行业 研 证券研究报告 究 #industryId# 造纸Ⅱ #title# 纸价延续盘整维稳行情 #inve中stSu性ggestion##i ( 维nv持est ） Suggest ionCha#createTime1# 行nge#2013年04月22日 业 重点公司 投投资要点 重点公司 2012-3Q 2012E 评级 资#summary# 恒丰纸业 本周造纸板块反弹，跑赢大盘：本周造纸板块涨幅%，同期沪深300 买入 策齐峰股份指数上涨%，板块跑赢大盘个百分点。但其中拟合的8家造纸重 增持 略 中顺洁柔点公司上涨%，跑赢大盘个百分点。 增持 太阳纸业 增持 纸价、浆价维稳，外盘浆价数月上涨：本周国内纸价平稳，各主要纸种均博汇纸业 增持 价较上周持平。进入 4 月后，部分纸厂喊涨声势有所减弱，部分地区经晨鸣纸业 中性 销商也反应出货速度较上月有一定下降，纸价继续呈现盘整维稳行情。国华泰股份 中性 内浆价本周也基本持平，从月度数据来看，3月针叶浆均价5059元/吨，岳阳纸业 中性 环比上涨%，阔叶浆均价4925元/吨，环比上涨%，涨幅显著。 外盘浆价自去年10月以来已持续6个月上涨，3月涨幅为%~%。#相re关la报ted告Report# 废纸本周价格跌幅趋缓，美废下跌%、日废下跌%，3月平均环《造纸周报：外盘浆价数月上比涨幅%。 扬》2013-04-14 《造纸周报：铜版纸微涨》 2月产量同环比下降为季节性因素：2012年全年机制纸累计产量11375万2013-04-08 《造纸周报：经销商库存未见吨，同比增长%，较2011年增速（+%）大幅放缓，其中书写纸底》2013-04-01 （%）、箱板纸（%）等产量同比降幅较大。2月机制纸单月产量 795万吨，受春节因素影响，同环比均下降，此外原材料木浆、废纸进口#分em析a师ilA：ut hor# 量及产量均有较大降幅，下游需求是否好转还需等待3月数据验证。 雒雅梅 luoym@ 行业供需关系有所缓和：预计行业2013年供需关系相比2012年会略有缓S0190510120006 和，但过剩产能在可以预见的未来2-3年内仍将使行业持续承压，在此情 况下行业景气很难得到大幅提升。主流纸种中，铜版纸在经历了长达2年#研as究sA助ut理ho：r# 的阵痛之后，2013年景气将有所提升，逐步摆脱亏损困境。而与之相反，王婉婷 随着新产能的过度投放，预计白卡纸在2013年下半年行业景气将经历滑wangwt@ 铁卢，步铜版纸的后尘。文化纸预计景气基本稳定。 推荐星辉车模、东港股份、宜华木业；重点关注瑞贝卡、太阳纸业：近期推荐细分行业及公司成长性优异的星辉车模；智能卡业务潜力大且估值安全边际高的东港股份；以及较大程度受益于欧美地产景气回升的宜华木业。建议关注业绩改善预期较高的瑞贝卡、太阳纸业。 请阅读最后一页信息披露和重要声明
行业投资策略 目 录 一、周观点 ................................................................................................................ - 4 - 二、市场表现：造纸板块跑赢大盘，PB估值筑底 ............................................... - 4 - 三、价格数据跟踪 .................................................................................................... - 6 - 1、纸价：纸价持续维稳 ...................................................................................... - 6 - 2、原材料：原材料价格回落，针叶浆微跌、废纸下跌明显 ........................... - 8 - 四、产量&进出口量&库存数据跟踪 .................................................................... - 10 - 1、产量、出进口、库存：产成品库存环比持续下降 ..................................... - 10 - 2、原材料：纸浆产量缩减，进口量弱势 ........................................................ - 14 - 五、盈利基本见底，纸价反弹有望 ...................................................................... - 15 - 图1本周造纸板块上涨 %，跑赢大盘个百分点（） ............. - 5 - 图2造纸重点公司相对沪深300折价%（） ................................. - 5 - 图3 造纸板块周上涨%（） .............................................................. - 5 - 图4造纸板块月上涨%（） ............................................................. - 5 - 图5 铜版纸价格本周环持平（） ........................................................... - 7 - 图6 双胶纸本周价格环比持平（）........................................................ - 7 - 图7 白板纸本周价格持平（） ............................................................... - 7 - 图8 白卡纸本周价格环比持平（）........................................................ - 7 - 图9 箱板纸3月价格环比持平（） ............................................................ - 7 - 图10 新闻纸3月价格环比下跌%（） ............................................... - 7 - 图11 国际涂布纸价格本周环比上涨%（） .................................. - 8 - 图12 国际新闻纸价格环比下降%（） .......................................... - 8 - 图13国内针叶浆本周持平（） .............................................................. - 9 - 图14 国内阔叶浆价本周环比持平（）.................................................. - 9 - 图15 NBSK本周价格环比上涨%（） ............................................ - 9 - 图16 BHKP本周价格环比上涨%（） ............................................ - 9 - 图17 美废本周价格环比下跌%（） ............................................ - 10 - 图18 日废本周价格环比下跌%（） ............................................ - 10 - 图19 机制纸产量2月环比下降%（） ........................................... - 10 - 图20 新闻纸产量2月同比减少%（） ........................................... - 11 - 图21 未涂布纸产量2月同比下降%（） ....................................... - 11 - 图22箱板纸产量同比下降%（） .................................................... - 11 - 图23瓦楞纸箱产量2月同比增长%（） .......................................... - 11 - 图24 铜版纸净出口量2月环比下降%（） ..................................... - 12 - 图25 双胶纸净出口量2月环比下降%（） ....................................... - 12 - 图26白板纸净出口量2月环比增长%（） .................................... - 12 - 图27机制纸产成品库存环比下降%，同比增长%（） ............. - 12 - 图28 铜版纸库存期11月环比回落1天（） ......................................... - 13 - 图29双胶纸库存期11月环比下降2天（） .......................................... - 13 - 图30 白板纸库存期11月环比上升1天（） ......................................... - 13 - 图31 白卡纸库存期11月环比持平（） ................................................. - 13 - 图32新闻纸库存期11月环比高位持平（） .......................................... - 14 - 图33箱板纸库存期11月环比持平（） .................................................. - 14 - 图34 纸浆产量2月环比下降15%（） .................................................... - 14 - 图35纸浆进口量2月环比下降%（） ............................................ - 15 - 图36废纸进口量2月环比下降%（） .............................................. - 15 - 图37 全球木浆库存期1月环比上升4天（）......................................... - 15 - 图40 预测行业营业收入增速见底回升 ............................................................... - 16 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -
行业投资策略 图 41 预测行业利润总额增速缓步回升 .............................................................. - 16 - 图42预测行业毛利率将稳中略升 ........................................................................ - 16 - 图43预测行业利润率将稳中略升 ........................................................................ - 16 - 图44 机制纸及纸板生产消费量及增速 ............................................................... - 17 - 图45造纸行业产能及需求测算 ............................................................................ - 18 - 图46 铜版纸产能及需求测算 ............................................................................... - 18 - 图47 新闻纸产能及需求测算 ............................................................................... - 18 - 图48 非涂布印刷书写纸产能及需求测算 ........................................................... - 19 - 图49 白纸板产能及需求测算 ............................................................................... - 19 - 图50 箱纸板产能及需求测算 ............................................................................... - 19 - 表1：主要纸种价格表现 ......................................................................................... - 6 - 单位：元/吨 ............................................................................................................... - 6 - 表2：木浆价格表现 ................................................................................................. - 8 - 表3:废纸价格表现 .................................................................................................... - 9 - 表4 行业盈利预测 ................................................................................................. - 16 - 表5 重点公司盈利预测 ......................................................................................... - 17 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -
行业投资策略 一、周观点 纸价、浆价维稳，外盘浆价数月上涨：本周国内纸价继续维稳，各主要纸种本周均价全部持平。国际涂布纸继续上涨，环比较上周上涨%，国际新闻纸继续下跌,环比下跌%。国内浆价本周持平。从月度数据来看，3月针叶浆均价5059元/吨，环比上涨%，阔叶浆均价4925元/吨，环比上涨%，涨幅显著。外盘浆价自去年10月以来已持续6个月上涨，3月涨幅为%~%。废纸本周价格跌幅趋缓，美废下跌%、日废下跌%，3月平均环比涨幅%。长期的产能过剩和需求不振是价格提升的最主要压力。 产成品库存环比下降，同比趋缓：2月份机制纸及纸板产量万吨，环比下降%，同比减少%。其中新闻纸产量同比减少%；未涂布印刷书写纸同比下降%；瓦楞纸同比增长%；箱板纸产量同比下降%。12月机制纸与纸板产成品库存环比下降%，同比增长%，8月以来环比增速逐月下降。分纸种来看，箱板纸去库存状况最好，目前基本处于厂商合理水平，与其产量大幅下降相对应；铜版纸、双胶纸库存天数小幅下降，但仍处于合理水平上方；白板纸、白卡纸仍未有明显的库存改善。 行业供需关系有所缓和：预计行业2013年供需关系相比2012年会略有缓和，但过剩产能在可以预见的未来2-3年内仍将使行业持续承压，在此情况下行业景气很难得到大幅提升。主流纸种中，铜版纸在经历了长达2年的阵痛之后，2013年景气将有所提升，逐步摆脱亏损困境。而与之相反，随着新产能的过度投放，预计白卡纸在2013年下半年行业景气将经历滑铁卢，步铜版纸的后尘。文化纸预计景气基本稳定。 二、市场表现：造纸板块跑赢大盘，PB估值筑底 本周造纸板块大涨%，同期沪深300指数上涨%，板块跑赢大盘个百分点。但其中拟合的8家造纸重点公司上涨%，跑赢大盘个百分点。 由于多家造纸上市公司前三季度业绩微利或小幅亏损，P/E估值已不能有效反映行业估值水平，而从P/B估值来看，行业估值相对沪深300折价率自2012年初开始进入筑底区间，目前造纸重点公司平均PB为倍，相对沪深300折价%，尽管已经较之前几周有了较大的提升，但仍然基本接近2009年的底部估值水平。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -
行业投资策略 图1本周造纸板块上涨 %，跑赢大盘个百分点图2造纸重点公司相对沪深300折价%（） （） 22% 沪深300 造纸Ⅱ(申万造纸重点 ) 17% Jan-09 Jan-1-30%0 Jan-11 Jan-12 Jan-13 12% 7% -40% 2% -3% 1/4 3/4 5/4 7/4 9/4 11/4 1/4 3/4 -8% -50% -13% -18% -60% 数据来源：wind、兴业证券研究所 图3 造纸板块周上涨%（） 图4造纸板块月上涨%（） SW文娱用品 SW家用电器 SW房地产 造纸重点SW房地产 SW建筑建材 SW造纸Ⅱ SW电子SW电子 SW造纸Ⅱ SW家用电器 SW信息服务SW文娱用品 造纸重点 SW医药生物 SW包装印刷ⅢSW信息服务 SW交运设备 SW食品饮料 SW建筑建材SW家具 SW包装印刷Ⅲ SW金融服务 SW医药生物 SW家具 SW轻工制造 SW信息设备 SW信息设备 SW轻工制造 SW金融服务 SW交运设备 SW商业贸易 SW交通运输 SW食品饮料 SW商业贸易 沪深300 SW餐饮旅游 SW纺织服装 SW机械设备 SW其他家用轻工 沪深300 SW公用事业 SW纺织服装 SW化工 SW综合 SW机械设备 SW公用事业 SW黑色金属 SW其他家用轻工 SW餐饮旅游 SW化工 SW交通运输 SW农林牧渔 SW农林牧渔 SW采掘 SW综合 SW黑色金属 SW采掘 SW有色金属 SW有色金属 -4 -2 0 2 4 6 8 -10 -5 0 5 10 15 数据来源：Wind、兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -
行业投资策略 三、价格数据跟踪 1、纸价：纸价持续维稳 国内：纸价长期维稳 铜版纸：本周均价5500元/吨，较上周环比持平。3月均价5475元/吨，环比上涨%，同比下跌%。进入 4 月后，铜版纸厂家喊涨声势明显减弱。据了解，截至目前，主流大厂本月尚无提价政策得到切实落实。大部分地区经销商反映，进入 4 月后，出货速度较上月有所下降，出货价格涨势也基本陷入停滞状态。广东地区，部分外向型印刷企业订单量将出现季节性回升，故当地纸张需求量与月初相比小幅增加，但尚不足以支撑价格继续上行。 双胶纸：本周均价6033元/吨，较上周持平。3月均价6025元/吨，环比上涨%，同比下跌%。目前处于秋季教材教辅备货期，此类订单多采用中低档混浆双胶纸。另外，受到近年整体经济景气度下降、出版业利润低迷影响，经销商和下游终端客户都明显偏爱低价货源。加上目前双胶纸同质性严重，价格优势成了吸引客户的最重要手段，也直接导致价格难以走高。 白板纸：本周均价5000元/吨，较上周持平。3月均价5000元/吨，环比下跌%，同比下跌%。白板纸厂家喊涨，但由于整体需求不佳，市场交投疲软，实际落实较为困难。 白卡纸：本周均价6033元/吨，较上周持平。3月均价6025元/吨，环比上涨%，同比下跌%。对于此次喊涨，下游并不看好，较为排斥，提价实际落实有限，本周价格更是以稳定为主。 新闻纸：3月均价5050元/吨，环比下跌%，同比下跌%。 箱板纸：3月均价3517元/吨，环比持平，同比下跌%。 表1：主要纸种价格表现 单位：元/吨 项目 白板纸 白卡纸 铜版纸 双胶纸 新闻纸 箱板纸 本轮下跌前价格 5488 7375 6650 6767 5200 4083 所处时间 -8 上轮最低点价格 3638 5653 5313 5800 4300 2383 存续时间 -5 -5 -7 -5 本周均价 5000 6033 5500 6033 5050 3517 周涨幅 % % % % 3月均价 5000 6025 5475 6025 5050 3517 月涨幅（3月） % % % % % % 本轮跌幅 % % % % % % 当前价格距最低下跌空间 % % % % % % 2012年初以来涨跌幅 % % % % % % 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 数 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -
行业投资策略 图5 铜版纸价格本周环持平（） 图6 双胶纸本周价格环比持平（） 铜版纸周均价… 8,500双胶纸周均价（元/吨） 88,000 ,000 7,500 7,500 7,000 7,000 6,500 6,000 6,500 5,500 6,000 5,000 4,500 5,500 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 图7 白板纸本周价格持平（） 图8 白卡纸本周价格环比持平（） 白板纸周均价… 白卡纸周均价（元/吨） 6,500 9,000 6,000 8,000 5,500 5,000 7,000 4,500 6,000 4,000 3,5005,000 3,000 4,000 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 图9 箱板纸3月价格环比持平（） 图10 新闻纸3月价格环比下跌%（） 箱板纸月均价（元/吨） 华泰（元/吨） 4,500 6,500 4,000 6,000 3,500 5,500 3,000 5,000 2,500 4,500 2,000 4,000 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 国际：涂布纸继续上涨、新闻纸继续下跌 国际涂布纸：本周均价美元/吨，较上周环比上涨%，增速减缓。3月均价美元/吨，环比下跌%，同比下跌%。 国际新闻纸：本周均价美元/吨，较上周环比下跌%。3月均价美元/吨，环比下跌%，同比下跌%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - AOucgt-08 Aug-07 Aug-07 Dec-08 Nov-07 -08Nov-07 Feb-MFeaby-08 A09Feb-08 pr-09 -08 May-08 Jun-09 Aug-08 AAug-08 OuNov-08 Nov-08 Decgct-09 -09 -09 AFeb-10 MFeaby-09 Feb-09 -09 May-09 pr-10 Aug-09 Jun-10 ANoAug-09 v-09 Nov-09 MFeaby-10 DOuecgct-10 -10 Feb-10 -10 -10 Aug-10 AFebMay-10 -11 pr-11Aug-10 Nov-10 Jun-11 Nov-10 AOug-11 Feb-11 Decct-11MFeaby-11 -11 -11 Aug-11May-11 Aug-11 AFeb-12 Nov-11 pr-12 Nov-11 Jun-12 AOucgt-12MFeaby-12 -12 Feb-12 Aug-12 May-12 Dec-12 -12 Nov-12 Aug-12 Feb-13 Feb-13 Nov-12 Feb-13 Jul-07 Aug-07 NSoep-07 v-07 Nov-07 Aug-07 MJaanr-08 Feb-08 Nov-07 May-08 -08 May-08 Feb-08 Jul-08 Aug-08May-08 NSoep-08 v-08 Nov-08Aug-08 Jan-09Nov-08 MMaayr Feb-09 -09 -09 May-09 Jul-09 Aug-09MFeaby-09 -09 NSoep-09 v-09 Nov-09Aug-09 MJan-10 Feb-10Nov-09 Maayr-10 Feb-10 -10 May-10 JuMay-10 l-10 Aug-10 NSoep-10 Aug-10 v-10 Nov-10 Nov-10 MJaanr-11 Feb-11 May-11 -11 May-11 MFeaby-11 -11 Jul-11 Aug-11 NSoep-11 Aug-11 v-11 Nov-11 Nov-11 Feb-12 MMJaanr-12 ay-12Feb-12 -12 May-12 May-12 Jul-12 Aug-12 NSoep-12Aug-12 v-12 Nov-12 Nov-12 Jan-13 Feb-13 Feb-13
行业投资策略 图11 国际涂布纸价格本周环比上涨%（） 图12 国际新闻纸价格环比下降%（） 国际涂布纸（美元/吨） 国际新闻纸（美元/吨） 1100 800 1050 750 700 1000 650 950 600 900 550 500 850 450 800 400 数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所 2、原材料：原材料价格回落，针叶浆微跌、废纸下跌明显 木浆：国内浆价持平、国际浆价继续走高 国内：国内浆价较上周持平。从月度数据来看，3月针叶浆均价5059元/吨，环比上涨%，阔叶浆均价4925元/吨，环比上涨%，涨幅显著。 国外：本周NBSK均价美元/吨，环比微涨%，BHKP均价807美元/吨，环比微张%。3月NBSK均价美元/吨，环比下跌%，同比下跌%；BHKP均价798美元/吨，环比上涨%，同比上涨%。 表2：木浆价格表现 乌针 银星 北木 月亮 布阔 针叶浆平均 阔叶浆平均 本周均价 4800 4850 5100 5050 4850 4950 4850 周涨幅 % % % % % % % 2月均价 4975 4963 5200 5100 4925 5059 4925 月涨幅（2月） % % % % % % % 本轮下跌前价格 () 7200 7250 7400 7300 5800 7288 5800 本轮价格跌幅 % % % % % % % 09年2月低点价格 3700 3850 4350 3900 3450 3950 3450 当前价格至低点空间 % % % % % % % 2012年初以来涨跌幅 % % % % % % % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13
行业投资策略 图13国内针叶浆本周持平（） 图14 国内阔叶浆价本周环比持平（） 针叶浆周均价（元/吨） 阔叶浆周均价（元/吨） 8,500 8,000 8,000 7,500 7,500 7,000 7,000 6,500 6,500 6,000 6,000 5,500 5,500 5,000 5,000 4,500 4,500 4,000 4,000 3,500 3,500 3,000 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 图15 NBSK本周价格环比上涨%（） 图16 BHKP本周价格环比上涨%（） NBSK周均价（美元/吨）BHKP EU（美元/吨） 1,100 950 900 1,000 850 900 800 750 800 700 700 650 600 600 550 500 500 450 数据来源：Bloomberg、兴业证券研究所 废纸：废纸价格加速下跌 美废：本周均价199美元/吨，较上周下跌%，跌幅趋缓。3月均价207美元/吨，环比上涨%，同比下跌%。 日废：日废本周均价192美元/吨，较上周下跌%。3月均价207美元/吨，环比上涨%，同比下跌%。 表3:废纸价格表现 美废8# 美废11# 日废8# 日废11# 平均 本周均价 185 213 193 190 195 周涨幅 % % % % % 3月均价 192 223 212 203 207 月涨幅（3月） % % % % % 本轮上涨前价格 138 175 190 170 168 本轮价格涨幅 % % % % % 11年10月高点价格 255 275 275 264 267 当前价格至高点空间 % % % % % 2012年初以来涨跌幅 % % % % % 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - Jan-08 Jan-07 Apr-08 Apr-07 Jul-08 Jul-07 OctOct-07 -08 Jan-08 Jan-09 AApr-08 pr-09 Jul-08 Jul-09 Oct-08 Oct-09 Jan-09 Apr-09 Jan-10 AJul-09 pr-10 Oct-09 Jul-10 Jan-10 Oct-10 Apr-10 Jan-11Jul-10 ApOct-10 r-11 Jan-11 Jul-11 Apr-11 Oct-11 Jul-11 Jan-12 Oct-11 ApJan-12 r-12 Apr-12 Jul-12 OctJul-12 -12 Oct-12 Jan-13 Jan-13 Jan-08 Apr-08 Aug-07 Jul-08 Nov-07 Oct-08 Jan-09MFeaby-08 -08 AAug-08 pr-09 Nov-08 Jul-09 Oct-09 MFeaby-09 -09 Jan-10 Aug-09 Apr-10 Nov-09 Jul-10 Oct-10MFeaby-10 -10 Aug-10 Jan-11 ANov-10 pr-11 Jul-11 MFeaby-11 -11 Oct-11 Aug-11 Jan-12 Nov-11 Apr-12 Jul-12MFeaby-12 -12 Oct-12Aug-12 Nov-12 Jan-13 Feb-13
行业投资策略 图17 美废本周价格环比下跌%（） 图18 日废本周价格环比下跌%（） 美废周均价（美元/吨） 日废周均价（美元/吨） 350 300 300 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 四、产量&进出口量&库存数据跟踪 综述：2月份机制纸及纸板产量万吨，环比下降%，同比减少%。其中新闻纸产量同比减少%；未涂布印刷书写纸同比下降%；瓦楞纸同比增长%；箱板纸产量同比下降%。 12月机制纸与纸板产成品库存277亿元，环比下降%，同比增长%，8月以来环比增速逐月下降，月同比增速趋缓。分纸种来看，箱板纸去库存状况最好，目前基本处于厂商合理水平，这也与其全年产量的大幅下降相对应；铜版纸、双胶纸库存天数有小幅下降，但仍处于合理水平上方；白板纸、白卡纸仍未有明显的库存改善迹象。 1、产量、出进口、库存：产成品库存环比持续下降 机制纸累计产量同比增速大幅放缓 机制纸及纸板：2月份机制纸及纸板产量万吨，环比下降%，同比减少%。其中新闻纸产量同比减少%；未涂布印刷书写纸同比下降%；瓦楞纸同比增长%；箱板纸产量同比下降%。。 图19 机制纸产量2月环比下降%（） 机制纸及纸板当月产量（万吨） 环比增长（%） 1,100 40 900 30 20 700 10 500 0 300 (10) 100 (20) (100) (30) 数据来源：Wind、兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - Aug-07 Nov-07 MFeaby-08 -08 Aug-08 Nov-08 MFeaby-09 -09 Aug-09 Nov-09 MFeaby-10 -10 Aug-10 Nov-10 MFeaby-11 Jan-07-11 ApAug-11 r-07 Nov-11 Jul-07 Oct-07 MFeaby-12 -12 Jan-08 Aug-12 Apr-08 Nov-12 Jul-08Feb-13 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Aug-07 Apr-10 Nov-07 Jul-10 OctMFeaby-08 -08 -10 Aug-08 Jan-11 Nov-08 Apr-11 Jul-11MFeaby-09 -09 Oct-11Aug-09 Nov-09 Jan-12 Apr-12 MFeaby-10 -10 Jul-12 Aug-10 Oct-12Nov-10 Jan-13 MFeaby-11 -11 Aug-11 Nov-11 MFeaby-12 -12 Aug-12 Nov-12 Feb-13
行业投资策略 新闻纸：2013年2月，我国新闻纸产量万吨，同比减少%；12年累计产量390万吨，同比增长%。 未涂布印刷书写纸：2013年2月，我国未涂布书写纸产量万吨，同比下降%；12年累计产量842万吨，同比下降%。 箱板纸：2013年2月，我国箱板纸产量万吨，同比下降%，降幅较上月略有收窄；12年累计产量1330万吨，同比下降10%。 瓦楞纸箱：2013年2月产量万吨，同比增长%，增速下降，12年累计产量2809万吨，同比增长%。 图20 新闻纸产量2月同比减少%（） 图21 未涂布纸产量2月同比下降%（） 新闻纸当月产量（万吨） 未涂布印刷书写纸当月产量（万吨） 50 环比增长（%）40 90 40 45 80 环比增长（%） 40 30 30 70 35 20 30 60 20 25 10 50 10 20 0 40 0 15 30 (10) 10 20 (10) 5 (20) 10 (20) 0 (30) 0 (30) 数据来源：Wind、兴业证券研究所 图22箱板纸产量同比下降%（） 图23瓦楞纸箱产量2月同比增长%（） 箱板纸当月产量（万吨） 瓦楞纸箱当月产量（万吨） 160 环比增长（%）60 280 40 240 环比增长（%） 140 50 30 120 200 20 40 160 10 100 30 120 0 80 20 (10) 10 80 (20) 60 0 40 (30) 40 (10) 0 (40) 20 (20) 0 (30) 数据来源：Wind、兴业证券研究所 2月纸品净出口较1月环比下降 铜版纸：2013年2月铜版纸净出口量万吨，环比下降%，同比下降%。 双胶纸：2013年2月双胶纸净出口量万吨，环比下降%，同比增长%。 白板纸：2013年2月白板纸净出口量万吨，环比增长%，同比增长%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - Jan-07 MJaan-09 Apr-07 Mayr-09 -09Jul-07 JuOct-07 l-09 Sep-09Jan-08 Nov-09Apr-08 Jul-08 MJan-10 Oct-08 Maayr-10 Jan-09 -10 Jul-10Apr-09 Sep-10Jul-09 Nov-10Oct-09 Jan-10 Apr-10 MMJaaanyr-11 -11 -11Jul-10 Jul-11Oct-10 Sep-11Jan-11 Nov-11Apr-11 Jul-11 MJaanr-12 May-12 Oct-11 -12 Jan-12 Jul-12 Apr-12 Sep-12 Jul-12 Nov-12 Oct-12 Jan-13 Jan-13 MMJaanr-09 Jan-0MMaayr9 -09 ay-09 -09 -09 Jul-09Jul-09 NSoep-09 v-09NSoep-09 v-09 MJaanr-10 MJaan-10 May-10 -10Mayr-10 -10 JuJul-10 l-10 NSoep-10 v-10NSoep-10 v-10 MJaan-11 Mayr-11 MJaan-11 -11 Mayr-11 -11 Jul-11 Jul-11 NSoep-11 v-11 NSoep-11 v-11 MJan-12 Jan-12 Maayr-12 -12 MMaayr-12 -12 Jul-12 Jul-12 NSoep-12 v-12 NSoep-12 v-12 Jan-13 Jan-13
行业投资策略 图24 铜版纸净出口量2月环比下降%（） 图25 双胶纸净出口量2月环比下降%（） 铜版纸净出口量(万吨) 环比增长 双胶纸净出口量（万吨） 环比增长 120% .00 120% 10100% 6100% . 80% 80% 60% 640%60% . 40% 20% 20% .00 0% 2-20% .0020% .00 -40% -20% -60% -40% -60% 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 图26白板纸净出口量2月环比增长%（） 白板纸净出口量（万吨） 环比增长300% 200% 3100% .00 % -100% -200% -300% () -400% () -500% () -600% 据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 机制纸产成品库存环比下降 机制纸产成品库存环比下降：12月机制纸与纸板产成品库存277亿元，环比下降%，同比增长%，8月以来环比增速逐月下降，月同比增速趋缓。 图27机制纸产成品库存环比下降%，同比增长%（） 机制纸及纸板产成品库存（亿元） 产成品库存 环比增长 同比增长 350 120% 300 100% 80% 250 60% 200 40% 150 20% 0% 100 -20% 50 -40% 0 -60% 据来源：wind、兴业证券研究所 铜版纸：11月生产商库存期39天，较10月份下降1天，较11年同期下降6天。临近年末，厂商开工率整体偏高，出货平稳。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 - Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Jan-08Apr-11 Jul-11 Jul-07 Apr-08 Oct-11 Oct-07 JuJan-12 l-08 Apr-12 Jan-08 Oct-08 Jul-12 Apr-08 Jan-09Oct-12 Jan-13 Jul-08 Apr-09 Oct-08 Jul-09 Jan-09 Oct-09 Apr-09 Jan-10 Jul-09 Apr-10 Oct-09 Jul-10 Jan-10 Oct-10 AJan-08 pr-10 Jan-11 Apr-08 Jul-10 Apr-11 Jul-08 Oct-10 JuOct-08 l-11 Jan-09 Jan-11 Oct-11 Apr-09 Apr-11 Jan-12 Jul-09 Jul-11 Apr-12 Oct-09 OctJan-10 -11 Jul-12 Apr-10 Jan-12 Oct-12 Jul-10 Apr-12 Jan-13 Oct-10 Jul-12 Jan-11 OctApr-11 -12 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13
行业投资策略 双胶纸：1月生产商库存期28天，较10月份下降2天，较11年同期下降7天。得益于教材教辅订单，中低档双胶纸库存压力减小。 新闻纸：11月生产商库存期41天，与10月份持平，与11年同期持平。新闻纸供给增长较快，而市场需求有限，库存压力大，年初以来一直处于高位。 白板纸：11月生产商库存期29天，较10月价上升1天，与11年同期持平。白板纸需求无明显改善，出货缓慢，库存依旧处于高位。 白卡纸：11月生产商库存期38天，与10月份持平，与11年同期也持平，但远高于历史合理水平。白卡纸市场需求萎缩，而新产能持续投放。厂商出货困难，库存存在一定压力。 箱板纸：11月生产商库存期21天，与10月份持平，但较11年同期大幅下降。主流厂商库存均不高，部分厂商库存面临压力。 图28 铜版纸库存期11月环比回落1天（） 图29双胶纸库存期11月环比下降2天（） 生铜产版商纸库存期（天） 中间商双胶纸库存期（天） 生产商 中间商 80 80 70 60 60 50 40 40 30 20 20 10 0 0 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 图30 白板纸库存期11月环比上升1天（） 图31 白卡纸库存期11月环比持平（） 白板纸库存期（天） 白卡纸库存期（天） 生产商 中间商 下游印厂 生产商合理水平生产商 中间商 80 下游印厂 生产商合理水平 80 60 60 40 40 20 20 0 0 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 -
行业投资策略 图32新闻纸库存期11月环比高位持平（） 图33箱板纸库存期11月环比持平（） 生产商新闻纸库存期（天） 下游印厂 生产商合理水平生产商箱板纸库存期（天） 下游印厂 生产商合理水平 100 80 70 80 60 6050 40 40 30 20 20 10 0 0 数据来源：纸业联讯、兴业证券研究所 2、原材料：纸浆产量缩减，进口量弱势 纸浆产量同环比均大幅下降 2月国内纸浆产量万吨，环比微涨%，同比下降15%。 图34 纸浆产量2月环比下降15%（） 纸浆产量（万吨） 环比增长（%） 250 30 200 20 10 150 0 100 (10) 50 (20) 0 (30) 据来源：Wind、兴业证券研究所 纸浆、废纸进口下降 纸浆：2013年2月，我国纸浆进口109万吨，环比下降%，同比下降%。 废纸：2013年2月，国内废纸进口万吨，环比减少%，同比下降%。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 - Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13
行业投资策略 图35纸浆进口量2月环比下降%（） 图36废纸进口量2月环比下降%（） 180 纸浆当月进口量(万吨) 环比增长 旧箱板纸(万吨） 旧报纸(万吨） 40% 300 150 30% 混合废纸(万吨） 废纸进口环比增长 100%120 20% 200 50%10% 90 0% 60 100 0% -10% 30 -20% 0 -50%0 -30% 数据来源：wind、纸业联讯、兴业证券研究所 全球木浆库存上涨 全球木浆库存期：2013年1月全球木浆库存期为36天，较上月持平，库存情况超过历史水平。 欧洲木浆库存消费量：2013年2月欧洲木浆总消费量下降，库存量下降，其中针叶浆、阔叶浆库存量均下降。 图37 全球木浆库存期1月环比上升4天（） 60 全球木浆库存期（天） 历史平均 50 40 30 20 10 0 据来源：Bloomberg、兴业证券研究所 五、盈利基本见底，纸价反弹有望 四季度造纸均价提涨，盈利明显改观：2012年造纸行业实现收入6478亿元，同比增长%，利润总额314亿元，同比下降%，毛利率%，同比下降个百分点；销售净利率%，同比下降个百分点。四季度单季实现收入1677亿元，同比下降%，利润总额133亿元，同比大幅增长%；毛利率15%，同比上升2个百分点；销售净利率%，同比上升个百分点。 与我们此前的预期相一致，造纸行业四季度纸价出现明显上涨，我们测算Q1~Q4请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 - Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13
行业投资策略 行业平均纸价环比涨幅分别为%、%、%、%，纸价上涨促使四季度毛利率、利润率环比显著回升。纸价的上涨主要来自于三个方面：1、纸价跌至历史低点，纸厂喊涨激烈；2、浆价上涨对纸价的托底作用；3、结构性方面，生活用纸等均价较高的纸种年底出货较高。而从四季度总体销量情况来看，需求仍不甚乐观，四季度单季销量环比下降9%，同比下降3%，行业未出现趋势性复苏。 综上，我们认为造纸企业盈利能力已基本见底，进一步下跌空间有限，而随着旺季到来和提价预期，盈利将出现反弹。我们假设2013年纸价小幅上涨2~3%，据此测算行业2013收入增速为%，利润增速为%，毛利率、净利率分别为%、%。 表4 行业盈利预测 2011(A) 2012 Q1(A) (A) (A) (A) 2012(A) 2013(E) 2014(E) 收入(万元) 62,821,055 15,203,416 16,610,244 16,205,219 16,765,156 64,784,035 70,055,836 75,728,607 同比增长 % % % % % % % % 单季环比 % % % % 毛利 8,054,028 1,793,115 2,029,597 1,826,379 2,516,409 8,165,501 8,984,809 9,848,796 毛利率(累计) % % % % % % % % 毛利率(单季) % % % % 利润总额 3,335,255 497,474 704,530 606,491 1,331,207 3,139,701 3,450,398 3,790,507 同比增长 % % % % % % % % 单季环比 % % % % 利润率 (累计 ) % % % % % % % % 利润率(单季) % % % % 资料来源：国家统计局， 兴业证券研究 图40 预测行业营业收入增速见底回升 图 41 预测行业利润总额增速缓步回升 累计收入（亿元） 累计收入同比增长 累计利润总额（亿元） 累计利润同比增长 8000 50% 400 250% 7000 40%350 200% 6000 300 30% 150% 5000 250 20% 100% 4000 200 10%50% 3000 150 2000 0% 100 0% 1000 -10% 50 -50% 0 0 -100% -20% 据来源：兴业证券研究所 图42预测行业毛利率将稳中略升 图43预测行业利润率将稳中略升 行业累计毛利率 行业累计利润率 % % % % % % % % % % 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 -
行业投资策略 图44 机制纸及纸板生产消费量及增速 纸与纸板产量（万吨） 纸与纸板消费量（万吨） 产量增速 消费量增速 10,000 25% 8,000 20% 6,000 15% 4,000 10% 2,000 5% 0 0% 数据来源：兴业证券研究所 推荐星辉车模、东港股份、宜华木业；重点关注瑞贝卡、太阳纸业：近期推荐细分行业及公司成长性优异的星辉车模；智能卡业务潜力大且估值安全边际高的东港股份；以及较大程度受益于欧美地产景气回升的宜华木业。建议关注业绩改善预期较高的瑞贝卡、太阳纸业。 表5 重点公司盈利预测 公司名称 股价报告期EPS 全年EPS P/E P/B 评级 变动 2011-4Q 2012-1Q 2012-H 2012-3Q 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 恒丰纸业 18 17 13 增持 维持 齐峰股份 43 23 19 增持 维持 中顺洁柔 44 30 22 增持 维持 太阳纸业 11 31 17 增持 维持 博汇纸业 19 43 34 增持 维持 晨鸣纸业 14 38 28 中性 维持 华泰股份 50 44 35 中性 维持 岳阳林纸 22 -15 80 中性 维持 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 17 -
行业投资策略 附录： 图45造纸行业产能及需求测算 机制纸与纸板产能（万吨） 需求量（万吨） 产能增速 需求增速 20,000 25% 1520% ,000 15% 10,000 10% 5,000 5% 0 0% 数据来源：中国造纸工业2010年度报告、兴业证券研究所 图46 铜版纸产能及需求测算 铜版纸产能（万吨） 需求量（万吨） 产能增速 需求增速 1,400 50% 1,200 40% 1,000 30% 800 20% 600 10% 400 200 0% 0 -10% 数据来源：兴业证券研究所 图47 新闻纸产能及需求测算 新闻纸产能（万吨） 需求量（万吨） 产能增速 需求增速 700 50% 600 40% 500 30% 400 20% 300 10% 200 100 0% 0 -10% 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 18 -
行业投资策略 图48 非涂布印刷书写纸产能及需求测算 非涂布印刷书写纸产能（万吨） 需求量（万吨） 产能增速 需求增速 2,500 25% 220% ,000 15% 1,500 10% 1,000 5% 500 0% 0 -5% 数据来源：兴业证券研究所 图49 白纸板产能及需求测算 白板纸产能（万吨） 需求量（万吨） 产能增速 需求增速 3,500 40% 3,000 30% 2,500 2,00020% 1,500 10% 1,000 0% 500 0 -10% 数据来源：兴业证券研究所 图50 箱纸板产能及需求测算 箱板纸产能（万吨） 需求量（万吨） 产能增速 需求增速 4,000 25% 3,500 20% 3,000 2,500 15% 2,000 110% ,500 1,000 5% 500 0 0% 数据来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 19 -
行业投资策略 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 上海地区销售经理： 邓亚萍:021-38565916,dengyp@ 盛英君:021-38565938,shengyj@ 罗龙飞:021-38565795,luolf@ 杨 忱:021-38565915,yangchen@ 郭红卫:021-38565839,guohw@ 王 政:021-38565966,wangz@ 地 址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135） 传 真：021-38565955 北京地区销售经理： 韩吟华:010-66290195,hanyh@ 朱圣诞:010-66290197,zhusd@ 李 丹:010-66290223,lidan@ 肖 霞:010-66290195,xiaoxia@ 郑小平:010-66290223,zhengxiaoping@ 地 址：北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层（100033） 传 真：010-66290200 深圳地区销售经理： 朱元彧:0755-82796036,zhuyy@ 李 昇:0755-82797217,lisheng@ 杨 剑:0755-82790526,yangjian@ 地 址：深圳市福田区益田路4068号卓越时代广场15楼1502-1503（518048） 传 真：0755-82562090 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 20 -
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