南方航空估值报告
行业分析
一、 行业描述
航空运输业作为交通运输基础产业，是 20 世纪产生的新兴产业，作为一个规模巨大的
经济实体，航空运输业具有高投入、高产出、高效率等基础设施产业的基本特征，近年来，
我国的航空运输业在国家综合运输体系中的地位和作用不断提高。
伴随着中国社会经济的改革，航空业也在经历着一系列的改革，从标榜着高端、时尚、
高效的航空消费，到现在退去贵族的外衣，进入寻常百姓的生活。从一个政企合一、高度垄
断、准军事化管理的超大型民航国有企业，逐步发展到今天初步奠定市场化地位的独立产业
部门。市场由原来的供小于求，变为供大于求，由无序竞争变为有序竞争。
由于航空运输业投资巨大，资金、技术、风险高度密集，投资回收周期长，对航空运输
主体资格限制较严，市场准入门槛高，加之历史的原因，使得航空运输业在发展过程中形成
自然垄断。目前，在中国航空运输业的整体格局可以概括为“三强为主（南航、东航、国
航）、地方为辅、外航渗透“的格局。而据数据调查显示着三巨头占据着国内超过 80%以上的
市场份额。
二、 行业发展
2012 年依靠较旺盛的国内市场需求，中国民航业运输量高于预期。数据显示，2012 年，
我国面航主要运输指标保持平稳较快增长，不过，由于油价高企以及国际经济形势低迷等原
因，全行业利润再次出现不升反降。
也正是由于乘坐飞机的人数直线上升，民航业对于 2013 年信心大增。据悉，2013 年民
航发展的预期指标是，全行业运输总周转量将达 660 亿吨公里，旅客运输量突破 亿人次，
分别比上年增长 8%、%。
值得注意的是，2012 年中国民航全行业预计盈利 295 亿元，同比下降约 %，其中
航空公司盈利约为 209 亿元，同比下降 %。此前民航局统计数据显示，2011 年，民航
业利润总额为 362 亿元，航空公司利润总额为 278 亿元。由此可见，2012 年的中国航企盈
利虽在全球一枝独秀，但较 2011 年仍显逊色。
另外，与客运市场的红火相比，2012 年民航货邮运输量增速并不乐观，货邮运输量同
比仅增长 %。一方面是受世界经济包括中国经济下行的影响，另一方面，数据统计的是
中国民航货运公司的货运量，而国际货运量增长幅度较大，如果算上外国航空公司分流的货
运量，实际货邮运输量是高于统计数据的。此外，由于主要机场运力紧张，客运的需求也压
制了一部分货运量。
对于 2013 年航空业的发展态势，专家指出，应该看到，国内市场需求仍将较旺，地方
政府对航空业热情不断升温也有助于民航发展提速。但同时，行业仍面临国际市场疲软、空
域资源短缺、航空油价居高不下以及自身管理水平不足等困难和挑战。2013 年，国内高铁
网络将初具规模，空铁竞争恐进一步加剧。再加上国际贸易保护主义抬头趋势将持续，对民
航国际旅客运输量的增长带来空前压力，以及世界经济危机和国内经济下行未现根本性改变
等，让今年行业整体状况存在较大不确定性。
公司简介
公司名称：中国南方航空股份有限公司
英文名称：China Southern Airlines Company Limited
公司 A 股简称：南方航空
公司 A 股上市交易所：上海证券交易所
公司 A 股代码：600029
A 股上市日期：2003—07-15
公司首次注册登记地点：广东省广州市经济技术开发区
所属概念板块：中字头、基金重仓、珠江三角、融资融券
所属行业：交通运输业
主营业务：提供国内、地区和国际定期及不定期航空客、货、邮、行李运输服务;
提供通用航空服务;提供航空器维修服务;经营国内外航空公司的代理
业务;提供航空配餐服务;提供酒店经营;飞机租赁和航空意外保险销
售代理;进行其他航空业务及相关业务,包括为该等业务进行广告宣传;
保险兼业代
与中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司合称中国三大航
空集团。目前是中国运输飞机最多、航线网络最广的、年旅客运输量最多的航空
公司，在国内航空运输市场居领先地位。是亚洲唯一一个进入世界航空客运前五
强的中国航空公司。1997 年分别在纽约和香港成功上市。
行业地位：
1、 国内最大规模的航机数量及航线网络
2、 客运输量，货运输量市场占有率全国第一
3、 总周转量增长率居三大航空公司之首
4、 先进的管理模式
5、 良好的服务和品牌
经营状况：
1、 分子公司众多,国内网络竞争优势明显。
南航是我国第一大航空公司,国内收入占 80%以上。目前公司机队规模达
到 424 架,为国内第一。南航全资拥有 18 家分子公司,遍布 13 个省市地区;国
内航线网络最为密集,竞争优势非常明显。国内通航点数量和日均离港航班量
均远超国航和东航。
2、 供需矛盾保障行业盈利前景。
“十二五”期间,我国航空市场仍处于快速发展阶段,预计整体航空需求将
年均增长 10%左右。从机队引进规划上看,运力供给预计年均增长 %。市
场需求大于运力供给,行业将持续景气。
3、 国内市场竞争格局稳定,票价具备提升空间,预计年均增长 5%。
广州核心枢纽初见成效,进入收获期。自 2006 年开始,南航建设广州核心
枢纽,枢纽建设初见成效进入收获期。从竞争上看,香港机场日益饱和,困泰航
空对南航竞争压力骤减。未来五年,公司广州枢纽建设迎来最佳发展机遇。广
州枢纽航班波初具雏形,欧美澳远程干线建设成效显著,中转旅客达到 40%以
上,收益水平大幅提升。
扎根二线市场,中西部市场成为亮点。今年国内市场量价齐升,中西部市
场贡献最大。未来几年预计航空需求驱动力将由东部地区转向中西部地区。
目前公司在国内 15 个省市市场份额超过 30%,占据第一,其中 10 个市场位于
东北和中西部地区。二级市场快速增长将拉动行业发展;在三大航中,公
司在二级市场网络优势明显,分子公司市场控制力强。
4、 国内市场将着力提升核心枢纽地位，国际化战略重点由量升转为质升。
5、 货运业务前景堪忧。
目前公司的货运业务处于不景气状态，公司发展国际货运业务面临巨大
的竞争。
公司财务状况分析
南方航空历年资产结构
0
50, 000
100, 000
150, 000
所有者权益 12, 147 14, 691 9, 448 13, 258 30, 219 37, 639 39, 596
负债合计 64, 030 67, 762 73, 555 81, 478 81, 010 91, 621 102, 898
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
收入和净利润增长率
- 500. 00%
0. 00%
500. 00%
1000. 00%
1500. 00%
营业收入增长率 - 18. 23% 0. 99% - 0. 68% 38. 80% 19. 18% 9. 47%
净利润增长率 - 786. 12% - 360. 75% - 111. 55% 1059. 75% - 5. 85% - 37. 26%
2006 2007 2008 2009 2010 2011
从图中可以看出公司资产逐年增加，资产结构比例变动不大。
就经营状况而言，公司的营业收入逐年稳步增长，但是净利润变动较大。不过，同时我
们也可以从图 3 中看出近三年公司的净利润较之前几年相比渐渐恢复稳定。所以公司整体情
况还是比较乐观的。
下面我们将给出一些数据及指标近几年的季度变化趋势图
1. 流动比率变化趋势，表现公司拥有的流动资产和公司破产的概率大小。
从图中可以看出公司流动资产比率较为稳定，公司目前流动性良好。
2. 公司净资产收益率趋势。
从图中可以看出除了 08 年末公司净资产收益率出现了大幅下跌之外，公司
此项比率保持稳定。公司股东收益状况良好。
历年营业收入和净利润
- 20, 000
0
20, 000
40, 000
60, 000
80, 000
100, 000
120, 000
总营业收入 47, 257 55, 873 56, 427 56, 043 77, 788 92, 707 101, 483
净利润 225 2, 039 - 4, 796 554 6, 425 6, 049 3, 795
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
公司 12 年的季度财务指标
公司本年（2012）经营状况稳定，应该可以较好的反应公司价值。
股票估值
1、相对估值法——比较法
简述
找到若干家与目标公司类似的对比公司，确认对比两，比如利润、账面价值、
销售额、现金流等，并计算对比公司的各种比率，将上述比率勇于目标公司，得
出目标公司价值。其蕴含的假设是：市场的有效性会使同行业比率趋于一致。
我们选取中国国航、海南航空、东方航空作为南方航空的比较对象，同时选
取了价格/销售、市盈率、市净率等比率最为比较的指标，计算依据及结果如下：
收入和净利润趋势分析
0
2000000
4000000
6000000
8000000
10000000
12000000
2012- 3- 31 2012- 6- 30 2012- 9- 30 2012- 12- 31
营业收入 母公司所有者净利润
从以上计算结果可以得出，若以同行业平均水平计算，南方航空每股价格应
为 左右，市场现价为 ，可知市场低估了南航价格。
2、绝对估值法
会计报表预测
基于南方航空 2006-2012 年财务报表数据、以及未来 5 年经济形势及行业竞争状况等背
景分析，我们预测了南方航空 2013-2017 年主要财务数据。
由 2006-2012 营业收入数据可以看出，除了受到 2008 年金融危机冲击，08 与 09 两年
营业收入连续两年下降以外，南方航空营业收入仍呈现稳定增长的趋势，由于国内航空业已
经是一个比较成熟的产业，我们使用线性最小二乘法拟合营业收入与年份之间的关系，令 Y
代表营业收入、X 代表年份(2006 年为第一年)，得到如下方程：
Y= * X + 32839, R-square=
可以看出，拟合程度很高，因此我们利用该函数关系预测 2013-2017 年营业收入，得到
如下预测：
百万人民币 2013 2014 2015 2016 2017
营业收入 106469 115673 124877 134081 143285
对于利润表的其他项目，先画出 2006-2012 年趋势图，分析该项目随年份趋势是否明显，
若其趋势比较明显且走势平稳，则同样利用上述方法得到 2013-2017 年的预测数据：
营业总成本(=营业成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用+财务费用+资产减值损
失)
Y= * X + 35825, R-square =
营业外收入
Y= * X + , R-square =
营业外支出
Y= * X + , R-square =
根据以上函数关系预测的 2013-2017 年主要财务数据如下：
利润表
百万人民币 2013 2014 2015 2016 2017
营业收入 106,469 115,673 124,877 134,081 143,285
营业总成本 101,915 110,177 118,438 126,699 134,961
营业利润 5,130 6,145 7,159 8,174 9,188
营业外收入 2,149 2,326 2,503 2,681 2,858
营业外支出 123 13 148 161 173
利润总额 7,155 8,335 9,514 10,694 11,873
所得税费用 1,789 2,084 2,379 2,673 2,968
净利润 5,366 6,251 7,136 8,020 8,905
每股收益
现金流量表
百万人民币 2013 2014 2015 2016 2017
经营活动现金
流入小计
110,585 120,214 129,843 139,472 149,101
经 营 活 动 现 金
流出小计
94,685 102,810 110,935 119,060 127,185
经 营 活 动 产 生
的现金流
15,900 17,404 18,908 20,412 21,916
构建固定资产 21,129 23,387 25,645 27,903 30,162
分配股利支付 3,936 4,150 4,376 4,615 4,866
资产负债表
百万人民币 2013 2014 2015 2016 2017
股东权益 43,176 49,038 54,360 59,682 65,003
资本成本
假设每股股利以平稳的增长率增长，根据股利折现模型：P-F=D1/(r-g)，
得：r=D1/(P-F)+g。其中 D1 为预计下期股利，P 为每股发行价，F 为每股发行费用，g 为增
长率，r 为股权融资成本。
根据南方航空财务报表可知，其最近一次进行股权融资是 2010 年，以非公开方式发行
150,150 万股票，募集资金 9,999,990,000 元，发行费用为 161,620, 元。增长率可由
2006-2012 年每股股利数据计算得到，为 %。
根据公式计算可得股权融资成本为 %。
由南方航空 2012 年财务报表可得其债务资本化率为 %%，取 %为其债权
融资成本。
根据 2012 年财务报表数据计算可知：
债务融资比率为 5,368/(55,368+39,596)=%
股权融资比率为 39,596/(55,368+39,596)=%
WACC=% * (1-25%) * % + % * % = %
剩余收益股价模型
简述
所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企
业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相
当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即 RE(t+1)=Earnings(t+1)－r * B(t)，
其中 RE(t+1)代表 t+1 期的剩余收益，EPS(t+1) 代表 t+1 期的企业每股净收益，B(t)是 t 期股
东权益的每股帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整
从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。剩余收益模型使用公司权益
的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者
所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权
益价值就是股票的内在价值。
即 P(t)=B(t)+RE(t+1)/(1+r)+RE(t+2)/(1+r)^(2)+…+[P(t)-B(T)]/(1+r)^(T)。
根据预测报表的数据，得到计算依据如下：
2013 2014 2015 2016 2017
EPS
Book value
RE
Discount
factor
PV of RE
折现率取股权融资成本，即 %。
如图，假设 2018 年之后剩余价值增长率为 4%。
持续增长部分现值为：RE(2017)*(1+4%)/(%-4%) * =
P=++++++=
异常收益增长模型
简述
企业经营中，正常利润是按照要求回报率增长的利润。异常利润增长是超出正常利润增
长的部分，如果预测异常利润增长额大于零，那么资产价值增加；如果预测异常利润增长额
为负，那么资产价值减少。异常利润增长额等于带息利润增长减去正常利润增长，即
AEG(t)=Cum-dividend earn(t)-Normal earn(t)=[Earn(t) + r * Dividend(t-1)] – (1+r) * Earn(t-1)，
其中 AEG(t)为异常利润增长，Cum-dividend 为带息利润增长，Normal earn 为正常利润增长。
则此模型下的股票定价公式为：
P(0)=1/r * [Earn(1)+AEG(2)/(1+r)+AEG(3)/(1+r)^(2)+…+AEG(T+1)/[(1+r)^(T-1)*(r-g)]]。
根据预测报表的数据，得计算依据如下：
2013 2014 2015 2016 2017
DPS
EPS
DPS
reinvested
Cum-d earn
AEG
Discount
factor
PV of AEG
2016-2017 年 AEG 增长率为-10%，假设未来增长率即为-10%，则持续增长期 AEG 现值为：
AEG(2017)*(1-10%)/(1+%)=
P=1/% * (+++++)=
总结
基于以上三种方法，我们认为市场对南方航空的定价低于其真实价值，且低估幅度较大，
因此我们组强烈建议买入南方航空。
第一组
