企业价值股票估值模型构建及其验证■徐婕(复旦大学世界经济研究所上海200433)◆中图分类号：F224文献标识码：A两位学者认为20世纪80年代以前的有关该得到修正。取消这一假设后，得到具有更内謇摘要：本文从Feltham—Ohlson模企业收益与股票收益的相关性分析不能清加广泛适用性的估值模型：型出发，探讨企业价值的来源，针对我P=国证券市场的估值晰解释企业收益是如何与股票价值相关的问题，，构建企业lclx?+c2bvt+13。Vt(2)价值股票估值模型。同时结合我国证因此他们建立了一个将股价与会计收益相其中，C=1+2a2。券市场进行实证分析联系的经典模型，模型表达，验证了该估值式为：方法的有效性。P=．b净资产收益率与企业价值估v．+a，ox?+o【。oa．+13·V(1)+关■啊：Feltham—Ohlson模型剩余收其中值模型，P。是公司股价，OX?是每股营益净资产收益率运剩余收益，oa+是每股营运资产，bv+是根据经典的现金流折现理论，资产的我国证券市场已经有十多年的历史，每股净资产。价值来源于该资产未来能够带给拥有者的但对于股票应该如何定量的进行在Feltham—Ohlson模型中，企业资现金收益，但没有涉及到现金收益是从何估值这一问题，始终没有较为明产分为营运资产和金融资产，企业总的剩而生。Fertham—Ohlson模型提出了净资确的、能够得到市场普遍认可的估值模型余收益等于营运剩余收益与金融剩余收益产bv．和剩余收益埒决定企业价值。但也没或方法。虽然目前很多证券投资分析报告之和。但同时Fertham—Ohlson模型又假有探讨企业净资产值和剩余收益的来源。中也提供了根据DCF、DDM、EV／EBITDA设金融资产不会产生剩余收益，因此最终本文则试图找出决定企业价值的关键性因等计算方法得出的股票内在价值，但由于的Fertham—Ohlson模型都将重点放在了素，以建立更有效的企业价值估值模型。涉及的假设项目繁多，表示形式繁琐，其营运事项。并在各种表达公式中，使用0x?上文中，在取消金融资产不产生剩余计算出的结果并不为市场所普遍接受。换代替了埒。收益这一假设后，推出了Fertham—言之，当前我国证券市场上的证券估值很但是，在企业实际的运营中，金融资产OhIson股票估值模型(2)，再考虑到大程度还是依靠经验，具有很大的不确定往往是产生利润的一个重要环节。甚至有xa--tX-tr-bv+，，bv=．bv．，+x-td，，得到：性。在股票估值模型中，古老而经典的当些特殊类型的企业，金融资产恰恰是其获P=tc1(x-lr·bvt一1)+c2(bvt+x-d一1,t)+13。Vt数股利现金折现模型。随着世界各国资本得利润的最大来源。例如金融行业的银行、(3)市场的深度发展和会计政策的进一步改善，证券乃至保险公司，如果究其资产和利润其中，r是无风险收益率，X．是每股收FeIlham和Ohlson根据会计信息构建出一的关系。肯定是货币类资产(即金融资产)益，d。是每股红利。个经典的估值模型。本文从FeItham—才是这些公司的利润来源。因此，虽然此时，引入假设条件d=．r·bvt，。该假Ohlson模型出发，通过对企业价值来源的Fertham—Ohlson模型是一个适用性很广设条件的经济意义为，企业每年的分红等于探讨，构建出企业价值股票估值模型，并的经典模型，但金融资产不会产生剩余收净资产的无风险收益一。般而言，投资者持结合我国证券市场进行实证分析，探索实益这一假设缩窄了该模型的适用范围，应有某家上市公司的股权，往往期望每年获得用的科学估值方法。Feltham—OhIson模型与金融资产剩余收益美国学者Ohlson作为现代投资估值理论体系的代表人物。在20世纪90年代中期与Fefham合作所提出的股票估值模型，成为当今有关股票估值理论领域的主流。全国贸易经济类核心期刊77
司近5年的数据检验充分验证了模型的准2002—2006年的5年中，净资产因素能够确性和适用性。解释企业价值的7751％，剩余收益因素能实证检验结果分析够解释企业价值的22．49％。由于统计时间较短，且我国证券市场远未成熟，本文认模型表达式显示出，企业的价值主要为这两个比例并不能代表企业价值构成的由ROE．和bv．，两个因素决定。bv，，即企合理均衡比例，而仅有参考价值。业期初的净资产，代表着企业即使停止运营，现有资产变现偿还所有负债后还能够结论一定数额的分红，而优质的上市公司往往每剩下的价值。bv．．虽然是企业价值构成的综上所述，可以从中得到有实际意义年也会进行分红。同时假设的分红金额等同关键因素，但并非唯一的决定性因素。在的几个结论。比较明显的是，净资产因素于净资产的无风险收益，意味着投资者持有证券投资实践过程中，具有同样金额净资是决定企业价值的基础，2002—2006年间公司股权每年可获得企业帐面净资产的无风产的企业，其二级市场价格却可以千差万所占比例全部超过50％，2004年最高达险收益率(如一年期银行存款利率)的收益。别。同样，在企业并购实践中，以多少倍到89．62％。剩余收益因素所占比例相对宝塞I里后，得至0：P：(Cl+c，)(X—r·bV，)的PB进行并购，各家企业也大有不同，出偏低，但波动性远胜于净资产因素。+c2吨一，+p‘、l(4)价的高低显然代表着不同的投资者对企业2002—2006年间，最低比例为10．38％，为了明确企业剩余收益的来源，引入价值的不同判断。本文所要探讨的，就是最高则达到48．35％，相差几乎5倍。这种净资产收益率ROE(RateofReternon企业价值出现差异的原因，而这个原因，差异很大程度上来自于证券市场的非理CommonStockholders‘Equity)，并引入模型中已经非常清楚的指出了其衡量指性。当证券市场处于熊市时，所有的投资关系式：X=tROE·。bv…整理后，得到企标：ROE．。者都偏向悲观，不相信企业的长期盈利能业价值模型的最终形式：P=．0，(ROE-r,)ROE．即净资产收益率，表示企业通过力，看重当期可变现的净资产价值，因此bv．，+0。by。，+p·V．(5)资产运营所能够获得的净利润的能力。不净资产因素占比偏高。而当牛市出现时，其中，0=，c，+c。，0=。c。。同企业之间，拥有高ROE．的企业，其净资市场情绪乐观，投资者往往对企业的盈利在无风险收益率r为常数的假设下．这产盈利能力也较强，能够产生更多的净利能力抱有十分乐观的预期，剩余收益因素个模型非常直观的表示出，企业的价值与润，显然企业价值也随之高涨。然而，模对企业价值的解释能力出现大幅提高。代两个因素有关：ROE．和bv，，。简而言之，型中ROE．表现的形式，并非独立出现，而表企业价值的上市公司股价的变动，主要在同等净资产的条件下，企业运营资产所是和无风险收益率r在一起，两者之间的差是由代表未来盈利能力的剩余收益因素引能获得的净资产收益率越高，企业价值越额直接构成解释企业价值的变量。当起，而代表现有资产情况的净资产因素对大，在资本市场上越能够获得高额溢价。ROE。>r时，(ROE-r,)bv．，>0，即企业剩此影响较小。●利用相关数据的实证检验余收益大于0，增加企业价值。反之，当ROE．<r时，(ROE-r,)bv+，<0，即企业剩为了验证新的模型是否适用于我国证余收益小于0，对企业价值反而构成减项。券市场，本文以沪深300指数中所有成分也就是说。只有企业运营资产所能获得的Framework：ImplicationsforEmpiricists．ContemporaryAccountingResearch，1995股中已上市交易的数据作为样本，2002—利润率高于无风险收益率时，企业才存在2．GeraldA．FelthamandamesA．J2006年共5年的数据进行实证分析。剩余收益。企业价值才能在净资产的基础Ohlson．ValuationandCleanSurplusAc—首先，根据模型令pv．为零。无风险收上有所溢价。如果企业运营资产的利润率countingforOperatingandFinancial益率取一年期存款利率2．25％。假设5月低于无风险收益率，那么企业每年的运营Acitvities．ContemporaryAccounting份最后一天的收盘价充分反映了上市公司就只是在损耗企业的净资产，这种运营Research．1995，年报所披露的信息。使用最小二乘法进行3．amesA．不仅不增添企业价值JOhlson，Earnings，Book，反而是损坏企业价Values，andDividendsinEquityValuation．计算，得到回归结果，如表1所示。值。其经济意义在于，企业的价值来自于ContemporaryAccountingResearch，1995从回归结果可以看出，针对沪深300创造大于无风险收益的利润的能力，这是4．陈信元，陈冬华，朱红军．净资产、所进行的检验比较成功。针对2002—2006企业存在的根源，也是判断企业价值的核剩余收益与市场定价：会计信息的价年的5年数据，回归得到的相关系数Rz和心标准值相关性．金融研究，2002．4。调整后的相关系数R2全部高于0．94。同时，此外5．党建忠，陈军，褚俊红．基于，根据上文实证检验得到的数值，Feltham—OhlsOn模型的中国上市公司使用F统计量进行模型总体显著性检验。可以将企业价值在数字上分为两个部分，股票价格影响因素检验．统计研究，这5年回归结果的置信度均超过99％。此用以区分净资产因素和剩余收益因素对企2004，3外，进一步进行参数的显著性检验。查表业价值的解释能力。如表2所示。可以看6．戴德明。何广涛．公司价值评估：可知，这5年每年0，和e。的置信度也都到奥尔森模式及其启示．商丘师范学院学，企业价值的构成并没有相对稳定的比超过了99％。总体而言，沪深300上市公例关系，而是逐年剧烈波动。平均而言报，2003，19(2)，在78商业时代(原名《商业经济研究》)20092F~3期
