产业基金的管理运作及在国内发展的动态
目录 第1章 产业基金概述 ..................................................................................................................... 4 产业基金的内涵 ................................................................................................................. 4 产业基金的定义 ..................................................................................................... 4 产业基金的起源 ..................................................................................................... 4 产业基金的分类 ..................................................................................................... 4 产业基金的优势 ..................................................................................................... 5 产业基金在我国发展历程及法律环境 ............................................................................. 6 产业投资基金的投融资特点 ............................................................................................ 8 我国发展产业基金的意义 ................................................................................................. 8 第2章 产业基金的组织形式 ..................................................................................................... 10 有限合伙制 ....................................................................................................................... 10 公司型 ............................................................................................................................... 10 契约型 ............................................................................................................................... 10 信托型 ............................................................................................................................... 11 产业基金组织形式的比较与选择 ................................................................................... 11 第3章 产业基金的治理结构 ....................................................................................................... 12 产业投资基金的内部法律关系和治理结构的层次 ...................................................... 12 产业投资基金组织形式的选择与治理结构 ................................................................... 13 有限合伙型产业基金的治理结构 ....................................................................... 13 公司型产业基金的治理结构 ............................................................................... 14 契约型产业基金的治理结构 ............................................................................... 14 第4章 产业基金的设立 ............................................................................................................. 15 产业基金设立的程序 ...................................................................................................... 15 产业投资基金的设立方案要点 ...................................................................................... 15 第5章 基金管理公司 ................................................................................................................... 17 基金管理公司的职责 ....................................................................................................... 17 产业基金管理公司应具备的素质 .................................................................................. 17 基金管理公司的治理结构 ............................................................................................... 18 激励约束基金管理公司的其它措施 .............................................................................. 18 第6章 产业基金的投资运作管理 ............................................................................................... 20 投资准则 .......................................................................................................................... 20 产业基金投资运作流程 .................................................................................................. 21 项目的收集与初步筛选 .................................................................................................. 22 项目的收集 ........................................................................................................... 22 项目的初步筛选 ................................................................................................... 23 项目评估和决策 .............................................................................................................. 23 初步调研并面谈 ................................................................................................... 23 可行性分析 ........................................................................................................... 23 项目（或企业）价值评估 ................................................................................... 25 初步谈判 ............................................................................................................... 26
尽职调查 ................................................................................................................ 26 最后谈判与签合同 ............................................................................................... 27 项目投资与控制 .............................................................................................................. 27 项目投资与实施 ................................................................................................... 27 项目控制与管理 .................................................................................................... 27 风险控制策略 ....................................................................................................... 28 退出策略 ........................................................................................................................... 29 第7章 产业基金的退出机制 ....................................................................................................... 30 公开上市 ........................................................................................................................... 30 直接上市（IPO） ................................................................................................. 30 买壳上市 ................................................................................................................ 31 创业板市场和柜台交易市场 ................................................................................ 31 兼并与收购 ....................................................................................................................... 31 一般收购 ................................................................................................................ 32 股份赎回 ................................................................................................................ 32 较长时期内持有风险企业的股份，获得经营收益 ....................................................... 32 破产清理 ........................................................................................................................... 33 第8章 目前国内大型产业基金的发展情况——以渤海基金为例 ........................................... 34 渤海基金成立 ................................................................................................................... 34 组织形式 .......................................................................................................................... 34 治理结构 ........................................................................................................................... 34 存续期及投资方向 ........................................................................................................... 35 渤海基金设立的意义 ....................................................................................................... 35 两次投资实例 ................................................................................................................... 35
第1章 产业基金概述 产业基金的内涵 产业基金的定义 产业投资基金（Industrial Investment Fund）是中国特有的概念，国外通常称为私募股权投资基金（private equity fund）。一般认为，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司担任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。从法律地位上看，产业投资基金是一种投资组织形式，从立法技术看，产业投资基金是区别于证券投资基金的专门基金。 产业基金的起源 产业投资基金最早源于美国。20世纪40年代末，美国出现大量新兴中小企业，“创业投资基金”形式诞生；后来，“创业”的概念扩展到“创造新企业和老企业再创业”，出现了“企业重组基金”形式；当创业投资基金在80年代传入亚洲后，又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变，形成了现在的产业投资基金概念。产业投资基金具有下列特点：一般针对特定的投资者募集资金，即私募；投资对象主要为非上市企业；投资期限通常为3-7年；积极参与被投资企业的经营管理；投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。 产业基金的分类 我国产业投资基金产生的原始动力是中国对经济结构调整的实际需要，尤其是改造传统产业和发展高新技术产业的需要。按投资阶段和领域不同，中国的产业投资基金可分为： 表1-1中国产业投资基金的分类 分类 投资范围 特点 创业投资基金 新兴产业、高技术产业 高风险，高收益 支柱产业投资基金 支柱产业 风险，收益不确定 基础产业投资基金 基础产业（投资于能源、原低风险，低收益 材料、运输与邮电通讯等基
础设施领域的未上市企业） 企业重组基金 成长企业、问题企业、国有部分是政策性的，部分高风企业 险，高收益 特殊概念基金 支持特定产业（如文化产业）风险，收益不确定 或寻找特定的投资机会 资料来源：清科研究中心根据公开资料整理 产业基金的优势 产业基金作为一种特定的金融工具，不仅其投融资功能具有独特的个性，而且具有一般金融工具所没有的经济优势，表现在以下方面： 低运行成本优势。不同于公开上市，由于产业基金主要投资于未上市企业股权，因而既不需要在证券监管部门登记注册，也不需由公司和有关中介机构申报招股文件。另外，就信息披露来说，不管我国未来法律（或管理办法）将对产业基金的信息披露如何规定，总体来说，这种规定无疑将远远宽松于对上市公司披露的要求。 治理优势。产业基金拥有“双”治理环节：一是基金运营治理环节，二是基金投资治理环节。第一环节中的有限合伙制是典型的产业基金组织形态，其LP（有限合伙人）\GP（普通合伙人）的权利义务结构安排，既有利于资本和管理的分工，又有利于资本和管理的合作，也有利于决策责任的恰当落实。第二环节中，关于分散投资、管理型资本以及“相机”型资本权利（优先股权、可转换债）等制度安排，也起到提升投资对象中基金股权和非基金股权治理效应的作用。 分工和细化优势。在合伙制形态中，产业基金根据不同主体的资源禀赋，安排有货币资本但无管理技能、无专业投资知识、没有精力涉及管理和投资以及不愿意或无力承担无限责任的投资者担当LP角色，而让拥有专业管理团队、人脉广泛、偏好“高风险/高收益”的经济主体担当GP角色。另外，产业基金也具有细化投资者的功能。以获得“投资性”还是获得“流动性”来分，产业基金表现为私募股权投资基金和资产证券化两种。前者是适合于具有货币资本量大、敢于承担风险的富人去玩的游戏；后者则是适合于货币资本有限、风险承受能力较弱的穷人投资的方式。 价值创造功能。证券投资基金是以投资于证券为特征的，一般主要发挥针对证券的流动性功能而非针对实体经济的筹资功能。因而，可能会产生过度流动的问题。表现为零和博弈，甚至“负和”博弈。而产业基金则是投资于实体经济，是货币资本、管理、技术、实物资本在实体经济层面的整合，而实体经济下资源配置效率的提升正是价值创造的表现形式。 相对有效地降低流动性过剩的功能。这里要强调银行与产业基金的不同：银行具有信用创造功能，加之商业银行贷款行为的市场化，会使得银行模式下存在流动性过剩的可能；产业基金不具有信用创造功能，而且还具有加速货币资本和实体资本结合的功能，相比较不易产生流动性过剩问题。
投资回报较高。数据显示，2002年9月，摩根士丹利等3家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报；2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。2005年以高盛为首的机构投资无锡尚德，随着其成功上市，在不到一年的时间内获得了十几倍的回报；2006年6月，同洲电子在国内A股中小企业板上市，其背后的深圳达晨创投等4家机构获得了超过20倍的投资回报。 随着金融体系的健全，投融资效率得以提升，产业基金投融资功能的地位相对下降，其“整合企业”、“再造企业”或“优化企业”的功能凸现。近年来，国外90%产业基金都属于并购基金，致力于对问题企业的重整。随着我国改革的进一步加深，将会有更多的国有企业需要完成股权结构优化、配置优化的任务。目前，我国产业结构存在着不断优化的动态过程，各产业内部也面临节能降耗的技术改造任务。这表明，我国产业基金将要承担企业重整和产业结构优化的重担。 产业基金在我国发展历程及法律环境 我国上世纪80年代中期引入“产业基金”这一概念，1985年9月中国第一家产业基金公司——中国新技术创业投资公司获准成立，标志着产业基金在中国问世。上世纪90年代国外产业基金也开始进入我国。这一时期我国的产业基金刚刚起步，产业基金呈小幅增长，增长速度缓慢，并且这些产业基金普遍存在着资本金严重不足的困难，只能进行小规模的投资。 1995年国务院批准颁布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，这是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规。 1997年，原国家计委曾草拟《产业投资基金管理暂行办法》，用于规范境内产业投资基金的设立和运行，但未获国务院批准1995年8月11日国务院批准。 1999年科技部按照国务院领导的指示，会同国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行、税务总局、中国证监会等部门制定了《关于建立我国风险投资体系的若干建议》，对于我国产业基金事业的健康发展起到积极的推动作用。1999年以后，我国产业基金有了较快的发展，产业基金和产业基金资本数额开始大幅增加。 2003年相关部门出台了《外商投资创业投资企业管理规定》，但仅应用于规范外商投资类企业的创业投资。到2004年中外创业投资产业基金共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额总计l2．69亿美元，首次突破l0亿美元大关，创历史新高。产业基金退出也呈现加快增长态势。据对60家产业基金的调查，2004年共退出资金8．02亿美元，是2003年的4倍。 2007年３月开始实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，对信托计划的业务门槛进行了重新界定，总体上限制了个人对信托产品的购买，但同时对合格投资人对信托产品的投资放宽了限制。这促使信托理财进一步向私募投融资方向迈进，面向机构投资人开发私募股权投资和产业投资基金业务。 2007年6月1日开始施行的新《合伙企业法》，明确了法人可参与合伙，确立了有限合伙制度，增加了有限责任合伙制度，并增设合伙企业破产规定。新合伙企业法的前述修
改，有助于打破妨碍我国创业投资事业发展的众多法律障碍，将对我国风险投资事业的发展起到重要的制度支撑和推动作用。 总之，近年来《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改，以及最近《合伙企业法》的修改，基本消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍。 但目前，我国还没有统一的规范的境内产业基金管理办法和与之相关的法律体系。在中国产业基金制度环境还未形成的情况下，基金的设立采用了“特批特办”的方式，正式获批在中国注册的产业基金少之又少。目前在中国大陆以直接以基金名称注册的产业投资基金都是基于特别批准而设立，因为获得了政府的许可，这些基金本身的设立并没有法律上的障碍。其中，中外合资产业基金共有两只，它们是中瑞合作基金、中国－比利时直接股权投资基金。已经获批的中资产业基金有六支。2006年底国务院批准设立了第一只产业基金——渤海产业基金，2007年9月国务院正式同意扩大产业基金试点规模，第二批五只总规模560亿的产业基金获准筹备设立。第二批获批的五只产业基金包括：广东核电新能源基金、上海金融基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金，以及中新高科产业投资基金。上述基金中，除上海金融基金为200亿元人民币、绵阳高科基金为60亿，其余基金规模均为100亿元。与此前的渤海产业基金一样，上述产业基金基本带有较强的行业和地域色彩，广东核电基金、山西能源基金专注于行业投资；上海金融基金立足上海金融中心定位，参与全国产业并购；绵阳高科基金被冠以西部开发概念，而中新高科产业基金，重点投向中国新加坡苏州工业园。有关人士称，国务院只是同意扩大试点规模，接下来资金募集、基金管理人的遴选等都需要一个较长的过程。其他由中国机构参与发起的产业投资基金要进行基金的实际运作就只能采用一些间接的形式，绕过现有体制和法规的束缚和障碍。他们多采取在国内以创业投资公司的形式注册，或者在境外注册基金，境外募集，或者与境外机构合作等形式。 中央在“十一五”规划中，提出要加快产业基金试点，国家发改委也正在积极制定《产业投资基金管理暂行办法》。产业投资基金作为一种金融创新、金融工具创新，成为连接产业市场与金融市场的桥梁，融合产业资本与金融资本的平台，具有现实的发展意义。但至2008年初，由国家发展和改革委员会负责，起草了12年的“产业投资基金管理办法”将被彻底放弃，转而由国务院特批的“产业投资基金试点总体方案”取而代之。 经国务院同意，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一行三会)、商务部以及国务院法制办等七部门成立了“产业投资基金部际协调小组”，一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际协调小组将承担产业投资基金的核准权。据了解，总体方案在2008年春节前即已制定完毕，并上报国务院，目前正等待批准。总体方案即使获批之后也只是会下发给七个执行部委，而不会再对外发放。 虽然目前还难以获知“总体方案”的具体内容，但何小锋的建议将具有足够的代表性，因为新的总体方案的大部分内容，包括试点的领域、范围、基金管理公司的资格、投资人资格等还是借鉴了当初指导意见的内容。而在此之前，何小锋建议，“以后不再采取国务院个案特批的办法，而应由一个'试点指导小组'对产业基金进行核准，小组成员由相关的几个部委和资深专家学者组成。”同时，他还建议说，“向指导小组申报产业基金的主体将不再是地方政府，而是管理公司或其发起人，审查的主要内容将是管理公司的资质、业绩和高管的资格。经过核准成立的产业基金，不得从事下列活动：（一）吸收或者变相吸收存款；（二）发放贷款；（三）资金拆借；（四）股票投资、期货投资；（五）担保；（六）与产业投资无关的其他活动。”“另外，鼓励发展行业自律的‘软监管’，适当时机组建PE
行业协会也应是一项重要内容。” 产业投资基金的投融资特点 从国外发展经验来看, 产业投资基金主要投资于基础设施行业, 包括运输行业（如收费道路、机场、港口和部分铁路）、受监管的公用事业（如供电和天然气网络、供水和废水处理网络）、政府服务业（如学校和医院、卫星等部分国防项目）和其他（如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电）等。该行业资产均属于社会基础设施, 具有稳定、可预测和低风险的现金流, 且独立于商业圈之外, 通常与本地通货膨胀相关, 有能力支撑高负债。 产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言, 其通过产业投资基金融资, 主要有五大特点：一是投资期限较长, 一般为年；二是投资者一般不要求占控制地位, 只要求参股；三是投资者到期后退出, 发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主, 很少参加经营管理但会要求改善和强化公司治理；五是投资者对投资回报要求不高。当然, 由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险, 在收益获得次序上排在贷款之后, 因此, 产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。 与传统的融资方式相比, 产业投资基金融资特点如下： 我国发展产业基金的意义 发展产业投资基金，有利于促进高科技成果产业化，推动高新技术产业发展，从而促进经济增长方式的转变。转变经济增长方式，就是要促使经济增长方式由粗放型转为集约型，由外延型转为内涵型，其中依靠技术创新、提高全要素生产率在促进经济增长中起着越来越重要的作用。科技型创业企业是一种高风险企业，单纯依靠银行贷款，具有较大的局限性。而创业投资基金作为产业投资基金的一个典型品种，正好具有风险共担、收益共享的优势，能够很好地满足科技型创业企业对资本支持和经营管理服务上的双重需求。所以，发展产业投资基金既是支持我国科技创新、促进高科技成果产业化、提高产业领域科技含量的一条有效途径，也是促进经济增长方式转变、实现经济集约化发展的客观需要。 发展产业投资基金，有利于促进产业升级和结构调整，促进区域经济的平衡协调发展。
改革开放20多年来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，特别是总量平衡的矛盾得到了较大缓解。但同时也应当看到，经济结构不适应国内外市场需求的矛盾依然比较突出，地区间经济发展也不平衡。结构调整需要通过各方面努力，既要在存量调整上做文章，又要在增量投入上下功夫。但无论存量调整还是增量投入，都要筹集一定的资金。尤其是由于产业投资具有“风险高、周期长”的特点，因此一般的投资者不愿意也无力涉足。发展产业投资基金，则可以把分散的社会资金汇聚集中起来，交由专家组成的投资管理机构进行专业化运作，投资于需要重点发展的产业和需要特别扶持的地区，以培育主导产业，逐渐缩小地区间经济发展的差距，有利于促进经济结构的合理化和高度化，并推动地区经济的平衡协调发展。 发展产业投资基金，有利于增加直接融资比重，促进直接融资和间接融资的合理、均衡发展。改革开放以来，我国银行业取得了快速发展。在当时融资方式单一、融资渠道狭窄的情况下，企业发展过度依赖于银行贷款，使得银行贷款在企业融资和经济建设资金中占有很大的比例，对满足企业筹资需要和促进经济发展发挥了重要作用。与此同时，由于部分企业经营业绩较差，信用制度很不完善，造成我国银行系统的信贷资产质量不高，运作效率低下，导致不良贷款增加，不良贷款率长期居高不下。与间接融资相比，我国直接融资发展相对滞后，这对商业银行信贷形成巨大压力，迫使金融风险高度集中和暴露于银行系统。虽然经过近13年的迅猛增长，我国证券市场已形成一定的发展规模，但是目前直接融资比重仍然偏低，间接融资比重仍然偏高，企业过度依赖于间接融资的不合理状况还没有得到根本性的改观。而发展产业投资基金是缓解这一难题的现实和可行的选择。发展产业投资基金，可以加大直接融资的力度，有利于逐步提高直接融资的比重，促进直接融资与间接融资的合理、均衡发展。 发展产业投资基金，有利于促进投融资体制改革。加快投融资体制改革，建立和培育新型市场化的投融资主体，切实发挥市场机制在资源配置中的基础性作用，是建立社会主义市场经济体制的客观要求。产业投资基金作为投资资金来源市场化和投资资金运用市场化的投资主体，有助于培育新型市场化的机构投资者，促进投融资体制的市场化改革。积极稳妥地推进产业投资基金的发展，包括中外合作产业投资基金、民营产业投资基金等，扩大投融资规模，发展大型产业项目，是一项十分重要的战略选择。同时，产业投资基金作为一种新型投资工具，可以为新建项目、在建项目和企业重组改造筹集资金，发挥股票、债券所不能替代的作用。 发展产业投资基金，有利于启动社会投资，扩大内需。自1998年以来，我国政府一直实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但启动社会投资也是扩大内需的重要途径。发展产业投资基金，可以集聚社会闲散资金，有利于引导社会资金直接投资于产业项目，促使储蓄向投资的顺利转化，提高社会资金的配置效率和运作效率。从这个意义上讲，发展产业投资基金是启动并扩大社会投资、促进经济增长的一种有效方式。 发展产业投资基金，有利于扭转我国目前高负债经济运行的不利格局。增加企业资本投入，不能单纯依靠发行上市这个途径。发达市场经济国家的实践经验表明，股份制企业并不是都要上市，其上市公司所占比例较低。目前我国上市公司总数已有1379家，但非上市企业仍占绝大多数。为此，有必要增加对非上市企业的融资手段，拓宽其融资渠道，促使其融资格局多元化。而产业投资基金作为对非上市企业的直接股权投资工具，可以为非上市企业提供有力的资本支持，它的发展有利于扭转目前我国高负债经济运行的不利格局。
第2章 产业基金的组织形式 有限合伙制 即由基金管理人作为GP、基金发起人作为LP组建有限合伙企业。产业基金采用有限合伙的形式，投资者作为有限合伙人加入合伙，仅承担以投资份额为限的有限责任，对全部投资收益仅负担个人所得税，无论投资额多寡一律不参与日常经营（少数投资者代表将参与投资决策委员会进行核心决策）。基金管理公司作为普通合伙人加入有限合伙产业基金，承担无限责任，负责从立项到撤离的整个投资过程。 2006年8月27日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》并自2007年6月1日起施行，其后，国务院修订了《合伙企业登记管理办法》。根据《合伙企业法》的规定，合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。其中，有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，而合伙企业的合伙人包括自然人、法人和其他组织。而合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分别缴纳所得税。因此，有限合伙制度的设置，为助推有限合伙型产业基金提供了契机，这样，投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。 公司型 按照《公司法》组建投资公司（基金），投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由自己直接来管理基金资产，基金管理人收取基金管理费与效益提成。公司型基金在人数上有限制，即有限责任公司股东数在50人以下，股份有限公司发起人数在200人以下，具有模式简单清晰、易为各类市场主体接受的优点，但存在资本金缴付安排僵化、增减资表决时手续繁琐、双重税赋使投资者收益出现较大折损、有限公司性质使基金管理人在发生损害时赔偿责任有限等天然的缺陷，大大降低了投资者对这类组织形式的热情。但《公司法》仍为公司型私募基金开了口子，即在人数或公司投资的限制上，都有“法律法规另有规定的除外”的除外条款。 契约型 在契约型组织形式下，基金管理人往往以理财工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义存在，并通过与投资者签订委托协议，为投资者提供委托理财服务，而契约关系后形成多半是依靠关系和信誉来吸引资金。具体又可分为委托资金所有权发生转移和委托资金所有权不发生转移两种。在委托资金所有权发生转移的情况下，基金管理人将资金转入私募基金指定的帐户，这是实际上具有了一定的信托特征，但这容易被司法机关认定为非法集资甚至产生刑事责任。在委托资金所有权不发生转移的情况下，委托资金仍在投资者账户中，投资者则授权基金管理人具体操作，该资金并没有形成信托财产，
双方也是平等主体之间的民事委托代理关系，这种形式对投资者的收益折损最小，但是在操作上却相对比较复杂，不能形成整体效应，还有可能出现一定的道德风险与法律纠纷，特别司法实践与法律规定对保底分成条款认识不一，有的认为是扰乱金融秩序应认定无效，有的认为应尊重契约自由而确认有效，从而更增加了各方权益有效保护的难度。 信托型 信托型基金一般由具有特定资质信托公司专营，同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。而基金要采取信托方式，就必须委托信托公司通过出售资金信托份额来实现基金的募集，并再有私募基金管理人与信托公司签约进行管理。根据《信托法》与《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《信托投资公司管理办法》的规定，资金信托的份额不得超过200份。鉴于投资者与基金管理人之间已被因信托投资计划产生的信托公司所隔离，信托公司取代购买者（原始投资者）行使投资者权利，从而，徒增了一层法律关系与一道中介费用，这对原始投资者而言，其收益是有折损的，又鉴于信托产品系一次性募集，会出现暂时闲置，故对于私募基金来说，采取信托方式实际上并非是一种最优的选择，但同时，信托产品又是一种标准的、受到比较严格监管的金融产品，投资者保护程度则相对较高，并且是一种符合信托行业发展方向与行业优势的非债权融资信托，故采取信托方式却又是一种稳健的选择。而根据中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》的规定，有资质的证券公司可以从事集合资产管理计划，这也是信托型基金的一种，由于证券公司的特殊性，其不需要委托信托公司，无200份份额的限制，故其介于私募和公募之间，但其募集方式却受到限制，即不通过媒体推广并资金强制托管，这一定程度上可以避免投资者利益的折损。 产业基金组织形式的比较与选择 公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。信托型基金对投资者保护较好，但成本相对较高。信托型基金对投资者保护较好。有限合伙型基金除了具有决策效率高的特点，还具备税收优惠、不受资本金以及投资期限约束、清算程序简便，以及资金安排灵活等优势。这也是有限合伙制在国外成为基金主流模式的主要原因。我们建议采取有限合伙制组织形式。
第3章 产业基金的治理结构 产业投资基金的内部法律关系和治理结构的层次 在投资基金业中存在代理问题和契约不完全的问题，剩余索取权和剩余控制权的不对应是基金合约的一个显著特征，基金管理人拥有对基金资产的剩余控制权，而不享有基金剩余收入的索取权；基金投资者承担基金运作中的所有风险却不拥有对基金的控制权。有效的基金治理结构就是通过对投资基金的有关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取最大的投资回报，或者说在既定的利益下尽可能地降低成本。 依照国际惯例，基金的操作主体包括控股公司，投资决策委员会及管理公司，分别代表所有权、决策权和执行权。发起人向投资人进行出资成立控股公司，同时设立投资决策委员会及管理公司。由投资决策委员会执行投资决策，争取丰厚的奖励报酬。管理公司负责项目开发，尽职调查及投资后管理。投资资产采用通过委托保管银行作为独立保管方进行保管。 产业投资基金的治理包括以下几个层次： 第一，基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。 第二，基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。 第三，基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。 产业投资基金的治理结构具体如下：
产业投资基金治理结构图 产业投资基金组织形式的选择与治理结构 有限合伙型产业基金的治理结构 普通合伙人和有限合伙人之间的关系，是产业投资基金中最重要的基础关系。有限合伙 制的特性决定了此种制度模式，必然成为产业投资基金的主要选择模式，尤其是转型市场局限性，对投资者保护的脆弱性，信用环境和道德风险问题的普遍性，决定了这种模式更应当成为主要甚至唯一模式。 有限合伙制不同于公司制，也不同于构建在信托关系基础上的委托关系。有限合伙制的资金无需像公司制交付给公司或者承诺如期交付给公司管理运用，也无需如契约型信托而按约定一次将资金转移给管理人，也不需要像公司型，投资者需要为了保护自己的股东权益，而增加不必要的维权和交易成本。合伙型既有公司制的有限责任安排，又能回避信托需要转移并按约交付资金的义务。以承诺的方式，根据管理人的通知，并由保管人在符合事先约定条件时拨付资金， 由普通合伙人承担无限责任，降低了交易成本，增加了信用，提高了决策的效率，发挥了具有专业投资管理经验人士特长。 普通合伙人和有限合伙人之间的上述关系，决定了普通合伙人和有限合伙人的市场知名度和信誉，均成为基金发起时彼此考量的因素之一，有市场号召力的有限合伙人(其自己作为主发起人时更是如此)的加入，不仅有助于基金的发起，也有助于未来募集其它基金。除了自行募集筹措外，一个具有资格和投资者资源聚集能力，并对市场有良好经验的筹资投行机构，是能否发行成功的因素之一优秀的普通合伙人团队，也同时能为投资者带来附加价值，也因此，在普通合伙人的团队中应该有各方面的人才，如投资管理和金融、并购及执行、法 律和财务技能等，而且这些团队成员，既是各自专业领域内的专家，也是具有市场号召力和信誉的实务专家。 对潜在投资者信息披露的透明度，决定了投资者的信任度。这些信息不仅包括普通合伙
人在各自专业投资领域的良好业绩纪录，也包括诸如，合伙人关系，经营运作计划、交易流量计划、资产组合计划、风险控制计划以及相关的进程等信息，并信守备忘录中的承诺和法律义务。还包括，在发起设立新基金之前，即应当己经初步完成了管理团队和基本关系的构架。并且，在向投资者演示前，已经完成所有需要的发行备忘录、承诺书、协议书等信息资料的准备，而且储备的拟投资项目已经进行了二分之一，并且已经分配了资金投向。 公司型产业基金的治理结构 公司型基金的管理构架有个两大类： 自我管理型。即基金公司既设董事会，又设管理团队，因此，是由基金公司自己管理基金公司的资产。自我管理型模式的管理构架与一般公司并没有区别，它的本质特点是在公司内部形成“三权分立”机制，即基金公司的法人财产所有权、经营权和占有权分别由基金公司董事会、内部聘请的管理团队和财务监督部门行使。在这种情形下，基金公司的管理团队和财务监督部门作为基金公司董事会的两种不同代理人，按照各自职能分别对基金公司董事会负责，尽善良管理义务。 委托管理型。即投资基金公司只设董事会，不设管理团队，因此，基金公司另行委托一个与之独立的机构作为管理顾问机构来管理基金公司资产。在委托管理型的管理构架中，基金公司本身则仅设董事会机构对其法人财产行使所有权，经营权则转移到与之在财务上保持独立的管理顾问机构行使。其典型特征是实现了管理团队的机构化。在这种情形下，基金公司的职能主要是由董事会行使制定基金投资方针、对重大投资项目进行决策和审查批准管理顾问机构的投资方案等职能；管理顾问机构则肩负选择投资项目、评估投资项目、制定投资方案并在授权范围内决策投资项目等实际性责任。 在国外，公募基金与私募基金不同的是，一家公司型的公募基金如果实行委托管理的话，通常还要将基金资产委托专门的托管机构托管；但公司型的私募基金，并不必须委托专门的托管机构来托管其资产，而是由基金公司直接在银行设立一个独立的基金帐户，并聘请基金会计师对其进行监督和审查 。尽管基金的财务报告也通常由管理顾问机构代为制订，但基金资产的占有权实质上仍由基金公司拥有。 契约型产业基金的治理结构 契约型基金与公司型基金的治理结构的区别在于：契约型基金本身并不具有公司法人形式，所有基金持有人都根据其持有的基金份额分享基金的资产和收益，并以其持有的基金份额为限对基金承担责任。基金依据基金契约向投资者募集资金，基金管理人根据基金管理协议进行基金管理活动，基金收益依据基金契约在当事人之间进行分配。基金持有人、基金管理人和基金托管人的权利、义务在基金契约中约定。基金持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。基金管理人、基金托管人依照基金契约的约定，履行受托职责。
第4章 产业基金的设立 产业基金设立的程序 产业基金首先要符合国家的政策导向，属于限制类或禁止类产业设立产业投资基金一般不能获得批准。 产业基金一般由发起人或者基金管理公司牵头发起，首先需要起草基金设立方案和申请成立的请示材料。产业基金设立方案主要包括基金组织形式的选择、基金规模、经营期限、基金募集对象、基金管理团队的选择、基金投资方向、基金运作模式、权力利益分配、基金退出方案等。产业基金设立的请示主要包括产业基金成立的意义、必要性、可行性以及基金设立简要方案等内容。接下来，就可以拿着基金设立方案去寻找合作投资者，谈判并签协议，共同出资设立产业基金。如果规模比较小的产业基金到此时产业基金就成立了。如果规模比较大的产业基金需要报国家审批，核准后才能成立。 产业投资基金的设立方案要点 目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面： 1.基金组织形式：公司型、契约型、信托型还是有限合伙型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。信托型基金对投资者保护较好。有限合伙型决策效率高、税收优惠、不受资本金以及投资期限约束、清算程序简便，以及资金安排灵活等优势。基金组织形式根据投资者的偏好来选择。 2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。 3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。 目前，我国六只大型人民币产业基金投资方向和投资区域都在一定程度上受到限制。
如，渤海基金初步计划将资金按5：3：2的比例，投资于天津、环渤海地区和国内其他地区企业；广东核电基金投资的方向是核电、风电等清洁能源；山西能源基金大部分资金投向山西的煤层气开发利用、煤炭产业规模化与产业整合等项目。 但从基金本身市场化运作模式来看，不一定要求其指向某个产业和特定区域，而要向综合性的方向发展。产业基金出于对风险规避的要求，必然将投资于不同行业和行业的不同阶段、以及不同地域，以便进行组合投资。 4.基金规模与存续期。 基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。产业投资基金的规模根据不同产业可大可小。但根据产业基金的风险和收益情况，很多人认为，规模应该在5亿元以上。因为产业投资基金很大一部分是股权投资，而且要求参与公司的管理，因此，需要较大的资金才能获得董事会中的一些席位。同时根据风险分散的原理，在不完全相关的多个项目中进行投资才能分散风险。关于产业投资基金的规模，我国有学者认为应至少为30亿元，另有学者研究认为，创业投资基金需要l5个左右的项目才能分散非系统风险。如果每个项目3000万的话，就得有4．5个亿的资金，再加上一些流动资金。这样，创业投资基金的规模应该在5亿元以上。而其他类型的产业投资基金由于单个项目需要的资金量更大，规模相应要更大一些。我们认为，产业投资基金的规模应依具体情况而定，对扶持中小企业发展的创业投资基金而言，规模可相对小一些，而对于大型国有企业重组基金和基础设施投资基金，其规模相对证券投资基金要大，应在1O亿元以上，而且应是实际募集额。 基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。大部分国际私募股权投资基金的存续期在7-10年，而我国的渤海基金的存续期达15年，鉴于投资回报特点来考虑，基金存续期需在7年以上，最好10年左右。 5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。 6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。
第5章 基金管理公司 产业基金管理公司作为专业投资管理机构，它在产业基金的发起设立、管理运营和到期清算中都要肩负重要作用。 基金管理公司的职责 从整体上看，产业基金管理公司的定位体现以下几个方面： 1、基金的策划人。基金管理人根据自己的专业分析能力和资源整合能力，结合经济社会和产业领域发展的需要，设计具有特定投资方向和明确标的物的基金方案，提供给潜在投资人进行投资决策。在中国目前情况下，政府在基金策划方面行使了大量职责，这是不符合基金产业发展规律的。 2、基金的牵头发起。基金管理人作为基金的策划者，在基金方案获得市场认可后，就要牵头组织基金的融资募集工作。按照国外的惯例，基金管理人必须作为基金的牵头出资人，在基金里面出资1%的比例，以实现以小博大和管理人、投资人利益捆绑机制。与此同时，基金管理人要具体组织实施基金设立工作，包括组织基金募集路演、确定出资意向、组织对设立文件条款的谈判、组织投资者创立大会，完成投资者出资和法律文件签署，同时帮助投资者选择确定基金托管人，组织投资者与托管人签署合作协议。总之，基金管理人不是等基金设立后坐享其成，而是要从头至尾忙的“张罗”发起基金设立工作。 3、基金的管理运营。这主要是根据基金委托管理合同，寻找调研项目提供给基金作投资决策，在通过投资决策后，协调基金托管银行划拨投资款项。同时，基金管理人要向被投资项目派出产权代表，代表基金履行投资人权益，并给项目提供增值服务。在每个财务年度，基金管理人要提交基金年度报告和利润分排方案，并接受基金董事会的评估和监事会的审计。 4、基金的到期清算。在基金设立期限到期时，基金管理公司要履行清算职责，帮助基金做好财产登记、资产评估和清算方案。在基金设立期限最后2年，要尽快完成所投项目的退出，最大限度回收现金，最大限度实现资产证券化。 产业基金管理公司应具备的素质 产业基金管理公司担负了产业基金的设立、管理运营及退出过程的重要责任，其素质的高低直接关系到产业基金的发展。只有产业基金管理公司同时具备以下素质，才可能缔造出一个伟大的产业基金。 在产业基金的设立融资阶段，基金管理人需要制定清晰的投融资计划，具备说服力和执行力，保持充沛的精力及娴熟的沟通技巧进行路演，应对投资人随时可能提出的各种质疑，抓住各种机会说服投资者投资。 在具体的投资运作中，不仅需要合伙人和社会各界有着良好的关系，可以通过与社会各界保持持久沟通来获得一些宝贵的项目来源，同时还需要基金管理人可以发掘行业的投资机会，能够快速地和企业家进行深入沟通，同时基金管理公司还能进行高效快速的决策。在项目投资完成后，基金管理人往往还能提供对所投资项目或企业的一些增值服务，好多产业基金更是直接介入被投资企业的管理运作，甚至辞退整个管理层另请高明。因此在投资后，积极管理人能否利用自己掌握的资源来为被投资企业创造价值尤为重要。
在项目成熟后，基金管理人还往往面临退出的决择问题，帮助被投资项目或企业在全球范围内选择最合适的资本市场，在合适的时间逐步退出，或者采取兼并收购等方式退出。 因此，基金管理公司应具备的素质有：（1）在资格上往往要求有投资银行或者其他直接投资的经验，熟悉资本市场；（2）同时长期专注于某一个领域，能够成为行业投资的专家；（3）对于行业或经济周期的判断有一定的预测能力，判断在不同外部环境下应进行何种操作；（4）拥有创造价值的能力，能够通过资本运营、扩大规模、兼并小企业等手段在短期内快速提升企业的规模和盈利能力，进而为企业的快速扩张打下坚实的基础；（5）我国的基金管理人还需要有国际化背景，不仅可以和国内的基层企业家进行深入细致沟通，而且还需要熟练地和国际投资人无障碍沟通。 基金管理公司的治理结构 由于产业投资基金管理公司管理的是别人的资金，在运作过程存在委托一代理问题。同时，基金管理人的目标是实现基金公司盈利的最大化，与产业投资基金净值的最大化不完全一致。这种目标偏差需要比较完善的法人治理结构来约束基金管理人的行为，激励和约束机制是否合理和有效就是关键。 基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。 一般来讲，公司的内部治理结构主要是股东、董事会和管理层三者之间的制约和制衡关系。如何合理安排好三者之间的激励和约束关系，是完善产业投资基金公司内部治理结构的关键。 在股权结构方面，应该降低个别股东的控股比例，同时增加产业投资基金管理公司的股东家数，增加股东大会决策的科学性。产业投资基金管理公司的股东应该在5个以上，而且每个股东的份额应低于全部股份的50％ 。这样，不同的大股东相互之间的力量对比不会太悬殊，更有利于公司决策的民主和科学。 董事会的责任是规划公司的总体发展目标，对重大的事件进行决策，任命公司的管理层。关于董事会的安排，要根据股东的出资数额进行合理的安排。产业投资基金管理公司的董事人数应该大于7个，少于15个。同时，适度引进独立董事制度，完善基金管理公司的治理结构。 激励约束基金管理公司的其它措施 除了基金管理公司的法人治理结构，还有以下措施可以形成对基金管理公司行为的激励约束，使得基金管理公司和产业基金投资者的利益尽可能一致。 1、声誉 产业投资基金不像普通股那样是无投资期限的，它有一定的存续期，基金管理人就不能永久地控制基金资金，存续期终结时必然面临清盘。如果基金管理人在基金存续期间曾经有过损害投资者的行为，必将在基金清盘时暴露，管理人的声誉会因此下降。如果基金管理公司同时经营了数只基金，一只基金有损害投资者的行为，必将影响其他基金的运营。另一方面，基金管理公司要永久存续，必将不断发起设立新的基金，老基金如果业绩不好
或损害了投资者的利益，清盘后，基金管理公司就很难募集成立新的基金。 2、投资者阶段性注资 在中国投资者的观念中，投资者对于资金的注入都是一次性的。这种做法对于公募基金或证券投资基金来说无可厚非，因为公募资金的投资者多为散户，数量巨大，单个投资者必须一次性投入，而证券投资基金的投资必须把握市场时机，讲究的是及时性，也必须一次性注资。但以私募为主的产业投资基金，投资者不多，单个投资者投资资金规模巨大，而且，产业投资基金的投资对象是产业项目和企业．不需要证券投资的速度，讲究的是投资项目的质量，完全可以通过阶段性注资协议约束基金管理人。实际上，这种阶段性注资的手法在美国创业投资基金中运用得非常广泛。特别是有限合伙型的创业投资基金，投资者通常在基金募集期仅支付认购份额的25％ ～30％ ，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购比例分批注入。这种方式被称为“承诺资金”制。通过这种方式，投资者可以根据基金的管理状况，决定是否投入后续的资金。每一次资金的投入，实际上也是对基金管理人实行的监督与审查。 3、报酬激励 产业投资基金管理人的报酬则通常包括两个部分，一个来源是基金的管理费，另一个是业绩报酬。年管理费的提取比例一般为基金所管理资金规模的l％ ～3％ 。而业绩报酬则一般为基金投资已实现回报的l5％ ～30％。根据统计，美国风险投资基金管理人所得到的业绩报酬超过了管理费收入。通过提取业绩报酬，能够较好地激励基金管理人努力地管理好各项投资，以实现基金的价值最大化，也可以吸引更多的金融人才进入基金管理业。 另外，要让基金管理人更大程度上以基金持有人的利益最大化为目标，还要尽量使基金管理人的业绩报酬获取时间与基金收益的分配时间一致。如果基金管理人的业绩报酬是按日或月计算的，而基金收益的分配是按年或更长的时间进行，那么这种分配方式就可能直接导致部分基金管理人在短时间内抬高基金收益，而在基金向投资者分配收益时，基金的收益率已经降低了。基金管理人的短期行为必将损害投资者的利益。从合理的报酬比例和获取时间两方面保持管理人与投资者的一致，是有效的激励手段。 4、限制基金管理公司的投资行为 产业基金的投资者对基金的投资和管理人的行为进行一些限制，可以使基金管理公司更好地按照产业基金投资者的意愿行事，减少基金运营风险，最大化基金的利益。比如说，限制单个项目的投资比例，以分散投资风险；禁止投资于与基金名称不符的产业领域；禁止投资于股票、外汇等不是非上市企业股权的金融资产，限制这些分散基金管理人精力的投资行为，以便管理人能更好地实现基金所设定的目标，防范风险。另外，有些产业投资基金还有限制关联交易、限制基金管理公司同时管理多个基金或相似基金的条款。 5、强制性的信息披露制度 投资者在和基金管理公司签订协议时，就需要求基金管理人及时向投资者披露基金投资的状况和控制过程，以及基金资产的规模变化。这是基金投资者决定投资决策的基本信息来源。对于证券投资基金来说，信息披露的质量和及时性非常重要，产业投资基金也是如此。虽然，产业投资的周期较证券投资要长，但对于所投项目的收益状况、发展前景，所投资金的运用状况，投资者也是非常关心的。通过强制性地信息披露制度制订，可以增强投资者对基金管理人投资的信心，在一定程度上也能够保证基金管理人会尽职尽责：虽然目前产业投资基金公开信息的渠道不多，但由于投资者的数量有限，所以可以采取投资者和基金管理人面对面的沟通。
第6章 产业基金的投资运作管理 投资准则 进行投资运作，首先要选好项目，这就需要一个比较好的投资准则。目前国际上私募投资机构的投资准则如下： 一、市场规模：项目公司应在该行业中展现持续成长的能力。景气下降或法规的改变可能扩大市场风险，因此项目公司应拥有强大的市场规模及在未来五年具有成长潜力，方可在长期的景气循环中面对市场风险。 二、成长中的公司：基金只投资具备成长资本需求及寻求上市前战略投资合作的项目公司，不考虑处于创建期风险投资的项目。 三、占有一定的市场份额且市场具有成长的空间：对于景气反转时所产生的各项市场风险，拥有领先市场占有率及强烈成长速度的公司相对具备较强有因应能力，基本上应在该行业排名前五名。 四、良好的经营管理:基金只投资在优良的管理团队，在经营成长中展现成功的管理记录。 五、拥有一定的利润规模：项目公司税前获利目标应不少于一亿元。这代表该公司具备一定的营业规模及管理能力，同时也才能符合未来上市的要求。 六、良好的现金流：良好的现金流状况代表健全的劳动及有效的管理，也表示项目公司已经跨越创建期进入成长扩充阶段。 七、可预见的退出机制：投资的资金应使用于资本支出，支付劳动扩充所需要的现金流量以及资本结构的调整等等。退场机制包括上市、战略性收购、股利发行或私募、执行卖回权等等。 八、投资规模：总的来说投资金额灵活，基本取决于交易的本质，单一投资金额暂定不超过基本规模的20%。投资规模还受基金规模和存续期的限制：基金规模小并且存续期较长的，投资规模较小，多投资于发展早期的企业，投资额多在几十万美元至100万美元；基金规模小但存续期较短的基金则更多会考虑一些较为成熟的企业，其投资额有可能相对较大，单个投资项目投资额可能在100万美元到500万美元之间；基金规模较大，存续期较长且合伙人较多的基金，投资规模也可能不大，处于500万美元至下；基金规模大，存续期中等，且合伙人较少的，基金的投资规模会达到500万美元到5000万美元，甚至更大。 除了以上投资准则外，基金管理人选择投资项目往往还遵循以下两点：第一，绝不选择超过两种风险以上的项目。风险投资项目常见风险包括研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果基金管理人认为项目存在两种以上的风险，则一般就放弃投资。第二，投资于产品市场最大的项目。在风险和收益相同的情况下，基金管理人会选择投资于产品市场更大的项目。 目前国际上私募基金的投资准则关注到公司的市场规模及前景、成长性、良好的管理团队、良好的现金流、一定的利润规模、投资规模以及可预见的退出机制等，但是不完全适合指导风险较高行业的产业基金的投资，因而指导产业基金的投资准则需要对投资阶段做一定的修改：产业基金需要选择合适的投资阶段。基金管理人需要根据基金的资金来源、从业经验及所处的地区和行业特点来选择投资项目所处的成长阶段。项目成长阶段包括种
子期、导入期、成长期、扩张期、成熟期。产业基金不一定都要投资于项目成长后期、比较成熟的企业，不一定要目前已具备一定市场规模和利润规模的项目，而只要项目具备一定的成长潜力、预期可产生一定的利润规模就可。拥有丰富行业从业经验的优秀基金管理人完全可以致力于种子期的项目投资，虽面临较大风险，但是凭借丰富的经验可以将风险适当降低，而同时可获高额利润。 产业基金投资运作流程 产业基金成立之后，就要充分合理运用融到的资金进行投资运作，以实现最大化的利润。产业基金投资运作主要分为四个阶段： 第一阶段为项目收集与筛选阶段。产业基金投资首先要有项目，有项目产业基金才能运转下去。只有收集到多个项目，才能加以比较，选择到较好的项目。拿到项目之后，根据项目筛选标准对照项目的基本情况，对项目进行初步筛选，过滤掉明显不适合投资的项目。 第二阶段为项目的评估与决策阶段。对于保留下来的项目，基金管理人首先要对项目（或企业）的情况进行初步调研以更了解项目（或企业）的情况，有可能情况下尽量和企业领导层面谈，详细了解所投资项目（或企业）的情况。如果觉得初步调研结果不错，将进一步深入做可行性研究，从市场需求、资源供应、建设规模、工艺路线、设备选型、环境影响、资金筹措、盈利能力等方面更深刻地了解项目。如果研究结果表明项目在经济、技术、管理等方面都可行，则下一步建立相关财务模型对所投资项目（或企业）的价值进行评估，找出潜在投资风险，与所投资项目（或企业）进行初步谈判，提交报价书和条款清单。再进行尽职调查，最后谈判并签订合同。 第三阶段为项目实施与控制阶段。该阶段产业基金管理人实施投资决策委员会的投资决策，对所投资项目（或企业）进行投资。如果所投资的仅为单个项目，处在发展的早期阶段，且没有独立的企业，则可能额外需要基金管理人帮助安排项目开发的经营管理层。基金管理人在所投资项目（或企业）运作后对其表现情况进行监控管理（尤其是注意对风险的控制），并向投资决策委员会、投资人汇报。 第四阶段为项目退出阶段。所投资项目（或企业）经过一段时间的成长之后，产业基金便要考虑退出所投资项目（或企业）。产业基金退出方式主要有上市、兼并收购、持有、破产清算，根据具体项目具体情况选择合适的退出方式。 如果项目不能满足某阶段的要求，将在那个阶段被基金管理人所淘汰，不能进入下一个阶段。 产业基金投资运作的流程1可见下图： 1 该流程图根据风险投资公司运作流程，结合笔者做项目评估的经验综合而得。
产业基金投资运作流程图 项目的收集 项目收集与筛选 初步筛选 初步调研并面谈 可行性分析 评估 项目评估与决策 初步谈判 尽职调查 最后谈判和签合同 项目投资和实施 项目实施与控制 项目控制和管理 项目退出 退出 项目的收集与初步筛选 项目的收集 产业基金操作的第一步是想方设法收集需要投资的项目，一般而言项目的主要来源渠道为：基金管理人在自己擅长的产业领域主动寻找富有前景的项目、项目（公司）的毛遂自荐和股东、合作过的银行家、会计师、律师等关系人的推荐等。一般投资机构认为，关系人介绍的项目是质量最高的，关系人对公司投资标准的了解和本身的判断力使项目风险较低，容易被接收。关系越多，可选择的项目越多，因此基金管理人会花大量时间建立关系网络。那些没有经过介绍过的项目，通常很少通过基金管理人的评估而获得资金。
项目的初步筛选 基金管理人收集了多个项目，但并不是每个项目都值得进行深入调查和分析评估的。他们拿到项目之后往往先根据产业基金的筛选标准快速过滤不合适的项目。常见的筛选标准有：（1）产业性质，产业基金一般都规定了自身投资的产业，这样可以在经验丰富的领域进行专业化经营。（2）地理区域，主要是为了参与管理，就近监督。（3）发展阶段不同的产业基金有不同的投资切入时期的偏好。（4）资金需求规模，每笔投资项目都有投资上限和下限，超此范围的将不被考虑。（5）项目投资风险和预期报酬。 基金管理人还将只通过阅读项目基本情况或公司的经营计划书，凭借自己的经验和已有的知识剔除情况不佳的项目以及经营计划方案不可行、逻辑矛盾的项目。这样，可以用最短的时间过滤掉不需要进入深入研究和评估的项目。 项目评估和决策 项目的评估和决策是产业基金投资运作过程中十分重要的一环。投资决策做得好坏，直接关系到产业基金后续的表现，关系到产业基金的盈亏，关系到产业基金的生死存亡。因此，每做一笔投资，一定要认真地完成该阶段的每一个步骤，力求通过分析、调研和评估将项目决策风险降至最低。 初步调研并面谈 在该阶段，基金管理人需要细致审阅项目的基本情况，邀请项目（公司）持有方领导者与待出售项目（公司）的股东面谈，考察企业者背景、创业团队能力、创业者的信誉；通过项目内外部多途径收集信息，验证项目（公司）情况真实性，做到对项目情况的更深一步了解，在一定程度上缓解了双方信息不对称，降低了评估及决策的风险。 可行性分析 可行性研究是通过对项目的主要内容和配套条件，如市场需求、资源供应、建设规模、工艺路线、设备选型、环境影响、资金筹措、盈利能力等，从技术、经济、工程等方面进行调查研究和分析比较，并对项目运行后可能取得的财务、经济效益及社会环境影响进行预测，从而提出该项目是否值得投资和如何进行运作的咨询意见，为项目决策提供依据的一种综合性的系统分析方法。可行性研究应具有预见性、公正性、可靠性、科学性的特点。 1、可行性研究的主要内容 各类投资项目可行性研究的内容及侧重点因行业特点而差异很大。产业基金投资的可行性研究应重点包括以下内容： （1）投资必要性。主要根据市场调查及预测的结果，以及有关的产业政策等因素，论证项目投资建设的必要性。在投资必要性的论证上，一是要做好投资环境的分析，对构成投资环境的各种要素进行全面的分析论证，二是要做好市场研究，包括市场供求预测、竞争力分析、价格分析、市场细分、定位及营销策略论证。 （2）技术可行性。主要从项目实施的技术角度，合理设计技术方案，并进行比选和
评价。 （3）财务可行性。主要从项目及投资者的角度，设计合理财务方案，从企业理财的角度进行资本预算，评价项目的财务盈利能力，进行投资决策，评价股东投资收益、现金流量情况等。 （4）组织可行性。制定合理的项目实施进度计划、设计合理的组织机构、选择经验丰富的管理人员、建立良好的协作关系、制定合适的培训计划等，保证项目顺利执行。 （5）经济可行性。主要从资源配置的角度衡量项目的价值，评价项目在实现区域经济发展目标、有效配置经济资源、增加供应、创造就业、改善环境、提高人民生活等方面的效益。 （6）风险因素及对策。主要对项目的市场风险、技术风险、财务风险、组织风险、法律风险、经济及社会风险等风险因素进行评价，制定规避风险的对策，为项目全过程的风险管理提供依据。 2、投资项目的财务可行性评价方法与指标 在所有可行性分析的内容中，财务可行性是定量的，且投资者最关心的也是盈利问题，如果项目不盈利，基本上就把该项目给删除了，因而需要对财务可行性的评价方法做一个较为详细的说明。 在对投资项目进行经济合理性分析时，我们一般采用净现值、现值指数、内部收益率、投资回收期等指标来进行评价。 （1）净现值法。所谓净现值法是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定贴现率折算为它们的现值，然后计算它们的差额。其计算公式为： 其中：I k为未来第k期的现金流入量，O k为未来第k期的现金流出量。 如果 NPV大于0，则表明该投资项目的报酬率大于预定的贴现率；如果NPV小于0，则表明该投资项目的报酬率小于预定的贴现率。该方法的主要问题在于如何确定贴现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润率来确定。 （2）现值指数法。这种方法是用未来现金流入现值与现金流出现值的比例作为评价方案的指标。现值指数是一个相对数指标，可以看成是1元的投资可获得的现值净收益，因而是反映投资的效率。现值指数法的主要优点是可以进行独立投资机会获利能力的比较。计算现值指数的公式： 现值指数大于1，说明其收益超过成本，即投资报酬率超过预定的贴现率；现值指数小于1说明其报酬率没有达到预定的贴现率。对于两个相互独立的方案，选择现值指数大的。 （3）内部收益率法。也称内含报酬率法。是指项目在存续期内各年净现金流量的现值总和等于零时的贴现率。也就是使未来现金流入量现值等于现金流出量现值的贴现率。它是根据方案本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。内部收益率是方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平。其计算公式如下：
其中：CI为现金流入量，CO为现金流出量，IRR为内部收益率。 内部收益率是使上述等式成立时的收益率，一般用逐步测试法来求解。计算出各方案的内部收益率后，可以根据企业的资金成本或要求的最低投资报酬率对方案进行取舍。 （4）投资回收期法。回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等时所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。可以用下面的公式来求回收期： 回收期法计算简便，且容易为决策者所正确了解。它的缺点在于不仅忽视了时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的方案。因此，一般作为辅助方法使用，主要用来测定方案的流动性而非营利性。 3、可行性分析阶段的要求和意义 通过对投资项目的技术经济可行性分析，可以得出该项目是可行还是不可行。对该阶段的要求比较严格，各类数据力求精确，对投资总额和成本估计的准确程度要达到10%以内，所需的费用占到总投资额的1%左右。可行性分析使得影响投资决策的一些因素（比如技术上是否可行，是否盈利，投资回收期如何，未来市场如何等）更加明朗化，进一步为投资决策提供有力的支持。 项目（或企业）价值评估 项目可行之后，就需要对项目（或企业）价值进行评估，以此作为基础提出对项目（公司）的收购股份和报价。 目前，国内外通用的价值评估模型2是折现现金流量法（DCF法）。基本思路是：通过预测项目（或企业）未来现金流量，并以反映风险的折现率将现金流量折算到评估的时点，求和即得出项目（或企业）的评估价值。折现现金流量法明确了项目（或企业）评估价值与项目（或企业）资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力。 1、估计出项目（或企业）未来产生的现金流量 项目（或企业）资产创造的现金流量也称自由现金流，他们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的收入与支出。因此，企业在一定时期内创造的自由现金流为： 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加) 2、确定折现率。 即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法： (1)风险累加法。即：折现率＝行业风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率＋其他风险报酬率。这种方法弹性很强。 (2)加权平均资本成本(WACC)法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一 2DCF法适用范围很广，基本上对项目和企业都很适用。而给比较成熟的企业估值也可以采用市盈率模型，即通常根据现有企业的财务状况，依据企业被投资当年的净利润乘以一个合适的乘数作为企业的基准价格，这个乘数便是企业的市盈率。
种数学模型。其公式为： 加权平均资本成本率=债务资本利息率×（1-税率）（债务资本/总资本）+股本资本成本率×（股本资本/总资本） 股本资本成本率=无风险收益率+β系数×（市场风险溢价） 其中：无风险收益率计算可以以上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率为准；β系数的计算，可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指）的收益率回归计算得来；市场风险溢价=中国股市年平均收益-国债年平均收益。 3、计算项目（或企业）的价值 项目（或企业）的价值＝∑［第ｔ期的自由现金流量／（１＋折现率）ｔ］ 利用可行性分析阶段得到的一些信息，比如投资、利润等情况计算出自由现金流量，再另外计算出折现率，将自由现金流贴现到评估时点，便得到项目（或企业）的评估价值。有了项目（或企业）的评估价值作为基准，就可以进行后续的报价及谈判。 初步谈判 基金管理人在可行性研究和项目（或企业）价值评估的基础上就可以向待出售项目（或企业）一方提交报价书和条款清单，就报价和条款与待出售项目（或企业）的一方进行初步谈判和协商。 条款清单包括投资工具、是否参与企业的日常经营、资金进入的形式等等。一般投资公司会要求在董事会里有席位，但不会参与企业的日常经营，而另一些产业投资公司或个人投资者则会安排管理人员参与企业的日常经营。为了避免日后可能产生的矛盾，双方必须就经营参与权达成协议。 对于投资工具的选择，在风险比较高的情况下，基金管理人一般不使用普通股或债务，一般采用可转换成普通股或可认购普通股的优先股或债券，这些投资工具的混合使用可以满足投资者和企业的不同需求。双方磋商的余地较大。采用可转换优先股或债券作为投资工具，一方面在企业经营不良时可以获得一定的红利或利息收益，且因清算优先也可保护一定投资成本，另一方面在企业经营出色时，可以通过转换成普通股并上市来获得较好的投资回报，转换比例可以不确定，根据企业盈利目标的实现状况来调整，这可起到控制风险、保护投资者和激励企业管理层的目的。 尽职调查 如果与创业企业达成了一定的投资条件共识，就会很快进入到下一个环节，尽职调查。通过严格的审查程序对拟投资的企业的管理团队、市场潜力和技术水平进行仔细的审查，咨询推荐人、客户和供应商，倾听外部专家的意见。尽职调查包括： 1、材料审查：获得项目公司的运营材料，对运营材料进行审查。 2、业务审查：在于详细了解劳动模式、成功要件、战略、运行品质、管理团队目标等等。 3、财务调查：聘请四大会计师事务所及资产评估机构核实财务，隐藏性负债及资产价值等，同时发掘在投资之后将面临的财务风险以及应采取的控管措施。 4、征信调查：联系公司的上下游营运操作及应采取的控管措施。 5、征集调查：联系公司的上下游、竞争对手、银行等单位核实公司的营运操作及财
务状况，中国银行的网络可协助。 6、法律调查：聘请律师事务所核实劳动执照，诉讼负债及投资架构等等。 7、人事调查：聘请人力资源公司核实管理团队的资质及纪录等等。 最后谈判与签合同 在签署了投资条款清单并通过尽职调查之后，产业基金管理人就会发一份正式报价书，其中包括主要的投资条款，尽职调查的结果说明，和双方谈判达成的一致意见。报价书虽然没有法律约束力，但是却显示了投资商对创业企业的商业计划的肯定和明确的投资意向。 被投资项目（或企业）一方收到报价书后，双方可能还要进行最后一轮谈判，最后律师根据双方达成的协议准备各种法律文件。交易双方需要有代表自己一方的律师，并确实弄懂文件里法律条款的含义。最后应签署的文件还包括：（1）投资协议(或股权购买协议)；（2）雇佣协议与不竞争协议；（3）股东协议；（4）知识产权协议；（5）其他附属协议；（6）新的公司章程等。投资协议的签署一定要注意对投资人的保护，为后面项目实施过程中控制风险提供依据。为了便于对风险投资策略的比较和选择，笔者在项目控制与管理中加以系统说明。 项目投资与控制 项目投资与实施 签署了协议之后，基金管理人就按照协议实际投资项目（或企业）。将资金打入项目（或企业），正式启动投资项目。对于已经形成公司来说，基金管理人不需要再建立公司，帮忙运转公司；而若是交易标的仅为单个项目，则基金管理人还需要将该项目进行单独处理，如新建一个公司或者直接将其纳入某个已有的公司。项目启动初始，需要基金管理人更多的参与项目（或企业）的日常管理中，给出行业性的专业咨询，帮助项目（或企业）更好地转入正轨。 项目控制与管理 投资之后，基金管理人需要时时监控投资项目的进展，以采取相应的措施。为此，在项目启动伊始，就需要制定有力的规划、跟踪、执行流程，确保监控顺利实施。 项目监控的内容应包括宏观经济政策变化、市场行情变化、投资项目实际运营情况、财务状况、运营中的各种潜在风险等。 项目投资监控主要由基金管理人负责，而董事会、监事会或投资决策委员会乃至投资者可根据基金运转情况进行一定程度上的监控行为。 进行项目监控的同时，基金管理人还需要定期向基金投资人汇报基金运转情况。基金管理人每月需要提供五个报告：1、营业报告；2、操作报告；3、财务报告；4、劳动指针报告；5、现况及计划差异的比较分析报告。通过这五份报告，使得基金投资人了解基金投资项目运作表现、财务情况、以及潜在风险等。 除了基金管理人定期出具的五份报告之外，基金还可以聘请四大会计师事务所进行审
计，以了解公司的劳动及财务状况。在投资初期，审计报告甚至可出季报或半年报。 当外部条件和环境发生变化时，需要采取相应的应对措施来缓解风险；而当经营状况出现问题时，可以通过稀释对方的股权、整改、更换经营管理层、股权转让退出等方式，将投资的风险控制在最低。 风险控制策略 在基金投资中，投资方最主要的风险控制策略都包括在双方签署的投资协议中。投资协议是一份具有法律约束力的合同，其中合同制约的风险控制策略是制定投资人优先保护条款，这主要包括：陈述和保证(Representative and warranties)、承诺(Covenant)、违约补救等；控制风险的另一个重要方法是股份调整；除此之外还有一些其它的风险控制方法。 1、投资人优先保护的合同条款。 (1)陈述与保证：是对企业过去的行为做出的保证，该条款明确规定融资企业所提供给投资人的所有财务和经营信息是真实、确定、充分、完全的，是按照有关标准制定的，这些信息涉及公司的资本、股东权益、资产、或有负债、未决诉讼、未定专利权等。这种书面保证的目的是明确不管投资有没有做尽职调查、做到什么程度，他们所做出的决策从法律上来说取决于企业提供的资讯，对于投资人根据融资方提供的错误信息所做出的投资决策，融资方必须承担相应的法律责任。这就为投资人提供了充分的保护，避免了融资方利用虚假或不确定的信息圈钱。 (2)承诺：是对企业在融资后的营运模式、营运目标、应该做或不应该做的行为、目标、结果做出的肯定性和否定性条规。例如肯定性条规中规定企业应定时提供详细的财务和经营报告，又如经审计的财务报表、销售月报、现金流量表，规定公司必须在不同时期达到一定的盈利目标，维持一定的流动资金、净资产和流动比率等；再如否定性条规中限制企业未经投资方同意做出变更企业经营性质和资本结构的交易，如企业并购、资产重组等。 (3)违约补救：是指基金投资人有权对管理层施加压力，如果经营状况进一步恶化，甚至会接管整个董事会，调整公司和管理层。由于在投资一开始，投资者一般处于少数股东的地位，而企业家处于控股地位。当企业管理层不能按照业务计划的各项目标来经营企业时，基金投资人就有权实施上述的违约补救措施，以实现投资风险的控制。基金投资人往往与企业家签订一份投票权协议来给予基金投资在一些重大问题上的特别投票权。如果发现企业违反投资协议，或是提供的信息存在明显错误，或是疏忽成误导，或是发现大量负债，企业家都要承担责任。同时基金投资人会对企业管理层提出更高的要求，并可能采取如下违约补救措施：一是调整优先股转换比例；二是提高投资者的股份比例，或减少企业家个人的股份；三是投票权和董事会席位转移到基金投资人手中；四是调整或解雇公司管理层。 2、股份调整。控制风险的另一重要的策略是：股份调整。所谓股份调整，是指在产业基金投资过程中，调整产业基金拥有企业的优先股转换比例或产业基金、企业家在公司股份中的比例等所有与股份变动相关的风险控制方法。其运用过程中，具体的方式包括： (1)反稀释股法：所谓股权稀释是指，当企业由于分段投资的策略再追加投资时，后期投资者的股票价格低于前期投资者，或产生配股、增转红股而没有相应的资产注入时，前期投资者的股票所包含的资产值被稀释了，即股权稀释。在投资过程中发生股权稀释时，必须增加前期投资成优先股转换成普通股时的最后所获得股票数来平衡，即调整转换比例，是前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价或最低价相同。在可能存在有后期投资者的情况下，投资家们通常都是采用反稀释股权法来防范自身股权被稀释的风险的。
(2)变现方法调整：可能存有这样的情况，即企业原本可以上市或被其他大的企业收购，而企业家却不愿意这么做。在这种情况下，投资者只能通过企业回购股票来实现退出和变现，这时候须调高优先股转换成普通股的比例。同时，企业必须允许投资人向企业出售更多的股份。通过变现调整法，投资方可以有效控制其投资的退出变现风险。 (3)盈利目标法：即将双方持股比例和股价的确定与企业经营的业绩挂钩。根据经营目标的完成情况，通过调整转换比率来调整双方的持股比例。投资协议中可能规定企业达到的某一盈利目标，企业可以持有的最多股份或达不到目标时，投资家可以拥有的最多股份等，通过调整转换比率来调整双方最后的股份比例，因此实现了股份价格和双方比例与经营业绩和及时完成目标挂钩，从而也实现了有效防范企业管理层经营不力的风险。 (4)分段投资中的股份调整：是指前一轮投资后企业如果没有达到规定的盈利目标，下一轮投资的转换比例就会增大。这样可以促使经营层在下一轮投资前务实经营，实现既定盈利目标。从而也控制了投资方的风险。以上诸多股份调整的策略配合使用，灵活多样，主要都是鼓励企业家在寻求投资中做出一个客观现实的盈利预期、业务目标和预算方案，同时也有效地激励了创业企业家去追求企业增长的最大化。 3、其他策略。除了上述投资者优先保护条款及股份调整措施外，投资家们通常还使用如下风险控制的策略。 (1)分段投资法：基金管理人所承诺的投资额并不会一次性打入企业的账户，而是采取分阶段进入的方式，每一笔资金的进入都有一个财务目标的实现为前提，随着财务目标的实现，投资的风险也随之逐渐降低。如果前一轮投资后企业达不到盈利目标，投资者有可能中止投资，即使继续投资，下一轮投资的转换比例也会相应增大，即以更低的价格来获得投资。 (2)组合投资：投资多个企业、产业链不同阶段企业来分散风险，避免因行业周期性和市场不可预测带来的风险。 (3)联合投资：是指投资家为与其他投资家一起分享信息、评估考察企业、提高决策水准，充分利用几个产业基金的人力资源、网络资源和业务专长，以减小每家投资公司的资金压力，少量投资，多投资企业，通过组合投资来减小风险。 “基金的基金”(Fund of Fund)就是一种典型的联合投资形式，它是指在基金中募集基金已通过联合投资来实现风险最小化的投资组织创新形式。 (4)管理咨询：产业基金的投资经理们通过参与组建董事会或投资决策委员会、监控企业经营业绩、策划营销方案、追加融资和培育管理层来有效地监控企业经营，消除信息不对称和代理人风险，为企业提供增值服务，支持推动企业的顺利发展，确保投资收益的实现。 毫无疑问，在产业基金投资中，最为关键的风险控制方法还是遴选出真正具有投资价值的项目。只有在具有投资价值的项目上投资，才能实现资本的逐利的目的，避免项目失败的风险；也只有在此基础上，上述的风险控制措施才能发挥其预期的、可能的风险控制功能。 退出策略 在进行任何投资前，基金经理有责任考虑好退出策略，并在合同中规定好退出条款。基金管理人根据市场情况，所投公司的主要表现数据，负责确立正确的退出策略，并确认相应候选计划。一般退出方式包括上市、兼并与并购、获取收益、破产清算等，具体方式将在下一章详细阐述。
第7章 产业基金的退出机制 产业投资基金一旦投资下去，就要考虑退出问题。任何投资的根本目的和动机，都是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报的吸引和诱惑，资本市场就无从发展。无论投资，投资一定时间后，就要考虑退出，收回投资。从一开始产业投资家就必须构思一个清晰地推出路线，以使资金安全的推出，完成整个产业投资预期计划。产业投资基金通过退出机制从所投资的企业抽回增值的资金，以实现基金资产的流动和资本的增值，这是产业投资基金运转的关键环节，否则基金资本流动呆滞，再次投资会受到影响。 在一个资本市场较发达的国家，产业基金投资的退出方式是很多的。如在美国，在公开市场退出的途径中，有纽约交易所、美国交易所的上市退出，纳斯达克小公司市场的挂牌退出，及144A市场的退出；同样，还可以通过其他公司或“第二” 基金的私下收购退出。每一个产业基金投资的项目根据其经营的状况，未来的发展前途，选择适合的退出方式。退出的多样性反映了投资者对项目信息掌握程度的多样性，对风险与回报预期的多样性及投资目的的多样性。正是这样的多样性，使市场得以生存。 中国产业投资基金退出应该根据具体国情，参照国外的运作经验，大致可以选择以下四种方式实现产业投资家与企业家的最终脱钩： 公开上市 公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投资退出量的30%。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。 直接上市（IPO） IPO即首次公开发行上市，是指一家私人企业第一次将它的股份向公众出售。首次公开发行上市风险极大，对市场行情与上市时机要求甚高，且企业承担全部费用。法律禁止投资银行以企业股票换取部分服务费用。如遇市场低迷时，上市过程会被推迟或彻底取消。如上市不成，公司没有丝毫灵活度，彻底失败，此时大量先期资金投入付之东流。 直接上市可分为境内直接上市和境外直接上市。境内上市可以在上海或者深圳交易所申请上市。境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，如到香港（H股）、纽约（N股）、新加坡（Ｓ股）直接上市。境外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需通过与中介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案。
买壳上市 随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司”因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐成为证券市场上的稀缺资源。买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司，并取得控股权来实现间接上市的目的。买壳上市通常由两步完成。第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。 创业板市场和柜台交易市场 由于主板市场门槛相对太高，对那些成长中的中小企业来说，存在着难以逾越的障碍。为促进中小企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场(创业板)，如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场等，除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立，香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，人们对创业板市场寄予很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：第一，尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改，创业板迟迟“难产”，与其缺乏法律支撑不无关系。因此，应尽快出台完善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好运行轨道。第二，要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。第三，创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从中国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。众所周知，我国的主板市场是1990年开放的，还带有相当的行政色彩、计划经济色彩或者说非市场色彩。这次的创业板市场应按市场规律操作，使其从一开始就按市场化规则运作，成为一个真正市场化的资本市场。 我国已有30多家区域性的柜台交易市场，为本地中小企业的股票(产权)提供交易的场所，其中比较典型的是淄博证券交易自动报价系统。但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题。不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。 兼并与收购 考虑到风险投资家在IPO后尚需一段时间才能完全从风险企业中退出，那些不愿意受到IPO种种约束的风险投资家们可以选择以其它方式退出。兼并收购便是其中之一。兼并收购分两种，即一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并：“第二期
收购”指由另一家风险投资公司收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，两项合计占31%，但收益率仅为IPO的1／5。 一般收购 近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，风险企业管理层并不欢迎收购方式，因为风险企业一旦被收购后就不能保持其独立性，企业管理层将会受到影响。 兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。近年来我国中小企业与上市公司收购兼并方式主要有股份转让、吸收合并等。 1、股份转让。股份转让是风险资本退出的另一条途径。当风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需要大量的追加投资，风险投资者已不愿或不能继续投资，这时，风险投资家或者是风险企业家意欲退出这个企业，便可用产权转让方式把拥有的股份转让出去，从而风险投资公司可以收回全部风险资金，再投资于其他的风险企业。 2、吸收合并。通常是中小企业创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小企业来说，卖断产权也不失为一条出路。 无论采用那种方式出售，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。 股份赎回 把拥有的股份转卖给被投资企业是风险资本退出的另外一条途径。当被投资企业走向成熟时，风险大为减少，银行资本将大举介入，高额垄断利润不复存在，这时被投资企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于风险投资家，风险投资家也愿意见好就收。于是可将股份转卖给被投资企业家，此时所卖价款可能比通过IPO少，但费用也少，时间短，便于操作。被投资企业可以个人资信作保，也可以即将收购的公司资产作担保，向银行或其它金融机构借人资金，将股份赎回，风险投资家则成功撤出，将资金投向更有前途的项目。 较长时期内持有风险企业的股份，获得经营收益 产业基金的投资者持有所投资公司的股份或者持有某个经营项目，则在投资者打算将其转让之前（或者就准备长期持有该股份或者项目）可以获取公司或者项目经营的收益，这种利益很多情况下都是可观的。比如，2006年金属和采矿行业上市公司平均毛利率为%，其中12%的公司毛利率超过了30%，西藏矿业最高达%。 这可以认为是一条有中国特色的产业投资基金退出渠道。由于中国经济增长速度在一个较长时期内仍将处于世界前列，因此，只要看准项目，即使持有股份不动，基金也仍然能保证从所投资企业分享经济的高速增长所带来的回报，当然，采用这一退出方式的条件是基金或股东方有实力，完全有能力长期持有风险企业的股份。
破产清理 风险投资的高风险反映在高比例的投资失败上，相当大部分的风险投资不很成功，且越是处于早期投资的风险投资失败率越高。因此，对风险投资者来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地退出，将收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，以清算方式退出的投资大约占风险总投资的32%。这种方式一般仅能收回原投资额的一半左右。 总而言之，以上是我国目前可采用的产业投资基金退出创业企业的四种方式。随着中国产业投资基金的发展，按照与时俱进的发展规律，以后还会创造出一些新的退出方式，但不管以何种方式退出，在整个运作过程中产业投资家和创业家是一种控制与合作的博弈关系，双方最重要的是合作。一旦产业投资家失去了对企业家的信任，也就不会与企业家好好合作，那么企业家也就很难达到他预想的结果。正如俗话所说的，“条条大路通罗马”，千万不能往只顾自己一方利益的牛角尖里钻。只有好聚好散，才是一个双赢的结局；不欢而散，必然两败俱伤。
第8章 目前国内大型产业基金的发展情况——以渤海基金为例 渤海基金成立 经国务院同意，国家发展和改革委员会、商务部批准，渤海产业投资基金和渤海产业投资基金管理公司成立，2006年12月30日在天津举行设立和揭牌仪式。渤海产业投资基金的设立，是我国投融资体制改革创新的一个重大突破，开创了我国产业投资基金发展的新纪元。 渤海产业投资基金由全体出资人以契约方式发起设立，总规模200亿元，首期募集亿元。出资人包括全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司，以及渤海产业投资基金管理有限公司。其中，全国社保基金等前五家出资人各出资10亿元，人寿集团和人寿股份共出资10亿元，渤海基金管理公司出资8000万元。 组织形式 渤海基金试点初期以契约型基金形式设立较为稳妥。契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。渤海产业基金首期资产委托渤海产业基金管理公司管理，委托交通银行托管。 治理结构 按照契约型基金的有关法律规定，渤海产业基金不设董事会，基金持有人大会是最高权力机构，决定基金的重大事项，包括聘任基金管理公司和托管银行等。渤海产业投资基金委托渤海产业投资基金管理有限公司运作管理。基金管理人按照契约规定运用信托财产进行投资，基金托管人按照契约规定保管信托资产，基金持有人则按照契约规定享受投资收益。 为了避免基金管理人侵害基金持有人的利益、确保基金管理人在追求自身效用最大化的同时符合基金持有人利益最大化的要求，有效的基金治理结构需要对基金管理人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者在一定的成本下为基金持有人获取较高的回报。 渤海产业投资基金管理有限公司注册资本金为２亿元，注册登记在天津滨海新区，中银国际控股公司占48％的股份，天津泰达投资控股有限公司持22％，六家基金持有人（人寿集团和人寿股份合并计算）各占5％。中国银行行长、中银国际董事长李礼辉与曾任新桥投资集团董事总经理的欧巍将分别出任渤海基金管理公司的董事长和总经理。 渤海产业基金在管理层面上引入了公司模式——中银国际以大股东身份组建渤海产
业基金管理公司；其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5％的小比例参股基金管理公司。这使产业基金和基金管理公司的利益在一定程度上相符，缓解了两者的委托—代理问题。基金管理公司经营层的道德风险 也将通过经营层的投资入股形成利益捆绑。产业基金和基金管理公司的利益分配机制也会形成对基金管理公司及其经营层努力实现基金效益最大化的激励。 存续期及投资方向 基金以封闭方式运作，存续期十五年，对企业进行股权类投资。基金主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资，同时也要支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展。投资重点是具有自主创新能力的现代制造业，具有自主知识产权的高新技术企业，交通、能源基础设施项目，以及符合国家产业政策的其他项目。 渤海基金设立的意义 渤海产业投资基金的设立，充分借鉴了国际的成熟模式和成功经验，开创了我国直接投融资的新模式和新渠道，这对于深化金融改革和促进我国经济发展具有重要意义。 一是建立了符合国际惯例的基金出资人设立基金、基金管理人管理运作基金资产、基金托管人保管基金资产的运作架构，为制定和尽快公布产业投资基金管理办法和监管制度创造了条件。 二是在搞好试点的基础上，进一步增设新的产业投资基金，有利于深化金融体制改革，扩大直接融资，改善资金使用结构，提高全社会资金使用效率。 三是产业投资基金用于对优秀企业的股权投资，有利于调整经济结构、转变经济增长方式，支持工商企业技术和组织创新。 两次投资实例 1、渤海基金首度出资15亿投向天津钢管 渤海产业基金于2007年11月2日与天津钢管集团股份有限公司签署协议，投资15亿元，收购天津钢管投资控股有限公司持有的部分股权。此次投资实现了国内金融资本和产业龙头的强强联合。 天津钢管集团股份有限公司是以生产无缝钢管著称的大型国有企业，俗称天津“大无缝”，其产品占据国内市场的半壁江山并远销世界七十二个国家和地区。“好的行业，好的企业和要上市。”渤海产业投资基金管理有限公司董事总经理马骏将投资天津钢管集团的原因概括为以上三点。 渤海产业投资基金首选国民经济支柱行业投资，表明中国产业投资基金的重要使命之一即扶持国内重要行业的龙头企业。此举对国有企业改变传统模式，意义重大。 比起大型国企，中小企业、民营企业，尤其是市场前景不明的高新技术企业，更难及时获得有效的资金支持。而渤海产业投资基金的正式启动，为我国资本市场开辟了低成本、高效率的产业融资新渠道。 我国大量的中小企业、创业企业需要资金支持，产业投资基金恰恰能够集合市场充裕资金，投资于此类具有高成长性的企业，这对完善我国资本市场具有积极作用。
2、渤海产业基金第二单花落津外 备受瞩目的渤海产业投资基金2007年11月已经投出了第二单，投资额高达10亿元人民币。被投资企业位于环渤海地区之外，但具体项目目前仍未公开，打破了之前关于渤海产业基金将会成为一支地方基金的怀疑。 渤海基金的两次投资实例向我们展示了国内人民币产业基金也可以顺利运行，我们看到了产业基金在扶持国内重要行业的龙头企业、改变国有企业传统模式的重要作用。这为我们提供了一种低成本、高效率的产业融资渠道，增强了我们利用产业基金发展产业的信心。
