股指期货套利—模型*策略*交易
金融创新部
2010年4月14日
2010年4月16
--中国证券市场一个里程碑式的日子！
沪深300股指期货
沪深300指数
合约标的
成交金额的万分之零点五
手续费标准
合约到期月的第三个周五,遇国家法定假日顺延
最后交易日
最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价
交割结算价格
某一期货合约最后一小时成交价格按成交量的加权平均价
每日结算价格
现金结算
结算方式
一般交易日：上午9：15－11：30，下午13：00－15：15
最后交易日：上午9：15－11：30，下午13：00－15：00
交易时间
合约价值的12％，交易所有权根据交易规则进行调整
合约保证金
涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±10％。最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±20％。
当日价格
波动限制
当月、下月和随后两个季月
合约月份
个指数点
最小变动价位
沪深300指数点×300元
合约价值
IF
合约代码
沪深300股指期货合约基本情况
20%
远季月合约
IF1012
20%
近季月合约
IF1009
15%
次月合约
IF1006
15%
当月合约
IF1005
保证金比例
合约月份
合约代码
4月16日上市合约情况
沪深300股指期货上市合约基本情况
套期
保值
2
套利
3
投机
1
股指期货
价格
4
股指期货交易
投资模式、投资策略变化
套期保值
风险管理工具 对冲股票市场
系统性风险
套利
卖出指数期货，买入指数中的成分股组合
买入指数期货，卖出指数中的成分股组合
投机 买入/卖出股指期货，获取风险利润
股指期货
套利
收益
股指期货的理论定价模型
其中：
t为时间变量；T为股指期货合约的到期交割日（单位：年）；
为到期日为T的股指期货合约在t时的理论价格；
为t时的股指现货价格；
r为无风险年利率；
d为指数的年股息率；
为t时的股指期货价格。
股指期货套利
股指期货套利
到期日
结算价
价格
期货价格(正价差)
期货理论价格
现货价格
期货价格(逆价差)
价格变化模式
时间
股指期货套利
期现套利策略模型的构建与博弈对策
跨期套利（价差）交易策略
套利交易与价差交易的不同点
股指期货套利风险管理
股指期货套利资金管理
您将了解以下内容:
抓住市场行为，
分享市场利润。
股指期货套利——期现套利
股指期货期现套利交易流程
现货组合构建
套利机会监控
套利交易执行
套利策略选择
期现套利是股指期货与股指现货之间的套利，是利用
股指期货合约与其对应的现货指数之间暂时出现的不合
理价格差进行的套利交易，属于无风险套利。
股指期货套利——期现套利现货组合构建
沪深300指数基金构建现货组合
ETF基金构建现货组合
标的指数成分股构建现货组合
期现套利时，由于市场上并不存在标准化的现货组合，因此需要我们通过一定的组合技术，模拟出一个与沪深300指数相近的组合作为指数的替代，进行套利操作。
现货组合
构建策略
运用股指期货标的指数基金构建现货组合
市场上现有的沪深300指数基金共有18只，其中包括4只LOF基金，另外14只均为开放式基金。(嘉实300、建信300、鹏华300、银华300)
优点：指数基金是最简单的现货替代品种，它可使投资者避免对指数成分股组合直接进行买卖交易，而将现货的模拟环节交由基金管理公司来执行，同时，该现货模拟方法具有交易成本低、拟和度高的特点，较为简单易行，比较适合普通投资者。
缺点：由于交易方式的不同，开放式基金很难用于对交易及时性要求很高的期现套利。而LOF基金的交割方式为T+2，这无疑也会在较大程度上影响期现套利的效率。流动性不利于大资金运作。
股指期货套利——期现套利现货组合构建
利用ETF基金构建现货组合
目前国内尚没有基金公司推出沪深300ETF。不过，市场上已经存在着上证50ETF、上证180ETF、深圳100ETF、深成指ETF、中小板ETF、红利ETF、治理ETF、央企ETF等共9只ETF产品。由于许多指数与沪深300指数有很高的相关性，因此我们可以通过相应的ETF基金进行组合来构造模拟沪深300指数，
ETF优点：
首先，ETF基金相对于LOF，具有交易成本低、交易方便、交易效率
高等特点。其次，ETF采用完全被动的指数化投资策略，管理费较低，
操作透明度较高，可以让投资者以较低的成本投资于一篮子标的指数
成份股。使用ETF基金来模拟标的指数是较好的现货模拟方法，拟合度
较高，跟踪误差较小。
ETF缺点：
流动性不足。
股指期货套利——期现套利现货组合构建
基金名称 上市日期 基金份额（亿） 最新价格（元） 相关系数
华夏上证50ETF 2005-02-23
易方达深证100ETF 2006-04-24
华安上证180ETF 2006-05-18
华夏中小板ETF 2006-09-11
友邦华泰红利ETF 2007-01-18
工银上证央企50ETF 2009-10-27
交银180 治理ETF 2009-12-15
南方深成ETF 2010-02-02 --
博时超大盘ETF 2010-03-19 --
市场上已上市交易的9只ETF
股指期货套利——期现套利现货组合构建
各ETF日均成交额（单位：亿元）
股指期货套利——期现套利现货组合构建
等权重组合与沪深300走势（50ETF+100ETF）
股指期货套利——期现套利现货组合构建
·完全复制法(full replication)
购买标的指数中的所有成份股票，并且按照每种成份股票在标的指数中的权重确定购买的比例以构建组合从而达到复制指数的目的。
这种方法模拟误差最小，模拟效果最好，但是在实际操作中采用该方法进行套利需要有程序化下单系统，尤其是当指数成份股非常多时，比较适合机构投资者进行大规模套利。
·分层抽样法(stratified sampling)
采用两阶段优选法。第一阶段是抽样，根据一定标准（如根据β值、与标的指数的相关系数、在指数中的权重等）选出样本股票；第二阶段是权重配置。关于权重配置，可以直接由样本股票在标的指数中的权重同比例放大得到；也可以通过最优化算法，得到跟踪误差最小的最优权重，同时保证较小的调整频率和跟踪成本。
采用股指期货标的指数成分股构建现货组合
股指期货套利——期现套利现货组合构建
·优化选样法(optimization approach)
与分层抽样法的本质区别在于不需要进行独立的抽样，采用单阶段优化法直接通过最优化算法确定成份股品种和权重。
方法比较：
优化选样法和分层抽样法减少了成份股的数量，降低了建仓成本和维护成本，但需注意以下两点：一是注意所选样本必须是在所有成份股中所占权重较大的股票；二是所选股票必须是经营状况良好，且是股票价格不易受到操控的股票；三是组合中所选成分股的数量在60只以上时，其模拟标的指数的效果更好。
总的来看，抽样复制易于操作、成本较完全复制低，但抽样拟合度较低。完全复制虽然拟合度较高，但交易和冲击成本较高。两种各有利弊。
股指期货套利——期现套利现货组合构建
股指期货套利——期现套利现货组合构建
中国太保
601601
10
万科A
000002
9
中国神华
601088
8
浦发银行
600000
7
兴业银行
601166
6
中信证券
600030
5
民生银行
600016
4
中国平安
601318
3
交通银行
601328
2
招商银行
600036
1
权重（%）
名称
代码
排序
沪深300指数成分股权重排名（前十）
正向套利
(卖期货买现货)
逆向套利
(买期货卖现货)
期货与现货价格大幅度扭曲，是市场风险也是套利的获利机会
期现套利机会监控——价格扭曲的好处和机会
— 现货价格
—期货价格
期望套利净利润(Expected Net Profit)
= Basis – Total Cost
其中，
Basis = 指数期货价格与现货价格差距
Total Cost = 误差绝对值+全部交易成本
交易成本又可分类如下:
过户费、经手费、证管费、佣金、手续费等
印花税
价格冲击成本
资金成本
价差偏离幅度不足
现货价格
价差偏离幅度不足
期现套利机会监控——如何评估套利交易机会
无套利区间模型
期货交易成本，
期货冲击成本，
现货交易成本，
现货冲击成本，
资金成本，
保证金利率，
t时刻的现货价格，
t时刻的期货合约价格，
M 合约乘数（跨期套利中参数意义与此相同）
D 现货的分红， d 红利率
期现套利机会监控——无套利区间模型
融券费率，
k 融券保证金比例
＜
出现套利机会，实施正向套利策略：
买入现货，卖出期货
出现套利机会，实施反向套利策略：
买入期货，卖出现货
＞
期现套利策略选择
当该价格超出无套利区间边界时，可能出现套利机会，触发套利机制。
无套利区间上限
无套利区间下限
正向期现套利策略和反向期现套利策略
期现套利策略选择
期现套利交易执行
建仓
平仓
当市场出现正向套利机会时，可以买入现货组合，同时卖出沪深300指数期货当月合约。
当市场出现反向套利机会时，可以卖出现货组合，同时买入沪深300指数期货当月合约。
当基差为零或出现负基差时，平仓。
当基差为零或出现正基差时，平仓。
* 注:期货、现货同时建仓，不留风险敞口。关注基差变化、期货展仓等问题
股指期货期现套利——案例
基差=0
期货=3100
现货=3100
基差=+100
期货=3250（空）
现货=3150（多）
损益=+250-150=+100
基差=0
期货=3180(?)
现货=3180(?)
3100
3300
Price
Time
现货
期货
相对指数价格
*
*
股指期货期现套利——案例
基差=150
期货=3350(空)
现货=3200(多)
基差=+60
期货=3100
现货=3040
损益=+100-40=+60
基差=80
期货=3140(空)
现货=3060(多)
3200
3350
Price
Time
现货
期货
相对指数价格
*
*
股指期货期现套利——案例
2010年4月6日，沪深300指数收盘为点，
一手指数现货的价值：*300=（万元）
假定股指期货当月合约价格3520，保证金比例18%，
一手指数期货保证金占用：3520*300*18%=（万元）
期现套利资金占用：（万元）
假定成本40点，
预期收益：点*300元=22458元
收益率：%
股指期货期现套利——案例
基差=点
交易策略：做空指数期货，做多指数现货组合
（跟踪基差变化，及时补足保证金）
股指期货套利-——跨期套利
股指期货跨期套利交易流程
套利机会监控
套利交易执行
套利策略选择
在同一交易所进行同一指数、不同交割月份的股指期货合约间的套利活动。
价差套利
风险套利
跨期套利的机会
在市场预期稳定的前提下，同一标的指数的远近月合约间的价差是相对稳定的，即为合理价差。
当实际价差偏离合理价差一定程度，以致足以覆盖跨期套利的套利成本时，则此时产生跨期套利的机会。
股指期货跨期套利——套利机会监控
合理价差计算模型
理论价差法
均值法
综合分析法
无套利区间
股指期货跨期套利——套利机会监控
资金成本
交易费用
市场冲击成本等
合理价差
+
套利成本
套利成本
无套利区间模型
其中: T1,T2分别为近月远月合约的交割日期，t为当前时间，
F(t,T1),F(t,T2)分别为近月远月合约的理论价格， 为t时刻的现货指数，
r无风险利率和d股息率不变，
n为过去远近月合约同时交易的天数，
为合理价差，
为过去n个交易日远近月合约的收盘价的差值。
股指期货跨期套利——套利机会监控
套利机会监控
跨期套利——套利机会监控
日期
价差
合理价差
实际价差
套利机会出现
套利机会出现
T1 T2
T3 T4
无套利区间上限
无套利区间下限
无套利区间示意图
套利触发机制1
当实际价差小于无套利区间下界时，则触发套利机制，即当
时，可以进行头寸为n份合约的跨期套利，即卖出n份近月合约期货，买进n份远月合约期货。
股指期货跨期套利——套利机会监控
套利触发机制2
当实际价差大于无套利区间上界时，则触发套利机制，即当:
时，可以进行头寸为n份合约的跨期套利，即买进n份近月合约期货，卖出n份远月合约期货。
股指期货跨期套利——套利机会监控
股指期货跨期套利——套利策略选择
跨期套利组合
IF1005-IF1006
IF1005-IF1009
IF1005-IF1012
IF1006-IF1009
IF1006-IF1012
IF1009-IF1012
每对组合可以衍生出
两组跨期套利交易策略
买近卖远
+
买远卖近
牛市套利策略
交易方式：买近卖远（正向跨期套利）
熊市套利策略
交易方式： 买远卖近（反向跨期套利）
蝶式套利策略
交易方式：同时进行三个交割月份的合约买卖，通过中间交割月份合约
（中月合约）与前后两交割月份合约的价差的变化来获利。
股指期货跨期套利——套利策略选择
牛市套利策略
+
熊市套利策略
组合
蝶式套利策略
股指期货跨期套利——套利交易执行
建仓
当实际价差低于无套利区间下限一定程度时 :
卖出近月合约，并同时买入远月的期货合约。
平仓
当实际价差接近合理价差时，投资者进行平仓将盈利；
若实际价差没有回归到合理价差，反而缩小，则会发生亏损。
当实际价差高于无套利区间一定程度时 :
卖出远月合约，并同时买入近月的期货合约。
当实际价差接近合理价差时，投资者进行平仓将盈利 ;
若实际价差没有回归到合理价差，反而扩大，则会发生亏损。
注：价差如没有回归到合理价差，注意止损。
跨期套利案例（沪深300指数期货仿真交易）
股指期货跨期套利——案例
蝶式套利（沪深300指数期货仿真交易）
股指期货跨期套利——案例
差异
期现套利特色
同时买进(卖出)一定金额期货合约，卖出(买进)一定金额现货
损益互相抵消效果，风险相对小，使用资金较价差交易多
跨期（价差）套利特色
同时买进(卖出)某一期货合约，卖出(买进)某一期货合约
损益互相抵消效果，风险相对小，资金占用少
跨月价差交易
市场间价差交易
商品间价差交易
加工产品间价差交易
蝶状价差交易
套利
价差
资金
较多
较少
策略
单一
丰富
难易度
高
低
机会
少
多
差异点
价差策略较多
*
*
期现套利策略较难
优化法
分层市值法
随机选取法
基金
股指期货期现套利与跨期套利不同点分析
模型风险
现股组合模型误差(利率、红利、基差、价差、整数问题)
资料期间（历史数据、跟踪误差）
市场风险
流动性风险（冲击成本）
流动性风险(涨跌停板、停牌—替代)
换股风险（指数调整）
作业风险
操作专业能力(经验、熟练度)
操作规律(制度、自律)
信息系统(稳定性、效率、风管能力、正确性)
资金成本vs.交易成本
*
*
股指期货套利——套利风险管理
股指期货套利——资金管理
期货、现货资产配置管理（期现、跨期套利）
1手现货：3400*300=102万
1手期货：102*18%=万（保证金）
期现套利：120万
跨期套利：40万左右
交易保证金、结算准备金管理
两者配比1:1或1：2
补充保证金流程/预案
资金调度效率管理
套利资金管理
Q
Q
A
A
股指期货套利
谢谢大家！
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