技术经济与管理研究 2004年第4期
Technoeconomics＆ Management Research NO．4 2004
[摘 要J基于股票价值的不确定性，．-j-~建立股票价值分布曲线。通过股票价值分布曲线，可以明晰股票价格的决定
机制，推导出股票市场的供给、需求曲线，因而可以解释小盘高价大盘低价现象
[关键词】股票价值；股票价格；股票价值分布曲线；小盘高价大盘低价现象
Abstract：Based on the uncertainty of stock value，the stock value distributing curve can be drew up
． And based on the stock value distributing curve，
We can know how the stock price being determined in stock market．Tl1is means that the supply curve and demand curve 0f the stock can be drew out
from the stock value distributing CHIVe．By the stock value distributing curve，the phenomenon of more shares lower price can be explained or solved
easilv．
Key words：Stock value；stock price；Stock value distributing curve；Phenomenon of more shares lower Drice
1 问题的提出
实证研究表明，股票市场上普遍存在
着小盘高价大盘低价现象，即流通盘比较
小的股票的价格比较高，流通盘比较大的
股票价格比较低。尽管大盘股的业绩、基
本面等情况优于小盘股，情况依然如此。
也就是说，上市公司的业绩、基本面情况
不能解释这种市场现象。在我国股票市
场，对此现象的流行解释有两类，其一，我
国有许多企业急于上市融资，由于小盘股
盘子小容易被控股，所以小盘股，特别是
业绩差的小盘股，成为许多急于上市的公
司的重组对象。它们的这种所谓“壳资源”
价值体现在市场上，就是较高的市场价
格。对于绩优的小盘股，因为股本扩张性
较强，也会得到市场的青睐，具有较高的
市场价格。其二，我国股市炒作之风盛行，
小盘股因为盘子小容易控盘，因此受到庄
家的青睐，成为炒作的对象，因此有较高
的市场价格。应当说，两种说法都反映了
我国股票市场的现实，而且两种解释还具
有内在的联系——小盘股的潜在的“壳资
源”价值也是使它们成为庄家们的炒作对
象的原因之一。然而，我国市场的特殊情
况不能作为市场普遍现象的解释。因为在
其它市场上也存在着小盘高价大盘低价
现象，只是没有我国市场的突出而已。
也有人用均衡市场模型对小盘高价
大盘低价现象进行解释 (如图 3)，小盘股
因为供给较大盘股为少，所以具有较高的
· 34·
均衡市场价格。这种解释用于解释股票发
行市场 (一级市场)上的小盘高价大盘低
价现象是正确的(一线市场上同样存在小
盘高价大盘低价现象)，但用于解释交易
市场 (二级市场)上的同样现象则是有问
题的。因为，股票交易市场作为一个循环
交易的市场，其供给是无限的，因此不能
用一般市场模型给予解释
本文将建立股票价值分布曲线模型，
并用这个模型对小盘高价大盘低价现象
进行解释。本文的结论是，小盘高价大盘
低价是市场分割的条件下正常的市场现
象，而市场分割在不完全信息的情况下是
不可避免的。
2 价值的不确定性与股票价值分
布曲线
2．1 股票价值的不确定性
对股票价值进行评估的最基本的模
型是股息贴现模型。
V =
其中：E 代表 t期的股息收入，，是
贴现率， 是股票的价值。
股票估值公式表现出来的最本质的
东西是股票价值的不确定性。首先，未来
股息收入 E 本身是不确定的。这是客观
的不确定性。股息收入 E 的不确定性根
源于公司收益的不确定性和公司分配政
策的不确定性。基于这种客观的不确定
性，不同的投资者对股息收入的预期是
同的。其次，不同的投资者选择的贴现率 r
也不相同。因此，不同的投资者对同一只
股票有不同的估价
2．2 股票价值分布曲线
所有市场参 者对同一只股票的估
价情况，可以用股票价值分布曲线来描
述。如图所示。
图1 股票的价值分布曲线与股票价格的决定
Fr PJ是股票价值分布曲线。 PJ兰
0，Ff PJ· 描述了市场中认为股票价
值为 P的市场参与者愿意且能够购买或
持有股票的数量。这个数量可以简单地称
之为需求量，包括已经满足和尚未满足的
两部分。
需求量由以下一些因素决定。首先，
是关注这支股票的人数；其次，是关注这
支股票的投资者准备投资的数量(货币数
量)；最后，是股票的价格。显然，关注此股
票的投资者人数的增加或减少，对此股票
价值评估的变化，都会相应地改变股票价
值分布曲线。如图 1所示，由 Ff PJ变为
Fif PJ，或相反。
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2．3 股票的价格的确定
在某一时刻，设股票当前的市场价
恪为 P 。因为股票永远都被认为其价值
小于当前市场价格的投资者所持有，
昕以，股票价值分布曲线 Ff PJ之下，
f
P 右侧的区域的面积 · 就
’P
是这支股票的数量 ，这支股票的在市场
L交易的数量。这个区域的大小是固定
的=
股票的价值分布曲线和股票的流通
数量是决定股票价格的两个因素 一般
地 ，股票的流通数量足不变的，因此，
决定股票市场价格的主要因素就是股票
价值分布曲线。当市场对这支股票的价
值的认识发生了变化，股票价值分布曲线
由 Ff Jp』变化为 fJp』，股票的价格就会
发生相应的变化，由P 变化为 。如图
f⋯ f⋯
1所示。其中 FfJp』．咖： f PJ
’P ’h
。
。
股票价值分布曲线是把股票价值和
股票价格联系起来的桥梁。由股票价值分
布曲线和流通盘确定股票价格的模型也
让我们看清了股票价值和股票价格之间
的关系。显然这种关系并不是如通常我们
所说的“价格围绕着价值波动”那样简单。
3 股票的供给与需求曲线
对于股票这种特殊的交易品同样可
以使用供、求曲线确定价格的均衡市场模
型 股票的供、求曲线可以由股票的价值
分布曲线导出，无论在二级市场 (股票交
易市场)还是在一级市场 (股票发行市场)
上都是如此。下面分别进行考察。
3．1 二级市场 (交易市场)上的股票的
供、求曲线
在比当前价格 P 高的市场价格上 P，
没有市场需求。因为如果有，一定会在当
前的价格下买入股票。而在比当前价格低
的市场价格 P上，市场需求是 P与P 之
间的所有需求之和。因为谁都愿意以较低
的价恪买入股票。所以，需求函数为：
． I
nfP II＼＼ ’p<--p 【
o'p>p*
相应地，供给函数为
f0’p‘p
5
p
供给和需求曲线如图2所示。
图2 股票交易市场(二级市场)上的供、求曲线
3．2 一级市场 (股票发行市场)上的供、
求曲线
一 级市场上的股票供求曲线与二级
市场不同。在一级市场上，股票的需求曲
线仍然由股票的价值分布曲线确定，但
是，股票的供给曲线和股票的价值分布曲
线没有直接的关系。此时，股票的需求曲
线方程应为：
P ax
I
D =＼F(p)’({p
P
而供给函数则为：SfJp』=C
其 中 C是股票流通盘的数量。这
时，股票价格f发行价格』P 的确定如图
3所 。
图3 股票发行市场(一级市场)上的供、求曲线
前面说过，一级市场的股价决定模型
经常被错误地用于二级市场。在此，我们
看到了两个市场的巨大不同。
4 应用股票价值分布曲线解释小
盘高价大盘低价现象
利用股票价值分布曲线很容易解释
小盘高价大盘低价现象。假设某大盘股股
票和小盘股股票具有相同的价值分布曲
线。这意味着在给投资者带来未来收益方
面，两只股票是相同的。如图4所示，因
f ～ f ～
为J F 』· <J Ffp』· ，所以， 。
p小 pk
P <P，l1。其中P 和 P／j,分别是大盘股
和小盘股的价格，l F 』·咖和l F 。
pk ’p，l、
f p』 · 分别足大盘股和小盘股的流通
盘的数量。其实，即使小盘股的价值分布
曲线低于大艘股的价值分布曲线，即：F
f Jp』<F f ，就足说投资者对小盘股的
价值评估整体差于对大盘股的价值评估，
f ～ 一 由
于J F fp · <J F fJp』· ’
P小 ’，’人
， 仍然可能有：P <P，l、。
当然，用股票价值分布曲线解释小盘
高价大盘低价现象，一个隐含的假设是不
同股票的市场是彼此分离的。即一个股票
市场的参与者不是另一个股票市场的参
与者。在现实中，由于市场中有太多的股
票在交易(以我国深、沪市场为例，有 1200
多支股票在交易)投资者不可能了解每一
支股票的情况，事实上只能了解极少数的
股票。这种信息不完全性不可避免地造成
一 定程度上的不同股票的市场的分割，因
此，小盘高价大盘低价现象的普遍存在就
是不可避免的了。
P天 P小
图4 小盘高价大盘低价现象的股票价值分
布曲线解释
这也表明，要造就一个真正有效的市
场，信息是最为主要的。如果信息是完全
的，包括市场信息的充分共享和个人处理
信息的能力无限，使同样的股票拥有同一
条价值分布曲线，那么小盘高价大盘低价
现象就会消失。而在信息不完全的市场
中，小盘高价大盘低价是一种正常的市场
现象，在不存在“壳资源”即“炒作”等非正
常因素的市场环境中也是如此。
【参考文献】
【1】周 到 ．《大盘高价小盘低价》．证券
时报 ．2003年 3月 6日 ．
【2】波 涛著 ．《证券投资理论与证券投
资战略适用性分析》．经济管理出版
社 ．北京 ．1999．7．109～118．
【3】J．B．Willianms，The Theory dfInvestment
Value．Harvard，Cambridge，Mass，1938．
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