格对新信息反应不足,价格方差中只;h=1时价值收益率的波动完全反理解的误差);②交易机制的差异(如订单流的夸大了价值收益;率1的<波h动<。2时价格对新信息反应过度,价格方差·201·
管理学报第2卷第2期2005年3月或严重缺乏交易数据的10只股票后得到170只Amihu[1]d和Mendelson相同。样本股,选取的交易时段为2002年1月4日～表1 开盘价间收益率与收盘价间收益率的对比2002年12月31日①;采用深成40成分股作为样本对深圳证券交易所进行研究,选取的交易时代码公司Var(Ro)�KRT(Ro)�SKW(Ro)-名称Var(Rc)KRT(Rc)SKW(Rc)段为2000年1月4日～2000年12月31日。从长江600000不同年份不同交易所上得出的实证结论将更具通信()说服力。交易数据来源于深圳市国泰安信息技烽火600001通信()术有限公司的中国股票市场研究数据库联通600002(CSMAR)。国脉()按照巴士Amihud等的方法,以开盘价序列代600003股份()替集合竞价机制下的价格序列,以收盘价序列代替连续竞价机制下的价格序列,便可以在“对北京600005巴士()同一时期、同一市场上不同交易机制下进行交北京易的同一资产进行比较”的原则下,比较两种600006城建()交易机制下的股票价格行为。北亚600007定义开盘价间收益率为②集团()东北R600008高速()o,t=ln(Po,t)-ln(Po,t-1) ;同样,收盘价间收益率为东方600009R航空()c,t=ln(Pc,t)-ln(Pc,t-1) 。于是得到相同时期内开盘价间收益率序列与收福建600010盘价间收益率序列。影响同一股票价值的信息高速()在同一时期注:为样本收益率的方差;和SKW分别为样本收(天)内几乎相等,即开盘与收盘时益率的峰度和偏度,峰度值取计算值;3.括号内为偏度差的t统Μ2相等。于是观测到的Ro,t与Rc,t之间的统计特计量值。征的差异可归结为交易机制的不同。表2 开盘价间收益率与收盘价间收益率的偏度对比统计4 股票收益率正态性与波动性分析股票收益率的正态分布假设是金融投资理均值显著异于0显著异于0的股票数的比例�%论中的一个重要假设[16,17],但是Fama通过对收SKW(Ro)盘价间收益率的研究表明,股票日收益率是偏离正态分布的。本文将首先分析上海(深圳SKW(Rc))证券交易所开盘价间收益率和收盘价间收益率的SKW(Ro)-SKW(Rc)正态偏离性注:为样本收益率的偏度;2.显著性水平为1%。,二者偏离程度的不同将说明交易机制对股票价格的概率分布具有显著影响。表3 开盘价间收益率与收盘价间收益率的由于篇幅有限,表1仅列出样本中的方差和峰度的对比统计10只股票的开盘价间收益率与收盘价间收益率的对均值标准差>1的>1的比情况股票数比例�%,表2和表3分别列出了偏度和峰度、方差的分类统计。Var(Ro)�Var(Rc)正态分布的偏度值为0,峰度值为3。表2显KRT(Ro)�KRT(Rc)示,样本中有144只(8417%,深市为5510%)股注:为样本收益率的方差;为样本收益率的峰度,票的开盘价间收益率和116只(6812%,深市为峰度值取计算值。7010%)股票的收盘价间收益率的偏度值显著样本中170只股票的峰度值在任何常用的异于0(1%的显著性水平),说明开盘价间收益率与收盘价间收益率均偏离于正态分布。但个股开盘价间与收盘价间收益率的偏度值之差只此①数具正有式良上运好证行的180指数与上证指数的相关系数高达99179%,因时市的场代表性。本文选取2002年7月1日上证180指②若180只股票作为样本。有只t为除权日,则开盘价间收益率应为Ro,t=ln(Po,t+12(711%,深市为25%)显著异于0,表明Dt)-ln(Po,t-1),Dt为现金红利。国内上市公司一般以配股代替开盘价间与收盘价间收益率对正态分布的“左现此金无红法利计,算而除CSMAR交易数据库并未提供个股的配股价格,因价同间收益率影与权响收日实盘的证价股结间价。但由于我们的研究重心在于比较开盘右”偏斜程度并没有显著差异,这一结论与论收。益率的统计特征,因此只要统计口径相,就不会·202·
集合竞价与连续竞价机制下的股票价格行为分析——王志刚 曾 勇 李 平显著性水平下均显著大于3,但开盘价间收益率记Rc,t=Ru,t+Rl,t,即将收盘价间收益率的峰度值更大。表3表明,119只(7010%,深市Rc,t分解为本交易日连续交易时间的收益Rl,t和为6510%)股票的开盘价间收益率的峰度值显交易中止时间的收益率Ru,t,于是收盘价间收益著大于收盘价间收益率的峰度值,平均而言,前率的方差同样可分解为者比后者大15159%(深市为21124%)。因此,开Var(Rc,t)=Cov(Rc,t,Rl,t)+Cov(Rc,t,Ru,t)。盘价间收益率偏离正态分布的“高低”幅度更式中,第一项表示由连续竞价机制引起的收盘价波动;第大,其概率分布图形具有更高的顶点和更明显二项表示由交易中止引起的收盘价波动。若Cov(Ro,t,的“胖尾”特征。Ru,t)>Cov(Rc,t,Ru,t),表示长时间交易中止对开盘价间以上分析表明,相对于收盘价间收益率而收益率的方差影响更大,开盘前长时间的交易中止是造言成开盘价波动大于收盘价波动的因素之一。,开盘价间收益率以更大的幅度偏离正态分布,说明交易机制的差异会影响股票价格的概从表4可以看出,由交易中止引起的开盘率分布。价格波动比由此引起的收盘价格波动大表3的统计结果表明,开盘价间收益率的57187%(深市为13316%),交易中止对开盘价方差更大,170只股票的样本中有169只股票开格波动的平均贡献率(由交易中止引起的波动盘价间收益率的方差大于收盘价间收益率的方占总波动的比例)为29125%(深市为29139%),差,平均起来,前者的方差比后者的方差大对收盘价格波动的平均贡献率为24163%(深市21137%(深市为35116%)。因此,集合竞价机制为21173%)。剔除交易中止的影响后,开盘价格下的股票价格波动大于连续竞价机制下的股票的波动仍然大于收盘价格的波动,开盘价间收价格的波动,这一结论与文献[1]相同。益率的方差比收盘价间收益率的方差大由于中国沪深两市均未采用东京证券交易14162%(深市为23169%)。所上下午分别集合竞价开盘的机制,因此无法表4 开盘价间收益率与收盘价间收益率利用Amihud等[3]的方法来检验上海证券交易的方差分解对比统计所开盘价间收益率较大的方差到底是由开盘前长时间的交易中止,还是由集合竞价机制本身均值>1的>1的股票数比例�%所引起的。不过,孙培源等[13]提出,通过将观测Cov(Ro,Ru)�Cov(Rc,Ru)收益率的方差进行分解,仍可以研究开盘前长Cov(Ro,Ru)�Var(Ro)时间交易中止的影响。(Rc,Ru)�Var()为分解收益率的方差,可将开盘价间收益Cov(Ro,Rl)�Cov(Rc,Rl)率与收盘价间收益率分解成交易中止时间收益Cov(Ro,Ru)�Var(Ro)率和连续交易时间收益率3],见图[11。Cov(Rc,Ru)�Var(Rc)注:(Ro,Ru)�Cov(Rc,Ru)表示由交易中止引起的开盘价格波动与收盘价格波动之比Cov(Ro,Ru)�Var(Ro);2.表示交易Cov(Rc,Ru)�Var(Rc)中止对开盘价格与收盘价格波动的贡献率之比;(Ro,Rl)�Cov(Rc,Rl)表示剔除交易中止影响后的开盘价格波动与收盘价格波动之比;(Ro,Ru)�Var(Ro)表示交易中止对开盘价格波动的贡献率;(Rc,Ru)�Var(Rc)表示交易中止对收盘价格波动的贡献率。由以上分析可以得出如下结论:(1)开盘前长时间的交易中止对开盘价格波动性的影响更大。这是因为在经历一段长时记Ro,t=Rl,t-1+Ru,t,即将开盘价间收益率Ro,t分解为前一交易日连续交易时间的收益率①文献[13]将开盘价间收益率的方差分解为Var(Ro,t)=V率ar的(R方l,t-差1)+分V解ar为(Ru,t)+2Cov(Rl,t-1,Ru,t),将收盘价间收益RVar(Rc,t)=Var(Rl,t)+Var(Ru,t)+l,t-1和交易中止时间的收益率Ru,t,于是开盘价间收益率的方差可分解为①2Cov(Rl,t,Ru,t),这样的分解分散了交易中止时间收益率和开(收)盘价间收益率的联系,实证结果也不能体现出交易中止对开(收)V(R对上一盘个价交格易波日动连性续的交影易响。时文间献的[影13响]的大结于论其只对能下表一明个交交易易中日止aro,t)=Cov(Ro,t,Rl,t-1)+Cov(Ro,t,Ru,t),式中续交易时间,第一项表示由集合竞价机制引起的开盘价波动;第的的影影响响和。贡本献文为率体的现差出连格波动性异交易中止对开盘价格和收盘价,改进了这一分解方法,将开二项表示由交易中止引起的开盘价波动。(易收)时间盘收价益间率收分益别率对的开方差分解为间交收易益中率止的时协间方收差益之率和和。连(收)盘价续交·203·
管理学报第2卷第2期2005年3月间的交易中止后,由于大量信息的积累和交易为的影响,降低了收盘价被人为操纵的可能性,信息的缺乏,开盘时交易者对于价格是不确定从而也降低了收盘价间收益率的波动,使集合的,这可能导致更大的定价误差,从而增大价格竞价机制下的价格波动相比之下较大。因此,要的波动。降低上海(深圳)证券交易所开盘价格的波动,(2)开盘前长时间的交易中止是导致开盘须完善开盘时的集合竞价机制,建议在开盘集价格较大波动的因素之一。剔除交易中止的影合竞价过程中引入标准四原则确定价格,改封响后,开盘价间收益率的方差比收盘价间收益闭式集合竞价为开放式集合竞价,及时披露有率的方差大14162%(深市为23169%),但在没关委托信息(如委托单的委托价格、委托量以及有剔除交易中止的影响时,开盘价间收益率的买卖不平衡情况等),允许投资者更改委托指方差比收盘价间收益率的方差大21137%(深令,并适当延长收集委托单的时间。市为35116%),这说明交易中止的确是引起开盘价格具有更大波动的因素之一。5 市场有效性检验(3)剔除交易中止的影响后,开盘价格的目前,国内对于市场有效性的研究未考虑波动仍然大于收盘价格的波动,说明集合竞价交易机制的差异对市场有效性的影响。在市场机制下的价格波动大于连续竞价机制下的价格微观结构理论中,不同交易机制下的价格发现波动,开盘价格的较大波动是由交易中止和集效率,即价格向内在价值调整的速度不同,因此合竞价机制共同引起的。这一结论不同于文献市场有效性也有所差异。市场有效意味着股票[3]和文献[6]的结论。事实上,关于不同交易价格在任何时刻、任何交易机制下均能及时反机制的波动性的比较在理论与实证研究上存在映信息的变化。据此,可以比较开盘价和收盘价很大分歧[18],实证结果可能与不同市场有关。上反映信息变化的程度,从而检验集合竞价与连海(深圳)证券交易所集合竞价机制下的价格续竞价机制下的市场有效性是否具有显著差波动较大,可能与其特殊的交易规则有关。①异。有效市场股票价格是随机游走的,Fama提集合竞价的价格确定方式不同:国际上通用的出了3个渐弱的随机游走模型,其中随机游走标准四原则为最大成交量原则,即在集合竞价模型3(RW3)是形式最弱的模型价格上所能实现的成交量最大;最小剩余量原Pt=Λ+Pt-1+Εt ,(5)则,即在所确定的集合竞价价格上未能成交的增量Εt是非独立不相关的,即Cov(Εt,数量最小;市场压力原则,即确定的集合竞价价Εt-k)=0,k>0。检验RW3假设的最简单的方格对集合竞价结束后的市场压力最小;参考价法是自相关系数检验。增量Εt的一阶自协方差格原则,即在多个备选集合竞价价格中选择离为参考价格(上一笔交易价格)最近的一个价格。Cov(Εt,Εt-1)=Cov(Pt-Pt-1,Pt-1-Pt-2)。而上海(深圳)交易所采取的价格确定方式为若价格取对数值,则可以通过检验收益率的一成交量最大、高于成交价的买进订单与低于成阶自相关系数是否显著异于0来检验市场是否交价的卖出订单全部成交、在成交价上买卖双有效。方至少有一方全部成交,这与以上四大原则存表5列出了10只股票的一阶自相关系数,在较大差距,其主要缺点是不能反映市场买卖表6则给出了样本一阶自相关系数的统计情双方的力量对比和供需不均衡关系,因此不能况。很好地起到稳定市场的作用。②集合竞价的运表6显示,开盘价间收益率的一阶自相关作模式相对简单:上海(深圳)证券交易所开盘系数大部分为负(136只,80%,接近于Amihud时采取的是封闭式集合竞价,即在集合竞价时等的7617%,深市为8010%),平均自相关系数不披露任何信息,特别是买卖订单的不平衡信为-010565(Amihud等的结果为-010635,深息,也没有设定集合竞价随机结束机制,并且投市为-010785),其中15个显著异于0的一阶自资者不能更改限价指令,这种“黑箱”式运作导相关系数均为负。而相反,收盘价间收益率的一致了集合竞价过程中噪声增大,也便利了市场操纵行为,从而增大了价格波动性。③开盘集①合竞价的时间段太短①。④利用最后一笔交易的时间仅文为献[9]指出上海(深圳)证券交易所开盘前收集委托单在10分钟,大大低于国际平均水平。以集合竞价开时通过推迟交易强迫交易者通过其委托行为暴露信息,减小盘开旨盘击信息不对称程度,缓冲长时间交易中止后大量累积信息的冲(含最后一笔)前1分钟各笔成交价以成交量加权求平均值得到的收盘价,避免了小额交易行得,以动不偏到稳大。完定全股的票暴价露格。收集委托单的时间过短可能导致累积信息,从而降低开盘效率,此处表现为开盘价格波·204·
集合竞价与连续竞价机制下的股票价格行为分析——王志刚 曾 勇 李 平阶自相关系数大部分为正(92只,5411%,Brew[J].JournalofFinance,1990,63(1):165～Amihud等的为80%,深市为6010%),均值为192[3]010129(AmihudY,,EfficiencyandAmihud等的结果为010464,Fama的结果为01026,深市为Trading:EvidencefromtheJapaneseStockMarket010193),7个显著异于0的一阶自相关系数中5个为正。15只(深市为[J].JournalofFinance,1991,46(5):1765～178911只[4]AmihudY,MendelsonH,Mur)股票的开盘价间收益率的一阶自相关系数显著异于MicrostructureandReturnVolatility:Evidencefrom0,大于收盘价的7只(深市为4只),表明开盘价格偏离RW3模型的程度更大,因而开Italy[J].JournalofBankingandFinance,1990,14:盘时市场更加无效。结果表明,不同交易机制会423～440造成市场有效性的差异。[5]AmihudY,MendelsonH,Lauterbach,Marker表MicrostructureandReturnVolatility:Evidencefrom5 开盘价间收益率与收盘价间收益率一阶自相关系数theTelAvivStockExchange[J].JournalofFinancialEconomics,1997,45(3):365～390代码公司名称开盘价间收益率收盘价间收益率[6]长江通信()()600001烽火通信Markets[J].JournalofFinance,1992,47(2):()()～641600002联通国脉()()600003巴士股份()()[7]O’[M].600005北京巴士()()600006北京城建BlackwellPublishersLtd,()()[8]CampbellJ,AndrewW,北亚集团()()600008东北高速()()EconometricsofFinancialMarkets[M].Princeton:600009东方航空()()600010福建高速PrincetonUniversityPress,()()注:括号内为t统计量值。[9]仁可.证券市场撮合竞价方式的比较研究[N].证券表市场导报,2000—106 一阶自相关系数统计[10]田明圣,胡雅梅.证券市场的报价驱动和指令驱动均值>0的股票数显著异于0的股票数制度[J].金融教学与研究,2003(1):34～40[11]胡雅梅,万众.拍卖制度与做市场制度的比较及其Θ(Ro)(均显著<0)制度含义[J].经济研究参考,2002(91):40～48Θ(Rc)(5只显著>0)注[12]陈保华.交易机制对股价行为的影响——对中国股:1.Θ(Ro)和Θ(Rc)分别表示开盘价间收益率与收盘价间收益率的一阶自相关系数;检验的显著性水平为票市场的实证检验[J].经济研究,2001(5):69～1%。根据以上结果73,开盘价间收益率的一阶自相关系数为负,而收盘价间收益率的一阶自相[13]孙培源,郭剑光,孔爱国等.交易机制与市场质量关系数为正——上海股票市场实证研究[J].上证研究,2002,从式(4)可以推断,在开盘时,Ρ2>(3):195～247(1-h)Μ2,h可能大于1;而在收盘时Ρ2<(1-[14]GarbadeK,)Μ2,0<h<1。这表明开盘时的噪声可能大于SecondaryMarkets:ClearingFrequency,Dealer收盘,反应过度一般不会出现在收盘阶段,而可ActivityandLiquidityRisk[J].JournalofFinance,能会出现在开盘阶段。在同一时期、同一市场上1979,34(3):577～593噪声交易是一致的,因此开盘时的较大噪声是[15][J].JournalofFinance,1986,41由集合竞价机制(不能更改委托指令、委托信息(3):529～543透明度较低、流动性较差等)所造成的。开盘时[16][J].较大的噪声将引起较大的价格波动,从而可能JournalofBusiness,1965,38(1):34～105导致价格的波动夸大了价值变动,开盘价格对[17][M].NewYork:新信息可能产生过度反应。BasicBooks,1976.[18]刘逖.证券市场微观结构理论与实践[M].上海:参考文献复旦大学出版社,2002.[1]AmihudY,作者简介:王志刚(1979～),男,汉族,湖北嘉鱼人。电子StockReturns:AnEmpiricalInvestigation[J].科技大学(成都市 610054)管理学院博士研究生。研究JournalofFinance,1987,42(3):533～553方向为金融市场微观结构理论。曾勇,李平,电子科技大[2]StollH,学管理学院。StockReturns:IngredientsoftheTriple2Witching·205·
