2004年第2期
总第 116期
河南金融管理干部学院学报
JOURNAL OF HENAN COLLEGE OF FINANCIAL MANAGEMENT CADRES
No．2 2OO4
Serial N0．116
【货币政策】
我国股票市场货币政策传导机制的障碍分析
何慧刚
(武汉大学 商学院，湖北 武汉430072)
摘 要：20世纪90年代以来，股票市场与货币政策的互动关系日益明显一 股票市场已成为货币政策传导的一个现
实可行且 日益重要的渠道，是完善的货币政策传导机制的一个重要组成部分 准确把握股票市场货 币政策中传导
机制，对于货币"-3局制定货币政策、实施货 币政策目标、提高货币政策传导机制的有效性等都具有重要的意义 在
股票市场发展已使货币政策体系和传导机制发生重大变化的新的金融环境下，应采取各种积极有效的措施，提高
股票市场传导货币政策的效率
关键词：股票市场；货币政策；传导机制；障碍分析；政策建议
中图分类号：F832．5；F822．0 文献标识码：A 文章编号：1008—7796(2004)02—0030—04
一
、货币政策股票市场传导机制理论
(一)资产负债表效应理论
资产负债表效应是指货币政策通过股票价格的变动，影响
到借款人的资产负债表状况，从而影响到银行对其给与的授信，
并影响到借款人的投资活动，是由 Bernank＆Gertler首先提出
的。资产负债表效应理论适用于企业和居民两种情况。
1．企业资产负债表效应。以紧缩性货币政策为例，货币
政策通过股票市场传导的机制为：货币供应量(Ms)』一利率
(i)f一股票价格(Ps) 一企业利息成本 f一净现金流 』一
逆选择(AS)f&道德风险(MH)f一贷款(L) 一投资(1)
一 产出(Y) 。
2．居民资产负债表效应。以扩张性货 币政策为例，货币
政策通过股票市场的传导机制为：货币供应量(Ms)f一利率
(i) 一股票价格(Ps)f一金融资产价值(V)f一居民资产
负债表改善一银行贷款 f一财务危机可能性(D)』一消费者
耐用品、住房开支(CA)f一产出(Y)f。
(二)财富效应理论
财富效应理论是由 Modigliani提 出的。在西方经济学
中，财富是指经济主体所持有的所有未来收入的现在价值
Modigliani的生命周期理论指出，消费者的消费支出决定于消
费者一生的资源，包括人力资本、真实资本和金融财富。金
融财富的主要内容是普通股票。财富效应是指 中央银行调
节货币供应量，通过股票价格的变动，改变经济主体的实际
财富数量，从而使经济主体改变 自己的意愿支出，影响到国
民收入水平的波动 以扩张性货 币政策为例，货 币政策通过
股票市场传导的机制为：货 币供应量 f一股票价格 f一金融
财富 f一毕生资财 f一消费 f一产出 f。
(三)Tobin的 Q效应理论
Tobin 1969年提出了货币政策通过股票价格的变动而作
用于实际经济的过程的 Q理论。他定义：Q是公司真实资产
的市场价值与资本的重置成本的比率。其含义是：在均衡状
态下，Q=1．表明资本以经济的自然增长速度重置和扩张。
如果 Q>1，表明企业的资产价值高于重置成本，公司只需发
行少量股票就可以获得较多新的投资品，企业投资支出将会
：升，经济呈现景气状态。如果 Q<1，企业市值低于重置成
本，投资新项 目就不如在市场上收购既有企业 ，公司将不去
购买新的投资品，投资将会降低，产出降低。货 币政策通过
股票市场传导的过程为：货 币供应量(M)f一 利率(i) 一
股票价格(Ps)f—Q f一产出(Y)f。
(四)Ralph Chami等的货币政策股票市场传导理论
Ralph Chami、Tomas F·Cosmano和 Connel Fullenkamp提
出货币政策通过股票市场传导的理论。其机理是：股东的收
益表现为股票红利和股票本身价格。但无论哪一种收入，都
表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或
通胀水平的高低。其传导过程为：中央银行改变货币政策变
量(如货币供应量或名义利率)，影响到经济社会的一般物价
水平(通胀水平)，居民拥有的股票的收益和资本金(表现为
名义收入)受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生
波动，这样股票持有人就会随着通货膨胀的变化改变其对股
票回报率的要求，公司为满足股东的要求就会相应调整生
产，最终使总产量上升。以扩张性货 币政策为例：货 币供应
量(M)f一通货膨胀预期 f一股票除息价值 一本期股票
真实 回报 &消费 一 (在股东的压力下)企业下一期投资
收稿 日期：2004—04 —10
作者简介 ：何慧刚(1966一)，男，湖北黄梅人，湖北经济学院副教授，武汉大学商学院在读博士研究生。
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【货币政策】 何慧刚 我国股票市场货币政策传导机制的障碍分析
(I)f一资本存量 f一下一期产出 f。
二、我国股票市场传导货币政策的障碍分析
20世纪 90年代以来 ，随着我国经济的迅速发展，市场经
济体制改革向纵深推进 ，我国股票市场得到了迅速发展。我
国股票 市价总值与 GDP的 比率持续 上升，由 1992年 的
3．92％上升到 2000年的 53．79％；市价总值 占银行存款余额
之比和股票融资额 占银行贷款增加额之 比也在不断增加。
这充分表明我国股票市场已得到了长足的发展，其在国民经
济中的地位和作用日益重要，已成为货币政策的传导渠道之
一
。 股票市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因
素：资本市场的规模，资本市场的运行效率，金融市场各子市
场的一体化程度。目前，我国股票市场还处于初级阶段，传
导货币政策的效率偏低。
(一)股票市场发展规模偏小．约束了股票市场传导货 币
政策的影响力
西方发 达国家 的股票 市价与 GDP的 比率 大都超过
100％，我国这一比率不到60％。规模偏小，对经济金融影响
程度有限，传导货币政策的有效性受到限制，阻碍了“Q效
应”、“财富效应”、“流动性效应”的发挥。
1．从“Q效应”来看。第一，“Q效应”要求存在一个发
达、有序、信息畅通的股票市场 ，生产要素可以在这个市场 自
由流动，“Q效应”的核心是企业市值上升时可以通过并购、
增发新股等手段进行企业扩张和投资。第二，我国股市由于
国有股、法人股 、社会公众股分割 ，A、B、H、N股互不住来等多
种原因，距离资源 自由流动还有很长的距离，因此托宾的“Q
效应”理论在短期内还很难有所作用。而且，我国上市公司
募集的现金中实际用于投资部分的比例不高，而且随意改变
使用方向，决定了我国股票市场的Q效应不会很大。1995年
我国股市融资占固定资产投资的比率仅为 o．75％，即使在
2000年股市市值已占国内生产总值接近 50％的情况下，股市
融资也仅为固定资产投资的8．68％。余明对 l992年至2002
年我国股票市场的投资效应进行回归分析的结果表明，我国
股票市场的发展对投资的影响并不显著，对社会固定资产投
资的贡献作用仅为 o．0697。而影响这一时期固定资产投资
的主要因素仍是银行贷款。但据 IMF的研究表明，美国新经
济类股票价格的变化对投资的影响相当大，其 市值每增加 l
美元，投资相应增加 8．2美分；传统经济类股票每增加 l美
元，投资相应增加 3美分；英国、美国股票指数每上升 10％，
其两年后的投资就分别增加2．7％和2．5％。
2．从“财富效应”或“流动性效应”来看。第一，目前我国
股民只占总人 口的4．6％，而美国这一比例已达 40％，因此，
对整个居民消费的影响还很有限。第二，股票市场规模小，
中国家庭的股票财富总量只占消费支出约 1／10左右，由财
富效应导致的消费只占总消费的0．4％左右，财富效应对总
消费进而对总产出的影响比较微弱。以股票市场发展火爆
的2000年为例，投资股市仅 占个人金融交易中资金运用的
l4．1％ (另两种主要的资金运用是储蓄 占60．8％ ，保险占
l】．5％)。第i ，股价波动的财富效应对我国个人消费的影
响并不明显。余明的研究结果表明，我国股票市场的财富效
应对社会消费品零售总额的贡献作用仅为 0．0349。而影响
这一时期内社会消费品零售总额的主要因素仍是收入指标。
在美国，股票价格对消费的影响表现尤为突出，据估计，其消
费支出对股票净市值的弹性大约在 0．03至 0．07之间，这一
效应需要一至三年的时间实现。美国经济学家指出，每增加
l美元的股票财富，消费支出将增加4美分；但股票财富每缩
水 l美元，消费支出将下降7美分。因此 ，与一些工业国家相
比，我国的股票市场对实体经济影响有限。
(二)股票市场的运行效率不高，影响了股票市场传导货
币政 策的效率
1．股票市场中的行政干预。我 国股票市场发展带有显
著的行政痕迹 ．主要表现在：所有制歧视，股票市场成为国有
企业投融资的场所，非国有企业很难直接进入；股票发行实
行“切蛋糕”式的行政分配，这使上市额度或上市公司都成为
“稀缺”资源，极易诱发寻租行为和腐败现象；在发行股票的
额度管理体制下，政府以行政手段控制股票市场的扩容速
度，人为地抬高了股票的发行价格，股票价格具有极大的不
确定性和波动性 ，使得一级市场供求长期处于失衡状态，二
级市场在一定程度上蜕变为政策市、投机市，失去了对资源
配置的引导功能。
2．股票市场结构失衡。我国股票市场结构失衡，主要表
现在：(1)上市公司的股权结构不合理。中国的股票分为 A
股和 B股以及在海外发行上市的 H股和 N股等，市场之间相
互具有排斥性。另外，沪深两个交易所相互不联通，使得股
票市场整体处于一种分割状态，股票市场促进产权流动、优
化资源配置的基本功能不能得到充分发挥。(2)一级市场和
二级市场的结构失衡。首先，一级市场和二级市场供求的失
衡。股票市场发行新股采取一级市场认购的制度规定使大
量的货币囤积在股票市场 大量囤积在一级市场的资金并
不意味着投资的增加和实际投资的增长。其次，一级市场和
二级市场的风险程度不对称。一级市场没有风险只有高额
利润 ，但二级市场的股票价格走势却具有 巨大 的不确定性，
投机性大 、风险大。(3)投资者结构不合理。市场主体结构
不合理，股票市场投资者中散户占90％以上，机构投资者仅
占6％左右。投资者结构不合理不仅增大了股票市场的投机
性，而且使股票市场产生的通过“财富效应”刺激需求的功能
有限。(4)上市公司结构不合理。上市公司中传统产业所占
比重依然偏高，而新兴产业所占比例偏低，形成了低效的行
业结构。此外，不可流通的国家股 、法人股比重过高，造成了
上市公司失衡的股权结构，使上市公司法人治理结构功能弱
化。(5)场内交易和场外交易 、股票市场和债券市场 、直接融
资和间接融资结构 、信用工具种类结构、资本价格结构，交易
方式结构等也存在诸多不合理。
(三)股票市场与货币市场一体化程度低，抑制了货币政
策传导效率
货币政策的有效传导需要依赖于比较完善的金融市场
体系。只有当货币市场和股票市场一体化程度较高时，各种
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【货币政策】 何慧刚 我国股票市场货币政策传导机制的障碍分析
市场的利率才能相互影响，并通过价格信号(利率、收益率的
变动)及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调
节资金供求的调控 目标。市场间一体化程度越高，对货币政
策的反应就越敏感，货 币政策就越有效。目前 ，我国货币市
场和股票市场之间的利率(收益率 )缺乏内存联系 主要原
因在于我国资本市场发展优先于货币市场，从而我国货币市
场发展滞后于股票市场。由于货 币市场对货币政策的敏感
性以及对货币政策的影响要高于股票市场，从而使得两个市
场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资者难以根
据失真的价格信号对金融产品的成本和收益变化做出灵活
反应，因而难以真实准确地反映资金的供求关系。
(四)股票市场的开放程度不高，制约了货币政策的传导
证券市场的开放度直接影响到企业的融资能力和对外
资的吸引力，最终影响到证券市场的效率。开放度越高，企
业选择余地越大，融资成本越低，效率越高。同时，外资引入
也有利于企业新股发行进行融资。此外，国外投资银行的进
入也有利于国内企业的兼并重组 ，提高上市公司质量 最关
键的是在全球经济一体化趋势下，证券市场之间的信息传递
也有利于纠正市场整体的价格偏离，但封闭的市场使这种信
息传递受阻。因此，股票市场的效率与证券市场的开放度密
切相关。
三、提高股票市场传导货币政策效率的对策建议
(一)扩大股票市场总规模，构建货 币政策的资本市场传
导渠道
股票市场规模越大，传导货币政策的效率越高。在资本
市场发达的国家，资本市场不仅可以反映整个国民经济的运
行状况，而且可以反映企业的经营状况；不仅叮以反映基本
面的信息 ，也吖以反映心理面的变化。我国应构建一条“中
央银行——金融机构(市场)——企业和居民——国民收入”
的货币政策传导机制，可以以股票市场为依托，构造一条启
动投资需求的货币政策传导渠道。其中股票市场处于中介
地位 ，股票市场对央行货币政策工具的变动会迅速做出反
应，并通过金融资产价格的变化影响企业和社会公众的消费
与投资行为，这种新的传导机制的政策时滞短，传导效率高。
在经济不景气时期，为恢复公众信心，政府可以借助证券市
场信息传递功能、市场导向功能和价格传递功能，充分渗透
政策意图，影响企业和公众的预期 与行为选择，刺激投资与
消费，推动经济增长。我国股票市场需要有计划有步骤地扩
大市场流通总规模。要突破股票市场主要为国有企业服务
的思想，树立股票市场为国民经济整体高效运行和优化经济
结构服务的观念，股票市场要为所有的企业融资，尤其是对
发展潜力大、市场占有率高的高新技术产业，要用股票融资
来支撑和培育产业资本的发展；在严把质量关的基础上适当
放宽 七市公司数量限制，扩大上市公 司的规模 ；积极扩大机
构入市规模，以支撑 巨额市值；要采取有效措施引导居民在
股票市场投资，如扩大基金投资规模，降低居民投资风险；逐
渐取消国有股、法人股 、公众股不能相互流通的限制，鼓励社
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会公众持股
(二)完善货币政策运作体系
1．货币政策的最终 日标应关注包括资产价格在 内的广
义价格指数一资产价格一旦被过度高估或低估，就容易发生
逆转，并成为货币政策传导机制的破坏因素。1929年美国经
济大危机，1992年 日本泡沫经济破裂以及 1997年爆 发的东
南亚金融危机，其重要原因就是中央银行未能充分关注被高
估的股票等资产价格并对之做出及时的反应。 目前我国的
价格指数没有涵盖新形势下产业结构变动和股票 市场发展
的影响，这使得货 币政策对价格水平控制力减弱。因此，应
根据各生产要素在经济结构中的比例赋予其相应的权重，编
制新的广义价格指数，央行的货 币政策最终 目标应关注广义
价格指数的稳定。在我国，央i彳制定货币政策时对资产价格
的合理测算还需进行长期研究，货币政策最终目标应“关注”
广义价格指数的稳定，但不要“钉住”。
2．适时采取利率作为货币政策中介 目标。20世纪 90年
代以来，世界上主要国家都进入了低通胀时代，资本市场的
深化发展，经济与金融全球化使得货币供应量 目标的有效性
逐步降低，大多数 国家的中央银行放弃了货 币供应量指标，
而通过确定短期利率或通货膨胀率来执行货币政策。对于
我国来讲，由于我国利率没有实行市场化，现行利率还具有
较强的外生性，央行不能通过短期利率的变动影响整个利率
结构，合理的利率风险结构 、期限结构也没有生成，因而利率
变动对金融资产价格的影响尚不十分灵敏和充分。要建立
以利率为主的货币政策中介目标，还必须加快利率『 场化改
革的步伐。打破货币市场和股票市场的分割状态，消除资金
在两个市场问自由流动的制度性壁垒，强化两个市场的沟通
与联系，通过利率水平的市场调节 ，保持问接融资和直接融
资的适当比例，促使资金流动的均衡分布，使利率逐步取代
货币供应量成为货币政策的中间目标，提高利率变化对金融
资产价格变化的传导效应。
3．以公开市场业务操作为主要的政策工具 公开市场
业务是市场经济国家最主要的宏观金融调控工具。随着我
国宏观调控手段的问接化，财政支持经济的倾向加大，政府
的预算赤字转向非货币化，政府债券市场具有较大的发展潜
力和相当规模。除国债市场外，随着资本市场的不断发展和
逐渐开放，外国资本进入我国资本市场的数量将会大幅度增
加，汇率对实体经济、资本市场和货币供应的影响增大，外汇
市场公开业务将备受重视。其他的替代资产如公司债券和
金融债券经过金融创新后也充实到公开操作业务之中。公
开市场业务会逐步成为我国货 币政策的主要工具。公开市
场业务的高效运用必须以发达的货币市场为重要条件 ，中央
银行可以通过货 币市场扩大国债回购，投放更 多基础货 币，
利用乘数效应 ，增加货 币供应量。因此，今后在大力发展资
本市场的同时，也应大力发展货 币市场，放宽市场主体的资
格限制，大力发展商业票据和银行票据，打通货 币市场与资
本市场的通道 ，使资金能够在两个市场间自由流动 除国债
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【货币政策】 何慧刚 我国股票市场货币政策传导机制的障碍分析
市场外，也应注重外汇市场公开业务。其他替代资产．如公
司债券和金融债券等金融工具经过创新，也_『作为中央银行
公开市场的操作工具。
(三)提高股票市场的运行效率
1．进一步弱化股票市场的政策性功能．开发和发挥资源
配置的其他功能。要按照“三公”原则制定统一的l仃场准人
和退出标准，保证不同的市场主体能享有同等的待遇 ，鼓劢
民营企,IkX~上市公司进行收购和重组。
2．根据经济发展的不同阶段协调发展直接融资和间接
融资，不断进行金融创新，完善股票市场客体结构，发展和规
范期货交易、期权交易和股票指数期货交易及其他金融衍生
市场。
3．建立多层次资本市场体系 加快建立二板市场，使之
与主板市场形成互补性的制度安排，为有发展潜质的新兴企
业，特别是高科技企业和民营企业提供一个筹集资金的渠道
4．全面提高上市公司质量，完善上市公司的治理结构。
一 是试点和推行股票期权制度．用市场化手段完善上市公司
的激励机制。二是以信息技术为支持．以证券交易所为主
体，以规范会计制度为核心．着手建立完善的 、符合国际惯例
的上市公司信息披露制度，消除证券市场信息的不完全和不
对称，抑制内幕交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明
与规范，提高股票市场有效性程度。
5．加强股票市场监管，防止和消除股市泡沫。健全法律
法规体系，加强股票市场执法；加强对证券经营机构的监管
和对上市公司的监督。
6．进一步推进证券市场的国际化。不仅要把外资和国
外投资机构引进来，国内证券公司和投资机构也要走出去，
在双向交流中提升本国证券市场和相关主体的竞争力。
(四)提高股票市场与货币市场一体化的程度
货币市场与股票市场的良性互动发展，是金融业有效运
行的市场基础，是现代金融体系的内在要求。l999年下半年
以来．一批证券公司和基金管理公司获准进入银i亍I 同业市
场；2000年2月证券公司股票质押贷款的开办，使得我国货
币市场与股票市场之间的互动性进一步增强。今后，要在加
强金融中介风险管理的基础上，进一步疏导货币市场与股票
市场的联系．既鼓励 、引导银7 信贷资金通过合法途径流人
股票市场 ，又让符合条件的商业银行到股票市场筹集资金，
形成合理的资金利率期限结卡{J，消除货币市场与资本市场的
隔离，完善金融市场资金配置的功能
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(责任编辑：李 慧)
An Analysis of Impediment of Transmission M echanism of M onetary Policy
in China s Stock M arket
HE Hui—gang
(Business School，Wuhan Universit) ，Wuhan，Hubei 430072，China)
Abstract：Since 1 990，s，the interactive relationship between stock market and monetary policy becomes obvious．
Stock market has become a practical and more and more important channel of transmission of monetary policy，and
is an important component of a perfect transmission mechanism of monetary policy Good grasp of it is of great im-
ponance for the monetary policy authority to make monetary policy，obtain monetary policy goals，and increase the
effectiveness of monetary policy．Under the new financial circumstances that the development of stock market has
changed the system and transmission mechanism of monetary policy，all kinds of effective measures should be taken
to promote the efficiency of monetary policy transmission．
Key word：stock market；monetary policy；transmission mechanism；analysis of impediment；suggestion for policy
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