2007年2月，第7卷，第2期(缌第63期) 中圜缝清薛箫 Zhongguo Jingji Pinglun，ISSN1536-9056，USA
集囤股榷结横舆上市公司融资；{；勺束
— — 基于代理理输的寅 分析
李 焰，张 宰
(中国人民大学商睾院，北京 100872)
摘 要：本文徙大股柬代理罔题角度，分析了中国企桨集圈控股股柬股槎结耩舆上市公司融资约束水
平之问的鞠系。寅釜研究结果表明：集圈控股的上市公司融资约束水平颞著高于非集圈控股的上市公司；
自然人集圈控股的上市公司比固有集圈控股的上市公司面畴更大的融资约束朗题；集圉控股股柬持股比例
分布舆上市公司融资约束水平呈现先上升，後下降，再上升的波浪形，反映出随集圈持有上市公司股槎比
例的燮化，其封上市公司利益侵占程度有所不同。
网键词：企桨集圈；融资约束；大股柬代理；利益侵占
一
、 研究背景
由于金融市埸髓系不骚连，资本市埸存在制度性缺陷，企柴外部融资渠道不惕，中圆的企柴普遍面隐
鞍届明 的融资约束同题。 多企柴寻求通遇建立集囤内部资本市埸逛行资金内部融通，以减轻成员企柴
的融资约束巫力，运也成届中圆企柴集囤重要的融资方式之一。中圆上市公司80％的控股股束届企柴集囤，
集凰通遇以上市公司届核心的内部资本市埸连行资金融通和资本配置行属较届活踺。
一 般柬税，集囤舆上市公司之同资金的融出和融人是并存的，但属了解决集囤资金不足的同题，往往
容易出现集囤控股股束遇度侵占上市公司资金的现象，遣不馑尊致上市公司自身投资资金不足，正常经管
受阻，财耪状况恶化，而且由于集囤大股束利益侵占撙致的大股柬代理嗣题使得上市公司外部融资成本增
大，面酶融资约束罔题 (Julio Pindado和Chabela de laTorre，2004 o于是，在中圆资本市埸上，作届集囤
内部资本市埸核心 的上市公司往往由于集囤控股股束的资金侵占等代理嗣题使其外部融资成本增大甚至
失去了外部融资能力， 而造成融资约束罔题。圆有企柴集囤如南方檠柴集囤、海南航空集囤等；民管企
桨集囤如德隆系、格林科雨系等，均封所属上市公司做勤辄多连数十佬的巨额资金恶意侵占，撙致上市公
司财耢状况恶化，经营陷人困境，迮而失去了配股、增骚融资资格和信用融资能力。
本文 集囤大股束代理同题角度，通遇寅 分析，研究中国控股企柴集囤封上市公司的股槿结横安排
舆上市公司融资约束的阴系，弑固找到中园企柴集囤封控股上市公司造行利益侵占，造而造成上市公司融
资约束状况的股槿结横特徵。
文章馀下部分的内容安排如下：第二部分是理输渊源舆文献回粳；第三部分是研究假毅；第四部分是
研究毅 ；第五部分是寅 结果分析；第六部分是结揄。
【作者简介】
李焰，中国人民大学商学院教授、博士生尊缔、财耪舆金融系系主任；研究方向：金融市埸和金融栈耩、公司财耪。
泵宰，中国人民大学商学院博士研究生；研究方向：公司财耪、金融市埸和金融栈耩。
I
一 般在搪有上市公司的企棠集圈中，集圈公司的核心资源往往合聚集在上市公司中，于是企棠集圈内部就合形成以上市公
司属资源核心的内部资本市埸，被裤焉 “上市公司内部资本市埸” (鄞国壑、魏明海，2005)。
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集圈股榷结棒舆上市公司融资约束——基于代理理耸的|I|轻分析
二、理瀚渊源舆文魔I}回颇
公司经营的集囤化是外部市埸不骚连地匾普遍采用的模式。Claessens(2002a)鬟现束亚九倜缓滂地匾
上市公司中70％被集囤控制；在外部市埸不骚连的新舆市埸中，利用集囤内部市埸可以有效降低集圈内部
企棠之同的交易成本，提高成具企柴儇值 (Amsden，1989；Khanna和 Palepu，1997；Perotti和 Gelfer，
1998)。
集圈化经营在降低交易成本的同畴也禽麈生额外的代理同题，主要表现届控股股束和中小股束的利益
衡突 (Claessens等，2000)。Morck和 Yeung(2003)指出由于控股股束持有金字塔控制结耩，下居企棠
的现金流鞍少，存在将下屠企紫的资源向上屠企紫耱移的勤横；集囤建立的以成员公司同後蕤的所有槿和
控制槿结耩届基磋的内部资本市埸，可能龠尊致控股股柬封上市公司更多的利益侵占(Khanna，2000；Jian
andWong，2004)。
Johson，La porta，Lopez-de—Silarnes和Shleifer(2000)将企柴大股束蒋移资麈到自己手中造成封中小
股束利益侵占的行焉稻焉掏空 (Tunneling)。到峰和李增泉等 (2004)的研究表明，中国上市公司中存在
大量控股股柬通遇各疆方式耱移上市公司资麈、侵占中小股束利益的掏空行届，逭税明在中国资本市埸中，
集图控股股柬利用内部资本市埸掏空上市公司、侵占中小股束利益，使得上市公司治理中普遍存在履重的
大股柬代理同题。
由于资本市埸鞍骚逵，企柴可以自由送择融资方式，西方封融资约束周题的理输研究主要是基于委托
代理成本理揄 (Jensen和 Meckling，1976)，徒外部融资成本较高搏致企柴融资约束的角度连行的。影警
企棠外部融资成本的理输主要由信息不封稻理输 (Asymmetric．Information Theory) (Myers和Majluf，
1984)和自由现金流假 (Free-Cash．Flow Hypothesis) (Jensen，1 986)横成。信息不封稻理揄恝焉企
棠外部投资者在舆内部人之同存在信息不封稻畴，宫要求企柴届使用外部资金支付溢儇，徒而尊致外部融
资成本增加，企棠面酶融资约束同题。例如股槿集中度较高的资本市埸中大股束代理周题畲尊致企柴投资
受资麈替代同题 (Jensen和 Meclding，1976)、道德困境周题 (Myers，1977)、逆向送择周题 (Stiglitz和
Weiss，1988；Myers和 Majluf，1984)影警，出现企柴内部信息封外部投资者的信息不封稻，造成企棠
外部融资成本增大，绻而面酶融资约束同题。自由现金流假 则是研究在股槿鞍羁分散的资本市埸中，由
于所有槿舆经营槎分靛引起的管理者代理周题龠损害企柴利益，加大外部融资成本，尊致企柴融资约束周
题。
相封于资本市埸较届骚逵的市埸壤境，Titman (1988)恝届，在资本市埸不骚连的圆家，企柴燕法自
由送挥融资方式，融资方式和融资寅现程度主要受金融麈品是否矍富、市埸封企柴儇值的 便、政策法规
封企棠盛管等外部资本市埸僚件的影馨。
中国封于公司融资约束同题的研究主要有泻巍 (1999)徒企柴分红水平角度，全林等 (2003)徒企棠
规模角度分别聆麓了信息不封稻情况下公司的融资约束状况；鄞江淮 (2001)、李涛 (2005)徒外部资本
市埸傺件的角度封企棠融资约束周题遥行了研究。
JenSen和Meclding(1976)指出企柴所有槿结耩是影警企柴代理同题重要的公司治理因素。西方上市
公司股槎较届分散，所有槿舆经营槿分雄程度大，企柴多由经理人控制，中国上市公司的股槿结耩剐呈现
出股槿集中度较高，内部人控制的特黠，因此上市公司往往由大股束控制，即使大股束封小股束的侵害程
度速速高于英美等餮逵园家 (李柬平，2001；唐宗明等，2002)，由此，封中圆上市公司融资约束周题的
理输分析更虑孩徒大股束代理周题角度暹行。同畴由于外部资本市埸像件限制，民营控股的上市公司可能
比圆有控股的上市公司面酶更多的政策法规限制和市埸秤儇差异，由此尊致股束性夤不同的上市公司面酶
融资约束程度也有所差异。
2
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集囤股榷结槽舆上市公司融资约束——基于代理理箫的寅 分析
本文将 上市公司大股束委托代理的角度，研究中园上市公司的融资约束圈题。集圄控股股束通迥内
部资本市埸掏空上市公司、侵占中小股束利益的方式和程度舆其股榷结樽相聪系，于是大股束委托代理造
成上市公司融资约束嗣题的研究，就可以通遇集囤控股股束股槿结横舆上市公司融资约束水平之同的阴系
来腧 。由于自然人集囤和囡有集囤是上市公司控股集囤的雨大主髓，均具有较强通遇上市公司融通资金
的助楼。本文牌研究自然人集囤舆囡有集囤控股上市公司融资约束水平的差异，同晴遗将遘一步研究融资
约束水平随上市公司集囤股槿比例燮化的规律。
三、研究假彀
中圆企棠集囤绝大部分是在中囡耱轨经滂和新典市埸相互交叉的背景下，政府通遇行政斡预安排原国
有企紫演燮改组而成，企柴集囤化经瞀的主要目的是政府属园企改制和脱贫解困融通资金。因此，企柴集
囤将所属傻耍资麈连行剥靛、重组、改制上市融资後，集囤公司侵占挪用所属上市公司资金或是通遇阴聪
交易祷移上市公司资麈就成焉集圈公司的普遍行羁。有研究表明，1999～2004年，在中园资本市埸，IPO
骚行上市的公司中80％左右的控股股束是企棠集囤，或者是承j)彗集囤公司暇能的生廑经瞀性罩位，其中有
一 半左右舆上市公司在原材料供虑、生麈服耢和麈品销售等重要经瞀璨箭上存在重大阴聪交易 (鄞园坚、
魏明海，2005)。
在集囤成最企棠中，集囤控股股束舆少敷股束由于利益衙突座生的代理同题，往往比非集囤的公司更
属展重，控股股束控制榷和现金流槿的不封等，使他们有助横牌公司资金和资廑稃移到现金流槿更高的公
司中。朱武祥和潘玉平 (2002)指出，中圆集囤控股股束通遇舆上市公司频繁的资廑置换和资本逼作东操
上市公司紫绩，引起了市埸负面反虑；馀明桂和夏新平 (2004 )骚现由控股股束控制的公司，其阴骈交
易颢著高于 控股股束控制的公司。企棠集囤封上市公司的阴聪交易是通迥集国内部资本市埸造行的，莴
良勇 (2005)恝届内部资本市埸的存在使得企紫集囤决策者可以控制更多的经滂资源，因此可能加剧其楗
舍主羲行属的危害。
由此可兄，中囡企柴集囤内部资本市埸在很大程度上是服 于集囤控股股束，侵占上市公司利益需要
的，逭使其失去了缓解上市公司的融资约束功能，而更多地成属集囤控股股束侵占上市公司资金和利益的
T具。
基于以上分析提出假蔽 1：中固集圈公司控股的上市公司比非集囤控股的上市公司的融资约束程度更
深。
鄞园坚、魏明海(2005)恝属控股股束麈槎性耍等自身特徵决定了其特定睛期的目檩函敷和激励勤因，
遣些目檩函敷的寅现需要控股股束在上市公司和其他网聪企棠之髑连行各棰利益的翰送，因此集囤公司舆
上市公司之阴嗣聪内部资本市埸的建立，主要是届了寅现控股股束自身的目檩函敷而作的理性迭择。
封于南自然人控股的民瞀企柴集囤而言，其非园有性耍在融资睛受到一定的政策限制，融资渠道不惕；
同畴民瞀企棠的平均经瞀规模和信用水平较低，市埸封企棠惯值 惯不高也是影警其融资能力的重要原
因，因此民瞀企棠普遍存在鞍大的资金需求缺口，融资约束同题明颗，于是利用上市公司连行资金融通就
成扇民管企棠集囤控股上市公司的重要勤楗； 利益激励角度考庸，自然人股束更有勤楗将上市公司利益
翰入私人名下，同畴舆囡有企桨经瞀者相比遐不受行政主管部门的盛管，所以有较强的侵占上市公司利益
的勤横。
到煜辉、熊鸱 (2005)通遇研究 明民瞀企棠集囤利用增器、配股、恶意搪保、嗣骈交易等手段侵占
上市公司利益的勤横更扇强烈。
由此提出假投2：自然人集囤控制的上市公司比国有集囤控股的上市公司面酶更大的融资约束同题。
Jensen和 Meckling(1976)指出，持股比例在很高和很低情况下，第一大股束封公司利益台表现出
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集回股榷结横舆上市公司融资约束——基于代理理揄的寅瑟分析
掏空和支持雨棰不同的行届，由此麈生利益协同效虑 (Alignment Effect)和利益侵占效虑 (Entrenchment
Effect)；集囤控股股束持有上市公司控制槿和现金流槎的分雄程度决定了利益协同效虑和利益侵占效虑，
并造一步决定其封上市公司利益的侵占程度，于是引致集囤控股股束的代理嗣题，而其他中小股束的内部
利益牵制、相互监督、抑制内部人侵占的股槿制衡模式，也在不同程度上影警着集图控股股束封上市公司
利益的侵占程度 (Shleifer和 Vishny，1986、1997 o
Leech和 Leahy(1991)恝届如果第一大股束股槿比例超遇 25％则魔于相封控股地位，而富持股超遇
50％畴，大股束就具有封上市公司的绝封控制槿。Morck等 (1988)恝届第一大股束虞于相封控股地位畴
就阴始有能力侵占公司资麈，此畴控制槿和现金流槎分雕程度较大，侵占公司资麈的收益大于侵占的成本，
并随着持股比例的提高，其侵占能力不断增强，其封中小股束利益的侵占程度也台越束越殷重，徒而麈生
利益侵占效虑；富第一大股束魔于绝封控股地位畴，控制槿和现金流槿分雕程度越柬越小，随持股比例的
提高，利益侵占收益冈始小于侵占成本，此畴控股股束就舍逐渐不再侵占公司资麈 (Morck等，1988；La
Porta等，2002)，遣就是利益协同效鹰。Claessens等 (2002)用束亚八佃园家的 1301家上市公司，通遇
衡量控制槿和琨金流槿之同的网系嚣明遣雨棰效虑是存在的。
中园的企柴集圈控制上市公司主要是以融资属目的，集图控股股束在不同的股槿比例分布匾同中的利
益行届，也服徒于封上市公司寅施利益侵占的勤楼。集囤股束猿得相封控股地位峙，控制槿和现金流槿分
雕程度鞍大，畲封上市公司大肆造行利益侵占；随着控股比例的逐渐增强，其控制槿和现金流槿分雕程度
在不断缩小，利益侵占勤橙有所减弱，同畴属了利用上市公司通遇配股、增骚等方式融通资金，控股股束
存在支持上市公司改善柴绩，提升儇值的勤横 (李增泉、馀谦、王皖坤，2005)，遗畴封上市公司的利益
侵占程度就畲有所降低甚至表现属支持上市公司。
唐清泉 (2005)研究骠琨，中困企柴集囤控制上市公司的重要目的是缓解集图控股股束面酶的经瞀管
理壁力，特别是资金壁力。因此矗管集图控股股束持股比例较大畴，其侵占中小股束利益獾得的效用畲相
封减少，但在各獯壁力之下，依然有很强的勤楼缝绩封上市公司迄行利益侵占，由此尊致中园集图控股股
束封上市公司的利益协同效鹿畿乎不存在，祗存在利益侵占效虑。于是富控股股束獾得绝封控股地位後，
雎然控制槿和现金流槿分雕程度迄一步缩小，但出于集图控股股束利益侵占的需要，通遇封上市公司完全
的控制槎，控股股束可以更加便利地封上市公司寅施利益侵占，徒而尊致利益侵占效鹿不断上升。
基于以上分析得出假毅 3：集图控股股束持股比例分布舆上市公司的融资约束程度呈现先上升，後下
降，再上升的波浪形。
四、研究彀
(一 )檬本的送挥
本文送取2001—2004年连绩四年A股上市数攘届研究檬本，依次剔除了所有金融行柴sT、PT公 ]檬
本，并采用檩辈差判别法剔除奇异檬本，最终得到数攘 3277佃。将第一大股束持股比例低于20％或者第
一 大股束届园有资麈管理公司、财政局、大擘、研究所等非管利组缴的檬本界定局非集【雪控股(李增泉等，
2004)，其馀檬本界定局集囤公司控股；迄一步按照CCER数攘庳的分颊檩荤 将集囤公司控股檬本按最终
控制人分餍园有集囤控股、自然人集囤控股和其他非园有集图控股。
表1是按上市公司第一大股束股槿性夤分颊的檬本分布。
2按ccER敷糠库封最终控制人性臂的分额揉毕将棵本分焉国有控股、民营控股、外资控股、集髓控股、社合圈髓控股、破
工持股合控股、不能辨别七额。本文中按此檩毕封集圈公司控股的上市公司檬本追行分期：国有控股颧檬本分属国有集圈控
股．民营控股颊檬本分属自然人集圈控股，其馀五颧檬本分属非国有集圈控股。
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集囤股榷结横舆上市公司融资约束——基于代理理输的寅趣分析
表 1 第一大股柬股榷结横分布
非集囤控制 集囤控制 固有集囤控制 自然人集圄 其他非固有集囤 伞部企桨
檬本敷 507 2770 2223 372 l75 3277
比例％ l5．47 84．53 80I25 13．43 6．32 l00．oo
敦掳 源：所有檬本敦掳 自CCER敦掳庳j
(二 )研究模型和黉量
Fazzari et al(1988)在投资模 的基磋上引入现金流燮量捕造了融资约束模 ，公司融资约束的崩重
程度用模型巾现金流燮量的系数大小 (投资——现金流敏感系数Investment．cash Flow Sensitivity)反映。
如果公司面酶融资约束越大，就合鞋以狻得有效的外部资金，而更多地依耪内部融资，投资一现金流敏感
系数就合较大。
属了使模 更具有鹿用性，Palani．Rajan等 (1998)在Fazzafi的模 基磋上作了修正，并用模 封美
圆、加拿大、德圆、日本、法圆、英圆的敷攘逛行了寅 分析；中圆劂于公司融资约束的研究也基本上延
绩了Fazzafi的研究角度和方法，逗用投资 一现金流敏感度指檩柬髓 公司的融资约束水平 (嫣巍，1999；
何金耿，2001；鄞江淮，2001；魏锋，2004)。
本文以Palani．Rajah等 (1998)的模 届基硭并作了一定修正，提出模型如下：
模 (1)焉基磁模 ，用于榆黢假毅 1、假投 2和假毅 3。
“ ／K f．1 + c乞f／K ．1+ Cashi f．1／ 卜l+ Ratei f．1+ Deb f一1
+c：l：Indu+d：l：Year+e． (1)
l t
模 (2)加入了股槎比例和琨金流水平的交互项用于封假蔽3的寅 结果作连一步榆聆：
l
t
|Ki
t-1 扫 扫 CF tfKi k． +扫 CFitfKt一 Cs t+ C h f Ki(一1+ 融ei t．1+扫 跳ti t一1
+c：l：Indu+d：l：Year+e． (2)
l t
模 中，． 是公司富年的资本支出水平；K． ．是公司上年的资麈德额，用于控制公司规模的影警；
Z【 l z— l
CF
．
是公司富年麈生的琨金流净额水平，在模 (1)中CF．／K 项前的系敷 就是投资一现金流敏
Z r l z l z—l 1
感系数 ，用 于 测度上市公 司 的融 资约束 水平 ； Cs． 是控 股股束 的持 股 比例 ，在模 型二 中用
c ／
． ．
柬研究控股股束持股比例封于融咨约束水平的影警，其系敷表示随股槿比例的赞化，融
Z f Z— l l Z
资约束水平的燮化情况。模型中Ca
t-1
／K
卜 l
用于衡量企柴琨金存量封融资约束的影警；Ratei
f．1
作
届公司上年主管桨耪增畏率，用于衡量公司的投资楼含；Debt． ，是公司上年末的鱼债水平，用于衡量公
司向外借债的能力；Indu作届行桨控制燮量，行桨分颧按 CSRC分颧法并封制造 造行细分覆盖 l5佃行
柴；Year作扇年度控制燮量控制 2001~2004年四侗年度。
(三 )描述性统
各组猾立燮量的描述性统 如表 2所示：
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集囤股榷结棒舆上市公司融资约束——基于代理理 的寅髓分析
表 2 各整量的统 性描述 I N=3277)
燮量 Maximum Minimum Mean Std．Dev
I {x 0
．5967 ，O．O4O5 0，0782 0．0820
i l f l一1
CF {K 1
．0828 ，0．8653 0．0576 0．1090 f
l f 1．1
Cash |K 64
．9263 —53．5417 2．7280 5．3445 f l—l f l—l
Ca sh |K 0
．8170 0．0009 0．1687 0．1152 f
t-l f l—l
Rate 77
．8109 —97．0000 ．3．5353 18．9910 t
一 1
Debt 91
。
94OO O．O1O8 43．1100 O．1633 i t
— l
Cs 85
．00o0 3．2400 44．2458 17．3472 i
t
可以看出2001～2004年上市公司资本支出占上年资麈缝额的平均值属7．82％，而经营性现金净流量占
上年资麈缌额的平均值属 5．76％，水平均较低；年均主瞀棠平均增畏率属一3．53％，藐明上市公司主管檠耪
投资盈利在不断下滑；年均资麈负债率却高连43．11％，税明上市公司平均负债水平鞍高，外部融资鞋度比
较大；上市公司第一大股束平均股槿比例高连44．24％，说明上市公司在集囤控股股束的控制之下，一股猬
大琨象明颞。
燮量之同的相阴性如表 3所示：
表3 各燮量相阴 系描述
N：3277 l I X cF |K cF |K Cs C’ash |x Rate Debt
·I f t “-1 t t—l n I-l l—l f t—i f f～l
l{K 1
tt
cF |K 0．2l 1
f l f 1．1
cF {X cs 0．19 0．91车木 1
“ l—l “
Cash ／K 0．03* ．0．O7 一0．O6 1
f1．1 il一1
Rate —0
．
09 0．01 0 ．0_29 1
f，一1
Debt —0
．
1 一0．1车木 一0．13 ．0．29木聿 0．14 1
f t一1
Cs 0
．
03 0．1车木 0．29{{ 0 —0．06 一0．15球车
ft
注：”表示在O．05水平下颞著 (竖尾 )，‘表示在0．1水平下颠著 (竖尾)。
可以看出上市公司富年麈生的琨金流净额水平舆富年的投资资本支出有颞著的正相嗣鞠系，说明现金
流水平波勤封上市公司投资支出有颞著影罄；而公司上年的主管柴 增畏率和鱼债率舆富年资本支出呈颞
著的负相f；习丽系，逭藐明上市公司投资横畲不佳使得投资减少，同畴较高的鱼债率也影馨外融资能力徒而
造成外投资的不足。
6
五、寅 结果分析
(一 )假彀 1的榆黢
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集囤股榷结横舆上市公司融资约束——基于代理理输的寅螽分析
表 4 模型回蹄结果
集囤控制 非集围控市 缌髓谦本
燮量 参数仙上十 T值 VIF 参敦估上十 T值 VIF 参数f T值 VIF
Constant 0．054“ 2
．
459 0 160⋯ 2
．
799 0．070⋯ 3
．389
CF |K 0
．
178⋯ 9
．
631 1．065 0 131⋯ 2
．
922 1．079 0．176⋯ l0
．261 1．064 i， i
，．J
Cash i K 0．033 1
．658 1．235 0．028 0．562 1．313 0．031 1．689 1．236
，．1 i，一 1
Rate — 0．088⋯ 一4
．
386 1．254 0．O45 0．924 1．279 —0．068⋯ 一3
．660 1．250 i f
一 1
Debt
— 0．04 一2．04 4 1．184 —0．077 一1．594 1
．
270 —0．04 1” 一2．30l 1
． 178 r
一 1
Indu 控 控制 控制
Year 控制 控制 控制
AdjustedR 0．108 0．062 0．096
F榆聆 17．714⋯ 2 681” 18
．
428⋯
D．w 榆验 1．95l 1．529 1．932
慊本敷 2770 507 3277
注：⋯表示在 0．()l水平下颠著 (筻尾 )，”表示在0．05水平下靼著 (蔓尾 )， 表示在 0．1水平下额著 (蔓尾 )。
表 4是封檬本数摅按照德髓檬本、集囤控制和非集圈控制檬本分组後，用模型 1分别连行回蹄的结果。
表中可以看到，绝髓檬本回蹄後 ／ 前的投资一现金流敏感系数颢著属正，运税明上市公
司整髓上仔在较局明颢的融资约束状况；同睛集圈控制和非集圈控制的上市公司投资现金流敏感系数也均
霸著属正，而目一前者明颢大于後者，逭税明集囤控制上市公司的融资约束水平要高于非集围控制的上市公
司的融资约束水平 ，微而腧 了假彀 1。
其他燮量的回蹄结果颞示，集囤控股的上市公司投资遗受主酱桨 收入增畏率、资廑鱼债率的颢著影
磐和现金存量一定程度的影磐，而非集圈受逭i侗燮量的影警并不髹著；链德髓檬本可以看出，中国上市
公司投资行属整髓上受主管柴耢收入增畏率、资麈负债率的 著影窖和现金存量一定程度的影警。
(二 )假彀 2的榆聆
表 5 模型回埽结果
园有集囤控制 自然人集囤控制 其他非固有集囤控制
燮最 参数估 T值 VIF 参数f占料 T值 VIF 参数估上十 T值 VIF
Constant 0．038 1．509 0．074 1．293 0．120 1．488
CF |K 0．169$$ 8．195 1．065 0．262料$ 5．388 1．1l8 0．108 1．280 1．20l
i t f t-l
Cash i K O．O42幸 1．902 1．243 0．003 0．062 1．298 —0．007 —0．080 1．446
，．1 i，一 l
Rate 一0
．108料 —4．802 1．258 —0．069 一1．3l2 1．284 0．006 0．07l 1．299 i
t—l
Debt 一0
．030 一1．363 1．176 —0．O42 —0．787 1．356 —0．029 ．0．326 1．303
f r—l
Indu 控制 控制 控制
Year 控制 控制 控制
Adjusted O．1O8 0．2l2 —0，022
F榆骏 l4．5 l7$$ 6．263料$ O．8O4
D．w榆骏 1．460 1．860 1．704
檬本敷 2223 372 l75
注：⋯表示在0．Ol水平下颞著 (蔓尾 )，“表示在0．05水平下颞著 (蔓尾)， 表示在0．1水平下颞著 (蔓尾)。
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集囤股槎结横舆上市公司融资约束——基于代理理输的寅 分析
表 5是封集图控制的上市公司檬本按固有集图控制、自然人集图控制、其他非固有集囤控制造行分组
後，通用模型 (1)封分组敷掳分别连行回埽後得到的结果。除了其他非固有集囤控制的上市公司融资约
束状况不明颢外，自然人集图控制和固有集图控制的上市公司檬本均呈现颞著的融资约束状况，而且前者
的融资约束水平明颢大于後者，逭驻 了假毅2。
其他燮量的回蹄结果磁示固有集圄控股的上市公司投资受主管柴 收入增畏率的影警颢著、受现金存
量一定程度的影警、而不受资麈负债率水平的颢著影辔；而自然人集图和其他非国有集图受造三侗燮量的
影馨均不霸著。
(三 )假觳 3的榱黢
上市公司第一大股柬随股榷比例不同而表现出封上市公司不同程度的控制行扇。圆隙上通常将控股股
束所必需的持股比例界定在 20％~25％；在中困上市公司的股槿结槽中 “一股猬大”特徵明颞，徐晓柬、
隙小悦 (2004)研究颞示中圆非金融颊上市公司1997～2001年第一大股束的平均持股比例届41．4％；而一
般恝餍控股股柬是指占掾51％以上绝封控股份额的股束和雎然不占绝封控股份额，但由于其他股束股槿分
散，第一大股柬具有相封较高的持股比例而捷有公司控制能力的股束。
本文将第一大股束持股比例分成表6中的6侗匾域，用于研究不同持股比例下集图控股股束，封公司
控制行届造成上市公司融资约束水平的燮化情况，F}j于非固有集图控股檬本的整髓融资约束水平较低日．不
颞著，所以表中所列的是集囤控股的德髓檬本和固有集囤控股、自然人集圄控股檬奉在不同股槎比例分布
下的融资约束水平。
表6 第一大股柬持股比例叵同舆融资约束程度
集图性耍 统 指檩 缌髓 【20，30) 【30，40) 【40，50) 【50，60) 【60，70) 【70，100)
cF |K 0．178 ” 0
．21 1 O．270 0．057 0．140 0．158 0．299
i t f t．1
集圈公司 Adjusted 0．108 0．095 0．133 0．087 0．08l 0．127 0．308
F榆验 17．714 ” 4．297 4．308 3．433 3．474 4．358 7．595
檬本敷 2770 629 432 461 561 464 223
cF |K 0．169⋯ 0
．
190 ’ O
．
250 0．023 O．1 14 O．172 ’ 0
．331
i t f t．1
国有集囤 Adjusted 0．108 0．092 0．132 0．116 0．072 0．133 0．301
F榆验 14．517 ” 2．845 3．767 3．673 2．979 4．408 6．344
檬本敷 2223 347 366 367 485 446 212
cF |K 0．262⋯ 0
．261 0．41 0．174 0．46 0．753
f t i t．1
自然人集圈 Adjusted O．212 O．1 72 O．39 0．269 0．342 0．089
F榆验 6．263⋯ 3．488 2．423 2．416 2．432 1．182
檬本敷 372 217 41 55 45 14
注：“ 表示在0．01水平下颗著 (鳖尾 )，“表示在0．05水平下颞著 (鳖尾 )， 表示在0．1水平下颗著 (竖尾 )。
假毅3封集图控股的德髓檬本、固有集囤、自然人集图控制的檬本，按表6中的六倜匾域连行分组，
然後用模型 (1)封各组檬本分别造行回娇，得到了控股股束在不同持股比例匾间上市公司的融资约束水
平。
徒表 6中可以看到，集囤控股忽髓檬本、国有控股和自然人控股檬本的融资约束水平呈现相似的走势。
股槿比例在20％一40％畴，融资约束水平较高且颞著，呈现上升趣势；股榷比例40％-50％匾域畴融资
约束水平鞍低，不颞著；股榷比例在 50％以上匾域裹融资约束颞著，且呈现逐步上升的趣势。逭税明在股
槎比例较低畴，由于控制槎和现金流槎分靛程度较大，控股股束畲不断加强封上市公司的利益侵占行届，
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集囤股榷结横舆上市公司融资约束——基于代理理榆的寅餐分析
徒而搏致上市公司融资约束水平不断提高；富股槿比例接近控股水平峙，集圈股束能够在很大程度上影警
公司的投融资行局，届了更有利于通迥上市公司融通资金，控股集圈股束有改善上市公司柴绩的勤楼，舍
降低封上市公司的利益侵占程度，甚至舍通迥注入资金和傻耍资廑以提升上市公司柴绩，寅施封上市公司
的支持行届；富完全寅现了封上市公司的控制後，控股集圈股束基于自身融资的根本需要，封上市公司利
益侵占的行届舍不断加强，徒而尊致上市公司的融资约束水平持绩上升。
下圃是集圈控股缌髓檬本、园有集图和自然人集图控股檬本股槿比例分布和融资约束水平的折缝圃：
圃1 股槿比例舆融资蠡勺束水平圃
徒圃 1可以看出，集圈控制的上市公司融资约束水平随股槿比例增加呈现出先上升，再下降，然後持
绩上升的超势。
由于园有集圈控股檬本占集圈控股绝髓檬本的80％以上，所以呈现出和集圈控股德髓檬本相颊似的走势。
自然人集圈控股檬本的融资约束水平，明颞高于固有集圈控股的融资约束水平；自然人集囤控股的融
资约束水平在不同股榷分布匾同的燮化速率，明颞高于园有集圈控股的融资约束燮化速率，尤其是在獾得
封公司的控股槿後，自然人集囤控股的上市公司的融资水平呈现出明颞的持绩上升的走势，反映出封上市
公司资金侵占程度不断加强的状况。
以上聆 了假毅3。
表7 第一大股束持股比例匾圈舆融资约束程度
集圈性耍 统 指棵 【20，50) [50，10o)
cF |X ’Ca ．0．349’’’ 0
． 1l3
it t—-I it
集圈公司 AdjustedR2 0．106 0．1l7
F榆验 9．57 1’‘‘ 8．877⋯
檬本敷 1522 1248
cF |X ’ca ．0．384’’’ 0
．123
it t—I it
固有集圈 AdjustedR2 0．102 0．1l7
F榆验 6．824”’ 8．22”’
檬本敷 1080 1143
cF |X ’Ca ．0．088 1．O42
it t—l it
自然人集圈 AdjustedR2 0．195 0-366
F榆验 4．786”’ 2．971”’
檬本数 3l3 59
注：”’表示在0．01水平下颞著 (蔓尾)，”表示在0．05水平下颞著 (蔓尾 )，’表示在0．I水平下颞著 (蔓尾)。
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集囤股榷结横舆上市公司融资约束——基于代理理揄的寅骚分析
由于集I虱控股檬本的融资约束水平在绝封控股槎比例前後呈现出不同的燮化，下面将集囤控股绝髓檬
本、圆有集囤和自然人集囤控股檬本股槿比例分布按大于和小于 50％分成雨组，然後逗用模型 (2)分别
造行回鼹，研究股槿比例封融资约束的影警，以迄一步聆 假毅3。
徒表 7CF ，IK。， Cs
． 的系敷可以看到在小于50％的股槿分布匾嗣，集囤控股绝髓檬本、圆有集囤和
自然人集囤控股檬本融资约束水平和股槿比例呈现出负相嗣嗣系，逭说明在遣一匝域，集囤控股股束造成
的上市公司融资约束水平随股槿比例增加有下降的情况鼗生，绽而腧菊了集囤控股股束有减少封上市公司
的利益侵占程度，提升公司柴绩以利于更好地通遇上市公司融资的劲横；而在大于50％的股槿分布匾嗣，
股槿比例和融资水平均呈正相嗣嗣系，表明随股槿比例的上升融资约束水平呈不断上升趣势，逭税明集囤
控股股束一旦寅现了封上市公司的绝封控制後， 输股槿比例怎檬燮化始终合封上市公司连行资金侵占，
造成上市公司融资约束水平的不断增加，徒而脱 了中圆企柴集囤控股上市公司的主要目的，就是届了满
足集圈控股股束的资金需求而通遇上市公司造行资金融通的事寅。自然人集囤控股的檬本股槿比例封融资
约束影警程度的系数，明颢大于圆有集圈控股的檬本系敷，逭是由于自然人集囤通遇上市公司融通资金的
勤楼更强烈，所以一旦獾得了封上市公司的绝封控制，其封上市公司的资金侵占程度就合不断增强。
表7的敷掳结果和上圊中股槽比例舆融资约束的相同走势是一致的，徒而造一步聆 了假毅3。
本文通遇研究企柴集囤封上市公司股槎结槽安排舆上市公司融资约束的嗣系，弑圊找到中圆企柴集囤
封所控股上市公司造行利益侵占造成上市公司融资约束状况的股槎结槽特徵。
研究验 了中圆集囤控股的上市公司融资约束水平大于非集囤控股上市公司的现象，运税明集囤控股
股束通遇集囤内部资本市埸封上市公司利益的侵占，使得内部资本市埸不但不能够骚择缓解上市公司融资
约束的作用，反而加刺了融资约束程度，徒而 明了中圆以上市公司届核心的企柴集囤内部资本市埸蜕燮
届集囤控股股束侵占上市公司利益工具的现寅，反映出集囤控股股束封中小股束利益的侵占所引鬟的普遍
存在的代理同题；研究骚现，自然人集囤控股上市公司的融资约束水平明颢大于圆有集囤控股的上市公司，
运是由于自然人集囤由于金融璨境和政策的制约，自身的信用度限制等原因造成融资渠道有限，通遇上市
公司造行融资的勤横更强烈，徒而造成上市公司更届崴重的融资约束状况；本文最後通遇研究在不同控股
槿比例匾同的融资约束程度後鹱现，融资约束随控股股槿比例匾同的燮化增加呈现上升、下降、持绩上升
的波浪形，逭税明随着股槿比例的燮化，集囤控股股束封上市公司的利益侵占行届始终存在，雎然可能合
出现一定的支持行届，但也是出于在其控制下通遇改善上市公司柴绩以有利于造一步融资的需要，一旦取
得绝封控股槿地位後，就合持绩地封上市公司造行利益侵占，连一步 明了在中圆资本市埸上．控股集囤
股束控制上市公司的目的，主要就是通遇内部资本市埸侵占上市公司资金，以解决集囤控股股柬资金不足
的同题，上市公司已渝局企柴集囤控股股束融通资金的渠道。
本文的政策含羲在于：中圆上市公司集囤大股束代理嗣题是尊致上市公司融资约束同题的重要原因，
通遇封上市公司融资约束程度的监控，可以鼗现集囤控股股束封上市公司利益侵占的程度；不同集I虱控股
股束性冒的融资约束程度差异，反映了不同性耍集囤控股股束封上市公司利益侵占的不同程度，因此虑兹
有针封性地寅施盛管。
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Study on the Relationship between Ownership Structure and Financial
Constraint Level of Listed Companies in Chinese Group Corporation
-- Empirical Analysis Based on Agency Theory
LI Yan,ZHANG Ning
Abstract：Based on agency theory，the paper investigates the relationship between ownership structure and
financial constraint level of listed companies in Chinese group corporation．Empirical evidence shows that
financial constraint level of listed companies in groups corporation is significantly higher than that in ungroup
corporation；listed compan ies owned by individual groups corporation are facing more serious financial constraint
than that owned by national groups one；the curve between ownership concentration an d financial constraint goes
up firstly，then down and up finally，like a wave，which reflects the degree of the groups compan y shareholder’S
expropriation to listed companies with the different ownership concentration．
Key words：group corporation；financial constraint；agency theory；expropriation
(寅任编辑：胡燕霎、代翔、罔渺)
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