基础设施融资中引进信托机制的作用
戴娟
(西安交通大学经济与金融学院)
内容摘要：本文针对目前我国基础设施融资方式的现状——以国家财政支持为主，并引进少量的民间资本进行分析，得出结论：这两种方式都存在着弊端，我们要根据基础设施的筹资特点设计出新方式，既有融资功能，又有资产管理的作用，信托机制正符合这些要求。并得出解决途径：构建基础设施投资基金，充分发挥信托机构的职能进行永久授权和永久专营模式、建设转让模式、暂时民营化模式、租赁开发经营模式、参与开发项目和管理合同模式的项目融资方式改造。
关键词：基础设施 融资 信托
我国目前大型基础设施建设中的筹资方式是：以国家财政发债为主，并有少部分来自民间筹资（国内、国外），这两种方式都存在自身固有的弊端，不符合基础设施筹资的特点。
一、 依靠财政发债进行投资的弊端分析
（一）我国基础设施薄弱，而需求又很旺盛，依靠财政发国债的余地有限。
据统计，我国目前铁路网密度分别为美国的三分之一，日本的五分之一，俄罗斯的三分之一；公路在数量，质量方面都存在欠缺，按国土面积计算，目前我国每平方公里国土拥有公路公里，即使是东部沿海地区也只有公里，这大大低于发达国家，与印度每平方公里拥有公路公里相比，差距也很大，我国至今还没有一条贯穿南北和东西的高等级公路，区域性高级公路建设刚刚起步，在121万公里总历程中，国道主干线仅为10万公里，高速公路不足6000万公里。可见，我国基础设施建设是国民经济发展的薄弱环节。另一方面，我国对此的需求却很大，无论是西部大开发，东部深层次发展，还是举办2008年奥运会，都需要大力建设基础设施。
从近年我国国债发行的规模看，如表一，其中1998年发行的1000亿元定向用于农林水利、交通、邮电通讯、城市基础设施、环境保护和城乡电网建设与改造，1999年、2000年分别对以前的建设进行了追加投资，主要还是用于基础设施的建设。2001年国债之中有500亿的西部大开发特种国债，主要是建设西部地区的基础设施，如铁路公路，电力水利工程，以及水土保护和自然资源的开发。从1998－2000年国债使用的结构上看，如表二，可见我国国债相当一大部分使用基础设施的开发。从我国的举债规模看，目前我国的赤字率、债券负担率等指标虽没超过国际上公认的一些指标，但由于连续4年发行国债，财政债务依存度应控制在20％ 以内是比较安全的，而我国财政债务依存度1998年为％、1999年为％、2000年为23％，中央财政的债务依存度1998－2000年分别为％、％、％，这些数据尚未计入公共部门的隐形赤字。由于国债发行规模过大，有可能导致财政正常的债务清偿机制紊乱，使政府陷入支付困难，引起财政危机，所以依靠财政发国债来支持基础设施建设的余地十分有限。
表一 1998－2001年国债发行额 （单位：亿元）
年 度
1998年
1999年
2000年
2001年
发行额
1000
1100
1500
1500
表二 1998－2000年国债使用结构
1－农林水利28％ ，2－城市建设20％，3—交通运输18％，4－技术改造10％，5－电网改造9％，
6－粮库建设8％，7－环境保护3％，8－教育司法3％，9－其他1％
（二）受整体经济运行状态的影响较大，不能形成稳定的供给。
对于基础设施项目来说，财政资金是一个不充分、不稳定的资金来源，特别是当财政资金只是宏观经济管理工具的一部分，除了基础设施建设以外，还要考虑太多其他方面的因素时，公共融资的波动就会引起基础设施供给量的波动。例如我国近年来加大对基础设施建设的投入很大程度是为了增加投资，扩大内需，试想如果我国现在出现经济通胀，政府必定会缩小固定资产的投资，这就会影响到对基础设施的投资和供给。所以依靠财政融资并不能保证基础设施的稳定资金供给，它会随经济运行的波动而波动。
（三）财政融资效率低下，并产生许多负效应。
通过财政融资与经营，提供基础设施服务伴随着各种低效率的出现。如软预算约束的出现，缺少金融风险管理，并将宏观经济管理与对基础设施公共企业的管理纠缠在一起。劳动和资本生产率低下，激励结构薄弱，忽视及时维护，供需之间缺少有效的经济和制度联系。此外，政府通过发债对基础设施进行融资实际上是“挤占”了一部分私人投资，而私人投资的减少会减少国民收入和税收，降低政府依靠国债筹资的能力，使得国民经济供需失衡的进一步恶化。世界银行在其1994年发展报告中提到的发展中国家基础设施所存在问题，许多就源于财政融资的低效率，这些负效应包括：
运营低效；维护不足；过分依赖财政资金；对用户需求反应迟钝；穷人受益有限；忽视环境的可持续性。
实际上，基础设施作为一种公共物品，性质已有所改变。它不再只具有非竞争性和非排他性，许多基础设施能产生稳定的收费和收益现金流，如收费的铁路公路；随着技术的进步，基础设施服务与私人物品之间的界线越来越模糊，许多基础设施服务几乎就是私人物品，市场竞争机制都可以有效发挥作用，如随着技术的发展，有线电视网已可以做到按用户的使用收取费用。发达国家和许多发展中国家已对基础设施建设融资进行了民营化改革，并取得很好的效果。如西班牙机场和空运公司开发，希腊的雅典机场，以色列卡迈尔隧道，葡萄牙塔古斯大桥，英国利物浦轻型铁路。其实，我国近年来也进行了尝试，以项目融资（引进国内、国际民间资本）方式为主。这种方式与财政融资方式相比有很多优势，但本身也存在着弊端。
二、项目融资方式的弊端分析
一项好的基础设施融资方式应具有的特点：（1）筹资量大；（2）借贷期限长；（3）由于许多基础设施不能产生收益，所以筹资成本应尽量低；（4）由于项目资金投入量大、期限长，风险大，应引入多方参与人共同分担项目风险；（5）能引入市场机制，加强对项目的监督，确保的高效的营运并提高服务的效率和质量；（6）针对我国目前现状，最好是选用能将巨额储蓄直接转化为投资的筹资方式，降低成本。以下就是依据这几个标准对目前项目融资的几种筹资方式的分析。
商业银行贷款和银团贷款方式
（1）利率和费用过高。贷款的利率按市场利率收取，一般按伦敦同业拆放利率（LIBOR）计收，该利率最高时曾达18％，最低时为％左右；贷款中有30％的不按LIBOR收，而按美国商业银行优惠利率(PRIME RATE)收，目前约％，并还要在此基础上加收附加利率MARGIN，基础利率采用浮动利率，每半年调整一次。银团贷款除基础利息外，还收取其他费用：约1％的附加利率，1％左右的管理费，％－％的代理费，杂费：用于贷款协议签订前的费用，其中1亿美元贷款约5万美元杂费，承担费的费率为％－％，有时银团还向借款者收取安排费，这些费用折成年率约为％－2％。如果按LIBOR计息，借款人的年借款成本为8％－％，如按PRIME RATE 计息，借款人借款成本则高达％－％。
（2）贷款期限短，不能满足基础设施贷款长期性的要求。由于贷款的数量很大，银行为了保证流动性需要，放款的期限一般较短，银团贷款的期限也只有七年左右，而一项大型的基础设施从建设到完工往往需要十几年，建设期间没有收入，只有投资；建成初还需投入营运资本；待正式投入使用，每年的收费现金流也是平均的，不能一次性收回全部投资。而银行贷款往往在短短几年的宽限期后就要求逐年归还本金和利息，这与基础设施投资的现金流方式不一致，所以银行贷款方式并不能满足基础设施的融资需要。
（3）间接融资，银行的风险过于集中，监管成本高。银行贷款是一种将储蓄转化为投资的间接融资方式，金融中介要提供服务、收取费用，这就增加加了筹资成本；其次，商业银行或银团要承担贷款无追索或有限追索的风险，使银行集中了较大风险，难于分散，特别对于我国商业银行：贷款质量不高，存在大量呆帐坏帐，巨额的贷款要经过复杂的审批；银行风险的增加使其加强了对项目发起人及项目公司的监管，甚至是过分监管，为了减少风险，贷款人还会要求项目进行过度保险，并限制项目所有权的转移以确保经营管理的连续性，这又会使项目的融资成本增加。
依据项目发行项目债券方式
（1）资金使用的监管，降低了对筹资人的约束力。由于债券的投资人是分散的，又没有一个专门的技术机构作为广大投资者的代表对项目的经营和管理进行监督，使项目发起人及其他参与者疏于对项目的严格管理，不能保证资金合理运用、回收并保证贷款资金的偿还。为了了解项目发起人的资信状况和项目融资本身的可行性，项目发起人要经过公认的信用评级机构评估，这需要一个较长的过程，并增加了融资成本。
（2）一次性还本付息，增加了筹资者的还款压力。债券必须按实现承诺的利率一次性还本付息，而基础设施项目建设期无收益，投入初期要营运费用，正式经营期才能产生均衡的现金流。而债权到期时要求兑现本金支付利息，产生了债券兑现要求与现金流量不匹配的矛盾。
BOT下利用外资方式
BOT方式被广泛用于业主政府将本国或本地区的那些本该由其公营机构自行承担建设和经营的基础项目，通过授权方式特许给国内外的某些私营机构来建设和经营。它利用外资，减轻了政府财政预算压力；引进了国外的先进技术；实现了基础产业项目建设和经营管理民营化的改革，引入了市场机制，提高了项目建设和经营的效率，但其自身也有很多缺陷。
（1）可能增加了融资的机会成本。利用BOT方式进行基础设施建设，多数要占用土地，且占用年限较长，而土地属于稀缺资源，它每年的租金实际就形成了BOT融资的机会成本，例如一个BOT项目需占用价格为300万美元土地，特许经营期为30年，而该土地进行其他项目投资所要求的必要报酬率为20％，则进行BOT融资承担的总的机会成本将是300×（1＋20％）30＝71214 万美元，年平均成本额高达 万美元。
（2）需要优惠性的税收政策，使得东道国政府会失去巨额的财政收入。BOT融资方式下，项目公司多是以外资企业形式出现，这就会得到东道国的一定优惠税收政策。在中国，税法规定：从事机场、港口、码头、铁路、公路、电站、煤矿、水利等基础设施项目的外商投资企业和从事农业开发经营的外商投资企业，经营期在15年以上，从开始获利的年度起，第1年至第5年免征企业所得税，第6年至第10年减半征收所得税，按15％计算企业所得税，如果外国投资者将从企业中取得的利润再从事中国境内基础设施项目投资的话，经营期不少于5年，将享受100％的退税待遇。例如一个BOT项目，投资者为某外商投资企业，特需经营期30年，投资额5000万美元，设备使用年限50年，年付现成本700万美元，特许折旧年限20年，特许付现成本750万美元，每年销售收入1000万美元，所得税率33％，则企业每年的利润收入和税收支出可用表三表示出来：由此可见，该外商在30年的特许期内，没有支出税款。
表三 企业年的利润收入和税收支出 （单位：万美元）
年数
1
2
3
4
5
……
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
总计
税前净利润
0
0
0
0
0
……
0
250
250
250
250
250
250
250
250
250
250
2500
所缴税款
0
0
0
0
0
……
0
0
0
0
0
0
再投资额
0
0
0
0
0
……
0
0
0
0
0
0
250
250
250
250
250
1250
所得税退还额
0
0
0
0
0
……
0
0
0
0
0
0
第1年至第5年税前净利润＝销售收入－付现成本－折旧＝1000－750－5000/20＝0
从第26年至第30年减半按15％征税＝（1000－750）×15％＝
（3）由于缺乏项目监管，可能造成外商对项目的掠夺性经营。由于在整个建设期和经营期外商的权力较大，东道国政府往往缺乏监管权，同时项目在特许期后要归还给东道国政府，外商的投资和利润完全来源于项目的经营收入，这就会使外商对项目进行掠夺性经营，加速了项目折旧，等项目转让给东道国政府，设备已老化，无多大潜力。此外，一个基础设施项目的特许期一般都有几十年，建设初的先进技术在特许期后多半已被淘汰，对东道国的技术改造作用十分有限。
（4）手续复杂，东道国政府往往承担了较多风险。BOT方式涉及多方当事人、担保人，特别是外资私营部门，要进行详细的调查研究，分析项目的可行性和收益能力，还要与东道国政府进行谈判，这都致使BOT方式的手续复杂。在许多BOT中政府承担了过多的责任与风险，如汇率风险、利率风险，而这本应由项目投资者承担。东道国政府为了吸引外商投资，不得不承担；此外，许多政府还进行项目的未来收益担保，这就增大了东道国政府的潜在风险。
通过以上分析可见，这两种方式都有弊端，需要对BOT 外资筹资方式进行创新，在基础设施的民营
筹资框架中引入新机制。即根据基础设施融资的特点，设计出既有融资功能，又能增加项目资产管理，
增进效益的新的融资方式。我认为目前最好的解决途径是——引进信托机制，对传统筹资思维模式进行改造。信托的最基本职能是资产管理——“受人之托，代人理财”为其突出特征，在此基础上又派生出资金融通和提供专业化中介服务等职能，这很符合基础设施的融资特点。
将信托机制引入融资计划的可行方案应是：利用我国目前居民存款多、企业剩余资金充足而投资渠道又有限的现状，由信托机构发起设立基础设施投资基金，进行基础设施的股权、债权和经营权的投资组合，并按最终投资收益向投资者分红，投资者自己承担投资风险，信托机构收取手续费。信托机构可利用自身拥有的不同于其他金融机构的优势，充分发挥自己的各种职能（主要是资产管理职能），使用投资基金进行基础设施建设融资，对传统项目融资方式进行信托创新。
这不同于目前所使用的就某一项基础设施所发行的集合资金信托——这只是简单的利用了信托的资金融通职能，并没有做到彻底的创新。此外，集合资金信托方式也有很多不足：（1）从我国近年来的实践看，普遍存在着集合资金时间过短的弊端。如上海外环隧道集合资金信托、新上海国际大厦集合资金信托计划的期限为3年，北京CBD资金信托计划的期限为5年，而上海磁悬浮交通项目股权信托收益权投资期限只有18个月、这种中短期融资方式并不能满足基础设施融资的需要。（2）从爱建信托发行外环隧道资金信托计划情况看，80%以上的份额出售给居民个人投资者。之所以产生这种结果是由于相关法规有限制，《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》规定：信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)，这样就将单一投资者的投资金额限定在1000万元以内。这些法规决定了它的客户定位，没有将机构投资主体纳入目标客户群，而目前中国证券市场的主力投资者是证券投资基金、保险公司等机构投资者，集合资金信托的法律约束制约了它的资金来源。（3）集合资金信托产品的变现能力不足阻碍了它的进一步发展。集合资金信托产品一般具有一定的存续期限，例如1年期等。在目前信托业和银行业没有完全携手合作的情况下，信托产品可质押的特性具有一定的局限性，使得投资者在购买了信托产品后，其资金难以在信托存续期内及时抽回。
三、将信托机制引入项目融资并进行创新的具体方式
（一）对原有BOT融资方式进行改造，构建永久授权BOO(BUILD-OWN-OPERATE)模式或永久专营模式（PERPETUAL FRANCHISE MODEL,PFM）。
如上分析，BOT的缺点是外资在营运中可能进行掠夺性经营而政府机构无法进行控制和监管，同时也很难保证项目运营的质量和规范项目的服务收费标准。另一方面，私人机构要一下子筹集巨额资金并独自承担所有项目风险，难度很大，因此会出现政府为了促成BOT而提供过多的优惠税收政策并承担部分经营风险的现象。如果引入信托机构构建永久专营模式PFM就可以解决这一问题，它也是政府吸引非政府机构参与基础设施项目投资建设和运营管理的一种较彻底的方式。它的运作机制是：政府就某项基础设施的融资、建设和运营权永久地授予给外国或国内的私人机构，而信托机构可利用基础设施投资基金对私人机构进行融资，并接受政府的委托，监督项目的建设和安全运营，保证其提供合格的服务，同时负责监督资金的投入、使用和回收，保证基础设施服务收费的合理性。在此过程中，信托机构发挥的是融资职能和资产管理职能。由于信托机构的融资，可以降低政府的机会成本并促使项目融资计划尽快达成。而私人机构可以永久拥有专营权，它们就不会对项目进行掠夺性经营，从而避免了私人机构行为的短期化，提高了服务质量，增加了基础设施服务的市场化程度。
（二）信托机构参与构建建设转让模式（BUILD TRANSFER,BT）的项目融资。
前一种模式适用于那些可以长期收费运营并能长期民营化运营的项目，但如果在修建不收费的公路、隧道、桥梁等设施时，就不能利用这一模式，而应引入信托机构构建BT模式，解决政府一次性大额投资支出的困难和私人机构因无利可图而不愿参与的局面。在这种模式下信托机构充当的是融资、建设和运营管理的主体。它通过招标方式取得建设和收益的专营权，资金来自于基础设施投资基金，设施建成后，信托机构把所有权转给政府，政府根据实际计算和约定的投资回报率在未来的项目运营期间内，按季度或其他时间间隔付给信托机构一定的现金流，弥补项目的日常运营和维护支出，并实现信托机构按期收回投资和收益的目标。政府均匀的现金流支出可以减轻财政压力，信托机构再利用收到的均匀现金流对基金投资者支付红利，由于政府保证支付，减少了风险，可以吸引广大投资者参与信托投资基金。在此过程中，信托机构发挥的是融资、技术中介服务及资产管理职能。这种方式下，信托机构的现金收入和现金支出十分匹配。
（三）信托机构参与构建暂时民营化（TEMPORARY PRIVATIZATION TP）模式的项目融资。
对于有些正处于运营中但又需扩展和维修的基础设施，在政府缺乏资金而社会对该设施又十分急需的情况下，私营企业可暂时获得该设施的维护和经营权，进行维护、经营并收取投资和利润，等到暂时专营期结束再归还给政府。由于项目不适合长期收益和长期民营化，私营企业又只是暂时获得收费权，它们往往再对项目扩展和维护上不是十分尽心尽力，只注重经营收费，甚至会出现以虚假维护为名，实际进行掠夺性经营的现象。为了解决这个问题，政府可以把设施项目的监管权委托给一个信托机构，由其选择合适的私营机构。在适当的时候还可采取信托机构与私营机构合资的方式，双方共同出资、共担风险，进行基础设施的扩展和维修。其中信托机构担当了融资和负责监督基础设施扩展和维修质量的任务。等专营期结束，由信托机构收回项目并交予政府。由于信托机构作为私人主体是代为政府管理资产，管理的好，它的收益就大，所以它的监管动力会远远大于政府。
（四）信托机构参与组建租赁开发经营模式（LEASE DEVELOP OPERATE,LDO）项目融资。
信托机构在租赁业务方面有技术和资金的优势，它可以利用这一优势设计出一种租赁开发经营的项目融资模式。这一模式适合于信托机构拥有的投资基金数量有限，而政府又急需将基础设施中引入私营部门来提高运营效率的情况。信托机构运用基础设施投资基金向政府租赁现有的基础设施和周围土地，通过融资租赁的方式租用机器设备，进行设施和土地的扩建和开发。由于是采用租赁方式，信托机构所承担的资金压力减小了，在这种租赁方式下，政府仍拥有项目所有权，而项目风险实际是由政府、信托机构和设备的出租者共同分担了。项目的收益由信托机构和政府共享，达到“双赢”，其中对信托机构特别有利：在融资量和风险都很小的前提下，得到了较稳定的收益，可以用于向投资者分红，而且租赁可以得到税收优惠，所以该方式做到了“四两拨千金”的杠杆效应。
（五）信托机构直接参与开发项目的投机性开发模式（SPECULATIVE DEVELOP）项目融资。
信托机构如果拥有的投资基金量较大时，就可以利用自身在该行业的技术优势和市场投资风险方面的研究特长，主动发现一项未满足的基础设施，在取得政府部门的许可下，自费进行项目的前期策划，研究并制定财务可行性和操作建设方案，与政府合作开发基础设施。这种方式对政府的好处是显而易见的：即可减少项目前期的可行性研究支出和相应的风险，有利地引入市场竞争机制，并通过对不同信托机构所提供的开发方案进行比较选择，评出投资成本最低、社会效益最佳的开发方案。而对于拥有投资基金的信托机构来说，它们凭借在该领域的技术优势、丰富的专业经验和敏锐的投资眼光，获得丰富的投机开发回报。该模式在美国国内的许多项目建设中经常被使用，它对信托机构的综合技术、投资、理财和分析能力要求较高，同时这种方式的风险也是最大的。
总之，在基础设施筹资中进行体制和思维的创新，信托机制会大有用武之地。
参考文献：
1．蒋先玲：《项目融资》中国金融出版社。
2．何志刚：《中国国债融资功能错位及其危害》，《经济研究参考》2002年12期。
3．张铭：《基础设施投融资模式比较分析》，《上海综合经济》2002年11月。
4．朱咏：《民间资金参与大型基础设施建设的十二种模式》，《上海投资》2002年7月。
Chart11
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28% 20% 18% 10% 9% 9% 8% 3% 3% 1%
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