平安证券互联网金融行业深度报告.pdf

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证 券 研 究 报 告 行 业 报 告 2013年 11月 25日 行 业 深 度 报 告 互联网金融行业深度报告 群雄逐鹿 变者胜出 互联网渗透率的提升引发的各行业之间的融合、多方需求的共同作用，以及信 息技术进步等原因造就了互联网金融的产生。互联网金融的理想状态是实现便 捷的交易、较少的信息不对称、较低的交易成本和较高的资源配置效率。互联 网企业和传统金融企业在信息处理效率、运营成本、信用品牌、金融专业能力、 风险控制能力等方面各有优劣势。不论是互联网企业还是传统金融企业，或是 参与互联网金融的电商、软硬件提供商、平台运营商、OTO服务供应商，只有 顺应模式改变及时变革，才能在互联网金融的大潮中屹立不倒，分享红利。 近年来电商渠道蓬勃发展，传统零售分流严重。龙头电商已经走出可持续的成 功盈利模式，解决信息不对称，重构产业链，效率优势明显，线上线下之争日 渐明朗。我们认为 O2O 模式对传统零售业机会有限，未来融入电商供应链是发 展方向。在这一过程中，第三方支付应运而生，成为集物流、信息流、资金流 的大数据整合者。银行和第三方支付机构角逐大数据领域，并在理财业务、在 线信用贷款业务、结算业务等领域展开竞争。基于第三方支付的金融业务对银 行在存款、贷款和结算业务量上不构成明显威胁，但将加速利率市场化进程， 尤其是在现阶段加速存款利率市场化的进程。 形式多样的互联网金融模式正在演绎。不论是 P2P 贷款、众筹、直销银行、社 区银行，还是网络保险渠道、网络券商等模式，都是基于互联网技术和大数据 的创新，或者传统金融为提升效率应对竞争的进步。在这些形式多样的模式中， 个人消费群体成为提供服务和争夺的对象，互联网金融在繁多零售数据的集成 和处理上将优势发挥到极致。基于传统金融企业在零售领域和互联网金融服务 群体的部分错位竞争、对金融专业化的更好掌握、以及金融互联网化的加速开 展，我们不认为传统金融企业的主导地位将被撼动，但失去部分市场份额、收 窄目前的利润率水平将成为必然。 在互联网金融发展的过程中，互联网企业对金融的涉足带来了部分传媒企业的 投资机会；支付业务尤其是移动支付的蓬勃兴起，带来了硬件提供商、平台运 营商、OTO服务供应商的投资机会；众多企业都需要进行软件应用和机具更新， 带来 IT行业的投资机会。在互联网金融群雄逐鹿的时代，有望实现变革、分享 红利的企业都将有可能成为具备价值的投资标的。我们重点推荐东方财富、上 海钢联、天喻信息、同方国芯、石基信息、金证股份和聚龙股份。 证券分析师 励雅敏 投资咨询资格编号:S1060513010002 021-38635563 liyamin860@ 卢 山 投资咨询资格编号 S1000511060001 0755-22626227 Lushan498@ 耿邦昊 投资咨询资格编号 S1060512070001 0755-22625433 gengbanghao458@ 王宇轩 投资咨询资格编号 S1060513020001 021-38633846 WANGYUXUAN535@ 徐 问 投资咨询资格编号 S1060513050003 0755-22622625 xuwen007@ 肖乐乐 投资咨询资格编号 S1060513100001 021-38636275 XIAOLELE077@ 缴文超 投资咨询资格编号 S1060513080002 010-59730729 JIAOWENCHAO233@ 郝蕾 投资咨询资格编号 S1060512080002 0755-22627303 HAOLEI428@ 符健 投资咨询资格编号 S1060513060002 010-59730720 FUJIAN296@ 研究助理 刘欣琦 一般证券从业资格编号 S1060113090035 010-59730725 LIUXINQI871@ 互联网金融·行业深度报告 2/200 股票名称 股票代码 股票价格 2013-11-22 EPS（元/股） PE（倍） 评级 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E 天喻信息 300205 推荐 同方国芯 002049 推荐 东方财富 300059 推荐 上海钢联 300226 推荐 石基信息 002153 推荐 金证股份 600446 推荐 恒生电子 600570 推荐 聚龙股份 300202 强烈推荐 新北洋 002376 推荐 广电运通 002152 推荐 互联网金融·行业深度报告 3/200 正文目录 第一章 互联网金融产生的背景和发展路径 ...................................................................... 18 一、什么是互联网金融？ ................................................................................................. 18 金融的本质 ....................................................................................................... 18 互联网金融的理想状态 ..................................................................................... 19 二、互联网金融产生和发展的原因 .................................................................................. 19 互联网的渗透引发行业融合.............................................................................. 19 多方需求的共同作用 ........................................................................................ 20 技术进步提升配置效率 ..................................................................................... 22 三、互联网和金融机构的比较优势 .................................................................................. 23 互联网行业的优势 ............................................................................................ 23 互联网行业的劣势 ............................................................................................ 25 传统金融机构的优势 ........................................................................................ 26 传统金融机构的劣势 ........................................................................................ 27 四、互联网金融可能的发展路径 ...................................................................................... 27 颠覆之路漫漫而修远 ........................................................................................ 28 第一阶段：虚拟渠道扩张 ................................................................................. 29 第二阶段：数据推动融合 ................................................................................. 29 第三阶段：平台胜者为王 ................................................................................. 30 第二章 业务类型决定互联网企业涉足金融的方式 ........................................................... 31 一、互联网行业对金融业务的渗透 .................................................................................. 31 互联网企业的分类 ............................................................................................ 31 企业类型决定涉足金融的方式 .......................................................................... 32 二、推荐标的 ................................................................................................................... 35 东方财富—垂直类互联网金融服务平台龙头 .................................................... 35 上海钢联：垂直领域互联网公司涉足互联网金融服务的优质模板 ................... 36 第三章 电商改变商业竞争格局，孕育第三方支付诞生 ................................................... 39 一、互联网进军传统零售，行业格局巨变 ....................................................................... 39 引言——科技进步培育了第三方支付，电子商务的蓬勃发展是第三方支付兴起的 推动力 ....................................................................................................................... 39 电商渠道蓬勃发展，传统零售分流严重 ........................................................... 40 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 4/200 龙头电商已经走出可持续的成功盈利模式 ........................................................ 43 电商效率优势明显，线上线下之争日渐明朗 .................................................... 49 二、大数据提升运营效率，产业链重构正在发生 ............................................................ 53 传统零售模式加剧供需双方信息不对称，产业链条效率低下 .......................... 53 互联网渠道的核心：解决信息不对称，提升商业经营效率 .............................. 55 依托 O2O，零售业未来的变革路径 ................................................................. 59 三、第三方支付，物流、信息流、资金流的整合者 ......................................................... 62 第三方支付的产生、类型和发展趋势 ............................................................... 63 降低信用成本、提升资金效率，推动传统企业向互联网转型 .......................... 69 第三方支付机构跨界冲动强烈，迅速渗透传统金融领域 .................................. 72 第四章 银行和第三方支付公司，角逐大数据王者 ........................................................... 75 一、基于大数据基础上的金融业务 .................................................................................. 75 二、第三方支付鏖战理财业务——余额宝们能否撼动活期存款....................................... 75 海外第三方支付公司发展起来的货币市场基金业务的兴衰 .............................. 75 中国目前货币市场基金发展情况 ...................................................................... 78 第三方支付对银行理财业务的影响——影响活期存款，但程度不深................ 79 三、企业融资业务——在线信用贷款 ............................................................................... 80 四、第三方支付对银行支付业务的影响——未来影响银行结算收入有限 ........................ 81 第五章 多模式的互联网金融正在演绎，传统银行直面挑战 ............................................ 83 一、互联网与金融的相互推进 .......................................................................................... 83 互联网渗透率提高是金融互联网化的推动因素 ................................................ 83 用户与技术双轮驱动，互联网金融已然不可阻挡 ............................................. 84 互联网金融是满足多层级客户融资和理财需求的重要手段 .............................. 88 二、P2P 贷款——贯彻互联网人人分享精神的最佳体现 ................................................. 90 P2P 贷款的简要介绍 ........................................................................................ 90 以 Lending Club 为例看海外 P2P 贷款 ............................................................ 91 直接 P2P 贷款的中国模板——人人贷 .............................................................. 93 从运营模式看中国发展 P2P 贷款的桎梏 .......................................................... 96 中美 P2P 市场发展结果的思考 ........................................................................ 98 中国 P2P 贷款领域蕴含的风险分析 ................................................................. 99 三、众筹——拉近理想和现实 ........................................................................................ 100 四、无限的边界——基于互联网的银行上线（直销银行） ............................................ 102 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 5/200 五、依托互联网和现代 IT 技术的社区银行 .................................................................... 107 美国社区银行简要介绍以及发展情况 ............................................................. 107 我国社区银行——理念已经升级，通过交叉销售扩大收入来源 ...................... 111 第六章 网络保险盛宴，机遇大于挑战 ........................................................................... 112 一、保险行业现有营销渠道分析 .................................................................................... 112 过去 20 年保险业大发展 ................................................................................. 112 保险公司现有营销渠道 ................................................................................... 112 二、中国网络保险发展情况 ........................................................................................... 113 中国网络保险发展历程 ................................................................................... 113 中国网络保险现状和市场规模 ........................................................................ 114 三、中国网络保险发展的特点 ........................................................................................ 115 中国网络保险消费的群体特征 ........................................................................ 116 中国网络保险消费的产品特征 ........................................................................ 117 中国网络保险消费的市场特征 ........................................................................ 118 四、中国网络保险发展的四类模式 ................................................................................ 118 保险公司自建网络销售平台............................................................................ 119 专业网络保险中介平台 ................................................................................... 121 兼业网络保险销售的电子购物平台 ................................................................. 123 专业化的网络保险公司 ................................................................................... 123 五、国外网络保险的发展状况 ........................................................................................ 124 美国网络保险发展简介 ................................................................................... 124 日本网络保险发展简介 ................................................................................... 125 六、网络保险对我国保险业带来的影响 ......................................................................... 126 七、网络保险对保险公司风控提出的挑战 ..................................................................... 127 第七章 创新和特色化经营，券商应对互联网冲击的有效方式..................................... 129 一、网络券商是互联网与证券行业融合的主要形式 ....................................................... 129 二、网络券商的三种路径及盈利性分析 ......................................................................... 129 嘉信理财的发展路径 ...................................................................................... 129 E-Trade 的发展路径 ....................................................................................... 133 乐天证券的发展路径 ...................................................................................... 136 海外网络券商的模式对比 ............................................................................... 138 三、对我国证券行业的启示 ........................................................................................... 139 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 6/200 如果放开网上开户互联网企业极有可能介入网上经纪业务 ............................ 139 开拓创新业务和走特色化经营路线是应对互联网金融冲击的有效方式 .......... 139 大券商应开展机构业务，小券商应拓展差异化业务 ....................................... 141 第八章 移动支付蓬勃兴起，OTO是行业发展趋势 ....................................................... 143 一、我国支付体系及发展进程 ........................................................................................ 143 我国支付体系 ................................................................................................. 143 支付发展历程 ................................................................................................. 143 二、支付行业仍处在快速增长阶段，移动支付增速最高 ............................................... 146 支付行业长期都将是朝阳行业 ........................................................................ 146 互联网支付是朝阳行业中增长最快的领域 ...................................................... 146 线下收单以银行卡 POS 收单为主 .................................................................. 147 线上支付快速增长 .......................................................................................... 147 支付行业竞争格局——线下老大银联惜败线上战场 ....................................... 148 结论 ................................................................................................................ 149 三、支付方式变革中的支付机构 .................................................................................... 149 支付机构——中国银联 ................................................................................... 149 第三方支付代表公司 ...................................................................................... 150 电信运营商 ..................................................................................................... 151 银行 ................................................................................................................ 152 四、移动互联网支付工具 ............................................................................................... 152 移动支付发展的三个阶段 ............................................................................... 152 第三代移动支付以运营商为推动主体 ............................................................. 153 第三代移动支付的商业模式............................................................................ 155 五、移动支付产业链分析 ............................................................................................... 156 移动支付产业链 .............................................................................................. 156 结论 ................................................................................................................ 159 六、总结 ......................................................................................................................... 161 移动互联网兴起催生金融支付历史性大变局： .............................................. 161 第三代移动支付即将蓬勃兴起： .................................................................... 161 商业模式逐渐清晰，掌握移动支付入口就掌握了未来无限商机： ................. 161 运营商是第三代移动支付推动主体，推广节奏将明显加快： ........................ 161 推广阶段硬件提供商受益，普及阶段平台商和 OTO 服务提供商受益： ........ 161 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 7/200 七、标的推荐 ................................................................................................................. 162 天喻信息——金融支付互联网化首选收益标的 .............................................. 162 同方国芯——芯片国产化龙头 ........................................................................ 163 第九章 大战伊始军火先行，机会盎然的 IT 行业 ........................................................... 164 一、互联网金融时代的 IT 投资图谱 ............................................................................... 164 产品合作伙伴的 IT 机会：受益最早，短期暴发性最确定的领域 ................... 165 金融企业的 IT 机会：沉睡的雄狮，具备成倍增长潜力的千亿级大市场 .... 168 互联网企业的 IT 机会：参战与辅战皆得，持续高歌猛进的行业性机会 .... 171 二、充满个股投资机会的 IT 行业 ................................................................................... 174 石基信息 ......................................................................................................... 174 金证股份 ......................................................................................................... 178 恒生电子：金融 IT 巨头 ................................................................................. 180 聚龙股份 ......................................................................................................... 184 新北洋 ............................................................................................................ 188 广电运通 ......................................................................................................... 191 第十章 互联网金融风险，不可忽视的监管 .................................................................... 195 一、互联网金融的风险 ................................................................................................... 195 技术风险 ........................................................................................................... 195 业务风险 ........................................................................................................... 195 法律风险 ........................................................................................................... 197 二、互联网金融的监管政策建议 .................................................................................... 198 美国相关的监管政策 ......................................................................................... 198 我国互联网金融的监管建议 .............................................................................. 199 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 8/200 图表目录 图表 1 金融行业的本质 ........................................................................................................ 18 图表 2 理想的互联网金融：信息系统完善、风险控制有效，中介机构消失 ................. 19 图表 3 互联网普及率超过 40% ............................................................................................ 20 图表 4 线下购买行为向线上行为转移 ................................................................................ 20 图表 5 O2O 电商的线上和线下融合 ................................................................................... 20 图表 6 阿里巴巴平台商户融资需求调研结果 .................................................................... 21 图表 7 互联网企业积累了巨大的流量 ................................................................................ 21 图表 8 网游和广告已经证明了流量的巨大价值 ................................................................ 21 图表 9 基金公司收入下降，渠道维护成本却逐步提高 .................................................... 22 图表 10 互联网通过技术进步提升金融行业的配置效率 .................................................... 22 图表 11 网购消费已经成为习惯 ............................................................................................ 23 图表 12 乐天信用卡与一般信用卡开户流程比较 ................................................................ 24 图表 13 互联网技术突破了规模化瓶颈，实现长尾效应 .................................................... 24 图表 14 互联网公司用户规模庞大 ........................................................................................ 25 图表 15 互联网公司产品用户 ................................................................................................ 25 图表 16 通过聚合产品功能和优化体验提升粘性 ................................................................ 25 图表 17 互联网贷款规模增速快，但占比小 ........................................................................ 28 图表 18 企业客户依然是利差创收大户 ................................................................................ 28 图表 19 余额宝规模借助虚拟渠道迅速扩张 ........................................................................ 29 图表 20 阿里小贷通过数据分析完成贷款发放的整个流程 ................................................ 30 图表 21 按照业务类型划分的互联网企业 ............................................................................ 31 图表 22 不同类型公司的用户规模、年度和数据商业属性差别较大................................. 32 图表 23 百度与华夏基金联合推出百度理财产品 ................................................................ 33 图表 24 多家资产管理公司在淘宝理财频道销售产品 ........................................................ 33 图表 25 东方财富将流量导向旗下天天基金网实现理财产品销售..................................... 34 图表 26 B2B 电子商务模式分类 ............................................................................................ 34 图表 27 电商平台通过对数据的挖掘提供资金支持 ............................................................ 35 图表 28 科技改变生活的方方面面 ........................................................................................ 40 图表 29 中国网民数量及增速 ................................................................................................ 40 图表 30 中国网购消费者数量（万人）及渗透率 ................................................................ 40 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 9/200 图表 31 中国网购市场交易金额（亿元） ............................................................................ 41 图表 32 我国网购 C2C 市场份额 ........................................................................................... 41 图表 33 中国网购 B2C 市场份额 ........................................................................................... 41 图表 34 淘宝系销售规模及增速 ............................................................................................ 41 图表 35 季度网购规模及占社零总额比例 ............................................................................ 41 图表 36 网购增速与传统零售增速比较（季度） ................................................................ 41 图表 37 连锁百强企业与电商市场份额变化 ........................................................................ 42 图表 38 网购增速与传统零售增速比较（季度） ................................................................ 42 图表 39 我国网购市场品类占比 ............................................................................................ 42 图表 40 我国服装网购渗透率 ................................................................................................ 42 图表 41 图书、化妆品网购渗透率 ........................................................................................ 43 图表 42 3C、家电品类网购渗透率 ........................................................................................ 43 图表 43 不同品类受电商渠道冲击程度 ................................................................................ 43 图表 44 平台型电商龙头的三种不同成功模式 .................................................................... 44 图表 45 聚石塔平台的运作模式 ............................................................................................ 45 图表 46 京东商城融资历程 .................................................................................................... 46 图表 47 一号店销售额（亿元）及增速 ................................................................................ 46 图表 48 一号店供应链建设情况 ............................................................................................ 46 图表 49 一号店运营成本分拆（元/每订单） ....................................................................... 47 图表 50 一号店与传统超市存货周转比较 ............................................................................ 47 图表 51 公司季度累计收入增速 ............................................................................................ 48 图表 52 公司季度毛利率 ........................................................................................................ 48 图表 53 公司季度销售+管理费用率 ...................................................................................... 48 图表 54 公司季度累计营业利润率 ........................................................................................ 48 图表 55 公司季度存货周转天数 ............................................................................................ 48 图表 56 公司季度应付账款周转天数（含票据） ................................................................ 48 图表 57 公司季度易购含税收入及增速 ................................................................................ 49 图表 58 公司易购收入占总收入比 ........................................................................................ 49 图表 59 苏宁云商的金融业务布局 ........................................................................................ 49 图表 60 传统渠道供应链模式 ................................................................................................ 50 图表 61 电子商务供应链模式 ................................................................................................ 50 图表 62 一号店与实体超市费用分拆 .................................................................................... 51 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 10/200 图表 63 一号店与传统超市费用率比较 ................................................................................ 51 图表 64 需求散状分布下的供应链布局 ................................................................................ 52 图表 65 需求密集分布下的供应链布局 ................................................................................ 52 图表 66 黑猫宅急便（上海）冷冻冷藏配送流程 ................................................................ 52 图表 67 传统品牌分销体系 .................................................................................................... 53 图表 68 重点百货企业毛利率水平 ........................................................................................ 54 图表 69 与国际服装品牌存货周转率比较 ............................................................................ 54 图表 70 沃尔玛基于物流配送体系的外延扩张 .................................................................... 54 图表 71 沃尔玛存货周转天数 ................................................................................................ 54 图表 72 A 股超市公司存货周转天数 .................................................................................... 55 图表 73 A 股超市公司应付账款周转天数 ............................................................................ 55 图表 74 主要生活服务类 O2O 企业及收入来源 ................................................................... 56 图表 75 NTT docomo 开发的 Shoplat 软件............................................................................ 56 图表 76 菜鸟物流“双十一”协作体系 ..................................................................................... 57 图表 77 深圳社区“猫屋” ......................................................................................................... 57 图表 78 国内本地生活服务 O2O 在线市场规模 ................................................................... 58 图表 79 国内餐饮行业 O2O 市场规模................................................................................... 58 图表 80 传统商品零售或服务企业 O2O 模式创新案例 ....................................................... 59 图表 81 部分区域传统超市企业开启了 O2O 探索 ............................................................... 60 图表 82 品牌企业 O2O 路径 .................................................................................................. 60 图表 83 部分品牌线上(淘宝官方渠道)销售情况 .................................................................. 61 图表 84 国内传统百货公司的转型和发展规划 .................................................................... 62 图表 85 我国第三方支付市场增长迅速 ................................................................................ 63 图表 86 我国银行卡渗透率稳步提升，但仍不到 50% ........................................................ 64 图表 87 我国网购规模与互联网支付规模同步增长 ............................................................ 64 图表 88 第三方支付交易规模结构 ........................................................................................ 65 图表 89 第三方互联网支付市场份额 .................................................................................... 65 图表 90 第三方移动支付市场份额 ........................................................................................ 65 图表 91 第三方支付核心企业交易规模 单位：万亿 ........................................................ 65 图表 92 第三方支付牌照类别及与银行支付的比较 ............................................................ 66 图表 93 我国对于第三方支付进行了非常细致的管理 ........................................................ 66 图表 94 中国手机渗透率低于其他发达国家和地区 ............................................................ 67 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 11/200 图表 95 移动支付是 O2O 产业链的重要服务环节 ............................................................... 67 图表 96 我国移动支付市场规模与增速 ................................................................................ 67 图表 97 亚马逊 1998 年至 2012 年一直保持高速的销售增长（单位：千美元） ............. 68 图表 98 美国 18 岁以上成年人网络使用率统计 .................................................................. 68 图表 99 通过 Paypal 支付的金额不断攀高 ........................................................................... 69 图表 100 全球非现金结算量（单位：十亿）——金砖四国增长迅速................................. 69 图表 101 支付宝提供了个人信用证的功能 ............................................................................ 70 图表 102 阿里巴巴业务体系 .................................................................................................... 70 图表 103 主要独立第三方支付企业服务类型及盈利模式 .................................................... 71 图表 104 第三方支付实现信息流、物流和资金流的整合 .................................................... 72 图表 105 第三方手机支付能够打破银行、运营商之间藩篱，实现用户全覆盖 ................. 72 图表 106 Paypal 基金的份额增长非常迅速 ............................................................................ 73 图表 107 余额理财客户 90%来自乐天 .................................................................................... 74 图表 108 乐天银行超级贷款余额稳定增长 ............................................................................ 74 图表 109 资本市场对第三方支付机构的高估值体现其发展潜力 ........................................ 74 图表 110 Paypal 基金的份额增长非常迅速 ............................................................................ 76 图表 111 Paypal 基金的总回报下降速度较快 ........................................................................ 76 图表 112 美国共同基金结构 .................................................................................................... 77 图表 113 Paypal 基金收益率波动 ............................................................................................ 78 图表 114 货币基金的规模情况近几年不断增长 .................................................................... 79 图表 115 货币基金收益率在短期限投资端有较强吸引力 .................................................... 79 图表 116 中国网民规模十年增长十倍（亿人） .................................................................... 83 图表 117 中国手机网民规模五年增长近十倍（亿人） ........................................................ 83 图表 118 中国互联网渗透率仍在保持超越全球的速度增长 ................................................ 84 图表 119 金融核心消费人群定义主要由核心中产阶级组成 ................................................ 84 图表 120 金融核心消费人群对于传媒媒体的阅读呈很明显的逐年下降趋势 ..................... 85 图表 121 金融核心消费人群对互联网的使用明显高于人群总体 ........................................ 85 图表 122 金融核心消费人群移动互联网的使用频率甚至高于人群总体近一倍 ................. 85 图表 123 互联网最大的创新源自其强大的平台价值 ............................................................ 86 图表 124 互联网几乎在全方位的支持金融行业的转变 ........................................................ 87 图表 125 P2P 信贷业务流程 ..................................................................................................... 87 图表 126 阿里小贷业务流程 .................................................................................................... 87 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 12/200 图表 127 互联网信用贷款业务流程 ........................................................................................ 88 图表 128 个人和企业生命周期与融资需求 ............................................................................ 89 图表 129 从个人理财投放角度看理财资金的需求 ................................................................ 89 图表 130 互联网借贷服务行业信用数据来源 ........................................................................ 91 图表 131 Lending Club 不同类别客户对应的贷款利率 ......................................................... 92 图表 132 Lending Club 不同类别客户对应的贷款安排费用 ................................................. 92 图表 133 基于互联网技术的 Lending Club 总贷款额正在保持每年惊人的倍数增长趋势 . 93 图表 134 人人贷不同借款期限、地域所占成交总额比较 .................................................... 94 图表 135 人人贷的信贷投放上升速度非常迅速 .................................................................... 94 图表 136 人人贷风险准备金增长情况 .................................................................................... 95 图表 137 人人贷不良贷款情况 ................................................................................................ 95 图表 138 目前中国 P2P 贷款的主要业务模式 ........................................................................ 96 图表 139 互联网信用贷款企业的梯队分化 ............................................................................ 97 图表 140 JICC 会员类型统计 ................................................................................................... 97 图表 141 2013 年以来 P2P 平台倒闭、欠款一览 ................................................................... 99 图表 142 众筹模式的流程 ...................................................................................................... 101 图表 143 HSBC 的直销银行 First Direct................................................................................ 102 图表 144 HSBC 官方界面 ....................................................................................................... 102 图表 145 Capital One 集团的 Capital One 360 ....................................................................... 103 图表 146 Barclays’ Direct（ING Direct 英国） ..................................................................... 103 图表 147 ING 目前还控股的澳大利亚 ING Direct ............................................................... 103 图表 148 ING 官方 .................................................................................................................. 103 图表 149 Capital One 360 的直销银行可以开立多种多样的账户 ....................................... 104 图表 150 开立账户填写的信息也相对简单 .......................................................................... 104 图表 151 北京银行的直销银行 .............................................................................................. 105 图表 152 美国网上银行与同期银行平均利率水平比较 ...................................................... 106 图表 153 InsWeb 公司年收入情况（百万美元） ................................................................. 107 图表 154 2010 年美国银行业基本结构 ................................................................................. 108 图表 155 2012 年末社区银行资产结构占比 ......................................................................... 108 图表 156 30 年间美国银行业资产增长情况 ......................................................................... 109 图表 157 全美不同类型银行税前 ROA 比较 ........................................................................ 109 图表 158 社区银行与一般商业银行 ROA 比较 .................................................................... 110 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 13/200 图表 159 社区银行资产业务派生的中间业务占比很低 ...................................................... 110 图表 160 平均资产收益率情况-社区银行定价有优势 ......................................................... 110 图表 161 社区银行息差具有一定优势 .................................................................................. 110 图表 162 社区银行同一般商业银行中间业务收费情况 ...................................................... 110 图表 163 1991-2012 年中国人身保险保费收入逐年递增 .................................................... 112 图表 164 2012 年中国人身保险市场保费构成比例 ............................................................. 113 图表 165 中国保险业电子商务发展路径 .............................................................................. 114 图表 166 中国电子商务模式 .................................................................................................. 114 图表 167 中国网络购物消费总额和占比逐年提升 .............................................................. 115 图表 168 中国网络保费收入和占比逐年提升 ...................................................................... 115 图表 169 中国网络保险购买群体呈现年轻化特征 .............................................................. 116 图表 170 中国网络保险购买群体呈现男性化特征 .............................................................. 116 图表 171 中国网络保险购买群体地域分布呈现东部特征 .................................................. 117 图表 172 中国网络人身保险呈现短期化简单化特征（13 家主要网销网站信息统计） .. 118 图表 173 中国网络保险营销的四种模式和特点 .................................................................. 119 图表 174 保险公司自建网络保险平台简介 .......................................................................... 119 图表 175 泰康人寿网销保险保费收入逐年递增 .................................................................. 120 图表 176 泰康人寿网销保险保单件数逐年递增 .................................................................. 120 图表 177 泰康在线网销产品一览表 ...................................................................................... 120 图表 178 2011 年泰康人寿网销保险产品保费收入构成 ...................................................... 121 图表 179 2011 年泰康人寿网销保险产品保单件数构成 ...................................................... 121 图表 180 国内主要专业网络保险中介平台 .......................................................................... 122 图表 181 苏宁易购合作伙伴和网销保险产品分类 .............................................................. 123 图表 182 2007-2011 年美国网络汽车保险销售呈现逐年上市趋势 .................................... 124 图表 183 美国消费者购买网络汽车保险意愿调查表 .......................................................... 125 图表 184 Lifenet 成立以来承保保单数量呈现快速增长 ...................................................... 126 图表 185 Lifenet 成立以来承保保单数量月均环比 10%以上 .............................................. 126 图表 186 海外网络券商的发展路径 ...................................................................................... 129 图表 187 1975 年之后美国佣金率大幅下滑 ......................................................................... 130 图表 188 嘉信理财在提升客户体验上所做的改善 .............................................................. 130 图表 189 美国证券行业 90 年代的佣金率水平大幅下滑 .................................................... 131 图表 190 OneSource 账户的具体功能.................................................................................... 131 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 14/200 图表 191 嘉信理财的管理资产规模远远超过行业增速 ...................................................... 132 图表 192 利息和资产管理业务是嘉信理财的主要收入来源 .............................................. 132 图表 193 嘉信理财的 ROE 持续超越行业 ............................................................................ 133 图表 194 E-Trade 在网络券商中的综合服务能力处于行业领先地位 ................................. 133 图表 195 E-Trade 成立之初每日成交量增速惊人 ................................................................ 134 图表 196 单纯的零售经纪业务使得 E-Trade 初期的盈利水平低于行业平均 .................... 134 图表 197 E-Trade 多元化经营的发展路径 ............................................................................ 135 图表 198 利息收入成为了 E-Trade 重要的收入来源 ........................................................... 135 图表 199 E-Trade 缺乏对金融产业链的深度拓展 ROE 持续低于同业 ............................... 136 图表 200 近年来 E-Trade 银行业务的不良率高于同业 ....................................................... 136 图表 201 乐天集团的业务领域 .............................................................................................. 137 图表 202 乐天证券新开户中乐天会员的比例非常高 .......................................................... 137 图表 203 包括乐天证券在内的金融板块不是乐天集团的创收板块................................... 138 图表 204 E-Trade、嘉信理财和乐天证券经营模式优劣势对比.......................................... 138 图表 205 互联网企业的优势在于其强大的获客能力 .......................................................... 139 图表 206 美国证券行业 ROE 水平并没有因为佣金率放开而趋势性下降 ......................... 140 图表 207 美国证券行业在 20 世纪 70 年代后机构业务逐步兴起....................................... 140 图表 208 美国证券行业收入结构日趋多元化 ...................................................................... 141 图表 209 我国创新大会以来行业创新业务层出不穷 .......................................................... 141 图表 210 互联网企业与传统券商竞争优势对比 .................................................................. 142 图表 211 我国机构业务发展空间巨大 .................................................................................. 142 图表 212 支付工具变迁历程 .................................................................................................. 143 图表 213 电子支付发展阶段 .................................................................................................. 144 图表 214 支付工具变迁历程 .................................................................................................. 145 图表 215 2009-2016 年中国支付机构交易规模 .................................................................... 146 图表 216 2009-2016 年中国第三方支付行业交易规模结构 ................................................ 147 图表 217 2006-2012 年中国居民社会消费品零售以及银行卡消费额状况 ........................ 147 图表 218 2009-2016 年中国第三方互联网支付市场交易规模 ............................................ 148 图表 219 2012 年中国支付机构互联网支付市场竞争格局 ................................................. 148 图表 220 中国银联业务体系 .................................................................................................. 150 图表 221 阿里巴巴业务体系 .................................................................................................. 150 图表 222 中国移动移动支付业务体系 .................................................................................. 151 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 15/200 图表 223 移动支付发展的三个阶段 ...................................................................................... 152 图表 224 移动支付的三大功能领域 ...................................................................................... 153 图表 225 NFC 模块及全卡方案原理 ..................................................................................... 154 图表 226 中国移动移动支付平台 .......................................................................................... 155 图表 227 NFC 在航空方面应用的案例 ................................................................................. 156 图表 228 全国联网 POS 机近年快速增长（单位：万台） ................................................. 157 图表 229 NFC 手机硬件及功能 ............................................................................................. 157 图表 230 NFC 支付用卡片供应商列表 ................................................................................. 158 图表 231 移动支付产业链 ...................................................................................................... 158 图表 232 日本 NTT DoCoMo 移动支付产业链模式 ............................................................ 159 图表 233 移动支付中 SWP-SIM 卡市场空间测算 ................................................................ 160 图表 234 中国生活服务 O2O 规模持续扩张 ......................................................................... 161 图表 235 互联网金融正在创造着一个又一个新的商业模式 .............................................. 164 图表 236 互联网金融时代 A 股 IT 行业投资图谱 ................................................................ 165 图表 237 中国机构投资者管理资产规模 5 年增长近 4 倍 .................................................. 166 图表 238 国内证券业 IT 解决方案市场容量估计仅 10 亿元规模，基金 IT 解决方案市场容 量估计更小 ......................................................................................................................... 167 图表 239 基金公司业务系统示意图，直销和 TA 只是诸多子系统中的一部分 ................ 167 图表 240 互联网金融的改造有望带来资产管理 IT 市场呈倍数的爆发式增长 ................. 168 图表 241 中国银行业 IT 支出是一个千亿级的大市场 ......................................................... 169 图表 242 中国银行业 IT 支出显著低于全球平均水平 ......................................................... 169 图表 243 中国银行业 IT 解决方案市场存在严重低估的可能性 ......................................... 170 图表 244 国内金融龙头企业收入和利润规模比互联网龙头企业大一个数量级（亿元） 170 图表 245 中国第三方支付规模成功跨国 10 万亿关口，未来仍将保持持续较快增长 ..... 171 图表 246 2009-2016 年中国第三方支付行业交易规模结构现实线下收单和互联网支付仍 是绝对主体 ......................................................................................................................... 172 图表 247 2012 年中国第三方支付不同业务类型发展比较 ................................................. 172 图表 248 腾讯的收入和利润持续保持了较快增长（亿元） .............................................. 173 图表 249 百度的收入和利润增速持续靓丽（亿元） .......................................................... 173 图表 250 腾讯和百度的研发支出过去三年 CAGR 高达 60%（亿元） ............................. 174 图表 251 公司业务结构图 ...................................................................................................... 175 图表 252 公司营业收入及增长率、归属母公司净利润及增长率（单位：亿元） ........... 175 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 16/200 图表 253 公司酒店信息管理系统在五星级酒店市场份额超过 90% .................................. 176 图表 254 石基信息支持服务总用户数（单位：家） .......................................................... 176 图表 255 西软科技总用户数（单位：家） .......................................................................... 176 图表 256 中国五星级酒店数量及增长率（单位：家） ...................................................... 177 图表 257 中国五星级酒店数量及增长率（单位：家） ...................................................... 177 图表 258 南京银石签约项目（单位：个） .......................................................................... 178 图表 259 券商集中交易系统份额显示金证与恒生已成为国内证券软件业的双寡头 ....... 179 图表 260 证券市场交易量份额显示金证已占近半壁江山，目前市场排名第一 ............... 179 图表 261 公司与支付宝和银联合作开展互联网金融业务 .................................................. 179 图表 262 恒生电子各类业务市场占有率 .............................................................................. 181 图表 263 恒生电子主营收入构成 .......................................................................................... 181 图表 264 2000-2012 公司管理费用及增长率 ........................................................................ 182 图表 265 公司积极部署互联网金融业务 .............................................................................. 183 图表 266 公司营收结构图 ...................................................................................................... 184 图表 267 聚龙股份部分产品 .................................................................................................. 185 图表 268 纸币清分机市场规模（单位：亿元） .................................................................. 185 图表 269 小型纸币清分机市场份额估算图（2012 年） ..................................................... 186 图表 270 我国 ATM 机保有量及增长率（单位：万台） .................................................... 186 图表 271 每百万人拥有 ATM 机数量（单位：万台） ........................................................ 187 图表 272 ATM 机市场空间估算 ............................................................................................. 187 图表 273 聚龙 ATM 机 ............................................................................................................ 187 图表 274 公司主营业务收入结构图 ...................................................................................... 188 图表 275 基于两大核心技术的部分产品 .............................................................................. 189 图表 276 公司海外市场营收状况（单位：亿元） .............................................................. 189 图表 277 嵌入式热敏打印机 .................................................................................................. 190 图表 278 嵌入式扫描仪 .......................................................................................................... 190 图表 279 鞍山博纵部分点验钞机和纸币清分机 .................................................................. 190 图表 280 2008-2012 年全球主要 ATM 品牌在中国市场的销售量、市场占有率及排名情况 191 图表 281 2010-2012 年公司研发费用支出及占比 ................................................................ 191 图表 282 公司应对互联网大潮推出的移动互联金融服务平台 .......................................... 192 图表 283 多功能的 VTM 机 ................................................................................................... 193 图表 284 丰富的 VTM 产品 ................................................................................................... 194 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 17/200 图表 285 典型的 P2P 平台预防信用风险的手段 .................................................................. 196 图表 286 P2P 平台短拆长借的经营模式 ............................................................................... 197 图表 287 非法集资的定义使得互联网金融很容易面临法律风险 ...................................... 198 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 18/200 第一章 互联网金融产生的背景和发展路径 一、什么是互联网金融？ 互联网金融，仿佛在一夜春风之后，成为大家谈论的焦点，好像互联网企业不和金融沾边，金融企 业不触网都不好意思和别人打招呼。但到底什么是互联网金融，在互联网行业、金融行业和资本市 场存在各种各样的看法和争论，到目前为止也没有明确的观点和准确的定义，我们在这里试图通过 对金融本质的探讨来解释互联网金融。 金融的本质 金融的本质功能是融通资金，实现供需双方的匹配，具体形式表现为资金在各个市场主体之间的转 移行为。这种转移必须具备两个条件：一是使用权和所有权的分离，二是分离带有成本，表现为利 息或股息。 广义上来讲，货币发行、保管、兑换、结算等一切和资金流动相关的业务都可以称为金融。这种资 金的流动如果从资金出让方与受让方的接触方式进行分类的话，可以分为直接融资和间接融资，直 接融资最典型的方式就是股权融资，出让方和受让方直接对接；间接融资主要是债权融资，银行借 款是最常见的形式，资金的出让方和受让方不直接进行对接。 由于资金出让方和受让方并没有足够的时间和能力进行对接，中介机构开始出现，并完成资金需求 和供给的匹配。以银行为例，资金出让方将资金存入银行，银行对资金进行统一调度和安排，发放 给贷款企业。出让方获得了存款时银行给予的利息，即资金出让成本；企业贷款时则需要给银行利 息作为资金使用成本，两者的利息差额就是银行的盈利，即信息不对称产生的交易成本。 图表1 金融行业的本质 资料来源：平安证券研究所 资金出让方 中介机构 资金流动 信 息 不 对 称 交易成本：中介机构利润 资金受让方 条件：所有权使用权分离 流本：股息、利息 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 19/200 互联网金融的理想状态 简单来讲，无论资金融通的方式是直接还是间接，只要资金的流通行为是依托互联网技术来实现， 包括传统金融机构利用互联网提高自身的效率的行为，都可以定义为互联网金融，而不应该仅仅局 限于第三方支付、在线理财产品的销售、信用评价审核、金融中介等模式。 这种定义可以涵盖目前市场上的主流观点，但是显然低估了互联网进入对金融行业的影响和未来发 展的潜力。在此，我们更倾向于谢平教授对于互联网金融的定义：支付便捷，市场信息不对称程度 非常低，资金供需双方直接交易，银行、券商和交易所等金融中介都不起作用，可以达到与现在直 接和间接融资一样的资源配置效率，并在促进经济增长的同时，大幅度降低交易成本。 这种互联网金融模式定义的核心是尝试摆脱金融中介在资金流转过程中的作用，将中介结构从市场 交易主体中剔除。在理想的状态下，互联网金融将依托互联网的现金技术和分享、公开、透明的理 念让资金在各种主体之间的流通达到直接、自由的状态，同时通过数据分析控制信用风险，最大程 度的降低违约率，金融中介的作用不断弱化，每个个体都是一个“自金融”。 理想状态下的互联网金融亟需解决的问题已经从传输效率的层面上升到风险控制的创新，只有互联 网实现信用风险的量化和可控制，金融机构的主导地位才会逐渐被削弱。否则互联网金融就是一个 伪命题：互联网企业将取代金融企业成为新的中介。 图表2 理想的互联网金融：信息系统完善、风险控制有效，中介机构消失 资料来源：平安证券研究所 二、互联网金融产生和发展的原因 互联网的渗透引发行业融合 对用户的渗透改变用户消费习惯。在环境优化和终端技术进步的推动下，互联网的渗透率不断提升， 截止 2013 年 6 月中国互联网用户的规模为 亿，渗透率超过 40%。互联网已经成为生活的一部 分，移动互联网的崛起，LBS（手机定位）技术、移动支付、二维码等技术的应用，更是让用户可 以随时随地完成消费行为，便利性大幅提升，越来越多的消费者开始由线下转移至线上。 互联网平台 支付零成本 交易零成本 个体 个体 个体 个体 征信系统完善 风险控制有效 前 提 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 20/200 图表3 互联网普及率超过40% 图表4 线下购买行为向线上行为转移 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：CNNIC，平安证券研究所 对产业的渗透引发产业融合。互联网行业在第三次工业革命中诞生，技术平台和底层架构的特性赋 予了其强大的联接功能，摆脱了传统的时空、地域的限制，覆盖范围、传输效率和时效性都较传统 行业有了质的飞跃。互联网技术开始渗透到各个行业，并引发了以融合为特征的产业革命，产业之 间的技术、产品和服务相互渗透和交叉，一种产品或者服务往往是多个产业生产成果的结晶，原有 的产业界限日益模糊化。 图表5 O2O电商的线上和线下融合 资料来源：平安证券研究所 随着互联网和移动互联网对用户和行业的渗透率的提高和深入，未来互联网行业和其他行业的融合 是必然趋势，传统行业的生产效率会在互联网技术的驱动下或者主动或者被动的提升。同时我们还 应该注意到移动互联网的冲击将会比传统互联网的冲击来的更快、更猛烈。 多方需求的共同作用  中小客户对金融服务的需求强烈 作为盈利机构，以银行为代表的传统金融机构以追求自身利益最大化为运营目的，单位业务规模较 大的客户能够在实现相同收入的情况下有效摊低人力、物业和设备等运营成本和风控成本，利润贡 献占比更高，金融机构的各类资源必然会向大客户倾斜，由此导致对中小客户的产品种类、服务深 度不足。传统金融机构的主要业务是中高额贷款，民间私企、小额贷款涉及的较少，而小额贷款在 民间的需求量是巨大的。根据阿里巴巴平台调研数据，约 89%的企业客户需要融资，%的客户 需要无抵押贷款，融资需求在 50 万以下的企业约占 %，200 万以下的约占 %。 0 10 20 30 40 50 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 本地生活服务O2O在线市场规模（亿） 增长率（%） 消费者 网络平台实体门店 信息通知和反馈 订单处理 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 21/200 图表6 阿里巴巴平台商户融资需求调研结果 资料来源：2009阿里巴巴调研数据，平安证券研究所  互联网企业多样化变现方式的探索 互联网企业积累了巨大的流量。中国互联网行业经过近 30 年的发展，产生了以百度、阿里和腾讯为 代表的大型互联网企业，根据 2013 年的最新统计结果，目前全球独立用户访问量前 20 的网站中， 中国有 5 家网站上榜。移动互联网应用也已经拥有数以亿计的用户，并仍在快速增加，2013 年 6 月， 微博注册用户数量为 亿，7 月 25 日，腾讯宣布微信用户数量突破 4 亿，预计年度突破 5 亿。 变现方式多样化成为趋势。互联网行业典型的商业模式是通过免费的应用吸引足够多的用户，然后 利用不同的方式对用户进行商业价值的开发，互联网广告和网络游戏的快速发展已经证明了互联网 用户的巨大价值。在通过广告和游戏对大量的用户资源完成第一阶段的变现之后，仍然有大量的冗 余流量价值未被开发，因此拓展至其他行业进行附加利润获取成为趋势，互联网金融的出现，使互 联网公司闲置的客户资源和资产管理公司闲置的投资机会都得到了激活，双方一拍即合。 图表7 互联网企业积累了巨大的流量 图表8 网游和广告已经证明了流量的巨大价值 世界排名 网站 独立访问人数（亿） 1 facebook 2 google 3 youtube 4 雅虎 5 维基百科 6 live 7 腾讯 9 百度 13 淘宝 16 搜狐 19 新浪 资料来源：alexa，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所  资产管理公司对低成本渠道和用户的探索 资产管理公司渠道成本高昂。以基金公司为代表的资产管理公司功能主要集中于产品设计和投资研 发，并未自建渠道直面客户，客户获取成本高昂。Wind 统计数据显示，2013 年上半年 72 家基金公 司共计提取管理费用 亿元，向银行等销售渠道支付了 亿元的客户维护费用即尾随佣金， 尾随佣金整体比例已经达到了 %。大资管背景下的产品供给会越来越丰富，渠道的优势和议价 能力将更加凸显，如何找到低成本的渠道是资管公司的迫切需求。 获得直面客户的机会。资产管理公司产品通过银行和第三方销售渠道进行销售时，销售行在渠道完 成，基金公司只能获得客户姓名、联系方式、产品购买量等简单数据，客户风险评估、资产构成结 银行对小客户服务存在明显的缺失 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 网络游戏规模（亿） 网络广告市场规模（%） 网络游戏规模增速（亿） 网络广告规模增速（%） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 22/200 构等关键数据都掌握在银行手中。通过与互联网公司的合作，基金公司开始直接面对客户，获取用 户的关键数据，资产管理公司可以通过数据分析客户需求，开发相应的理财产品。 图表9 基金公司收入下降，渠道维护成本却逐步提高 资料来源：wind，平安证券研究所 技术进步提升配置效率 交易成本源于信息不对称。金融的本质功能是融通资金，实现供需双方的匹配，由于需求双方 的信息不对称，以银行、证券为代表的一系列金融机构承担起了中介的角色，推动了资金的拥 有权和使用权的分离，实现风险和收益的匹配。这种匹配会大幅度提升资源的有效性，但成本 巨大，具体表现为金融机构的利润、税收。 技术进步降低交易成本。互联网技术的进步，尤其是社交网络、搜索引擎、大数据技术出现以 后，市场信息不对称程度减弱，个人和企业的日常行为可以被充分的记录、查找和分析，并以 此为基础构建风险定价模型，信息处理成本和交易成本大幅度降低。 资源配置有效性提升，中介职能弱化。在供需信息充分透明、交易成本极低的情况下，中介的 职能将会被削弱，资金的供求双方可以进行面对面交易，双方或多方交易可同时进行，通过拍 卖等方式进行定价，供需双方都有透明、公开的机会，市场的公平性和有效性会较传统金融行 业大幅度提高，达到接近完全竞争的理想状态。 图表10 互联网通过技术进步提升金融行业的配置效率 资料来源：CNNIC，平安证券研究所 14% 15% 16% 17% 18% 0 50 100 150 200 250 300 350 2010 2011 2012 2013H1 管理费(亿） 客户维护费（亿） 占比（%） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 23/200 三、互联网和金融机构的比较优势 为了探讨互联网金融行业未来的发展趋势，我们有必要先了解互联网企业和金融行业的比较优势。 只有在充分了解双方竞争优势的基础上才能判断未来双方金融互联网金融这个交集可以依托的手段 和可能的方式，进而判断未来行业的发展趋势。 互联网行业的优势  互联网消费已经成为习惯 中国的互联网行业经过20多年的发展，进入了相对成熟的阶段。网上购物商城、超市提供的产品品 类和第三方支付极大地提高了购物的便捷性，网购消费者数量快速增加，网购渗透率从%提升 至超过40%，网络消费已经成为习惯。 图表11 网购消费已经成为习惯 资料来源：CNNIC，平安证券研究所  信息处理高效、成本低 信息处理的过程可以简单的划分为三个环节：采集、传输和分析。互联网企业的数据采集通过网络 完成，传统金融行业通过纸质问卷调查、人工询问获取数据后再输入至数据库，环节简化，客户的 所有信息都以数据的形式存在，依靠网络进行传输和分析，提升效率的同时降低成本。 以乐天信用卡为例，客户只需要点击“乐天市场”的广告页面进入信用卡的申请页面，填写客户资料并 审核通过后即可收到邮寄过来的卡片，效率远高于物理网点。乐天信用卡员工数仅为永旺信用卡的 1/2,Credit Saison 的 1/3， ROA 大幅领先于主要竞争对手。同样，乐天银行的盈利能力也远高于传 统银行和其他网络银行。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 24/200 图表12 乐天信用卡与一般信用卡开户流程比较 资料来源：公司公告，平安证券研究所  突破规模瓶颈，实现长尾效应 对于企业来讲，尤其是直接面对零售客户的 2C 型企业，用户的整体需求量巨大但单一产品的长尾 需求有限，需求分散和多样化限制了企业的规模效应，无法通过销量摊薄单位产品的成本，如果销 量不足够大，就会造成亏损。 互联网企业则通过技术实现了突破：1）通过网络销售，突破了物理位置的地域限制，实现跨地域供 给规模； 2）在数据分析的帮助下能够达到订制生产，降低库存成本；3）搜索引擎技术发达，降低 了客户寻找商品的成本，利基商品能够更容易的出现在客户面前，提高了销售的可能性。 图表13 互联网技术突破了规模化瓶颈，实现长尾效应 资料来源：平安证券研究所  用户规模庞大，粘度高 目前的大中型银行用户数量均超过千万，平安保险公司的用户已经超过 8000 万，从绝对数量上来讲， 传统金融机构的用户数量并不小，但与互联网公司相比，用户数量还不在同一级别：排名前五的互 联网公司月度覆盖用户数量均超过 4 个亿，对互联网用户的覆盖率超过 90%。腾讯的微信、QQ 等 即时通信、阿里巴巴的支付宝等互联网应用注册用户已经接近或达到 8 个亿。 客户需求：分散、 多样化 突破地域限制网络销售 订制生产降低库存成本数据分析 降低商品寻找成本搜索引擎 规模化瓶颈 互联网技术实现突破 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 25/200 图表14 互联网公司用户规模庞大 图表15 互联网公司产品用户 排名 公司 月度覆盖人数（万） 月度网民覆盖率（%） 1 腾讯 44278 % 2 微软 43194 % 3 360 42526 % 4 搜狐 41025 % 5 百度 40564 % 6 新浪 35291 % 7 阿里巴巴 34469 % 8 迅雷 32289 % 9 网易 29355 % 10 优酷 28494 % 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 在拥有庞大用户的基础上，互联网公司还通过不断的推出新产品、新应用，或者对现有的产品进行 升级，聚合更多的功能，提升用户粘性。但同时我们需要注意到的另外一个问题就是互联网应用转 换的成本很低，用户可以随时更换，这也从侧面说明了目前的用户粘性都是建立在用户自主选择的 基础上。 图表16 通过聚合产品功能和优化体验提升粘性 资料来源：腾讯网，平安证券研究所  平台产生持续的数据来源 互联网平台型公司涉足金融的核心竞争力，在于其掌握的海量用户真实消费数据和商户真实经营数 据，能够帮助评估、跟踪用户及商户的信用水平和还款能力，从而提供各式各样的金融产品，形成 资金闭环。因此，金融业务开展成功与否，极大程度上依赖于平台所沉淀的大数据。并且这种数据 能够被平台持续的生产出来，是动态数据而非静态，及时对用户数据的误差进行不断的修正。 以阿里为例，率先成立小贷公司，依托支付宝积累的海量真实消费数据所构建的信用评估体系，为 中小商户提供贷款服务（截至 2012 半年度，阿里小贷公司累计为超过 13 万家小微企业提供融资服 务，贷款总额超 260 亿元，不良率为 %）。 互联网行业的劣势  信用背书不足 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 新浪微博 腾讯IM 支付宝 QQ登陆 短信 图片 语音对讲 查看附近 的人 摇一摇 漂流瓶 二维码 视频通话 网页版 企业用户 朋友圈 开放平台 海外版 游戏 支付 扫一扫 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 26/200 从资金出让方的角度来看，出让资金是为了获取利息、股息等收益，但出让的前提是保证资金的安 全。如果安全性无法得到保证，或者资金无法回收的风险过大，资金出让方就会选择放弃出让，资 金的融通无法实现。 网络购物等行为涉及的资金量较小，即使发生风险，用户损失不会太大。一旦涉及到大额资金或者 资金需要长期流动时，互联网公司从事金融业务的时间仍然较短，信用积累不足，客户更多的愿意 选择信用水平较高的传统金融企业。 淘宝的崛起就是源于其开创新的引入了第三方：淘宝本身，对卖家和买家进行信用背书。从国内 P2P 公司的运作模式可以看出，不对贷款进行担保的公司不能得到客户的信任根本无法开展业务，这也 从侧面说明人们对互联网金融这种新的业务信用还存在质疑。  风险管理能力不足 缺乏风险意识。互联网金融刚刚诞生就迅速成为大家谈论的热点，无论是用户还是行业内人士都给 予了很高的评价和期望，暂时还没有经历过挫折和失败，普遍缺乏风险意识。 风险管理水平存在局限性。尽管互联网金融能够通过分析用户的运营、交易数据防范风险，但是这 种数据更多的是针对某个个体或行业，存在较大的局限性。当整个经济环境持续恶化，系统性风险 来临时，所有的数据都会失去意义，整个市场极其容易出现规模性违约。近期频频出现的 P2P 公司 违约已经证明了互联网金融的风险管理能力的还有待磨练。 传统金融机构的优势  信用品牌优势 银行是最为传统的大型金融机构，是居民投资类资产最主要的管理机构。多年以来，银行以稳健、 扎实的经营承担着国家最主要的信用中介、支付中介、信用创造和金融服务的职能。由于银行对于 构架金融体系稳定有至关重要的作用，国家对银行业金融机构实行了极为严格的监管，也给予了极 高的支持。这些支持表现在银行拥有对普通居民储蓄的国家信用背书。 互联网行业的主要股东或者发起人都是个人，可以调动的资源能力有限。此外，尽管互联网公司目 前的规模较大，实力很强，但是互联网行业属于典型的技术驱动型行业，新的技术和商业模式的出 现会从根本上瓦解上一代企业存在的基础，历史上互联网泡沫破灭的时候，大批曾经优秀的互联网 公司倒闭。 与传统金融机构相比，互联网公司还没有发展到大而不倒的阶段，缺乏国家信用和政府信用的背书， 在国内存款保险制度暂时没有建立起来，各类监管政策还不够完善的情况下，传统机构的信用品牌 优势会远远高于互联网企业。  金融业务的专业优势 传统金融机构从出现到现在，已经经过了几百年的发展，经受了多次战争的洗礼和历次金融危机的 考验，对于金融业务的理解已经非常成熟。各类金融技术的储备、风险的控制和产品设计能力都已 经非常完善，远非刚刚涉足最简单金融业务的互联网企业可比。 互联网企业目前涉及的业务主要是理财产品的销售、第三方支付和 P2P 贷款，这些业务或者是不需 要进行产品设计，或者是基于系统完成，或者是业务的流程还比较简单。对于需要大量的金融技术 积累才能够完成的投资银行、衍生品设计等高端金融业务领域，在金融技术储备不足的情况下，还 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 27/200 无法进入。 从互联网企业涉足金融业务的领域也可以发现，目前受互联网金融冲击较大的主要是产品销售、小 额贷款等银行的传统业务，技术门槛并不高。券商、信托、租赁等专业化程度较高的领域，受到互 联网行业的冲击较小。  风险管理优势 相比其他融资渠道，银行在信用风险的管理方面具有非常领先的优势。作为最主要的信用中介机构， 银行通过对于融资方进行详细的尽职调查，审核借贷主体的资格，完成资金从资金融出方到资金融 入方的转移。相对于其他非银行金融机构，银行拥有最为广泛的客户征信信息和客户数据，在目前 以间接融资为主的国内市场上具有最先进的风险控制水平。 传统金融机构的劣势  缺乏变革的基因 由于金融行业对风险控制的要求极高，一旦发生违约风险无法兑付用户存款时，会造成严重的社会 问题，因此银行的经营牌照设有严格的进入壁垒，民营资本进入较少形成了天然的制度红利，银行 摄取了大量的利润，并且每年的利润增速都保持在较高的水平。由于银行业享受着相对较高的进入 门槛，以及目前我们国家以间接融资为主的格局都是银行目前具有较高盈利能力的原因。行业 2012 年末的净息差水平为 %，经历两次降息后到 2013 年三季度依然保持 %的水平，比目前以 直接融资为主、完成利率市场化的发达国家净息差水平高出较多。行业整体的 ROE 一直保持相对较 高的水平。以 2012 年为例，行业平均 ROE 水平为 %，远高于一般制造业企业。相对较高的盈 利能力是银行业缺乏变革的一个因素。 以银行为代表的传统金融业务，在制度门槛的保护下生存压力较小，缺乏变革的动力。互联网企业 则是立足于用户的需求，产生于自下而上，无一不是经过了重重的市场考验，杀出一条血路，才有 了今时今日的规模。二者诞生背景和外部生存条件的不同决定了企业内部文化的不同：传统金融行 业缺乏变革的基因，互联网公司则需要通过不断的创新，避免被市场淘汰，天然拥有变革的基因。  规模太大，转身较慢 在过去十年中国经济高速发展的推动下，银行等传统金融机构的管理资产规模和人员规模都迅速膨 胀。与船小好调头的互联网企业相比，传统金融机构僵化的体制和保守的态度会拖累变革力度和效 率。 四、互联网金融可能的发展路径 理想的互联网金融业务模式下，社会的各种参与主体极其扁平，每个人都可以依托互联网技术实现 资金和信用的随意流转，同时具备资金出让方和受让方的双重角色。事实上，目前涌现出来的各种 互联网金融的模式，核心都是冲击着原先的金融中介的模式，意图撇开金融中介，实现资金融通双 方的直接对接。 这种理想状态在相当长的一段时间内都不太可能实现，原因在于国内个人征信体系距离成熟还有相 当的距离，互联网技术也还远没有达到能够充分记录所有用户行为数据并建立普适的信用模型的阶 段。这也意味着短期内，互联网企业无法颠覆传统金融机构，更多表现为与传统金融机构合作，对 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 28/200 现有金融业务形态进行补充。 我们认为，互联网金融的发展有可能是按照以下三个层次递进： 1）双方基于自身的比较优势在各自的优势领域开展业务，产品类型和重点客户重合度较低，互联网 企业在这一阶段的成本优势发挥明显，具体表现为基于成本优势的虚拟渠道扩张； 2）双方的业务开始融合，部分核心业务产生交叉：互联网企业开始利用数据资产进行风险定价，传 统金融行业逐渐掌握批处理技术，开始通过产品创新由被动防御转向主动防御，对中小型客户的争 夺是重点； 3）从形式到实质的融合，商业模式的优化、创新，新的商业模式开始出现：双方都已经掌握了对方 较为核心的技术，平台搭建完毕，开始利用平台的数据资产对现有的商业模式进行改造，平台的用 户数量、用户粘度和数据的有效性是获得成功的关键。 颠覆之路漫漫而修远 互联网金融的客户、产品主要是传统金融服务的盲区，真正贡献了80%利润的大客户依然被传统金 融企业牢牢掌握在手中，二者的产品和重点客户交集并不大。短期之内，互联网金融在从无到有的 过程中势头更猛，爆发力更强，但在未来相当长的一段时间内，互联网金融和传统金融将会以补充 与合作的态势存在。 互联网金融立足中小客户，规模有限。从贷款总量上看，所有的互联网金融公司，包括阿里小贷、 P2P网贷等所有的互联网金融公司，在2012全年加起来的信贷总额不到1000亿，这个规模与十万亿 级的传统银行信贷市场规模相比不到千分之一。 互联网金融的服务暂时没有触动传统金融行业的根本。根据建设银行的年报，近3年的贷款占比中， 企业客户贷款规模占比在65%-70%之间，个人贷款规模占比在30%以下，企业大客户依然是利差创 收大户，是银行生存的根本。以企业贷款业务为例，大额放贷必须对企业的信用资质、抵押物情况 做全面深入的考察，在征信体系不完善的背景下，这类需要对个体做分析的工作不能发挥互联网的 快速延展性优势，而传统线下银行有非常丰富的经验和完整的操作体系，互联网企业很难与其竞争。 图表17 互联网贷款规模增速快，但占比小 图表18 企业客户依然是利差创收大户 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：建行年报，平安证券研究所 813% 515% 171% 198% 112% 71% 41% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e P2P贷款规模（亿） 增长率（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 个人贷款占比（%） 企业贷款占比（%） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 29/200 第一阶段：虚拟渠道扩张 这一阶段的重点是虚拟渠道。互联网企业利用金融产品提升客户服务种类，提到客户流量的变现能 力；金融企业通过与互联网企业合作，产品在线上销售，降低成本的同时获取更多的用户资源。 双方处于不对等竞争地位，互联网企业的先发优势明显： 互联网企业用户数量、成本控制都占据了领先位置。银行服务相对较弱的小微客户服务是互联网企 业进入金融领域最好的突破口，并且这一类金融产品的同质化程度较高，产品供给充足，客户的价 格的敏感性较强，虚拟渠道的成本优势明显。 传统金融企业对互联网技术的认知是一片空白，学习和掌握都需要时间，仅有的虚拟渠道是网上银 行、信用卡商城等，用户数量较少，体验较差。建设和优化平台，培养用户的习惯并形成一定的粘 性都非一朝一夕就可以完成，需要传统金融企业投入大量的时间和精力。 以余额宝为例，6 月 13 日上线至 6 月底时，余额宝用户突破 250 万，规模达 66 亿元，截至 9 月底， 余额宝的规模已达到 亿元，11 月 15 日，余额宝规模突破 1000 亿，是全球最大的货币性基 金。余额宝的崛起在于其抓住了淘宝的海量用户和支付宝规模庞大的冗余资金的理财需求，提高了 用户购买货币基金的便利性，降低了货币基金在不同账户之间划转带来的损失。 图表19 余额宝规模借助虚拟渠道迅速扩张 资料来源：基金公告，平安证券研究所 第二阶段：数据推动融合 互联网企业对现有用户的数据进行深度挖掘，在此基础上设计产品，满足用户需求；传统金融企业 也意识到中小客户的数据价值，掌握批处理技术。这一阶段，双方的重点是数据的获取和开发。 互联网企业基本已经完成了用户的积累，具备了一定的金融产品开发能力，产品设计能力提高，能 够提供多样化的产品，能够服务的用户规模开始由微型向中小型突破，与传统金融机构的核心客户 群体开始产生交集。 传统金融企业在经历了互联网企业第一波冲击后，对互联网行业的理解和认知有明显的提高，积累 了一定的互联网技术。通过批处理技术降低用户服务成本，客户服务群体下移，中小型客户的数据 价值得到重视。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 余额宝资产规模（亿） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 30/200 第三阶段：平台胜者为王 经过前两个阶段的发展，无论是互联网企业还是金融企业都已经建立了具备一定规模的用户平台， 对金融技术的掌握能力和互联网技术的应用已经成熟，完成了从形式到实质的融合。 这一阶段争夺的双方不仅限于互联网企业和金融企业，互联网金融企业之间也开始出现竞争。双方 争夺的焦点已经超越了用户和数据规模，上升到平台用户的粘性和数据的有效性，平台的质量是获 胜中的关键。我们认为可以从三个角度判断平台用户和数据优劣： 用户粘度，即用户对平台的依赖程度。平台体验的好坏是决定用户粘度的关键，界面的友好程度、 操作便捷性、产品品类的丰富程度、纵向深度都能够影响平台的体验。 用户活跃程度。对于平台型企业来讲，数据就是资产，用户活跃程度越高，对平台的使用频率越高， 也就越容易产生各种各样的数据。 数据的有效性。用户在平台上的行为会产生各式各样的数据，并非所有的数据都会产生价值。互联 网金融企业最终目的是为用户提供各式金融产品，与商业活动越密切的数据越能够反应用户的信用 特征。 数据是否足够底层。底层意味着平台能够与用户直接接触，这样可以带来非常巨大的好处：直接面 对客户，对用户的行为影响力最大；用户数据真实，可信度较高；对用户行为的监测最及时，能够 在第一时间进行动态跟踪，风险控制能力得到保障。 图表20 阿里小贷通过数据分析完成贷款发放的整个流程 资料来源：基金公告，平安证券研究所 贷前 贷中 贷后  根据企业电子商务经营 数据和第三方认证数据， 辨析企业经营状况  通过支付宝及阿里云平 台实时监控商户的交易状 况和现金流，为风险预警 提供信息输入  监控企业经营动态和行 为，影响正常履约的行为 将被预警  贷后监控和网络店铺关 停机制，提高违约成本 线上行为：社区活动、在线交易、增值服务、产品发布、企业基本资料 线下行为：银行流水、经营模式、财务状况、家庭情况等 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 31/200 第二章 业务类型决定互联网企业涉足金融的 方式 一、互联网行业对金融业务的渗透 互联网企业涉足金融行业的主要动力在于初期通过其它免费应用和服务吸引了大规模的用户，累计 了大量的冗余流量，在网站或者平台进入成熟期后，开始追求利润，需要对现有的流量进行变现， 或需要找到新的变现方式对现有流量的价值进行更深层次的挖掘。 由于互联网平台的规模、专注领域、服务功能均有所不同，因此向金融行业的渗透方式也有一定的 差别。我们从服务功能的角度对互联网企业进行了划分，服务功能不同的企业的用户规模、用户粘 性和数据的挖掘能力均有所不同，这些区别也决定了不同类型的互联网公司涉足金融业务方式的不 同。 互联网企业的分类 互联网行业是指从事互联网运营服务、应用服务、信息服务、网络产品和网络信息资源的开发、生 产以及其他与互联网有关的服务活动的行业总称。对互联网企业划分的角度很多，不同类型的互联 网企业的用户规模、属性以及用户行为产生的数据的可商业化潜力也有较大的区别。在此我们将从 服务类型和产业链两个角度对互联网企业的类型进行划分，了解不同互联网企业的用户、数据的区 别。  按照服务类型的划分 从服务类型进行划分的话，根据互联网企业提供服务的内容属性，可以将互联网企业划分为基础服 务类、商务应用类、交流娱乐类： 图表21 按照业务类型划分的互联网企业 资料来源：百度，平安证券研究所 互联网企业 基础服务 新闻资讯 新浪、搜狐、网易 信息搜索 百度、谷歌、搜搜 信息聚合 58同城、好123 商务应用 电子商务 综合类：淘宝、京东 垂直类：上海钢联 企业自建：苏宁 招聘教育 51job、智联招聘 支付交易 支付宝、财付通、快钱 交流娱乐 即时通讯 QQ、MSN 视频 土豆、爱奇异 社区 微博、豆瓣 网络游戏 盛大、巨人 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 32/200  基础服务类 以日常常用的功能为主，包括资讯信息网站（新浪、搜狐、网易等）和生活信息网站（58 同城、赶 集网等），此外提供信息搜索技术的企业（百度、谷歌、搜搜等）也属于常用的基础服务类。这类互 联网企业的用户以个人用户为主，提供的大部分服务都是免费服务，主要的商业模式是后端收费。  商务应用类 以电子商务（阿里巴巴、慧聪等）、招聘网站（51job、智联招聘等）和支付应用（支付宝、财付通） 等三类应用网站为主。这类公司直接面对的客户既包括个人用户也包括企业用户，用户在这类网站 上获取的服务主要包括商品信息、工作信息和在线支付，服务的内容与工作、商业、消费的关联程 度较高，提供的服务有免费服务，也有收费服务，商业模式既包括前端收费也包括后端收费。  交流娱乐 主要功能是满足用户的互动交流和娱乐，包括即时通讯（QQ、MSN 等）、视频（优酷土豆、爱奇异 等）、社区（豆瓣、天涯等）和游戏（盛大、巨人等）等网络应用。网站覆盖的用户主要以个人用户 为主，直接为网站提供的内容服务进行有偿付费，用户的粘度很大程度上由网站的内容决定，商业 模式主要是前端收费。 这三类互联网公司都直接面对客户，通过或者免费、或者收费的服务聚集足够的流量，培养用户的 使用习惯，进而对用户产生较高的粘性，这是互联网企业涉足金融行业的决定性条件。 图表22 不同类型公司的用户规模、年度和数据商业属性差别较大 资料来源：平安证券研究所 企业类型决定涉足金融的方式 对于互联网公司来讲，涉足金融业务主要是基于对现有用户产生的流量和数据进行价值挖掘。不同 的互联网公司提供的服务不同，用户的类型也有所区别，同样的流量对公司的价值也不尽相同，这 也决定了不同的互联网公司在立足用户的基础上会从不同的角度切入金融行业。 目前涉足金融的企业主要包括基础类服务公司和商务应用类服务公司，交流娱乐类网站的用户接触 网站的主要目的是为网站提供的内容进行付费，这类公司的不具备多样化的引导出口，用户的多次 变现能力有限，因此我们在此仅讨论前两类公司涉足金融的方式。 基础服务类公司通过产品销售的方式涉足金融 提供基础服务的互联网公司，例如新浪、搜狐等门户网站，以及百度、搜搜等搜索引擎，具有两个 典型的特点：1）主要用户是个人用户；2）用户规模庞大，登陆网站的频率会很高，但是每次登陆 的时间不会特别长，登陆的主要目的是寻找和获取资讯，较少涉及商业行为。 这类互联网企业涉足金融的主要方式是与标准化金融产品提供方合作，将网站作为虚拟渠道，向用 户进行产品销售，例如百度、新浪。从本质上来讲，在虚拟渠道投放广告销售金融产品，虽然交易 的便利性和成本降低，但本身并没有摆脱互联网企业传统的通过广告变现的商业模式。 服务类型 典型公司 用户规模 用户粘度 收费模式 数据的商业属性 基础服务 新浪、搜狐 大 一般 后端 低 商务应用 阿里、慧聪 中 强 前端+后端 高 交流娱乐 QQ、盛大 大 强 前端 高 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 33/200 图表23 百度与华夏基金联合推出百度理财产品 资料来源：百度，平安证券研究所 图表24 多家资产管理公司在淘宝理财频道销售产品 资料来源：百度，平安证券研究所 在这类提供基础服务的公司中，也有部分垂直媒体立足于某一专业的领域，例如财经资讯的东方财 富、和讯网；影视资讯的时光网、艺恩咨询等，尽管在用户规模商无法与百度、新浪这类公司相比， 但是通过在某一细分领域的精耕细作也能保持对用户较强的吸引力。 其中财经类网站由于与金融的相关性较高，查看财经资讯的用户通常都有较强的理财意识和较强的 理财需求，与金融企业的目标客户群体契合度较高，也是金融产品投放广告的理想渠道。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 34/200 图表25 东方财富将流量导向旗下天天基金网实现理财产品销售 资料来源：百度，平安证券研究所 商务应用类企业通过数据分析作为切入口 目前主流的 B2B 电商的主要商业模式分为信息服务类、交易服务类和资源整合类三种： 信息服务类：实行会员制度，会员企业可以通过网站阅读行业新闻，了解市场动态，及时掌握供需 状况，查询和发布供求信息，会员采购商和供应商通过网站自行对接，平台商不参与交易行为。 交易服务类：为会员提供供求信息、经营互联网广告业务的同时，将信息流、支付流和物流结合起 来，通过提供仓库租赁、融资方案等服务收取交易佣金。 综合服务类：针对大宗交易的专业化，提供信息资讯、现货交易、融资服务等全套解决方案，收入 上可以包含会员费、交易佣金和服务费等。这种模式需要依靠对行业和客户需求的深刻理解，提供 及时和全方位的服务（行业资讯、价格行情、分析预测、人才招聘等）提高客户和品牌粘度。 图表26 B2B电子商务模式分类 资料来源：平安证券研究所 商务应用类企业，尤其是电子商务类公司虽然用户规模较基础服务类公司规模小，但是通过聚合行 业产品价格信息、上下游企业供求信息，对用户的吸引力较强。另一方面，电商的主要客户是企业 B2B电子商务 信息服务类 环球资源 慧聪网 交易服务类 敦煌网 金银岛 资源整合类 阿里巴巴 为中小企业提供信息平台 盈利模式是收取会员费 信息流、资金流、物流合一 盈利模式是收取交易佣金 提供全方位解决方案 盈利模式多样化 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 35/200 客户，通常直接在平台完成交易，数据的商业化价值高。电商平台涉足金融企业最直接的方式就是 通过数据分析，挖掘企业需求，提供融资、担保等涉足金融业务。 我们认为未来电商平台将会推进服务的升级与多样化，在强化用户粘度、提升用户规模的基础上， 从信息的角度更深入的切入互联网金融：1）B2B 电子商务将由信息发布平台向交易服务平台转型， 进而有效帮助买卖双方通过平台完成整个交易流程，提高交易促成率；2）信息与金融交互加深，银 行业通过与电子商务相结合，进行中小企业信贷支持、小额贷款的批量化操作尝试，电子商务服务 商则通过与银行合作为旗下会员提供信贷支持，助力在线商品交易的发展。 图表27 电商平台通过对数据的挖掘提供资金支持 资料来源：平安证券研究所 二、推荐标的 东方财富—垂直类互联网金融服务平台龙头  居民理财需求旺盛，非银行存款类理财规模快速提升 2011年底，中国高净值客户规模约为60万人，持有可投资资产规模达到18万亿，居民可投资资产规 模至2012年底已经突破80万亿。2012年金融行业管理资产超过150万亿，同比增速超过25%，在通 胀压力和利率市场化共同的推动下，居民对高收益的非银行存款类理财产品的需求更加强烈，2012 年基金、信托管理资产规模增速分别为67%和56%，远超行业比例26%的平均比例。  资产管理机构对线上低成本渠道需求迫切 以基金公司为代表的资产管理公司功能集中于产品设计和投资研究，产品主要依靠银行网点进行销 售。Wind 统计数据显示，2013 年上半年 72 家基金公司共计提取管理费用 亿元，向银行等 销售渠道支付了 亿元的客户维护费用即尾随佣金，尾随佣金占基金公司整体收入比例已经达 到了 %，用户获取成本高昂。互联网公司拥有巨大的用户流量，网上销售渠道也节省了大量的 物理网点成本，吸引资产管理类公司开始将产品销售由线下向线上迁移。  跨媒介平台建设完成，向一体化服务演进 公司通过运营财经网站平台，向用户提供财经、股票、基金、期货、债券、外汇、银行、保险等诸 买家 电商平台 卖家 寻找优质卖家 服务佣金 确认订单 整合中小买家 达成交易 大宗商品 一站服务 价格优惠 在线融资， 提供采购、 资金支持 稳定、优 质货源 金融机构 数据信息融资 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 36/200 多金融资讯与财经信息，全面覆盖财经领域，日均访问用户数量超过800万，是国内用户访问量最大、 用户黏性最高的互联网财经信息平台。目前已经将服务范围从从财经资讯门户扩展到社区、数据终 端，实现了对PC端和移动端的全覆盖，同时在门户、社区和数据终端之间通过流量的互通强化协同 效应，提高用户的粘性，在跨媒介平台建设完成的情况下，将会通过第三方基金销售和向一体化服 务演进。  传统业务已近业绩拐点，未来企稳回暖概率较大 东方财富目前主营业务包括提供广告服务，金融数据服务、金融电子商务服务以及其他相关业务。 目前，广告服务在公司营收中所占比例最大，而金融电子服务是未来的战略重点。受国内经济低迷 以及国内资本市场不景气的影响，公司的传统业务收入去年普遍出现了一定程度的下滑，受益于今 年市场交易量的显著回暖，我们预计公司传统业务有望在今年实现企稳，未来逐步回暖并重回稳定 的增长通道。  金融电子商务是公司最大看点，流量变现只是时间问题 公司未来最大看点之一在于金融电子商务，公司目前金融电子商务服务业务发展较快，公司的业务 结构进一步多元化。随着互联网金融大潮的发展以及公司基金销售业务的不断增长，金融电子商务 业务的收入和占比还有很大的上升空间，有望在未来几年中成为公司收入的最主要来源。公司已完 成“门户网站+社区+数据终端”的布局，从传统的财经媒介发展到一体化的互联网金融服务平台。公 司不断推陈出新，推出基于互联网的创新产品。未来，公司将凭借其流量平台，极高的专业度以及 较高的用户粘性，在销售基金和其他各类金融产品中获得较大的市场份额。并且随着国家政策的不 断开放，东方财富可能涉足券商业务，在经纪业务方面，公司具有极大的用户优势和渠道优势。  维持“推荐”评级 公司基金销售业务仍处于业务拓展的初期阶段，公司短期存在一定业绩压力，公司最大的看点在于 长期的想象空间与未来爆发式增长的潜力，我们预计公司13-15 年EPS 分别为、 和 元。对于具备互联网平台特质的稀缺标的来讲，早期通过免费服务积累用户，后期通过增值服务进 行流量变现是普遍、可行的商业模式，现阶段用户规模和用户粘性比盈利能力更为重要，给予“推荐” 评级。  风险提示：市场风险、政策风险、技术风险、人力成本风险。 2012A 2013E 2014E 2015E 营收（百万元） 223 250 355 572 YoY(%) 净利润（百万元） 38 18 84 237 YoY(%) 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) P/E(倍) 333 665 153 57 上海钢联：垂直领域互联网公司涉足互联网金融服务的优质模板  平台基因：数据基因构建的定价权 公司是国内领先的钢铁行业垂直门户，前在钢铁B2B这一垂直领域的市场份额占据绝对龙头地位 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 37/200 （2010年%）。我们认为，公司的核心优势是其数据基因构建的定价权和这种定价权在互联网 平台下的充分发挥。公司在钢贸资讯、数据领域的积累长达10年以上，其以1000人的数据采集队伍 实现每天向15000家单位的询价，以国内60多个城市3000多家钢铁单位的价格和库存为基础，为网 站会员提供实时的行情交易数据。我们认为，这种权威数据的优势远不止于线上资讯的整合优势， 其地毯式的数据源获取手段、数据操作及修订模型、与产业链上下游的资源关系积累均具有不可模 仿性，而正是这种数据基因构建了公司在钢贸交易领域不可复制的定价权。 目前，Mysteel每日公布的价格已经成为钢贸交易的清算价格和价格、纠纷下的法理参考依据，同时， 新华社、第一财经、路透社、新加坡大宗商品交易平台、美国芝加哥商品交易所等金融资讯平台、 钢贸交易平台均将公司数据作为权威数据加以引用，如此明显的数据优势在各类大宗商品领域的垂 直门户中绝无仅有，这种优势奠定了公司依托互联网平台开开展电商、大数据挖掘乃至提供互联网 金融服务的基础，我们认为目前公司的数据核心优势仍未被充分挖掘，未来的潜在变现空间巨大。  核心定位：互联网资讯、钢贸 B2B 电商、仓储物流、金融服务的线上整合者 公司以钢贸领域的互联网资讯平台和权威数据发布平台立足，未来有望成为互联网资讯、钢贸B2B 电商、仓储物流、互联网金融服务的整合者。公司建立Banksteel钢铁现货交易B2B电商平台、对高 达软件（大宗商品供应链、物流、电子交易ERP软件及信息化解决方案提供商，客户涵盖钢厂、钢 贸商、仓储等行业主要参与者）的增资、与复星集团联合成立支付公司等举措已经充分证明了其进 行产业链整合的意图。我们认为公司成为产业链线上整合的核心环节具有切实的可行性，原因在于： 1） 行业存在整合需求：国内钢铁行业持续低迷，钢厂利润持续走低，钢贸商大批量倒闭，行业现状 倒逼整个行业重新整合资源，选择新的业务模式以降低成本、提高效率。而互联网具有典型的降 低边际成本、提高效率的属性，因此，线上的B2B交易平台、线上仓储物流供需整合平台、配套 的互联网金融服务都将成为行业整合的明确方向。 2） 公司作为整合中枢的优势远高于其他产业链环节：钢厂具有明显的地域属性，很难建立全国性的 高效整合平台；钢贸商+仓储物流的整合受制于长期存在的骗贷、多重抵押问题，很难具有作为 整合平台必须的信用背书。而公司依托权威数据形成的定价权，已经成为产业链各方都无法越过 的主体，同时其本身有具有明显更强的互联网属性，具有进行产业链线上整合的天然优势。 3） 整合趋势初见端倪：公司目前的“钢银”现货交易电商平台已逐步开始释放交易量，其从电商起步 的整合在效率方面具有明显优势：钢厂的潜在客户数量大大增加，钢贸商的融资成本降低，仓储 物流在市场过剩、竞争激烈的情况下获得了更高效的对接钢贸商的手段，基于公司的权威数据和 诚信联盟，传统银行面临的钢贸行业信用风险也大大降低，因此我们认为，在这种多方受益的高 效模式下，参考钢贸行业每年万亿级的交易规模，公司的线上平台交易量上行空间巨大。  商业模式：钢贸交易线上模式颠覆线下模式刚刚起步 公司传统的互联网数据、资讯业务以付费会员和广告链接为主，行业低迷使得广告收入的增长面临 较大的压力，而付费会员方式的变现模式随着下沉到更多的终端用户甚至银行等新的客户，仍然处 于持续变现的上行空间。但我们认为，公司主要平台变现看点集中在B2B电商、仓储物流、互联网 金融服务的线上整合平台，新的线上交易模式会逐步颠覆线下交易模式，在新的交易模式下，作为 整合平台，公司将充分享有巨大的潜在变现出口： 1） 基于第三方支付牌照的线上交易佣金：商业模式类似消费类电商领域的支付宝、财付通等产品， 针对每笔交易收取固定的交易佣金，在庞大的潜在交易金额下，空间不容小视。 2） 依托小贷、民营银行等机构的的在线金融：在目前的钢银平台交易模式下,”钢厂代订货“、“钢厂 现货代销”模式均需平台垫付一定资金，我们认为，公司未来存在通过设立小贷、民营银行或与 相关银行机构合作的方式，解决垫付资金问题，同时解决钢贸商的融资问题，而依托其平台将金 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 38/200 融服务的环节转移至线上将极大提高流转效率，公司在金融服务领域也将获得潜在的新赢利点。 3） 提高仓储物流效率，共享超额收益：仓储物流企业通过与钢联在线上平台进行合作，会使其效率 更加饱满，随之而来的是单位运输成本降低，而钢联作为提高效率的核心平台，存在分享因效率 提升而带来的超额收益的可能。  盈利预测与估值： 我们认为，公司是垂直领域互联网公司涉足互联网金融服务的优质模板，数据基因构建的定价权和 互联网基因构建的行业整合优势，公司将成为钢铁行线上资讯数据、B2B电商、仓储物流、金融服 务的整合者，且潜在的平台变现能力清晰可见。我们认为公司尚处于平台导入期，不宜过高预计新 业务短期转化为盈利的能力，预计2013-15年公司EPS分别为元、元和元，对应P/E分 别为81、53、39倍。考虑公司新业务巨大的平台价值和明确的潜在变现能力，给予“推荐”评级。  风险提示：公司新业务平台的用户成长能力及商业模式变现能力不达预期。 2012A 2013E 2014E 2015E 营收（百万元） 954 1335 1919 2611 YoY(%) 36 净利（百万元） 35 36 54 74 YoY(%) 50 37 毛利率(%) 17 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 39/200 第三章 电商改变商业竞争格局，孕育第三方支 付诞生 一、互联网进军传统零售，行业格局巨变 引言——科技进步培育了第三方支付，电子商务的蓬勃发展是第三方支付 兴起的推动力 科技的巨大进步让互联网深入到人们生活的每个方面，改变了人们的日常生活方式，带动了电子商 务的蓬勃发展。居民收入水平的提高也带来了电子商务更大的需求，刺激了电子商务向传统零售的 进一步渗透。 电子商务的发展过程中除了庞大的交易量和支付结算需求，其副产品就是产生了非常庞大的交易数 据，这其中包含了可以深挖的交易习惯、消费习惯等方面的数据。针对这些数据的开发和利用，产 生了众多的“新生事物”。针对电子商务中的消费习惯、支付习惯和支付账期的分析，对于买卖双方的 信贷类产品不断推出，类似于目前阿里金融针对阿里巴巴线上供应商的流动资金贷款。针对基于电 子商务的资金沉淀，合理利用这些沉淀资金带来更多的投资收益促进了类似于余额宝等业务的开展， 我们相信未来旨在激活这部分沉淀资金还会有更多的产品创设出来。通过在线交易的消费习惯分析， 可以更有针对性的投放广告，做到更加精准的定位，这会反过来进一步推动电子商务的发展。 科技带来了支付方式的升级。随着智能手机和其他智能终端的普及，支付方式也在不断地发生着变 化，传统的现金、银行卡和支票在零售支付系统三足鼎立的固定格局开始松动。基于网络的实时转 账系统和基于电子钱包的结算系统在逐渐地向传统支付领域中渗透，这其中就包括通过二维码认证 实现账户确认而转账的支付宝钱包以及基于NFC技术的电子钱包业务。在小额支付领域，这两块新 的业务未来有望超越银行卡，成为更加流行的支付手段。 科技对于现代生活影响的第三个方面是来自于社交习惯的改变。社交网络的普及使人们的社交生活 被更多的关注，当普通人的所有社交关系都可以通过各种社交平台进行跟踪的时候，其实他/她的信 用背景调查也就基本完成了。这也是为什么在美国，很多的第三方信用评级机构会根据Facebook的 社交网络情况来进行征信打分。我们相信我国未来基于互联网的贷款征信调查会更加依赖对于个人 背景的全面调查。 在这个轰轰烈烈的科技改变生活的过程中，众多的新兴金融业务在冲击着传统金融行业的经营。我 们希望通过这篇报告比较传统金融与新兴金融之间的不同，并试图探寻以银行为首的传统金融行业 如何应对新金融的冲击。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 40/200 图表28 科技改变生活的方方面面 资料来源：平安证券研究所 电商渠道蓬勃发展，传统零售分流严重 过去十年是我国互联网发展的黄金时期，网民数量由2003年底的7950万激增至2012年亿人， 年复合增速 56%，2012 年我国互联网普及率达到 %，较 2011 年提高 个百分点。互联网的 快速普及也促进了网购的繁荣，2006-2010 年，我国网购市场交易金额年复合增速 112%，网购消 费者数量年复合增速 48%，网购渗透率从 %提升至 %。 网购规模的快速增长，离不开这一期间淘宝（天猫）、京东等电商的快速崛起，这些电商既充分受益 于网购人群增长带来的流量红利，又成为消费习惯培育、网购市场建设的主要推动力量。截至 2012 年底，我国 万亿的网购交易规模中，淘宝系（含天猫商城和淘宝集市）销售额达 万亿，占 比超过 84%（淘宝系 C2C、B2C 市场份额分别为 80%、51%），其次为京东商城、易讯、苏宁易购 等垂直型电商企业，占 B2C 市场份额分别为 %、%、5%。 图表29 中国网民数量及增速 图表30 中国网购消费者数量（万人）及渗透率 资料来源：中国互联网信息中心，平安证券研究所 资料来源：中国互联网信息中心，平安证券研究所 电子商务 的蓬勃发 展 针对支付手段、支付账期的 分析开发借贷产品——网 上消费信贷、网上个人信贷 基于担保交易的沉淀资 金分析，开发网上余额 管理产品——支付宝余 额宝 针对产品需求分析，开 发有针对性的产品和广 告定向投放 支付方式 的变迁 近场支付等新兴支付 手段蓬勃发展 信息技术 的发展 收入水平 的提高 社交网络 的变迁 社交全面“在线化”，对 于个人征信系统的考核更加 多元化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 网民数量 增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 41/200 图表31 中国网购市场交易金额（亿元） 图表32 我国网购C2C市场份额 资料来源：中国互联网信息中心，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 图表33 中国网购B2C市场份额 图表34 淘宝系销售规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：阿里巴巴，平安证券研究所 电商渠道的快速增长，在扩大人们的消费需求的同时，也分流了线下零售的市场份额。过去 5 年， 我国社会零售总规模增加了约 倍，而网络购物规模增加了近 20 倍，网购占社零总额的比例由 2008 年的 %大幅上升至 2012 年的 %，2013 年 3 季度进一步攀升至 %。而我国连锁百强 企业的市场份额近 5 年来一直稳定在 11%左右，2012 年甚至出现了 2003 年以来的首次比重大幅下 降，占比回落至 9%。从终端企业表现来看，受消费需求走低、电商/购物中心等新渠道分流影响， 近两年来传统百货、超市和电器连锁业态收入增长明显放缓。 图表35 季度网购规模及占社零总额比例 图表36 网购增速与传统零售增速比较（季度） 资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，平安证券研究所 淘宝网 80% 拍拍网 4% 易趣 1% 其他 15% 天猫 51% 京东 17% 腾讯 6% 苏宁易购 5% 亚马逊中国 2% 唯品会 2% 国美电商 2% 当当网 2% 1号店 1% 其它 12% % % % % % % % % % % 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1 Q 2 0 0 9 2 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 4 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 2 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 4 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 2 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 4 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 2 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 4 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 2 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 网络购物交易规模/亿元 社零额规模 网购占社零比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1 Q 2 0 1 0 2 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 4 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 2 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 4 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 2 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 4 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 2 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 网购增速 社零额增速 限额以上企业零售额增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 42/200 图表37 连锁百强企业与电商市场份额变化 图表38 网购增速与传统零售增速比较（季度） 资料来源：商务部，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 分品类来看，2012 年中国网购市场份额最大的品类分别为服饰箱包（%）、3C 家电（%）、 化妆品（5%）、母婴（%）和图书音像等（%）。这些品类经过几年的发展，已经形成了具有 绝对领先优势的巨头（如服装和母婴品类的天猫、图书品类的当当亚马逊、3C/数码的京东等）。 不同品类的网购规模和渗透率与商品的标准化程度、供应链难度大小紧密相关，天猫、京东、当当 网等主流 B2C 电商品牌也多从较为简单的 3C、图书等品类切入，进而随着供应链性能和技术的提 升延伸至其他品类。从网购渗透率来看，目前 3C、图书，服饰、化妆品的渗透率高于其他品类，受 电商冲击最大的依次为 3C 家电连锁、百货和超市渠道。 图表39 我国网购市场品类占比 图表40 我国服装网购渗透率 资料来源：易观国际，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1 Q 2 0 0 8 2 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 4 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 2 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 4 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 2 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 4 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 2 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 4 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 2 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 4 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 2 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 重点百货 超市 电器连锁 服装箱包类 27% 3C家电类 18% 化妆品类 5% 母婴类 4% 图书音像类 3% 其它 43% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2 0 0 8 A 2 0 0 9 A 2 0 1 0 A 2 0 1 1 A 服装网购渗透率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 43/200 图表41 图书、化妆品网购渗透率 图表42 3C、家电品类网购渗透率 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 图表43 不同品类受电商渠道冲击程度 品类 特点 影响渠道 冲击最强 3C 家电、书籍音像等 商品标准化高 物流成本低 3C、家电连锁卖场、书店等 较大冲击 服饰、化妆品、母婴 具有一定体验要求 物流成本低 百货商店、专业专卖店、购物 中心 一定冲击 食品、家居建材及装饰 具有一定体验要求 物流成本高 连锁超市、家居卖场 较小冲击 珠宝首饰、生鲜食品 体验要求高 物流难度大 连锁超市、专业专卖店 低冲击 汽车、奢侈品、药品 体验要求高、牌照限制 物流难度大 4S 店、高端购物中心、 连锁药店 资料来源：平安证券研究所 龙头电商已经走出可持续的成功盈利模式 过去几年国内大多电商企业以疯狂的价格战和巨额亏损换取市场份额，在极短的时间里获得了传统 零售行业数十年才能达到的规模，但这种“杀敌一千，自损八百”的发展是否能够持续，一直是关于平 台电商最大的争议。但有意思的是，龙头企业不仅没有倒在质疑者预期的现金流断裂声中，反而保 持了持续的快速增长。随着规模持续壮大和业务闭环的形成，龙头企业以自身发展诠释了平台电商 的成功模式。 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 化妆品 图书 2011A 2012A 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2 0 0 8 A 2 0 0 9 A 2 0 1 0 A 2 0 1 1 A 3C渗透率 家电渗透率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 44/200 图表44 平台型电商龙头的三种不同成功模式 天猫 京东 一号店 发展背景 缺乏强劲对手，受益淘宝流 量导入，获得先发优势 天猫一家独大，垂直型 B2C 品类争夺战仍处蓝海 标准化品类被巨头瓜分，复杂 品类仍是空白市场 闭环打造 初期利用流量红利，通过代 运营服务获得大量客户资 源，后期通过大数据运营巩 固客户粘性 战略性单品亏损吸引人气， 以经营性占款和资本市场融 资打造高效供应链，并向复 杂品类及开放平台拓展 依托技术优势攻克复杂品类， 获得黏性客群，并围绕这批客 群实现更多品类拓展，最终转 型开放平台 竞争壁垒 客户资源+大数据 资本力量+供应链效率 供应链技术+客户粘性 品类战略 从开始就实施全品类战略， 主打品类为服装 以 3C 为核心品类，后拓展至 图书、服装、食品用品等 以食品用品为核心品类，后拓 展至图书、服装、3C 等 盈利情况 盈利，主要来源于商户平台 使用费、扣点及广告 亏损，但现金流为正；POP 平台独立核算盈利 亏损，但现金流为正；一号商 城独立核算盈利 资料来源：平安证券研究所 1）天猫：依托商品中心，打造数据闭环 天猫商城闭环的形成，是先发优势转化为竞争优势的典型。缺乏强势竞争对手、受益于淘宝流量导 入，使得天猫在成立之初即通过提供代运营服务获得了大量客户资源（供应商+消费者），其后更是 通过大数据运营的优势巩固了客户粘性。天猫不仅在业务模式上最为简单成熟，通过出租平台收取 佣金的盈利模式资产轻、现金流稳定，财务状况良好，平台电商之王的确当之无愧。 成立于 2003 年的淘宝网，通过免费策略吸引大量商户进驻，汇聚全中国最大的商品库，吸引并满足 各式各样的网购需求，同时搭建以支付宝为代表的网络诚信和支付体系。2008 年 4 月上线的天猫商 城（当时名为淘宝商城），旨在为企业级商家构建电子商务基础设施，凭借淘宝网积聚的商户和用户 资源快速成长。 天猫商城在发展初期，其业务模式并不复杂，主要为个人或企业级商户提供了代运营服务，而不涉 足采购、仓储、配送等具体运营环节。在通过免费政策打败唯一的竞争对手易贝之后，天猫极大程 度的享受到了国内网购的流量红利，上线 4 年后的 2012 年，天猫商城交易规模已突破 3000 亿元， 占淘宝交易总额的 30%。 在实现如此巨大销售额的同时，天猫实际上坐拥了国内最大商品库、最多卖家、买家的信息，所掌 握的是国内最大的网购数据库。2012 年 7 月 10 日，天猫与阿里云、万网宣布联合推出聚石塔平台， 率先以云计算为“塔基”，为天猫、淘宝平台上的电商及电商服务商提供 IT 基础设施和数据云服务， 从而开启了阿里巴巴数据平台战略。 聚石塔电商云工作平台，由底层聚石塔的云、上层聚石塔容器和顶层的聚石塔服务市场三部分组成。 其中聚石塔的云将更具弹性的云基础设施提供底层支撑；聚石塔容器则是用于对进驻聚石塔的第三 方服务商的管理；最终通过 SAAS 云平台向更多的卖家开放。截至 2012 年底，聚石塔平台为 607 家天猫运营服务商和 2300 个品牌店铺服务，半年时间实现 2 万商户的覆盖，累计处理订单 1400 万 单，占天猫订单总数的 %。对于广大卖家而言，聚石塔平台的意义在于： 实现仓库管理系统、ERP 系统纳入和对接，从而使订单跟踪渗透到每个流程细节，以更强大的服务 支撑保证订单状况透明； 帮助卖家在较短的周期内掌控自身的财务状况，以便更好的制定下一阶段的战略和现金流的支配； 在保护隐私的情况下，对卖家开放客户信息，提升营销精准度； 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 45/200 为卖家提供行业数据、类目数据、店铺数据、竞品数据； 通过对基础数据的不断加工、分享，创造更多的创新模式和更大价值，如 C2B 定制模式等。 图表45 聚石塔平台的运作模式 资料来源：阿里巴巴，平安证券研究所 2）京东：精准切入战略品类+资本助力弯道超车 京东能够从天猫压制下突围，是企业战略、资本力量和技术提升的共同结果。在以 3C 品类为切入 点吸引流量并获取现金流后，京东借助资本市场融资，持续提升供应链性能并向更加复杂的新品类 （图书、服装、百货）拓展以巩固客户粘性，最终实现由垂直型 B2C 向平台型 B2C 的转型。在 2011 年之前，京东的现金流因极度依赖供应商占款而存在断裂风险，但随着开放式平台收入占比的逐渐 提升，我们预计京东很快能够实现季度（甚至年度）盈利。 与天猫不同的是，京东以草莽英雄征战电商平台时，竞争对手已经强大了很多，基于对互联网消费 者的深刻理解，京东选择 3C/数码这一客单价高、周期短、占款能力强的重点品类为切入点，战略 性亏损以快速抢占市场份额，很快获得消费者认可。 销售规模的扩大给公司带来持续的经营性占款，同时公司借助融资（从 2007 至今，四轮融资共计获 得 亿美元的资金）获得的现金流大力投向后台仓储、物流、信息系统等基础设施的建设。目前 京东商城已在北京、上海、广州、成都、武汉、沈阳等 6 个城市完成了一级物流中心的布局。未来 的仓储物流体系分为三级，一是 7 个一级物流基地（上述 7 个物流中心），二是 25 个城市建立二级 运营中心，三是更多城市的三级物流体系。这三个层级都由京东商城自己建设，以提高供应链效率。 目前，京东已在全国拥有 6 大物流中心、27 个城市仓储中心、近 1000 个配送站点、300 多个自提 点，覆盖全国 1188 个区县，储备产能每日超过 120 万单（其中非自营日订单数量超过 10 万单）。 同时，京东还推出“211限时达”、次日达、晚间配送、预约配送、货到付款等服务。 严格意义上来看，京东的成长路径是一条垂直型 B2C 转型平台型 B2C 的经典路径，而京东能够脱 颖而出的根本原因在于，其切入的 3C/数码品类为其带来了一批国内购买能力最强的用户，并通过 后台供应链的持续投入和开放平台品类丰富度的拓展，不断强化用户黏性，巩固竞争壁垒。另一方 面，随着供应链体系的成熟和过往丰富底层数据的积累，京东已经具备为开放平台商户提供仓储、 配送、售后、数据、支付、金融产品等全方位的产品和服务。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 46/200 图表46 京东商城融资历程 资料来源：新闻搜集，平安证券研究所 3）一号店：最强供应链技术支持下的品类突围 一号店作为后起之秀，在几乎所有标准化品类都已被电商巨头瓜分的竞争格局下，依托自身极强的 技术背景，选择供应链难度最大的商超品类为切入点，从而获得一批黏性极强的客户群体。2012 年 一号店仍处于亏损、但经营性现金流为正。对于坐拥粘性最强客户资源的一号店来说，围绕这批黏 性客群实现向更多品类的拓展，最终转成收佣模式的平台型电商，其盈利指日可待。 一号店主要销售的商超品类具有重复购买频次高、客户粘性强的优势，但由于体积非标准、质量大、 有效期短等属性，分拣、包装、配送难度远超一般电商。头顶“全美供应链 ”头衔的一号店创始 人于刚，在创业之初就选定了以技术优势换客户粘性的发展方针。 一号店目前每个订单 SKU 数多达 7-8 个，商品数量多达 16-17 个，公司于两年前上线 WMS V3 系 统，大幅提升了库存准确率；一年半前 TMS V2 上线，对配送业务流程进行梳理；一年前采购系统 模块 PMS 上线，销售预测系统（信息流）也规划上线，开始实现销量预测；而今年上线 OTB 系统 后，将从财务角度（现金流、资金情况）控制采购量和周转天数。这种人无我有的品类供给在极大 提升客户体验的同时，也提升了运营效率、降低运营成本。 图表47 一号店销售额（亿元）及增速 图表48 一号店供应链建设情况 技术团队 约7-800人，其中物流技术团队100人 仓储面积 库存共享、多地多仓模式，其中上海5 个仓库15万平，广州6万平，北京6万平； 物流配送80%自己覆盖，高峰期需要第 三方物流的协助 信息系统 包括销售预测系统、订单履行系统、库 存管理系统、财务管理系统等 资料来源：一号店，平安证券研究所 资料来源：一号店，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 47/200 图表49 一号店运营成本分拆（元/每订单） 图表50 一号店与传统超市存货周转比较 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 4）后进入者苏宁：选何品类？如何突围？ 天猫、京东以及一号店各自的发展历程和未来战略，诠释了平台型电商不同的成功模式，可以说既 占天时地利，也有人和。我们认为后进入者寄希望于模仿龙头公司的成功经验实现突围难度较大， 若能结合自身独特资源（如通过线下门店资源实攻克部分体验感较强的品类或生活服务类业态）实 现粘性客群的快速增长，进而实现向更多品类的拓展，最终转型开放平台仍存机会。但不管怎样， 后台供应链体系的突围和大数据的掌握，仍是后进入者不可绕开的门槛。 电子商务的高速发展，对图书、3C/数码、家电等标准化程度高的品类冲击巨大，苏宁作为国内最大 的家电连锁商也受到了天猫、京东、易迅等线上竞争对手的明显分流。在业态更迭、技术创新的大 势所趋下，苏宁成为了互联网转型战略最坚定的执行者。 自 2012 年以来，苏宁致力于打造云商模式，一方面布局流量入口，发挥 O2O 融合全渠道优势；另 一方面打造电商开放平台业务，构建以物流、金融、数据为核心的新盈利模式。对于苏宁来说，如 何依托科技力量，打造后台高效供应链体系（硬物流+软系统），不断扩大黏性客群数量，并在此基 础上打造集电商、物流、金融、数据等模块的庞大生态体系，是未来核心盈利来源和重要战略方向。 今年以来苏宁线上线下同货同价战略明确，以短期利润的牺牲来保持绝对规模的增长，抢占市场份 额。但由于两条供应链效率和成本不同，客观上不具同价基础；另一方面同价对传统渠道价格体系 冲击巨大，受到线下利益联盟阻碍，使得这一战略的推进较缓。而苏宁易购受制于核心品类大家电 及开放平台的增长乏力，增速也较其他巨头缓慢。如何寻找新的核心品类以获得持续黏性客群，是 苏宁易购所必须思考的问题。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 48/200 图表51 公司季度累计收入增速 图表52 公司季度毛利率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表53 公司季度销售+管理费用率 图表54 公司季度累计营业利润率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表55 公司季度存货周转天数 图表56 公司季度应付账款周转天数（含票据） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1 Q 2 0 0 6 3 Q 2 0 0 6 1 Q 2 0 0 7 3 Q 2 0 0 7 1 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 累计营业收入(百万元) 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 1 Q 2 0 0 6 3 Q 2 0 0 6 1 Q 2 0 0 7 3 Q 2 0 0 7 1 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 季度毛… 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1 Q 2 0 0 6 3 Q 2 0 0 6 1 Q 2 0 0 7 3 Q 2 0 0 7 1 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 销售+管理费用率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 1 Q 2 0 0 6 3 Q 2 0 0 6 1 Q 2 0 0 7 3 Q 2 0 0 7 1 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 累计营业利… 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 Q … 3 Q … 1 Q … 3 Q … 1 Q … 3 Q … 1 Q … 3 Q … 1 Q … 3 Q … 1 Q … 3 Q … 1 Q … 3 Q … 存货周转天数 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1 Q 2 0 0 7 3 Q 2 0 0 7 1 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 应付账款（含票据）周转… 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 49/200 图表57 公司季度易购含税收入及增速 图表58 公司易购收入占总收入比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 今年以来苏宁在金融领域的频频发力，也体现了公司向电商+金融生态体系转型的决心。公司陆续公告小 贷公司、保险代理、余额理财、基金销售、民营银行筹建等多种类型金融服务，无论是对获取用户，还是 加强用户黏性而言都具有重要意义。我们认可公司在纵向产业链上的布局，但不可否认的是，电子商务仍 然是云商模式的核心业务，后台供应链系统的持续投入和性能提升（本质是科技实力的进步）仍是公司不 可或缺的环节，这也是我们建议投资者关注并跟踪的关键要素。考虑到苏宁线上线下同价战略的执行带来 的毛利率压力，我们预计公司 13-15 年 EPS 为 、 和 元，给予“中性”评级！ 图表59 苏宁云商的金融业务布局 时间 领域 具体内容 小贷业务 公司境外全资子公司香港苏宁电器有 限公司与关联方苏宁电器集团共同出 资发起设立“重庆苏宁小额贷款有限 公司”，注册资本拟定为 3 亿元。 银行业务 苏宁银行股份有限公司获得国家工商 总局核准 基金业务 获得基金销售支付结算业务的许可， 易付宝可以为基金网上直销提供支付 结算服务，后续将陆续推出余额理财 产品 商业保理业务 公司向天津市商务委申请成立苏宁商 业保理有限公司获批，10 月 9 日领取 苏宁商业保理的企业法人营业执照 移动转售 公司与中国联通签署附生效条件的 《移动通信转售业务试点合作协议》， 与中国电信已达成移动通信转售业务 合作 资料来源：Wind，平安证券研究所 电商效率优势明显，线上线下之争日渐明朗 龙头电商逐步揭示自身的成功路径，也更凸显出传统线下零售业态的不足。百货、超市、电器连锁 作为我国的主力零售业态，其核心价值是占据优质商圈和地段，通过不同品牌/品类商品的集中运营， 最大化的发挥集客能力、促成店内交易。随着门店外延扩张和销售规模的增长，零售企业一方面向 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 1 Q 2 0 1 1 2 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 4 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 2 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 4 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 2 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 易购收入… % % % % % % 1 Q 2 0 1 1 2 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 4 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 2 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 4 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 2 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 易购收入占比 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 50/200 上优化品牌供应商布局、提高采购议价能力和毛利水平，另一方面向下提升渠道品牌价值和客户管 理、营销能力。 由于单个门店面积、覆盖半径的限制，传统零售业态存在两个规模不经济，其一为单店承载的消费 容量容易达到饱和带来的规模不经济，其二为单店配送时效性差、效率低带来的不经济。这两个规 模不经济意味着线下业态不具备足够的数据去分析预测消费者的需求，商品供给决策更多凭借的是 长期积累的经验。我们定义线下业态的供应链为供给决定需求式的供应链，单一网点所销售的商品 取决于整个供应链的供给能力，其规模效应最主要体现在采购议价环节，而不是销售环节。 与线下零售相比，线上电商企业通过无限网络空间展示远多于实体门店的商品数、并通过服务器获 取来自各个地区的需求订单，从而直接掌握了海量数据，能够提前预知消费者需求。我们定义线上 电商企业的供应链是需求决定供给式的供应链。如果供应链的性能提升能跟上需求变化的速度，则 供给增加可能会非常快，而这也是我们经常能看到电商企业能有爆发式增长的原因之一。 供给决定需求式的传统供应链以点对点的信息流、物流单向传输为主，其配送路径单一、配送商品 数量变化不大，供应链难度相对较小；而需求决定供给式的电商供应链则是信息流、物流发散传播 的网状结构，不仅配送路径多变、且需要实时跟踪终端对于大量品类的海量需求，对供应链的架构、 云计算能力、流程设计、品类运营各个环节的属性等均提出极高要求，其数据量、数据处理复杂程 度、反应速度都是传统供应链所不能适应的。如果把线下供应链比作点对点的直线的话，线上供应 链则是一张巨大的网，网络上任一节点均代表需求，任一需求的变化都会导致整张网络的波动。 图表60 传统渠道供应链模式 图表61 电子商务供应链模式 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 因此，线上线下供应链模式存在本质差异。随着供应链系统流程的优化、硬件设施的创新升级以及 终端订单需求密集形成规模效应，电商运营的单位成本仍有进一步的下降空间。 1）科技进步提高入仓环节效率。我们将消费者从下单到最终完成收货分为两个环节，第一个环节指 电商企业根据消费者下单，组织商品采购直到进入仓库待配送环节。在入仓环节，绝大多数都通过 科技实力提升以降低运营成本。以一号店为例，发展初期以纸质管理为主，遇到销售旺季系统显示 仓库库存不准确，前段超售导致爆仓。而在随后两年多的时间里，公司自主开发了一系列供应链管 理模块，每订单的仓储物流成本从最初的 29元/单下降至 22元/单，2012年整体运营成本下降 37%。 这些供应链模块包括但不局限于： 销售预测系统的上线，使得公司根据预测值智能管理采购数量及各地仓库的库存量； 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 51/200 库存管理系统（WMS）的上线，实现拣选路径优化、预先送货、商品进库指导等功能，大幅提升库 存准确率和商品出库速度（一号店平均每单商品数 个，从 30 万 SKU 中选择 个商品的时 间平均仅为 80 秒）； 采购管理系统（PMS）的上线，结合WMS 系统，实现自动补货、自动下单等功能； 物流配送系统（TMS）的上线，对配送流程重新进行梳理，优化最后一公里的路线选择； 价格管理系统（PIS）的上线，每天自动监控 60 多家竞争对手 1700 多万商品的价格和库存，通过 后台价格模型的运算，自动制定最优价格策略，保证一号店所有商品的价格指数都排在业内前三； 同时结合效期管理系统，对效期报警的商品及时做促销，加快周转，减少库存损耗。 最新上线的 OTB 系统，帮助一号店从财务角度（现金流、资金情况）控制采购量和周转天数。 上述各个系统模块之间的互通合作，极大提升了一号店的运营效率，缩减运营成本。一号店目前客 单价约 250 元/单，若考虑商品从入库到出库，并最终送至消费者的全过程，其运营成本已经降至约 22 元/单，这其中入仓环节的成本由于上述系统的逐一上线有明显下降。 实体超市运营环节的成本主要由人工、租金和水电三部分构成，我们统计 2012 年国内超市上市公司 运营成本费率平均为 %（其中租金 %、人工 %、水电 %）。另一方面，一号店目前的 存货周转天数仅 20 天，远低于国内超市 50 天的平均水平。 图表62 一号店与实体超市费用分拆 图表63 一号店与传统超市费用率比较 一号店 实体超市 毛利率 18% 毛利率 21% 运营成本 % 运营成本 % 仓储费用 % 租金费用 % 物流费用 % 人工费用 % 客服 1% 水电费 % 退换货成本 1% 资料来源：Wind，一号店，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 2) 订单密度增加，优化出仓成本。出仓环节一般则指的是商品由仓库经干、支线物流和“最后一公 里快递”配送至消费者手中的环节，而这是目前成本刚性程度很高、制约电商盈利能力的主要环节。 但是随着未来订单密度的增加、配送路径流程的优化以及硬件升级，出仓成本仍然存在压缩空间。 我们认为终端订单密度不足是导致出仓成本难以下降的主要原因。电商的仓储物流一般分为物流中 心——>分拣中心（DC）——>配送站的三级体系。从逻辑上看，当需求订单散状分布、密度不够的 情况下，不仅巨额固定资产投入无法得到分摊，且订单在物流中心或 DC 合并难度大，使得订单从 DC 到配送站需要二次拆单，物流成本倍增；而随着订单密度的逐渐增加，同一物理区域的订单在到 达配送点之前就实现合并，若在订单密度极大的情况下，DC 仓距离终端需求将非常近，商品在到达 DC 仓之前就能实现合并，拆单率将得到有效下降；另一方面由于订单物理区域上的密集，单个配送 员的覆盖半径和配送路线也将更为优化，配送成本也将大幅下降。 我们试想一下，假设订单密度足够大，一幢写字楼的用户需求就已满足一个配送员的日订单配送量， 原本需要在 N 幢写字楼之间来回折返的配送员现在只要负责一幢楼的用户，配送成本的下降不言而 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 52/200 喻。另一方面，这幢写字楼新增的订单需求在最后一公里的配送环节边际成本几乎为零。以一号店 为例，目前在 40 个城市有 200 个配送点，其中上海地区拥有 70 余个配送点，平均单个配送点覆盖 半径 10 公里，日订单数在 800-1000 单。若未来能继续加密，单个配送点覆盖半径缩小到 3-5 公里， 则最后一公里的效率将是几何级的提升。 图表64 需求散状分布下的供应链布局 图表65 需求密集分布下的供应链布局 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 3) 硬件升级，拓展高难度品类。除了软技术优化和终端订单加密，硬件设施同样是供应链效率能否 提升的瓶颈。电商所要求的是小件、分散但对时间要求极高的配送服务，介于传统快递和大型物流 之间的一种运输模式。而起源于日本的宅配，正是以现代 IT 系统支持，通过分区域配送体系，提供 宅到宅的小件配送服务。1919 年日本大和运输公司进入个人消费这一细分市场，以“黑猫宅急便”品 牌面向个人、家庭提供宅配服务，强调便利、快速以及任何地点均可到达的服务理念。 在一般宅配业务的基础上，黑猫宅急便还推出自有规格、不同品类物品运输的专用货车，其中更是 投资价格不菲的专业移动冷柜、含三温设备的货车，切入生鲜冷链配送领域。对于低温宅配，最关 键的是不间断的冷链配送，而黑猫宅急便在运输、保管、配送三个环节中，通过各种各样的设备和 保温器材（如仓库环节的低温传送带、配送环节的专业移动冷柜、配送点的冷冻冷藏库、最后一公 里的专用保温箱等），完美实现不间断的、严密的温度管理。 在日本，以“黑猫宅急便”为代表的宅配业务的发展，不仅推动了整个物流业的进步和成熟，而且作为 一种新的消费形态，特别是低温配送创造出的“鲜食文化”，深入影响了人们的日常生活。我们有理由 相信，在中国，随着供应链硬件软件的成熟，终端需求的不断加密，将会有越来越多的品类消费习 惯被改变。 图表66 黑猫宅急便（上海）冷冻冷藏配送流程 资料来源：平安证券研究所搜集 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 53/200 因此，线上线下两条供应链效率和成本的差异，决定了双方在产品终端定价，对客户需求的预测、 反应能力，信息传输效率和商品经营周转率上均存在巨大差异。目前电商选择的战略性亏损，正是 为了持续投入后台供应链建设，未来随着供应链系统流程的优化、硬件设施的创新升级以及终端订 单需求的密集，电商运营的单位成本仍能进一步下降，这样不仅线上线下的经营效率差距将进一步 扩大，而且越来越多原来受限于成本压力而仅在线下业态销售的品类，会被线上业态分流。 反观传统零售，无论品牌商还是消费者，对电商等新渠道的关注和利用率越高，就越有可能弱化对 传统渠道的依赖，也使得传统零售业态依靠品牌/品类商品的集中运营获取集客能力、提升采购议价 的成长逻辑被打破。随着消费增速的放缓、运营成本上升及商业供给的快速增加，不仅已有门店经 营面临越来越大压力，而且外延扩张带来的增量贡献越来越低，门店培育期也逐渐拉长。重重压力 之下，固守原有经营模式的零售企业将加速丧失竞争力，被不断更迭、演进的零售市场淘汰。 二、大数据提升运营效率，产业链重构正在发生 传统零售模式加剧供需双方信息不对称，产业链条效率低下 线上线下渠道竞争力差异的核心在于“需要决定生产”VS“生产决定需求”两种供应链模式的效率差别， 而线下供应链效率低下的根本原因，在于传统分销和零售模式加剧了供需双方信息不对称，使得经 营效率偏低。我国品牌商多以经销商渠道、通过百货联营模式销售，这一产业链条下，设计生产、 渠道扩张、库存管理、终端销售和客户服务等各项功能由不同的主体承担，每个环节的参与者均不 具备足够的数据去分析预测消费者的需求，从生产商到消费者的信息流数据和物流供应链依靠长时 期、众多参与方的经验积累而建立，造成了零售信息反馈迟缓，供应链路径单一、反应速度慢，产 品加价倍数高、经营周转效率低、终端库存水平高等一系列问题。 图表67 传统品牌分销体系 资料来源：“卡宾”招股说明书 百货业态：本质为房东模式，不具备商品运营能力。在联营模式下，百货企业经营本质是收取二级 地租的“房东”模式，经营对象是联营品牌而非品类，核心竞争力是招商而非商品运营，不具备对消费 者需求的把握和品类规划能力。百货并不知道消费者需要什么，即使知道，对于品牌商卖什么具体 商品、有多少库存，也没有任何调整能力。为了保证稳定的毛利水平，百货企业需要在品牌销售额 和扣点率之间进行权衡，不断挤压品牌商的毛利空间，造成百货之间品牌同质化严重、缺乏差异化 优势，品牌商与渠道之间博弈激烈。随着电商、购物中心等新渠道的兴起，品牌商对百货渠道的依 赖度将下降，使得百货企业的议价能力和毛利率水平难以提升，而不断上升的物业租金、人力费用 进一步削弱百货业态的盈利能力。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 54/200 品牌商：信息、物流链条冗长，消费者需求把握能力弱。国内品牌商以经销商为主的渠道模式有利 于快速实现品牌的跨区域扩张，但也使得品牌商高度重视加盟商的拓展和管理能力，在门店资源积 累、客户营销管理等方面的投入不大，零售管理经验不足。多层级的经销环节也拉长了品牌商与消 费者之间信息和物流链条，使得供应链反应速度低下、零售信息反馈不足，品牌商严重缺乏对终端 需求的分析、预测能力。这一低效率的运营模式下，品牌商新品售罄率低、库存积压问题也越来越 严重，对比中外品牌服装企业，即使包含了较大比例的批发收入，国内企业的存货周转率仍显著低 于国外水平。 图表68 重点百货企业毛利率水平 图表69 与国际服装品牌存货周转率比较 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 超市：依靠资金、人力粗放扩张，供应链打造偏弱。国内超市行业尽管发展多年，但仍未摆脱高度依 赖资金及人力投入，而非供应链优化的简单粗放式扩张模式，在成本端如人工、租金费用大幅上升 的艰难环境下，缺乏核心竞争力的国内超市公司利润率和经营效率普遍低下，扩张回报率低，行业 整体 ROE 近几年呈持续下降态势。 超市行业的标杆企业沃尔玛能够长期保持较高的扩张速度和 ROE 水平，在于其坚持基于物流配送中 心保障的扩张模式（即物流建设先于门店布局）。在完善的物流体系和强大的科技支持下，沃尔玛经 营效率持续提升，物流配送成本从 70 年代初期的 3%下降至 90 年代的 %，存货周转天数从 70 年代初期的 80 天下降至 1991 年的 60 天，人销增长 60%，坪效增长 倍。 图表70 沃尔玛基于物流配送体系的外延扩张 图表71 沃尔玛存货周转天数 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 1 Q 2 0 0 8 2 Q 2 0 0 8 3 Q 2 0 0 8 4 Q 2 0 0 8 1 Q 2 0 0 9 2 Q 2 0 0 9 3 Q 2 0 0 9 4 Q 2 0 0 9 1 Q 2 0 1 0 2 Q 2 0 1 0 3 Q 2 0 1 0 4 Q 2 0 1 0 1 Q 2 0 1 1 2 Q 2 0 1 1 3 Q 2 0 1 1 4 Q 2 0 1 1 1 Q 2 0 1 2 2 Q 2 0 1 2 3 Q 2 0 1 2 4 Q 2 0 1 2 1 Q 2 0 1 3 2 Q 2 0 1 3 3 Q 2 0 1 3 重点百货毛利率 0 1 2 3 4 5 6 星 期 六 朗 姿 股 份 九 牧 王 美 邦 服 饰 C O A C H 搜 于 特 七 匹 狼 IN D IE X G A P 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 55/200 图表72 A股超市公司存货周转天数 图表73 A股超市公司应付账款周转天数 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 因此，传统的层级经销、百货联营零售模式，拉长了品牌供应商与消费者之间信息和物流链条，使 得企业分析预测消费需求变化的能力不足，也很难精准地定位和获取目标消费群，传统供给决定需 求式的供应链路径单一、反应迟缓，进一步加剧了供需双方的信息不对称，使得企业不具备根据需 求变化及时调整商品供应的能力。传统零售产业链诸多环节的信息、效率损耗，是造成终端商品价 格高企，品牌、零售商的经营效率、盈利能力却持续恶化的根本原因。 互联网渠道的核心：解决信息不对称，提升商业经营效率 无论是淘宝、京东等电商平台还是移动购物、线上线下互联的 O2O 模式，本质上都是利用互联网这 一更精准、快速、高效的数据分析、营销工具，最大程度地解决信息不对称问题，提升了线下商业 的经营效率和盈利能力。 1）精准营销、实现客户导流。传统线下商业形态的单点面积、覆盖半径受限，线下商品和服务提供 商数量庞大、分散，地域性特别强，对于单个门店来说，电视、报纸、DM（直接邮寄）、电话、大 型网站等传统广告媒介在投入产出上并不划算，而消费者要在大众媒介上搜索、辨别需要的信息也 非常困难。互联网通过低成本的信息整合手段，能够更大范围实现信息传播、更精准地定位客户人 群，从而将线下商业资源与线上消费需求进行精准匹配，实现线上向线下的客户导流。 目前比较成功的生活服务类 O2O 网站，本质上是通过线下资源整合和线上精准营销，提高了供需双 方的匹配效率。58 同城通过区域商业信息分类整理，简化了消费者的搜索过程；大众点评网通过搭 建线下餐饮门店的口碑评价体系，成为 4200 万月活跃用户和 150 万线下商家资源的连接桥梁；嘀 嘀打车、格瓦拉等网站应用也分别在出租车、院线等领域为供需双方提供了对接平台。对于Goupon、 大众点评网等企业来说，线下商户的广告投入、消费分成是主要收入来源，确保线上导流至线下的 每笔交易可跟踪、准确评估推广效果是形成闭环的关键。传统的营销方式例如报纸广告和数以万计 的传单，对于线下商户来说要跟踪、监测每笔花费具体带来了多少客户非常困难，通过线上查询、 预定、支付，消费信息的量化和跟踪则容易得多，也使得客户转化更为便利。 传统的百货、超市和其他商品和服务门店也纷纷利用移动互联网、社交平台等工具，通过商品信息 在线浏览和下单扩大客户群体的覆盖范围、简化购物流程，通过在线商品、优惠信息推送实现精准 营销。星巴克、Best Buy 等企业率先通过设立手机 APP 软件，适时显示最近的门店位置和优惠信息， 近期国内众多百货、超市企业纷纷触网，包括建立电商平台、APP 移动端入口、微信官方账号等方 式，探索实体门店与互联网营销相结合的 O2O 模式。 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 永辉超市 步步高 人人乐 华联综超 新华都 三江购物 中百集团 0 20 40 60 80 100 120 2007 2008 2009 2010 2011 2012 永辉超市 步步高 人人乐 华联综超 新华都 三江购物 中百集团 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 56/200 LBS（手机定位）技术、移动支付、二维码、大数据等技术的应用，更助推了线上营销、下单、支 付、体验与用户日常生活的无缝连结，结合不同的技术手段，线下门店在信息推送和客户引流方面 不断推陈出新。NTT docomo 是日本领先的电信运营商，2011 年其开发了基于声波室内定位技术的 来店促进 O2O 平台软件 Shoplat，用户打开 app，会显示附近有哪些门店及导购信息，并推送门店 优惠券，顾客走入店内，软件即感应产生积分奖励，用户再进入软件推荐的店内区域，又可以获得 一定积分奖励，试运营一个月内，约有半数由软件导流的用户在实体店内购买了商品。未来，围绕 用户至商户之间的信息、资金、商品服务链条可以叠加更多增值服务，进一步便捷消费流程、保障 资金安全、提升用户体验，如移动支付手段的创新、二维码查询比价等功能的导入、针对地理位置 的定制信息推送等等。随着客户对互联网的体验和黏性越来越强，线上营销对线下商业的拉动价值 将越来越大。 图表74 主要生活服务类O2O企业及收入来源 业务领域 O2O 模式 收入来源 大众点评网 餐饮、其他综合 服务 提供餐饮资讯+建立用户点评评价体系+向 消费者提供团购、优惠折扣券服务等 餐饮商家返利分成、广告收 入 格瓦拉 电影及其他生 活服务预订 提供电影资讯及预订+与院线对接数据库+ 演出、运动场所等多个生活项目的预订 院线返利分成、广告收入 58 同城 分类信息网站 提供全国 100 多个城市分类商业服务信息 免费查询、发布服务 商家付费、广告收入及与搜 索分成 美团网 团购 提供折扣商品信息 佣金、广告费 Yelp 旅游预定 提供全球 25 个国家和地区酒店、旅游预定 本地和品牌广告 Opentable 在线订餐 与全球 万家餐馆合作，提供优惠折扣 预定+订阅收入 Goupon 团购 提供折扣商品服务信息，覆盖全球共 40 个 国家和地区 交易佣金 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表75 NTT docomo开发的Shoplat软件 资料来源：百度 2）基于大数据分析、实现需求预测。所谓大数据，指的是传统数据库管理工具难以驾驭的海量、瞬 时、多样化的数据，如我们在网络上的任何一次点击都可以被完整的记录和保存，而企业则通过对 这些数据的高效分析，准确预判我们的消费行为、消费心理等极具价值的信息，并推送相应的产品 或服务。 亚马逊早在 2009 年就推出大规模数据集并行计算的技术——MapReduce，并实现了云计算与大数 据的结合，成为其打造庞大帝国的重要力量。而在国内，阿里巴巴联合银泰、复星、富春、“四通一 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 57/200 达”、顺丰以及银行等金融机构投资建设的立体式仓储网络体系，其核心也是基于大数据的分析，实 现物流企业、平台商家和消费者的信息共享，并整合、指挥社会化仓储物流的日常运营，促进电商 供应链管理效率和配送速度进一步提升。今年“双 11”天猫共产生快递包裹 亿件（当天 6000 多 万件，是去年的 倍），正是菜鸟网络与各大快递公司间基于大数据的分析和运营协作，保证了物 流系统的高效运转。 与线下零售相比，线上电商企业通过无限网络空间展示远多于实体门店的商品数、并通过服务器获 取来自各个地区的需求订单。销售规模增加和终端订单需求密度提升，不仅能够大幅降低电商的平 均配送成本，而且在终端订单密集的区域每天都能累积大量交易数据，通过深入挖掘用户的交易习 惯、消费习惯等方面的信息，可以较为准确地预测这个区域的消费需求，以此来指导上游采购和调 整库存，并更精准的进行营销推送。让我们设想下，当订单密度足够高、品类足够丰富、且周转非 常快时，每天通过电商配送到某个社区的商品消费额或许已经超过了该社区的百货及便利店，而线 上对该区域消费需求的跟踪、预测和匹配能力，以及库存管理和物流配送效率要远高于线下门店。 整个天猫+淘宝系 2012 年的销售规模约 万亿，在一、二线城市的渗透率高于二三线城市，其中 上海地区占比达到 10%，也就是 1000 亿左右的销售规模，远高于上海任何一家零售企业。可以推 断，在许多居民比较集中的小区，来自大淘宝的订单已经非常密集，淘宝系完全可以整合同一区域 的物流需求，在无限接近终端需求的区域设立配送点。 最近深圳低调启动的“猫屋”实际上就是整合天猫+淘宝的终端订单需求、设置在社区一级的配送站， 虽然只是一些小小的社区门店，但猫屋旗下网点已经和四通一达、顺丰等主流电商快递完成对接， 成为这些快递公司最后一公里的中转站和减压舱。除了收发货之外，集合物理门店和强大的线上需 求预测和客户引流能力，猫屋未来完全可以承担面向社区的商品展示及零售功能，围绕社区居民成 为本地生活服务 O2O 的线下载体。 从另一个角度来看，密集、贴近终端需求的门店网络和较高密度的仓储配送资源，是线下零售业态 的核心价值。通过将线下门店资源与电商平台和后台供应链系统相结合，能够实现线上营销导流、 客户需求跟踪预测和供应链快速反应，从长远来看，将有助于线下门店改革传统的供需模式、弥补 传统供应链的效率短板，提升盈利能力。对于品牌商来说，无论是线上线下还是全渠道，最重要的 是全方位、精细地掌握经营数据，洞察客户需求变化，以此来指导生产设计、出货品类和数量，有 针对性地进行精准营销和客户服务，从而更好地整合产业链资源、提高运营效率。 图表76 菜鸟物流“双十一”协作体系 图表77 深圳社区“猫屋” 资料来源：百度，平安证券研究所 资料来源：百度，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 58/200 3）整合分散消费需求，提升供应链效率。对于线下企业来说，受限于单一网点的需求规模和配送效 率瓶颈，常常存在需求不饱和、单店产能不高、销售周转率低的情况。互联网通过线上精准营销整 合前端需求，能够提高原本需求不够密集、周转较慢的线下业态的单点产出水平和利润规模，或是 借助线上渠道，将前端门店资产变轻，提升供应链效率和盈利能力。 2010 年开始火爆流行的团购模式，实为线下特卖。通过线上低成本、大范围、高精准营销推广模式， 可以在短时间内吸纳大量的客户，获得更大的价格优惠，而这部分让利则通过规模化后线下供应链 优化、营运成本下降来抵消。大众点评网以餐饮切入，提高了线下合作商家的上座率，对于这些商 家来说，增加一些顾客能够摊销固定成本、带来更多的利润；在线电影票预定网站格瓦拉与线下 400 多家影院合作，提供不同优惠幅度电影票预订，对于合作影院来说，差异化定价以及提前预定折扣 等手段，实现客户需求与商家资源的最佳匹配，平滑高峰与平日时间段的上座率差异，提高整体盈 利能力。对于存在非标准化、长尾化、需求个性化、强调体验性商品和纯生活服务类消费，一旦通 过线上精准营销拓展客户群体、提高线下消费频次和经营周转，将帮助门店创造更高的利润，这也 是近两年来我国生活服务和餐饮 O2O 市场迅猛发展的原因。 图表78 国内本地生活服务O2O在线市场规模 图表79 国内餐饮行业O2O市场规模 资料来源： 艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾媒咨询，平安证券研究所 对于传统商品零售、服务提供商来说，门店网络是规模增长的关键，渠道可见度决定品牌影响力， 不仅扩张效率偏低，而且门店资产越来越重、流通环节冗长、供应链效率偏低。借助线上渠道的需 求搜集、整合和匹配优势，可以在提高单店产出的同时，将前端门店资产变轻，提升供应链效率和 盈利能力。 钻石小鸟、欧宝丽在线等钻饰销售商与传统模式相比最大的优势是将产品陈列、推广、销售放在线 上，线下选择租金相对低的写字楼作为体验展示中心，降低了密集开店的成本和中间流通环节，提 升了供应链效率。广州的摩卡巴卡通过网上渠道为消费者提供橱柜、家电、卫浴产品的整体解决方 案，在写字楼设置体验店，相比传统渠道，省去了代理商和卖场环节，大大简化了供应链（直接工 厂到客户家中），能够提供一般卖场价 60%的价格折扣，和同等品质的上门安装、维修服务。曲美、 喜临门等家俱、木业品牌也探索通过线上搜集和分析客户需求，处理订单和支付，由线下实体店提 供后期的配送、安装和服务，大大加快周转和供应链效率，降低门店陈列和库存成本。 另一个效率提升的例子是洗衣店业态。传统线下洗衣连锁采取由洗衣设备销售带动的重资产扩张模 式，不仅单店设备投入大，而且由于单店覆盖的区域规模有限，设备产能很难充分利用，扩张效率 较低。荣昌洗衣店效仿欧洲，推出“一带四”联网卡模式，用四家店辐射社区、负责收货，一家店装备 干洗设备完成洗涤，相当于将前置门店轻资产化，后端门店集中作业模式，大大提升了门店扩张效 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 59/200 率。借助移动互联网，荣昌进一步把“门店”前置到线上，接受在线预定、查询、上门取件和配送服务， 不仅辐射更多人群、提升单点产出，而且在品牌推广、客户需求管理和服务内容延伸上更具优势。 依托 O2O 模式，未来荣昌将加快网点全国性扩张，同时通过整合线下资源，在已有网点增设洗衣改 衣、窗帘地毯沙发清洗、修拉锁、修鞋、钟表修理等一系列综合生活服务。 图表80 传统商品零售或服务企业O2O模式创新案例 业务领域 O2O 模式 核心优势 钻石小鸟 钻石珠宝零售 网上营销，在写字楼设置体验店，线上线 下结合的全渠道模式 降低租金成本，简化供 应链，实现价格优势 曲美家居 家俱 电商平台团购预定，按需定制，压缩店内 该品类陈列面积，后台优化供应链实现薄 利多销 C2B，供应链优化实现 价格优惠 摩卡巴卡 橱柜卫浴 在写字楼设置体验店，省去了代理商和卖 场环节，大大简化了供应链，能够提供一 般卖场价 60%的价格折扣 供应链成本降低，实现 价格优势和规模效应 XX 宠物店 宠物医院及护理 社区店覆盖客户有限，通过线上营销，在 购物中心车库开店，大大提升单店覆盖半 径和营业规模 品牌、客户规模优势能 够支撑购物中心选址 八月照相馆 婚纱照 传统婚纱摄影行业高额低频，通过网上营 销将自然客流变为口碑相传，降低对线下 门店的依赖度 降低核心地段开店成 本，提高服务质量 荣昌洗衣 洗衣等生活服务 一带四模式实现后端集中洗衣降低成本+ 前端门店弱化为收衣点和配送站+增加更 多生活化服务 开店成本下降带来盈利 提升、扩张速度加快 资料来源：百度，平安证券研究所 依托 O2O，零售业未来的变革路径 1）O2O模式对传统零售业机会有限，未来融入电商供应链是发展方向。对于线上线下目前都有布 局的品类，两条供应链效率和成本的差异决定了双方在产品终端定价上会产生差异；另外传统供应 链反应速度慢、调整能力弱，导致其商品供给种类和速度都有瓶颈。这两点决定了 O2O 模式对于传 统零售业来说，很难真正实现从线上到线下的引流和门店经营效率提升。因此，目前传统百货、超 市门店的 O2O 探索主要仍停留在开发专用的 APP 软件，借助微信、微博等社交平台进行商品、活 动营销等初级阶段。 另一方面，虽然线上供应链具有明显优势，但在部分区域由于订单密度不够、规模效应不强，存在 需求预测不够精准、SKU 数量不够丰富、配送成本过高等问题。如一号店目前在上海地区拥有 60 亿销售规模，摊薄了单位物流成本，但向其他省份和地区渗透则相对缓慢。因此，在电商的订单和供 应链系统尚未密集布局的区域，已经具有一定的门店网络、客户规模和供应链布局的线下零售企业， 若抢占在电商之前在该区域建立高效的现代化供应链系统和仓储物流网络，可能占据区域 O2O 的先 发优势。虽然线下传统供应链为供给导向模式、运营效率较低，但线上渠道有利于提高线下企业的 需求预测和精准营销能力，带来订单密度和经营周转的提升，推动供应链系统优化和模式转型，长 远提升供应链效率和盈利能力。近日中百集团、步步高相继公告将在生鲜超市、便利店、生鲜物流 技术及供应链管理等领域展开对外合作和投资布局，红旗连锁也已与 EMS、顺丰快递合作，依托旗 下门店开展快递代存业务，都是传统超市企业向电商供应链融合和转型的举措和尝试。 此外，借助互联网技术和渠道，传统实体店在大数据技术的应用上同样空间巨大。美国一家名为 Euclid 的公司，立志于成为线下商店的 Google Analystics，其开发的产品能够基于现有的 WiFi 网 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 60/200 络帮助商家监测并分析客流数据，如新老客户比、到访频率、停留时间等，进而优化服务策略提升 效益；而银泰可谓是国内实体门店在大数据应用方面的领先者，其 60%的门店将改造创新，提供 WiFi 自动登录并监测流量、电子支付、商品促销推送等差异化服务。随着 O2O 模式的进一步探索， 部分零售企业通过将线下门店与大的电商平台相结合，将线下商品经营嵌入到电商的供应链系统中 （如银泰和天猫合作），结合线上线下的全渠道模式实现精准营销，也可能实现线下盈利能力的提升。 图表81 部分区域传统超市企业开启了O2O探索 步步高 红旗连锁 中百集团 区域 湖南、江西等西南省市 重庆地区 湖北武汉 门店数量 160 多家，涵盖超市、百货、家电 1300 多家 1000 家左右 2012年销售规模 100 亿 40 亿 亿 O2O 进展 电商平台将于年底上线，探索全渠 道 O2O 模式；与日本伊藤忠合作 共建冷链物流、提高供应管理能力 与微信合作建立 APP客户 端；与顺丰、EMS 合作拓 展快递代收业务 与日本永旺和三菱商事 合作开设生鲜超市、共 建冷链物流 资料来源：平安证券研究所 2）品牌商将迎来产业链重构机会。电商和 O2O，实质上是提供了平行于线下，在部分品类甚至是 颠覆线下的供应链。对于以往过度依赖于线下渠道、流通成本高企的品牌商来说，线上渠道不仅开 辟了新的收入来源，而且有利于提升品牌商的渠道议价能力、对消费者需求的分析预测能力和商品 经营效率。因此，我们认为 O2O 长远将利于有较强设计、经营能力的品牌企业。 顺应网络消费趋势，越来越多的线下品牌商将战场延伸至了线上，除了服饰、家纺品牌，众多化妆 品甚至珠宝品牌也纷纷开辟网上旗舰店。虽然不少品牌商对电商的认识仍停留在清库存渠道阶段， 但是更多已将电商作为战略性渠道，除了库存商品外，部分品牌实行线上线下同款同价，或是专门 针对网络渠道开辟新的副品牌或产品线，还有一些企业已经向线上线下全面融合的 O2O 模式迈开步 伐。如凌致公司（经营 Jack Jones\Only 等品牌）与微信合作开创线上线下全渠道模式，线下 1 万 多家直营店的商品通过二维码，可以直接与线上海量的商品信息、搭配建议连接起来，客户可以自 由选择网上下单或是门店购买。虽然目前加盟为主的渠道模式对线上线下全渠道战略可能形成一定 阻碍，但长远来看，互联网将推动传统产业链由供给决定需求向需求决定供给转型，大大提升运营 效率。 图表82 品牌企业O2O路径 资料来源：平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 61/200 图表83 部分品牌线上(淘宝官方渠道)销售情况 品牌 2012 年销量 2013 双十一销 量 客单价（元） 占总销售额比 （2012） 百丽 8 亿 5498 万 250-280 % 欧时力 7060 万 300 约 5% Jack Jones 亿 215 ONLY 5600 万 220 Vero Moda 4714 万 250 歌莉娅 亿 5398 万 270 优衣库 4 亿 4502 万 3% 奥康 3 亿 294 安踏 亿 734 万 160 特步 亿 475 万 160 罗莱家纺 亿 6926 万 10% 周大福 2239 万 潮宏基 2561 万 444 万 2% 飞亚达 A 4000 万 1000-2000 7-8% 美即 亿 3756 万 10% 资料来源：各品牌公布数据，互联网，平安证券研究所 3）O2O 模式有利于提升线下服务体验业态的经营效率和盈利能力，进而提升核心地段的物业价值。 尽管线下零售业态由于经营模式所限导致 ROE 持续下降，但核心地段商业物业的价值不会被削弱。 首先，许多服务型的消费必须依托于实体店面，如餐饮、娱乐、美容美发等；其次，技术创新带来 的效率提升不可能完全弥补消费体验缺失的负面影响，品牌商仍需要大量实体店面展示其形象和功 能。这些业态和品牌未来通过 O2O 模式客户实现覆盖规模和经营效率提高后，对核心地段物业的需 求将提升，也将给租金上涨提供空间。 目前我国 O2O 市场仍处于初始发展阶段，即使是规模最大的餐饮服务类，线上带动的消费规模在整 个餐饮行业的渗透率仅不到 2%，未来市场前景相当广阔。从参与主体来看，除了较早进入市场的大 众点评、丁丁网、赶集网、58 同城、美团等公司，阿里、腾讯、百度等互联网巨头也加快在本地生 活服务、团购、在线地图方面的投资布局。随着越来越多的线下商品和服务提供商积极探索与线上 资源相结合的创新发展模式，给单店产出水平和供应链效率带来提升，未来购物中心将承载更多体 验和服务类业态，实现稳定的租金收益。 国内许多零售企业坐拥核心地段物业，享受旺盛的人流，只要将自身经营调整为更具吸引力和体验 性的商品、业态组合，如以零售业态为主，辅以影院、餐饮、娱乐等配套设施，或将传统百货门店 彻底向购物中心业态转型，将大大提升门店的集客能力和盈利水平。从这个角度看，许多资产质量 好、购物中心探索初具成效的零售企业，未来可能持续受益。国内不少具有核心地段物业优势的重 资产百货企业，已开启了向购物中心业态的转型。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 62/200 图表84 国内传统百货公司的转型和发展规划 未来发展战略 典型项目情况 大商股份 充分发挥"多业态、多商号"的经营模式 优势，做深做透已进入区域店铺网络， 同时在县城、社区、乡镇开设生活广场、 超市、NTS新城镇购物中心，形成以城 市中心商业区为核心，城市区域商业中 心为骨干，社区、乡镇商业为基础的城 乡店铺网络布局。 2012年新开分店放缓至4家，预计13年将在河南、 辽宁、黑龙江等区域开业大中型百货10家左右， 适时在北京、上海等一线城市建设10万平米体量 的大型MALL。 中央商场 未来将以巨型综合体的开发为主，出售 住宅和非核心商业部分以反哺商业运 营，是典型的三四线城市“小万达”模式。 以徐州综合体项目为例，项目总建筑面积达52万 平米。其中，城市广场10万平、酒店写字楼12万 平、商业部分23万平、停车场7万平米。未来还 有宿迁、泗阳、扬中雨润、淮安、大冶等储备项 目。 鄂武商A 自建大体量购物中心（一般超过10万平 米），并逐渐向三四线城市下沉式扩张。 “摩尔城”为于2011年开业，建筑面积27万平米， 位于核心武广商圈；11年开业的新十堰人商11万 平米；储备项目中，仙桃店10万平，黄石店18万 平，青山店25万平，均处于三四线或是次级城市 商圈。 重庆百货 加快外延扩张，筹建多个大体量的Mall 项目 储备项目中，超市巫溪店、空港新城店、酉阳商 场、綦江商场、阆中商都等均为租赁物业，而宜 宾商都、渝北新商场、大竹林项目、郫县商场等 则为联合建设。 合肥百货 扩张加速，未来每年在安徽二三线城市 新开2-3个项目，租赁与自建并行，并尝 试开发建设大型城市综合体项目。 公司未来新项目大多以百货主力店的身份进驻成 熟的城市综合体，同时公司自建的第一个大型城 市综合体项目预计与2016年开业 友阿股份 加快外延扩张，进一步巩固湖南市场竞 争优势，尝试购物中心、奥特莱斯等新 业态。 2011年开业友阿奥特莱斯业绩超预期，预计 14-15年新增长沙五一广场店（购物中心）、国货 陈列馆（单体百货）、邵阳店（购物中心）、郴 州店（单体百货）和天津奥特莱斯店 文峰股份 外延扩张以集百货、超市、家电等多业 态为一体的大体量城市综合体为主，积 极开拓上海、苏州、无锡等发达城市及 盐城、淮安、徐州等二三线城市大项目。 以南通二店为例，项目总建筑面积超过20万平 米，总投资额20亿元，集精品百货（万平）、 购物中心（4万平）、住宅（6万平）、写字楼（2 万平）、五星级酒店（4万平）于一体，有望成为 标志性建筑。 成商集团 积极盘活低效资产，未来新项目将以大 体量综合体模式运作 公司近日公告，将南充模范街店整体出租，年租 金约800万元；公司三大综合体项目预计将于今 年起陆续开业。 王府井 从轻资产+小体量传统百货向重资产+ 大体量购物中心战略转型 在河南、山西等地签约租赁新店，并启动西安、 郑州、佛山等地自有购物中心建设，自有物业比 例将从30%提升至40% 步步高 加快三四线城市购物中心扩张，提升百 货、租赁收入贡献，立志成为西南区域 较大的购物中心运营商 岳阳、宜春购物中心培育情况良好，上半年新开 业吉首、衡阳购物中心，年内将新增广西柳州店、 重庆合川店和湘潭湖湘文化广场 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、第三方支付，物流、信息流、资金流的整合者 电商渠道的快速发展，使得互联网和移动支付成为购物过程的重要环节，促进了第三方支付市场的 快速发展，而第三方支付工具的发展、成熟，也是提升网购客户体验，保障资金安全性，支持电商 稳定、快速增长的必要条件。根据艾瑞咨询的统计数据，2012 年中国第三方支付业务交易规模达 万亿，同比增长 %，其中与网购发展密切相关的互联网第三方支付的交易规模约 万亿， 同比增长 66%。移动互联网的发展，使互联网与传统行业连接得更紧密，随着 O2O 全渠道模式的 深入探索、手机支付技术的升级，未来移动支付将成为第三方支付中最有可能迎来爆发式增长的业 务模式。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 63/200 我们认为，第三方支付是互联网金融的开端。第三方支付能够为线下、线下零售企业提供非常重要 的交易数据，实现信息流、物流和资金流的归集，进一步提高经营效率和精准营销能力。通过交易 数据分析及支付账户带来的资金沉淀，电商和第三方支付企业也逐步渗透到资金管理、小额贷款等 金融业务，对传统金融业务形成威胁。 图表85 我国第三方支付市场增长迅速 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 第三方支付的产生、类型和发展趋势 央行的第三方支付企业的定义是：具备一定的实力和信用保障的非银行独立机构，采用与各大银行 签约的方式，实现非金融机构在收、付款人之间作为中介机构提供包括网络支付、预付卡的发行和 受理、银行卡收单、以及央行规定的其他资金转移业务。 第三方支付机构的产生一方面源于传统银行业务资源的稀缺性，无法完全满足资金融通的覆盖面和 效率要求。传统银行一个非常重要的功能就是作为资金的媒介，在资金的融入和融出方架起桥梁。 由于银行贷款资源的稀缺而民间拆借利率的高企，越来越多的融资方和出资方希望能够绕过银行进 行更加直接、更加安全、价格更加市场化的资金对接。 其次，我国非现金支付市场需求大、发展快，但金融基础设施建设还未完善。2012年我国银行卡消 费占居民社会消费品零售总额的比重为%，电子支付渗透率依然显著低于发达国家水平。社零 水平的持续稳定增长，银行借记卡和信用卡渗透率提高，将为第三方支付市场规模的进一步增长提 供条件。 再次，电子商务渠道的发展，使得便捷、简单、安全的在线支付方式成为必要条件，极大地刺激了 互联网第三方支付的发展。网购规模增长最迅速的06-10 年（CAGR=112%），我国互联网支付市 场也迎来快速增长，2012年互联网支付规模为万亿，较09年的万亿增长了29倍，互联网支 付占网购规模的比例由09年的15%提升至2012年的80%以上。 最后，移动互联网的发展，使互联网与传统行业连接得更紧密，银行、电商、互联网企业、传统零 售企业等各方向移动支付领域拓展的意愿十分强烈。随着 O2O 全渠道模式的深入探索、手机支付技 术的升级，未来移动支付将成为第三方支付中最有可能迎来爆发式增长的业务。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 64/200 图表86 我国银行卡渗透率稳步提升，但仍不到50% 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 图表87 我国网购规模与互联网支付规模同步增长 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 第三方支付主要涵盖银行卡收单、网络支付及预付卡等支付方式。其中银行卡收单业务指通过销售 点（POS）终端等为银行卡特约商户代收货币资金的行为；网络支付是指依托公共网络或专用网络 在收付款人之间转移货币资金的行为，包括货币汇兑、互联网支付、移动电话支付、固定电话支付、 数字电视支付等；预付卡是指以营利为目的发行的、在发行机构之外购买商品或服务的预付价值， 包括采取磁条、芯片等技术以卡片、密码等形式发行的预付卡。 目前占我国第三方支付交易规模最大比重的依然是线下收单业务，这一领域基本由银联垄断，因此 银联在整个第三方支付市场的份额超过 60%。其次是互联网支付、移动支付业务，支付宝分别占据 了 %、%的市场份额。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 社会零售品总额（万亿元） 银行卡消费金额（万亿元） 银行卡渗透率 银行卡消费增长率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 E 2 0 1 4 E 2 0 1 5 E 2 0 1 6 E 网购规模（万亿） 互联网支付规模（万亿） 网购增长率 互联网支付增长率 互联网支付占网购比 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 65/200 图表88 第三方支付交易规模结构 图表89 第三方互联网支付市场份额 资料来源： 艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 图表90 第三方移动支付市场份额 图表91 第三方支付核心企业交易规模 单位：万亿 资料来源： 艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 虽然我国第三方支付市场由以中国银联、支付宝为代表的集团运营支付企业占据主要地位，其分别 依靠多年积累形成的庞大商户资源和电商平台资源，保证了支付业务交易量的稳定增长，但以快钱、 汇付天下、易宝支付和环迅支付等为代表的独立第三方支付企业，通过为客户提供涵盖支付结算、 资金效率管理、市场营销和增值服务在内的多种服务手段获得快速发展。为给第三方支付市场良性 发展提供规范和指引，制约行业内恶性竞争，2012 年国家出台了《非金融机构支付服务管理办法》， 要求非金融机构应当依据办法规定取得《支付业务许可证》。牌照机制为现有市场树立了难以跨越 的政策准入门槛，也给予第三方企业与金融机构等同的业务资质，可以成为大型银行卡组织如 VISA , MASTER, AMEX 以及银联的会员单位。 截至 2013 年 3 月底，我国拥有第三方支付牌照的企业已经达到 223 家。相比银行，第三方支付业 务在业务覆盖面和灵活度上更具优势。首先，第三方支付开户和客户获取不受到线下网点限制，通 过互联网能够迅速覆盖全国范围；其次，第三方支付账户开户要求信息少、流程较银行开户简单； 第三，第三方支付机构能够发行预付费卡（包括记名不记名），且线下收单范围受限少，覆盖地域 更大。 支付宝, % 财付通, 20% 银联在线, % 块钱, % 汇付天下, % 易宝支付, % 环讯支付, % 其他, 2% 支付宝, % 拉卡拉, 11% 联动优势, % 财付通, % 中国移动, 2% 上海捷银, % 钱袋宝, % 中国电信, % 其他, % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 66/200 图表92 第三方支付牌照类别及与银行支付的比较 银行 第三方支付 货币兑换 受到网点限制 全国范围，无地域限制 互联网支付 无规定，但开户受网点限制 全国范围，无地域限制 移动电话支付 无规定，但开户受网点限制 全国范围，无地域限制 固定电话支付 无规定，但开户受网点限制 全国范围，无地域限制 预付卡发行受理 禁止发行 指定全国或部分省范围部分有“限制网上充值 银行卡收单 受到网点限制，对商户资质有严格要求， 且各省银监的管理要求不尽一致 指定全国或部分省范围，对商户资质要求 不严格 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 图表93 我国对于第三方支付进行了非常细致的管理 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 虽然第三方网络支付领域仍以互联网支付为主，但以智能手机为终端的移动支付份额呈快速提升趋 势。过去 5 年的移动支付的复合增速远高于网络支付整体，2012 年规模约为 万亿元。随着移 动互联网用户规模的快速增长和移动支付应用场景越来越广泛，未来移动支付市场将继续保持高速 增长势头。 首先，庞大的移动互联网用户规模是大力发展移动支付业务的重要基础，虽然我国手机用户规模稳 居全球第一，但目前渗透率仍低于美国、法国和日本等国家，随着智能手机和 3G网络的广泛普及， 我国手机渗透率和移动互联网活跃用户规模还有进一步提高的空间，也将促进手机支付快速而广泛 的成为人们的支付习惯。 其次，3G网络，NFC、SIMpass 和 RF-SIM 等近场支付技术的成熟和应用，将极大提高移动支付的 便利性和稳定性，促进手机支付的技术基础快速突破。IOS 和 Andorid 等平台的迅速兴起也解决了 长期困扰移动应用开发的平台繁杂问题。 最后，相比网上支付，移动支付能够跨越线上线下的鸿沟，更广泛适用于所有使用手机的用户，如 购买数字产品和实物产品、公共交通、票务、公共事业缴费、现场购物等。随着电商平台和线下传 统企业纷纷探索 O2O 全渠道模式，移动支付已经成为 O2O 产业链的重要环节，将伴随新商业生态 的形成而快速增长。百度、淘宝、腾讯等几大互联网巨头也纷纷布局 O2O 产业链，其中移动支付工 具是竞争焦点。 历程 时间 文件名称 总则 2010年6月 非金融机构支付服务管理办法 细则 2010年9月 非金融机构支付服务管理办法实施细则 2011年5月 关于规范商业预付卡管理的意见 2011年10月 支付机构预付卡业务管理办法（征求意见稿） 2012年9月 单用途商业 预付卡管理办法（试行） 2012年9月 支付机构预付卡业务管理办法 备付金 2011年11月 支付机构客户备付金存管暂行办法（征求意见稿） 互联网支付 2012年1月 支付机构互联网支付业务管理办法（征求意见稿） 2011年10月 银行卡刷卡手续费标准调整办法（讨论稿） 2012年6月 银行卡收单业务管理办法 移动支付 2012年12月 中国金融移动支付系列技术标准 预付卡 银行卡收单 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 67/200 图表94 中国手机渗透率低于其他发达国家和地区 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 图表95 移动支付是O2O产业链的重要服务环节 图表96 我国移动支付市场规模与增速 资料来源： 艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 第三方支付发展的海外经验——电子商务发展的必然结果 参考国外的经验，第三方支付需求和规模的增长与电子商务发展相辅相成。亚马逊从03年到12年的 产品销售复合增长率为26%，到2012年末其产品销售额已经达到517亿美元，在这个过程中，在线 支付逐渐兴起，变成为非常重要的支付手段。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 日本 中国 法国 德国 香港 印度 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 68/200 图表97 亚马逊1998年至2012年一直保持高速的销售增长（单位：千美元） 资料来源：Reuters，平安证券研究所 根据PEW Internet Survey，美国从2000年至2012年超过18岁的成年人使用互联网的人数占比从46% 提高到85%。人们的生活更加依赖互联网，电子商务成为人们不可缺少的生活必需品，基于电子商 务的支付需求也因此激增。 目前，通过Paypal的第三方支付额增速迅猛，已经成为美国最大的非银行支付渠道。根据凯捷咨询 的统计，2010年全球的非现金交易量增长%达到2830亿笔，发展中国家增速（%）远超过发 达国家（%）。我们可以看到，金砖4国在非现金支付的领域发展非常迅速。 图表98 美国18岁以上成年人网络使用率统计 资料来源：PEW，平安证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 产品销售收入 服务销售收入 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 69/200 图表99 通过Paypal支付的金额不断攀高 资料来源：Ebay，平安证券研究所 图表100 全球非现金结算量（单位：十亿）——金砖四国增长迅速 资料来源：凯捷咨询，平安证券研究所 降低信用成本、提升资金效率，推动传统企业向互联网转型 电商渠道的蓬勃发展，与第三方支付工具的发展密不可分。第三方支付对于健全信用保障制度、加 快商户的经营周转和资金使用效率、提升客户体验和黏性起到重要作用，并通过物流、信息流和资 金流的整合为电商涉足传统金融领域提供了便利。 1）提供第三方担保，降低交易双方的信用成本 国内电子商务兴起，对于网上第三方支付提出了迫切的需求，尤其是在网购消费习惯和相关生态环 境还在形成的初始阶段，建立交易信用和资金安全保障机制至关重要。以支付宝为代表的第三方网 络支付工具的诞生解决了这一发展瓶颈，如果没有支付宝，以C2C网购平台起家的淘宝网将很难想 象能成长为如此规模的互联网巨头，进而推动整个网购行业的发展和进步。 阿里巴巴旗下的支付宝（中国）网络技术有限公司成立于2004年，其业务源自EBay公司的PayPal 创意，旨在通过独立第三方的身份在买、卖双方建立一个可信赖的第三方角色。支付宝的核心是由 81 112 113 117 51 74 78 81 8 22 24 27 10 23 29 33 0 50 100 150 200 250 300 2001 2008 2009 2010 北美 欧洲 成熟亚洲国家 金砖四国 中北美洲 其他亚洲国家 拉美 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 70/200 互联网企业（淘宝）进行资金担保，提供给个人以类银行信用证的服务。这一交易安排将物流和资 金流在时间上分开，节约了交易时间，也保障了交易双方的资金安全；结合网上支付交易的信用评 价机制进一步增加了可信度。 图表101 支付宝提供了个人信用证的功能 资料来源：平安证券研究所 支付宝于 2010 年推出信用卡支付业务， 2011 年 5 月获得央行颁发的首批第三方支付牌照，准许 经营内容包括：互联网支付、移动电话支付、预付卡发行与受理（仅限于线上实名支付账户充值）、 银行卡收单等。随着阿里巴巴旗下业务越来越复杂、庞大，并开始向线下生活服务、O2O 及互联 网金融业务延伸，支付宝成为整个业务体系的支付平台和交易中枢，凸显了越来越重要的战略地位， 也基于集团内的海量商户迅速成为几乎垄断中国电子商户的支付企业。目前，支付宝注册用户规模 突破 8 亿（手机支付用户超 1 亿），有超过 50 万家独立电子商务企业用户，合作银行 158 家，日 交易峰值达 1 亿零 580 万笔，日均交易规模近 50 亿元。 图表102 阿里巴巴业务体系 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 2）扩展传统金融覆盖面，提高资金运用效率 商品买家 支付宝 /Paypal 商品卖家 1. 付款 2. 已付款信号 3. 发货通知 4. 收货确认 5. 完成付款 物流 资金流 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 71/200 我国幅员辽阔，中小商户数量巨大，传统银联 pos 机渗透率很低，给线下银行卡收单业务带来了较 大发展空间。尤其对于零散、小额支付领域及低端支付用户，铺设 pos 机在成本、收益上并不划算， 极大地限制了中小商户的业务增长和相关用户支付习惯的养成。相比之下，以手机支付为代表的第 三方支付具有成本低、价格便宜、效率高、覆盖全、使用便利等特点，能够支持更广泛的消费类型 和更广阔的地理区域，尤其对改善农村金融网点不足的状况具有重要意义。 不少第三方支付企业加快了往二三线中小型城市，以及县域农村地区的业务扩张，实现客户群体从 高端向中低端的逐步覆盖。2012 年 7 月支付宝成立了新农村事业部，与各大农商行、电信经销网点 合作，为农村用户提供手机充值等各种支付应用的指导和咨询服务，从而实现网络支付的农村普及。 拉卡拉为解决小微商户的收单需求，改善农村用卡环境，从市场需求出发，因地制宜、按需定制服 务，创新性地推出了二合一的 POS 机，商户既可以用来收款又可以向顾客提供便民服务。这款产品 已经在农村市场开展试点推广，既解决了农村便民支付网点不足的问题，也为商户带来了客源。 另一方面，渠道终端零散的行业，如零售、物流、快消等，对支付的便利性和资金的快速流动非常 看重，应收账款周期长、资金流转效率低，常常成为制约中小企业的发展瓶颈。第三方支付能够大 幅提升企业流动资金的使用效率，并提供基于大量交易数据进行的客户营销等增值服务，助力中小 企业的发展。首先从资金归集业务来看，虽然各个银行也在做，但却很难实现跨行的资金归集，而 第三方支付机构能够高效解决这个问题。其次，通过将大量传统的资金处理方式转化为高效的线上 执行，打通客户前后端支付的围墙，能够有效降低人力资源和时间成本，大幅提升社会运行效率和 资金的安全性。第三，银行针对中小商家一般仅提供最基本的交易、结算服务，但第三方支付公司 可以提供更多增值服务，如数据库营销、用户行为分析、供应链融资等。以快钱、汇付天下、易宝 支付和环迅支付等为代表的独立第三方支付企业，正是通过为客户提供支付结算、资金效率管理及 增值服务获得快速发展。 图表103 主要独立第三方支付企业服务类型及盈利模式 成立时间 服务类型 盈利模式 快钱 2005年 为企业提供一站式电子服务方案，加快 企业应收账款的流动，提高企业供应链 管理效率和盈利能力；供应链融资业务 手续费、利差；企业的现金流包装成 资产证券化产品出售。 易宝支付 2003年 行业资金归集方案（侧重商旅航空行 业）、帮助商家开展数据库分析、市场 营销服务 向商家收取交易手续费、服务费用 等。 汇付天下 2006年 航空、基金等产业链的支付及增值服务； 行使金融渠道功能（如保险、基金销售 等） 手续费及其他服务费用 环讯支付 2000年 为企业提供金融咨询、清结算、资金融 通等一系列服务；安全技术方面能力突 出；涉足跨境以及海外收单业务 商家手续费及其他服务费用 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 3）整合信息流、物流和资金流，推动传统企业向互联网转型 每笔电子商务交易都涉及信息流(订单搜集、跟踪反馈)、资金流(电子支付、银行结算)和物流(分仓配 送安排、货物跟踪等)三个方面。随着电商自建物流或整合社会化物流、第三方支付模式创新，信息 流、物流和资金流由过去不同的主体分离管理逐步整合到统一平台管理，一方面有利于提升电商平 台自身及合作商家的供应链、资金链周转效率，另一方面基于全面的交易数据，能够更深入地分析 供应商的经营情况、信用周期，客户的消费行为和支付习惯，建立基于互联网的商户和个人信用系 统，为提供更精准的客户营销和增值服务，及跨界信贷业务等互联网金融业务提供基础。 从目前社零数据的结构上看，网购部分占比不到 10%，也就是说，电商企业掌握的交易习惯和交易 实质所能覆盖的就是这不到 10%的零售业务。然而，随着移动互联网的快速发展和基于手机支付等 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 72/200 移动支付手段的创新，未来线下线下信息流、物流和资金流进一步融合将成为长远趋势。在手机支 付领域，过去电信运营商和银行等金融机构都存在支付平台无法全面覆盖用户的先天缺陷，银联作 银行卡收单业务的垄断者虽然具有资源整合能力，但缺乏开展手机支付的专业性。支付宝、财付通(微 信)等第三方手机支付工具能够打破银行、运营商之间藩篱，实现用户全覆盖，为跨领域的交易和支 付信息整合提供了条件。 图表104 第三方支付实现信息流、物流和资金流的整合 资料来源：百度，平安证券研究所 图表105 第三方手机支付能够打破银行、运营商之间藩篱，实现用户全覆盖 资料来源：平安证券研究所 第三方支付在线上线下渠道共享、跨行业产业链整合，资金交易数据等层面的不断积累，对传统行 业互联网化转型发展将起到重要推动作用。2012 年，星巴克 2500 万美元战略投资移动支付企业 Square，双方启动全面合作，Square 的支付技术被广泛应用于星巴克在美国开设的 7000 家咖啡店 中，人们可以便捷地使用手机简化传统支付环节，也可以通过 Square 软件轻松找到附件的星巴克门 店并展开相关的数据营销。继与天猫开启 O2O 线上线下全渠道战略后，银泰日前又正式与支付宝手 机钱包达成战略合作，银泰专门为支付宝钱包付款设置了收银台。下一步支付宝钱包将与全国其他 知名百货商场合作，随着支付环节的打通，线上平台与线下企业在客户共享、大数据分析及精准营 销方面将展开更加深入的合作。 第三方支付机构跨界冲动强烈，迅速渗透传统金融领域 通过广泛介入线上线下支付环节，第三方支付企业掌握了大量用户的交易关键信息，借助其数据信 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 73/200 息积累和挖掘的优势，可以实现对于客户信用水平的准确、实时把控，有效降低金融风险。因此在 支付牌照相关政策逐步放开的大背景下，第三方支付企业可以利用其跨行、信息化和技术领先等优 势，开始拓展多种衍生的创新业务，如快钱、汇付天下等企业率先探索了账户管理、资金归集、金 融产品渠道、产业链融资等业务。我们认为，未来第三方支付企业将进一步向自动分账、集中授权 及买卖双方的信贷类产品延伸，加快向传统金融领域渗透。 对于阿里巴巴、腾讯、京东等电商和互联网平台，通过第三方支付业务发力互联网金融，是打造资 金流闭环的关键一步。依托高黏性、庞大的商户和用户资源，掌握海量用户真实消费数据和商户真 实经营数据，能够帮助评估、跟踪用户及商户的信用水平和还款能力，从而提供各式各样的金融产 品。如阿里巴巴针对基于电子商务的资金沉淀，针对合理利用这些沉淀资金带来更多的投资收益的 需求推出了余额宝业务，截至今年11月，余额宝累计用户数已经达到万,累计转入资金规模超 过1000亿元。依托支付宝积累的海量真实消费数据所构建的信用评估体系，阿里率先成立小贷公司 为中小商户提供贷款服务，截至2012半年度，阿里小贷公司累计为超过13万家小微企业提供融资服 务，贷款总额超260亿元，不良率为%。 电商企业的余额归集和小贷业务都不是中国首创。支付宝的美国前身Paypal也曾经在网上开展过基 金申购，不过并非如现在支付宝与天弘基金之间的代销关系，而是Paypal自己的基金份额。在成立 后，Paypal基金的份额增长非常迅速，从1999年的120万美元增长到2003年末的2亿美元。 日本乐天集团（Rakuten）是电商+金融生态系统构建的成功实践者，其电商平台“乐天市场”是乐天 获取客户的主渠道和核心业务，拥有 8000 多万用户，金融业务则为乐天生态系统内交易支付、结算 和资金流动提供整体支持，最终形成系统的闭环。通过客户信息共享和有效的客户导流制度，乐天 的互联网证券和银行业务获得快速发展。证券每月余额理财产品（Tsumitate）规模稳定增长，90% 以上的持有者来自乐天会员。面向个人的融资信贷产品“超级贷款”规模增长迅速，截至 2012 年底贷 款余额为 1818 亿元，贷款客户数量 万人，市场份额占到日本网上银行贷款总额的 68%，通过 严格的客户消费数据分析和风险控制体系，超级贷款的可疑贷款比率维持在较低水平。 图表106 Paypal基金的份额增长非常迅速 资料来源：Ebay，平安证券研究所 1196 75890 82207 169357 200872 0 50000 100000 150000 200000 250000 1999 2000 2001 2002 2003 净资产（千美元） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 74/200 图表107 余额理财客户90%来自乐天 图表108 乐天银行超级贷款余额稳定增长 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 第三方支付企业涉及资金管理、供应链融资等金融服务，一方面将成为银行等金融机构的有益补充， 另一方面其疏远了银行和消费者/商户的直接联系、不断蚕食银行中间业务，甚至抢占融资类业务份 额，对传统金融业务形成较大威胁。相比银行，第三方支付企业在业务覆盖面和灵活度上更具优势， 便捷、高效的客户体验和与客户建立的长期、频繁的互动关系，有助于提升客户黏性和交易活跃度， 以此积累海量的客户行为与交易信息，准确判断客户需求和风险等级，推行精准营销和个性化服务。 因此，第三方支付企业在金融业务方面具有较大的发展潜力，国内外支付公司的估值水平普遍高于 银行、基金等传统金融企业，也体现了资本市场对支付公司前景的看好。 图表109 资本市场对第三方支付机构的高估值体现其发展潜力 资料来源：平安证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 JP M H S B C 花 旗 B lackR ock 惠 理 基 金 P ayP al V IS A M asterC ard PE估值 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 75/200 第四章 银行和第三方支付公司，角逐大数据王 者 一、基于大数据基础上的金融业务 互联网金融企业掌握的最重要资源就是交易数据。大部分的第三方支付公司，如支付宝、PayPal、 快钱等都通过小额和极为庞大的交易量累计了丰富的客户支付习惯、信用周期等方面的统计。我们 认为第三方支付是酝酿信贷业务的主要平台和交易基础。以庞大的数据归集和数据处理能力来消除 信息不对称的影响。市场上很多投资者认为互联网金融企业拥有的数据比银行强大。我们不太认同， 我们会从以下几个方面进行阐述。 从目前社零数据的结构上看，网购部分占比不到10%。也就是说，互联网企业掌握的交易习惯和交 易实质所能覆盖的就是这不到10%的零售业务。而大量的非网购部分的结算还是绝大部分通过银行 的支付渠道进行的。因此，从数据的全面性来看，银行显然拥有比互联网企业更加全面的数据。表 面上看银行的交易数据可能仅限于了解支付金额和支付的双方，然而从交易双方的分析上，银行依 然可以通过深层次的数据挖据找到有价值的商机。比如当银行从信用卡交易记录上看到了在车行的 大额支出或者车贷办理，相关的汽车产品消费贷款以及车险的业务开发就可以展开。因此不能说银 行拥有的数据弱于互联网企业，随着银行对于其交易数据的深层次开发，我们相信贴近消费者需求、 品种更加多样化的产品会越来越多。 二、第三方支付鏖战理财业务——余额宝们能否撼动 活期存款 资金归集和资金账户管理是第三方支付业务的衍生。分析阿里巴巴、淘宝和天猫的交易，我们会发 现，不论是卖家还是买家都有相当多的交易用资金沉淀在支付宝账户当中。这些资金来源有两个方 式，1）为了交易便捷，例如参加抢购活动，大部分的买家都会提前将款项充值到支付宝账户当中， 以方便在抢购后随时结算；2）交易结算资金沉淀。在我们此前示意的整个第三方支付的流程图（图 表85）中，从步骤2开始到步骤5的过程中，资金均保管在支付宝/PayPal的银行账户中。以往阿里巴 巴主要从银行收取这部分资金经过合理的期限安排后获取存款利息。 目前支付宝余额管理业务正在尝试更大程度得吸引客户将账户沉淀的活期存款通过支付宝账户投资 到货币市场基金中。对于支付宝，与基金合作可以增加客户的活期资金收益，提升客户粘性；对于 基金公司而言，不需依赖银行渠道就能带来上亿级别的潜在客户，基金规模将快速提升。 海外第三方支付公司发展起来的货币市场基金业务的兴衰 余额归集和包括余额宝等支付宝的现金理财业务都不是中国首创。支付宝的美国前身Paypal也曾经 在网上开展过基金申购，不过并非如现在支付宝与天弘基金之间的代销关系，而是Paypal自己的基 金份额。1999年PayPal设立了账户余额的货币市场基金，该基金由PayPal自己的资产管理公司通过 联接基金的方式交给巴克莱（之后是贝莱德）的母账户管理，用户只需简单地进行设置，存放在PayPal 支付账户中不计利息的余额就将自动转入货币市场基金，从而获得收益。当时PayPal货币市场基金 堪称互联网金融的创举。 我们查阅Ebay关于Paypal基金的描述，Paypal对于基金收取%的权利费+%的其他费用，不 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 76/200 再收取其他的前端申购和后端出售、赎回费用等等。Paypal基金的门槛非常低，初次投资额仅为 元美金，最高账户余额限定在10万元美金。在成立后，Paypal基金的份额增长非常迅速，从1999年 的120万美元增长到2003年末的2亿美元。 图表110 Paypal基金的份额增长非常迅速 资料来源：Ebay，平安证券研究所 根据Paypal对于基金的描述，Paypal基金主要投资于美国和其他发行者发行的短期货币市场投资。 从1999年开始，Paypal的货币市场基金截至2003年12月31日的总回报率为%，略低于美国三年 期国库券%的收益。整体来看，Paypal基金的收益率并不算好。 图表111 Paypal基金的总回报下降速度较快 资料来源：Ebay，平安证券研究所 由于Paypal是独立发行共同基金，因此Paypal属于SEC监管范畴。在风险认定上，Paypal非常清楚 地向投资者说明，Paypal基金不是银行存款，不可以把这样的余额管理工具当作银行存款一样来看 待，也不会像银行一样受到美国FDIC的保护和承保。 Paypal基金最终折戟，而国内的类似投资产品还刚刚兴起。有了Paypal基金失败的先例，国内类似 的产品投资会更加注重收益和流动性的平衡。对于银行目前的影响，我们认为还不会影响到整个银 行体系的存款增长，但是长期来看能否造成银行体系的存款搬家或者影响到银行短期理财产品的销 售还要看国内类似产品能否在发展中做好流动性和高收益的平衡。 回顾PayPal货币市场基金的发展历程，首先，这在当时是一个非常成功的互联网金融案例。PayPal 数以亿计的客户账户资金被PayPal以货币基金的方式汇总起来，其规模在2007年达到巅峰的10亿美 1196 75890 82207 169357 200872 0 50000 100000 150000 200000 250000 1999 2000 2001 2002 2003 净资产（千美元） % % % % % % % % % % % % % % % % % 1999 2000 2001 2002 2003 总回报 费用/净资产 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 77/200 元，相当于当时一个规模排名中游的货币市场基金的水平。其次，从PayPal的角度，做货币市场基 金更多是为客户提供理财便利、吸引更多的沉淀资金、提高客户黏性。这与支付宝推出“余额宝”的考 虑完全相同，虽然不会带来直接收益，但是具有战略价值。 货币市场的收益率是否有对客户有吸引力决定了产品的生命力。在2002年至2004年的利率下行周期 中，PayPal通过主动放弃大部分管理费用的收取来维持住货币基金的收益率和吸引力，勉强维持住 超过1%的收益率，期间规模仅增长了31%，而活跃账户数和年成交总额分别上升倍和8倍。而在 2005年至2007年利率上行期间，货币基金的年收益率超过4%，规模出现连续翻番，增长了倍， 而同期活跃账户数和年成交总额分别上升倍和倍。PayPal货币市场基金于2007年达到峰值， 规模接近10亿美元。货币基金规模的增速远远高于账户和成交额的增速，说明客户在货币基金账户 中留了更多的钱，甚至很可能凭借高收益从银行吸收了部分存款。 此外，货币市场基金迅速膨胀缘起于一项曾经的歧视规则：美联储在《联邦储备系统Q条例》规定 禁止银行向活期账户和支票账户支付利息。而货币市场基金可以规避这项规定，它吸收存款并担保 任何时间都能够返还本金，同时提供的回报率还能够略高于银行利息等其他的无风险资产，满足了 人们对安全、高流动性资产的需求，让闲置资金发挥出更大的效率。 我们观测美国共同基金的发展历史和机构可以发现，货币市场基金虽然是一类非常重要的投资资产 配置标的，由于其投放的标的资产收益率的影响，占共同基金的比重在2009年最高，为43%。而这 个较高的占比我们认为跟饱受金融危机影响的美国股市带来的避险需求有关。金融危机之后货币市 场基金整体走向衰落。金融危机后，美国货币市场基金规模已经下降到万亿美元，相比峰值减 少了超过1/3。据《洛杉矶时报》的报道，2011年货币市场基金的平均收益仅为%；而2012年有 47家货币市场基金提供的收益扣除手续费后仅为%。 图表112 美国共同基金结构 资料来源：CEIC，平安证券研究所 货币市场基金的衰落原因主要有三个： 1)美联储的三次量化宽松政策导致超低利率政策，使得货币市场基金获利困难或者经营亏损； 2)美财政部在2009年后不再作为货币市场基金的最后担保人，货币市场基金的刚性兑付不再存在； 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 股票型基金规模（bn USD） 混合型基金规模（bn USD） 债券型基金规模（bn USD） 应税型货币市场基金规模（bn USD） 免税型货币市场基金规模（bn USD） 货币市场基金占比 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 78/200 3)多德弗兰克法案出台，推翻了之前《联邦储备系统Q条例》，规定银行可以对支票账户和活期存款 账户付息，这意味着货币市场基金对活期账户付息的垄断优势丧失； 图表113 Paypal基金收益率波动 资料来源：公司公告，平安证券研究所 宏观环境迫使PayPal关闭货币市场基金 基于以上宏观金融环境原因，PayPal货币市场基金收益也直线下跌。数据显示，2008年后PayPal 货币市场基金的收益急剧下降，2011年仅为%，相对于2008年贬损达98%。根据PayPal的财务 报告，在宣布关闭货币市场基金之前，为维持基金收益，PayPal实际上已经补贴了基金两年时间， 货币市场基金已经成为了PayPal的负担。在PayPal关闭货币市场基金前夕，基金收益已经不足以支 付各项管理支出，PayPal同时还需倒贴给用户象征性的%收益，加上约相当于%的管理运 营费用，近5亿美元的基金规模会给PayPal每年造成400万美元以上的亏损。 与此同时，当初PayPal货币市场基金提高客户黏性的功能也因为边际效应而趋于无效。今天的 PayPal已经发展到足够大，在美国境内超过2000家实体零售店支持PayPal支付。PayPal已经成为美 国人的一种生活习惯，不必再依靠微薄的基金收益吸引客户，提高客户黏性。一度叱咤风云的Paypal 基金于2011年关闭，Paypal官方从未公布其关闭货币市场资金的理由，我们认为可能的理由包括1） 持续下降的规模；2）与其他产品相比并不算非常好的收益率水平(根据SmartMoney统计,其2011年 全年收益率水平仅为%)。这其中最主要的问题我们认为是Paypal基金难以在高流动性和高收益 中做到很好的平衡。Paypal基金的主要来源是Ebay平台上碎片化的交易用资金。这部分资金不同于 银行的活期存款和短期定期存款，其流动性更大。这也就要求Paypal基金可以随时满足赎回的需要。 因此Paypal基金的配置上势必只能以流动性更好的低收益率产品为核心，造成的结果就是收益率低 于银行或其他金融机构发行的理财产品，进一步造成客户赎回。 中国目前货币市场基金发展情况 不论是余额宝还是其前身Paypal基金，主要投资的都是短期货币市场资产，其主要竞争对手是银行 的活期存款和短期理财产品。货币市场基金所投资产的特征是低收益低风险的，具备相对较好的流 动性和安全性，体现出一定储蓄的功能。由于其收益率高于同期限的银行储蓄，因此对于银行存款 形成了一定的分流的压力。而余额宝等类货币市场理财产品对于流动性还提出了更高的要求。从整 % % % % % % % % % % 0% 2% 4% 6% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 79/200 体看，由于余额宝实质上属于货币基金，因此我们首先探讨货币基金对于银行存款的分流。按照类 似的期限和收益率水平，货币基金影响的主要是银行的保证金存款、活期存款、短期理财产品和其 他备付金，目前相应的规模估算小于1万亿。截至2013年6月份，活期住户存款余额万亿，住户 存款整体约万亿，均远超过货币市场基金可以影响的资金规模，因此我们判断，分流作用会出 现，但是力度不会特别大。从支付宝同天弘基金合作以后，市场上越来越多的非银行金融机构开始 积极拓展类存款业务，这样的一个情况同美国早期的货币市场基金大发展的过程颇为类似。虽然余 额宝们的拓展速度非常的快，但是颠覆银行对于活期资金的吸引以及作为理财主体的低位还尚不可 能。国内市场不过是银行与非银创新的赛跑。从民生银行迅速的推出与民生加银以及汇添富基金合 作的拥有活期功能享受定期收益的产品推出应对余额宝等产品的速度来看，银行在对于存款的吸收 方面从来没有缴械投降的可能。观测余额宝规模的增长，目前我们认为吸引的资金还是主要来自于 活期存款中用于结算的部分，沉淀资金的吸收还没有到来，但是这个收益率对于储户的吸引还是构 成了银行活期存款的威胁。相比非银渠道，银行拥有的信誉在我们国家目前的情况下显著优与非银 渠道。 图表114 货币基金的规模情况近几年不断增长 图表115 货币基金收益率在短期限投资端有较强吸 引力 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 第三方支付对银行理财业务的影响——影响活期存款，但程度不深  我们认为基于第三方支付建立起来的理财业务短期对银行影响不大 1）第三方支付和基金公司对于普通储户来说，信赖程度显然低于银行。目前居民的理财意识虽然有 所提高，但是参考理财产品漫长的接受过程，我们认为要居民全面接受把活期存款变为货币市场基 金这个过程亦会比较漫长。 2）活期存款很大程度上是满足储户的一般支付需求，在便捷程度上要远好于货币基金。目前虽然很 多货币基金已经实现了T+0赎回，但是这些货币基金与第三方支付合作尚不能实现完全的T+0结算， 无法满足储户的结算需求。 3）安全性，相对银行庞大的资本金以及良好的风控能力，银行对于存款的保障要远高于基金公司和 第三方支付公司。 4）相比银行品种繁多期限灵活的各类理财产品，类货币基金的互联网理财产品的品类还显得较为单 调。毕竟这类理财产品资金的主要来源是结算资金的“激活”，而结算资金占个人资产的比重并不算高， 0 5 10 15 20 25 30 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2 0 1 0 年 0 1 月 2 0 1 0 年 0 4 月 2 0 1 0 年 0 7 月 2 0 1 0 年 1 0 月 2 0 1 1 年 0 1 月 2 0 1 1 年 0 4 月 2 0 1 1 年 0 7 月 2 0 1 1 年 1 0 月 2 0 1 2 年 0 1 月 2 0 1 2 年 0 4 月 2 0 1 2 年 0 7 月 2 0 1 2 年 1 0 月 2 0 1 3 年 0 1 月 2 0 1 3 年 0 4 月 资产净值(亿元) 占基金规模比(%) 亿元 % 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -0 4 2 0 1 3 -0 5 汇添富收益快线货币A 活期存款基准 1年期定期存款 理财产品利率（<1m) % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 80/200 因此就个人财产的分配来看，不会因此明显的出现从银行等金融机构搬家到互联网理财产品的过程。  超高收益率的百发理财会带来翻天覆地的影响吗？ 百度同华夏基金合作的百发2013年10月28日开售，截至当日下午14:50，百度理财销售已超过10亿 元，参与购买用户超过12万户。该理财计划将采取限量发售的方式，由中国投资担保有限公司全程 担保。这款产品不同于货币市场基金的特点在于：1）极低的起购门槛（一元钱人民币）；2）收益 得到保障，其由华夏基金进行交易服务并由中国投资担保公司进行担保。 百发同余额宝不一样。余额宝初始是将客户放在支付宝中的资金灵活的运用起来，逐渐吸引更多的 客户将可投资的短期资金从货币市场基金中转移到同样具有货币市场基金功能的余额宝中。其规模 能够快速上升的主要因素在于支付宝庞大的市场占有率。支付宝在PC端用户有4270万人，占PC端 用户总量的2/3，而百度的百付宝用户完全不能跟支付宝相比，也就是说百度在金融平台的客户接受 程度上跟阿里巴巴完全不能相提并论。在这样的情况下，我们揣测，在业务上线的初始阶段，百度 可以为了吸引客户，增加客户粘度，付出一定的营销费用使客户最终拿到的收益率达到8%的水平。 就目前我们了解到的情况：百度通过短期让利、回补投资者的方式实现了8%的承诺，具体而言，投 资者每买1块钱百发的货币基金；百度也会跟买，同时将其自身收益让渡给投资者，4%+4%，投资 者享受双份收益，只不过让渡期限暂定为2个月。 8%的收益率难以维持？目前8%的收益率仅仅在6月份钱荒时在货币市场上出现过，大部分能够提供 8%的收益的产品目前仅有投资门槛相对较高的信托才有。货币市场上要做到可以每日赎回又保证8% 收益率的难度非常之高。余额宝发行至今收益率平均在5-6%左右，因此，我们预计8%对于百发这 款产品更多是一个前期扩大品牌影响力和知名度的行为，未来百发的产品发行收益率会逐渐向余额 宝靠拢。 搅动理财市场的鲶鱼，加速利率市场化进程。更多的互联网企业与理财机构的合作会对市场上的理 财资金起到一定的分流作用，对于银行而言短时间内会对于活期存款有一定的影响。我们认为影响 的主要是城市居民的活期存款和原来用于购买包括银行短期理财、货币市场基金在内的理财资金。 截至2012年末，根据银监会数据，全部银行理财产品的为万亿元，个人理财产品占比为62%，即 4万亿左右。根据万德的期限结构统计，3个月内短期理财产品占比约为50%，也即个人理财产品中 约有2万亿左右为3个月内活期产品。目前余额宝的累计发行规模在1300亿左右，而余额大约在500 亿左右，相比2万亿的体量来说占比不大，对于整体理财产品的替代效应短期不会非常明显，但是其 示范效应很大，会带来货币市场基金为了吸引客户而竞相提高收益率，同时，我们担心在这个过程 成也会酝酿一定的风险。对于银行而言，包含余额宝在内的现金管理类理财产品发展对于银行的存 款成本是有明显的负面影响的。银行未来为了稳定客户存款需要设计出更多有吸引力的产品，虽然 随着理财产品的净值化，相关的收益和成本通过公允价值变动计量，对于息差有正面贡献，但是理 财产品成本市场化后缓慢的抬高，还是会影响到银行整体的ROA水平，长期来看银行业ROA会在互 联网金融作为助推器的利率市场化改革中逐渐回落。 三、企业融资业务——在线信用贷款 目前阿里巴巴在重庆和杭州分别注册成立了两家小额贷款公司。阿里小贷等本质上依然是小额贷款 公司，即非银行金融机构。从事的业务基本上与银行的贷款类业务近似。客户选择以网络用户为主。 通过分析这些客户的交易习惯，交易信用以及交易频率确定客户的信用等级，通过自有资金或者定 向发售募资理财计划的方式融资，再向客户施以小额、高定价的贷款。由于是在线提供贷款，也就 意味着阿里小贷最主要的形式是信用贷款，这是与传统银行不同之处。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 81/200 阿里小贷主要客户是线上客户，对卖方提供类贸易融资的方式进行贷款业务。阿里小额贷款无抵押、 无担保，目前贷款产品对杭州地区的诚信通会员（个人版和企业版）和中国供应商会员开放，贷款 放款对象为会员企业的法定代表人（个体版诚信通为实际经营人）。申请条件包括：1）会员注册时 间满6个月的阿里巴巴诚信通会员或中国供应商会员；2）会员企业工商注册所在地为杭州地区（个 人诚信通注册地为杭州）；3）申请人为年龄在18-65周岁的中国公民（不含港澳台），且为企业法 定代表人（个体版诚信通为实际经营人）；4）拥有经过实名认证的个人支付宝账户。 受到不同地域政策的限制，阿里小贷目前只能贷款给杭州当地企业，且要求会员注册满6个月，也就 是说，至少阿里巴巴要分析这个会员6个月的经营情况。由于阿里小贷是以分析借款人交易记录的方 式评估信用等级，对于借款人的信用审核完全基于交易数据，其信用审核的流程与银行有非常大的 不同。 阿里小贷业务的规模目前最主要受到的影响就是来自于其资本的限制。这样的公司以收取利息收入 的方式获得盈利。阿里小贷主要目标客户群体就是注册在阿里巴巴相关平台上的用户。未来的成长 空间从大的方面来看取决于电子商务的发展，阿里巴巴的B2B、C2C业务的发展空间决定了其小贷 业务客群的覆盖。除了针对卖方信贷，我们认为阿里小贷有望继续通过数据挖掘，将业务延伸到买 方的消费信贷领域。 银行的小额贷款业务覆盖的客户群以及覆盖的行业都要远大于互联网小额贷款公司。目前互联网小 额贷款公司主要从事的行业按照工信部的标准基本上属于商贸零售类。由于其“在线”的特质，无法像 传统银行业一样去主动开发小企业，寻找小制造业和其他行业中的机会，因此未来的成长空间有限。 这是互联网小额贷款公司的弊端之一。 相比银行的相对成熟的风险评估体系，互联网小额贷款例如阿里金融是以卖方的交易数据作为主要 的信用等级判断依据。而在我们看来，互联网交易和目前线下进行的假贸易相比并没有什么重大的 技术难题，虚拟互联网交易甚至比假贸易还要更加简单，动动鼠标就可以在买方、卖方、物流三方 进行“勾兑”，如果单纯的基于交易数据而忽视真实贸易审查以及相关抵押、质押物的检查，就会方互 联网贷款持续处于高风险中。这是我们认为互联网小额贷款公司的弊端之二。 四、第三方支付对银行支付业务的影响——未来影响 银行结算收入有限 我们认为，第三方支付业务是现有支付方式的有益补充，短期内还不会成为主流的支付方式。趋势 上看长期会在一定程度上削弱银行作为主要支付中介的作用，从而降低银行对于交易性沉淀资金的 使用效率，我们认为影响幅度有限。第三方支付是以支付中介为核心信用主体的委托资金转移行为。 买、卖双方通过第三方支付的平台进行资金流和物流的交换。未来随着电子商务的更进一步发展， 第三方支付的领域将不再局限于零售业务。目前网络购物占社零总额比重很小，无法撼动银行作为 结算主渠道的地位。本质上看第三方支付是嫁接在银行渠道上发展起来的，目前还不能脱离银行存 在。未来第三方支付的应用将更加广泛，银行的结算业务将受到一定的影响，但是第三方支付是无 法完全替代银行的。 目前第三方支付存在的形式主要有三种，分别是： 1）以银联为代表的，打通各家银行网络支付界面的通道，但是不参与银行的支付和结算，只是提供 给客户非常全面的支付中介选择，核心还在于银行； 2）间接支付，即快钱等，是以客户先行向第三方支付进行充值，交易的时候完全通过已经充值而存 在的电子货币进行交易； 3）信用支付，即支付宝、PayPal等，以公司信用为卖家担保，暂时保管买方支付的款项，交易达成 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 82/200 以后将款项转给卖方。 对于第三方支付业务，由于央行是严格审批第三方支付业务的企业资质并授予牌照，因此隐形的给 予第三方支付相对较好的形象，有利于提高其可信程度。在目前来看，这三种方式中第一种本质上 就是银行传统业务“上网”，业务是银行自身的一部分，因此对于银行影响不大。第二种相对交易比较 繁琐，使用量虽然在上升，但是趋势较缓，影响较小。对于银行影响较大的是第三种，这些第三方 支付机构以自身信用为担保，向个人提供类信用证的功能，大大提高了支付效率，成为了支付流程 的主角，掌握了最核心的部分，银行在这个过程中仅仅以中介形式存在。正是这第三种孕育了大量 未来潜在的业务随着第三方支付企业逐步开始涉及基金、保险等个人理财等金融服务，第三方支付 企业将成为银行金融机构的有益补充。电子支付企业也逐步从提供基本的支付工具，行业应用解决 方案向金融服务企业渗透和转型。第三方支付借助其数据信息积累和挖掘的优势，可以实现对于客 户信用水平的准确、实时把控，可以有效降低金融风险。因此在支付牌照相关政策逐步放开的大背 景下，第三方支付企业可以利用其跨行、信息化和技术领先等优势，开始拓展多种衍生的创新业务。 未来，我们认为，第三方支付企业除了目前已经开发出来的小额贷款和资金账户管理，还可以向资 金归集、产业链融资、自动分账以及集中授权延伸。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 83/200 第五章 多模式的互联网金融正在演绎，传统银 行直面挑战 一、互联网与金融的相互推进 互联网渗透率提高是金融互联网化的推动因素 中国互联网渗透率已接近过半，未来十年有望实现全民普及。任何的变革都需要一定的基础条件产 生，如果是在十年前，当每一百个中国人中仅4个人上网的时候，我们相信在当时谈论互联网金融还 有点太早，但是经过十余年的发展，中国网民人数已经达到了亿人，膨胀了近十倍，中国的互 联网渗透率也已达到42%，已经接近人口过半的水平，且仍在保持每年约4个百分点的提升速度，按 照这样的速度发展下去，未来十年，中国完全有希望实现互联网的全民普及。 移动互联网是推动互联网快速发展的新推手。智能手机的推出，是推动互联网尤其是移动互联网高 速发展的另一个重要引擎，人们可以更加不受限制的实现无缝上网，2012年中国通过移动终端上网 的用户占比达到75%，已超过PC端71%的上网用户占比。移动互联网网民已经完全表现出了更快的 增速与更强的后劲，考虑到未来智能手机价格门槛的进一步降低，不排除中国互联网的渗透率有望 迎来一个新的加速发展阶段，我们甚至有可能提前实现互联网全民普及的目标。 考虑到目前互联网已经覆盖了接近一半的国民，尤其是国民中相对财富更高的那一部分人群渗透率 要更高，很明显，互联网金融大发展的前置基础条件已经完全成熟。 图表116 中国网民规模十年增长十倍（亿人） 图表117 中国手机网民规模五年增长近十倍（亿人） 资料来源：CNNIC，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 84/200 图表118 中国互联网渗透率仍在保持超越全球的速度增长 资料来源：KPCB，平安证券研究所 用户与技术双轮驱动，互联网金融已然不可阻挡 用户是任何一个行业的核心导向因素，而互联网正在深刻影响金融用户的投资决策。根据中央财经 大学金融品牌研究所的定义，金融核心消费人群具备如下的特征：他们的月收入是平均水平的倍， 周工作时间比一般人群多%，日常消费以信用卡为主，多购买股票和基金，投资意识强；他们 的消费理财行为渗透进社会的每个角落，并影响着金融车轮的滚动，而现在互联网正在深刻影响他 们的投资决策。 图表119 金融核心消费人群定义主要由核心中产阶级组成 资料来源：《金融核心消费人群报告》，平安证券研究所 根据《金融核心消费人群报告》数据反映，金融核心消费人群对于报纸、杂志、电视、广播等传统 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 85/200 媒介的使用频率呈现非常明显的逐年下降趋势。而与之形成鲜明对比的则是金融核心消费人群对于 互联网和移动互联网的使用，分别比样本总体高50%到100%，当需要寻找信息时，将近三分之二的 金融核心消费人群首先想到的是互联网而不是其他媒介。中央财经大学金融品牌研究所所长王晓乐 的建议，金融企业在塑造金融品牌时，应聚焦于网络媒体的两大价值洼地：财经互联网和社会化媒 体。只有抓住新媒体加速发展的机会，充分发挥人际关系影响力，通过人际传播影响媒体议程，才 能实现金融企业与消费者的双赢。 图表120 金融核心消费人群对于传媒媒体的阅读呈很明显的逐年下降趋势 资料来源：《金融核心消费人群报告》，平安证券研究所 图表121 金融核心消费人群对互联网的使用明显高于 人群总体 图表122 金融核心消费人群移动互联网的使用频率 甚至高于人群总体近一倍 资料来源：《金融核心消费人群报告》，平安证券研究所 资料来源：《金融核心消费人群报告》，平安证券研究所 互联网金融最大的创新源自其强大的平台价值。互联网金融是传统金融行业与以互联网为代表的现 代IT技术，特别是搜索引擎、移动支付、云计算、社会化网络和数据挖掘等相结合的新兴领域。传 统的金融机构在金融市场中普遍都是扮演一个中介的角色，而互联网金融最大的创新就是来自于互 联网的平台价值。像阿里小贷、腾讯财付通以及众多第三方支付组织和宜信、人人贷等机构，基本 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 86/200 都是在互联网数据开发的基础上挖掘金融业务的商业附加值，利用现代互联网技术搭建出了各种不 同于银行传统模式的业务平台。 图表123 互联网最大的创新源自其强大的平台价值 资料来源：《商业价值》，平安证券研究所 互联网金融固有的特征源自于互联网的技术特性，具体而言，主要集中在以下方面：  近乎为零的信息交互与资金交易成本。传统金融业务出于网点、人工成本考虑，准入门槛较高， 基本无法覆盖小型和微型资金客户，互联网金融服务机构由于接近于零的交易成本，因此客户 门槛也接近于没有，使得互联网金融服务机构可以服务几乎所有客户，互联网金融的低成本性 使得资金的流动更加便捷容易，互联网金融的服务范畴与市场参与者也更为大众化，并能充分 整合碎片资金，提高资金使用效率。  迅速快捷的信息传递能力与复制能力。这决定了标准化程度高、复杂度相对低的金融产品及服 务未来将非常适合从网下走到网上。当然对于复杂度较高，对客户定制化需求高的金融产品及 服务，未来仍然是传统金融机构的优势领域。传统金融机构长期积淀的风控能力、产品设计能 力目前仍是互联网金融机构中短期所不能及的。  大数据特征将推动业务效率的快速提升。信息交互产生的大数据集可为互联网金融的信用分析 体系的建立提供坚实的基础，给出任何资金需求者(机构)的风险定价或动态违约概率，快速合 理实现资金定价，提高资源匹配效率。比如阿里小贷就一个极好典范。拥有庞大的交易数据和 信用评价体系，淘宝可以针对商家更加准确的风险定价及相关的贷后管理制度。  以客户为中心的互联网基因，完全不同于传统金融业以产品为中心的思维导向。几乎可以肯定 的是，具有良好用户体验的互联网金融服务机构和相关产品未来会很快、成批地出现，以此获 得较高的用户黏性。未来互联网金融服务机构的产品、服务创新速度也一样会继承其在互联网 业务上的时效基因。 互联网的公益性和公立性特征，以及其更低的运行费用、更快的传播速度、更高的运行效率、更少 的时间成本等特点将决定互联网未来将会极大改变传统金融的运行模式。互联网金融几乎会从信息 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 87/200 处理、风险评估、资金供求、支付方式、供求方匹配、产品设计、交易成本等诸多领域对传统金融 形成多方面的冲击。我们相信无论在哪个行业，未来唯一不变的就是改变，未来如果金融企业不主 动去拥抱互联网金融的转变，互联网也会去驱使他们进行被动的改变。 图表124 互联网几乎在全方位的支持金融行业的转变 资料来源：《商业价值》，平安证券研究所 图表125 P2P信贷业务流程 资料来源：拍拍贷，平安证券研究所 阿里小贷在我们前述文章中已经有所涉及，业务模式的核心是线上信用小额贷款，本质是小额信用 贷款的主要投放渠道与传统的小额贷款公司相比发生了一些改变。 图表126 阿里小贷业务流程 资料来源：拍拍贷，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 88/200 借由互联网的帮助，大量的数据处理可以通过远程的计算机中心进行集中处理，基于互联网的“信贷 工厂”模式可以更加便捷和高效地进行贷款的审批。 图表127 互联网信用贷款业务流程 资料来源：平安证券研究所 互联网金融是满足多层级客户融资和理财需求的重要手段 模式探讨后我们要探讨的是个人资金需求周期和企业生命周期的升级变化对于信贷的需求。从个人 角度，目前短期的如一个月左右的小额信贷需求通常可以通过信用卡的方式来满足，短期的大额信 贷需求目前除了抵制押贷款和消费信贷以外，很多个人都是通过民间拆借的方式得到满足。需求周 期在一年左右的信贷需求目前除了传统的银行信贷以外还增加了P2P贷款平台的方式。我们认为对 于个人一年以内的短期贷款，利率固然是一个非常重要的考虑因素，然而放款的速度往往更加重要， 在这个阶段，利率的敏感性弱于信贷便捷程度的满足程度。随着个人财富的增长，周期相对较长、 额度相对较大的信贷需求，如购房、购车基本由大额消费信贷和按揭贷款进行满足。 从企业视角来看，初创型企业如个体经营户，目前短期的小额信贷需求满足程度不算好，市场上已 有的产品包括平安银行的贷贷平安，招商银行的千鹰展翼等。需求额度在500万左右，已经从个体户 逐渐升级为具备一定生产能力的小微企业，目前是各家上市银行竞争的焦点。这个层级的信贷需求 量小、价高，对于银行而言可以获得良好的利息收入、手续费收入和较低的资本成本，但是较为核 心的问题是要关注资产质量。因为这类型初创企业更多依赖个人信用，因此常规企业贷款信用审批 思路并不完全适用于小微贷款领域。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 89/200 图表128 个人和企业生命周期与融资需求 资料来源：平安证券研究所 从收入人群角度来看，尤其是通过其资金投放和个人信贷需求的角度更加容易找到资金供给和需求 之间的契合点。 图表129 从个人理财投放角度看理财资金的需求 资料来源：宜信，平安证券研究所 期限 资金需求量 一个月内 一年内 三-五年 十年及以上 一万元内 十万元内 五十万元内 一百万元内 五百万元内 三千万元内 一亿元内 信用卡 民间拆借 消费信贷 P2P贷款 大额消费 按揭 商贷通 等小微 企业贷 十亿元以上 债券债券 银团贷款 对公中长期贷款、融资租赁流动资金贷款、贸易融 A B C D 高端人群 个性理财 中低收入人群 月薪￥2000-￥5000 借记卡、存折 部分有信用卡 中产阶级 月薪￥5000-￥20000 银行卡、信用卡 房贷、车贷 低收入人群 月薪低于￥2000 存折 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 90/200 二、P2P 贷款——贯彻互联网人人分享精神的最佳体 现 P2P 贷款的简要介绍 我们认为完全基于互联网平台的P2P贷款在我们看来就属于完完全全的脱媒。P2P平台的兴起使资 金可以绕开商业银行这个媒介体系，实现真正意义上的脱媒，出资人可以自行将钱出借给在平台上 的融资人，而平台通过制定交易规则来保障交易双方的利益，同时还会提供一系列服务性质的工作， 以帮助借贷双方更好的完成交易。 在P2P平台诞生之前，个人如果想要申请贷款，首先想到的是银行，需要亲自前往银行设立的网点 递交申请、提供繁复的材料，之后等待银行的信用审核，才能获得想要的资金。P2P贷款的不同之 处在于，个人通过登陆网站成为注册用户后，填写相关信息，通过相关验证，便可以发布个人贷款 信息。由于借、贷双方完全是根据在P2P贷款网站上提供的相关信息作出判断，减少了现场勘查、 财报尽职调查等方面的时间，因此线上贷款的便捷程度会略好于传统贷款。目前在我们国家的P2P 贷款业务方兴未艾，人人贷、宜信等先吃螃蟹的机构已经抢占了一定的先机。 从国外经验来看，P2P贷款市场还是有很好的发展前景的。P2P贷款从全球发展的类型上来看主要 分3类：  直接P2P模型，通过让资金的融入方和融出方在一个平台上直接联系，银行和其他金融中介不 再参与融资的过程。英国的Zopa是历史上第一家提供此类服务的中间机构，从2005年成立至今 已经融资亿美元，此后美国的Prosper和Lending Club将这种模式发展壮大。这个模式主要 在发达国家中进行发展。  间接P2P模型。这个模型主要是由P2P公司股东出资开发市场，并在各地建立分支机构，进行 调研和贷款审核。这个模式相比第一种的差别在于互联网贷款公司主动介入到贷款的过程中， 参与风险控制和尽职调查，为贷款提供一定程度的担保。  网络小额贷款。相比作为平台提供商的第一种方式，网络小额贷款是直接由小额贷款公司作为 出资人，进行放贷业务。与普通的小额贷款公司没有实质的差别，不过是从线下到线上，风险 评估的方式更多集中在真实交易的审查上。 相比国内市场而言，美国曾经在P2P贷款领域有非常重大的突破，但是美国的P2P贷款发展历程也 并非一帆风顺。SEC曾经对于美国最大的两家P2P贷款公司之一的Prosper停止审核。海外P2P贷款 的股东回报很好，据统计，英国的P2P的利率水平在%%，美国在%%。由于P2P贷 款本身在英美两国也算是金融领域中非常新的一个组成部分，对于P2P贷款的风险控制能力都在不 断提高过程中。美国最大两家P2P贷款公司Prosper和Lending Club的违约率分别是17%和3%。英国 最大的两家P2P公司Zopa和Rate Setter的违约率都低于1%。Lending Club和Zopa在信贷审核上相 对严格，他们拒绝掉约90%的贷款申请。由于美国和英国均不对P2P贷款进行担保，因此一旦产生 违约，实际损失的概率就会非常高。 从2005年开始，国外的第一家互联网P2P公司Zopa在英国上线，很快这种“脱媒”的金融模式风靡了 西方国家，一时间欧美的P2P公司遍地而起。经过了几年时间的发展，欧美国家P2P行业竞争格局 趋于明朗，美国市场主要由Lending Club和Prosper两家垄断，占80%的市场份额。截至2013年初， Lending Club的累计交易额近18亿美元，而Prosper的交易额也有5亿美元。英国市场上主要有三家 机构，Zopa累计促成3亿英镑的交易额，主做小微企业市场的Funding Circle累积促成1亿美元的交 易额，主做超短期授信的Wonga也有数千万英镑的累积交易额。我们认为，P2P业务在欧美得以迅 速发展的原因有以下四个方面： 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 91/200  得意于美国居民完整的信用数据体系。通过 FICO 评分、征信局数据，以 Wells Fargo 为代 表的美国银行对小企业和个人的风险控制方法已经做得非常科学。这些数据与分析工具可以直 接应用于网上P2P业务；  不同于中国的情况，美国线下的小微企业、个人贷款已经有充分的发展。但是美国人口密集度 相对低，银行出于成本考虑无法全面覆盖各县市，这为低成本的网上P2P业务提供了发展空间；  美国线下金融机构的提供给小微企业、个人的贷款成本高，对个人的无抵押借款的利率高达 15-25%，信用卡的逾期年化利率达到18%。P2P网络平台的低成本优势降低了借款利率，3年 期借款在11%左右，5年期借款在14%左右。可见P2P借款成本相对线下金融机构具有明显优势；  从运营结果上看，P2P平台的违约风险可控，为投资人提供了不错的回报，使得平台业务金融 良性成长轨道。以Lending Club为例，其2011年的综合违约率是%，而出借人的综合收益是 %。 互联网信用贷款业务能否取得成功的关键在于是否掌握“资金出口资源（大量借款客户）”、是否掌握 “资金入口资源（大量出借客户）”、以及是否掌握“风险控制方法”三种核心能力，其中以风险控制最 为重要，需要建立确实可信的借款人信用体系与良好的机制设计来最大限度降低借款人违约的概率。 图表130 互联网借贷服务行业信用数据来源 资料来源：平安证券研究所 相比国内市场而言，美国曾经在P2P贷款领域有非常重大的突破，但是美国的P2P贷款发展历程也 并非一帆风顺。SEC曾经对于美国最大的两家P2P贷款公司之一的Prosper停止审核。 海外P2P贷款的股东回报很好，据统计，英国的P2P的利率水平在%%，美国在%%。 由于P2P贷款本身在英美两国也算是金融领域中非常新的一个组成部分，对于P2P贷款的风险控制 能力都在不断提高过程中。美国最大两家P2P贷款公司Prosper和Lending Club的违约率分别是17% 和3%。英国最大的两家P2P公司Zopa和Rate Setter的违约率都低于1%。Lending Club和Zopa在信 贷审核上相对严格，他们拒绝掉约90%的贷款申请。由于美国和英国均不对P2P贷款进行担保，因 此一旦产生违约，实际损失的概率就会非常高。 以 Lending Club 为例看海外 P2P 贷款 Lending Club是美国最著名的两家P2P贷款公司，总部设在三番市。Lending Club提供了一个网上贷 款融资平台。所有的通过Lending Club申请的贷款都是无担保个人贷款，借款额从1000美元到35000 个人或企业的互联网行为数据 特定客户群 相对碎电商交易记录、线下收单记录、ERP服务商提 供服务过程中取得企业供销存记录等数据，这些数据 给互联网借贷服务机构提供了可用于为特定客户群进 行增信的基础。这块的数据仍然是相对碎片化 国家对居民的征信数据 全体居民 数据来源 适用人群 存在的问题 目前我国的征信数据还处于初期起步的阶段。一方面 央行征信数据的普及性和全面性尚不充分，各类基础 数据分散在不同的机构，整合度不够；另一方面，数 据的获取和开放应用的程度也与发达国家信用体系有 着明显的差距 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 92/200 美元。目前贷款只向美国居民提供。 美国是如何衡量P2P贷款的借款人资质并进行贷款定价。以Lending Club为例，借款人的FICO分数 需要超过720分才能享受10%年利率的贷款。FICO是一个民间提供信贷资质审查的机构。目前90% 的美国金融机构采用FICO的金融评测分数来做出零售贷款的信贷决策。根据FICO的分数，Lending Club将客户进行分类，针对不同信用等级的客户给予不同的贷款利率。具体来看，Lending Club将 客户分为A到G7类，每个类别当中还有5个子类别。 图表131 Lending Club不同类别客户对应的贷款利率 资料来源：Lending Club，平安证券研究所 同时Lending Club还要向借款人收取一定的贷款安排费用，这个费用根据不同信用等级也有一定的 差别。 图表132 Lending Club不同类别客户对应的贷款安排费用 Loan Term A B C D E F G Sub-Grade 1 2 - 3 4 - 5 1 - 5 1 - 5 1 - 5 1 - 5 1 - 2 3 4 5 1 - 5 36-Month % % % % % % % % % % % % 60-Month % % % % % % % % % % % % 资料来源：Lending Club，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 93/200 根据前述图表131和图表132，一个本金为5000美元的A1级36个月贷款利率会按照以下方式计算： 贷款利率 %，贷款安排费用 %，因此借款人初始收到的款项就是 美元 （5000-5000×%），之后按照36个月等额付款约美元，折算的平均贷款成本是%。 作为P2P贷款安排商，Lending Club除了向融资人收取贷款利率和相关费用以外，还会向出资人收 取一定的手续费。截至2013年6月，Lending Club已经促成了20亿美元的贷款，平均日促成贷款额 为270万美元。 A1级别对应的%的年化贷款成本在美国算是怎样的一个水平？根据Rate Watch对于美国贷款利 率的统计，5000-10000元的贷款平均利率是%，分地区来看，洛杉矶大约%，芝加哥 %，纽约高达%。从这个角度来看，Lending Club的借款利率对于小额借款者来说非常有 吸引力。 对于出资人，把资金通过Lending Club借出获得的收益也是较为丰厚的。根据Lending Club统计， 所有的融出方中有34%的可以获得6%-9%的收益率，29%的融出方可以获得9%-12%的收益率，收 益率达到15%以上的融出方约有%。 图表133 基于互联网技术的Lending Club总贷款额正在保持每年惊人的倍数增长趋势 资料来源：公司公告，平安证券研究所 整体来看，美国的P2P贷款业务是全球发展最为领先的模式，也成为世界各国发展P2P贷款的典范。 我们认为成功的基因主要有两个方面：1）证券化模式，资产标准化后提高了资产的流动性，增强了 产品的市场特征；2）监管部门的及早介入和正确引导，现在来看08年10月SEC对于Prosper下达的 暂停业务的指令虽然显得有点突然，但是SEC当时对于Prosper发行的P2P贷款界定为证券却为后来 的P2P市场蓬勃发展奠定了良好的法律基础。因此，美国的P2P贷款领域保持了良好的活跃程度却 没有产生众多的社会问题。 同时，在美国P2P发展的过程中，P2P平台主动配合监管也是其良好发展的一个重要因素。在SEC 登记注册之前，很多的P2P公司已经向联邦和洲法院进行报备，服从监管，确保借款人和放款人的 利益和隐私。 直接 P2P 贷款的中国模板——人人贷 网上P2P贷款公司提供网上信息沟通的平台，类似于地产中介等等，由融资方和出资方自行配对， 价格完全自行商议。这些公司一般不提供任何形式的隐形或显性的担保。所有的风险均由出资方承 担。本质上讲，这样的公司是提供金融信息，不涉及到资本金的投入，以收取手续费为主要的盈利 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 94/200 方式。 中国本土的第一家P2P贷款始自于2007年拍拍贷的成立，同年宜信网贷平台也开始上线，到2009年 底有接近10家的网络P2P贷款公司。人人贷是国内P2P贷款中比较有特色的一家，也是我们这里举 例研究的对象。2012年人人贷交易量亿，同比增长803%。逾期90天以上贷款比率为%。如 果拿这个逾期比率同目前行业平均的信用卡不良率比较，人人贷的资产质量还算良好。人人贷的借 款利率相对民间借贷还是有非常大的优惠，人人贷公布的2012年平均中标利率为%，远低于民 间动辄20%以上的利率水平。根据人人贷披露的成交总额和成交笔数，我们计算的2012年人人贷每 笔贷款的平均规模为7万元，属于典型的小额贷款。从期限上来看，人人贷最主要的贷款期限是1年 的，占比达到40%。此外就是极短期的，如1-3个月占比约28%。19-36个月周期的占比%。这 也体现了小额贷款的一个特性，即短期、小额、高价。 图表134 人人贷不同借款期限、地域所占成交总额比较 资料来源：人人贷公告，平安证券研究所 图表135 人人贷的信贷投放上升速度非常迅速 资料来源：人人贷公告，平安证券研究所 目前人人贷为了应对不良贷款的影响已经采取了较多的方式应对：1）线上线下结合，进行实地认证。 2012年人人贷通过与友众信业合作推出了实地认证，依靠友众信业的实体门店进行客户实地认证， 增强了风险的可控性。2）建立风险准备金制度和客群区分审核制度，截至2013年1季度，风险准备 金已经达到625万元，该准备金与待还本金（即类银行的贷款本金）之间的比例为%（该比重类 1 4 11 23 43 86 109 116 201 273 496 - 100 200 300 400 500 600 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3 人人贷投放信贷规模（百万人民币) 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 95/200 似于银行的拨贷比），高于其%的坏账率。 图表136 人人贷风险准备金增长情况 资料来源：人人贷公告，平安证券研究所 图表137 人人贷不良贷款情况 资料来源：人人贷公告，平安证券研究所 我们看到，人人贷等网络P2P公司从初期的单纯提供信息服务为主的业务逐渐将自身的风险管理融 入到借贷过程中去。在运营思路上发生了根本的改变。创建初期，人人贷的目标是提供一个资金信 息交流的平台，但是由于资金融入方和出资方存在极大的信息不对称，因此交易量并不大。可见不 提供任何形式的担保是无法将P2P贷款业务做大的。人人贷通过建立风险准备金以及实地验证项目 和借款方来增加出资方的信心，从而为贷款提供了一定形式上的隐性担保，促进了交易量的上升。 从人人贷更加广泛得进行线下审核以后，其快速上升的不良势头已经得到了控制。早期单纯依靠平 台的模式需要改变。根据2013年三季度数据，目前人人贷的实地认证贷款占比已经上升到%， 在线信用认证仅仅为%，机构担保的部分占到%。实地认证虽然在一定程度上增加了人人贷 的成本，然而对于其长期健康发展是非常有帮助的。 我们认为，阿里小贷也好，人人贷P2P也罢，目标市场均指向了目前贷款利率相对较高，融资比较 困难的零售贷款业务，这其中包括个人消费类信贷和小微企业贷款，这一块业务正是由于大部分银 - 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 人人贷风险准备金（百万人民币） % % % % % % % % % % % % % % % % 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 人人贷坏账率（30天以上逾期贷款占比) 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 96/200 行顾虑成本投入较大而不愿意投入，给这些创新机构留出了空间。人人贷主要提供的业务类似于消 费信贷，周期更短，利率相对更高，申请流程快于银行。阿里和人人相对银行的优势在于审贷流程 便捷，更加贴近市场。但是阿里和人人在风险控制上，尤其是人人，比银行还是有一定的差距。整 体来看，两种形式对于整体银行的运营冲击目前并不算大。我们认为随着利率市场化进程的逐渐推 进，未来存、贷利率全面放开，更多的类似于民生银行的商贷通等业务发展起来以后，银行在消费 贷款和小微企业贷款上还是具有明显的优势。阿里贷和人人贷更多的是给市场提供一种选择，全面 冲击银行业务的难度还很高。 从运营模式看中国发展 P2P 贷款的桎梏 图表138 目前中国P2P贷款的主要业务模式 资料来源：平安证券研究所 我们认为，现阶段实现线上融资与线上放贷，即两端均网络化是不现实的，更多是以线上融资、线 下放贷的模式进行。支持我们判断的理由包括如下四个方面： 1. 在目前中国的信用体系状况不乐观、数据丰富程度较低的情况下，线上审批机制不成熟（无法分 别材料真假，无法实地考核征信，无法直观判断经营情况，无法贷后催收管理）。 2. 部分线下潜在的贷款客户的小微企业、个人地理分布相对集中，这是由于我国一线、二线城市人 口分布较密集所致。 3. 线下审核的人员成本相对不高。 4. 根据有利网的调研显示，目前中国真正有资金需求，而又还的起钱的人大多都在线下，这类人群 还没有习惯也没有意愿在网上寻找贷款。 相对于欧美明朗的竞争格局而言，我国互联网信用贷款市场的竞争状况还处于小而多的初始阶段。 基于前文中提出的互联网信用贷款业务成功要素的分析，我们认为，未来我国互联网信用贷款的竞 争格局将出现三个梯队的分化，领头的第一、第二梯队企业群体如下表： 第三方支付 投资者P2P平台借款人 借款个人征信 信息填报 对借款人进行征信审核 发布借款项 目信息 向投资者提供本金保证 投资者将理财资金投入 第三方支付账户 完成资金转移 线下信用评 级机构 担保机构 目前项目信息和投资都要 求一一对应，避免使用资 金池这种容易被认定为非 法集资的方式 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 97/200 图表139 互联网信用贷款企业的梯队分化 资料来源：平安证券研究所 银监会认为，P2P贷款平台主要存在七大风险和隐患：影响宏观调控效果；容易演变为非法金融机 构；业务风险难以控制；不实宣传影响银行体系整体声誉；监管职责不清；贷款质量低于普通银行 类金融机构；开展房地产二次抵押业务存风险隐患。 我们认为国内发展壮大P2P贷款还有很多障碍的原因是： 1） 中间账户的监管缺位问题——目前很多的P2P贷款采用的类似于支付宝的中间账户方式，如果 中间账户管理人跑路或者违规调拨中间账户的资金，对于原本的借贷双方来说没有保障。原本 设立中间账户是为了交易核实，但是目前国家并没有对于中间账户有明确的监管规定出来，因 此P2P中介平台卷款跑路，或者挪用等都是有问题的。同时，对于中间账户的监管，目前如何 界定P2P贷款不同于非法集资还是一个法律问题。 2） 信用体系不健全。如美国一样，目前大部分的P2P贷款都属于信用类贷款。而缺少交易数据的 一般P2P贷款服务商为了能够吸引出资人，只能自己去做担保或者去做线下信用审查。我们缺 少如日本的JICC（Japan Credit Information Reference Centre Corp）和CIC（Credit Information Centre）这样的第三方信用管理机构去进行辅助信用鉴定。美国也拥有FICO这样的个人征信打 分系统。目前央行的贷款卡系统也仅仅针对拥有贷款类服务的，即对有信用卡、房贷、车贷等 负债的既存客户才能在贷款卡系统中进行监控。 图表140 JICC会员类型统计 资料来源：JICC，平安证券研究所 我们可以看到，在日本有185家大中型金融机构使用JICC作为个人信用审核的调查机构。经过30年 的服务，JICC目前已经是日本最大的背景调查和个人征信审核的公司。据JICC官方网站披露，JICC 1. 拥有足够大的用户群和强用户黏性 2. 掌握大量客户的交易数据与行为数据，再结合外部数据、在线视 频资信调查等手段，通过交叉检验技术能更好地获取客户信息的真 实性和信用水平 3. 阿里巴巴通过支付宝，腾讯通过财付通可以牢牢掌握客户的资金 往来状况，一旦出现异常，可冻结客户资金，保障贷款安全 1. 拥有足够大的用户群与强用户黏性，但稍弱于第一梯队 2. 新浪微博等大用户群互联网企业掌握大量客户的行为数据，但没 有自己的第三方支付企业，对客户资金监管力度弱于第一梯队 3. 宜信、人人贷等具有先发优势的互联网信用贷企业已初成气候， 但是没有客户足够的交易、行为数据，短期难以实现线上放贷 优势比较 阿里巴巴、腾讯第一梯队 第二梯队 新浪微博、宜信、红岭创投 、拍拍贷、人人贷等 梯队 企业 商业类型 会员公司数 占比 消费者信贷公司 1071 % 担保和租赁公司 234 % 金融机构 185 % 贷款供应商 111 % 总计 1601 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 98/200 掌握超过95%的贷款信息，涉及高达12万亿日元的消费者信贷情况。 JICC强调建立消费者信贷征信的关键4步是：1）所有交易的全面记录；2）以姓名等个人信息为基 础的征信信息搜集；3）实时跟踪；4）信息持续整理。因此在这个方面，缺少交易记录的P2P公司， 如人人等只能通过自建或使用第三方的信息共享平台来考核个人征信问题了。 对于我们国家，我们还需要探讨的是，P2P贷款有多大的合规风险，也就是说，P2P贷款需要注意 哪些内容会被认定为非法集资。根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通 知》（以下称“通知”）规定，非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股 票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限 内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。为依法惩治非法吸收公众存款、 集资诈骗等非法集资犯罪活动，最高人民法院会同中国银行业监督管理委员会等有关单位，研究制 定了《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，该司法解释自2011年1月4日起 施行。我们认为判定P2P贷款是否属于非法集资最核心的问题是针对中间账户的判断。如果贷款的 出资方和融资方并没有直接接触，而是以中间账户作为资金的中转标的作为，那么资金转移是否就 属于投资行为，是否界定为债券就成为核心关键。有些P2P贷款公司为了提高对于出资人的吸引力， 为出资人提供本金甚至本利一起的保障，那么这个时候P2P贷款公司就实质上参与了借贷链条，从 信息提供平台转身成为了融资担保公司。如果线下审核做得不好，反而会给P2P贷款公司带来更大 的损害。 3）P2P贷款公司没有良好的流动性管理能力。如果P2P贷款人跨一步成为专业出资人，那么就会涉 及到 期限错配和金额错配的问题。 短期来看，中间账户的监管并不是一个难以跨越的鸿沟，在规模做到相对较大的时候，我们认为监 管部门可以针对P2P贷款的中间账户资金流向进行监控，以防止挪用。往长期来看，随着我们国家 逐渐建立起更加完善的个人征信数据统计系统，P2P贷款面对的信息不对称问题将得到一定程度的 解决，这一点是解决P2P贷款业务能否长期发展的一个非常重要的因素。 中美 P2P 市场发展结果的思考 美国这么成熟的金融市场上最后只有Prosper和Lending Club两家机构生存下来。中国目前就像门户 网站的竞争一样，还处于明显的群雄纷争的状态。美国由于SEC提出了非常高的市场参与门槛，有 效得组织了没有优秀运营模式的新参与者加入。 P2P公司的发展需要一支经验非常丰富的队伍和大量的资金。Lending Club的成立过程就伴随着 KPCP，迦南投资等重要的风投进入，同时Lending Club吸引了摩根斯坦利的合伙人加盟，对于P2P 如何在金融领域做到更好也有非常重要的作用。 对于一般投资者而言，P2P公司的信用需要逐渐累积。“借款人如果在某个平台上留下了过高的债务 占收入比记录，也很难从其他平台借款。对于放款人而言，熟悉了某个平台之后也会产生依赖性。 对于借款人和放款人而言，转换平台的成本都是非常高的”（Lending Club历史）。因此规模效应对 于P2P公司的意义就非常重要，越大的P2P公司代表着相对越好的信用背书，对于新消费者的吸引 也就更强。 在国内目前的P2P市场上看，如果无序竞争持续下去，最终的结果就会造成价格战，而这对于P2P 贷款行业来说绝对不是一个好的现象。更低的价格可能代表对于风险更高的容忍。 就在本报告即将截稿之际（2013年11月），我们获悉多家p2p平台发布公告，由于回款逾期造成提 现困难，平台决定实行限额提现的措施。这些宣布暂停还款的p2p平台中还包括不少跑单的平台，让 参与p2p投资的中小投资者损失惨重。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 99/200 图表141 2013年以来P2P平台倒闭、欠款一览 资料来源：21cbh，平安证券研究所 中国 P2P 贷款领域蕴含的风险分析 对于P2P公司而言，我们认为风险会集中在：1）政策风险，其中最主要的是对于P2P贷款、众筹等 业务模式同非法集资的界定；2）信用风险的管控，对于资产质量的控制；3）操作风险的管控，防 范线上线下“合谋”；4）资金托管风险。 一、 非法集资和P2P贷款、众筹模式的认定 我们国家对于非法集资的行为惩治是非常严格的。最高人民法院在2010年11月22日发布《关于审理 非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对于非法集资最主要的认定行为是看是否具备 吸收存款的行为，我们认为判断的主要依据是是否以向公众推介和宣导吸收资金形成资金池。 最高法院对于非法吸储的形式认定规定的非常细。对于此前形成恶劣社会影响的包括非法集资造林、 养殖以及发行股票、债券等金融证券等都严格禁止。对于非法集资，最高法院对于融资规模、涉及 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 100/200 人数和损失额度都有明确的说明。个人吸储20万元以上，单位吸储100万元以上；个人吸储对象30 人以上，单位吸储对象150人以上；个人造成损失10万元以上，单位造成损失在50万元以上均被认 为需要承担刑事责任。 因此，P2P贷款和众筹融资方式所需要特别注意的就是避免踩踏非法集资的红线，首要做到的就是“资 金转移先于投资行为”，也就是说，P2P公司要严受自己是第三方中介机构的职责。目前我们国家的 P2P贷款平台如陆金所、人人贷等是由平台公司提供信息交流机构，资金方和融资方一一对应，以 规避资金方集中募集到平台，再由平台统一分配到融资方这样的局面。同时，目前正规的P2P公司 在对于资产证券化和资产转让方面也坚持一一对应的原则。 二、 目前P2P贷款监管缺位的情况埋下信用风险和社会矛盾的风险 目前大部分的平台公司注册都还以网上平台的方式，多以商务咨询公司自诩，因此从金融风险管控 的角度来看，无准入门槛、无行业标准、无监管机构是目前广泛存在的P2P领域的一大特点。目前 很多的P2P公司都还是一个向工商局备份注册，向工信部申请网上平台资格后就开始营业，金融监 管领域对于P2P的监管没有形成定论，是否界定P2P贷款为债券也没有一个最终的结果，因此P2P 贷款的监管到底归属于银监还是证件也就成了一个悬而未决的问题。 三、 P2P平台的流动性风险 目前全球非常著名的P2P平台Lending Club就是将贷款产品设计成为固定收益产品，对接财富管理 市场。从单方面的信息提供平台到提供完整的理财投资渠道。而由于P2P贷款本身还款周期的高度 不确定性，因此流动性风险的管控是非常重要的。目前一一对应是相对较为理想的解决办法。 三、众筹——拉近理想和现实 众筹是指通过互联网平台，将对募集项目感兴趣的投资者的资金募集起来金融融资的方式。众筹平 台通常在这个过程中充当信息中介，不承担项目的审核。在美国发展壮大的众筹运行过程中充满着 理想主义和浪漫色彩，大部分募集的资金都是用于支持音乐、影视等社会融资较为困难，受众较窄 的项目。在音乐领域也主要是由于近几年受到网络盗版的冲击，音乐人的版权收入急剧下降。部分 音乐爱好者自发组织支持喜爱的创作人来进行音乐作品的创作。例如在美国著名的音乐众筹网站就 包括SellaBand，Slicethepie，Bandstocks等。同时，众筹还用于支持时尚设计领域。从美国已经发 展出来的众筹网站来看，我们看到众筹用于支持失败率较高的初创型企业相对较多。很多众筹的网 站在吸引资金来源方面会冠以“让你当一次天使投资者的机会”，创业早期的天使投资，一般资金需求 量并不大，如果用众筹模式可能会有较多的投资人参与，增加沟通与管理成本。虽然通行的做法会 为众筹的款项成立一个专项的合伙制投资公司，但这只是把复杂性隔离到了投资主体之外，本身并 没有减少必要的沟通与协作事项。 众筹网站的盈利模式是，如果在规定时间内未达到预定筹款目标，系统会将已筹集到的资金退还给 出资人。如果项目筹款成功，网站将根据筹得金额按比例收取佣金，佣金是主要收入来源，其次还 有广告收入。Kickstarter 上的项目分13 个门类，音乐类是成功项目最多的，2012年有5067 个达 成目标，游戏类拿到的钱最多，有8300 万美元。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 101/200 图表142 众筹模式的流程 资料来源：Ordanni, Miceli, Pizzetti, & Parasuraman 2009，平安证券研究所 美国众筹模式能够发展壮大源于奥巴马总统签署的JOBS法案（《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，下称JOBS法案)。JOBS法案增加了对于众筹的豁免条款，这使得创业公司 可以众筹方式向一般公众进行股权融资。而且，相关条款不仅涉及到众筹平台不得从事的活动、信 息披露的要求、发行者的限制、发行者的法律责任等等，还考虑到众筹可能会被滥用而损害公众投 资人的利益，对投资者也做了诸多限制。按照JOBS法案，众筹的最大募资金额为100万美元。其次， 单一投资人的投资金额不得超过其年收入或净资产的一定比例(年收入或净资产低于10万美元者，可 投资金额为2000美元或者年收入/净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年 收入/净资产的10%)。 在JOBS法案的推动下，美国的众筹融资模式得到了飞速的发展。2013年初，Kickstarter公布的数据 显示，该平台2012年共收到了224万人的投资承诺，承诺投资总额达到3亿美元，分别较2011年增长 134%和221%。2012年全年共有万个项目通过该平台成功融资，实际融资总额达到亿美 元，较2011年增长238%。平均每分钟资助者会捐出 美元。224 万资助者中，资助了两个项 目及以上的有57 万人，10 个项目及以上的有5 万多人，还有452 名超级资助者赞助了100 多个项 目。凭借Kickstarter，两部电影获得了奥斯卡提名，圣丹斯电影节10%电影获得赞助，其中4部拿到 大奖。凭借Kickstarter，Google Maps 开始收录由DIY 地图计划拍摄的图片，这些照片是由搭载摄 像头的气球拍摄的。此外平民用太空服、开源海底机器人OpenROV等科学发明都是靠众筹网站的点 滴捐助，得以从天马行空的想象变为现实。 目前中国的众筹网站依然处于方兴未艾的状态，相对著名的众筹网站是点名时间和追梦网。两个网 站的Alexa中国排名分别是3,614和6,509。目前两个网站发布信息大部分还是以科技类小发明创造为 主。不同于美国的众筹网站，中国众筹的项目显得相对更加“实际”。我们认为这主要的原因是：政策 环境、消费意识、集资回报、信用体系等问题，如数座大山，重压在仅仅生长了三年的中国众筹身 上。 在美国，每一笔股权融资交易都会到美国证监会详细备案，经过反复查证认定交易公平，才能放行。 根据中国法律，众筹不支持以股权、债券、分红、利息形式作为回报项目，否则有非法集资之嫌， 去年年底美微传媒在淘宝出售原始股的大胆尝试就被监管部门叫停。因此，在中国发展众筹要保证： 1）资金的支付通过第三方支付；2）全程提供担保；3）注重版权的保护；4）修用验证。这些增加 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 102/200 的过程虽然保护了投资的安全程度，然而交易成本和交易时间也相应增加。 我们认为国内目前发展众筹的整体政策和法律空间并不适合众筹业务的大规模发展，除了版权问题 本身，国家对于集资是相对敏感的，相对较大的政策性风险是目前众筹业务依然游走在监管边缘的 因素。 四、无限的边界——基于互联网的银行上线（直销银 行） 直销银行依靠便捷和差异化获得认可，是已有银行业务的有力补充。所谓直销银行(Direct Bank) 顾 名思义就是不依靠实体网点而全部依靠互联网作为主要媒介的银行。直销银行主要面对的客户以个 人为主，服务员工较少，通过共享其他银行的ATM等自助终端满足客户的需求。全球最早的Direct Bank是英国的First Direct ，是Midland Bank的一个分支机构，仅仅提供电话银行业务，如今已经是 HSBC的一部分。目前全球大部分的直销银行都以大银行的子公司形式出现，例如 ING旗下的ING Direct，汇丰旗下的First Direct，Capital One Financial的Capital One 360等（ING的美国分公司已 经同Capital One在2012年合并）。 目前开设直销银行大型银行集团都将直销银行定位在更加年轻化的用户，对于他们来说，在线交易 可能是最主要的银行服务。 图表143 HSBC的直销银行First Direct 图表144 HSBC官方界面 资料来源：HSBC,平安证券研究所 资料来源：HSBC,安证券研究所 ING的ING Direct同各国的本土银行深入合作，例如在美国ING Direct已经同Capital One合并，在英 国已经出售给Barclays。分割业务以后的ING Direct已经非常明显得烙上新股东的印记，我们几乎很 难从Capital One 360上看到ING的痕迹。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 103/200 图表145 Capital One集团的Capital One 360 图表146 Barclays’ Direct（ING Direct英国） 资料来源：Capital One，平安证券研究所 资料来源：Barclays’ Direct，平安证券研究所 图表147 ING目前还控股的澳大利亚ING Direct 图表148 ING官方 资料来源：ING，平安证券研究所 资料来源：ING，平安证券研究所 First Direct提供的服务包括按揭贷款、信用贷款、信用卡、存款业务、理财业务和股票交易业务等。 其通过电脑终端、手机App、短信银行和电话银行等方式与客户进行交流，完成客户的需求。申请 First Direct的账户也通过在线完成，客户的申请将会链接到HSBC的系统。以英国为例，大型的银行 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 104/200 如RBS，Barclays，NatWest等都有丰富的网络银行服务，First Direct依靠给予小额存款较高回报来 吸引客户。我们比较First Direct的固定利率存款同Barclays的存款，对于2000磅以上的存款，First Direct就可以给到%的利率，而Barclays只能给到%。First Direct对于其他不同量级的存款定 价可以同储户进行商议，Barclays仅以15,000磅，30,000磅和30,000磅以上将存款分为三档，利率 分别是%，%和%，灵活性比First Direct略差。 通常直销银行的开立手续都相对简单便捷，一如其他互联网服务，各银行的直销银行都希望能够做 到良好的客户体验。我们实践了Capital One 360的账户开立流程，主要的个人信息包括姓名、社保 号码（SSN）、地址、电话和电子邮箱。在经历个人信息验证以后就可以正式在线开立Capital One 360的存款账户，省去了现场验证的流程。 图表149 Capital One 360的直销银行可以开立多种多 样的账户 图表150 开立账户填写的信息也相对简单 资料来源：Capital One，平安证券研究所 资料来源：Capital One，平安证券研究所 我们国家目前对于社区银行和直销银行的牌照以及营业范围还没有明确的定义，从国外成熟的直销 银行模式来看，不设立实体业务网点而通过信件和其他电子手段作为媒介，实现业务中心与终端客 户直接进行业务往来。这些方式国内传统银行已经全部都实现了，作为零售业务的必要营销手段， 不过所有的社区银行和网上银行都是作为离行网点，是传统零售渠道的补充。国外的直销银行是作 为单独的企业法人，尤其是德国的直销银行。 虽然目前全部的上市银行和大部分的非上市银行都已经有了电话银行服务和网上银行终端，然而这 些都是其传统存贷业务在空间上的拓展，整体上还是依靠背后的网点。这些网点是未来发展直销银 行的一个非常重要的基础。直销银行可以更加有效的针对在线客户提供金融服务，节约零售业务的 营销成本。 国内目前已经开始实践直销银行的除了民生银行还有北京银行。和国外如德国实施“直销银行”完全采 取线上服务模式不同，北京银行直销银行采取线上和线下融合、互通的服务模式。线上渠道由互联 网综合营销平台（自建与合作模式兼备）、网上银行、手机银行等多种电子化服务渠道构成；线下 渠道采用全新理念建设便民“直销门店”，其中布放远程签约机、存取款机、缴费终端等自助设备，以 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 105/200 及网上银行、手机银行、电话银行等自助操作渠道。以“互联网平台+直销门店”结合的方式，实现立 体渠道、多元终端的服务体系，满足客户不同应用场景下的金融服务需求。该行将借助直销银行的 优势探索创新综合服务模式，大力研发特色金融产品和服务，重点研发符合零售客户目标群体的储 蓄、理财等特色产品；针对小微企业需求特点，研发专属理财、小微企业投融资等产品和服务。这 项服务是在北京银行已经实践很久的“社区金管家”基础上发展起来的。“社区金管家”的工作人员除了 做好日常柜台服务外，还常常深入到社区居民，为居民的衣食住行、休闲娱乐、商贸往来提供热情、 周到的服务，不仅让社区居民切实感受到北京银行社区管家的“金融服务送上门”，而在对于有需要的 客户，还提供个性化的金融服务，与专业人员进行一对一的理财咨询，寻找最适合自己的理财方案。 图表151 北京银行的直销银行 资料来源：人民网，平安证券研究所 从这个角度来看，我们认为北京银行的这种模式更加符合目前国内市场上广泛定义的社区银行，同 其主要股东ING在美国开设的ING Direct Café（目前已经是Capital One的一部分）模式类似。但是 直销银行也好，社区银行也罢，其核心都是将银行的覆盖面进一步扩大、以满足不同客户的需求。 我们认为，在整个直销银行的推进过程中，最主要的价值链转移是来自于交叉销售的增长对于银行 零售业务的核心存款增长以及手续费收入增加，通过提高客户的粘性来增加客户的贡献。直销银行 最主要的推动因素是用机器来替代客户服务代表，压缩场地租金，提高机器智能化程度。我们认为 银行在这项业务的推进过程中将受益于客户贡献度提高带来的业务收益，更主要受益的在于拓展直 销银行业务过程中的网路服务系统。例如银行端的业务系统升级改造，针对客户需求的交叉销售系 统对于零售业务的升级以及包括相关的安防系统的提升都是重要的业务拓展思路。 从国外已经发展成熟的直销银行来看，表面上直销银行是一个完全依赖网络的互联网银行，但是在 直销银行大战中存活下来的银行都是具有良好的线下信用审核能力以及丰富的网点可以同客户全面 接触的成熟银行。对于这些银行而言，直销银行是他们服务客户的众多手段之一，完全依赖于互联 网成立直销银行最后生存的案例基本没有。也就是说，直销银行的发展对于线下的要求是必不可少 的，例如发展得非常成熟的美国ING Direct（现在的Capital One 360）,其最为著名的一项服务就是 ING Direct Café。此处我们引用几个著名的案例来说明，缺乏良好的线下信审机制的直销银行经营 将会是异常困难的。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 106/200 案例一：互联网银行SFNB（Security First Network Bank）因巨额亏损被收购 1995年10月，SFNB在网上开业，是一家纯网络银行。在短短几个月内即有上千万的浏览量，引起 当时市场的极大关注。随后有多家网络银行紧随其后而成立，使得网络银行成为90年代美国电子商 务热潮时期的一大亮点。 SFNB的业务主要包括三个方面：一是提供即时资讯，如查询结存的余额、外币报价、黄金及金币买 卖报价、定期存款利率的资料等；二是办理银行一般交易，如客户往来、储蓄、定期账户间的转账、 新做定期存款及更改存款的到期指示、申领支票薄等；三是为在线交易的买卖双方办理交割手续。 SFNB在当时为了赢取客户采取的主要营销策略包括：  利用客户服务代表弥补缺乏分支机构支持的缺陷，通过客户服务代表提供每周7天、每天24小 时的客户支持，从而使客户感受到真实的服务；  通过为客户提供免费的基本支票账户吸引客户。网上银行业务诞生之初，多数人对其安全性持 怀疑态度。SFNB向客户提供免费的基本支票账户，使客户能够在毫无风险的情况下尝试互联 网银行，以此吸引更多的客户尝试网上银行业务；  通过技术手段与客户保持密切联系、为客户提供个性化服务。通过现代技术手段，SFNB创造 性地开拓了一些与客户进行联系的营销渠道。例如，在SFNB的Web站点上有一个常设栏目， 为客户提供有关个人财务管理咨询服务，如全国的不收费ATM的列表。另外，SFNB的工作人 员还定期给客户发送有关新功能和新产品的电子邮件通告；  让客户给服务定价。SFNB通过其Web站点对潜在客户进行查询，以确定收费标准，并且也更 进一步地培育了与客户之间的良好关系。 SFNB最初取得成功的关键在于充分利用了网络低成本与高速传播复制的优势。4个月时间内，客户 达到4000个，遍布50个州，每个账户平均交易额达到25000美元。但由于电子商务的低谷到来，1998 年SFNB因巨额亏损被加拿大皇家银行金融集团收购。 我们认为，SFNB失败的主要原因，也是纯粹网络银行的通病。以网络操作的便捷性和更高的储蓄 利率吸引客户，而不是以专业的金融服务、技能为核心竞争力。从而导致客户黏性不足，机构盈利 能力单薄。在电子商务整体行业出现大滑坡时，出现大幅亏损而难以为继。 图表152 美国网上银行与同期银行平均利率水平比较 存款类别 Telebanc 美国全国银行平均水平 利差 支票账户 % % % 活期存款 % % % 一年期存款 % % % 两年半期存款 % % % 五年期存款 % % % 资料来源：Bank Rate Monitor，1999年2月，平安证券研究所 案例二：互联网保险INSWEB规模难做大,最终被收购 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 107/200 InsWeb于1995年成立，1999年在Nasdaq上市。InsWeb创造了第一家线上保险市场，让消费者在线 上比较各种保险产品和费率。InsWeb是全球最大的保险电子商务站点，并且在业界有着非常高的声 誉，2007年被FORBES称为是网上最优秀的站点。 公司的商业模式包括：为消费者提供多家合作保险公司的产品报价以帮助对比，并从消费者收取费 用；为代理人提供消费者的个人信息和投保意向，并向代理人收取费用。 公司收入水平从上市以来并未出现显著的增长。主要由于保险产品大多较为复杂，往往需要服务人 员面对面的交流和解释，纯粹依靠网络销售是较为困难的。公司主要销售产品一直集中在相对简单 的车险和意外险，规模难以做大，最终于2011年被Bankrate收购，现更名为 Internet Patents Corporation。 图表153 InsWeb公司年收入情况（百万美元） 资料来源：公司年报，平安证券研究所 五、依托互联网和现代 IT 技术的社区银行 美国社区银行简要介绍以及发展情况 社区银行兴盛于美国，主要是服务于某一个较小的居民聚集区、规模较小的商业银行。 在美国，社区银行的出现主要是填补了地理上服务的盲点和业务上覆盖的空白。由于美国属于相对 地广人稀的地理和居民结构，金融机构难以密集地进行覆盖，这就需要有植根于当地的、规模经济 的金融机构提供相对简单直接的金融服务，以填补ATM和支行覆盖之间的空白。根据2011年的统计， 非城市居民大约占全美人口总数16%，占经济产出的12%，这一部分居民正是社区银行零售业务服 务的主要对象。从业务和客户服务角度来看，美国的社区银行更多的服务于中小企业，尤其是小型 企业、社区居民、农户，主要提供小额信贷业务。 目前根据ICBA（独立美国社区银行协会）的统计，全美拥有7658家由FDIC进行存款保险的社区银 行。社区银行在各类银行中数量最多，根据FDIC的统计约占全美银行数量的95%。社区银行资产规 模在1亿到100亿之间，拥有23000个网点（平均每家银行拥有3个网点），雇佣超过28万名员工。根 据2012年末ICBA的统计数据，大部分的社区银行资产规模在1亿-10亿美元之间，占比约在60%，仅 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 108/200 有极少数的社区银行资产规模超过1000亿美元。 图表154 2010年美国银行业基本结构 资料来源：FDIC，平安证券研究所 图表155 2012年末社区银行资产结构占比 资料来源：ICBA，平安证券研究所 社区银行提供的其他简单金融服务包括：1）随时随地的电子银行服务；2）以较低价格和优惠费率 提供ATM服务；3）信用卡、借记卡的服务；4）按揭和消费信贷；5）支票、存取款业务；6）小企 业和支农贷款。 从资产规模上来看，虽然社区银行仅占美国银行业资产总额的14%左右（2011年数据），但是全美 有46%的小企业贷款和农户贷款是来自于社区银行的信贷资源。由于经营范围相对较小，定位相对 局限，社区银行的资产增长一直比较缓慢。1984年全美社区银行资产总额为万亿，非社区银行 为万亿，经历近30年的增长后，社区银行资产总额仅为万亿而非社区银行资产规模已经激 增至万亿。 银行数量 总资产（十亿美元） 机构数量 最大的四家银行 4 5,989 18,937 1000亿美元资产以上非社区银行 12 2,172 16,636 100-1000亿美元资产非社区银行 76 2,430 15,112 10-100亿美元资产非社区银行 206 764 11,368 10亿美元以下非社区银行 92 21 150 社区银行 6,524 1,944 36,274 合计 6,914 13,320 98,477 % % % % % 小于1亿 1亿-10亿 10亿-100亿 100亿-1000亿 超过1000亿 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 109/200 图表156 30年间美国银行业资产增长情况 资料来源：ICBA，平安证券研究所 社区银行同大中型非社区商业银行之间的错位竞争是社区银行的主要经营特色，但是从全局来看社 区银行未来的发展前景比主要经营在城市的商业银行还是略显逊色。虽然在乡镇区域取得快速发展， 但是美国社区银行在大型城市内的市场地位极低。在21个快速发展的美国城市区域，237家非社区 银行吸纳了90%的存款份额，社区银行在这些快速发展的城市区域很难取得一席之地。从经营结果 上来看，连续观测1993到2006年，一般商业银行的ROA水平比社区银行要高出近30个基点。我们认 为这主要由于社区银行的经营相对简单，业务以传统存贷为主，虽然相对小企业和农户的议价能力 相对较高，资产平均利息收益率也相对较高，但是其派生的中间业务贡献过低，每单位资产贡献的 中间业务量对于一般商业银行可以达到%，而社区银行仅为%。 图表157 全美不同类型银行税前ROA比较 资料来源：FDIC，平安证券研究所 我们可以看到，在全美从1986到2011年统计的税前ROA中，社区银行的ROA虽然在逐步提高，然 而非社区银行之间的差距一直相对较大。我们可以看到，社区银行在大城市同一般商业银行竞争难 以取得优势，1986-2011年期间，总部设在大城市的社区银行ROA水平仅为%，比非社区银行 低36BPs，与总部设在中小城市的商业银行ROA相比差距更是高达94BPs。 $1, $1, $2, $11, 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 社区银行（十亿美元） 非社区银行（十亿美元） 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 总计 全部银行 % % % % % % 社区银行 % % % % % % 非社区银行 % % % % % % 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 总计 总部在大城市的社区银行 % % % % % % 总部在大城市的非社区银行 % % % % % % 总部不在大城市的社区银行 % % % % % % 总部不在大城市的非社区银行 % % % % % % 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 总计 在1985-2011年持续经营的社区银行 % % % % % % 在1985-2011年持续经营的非社区银行 % % % % % % 未在1985-2011年持续经营的社区银行 % % % % % % 未在1985-2011年持续经营的非社区银行 % % % % % % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 110/200 图表158 社区银行与一般商业银行ROA比较 图表159 社区银行资产业务派生的中间业务占比很低 资料来源：FDIC，平安证券研究所 资料来源：FDIC，平安证券研究所 图表160 平均资产收益率情况-社区银行定价有优势 图表161 社区银行息差具有一定优势 资料来源：FDIC，平安证券研究所 资料来源：FDIC，平安证券研究所 再进一步拆分美国社区银行的中间业务结构，我们可以发现，带来收益相对较高的同业投资和证券 投资业务很少，最主要贡献社区银行中间业务的是来自于小额储户的账户收费，占社区银行整体中 间业务收入的比重高达40%，而这项费用仅占一般商业银行的中间业务收入比重的16%。 图表162 社区银行同一般商业银行中间业务收费情况 资料来源：FDIC，平安证券研究所 社区银行 一般商业银行 小额储蓄账户收费 40% 16% 托管收入 8% 12% 资产处置收入 10% 3% 投资收入 3% 13% 证券收入 0% 8% 服务费 3% 8% 保险费用收入 3% 2% 其他 33% 38% 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 111/200 我国社区银行——理念已经升级，通过交叉销售扩大收入来源 传统的美国式社区银行在我国已经经历了广泛的论证，很多银行已经展开的试点工作，例如兴业、 宁波等上市银行和长沙银行、龙江银行等非上市银行。这些社区银行大部分着眼于渠道进一步下沉， 增加服务时间，提高服务便捷度，增加客户满意程度。为了弥补对于县域等非城市地区的服务盲点， 民生、浦发等上市银行通过收购、参与创设了很多村镇银行，将网点铺设到城市以外地区，增加对 于村镇等核心存款的吸收，同时借助在这些区域相对较强的议价能力获取可观的利息收入。这些实 验我们称之为第一代中国社区银行。 美国传统的社区银行之所以长期停留在一个较低的ROA水平，就是由于其业务相对单一，忽略了交 叉销售对于中间业务的良好促进作用。随着人力成本和租金的提高，单纯依靠网点铺设满足金融服 务并不能带来长期的快速发展。我们认为，借助日益成熟的互联网技术和现代计算机技术，社区银 行的发展应该向前看。增加电子化、自动化的水平，增强服务能力，尤其是增加交叉销售的水平， 扩大产品的覆盖面，用更多的产品提高客户的粘性和依存度。例如目前民生等银行试点的小区金融 在我们来看属于新一代社区银行，他们植根于社区内，基于对社区内居民的良好了解，可抵押资产 的准确评估可以有效得将风险控制在一个良好的范围内，同时凭借更加详细的客户调研，可以针对 小区内客户提供有针对性的金融产品支持，增加交叉销售。相比营业网点较大的支行，这些短小精 悍的社区银行不需要较多的租金和人力成本，凭借VTM和远端云处理能力等现代计算机技术，向客 户提供更加全面、贴心的金融服务。我们认为这类型的社区银行才是未来应该重点支持的。我们看 好在这一领域有独到想法，并勇于尝试的民生银行。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 112/200 第六章 网络保险盛宴，机遇大于挑战 一、保险行业现有营销渠道分析 过去 20 年保险业大发展 上世纪90年代至今，中国保险业迎来大发展，截至2013年三季度，中国保险业总资产已经达到 万亿，成为仅次于银行和信托的第三大金融行业，尤其是过去20年来，保费逐年增长。虽然2010年 后，保费增速有所回落，但是年保费收入（人身保险和财产保险）仍然维持在万亿水平。图表1 是1991年-2012年中国人身保险年保费增长情况，2011-2012年因为保费统计口径发生变化，导致人 身保费出现回调，但是如果我们将万能和投连保险纳入统计口径，2011年人身保险保费收入11040 亿，相对2010年仍然同比增长%。 图表163 1991-2012年中国人身保险保费收入逐年递增 资料来源：证监会，平安证券研究所 保险公司现有营销渠道 过去20年保险公司保费增长和资产扩张得益于产品创新和渠道拓展，尤其是人身保险，渠道对于保 费的贡献度至关重要。我们将目前保险公司主要营销渠道进行汇总：  代理人渠道：人身保险普遍采用的销售渠道，2011年底中国人身保险代理人员万，保费 收入4267亿，2012年代理人渠道保费收入4835亿。目前综合类保险公司普遍进行交叉销售， 个险业务员在销售人身保险的同时，也可以交叉销售财产险，2012年通过代理人渠道销售的财 产保险保费1175亿。  银行（邮政）渠道：银邮渠道兴起于2001年后，2004年开始大发展，目前全国有超过万个 银邮网点代理销售保险产品。2011年银邮渠道贡献保费4577亿，2012年为4131亿。  营业部直销：营业部是保险公司的派出机构，尤其对财产保险公司而言，营业部是主要的销售 方式。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 113/200  保险代理公司：截至2012年，全国性专业代理机构92家，区域性保险专业代理机构1678家。 全国保险专业代理机构实现代理保费收入亿，同比%，其中财产保险保费亿， 寿险保费亿。  保险经纪公司：截至2012年，全国保险经纪机构合计434家。2012年实现保费收入亿， 其中财产保险保费亿，寿险保费收入亿，再保险保费亿。  保险公估机构：截至2012年，全国保险公估机构325家。  保险兼业代理机构：截至2012年底全国共有保险兼业代理机构万家，含银行邮政网点 万，汽车企业类30902家，其他机构30435家。2012年全国保险兼业代理机构机构保费收入1746 亿（不含银邮渠道）。  网络销售:根据艾瑞咨询统计的数据，2012年中国保险电子商务市场保费收入规模亿，虽然 规模很小，但是较2011年增长%。  电话保险：目前主要保险公司均建立电话保险销售平台。 图表164 2012年中国人身保险市场保费构成比例 资料来源：证监会，平安证券研究所 二、中国网络保险发展情况 保险电子商务是指保险公司或者保险中介机构以互联网和电子商务技术为工具来支持保险经营管理 活动的经济行为，包括在线销售、保费支付结算以及在线营销活动。保险网络营销的最大优势在于 营销成本低，提升消费者体验，增强消费者粘性。 中国网络保险发展历程 1999年互联网进入中国，中国保险业电子商务发展比较缓慢，在2010年之前，互联网基本用作保险 公司形象和网络宣传，虽然各大保险公司都建立相关的网络销售平台，但是这期间网络销售并没有 得到保险公司的有效重视。 % % % % 代理人渠道 银邮渠道 公司直销 其他渠道 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 114/200 2010年后随着网上购物和移动互联网兴起，电子金融服务逐渐被消费者尤其是年轻人认可。保险公 司抓住这一机遇，增加在互联网方面的投入。这期间保险公司网络营销主要有四种模式：自建营销 平台、网络保险中介平台、电子购物平台（淘宝等）、专门的网络保险公司。2013年众安在线作为 专业的网络保险公司成立，众安在线抛弃了传统建立分支机构的模式，只通过网络展业模式，成为 保险电子商务发展里程碑式的标杆。 图表165 中国保险业电子商务发展路径 资料来源：平安证券研究所 从服务对象看保险电子商务主要分为面向企业客户的B2B模式、面向个人客户的B2C模式以及面向 内部员工的B2E模式，从服务手段看，保险电子商务主要分为网络模式和电话模式。 图表166 中国电子商务模式 资料来源：证监会，平安证券研究所 中国网络保险现状和市场规模 根据艾瑞咨询数据，2012年中国保险电子商务市场保费收入亿，相对2011年增长%，占 中国保险市场整体保费收入的%。虽然2011-2012年中国保险业整体保费收入呈现放缓状态，但 是中国网络保险和电子商务市场却出现较快发展，这主要得益于过去几年，互联网和移动支付的普 及，以及越来越多的消费者亲身体验网上购物。 2012年我国网络购物消费总额13040亿，占社会消费品零售总额%，而且这一占比还在不断上升。 根据艾瑞咨询预测数据，这一占比在2015年将达到10%，网络购物金额将达到3万亿以上。 主要阶段 萌芽阶段 初级阶段 网销高速发展期 时间 2000 2000-2010 2010 至今 事件 互联网进入中国 各大保险建立网络平台 专业网络保险、移动展业 发展特点 1、互联网进入中国 2、无成形网站 1、保险电商网络平台 2、代理销售网络平台 1、移动展业 2、交叉金融 3、众安在线 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 115/200 图表167 中国网络购物消费总额和占比逐年提升 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 根据艾瑞咨询预测数据2013年底网络保险销售总额将达到亿，在全国保费收入中的占比将达到 %。这主要得益于保险公司对自有网络平台保险销售的重视以及其他零售平台保单的销量。 图表168 中国网络保费收入和占比逐年提升 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 三、中国网络保险发展的特点 中国网络保险起步晚，但发展迅速，我们发现网络保险的发展与计算机、移动设备和互联网的发展 高度相关，并且服从一定的人群分布特征。从网络保险销售的产品特点看，网络保险保单基本以车 险、意外险、小额理财保险、简易寿险保单为主。 2630 4610 13040 % % % % % % % % % % % % % 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2008 2009 2010 2011 2012 网络购物总额（亿元） 社会销售品零售总额占比 % % % % % % % % % % % % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2009 2010 2011 2012 2013e 网络保险销售规模（亿） 占行业总保费比例 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 116/200 中国网络保险消费的群体特征 从艾瑞咨询统计的数据看，虽然2012年中国保险网销客户渗透于各个年龄层，但是以年轻人居多， 其 中18-24岁年轻人群占%，25-30岁人群占%，31-35岁人群占%。在所有网络保险的用 户中，男性人群占67%。 通过上述数字我们也可以基本判断这一人群分布特征的合理性。目前中国网络购物消费群体以年轻 人为主，这部分人群受教育程度较高，普遍接受互联网、计算机和移动终端设备，对网络购物和网 络支付流程比较熟悉。另外这部分人群大部分属于在职人群，从收入结构看，拥有相对稳定的收入 来源，具有一定的购买力和购买需求。 图表169 中国网络保险购买群体呈现年轻化特征 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 男性对于风险的理解更全面，男性在家庭中的责任更突出，尤其是25-35年龄段，基本拥有家庭，因 此保障性和理财性需求促使男性更多关注保险产品。 图表170 中国网络保险购买群体呈现男性化特征 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 从地域分布看，经济越发达地区，网络保险市场份额占比越大，东部地区（东北、华北、华东、华 % % % % % % % % % % % % % % % 51岁及以上 41-50岁 36-40岁 31-35岁 25-30岁 18-24岁 18岁以下 男性购买者, 67% 女性购买者, 33% 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 117/200 南）市场份额达到%，而中西部地区份额只有%。东部地区市场份额较高的主要原因除了该 区域人口密度和基础环境易于保险网络营销，更主要原因在于该区域人群整体素质较高，尤其是习 惯网络消费的年轻人群居多，从而拉动网络保险销量的上升。相对东部基础设施和人群分布，中西 部地区呈现明显的地区差异。 图表171 中国网络保险购买群体地域分布呈现东部特征 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 中国网络保险消费的产品特征 从网络保险销售的产品特点看，网络保险保单基本以车险、意外险、小额理财保险、简易寿险保单 为主，保费缴费方式以一次性缴费为主，产品形态以保障类为主，产品保障期间一般为1年或1年内。 这是因为这类保单条款相对简单，易为客户理解和接受，而且保费数额相对较小，适合网上支付。 而相对比较复杂的寿险产品、大额健康保险、长期期交寿险保单、终身险，因为保障期较长，缴费 方式复杂，保单条款晦涩，不容易被消费者接受，需要由业务员面对面讲解，因此这类保单在网络 销售中的数量较小。 需要指出的是目前长期寿险保单和健康险保单，如果保障金额较高，往往需要体检。这是目前网络 保险销售过程中无法解决的问题，也限制了网络保险向纵深化发展。如果未来保险公司能够提高风 险容忍度，一定金额以下不需要体检，则能部分解决这一问题，但是保险公司承担的风险可能会上 升。如果未来科技发展能够解决网络体检问题，如保险公司数据库可以与医院综合数据库对接，直 接提取客户体检、门诊和住院信息，也能最大限度解决这一问题，但这种方式又涉及不同行业之间 的合作，同时如何保护客户隐私也是一个很大的问题。因此互联网销售长期期交复杂的保险产品仍 面临不少挑战。 % % % % % % % % % % % % % % % % 华东 华北 华南 华中 东北 西南 西北 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 118/200 图表172 中国网络人身保险呈现短期化简单化特征（13家主要网销网站信息统计） 资料来源：Chinare，平安证券研究所 中国网络保险消费的市场特征 上文我们提及目前中国网络保险呈现市场规模小，发展速度高的特征。尤其是网销渠道是保险公司 方便快捷低成本渠道。对消费者来说，因为节省了营销渠道费用，保险产品具有价格优势。目前互 联网已经超越了地区界限，因此保险公司通过网络营销可以替代传统意义上的网点销售和人力销售。 但保险公司要想提升网络保险的销售量，则需要开发更多的标准化产品，便于客户接受和比较，从 而降低销售误导。另外保险公司也需要增加自建网站的知名度，或者加强与其他销售平台的合作。 对保险公司而言网络销售节约了人力、场地、信息、销售和客户服务成本，并且全天24小时提供购 买通道。通过网络体验，不仅能够增加客户资源的积累，而且增加了客户体验，从而增加客户粘性。 从社会发展角度看，网民数量迅速增长，潜在市场不断扩大，越来越多的消费者进行金融网络服务 体验。而第三方支付的发展、银行互联网化逐渐打通保险网络支付通道，从而在互联网市场，率先 打破分业经营的壁垒。最主要的在于，目前网络购物的主要消费群体年轻化，现有阶段增加这部分 群体的体验，能够增加未来行业的购买潜力。 从市场化发展的角度看，未来网络保险的发展是大势所趋，尤其是非寿险保险，我们认为会有很大 的发展空间。 四、中国网络保险发展的四类模式 从1999年互联网进入中国，到互联网在中国迅速发展，用户飙升，保险公司纷纷搭建网络销售平台， 建立专业化网销保险网站，电子购物网站兼职销售网络保险兴起，2013年专业性网络保险公司—— 众安在线的建立，中国网络保险发展经历了四类商业模式。 旅游意外险, 41% 人身意外险, 19% 交通意外险, 15% 重疾健康险, 8% 两全保险, 7% 非重疾健康险, 6% 定期/终身寿险, 2% 其他保险, 2% 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 119/200 图表173 中国网络保险营销的四种模式和特点 资料来源：平安证券研究所 保险公司自建网络销售平台 保险公司网络保险营销平台最早萌芽于保险公司自建的网页，当年保险公司建立自有网站主要源于 两个原因：一是出于品牌宣传的考虑，二是监管要求，即保监会要求各个保险公司在各自网站披露 相应的信息。保险公司网络保险营销平台是在保险公司网站基础上升级开发的。目前国内所有营业 的保险公司基本都有自己的网站，大部分寿险公司的网站都支持网络保险营销。 保险公司通过自建网络平台进行保险营销的好处在于，通过品牌宣传，增加客户的体验。同时可以 将自有产品选择上线或者开发专门的网络保险，从而产品线比较丰富。客户进行网络购买体验后， 增加客户对公司的粘性，从而继续在网站购买产品。根据保险公司统计的经验，网络平台销售的保 费虽然在总保费中的占比不高，但是续保率都相对较高。尤其通过网络平台获得客户信息之后，在 第二年保险公司可以通过电话和Mail提醒方式，提醒客户续保，从而增强保单的持续性。 从保险公司自建网络平台经验看，自建网络平台点击量不高，网络平台的宣传需要保险公司进行专 门的品牌支持。由于消费者对保险公司品牌偏好的重视，一旦客户完成体验，其他保险公司网络平 台很难将客户进行迁徙。从这个意义上讲，网络保险购买者的忠诚度更高。 图表174 保险公司自建网络保险平台简介 公司 网络平台 简介 中国人寿 国寿 e 家 “国寿 e 家”主要针对高端客户群体，借助互联网平台、电脑终端及通 讯技术，通过辅助填写、实时校验、自动演算等技术手段，整合公 司各类系统资源，优化投保实务流程，创新研发的销售支持系统。 同时可以满足销售团队日常经营管理及营销员销售服务的需求 中国平安 网上商城、万里通、 一账通 中国平安网上商城、一账通和万里通，集合银行、保险和投资组建 金融超市。保险产品业务线丰富，涵盖寿险、车险、意外险以及小 微团险 泰康保险 泰康在线 网销产品丰富，涵盖养老、医疗、少儿、女性、意外、定期、组合 保险，支持续保和多种保单管理 中国太保 在线商城 在线 e 购，车险直通车、多种寿险可以选择 资料来源：平安证券研究所 案例：泰康人寿——保险网销的先驱 泰康人寿是国内较早建立保险电子商务平台的保险公司，虽然2011年泰康人寿的网销保费规模只有 亿，但是从增长来看年均增长很快。2008年泰康人寿网销保费规模只有亿，2011年达到 亿，2008-2011年，泰康人寿网销保费规模增长将近30倍，年复合增长200%以上。 网销模式 代表公司 形态 特点 险企直销 泰康、平安 B2C 只售本公司产品，产品较丰富，品牌忠诚度高 专业中介 保网、优保 B2C 代销短期、简单的意外险、车险，理财型保险 大童、泛华 B2C、O2O 线上线下结合、代销产品线丰富 兼业代理 淘宝、天猫、携程 B2C 代销短期、简单的意外险、车险，理财型保险 专业公司 众安在线 B2C、O2O 只设总部不设分支机构，自我开发产品，产品以非 寿险、保证险为主 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 120/200 图表175 泰康人寿网销保险保费收入逐年递增 资料来源：泰康人寿，平安证券研究所 2008年泰康人寿网络保单年销量只有万单，2011年达到765万单，增长33倍，年均增长223%。 图表176 泰康人寿网销保险保单件数逐年递增 资料来源：泰康人寿，平安证券研究所 泰康人寿的泰康在线产品比较丰富，泰康保险几乎为所有业务线开发了专门的网销产品。泰康在线 目前的网销产品共分九大类，每类下面又分为小类。 图表177 泰康在线网销产品一览表 网销产品 产品种类 健康保险 终身重疾、定期重疾、住院保障、女性专用、少儿专业、意外医疗 养老保险 保障型、分红型、医疗型、医疗责任 少儿保险 教育金、重疾、意外险、高端门诊 理财保险 万能型、e 理财系列 意外保险 综合意外险、交通意外险、意外险组合 女性保险 女性疾病、女性理财 旅游保险 境内、境外旅游险 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2008 2009 2010 2011 网销保费（亿） 162 626 765 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2008 2009 2010 2011 网销保单数（万件） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 121/200 网销产品 产品种类 定期寿险 消费型、返还型、储值型 组合保险 泰康 e 爱家组合保险 资料来源：泰康人寿，平安证券研究所 从网络保险保费收入看，投资型保险保费占比最高，2011年占比达到84%，其次是航空意外险和其 他类保险。 图表178 2011年泰康人寿网销保险产品保费收入构成 资料来源：Chinare、平安证券研究所 从承保件数看，航空意外险居首，达到%，其次是短期意外险、保障类产品和投资型保险。从 件均保费看，投资型保险件均保费最高，航空意外险件均保费最低。 图表179 2011年泰康人寿网销保险产品保单件数构成 资料来源：泰康人寿，平安证券研究所 专业网络保险中介平台 专业网络保险中介平台实际上是专业的第三方网络保险平台，所谓第三方，即平台的建立者不是保 险公司，平台立场保持中立，平台没有专属性，一个平台可以代理多家保险公司的多种产品。平台 目的是集成买方需求信息和卖方供应信息，撮合买卖双方成交。 投资型保险, 84% 航空意外险, 14% 其他保险, 2% 航空意外险, % 短期意外险, 1% 其他保险, % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 122/200 第三方网络保险平台的出现迎合了中国网民的消费习惯，也适应了保险公司对渠道拓展的需求。提 供个性化服务，为客户搭建产品比较平台，成为第三方服务平台最大的发展优势。进入网络时代， 中国保险电子商务市场越来越活跃，市场已经进入快速发展期。各保险公司在构建自己的电子商务 网站和电话营销平台外，也注重和专业的第三方网站合作。第三方的平台不仅为保险公司带来网络 保险保费收入，也是保险公司品牌推广的重要渠道。 目前专业网络保险中介平台主要进行B2C保险业务，有少数高端的网络平台如大童、泛华等，通过 网络招揽业务，并通过大量的线下营销员与网络业务相结合，从而从事更高级的保险销售服务。 需要指出的是目前保险中介和兼业代理行业网站，真正实现保险电子商务化的并不多，目前在保险 中介和第三方交易平台中以优保和慧择平分秋色，在简单保险产品的电子商务交易中，慧泽网以其 产品的多项选择性靠前，优保以网站建设的专业性及深厚的外资背景而靠前，具有很大的潜力，尤 其是借助美国最大的健康保险网络销售平台eHealthInsurance的技术和经验在内地推广销售健康保 险、人寿保险等。优保在实现中等或大额保险如人寿保险和健康保险的在线销售方面具备优势。 图表180 国内主要专业网络保险中介平台 网络平台 第三方网络平台介绍 优保网 国内第一家外资第三方保险平台，其母公司 ehealth 是美国最大的健康险在线投保平 台，纳斯达克上市企业。主要险种为意外保险、健康保险、人寿保险。产品实现全国 销售，实现电子化保单，最快一小时生效，支持网银、银联、支付宝付款，通过中国 电子商务诚信认证。 慧择网 于 2006 年深圳成立，产品总类在网络销售的范围内较齐全。主要实现电子化销售的 产品有意外险、旅游险、家财险、货运险等。可实现电子化保单，支持网银、银联、 支付宝付款。 捷保网 技术支持为深圳安网科技有限公司，2008 年推出，主要产品有意外险、意外医疗险、 家财险、部分健康险、保险卡等。支持网上支付，经营范围全国。 E 家保险网 保险兼业代理，2007 年在上海设立。主要险种有汽车保险、出国保险、意外保险、 健康医疗保险、家财保险。实现电子保单，支持支付宝付款。 车盟 总部在上海，成立于 2005 年。经营车险，主要经营范围为上海市、江浙部分城市。 在线对比选择获得报价，填写信息，送单收保费。 搜保 于 2006 年北京设立。经营车险，主要经营范围：北京、深圳、广州、东莞、天津。 模式为网站＋呼叫中心。车险投保方式为在线选择、获得报价，信息审核制。 资料来源：公司网站，平安证券研究所 案例：优保网——专业的第三方销售平台 优保网是翼华科技(厦门)有限公司所拥有的、面向中国市场运营的在线保险服务网站。翼华科技（厦 门）有限公司是美国纳斯达克上市公司eHealth在华独资公司，其使命是提升计算机软件技术开发能 力，为eHealth提供技术支持。优保网基于母公司eHealth超过15年的技术积累和行业经验而构建， 是领先的中国保险电子商务网站，致力于为个人、家庭、企业提供人身意外险、健康险及寿险等在 线销售和服务。 自2007年网站开通以来，优保网已与15家保险公司签订了长期合作协议，在线提供180多个保险产 品，向累计超过300万的客户提供过保险咨询服务，在线投保人次超过20万。 优保依托第三方网络平台为客户提供多元化保险咨询服务，其客户服务团队所有成员均拥有中国保 险经纪人资格证，有着3-10年的保险从业经历和丰富的客户服务经验，熟知保险产品、投保流程及 保全理赔等专业知识，随时准备着为客户解决保险方面的各种问题。 目前优保合作的保险公司有中国人寿、泰康人寿、太平人寿、平安财产、平安养老、太保财险等15 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 123/200 家保险公司。优保还积极与国内综合门户网站合作如腾讯保险、网易财经等。同时还与其他形式的 门户和保险网站合作。 兼业网络保险销售的电子购物平台 兼业网络保险销售的电子购物平台主要指淘宝、天猫、携程、苏宁易购、京东网等综合类电商平台， 这些平台网络销售产品内容多元化，销售保险产品只是其网络销售的一个内容。 电商平台由于具备庞大的客户群体，通过数据整理，向合适的群体推送理财和保险产品更具有针对 性。根据淘宝公布的信息，淘宝理财频道成立1年最高日交易额已经突破1亿元，投资者八成是年轻 群体，人均理财金额达到3417元，可见电商平台客户资源中蕴含巨大的金融产品需求。 2012年淘宝实现的保费收入接近10亿，2013年部分保险公司加大在电商平台推广保险产品的力度， 尤其是国华人寿、泰康人寿、弘康人寿等。这些公司在电商平台推出的产品主要以理财类投资型保 险为主，通过较高的预期收益回报率，吸引客户购买。而平安、人保、太保、阳光等保险公司则更 喜欢在电商平台推出车险产品。 2012年国华人寿借淘宝网推出国华1号，三天售出1个亿，泰康人寿推出的旺财1号也是大行其道。 进入2013年网络保险显示出强大的生命力，仅2013年11月11日当天，保险类金融产品就在双十一网 购狂欢中异军突起。当天开卖仅10分钟，淘宝代销的国华人寿华瑞2号成交金额就突破1亿，成为全 网第二个破亿的单店。几个小时后生命人寿限量销售的1亿元保险理财产品就售罄，成为第三个单店 破亿的网点。 图表181 苏宁易购合作伙伴和网销保险产品分类 类别 内容 合作伙伴 中国平安、太平洋保险、泰康人寿、阳光保险、华泰保险 网销产品 汽车保险、财产保险、意外保险、旅游保险、健康保险、签证保险、服务商保险 资料来源：苏宁易购，平安证券研究所 专业化的网络保险公司 专业化网络保险公司的出现无疑是网络保险发展的高级模式，比较典型的公司是众安在线。众安在 线由阿里巴巴、中国平安、腾讯联手设立的在线财产保险公司，公司注册资本10亿元，注册地为上 海。公司大股东为阿里巴巴，持股比例%；中国平安、腾讯分别以15%并列为第二大股东。除 三家主要股东之外，另有六家中小股东分别为：携程、优孚控股、日讯网络科技、日讯互联网、加 德信投资、远强投资。股东除中国平安外，主要为网络科技或投资公司。 众安在线突破国内保险业现有营销模式，除注册地在上海外，该公司将不设任何分支机构，完全通 过互联网进行销售和理赔。而在产品研发上，亦将避开传统车险业务，专攻责任险、保证险这两大 非车险专业险种。 但是众安在线模式在国内也很难复制，众安在线成立后将主要依托股东优势开展业务和经营。阿里 巴巴是中国最大的电商平台，旗下拥有大量企业及个人客户，不但可以成为财产保险的购买者，其 信用水平和交易记录亦可成为众安在线研发新产品的载体；中国平安擅长于保险产品研发、精算、 理赔，旗下庞大的销售及理赔团队，可成为众安在线的强大保障；腾讯则拥有广泛的个人用户基础、 媒体资源和营销渠道，为未来众安在线的发展和推广铺平了道路；其余中小股东在网络科技上，也 具有一定的资源及人才优势。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 124/200 五、国外网络保险的发展状况 美国网络保险发展简介 网络保险最早出现在美国，美国国民第一证券银行首创通过互联网销售保险单。美国网络保险初期， 绝大多数网站只提供有关保险市场产品信息或帮助客户解决如何购买保险的问题。根据Forrester调 查结果，1997年美国家庭网上购买汽车、住宅和人寿保险金额为亿美元，1999年大约有70万户 美国家庭网上购买了价值5亿美元的汽车保险。2003年美国家庭购买汽车、住宅和定期人寿保险的 金额达到41亿美元。2004年美国家庭网络购买汽车保险金额达到118亿美元，家庭保险购买量为12 亿美元。 截至2011年几乎所有的美国保险公司都开展了电子商务服务，部分保险网销保费收入占该类产品总 保费的比例甚至达到30%以上。美国互联网保险主要通过保险公司网站和第三方销售平台销售。美 国网络保险发展盛行的主要原因是美国互联网技术的发达、国民素质较高以及国民对保险产品的需 求，2009年每7个美国人中就有1人在网上购买保险产品。 美国网络保险销售的产品主要是车险和人身保险。根据EnfoDesk研究发现，美国在线汽车保险市场 近两年已经度过了09年前的快速增长阶段，进入了稳定增长期。消费者的购买意愿在发生改变，从 2008年到2011年消费者对在线购买汽车保险的抵触情绪正在逐年下降，这些人的态度转变到中立， 近两年愿意网购汽车保险的人群大规模增长已经结束，消费者心理正处于过渡期。2011年34%的被 调查者愿意在网上购买汽车保险，70%的被调查者表示曾在网上购买保险。2011和2010年相比虽然 增长幅度不大，但是倾向在线够买保险的比例有增长趋势，处于观望态度的人群为44%。 图表182 2007-2011年美国网络汽车保险销售呈现逐年上市趋势 资料来源：comScore，平安证券研究所 219 237 289 292 310 % % % % 0 0 50 100 150 200 250 300 350 2007 2008 2009 2010 2011 保单数量（万件） 增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 125/200 图表183 美国消费者购买网络汽车保险意愿调查表 资料来源：comScore，平安证券研究所 目前美国主要保险公司除了通过网站和第三方销售平台拓展业务，还积极进军移动互联网和交友网 站如facebook、Twitter以及移动终端。可以预测随着市场的不断成熟，将有更多消费者加入到在线 购买保险的行列，这一比例在未来几年将继续增长。 案例：eHealth 美国eHealth 成立于1997年，是一家基于互联网为个人、家庭和中小企业提供健康保险服务的企业。 eHealth为客户提供医疗计划比较工具和参考计划。eHealth的业务规模覆盖美国50个州和哥伦比亚 特区，eHealth为客户提供健康医疗保险涵盖了HMO、短期医疗险、学生健康险、健康储蓄账户以 及特殊保险计划如牙科保险等。依托网络平台eHealth为购买者提供在线比较和费率报价服务，以及 提供在线推荐服务。 日本网络保险发展简介 互联网是日本保险营销新兴渠道，1999年6月日本American Family保险公司开始提供可以在网上申 请及结算的汽车保险。同年9月底日本索尼财险保险公司开始电话和网络销售汽车保险业务，到2000 年6月通过网销保险合同数累计已突破1万件。日本朝日生命保险公司于2000年与第一劝业银行、伊 藤忠商事等共同出资设立网络公司，专门从事保险销售活动，并于2001年1月开始正式营业。目前 日本车险业务电子商务渠道的占比已经接近50%。 案例：Lifenet Lifenet作为单一的在线寿险保险公司于2008年开展寿险业务。其产品最大特点是以低于传统寿险公 司的价格提供简化的寿险保障和健康意外险。2009年4月至2010年4月，Lifenet月均保单承保数量环 比都在10%以上，网络影响显示出强大生命力。 28% 35% 32% 34% 25% 25% 45% 44% 48% 39% 22% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 愿意 说不好 不愿意 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 126/200 图表184 Lifenet成立以来承保保单数量呈现快速增长 资料来源：Lifenet，平安证券研究所 图表185 Lifenet成立以来承保保单数量月均环比10%以上 资料来源：Lifenet，平安证券研究所 六、网络保险对我国保险业带来的影响 网络保险方兴未艾，对现有保险业务带来较大影响，这种影响主要体现为以下几种变化。  客户获取方式的变化 长期以来推销是保险主要的营销方式，而互联网则是通过拉动和体验把客户的需求激发出来，拉到 保险网站和产品上购买，这种由推到拉的转变，促使整个的保险销售体系和销售理念发生转换。因 此互联网保险销售的核心是如何获取客户以及找到客户的需求，并开发相应的产品。相对传统模式， 获取客户比营销成功更加重要。 互联网技术的发展也使得客户获取模式不断创新，从最初的电话销售和网站模式已经拓展到微信、 微博、移动互联网等。从华泰保险的运费险和泰康保险的意外险看，互联网保险件均保费虽然较低， 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 A p r/0 9 M ay/0 9 Ju n /0 9 Ju l/0 9 A u g/0 9 Sep /0 9 O ct/0 9 N o v/0 9 D ec/0 9 Jan /1 0 Feb /1 0 M ar/1 0 A p r/1 0 4461 5201 6121 7158 8084 9121 10302 11477 12760 13807 15079 16516 17965 1746 1996 2319 2754 3148 3625 4130 4632 5202 5659 6212 6846 7416 144 410 定期死亡保险 终身医疗保险 失业保险 7197 8440 9912 11232 12746 14432 16109 17962 19466 21291 23506 25791 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 M ay/0 9 Ju n /0 9 Ju l/0 9 A u g/0 9 Sep /0 9 O ct/0 9 N o v/0 9 D ec/0 9 Jan /1 0 Feb /1 0 M ar/1 0 A p r/1 0 保单件数 月环比增长 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 127/200 但是通过规模效应，也能给保险公司带来快速增长。最核心之处在于互联网营销成本比较低，件均 保费可能只有几十元，但是规模形成后的成本可能更低。  产品设计理念的变化 网络保险的兴起与传统的产品开发理念产生较大冲突，这是每家保险公司都会面临的问题。互联网 的客户更加理性，从消费特点看，希望不同网站销售的保单价格、条款和责任具有可比性。而传统 定价模式希望通过一张保单为客户提供更多责任，从而收取更高保费。基于这种差异，网络保险产 品的条款和保险责任往往更简单，而且专门保险比较多，意外险就是意外险，女性险就是女性险， 针对性更强，客户更容易理解和比较。从产品设计初衷看，由于网络保险没有专门的渠道反馈需求， 这对产品开发提出了很大要求，即精算师涉及产品不仅要依靠个人判断，更需要亲身体验和进行更 大的需求调研。 由于网络客户喜欢就保险产品的价格进行比较，因此网络保险需要更大程度减少费用对价格的影响， 从而让消费者认为从网络渠道购买保险比从传统渠道购买得到更大的实惠。 正如泰康人寿丁俊峰所言： 产品设计理念的创新，对于产品设计团队要平衡这样几个因素： 1) 网民和客户个性化的需求，以及我们怎样从中找出相对共性的需求； 2) 兼顾差异化和标准化； 3) 兼顾客户体验和风险防控。  互联网带来服务体系的变化 互联网时代讲究客户的互动和客户黏性，提升客户的体验感，并满足其需求，从而增加后续业务的 可持续性。但是就目前而言，保险公司尚难解决网络互动的难题。目前服务体系还仅仅停留在自助 服务阶段，即客户只能被动接受网络保险搭建的平台体系。 核保问题是我们此前提到的问题，解决网络核保的问题在国内外都是难题。但是海外保险公司解决 这个问题的意愿比国内更积极，更强烈，而且已经有很多成形系统，如慕再推销的网络核保系统。 国内保险公司虽然无法解决核保这一难题，但是可以通过线下与线上结合的方式解决核保问题，即 通过网络投保，然后线下预约核保方式解决。 我们认为未来网络保险最亟待解决的问题是如何加强与消费者的互动，增强客户的体验。客户体验 是贯穿整个保险保障周期的，尤其购买保单后，保险公司更应该增加与消费者的互动，从而让客户 真正感觉是购买了服务。网络积分是个很好的模式，通过积分换购商品能够促进消费者购买保险的 意愿，在这方面电商更具优势。不定期赠送小礼品也是增强互动的一种方式，但这些都需要有线下 服务去配合。 七、网络保险对保险公司风控提出的挑战 网络保险虽然给消费者购买产品提供很大便利，但是对保险公司风控也提出更高的要求。  道德风险和逆选择 道德风险（Moral Hazard）是指参与合同的一方所面临的对方可能改变行为而损害到本方利益的风 险。由于网络保险在销售过程中，无法对客户真实的购买意愿进行审核，因此保险公司无法辨别保 单销售过程中的道德风险。但是如果互联网技术足够发达，社会征信体系比较健全，道德风险发生 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 128/200 的程度就会大幅降低。因为客户不诚信原则最终影响其社会信用。比如购买网络车险的人，保险公 司实际无法审核汽车的适用性和完整程度，因此当事件发生后，很难对出险原因进行归类，尤其是 否存在故意行为很难确定。但是如果信用体系健全，一旦投保人意图败露，承担的信用成本更大， 这就能最大可能的解决道德风险发生的几率。 保单销售是一种公平交易，隐含的前提是保险人和被保险人相互之间有充分的了解，双方都是理性 善意的。但是保险公司无法全面理解投保人整个信息如健康状况、疾病史、投保目的，保险公司仅 仅通过投保人个人陈述来获得这些信息，这种交易的基础是最大诚信原则。但是如果投保人破坏这 一原则，明知自身存在某种风险，而刻意隐瞒这一风险去购买保险，而隐瞒的风险恰好是保险的保 障范围，这种情况就构成逆选择。比如经常参加冒险运动的人在网络购买意外险过程，没有明确其 冒险运动的爱好，则构成逆选择。逆选择的结果对保险公司不利，因为保险公司收取了一般的保费 却承担了更高风险。  支付安全问题 保险公司需要在支付安全问题上增加风控流程。现在的电子支付无论是银行支付还是第三方支付， 安全工作已经做得越来越好。但是保险公司还是需要完善在支付方面的管理，防止客户正常支付而 不能正常出单的状况，从而损害网络销售的声誉。另外如何保障客户支付信息和隐私，也是保险公 司需要完善的过程，尤其是有效保护服务器信息安全，是每家网络平台都必须重视的问题。  销售误导问题 现在很多网站都打着理财的旗号销售金融产品，尤其是第三方网络销售平台，在销售过程中刻意回 避保险字眼，而当客户购买后，才发现是保险产品。这种销售误导的行为很大程度上损害了平台形 象，更损害了保险形象。但是目前保监会针对网络销售行为的法规并不多，因此当销售误导产生后， 如何有效解决，如何处罚也是当前监管亟待解决的问题。 案例：INSWEB——最终被收购 InsWeb于1995年成立，1999年在Nasdaq上市。InsWeb创造了第一家线上保险市场，让消费者在线 上比较各种保险产品和费率。InsWeb是全球最大的保险电子商务站点，并且在业界有着非常高的声 誉，2007年被FORBES称为是网上最优秀的站点。 公司的商业模式包括：为消费者提供多家合作保险公司的产品报价以帮助对比，并从消费者收取费 用；为代理人提供消费者的个人信息和投保意向，并向代理人收取费用。 公司收入水平从上市以来并未出现显著的增长。主要由于保险产品大多较为复杂，往往需要服务人 员面对面的交流和解释，纯粹依靠网络销售是较为困难的。公司主要销售产品一直集中在相对简单 的车险和意外险，规模难以做大，最终于2011年被Bankrate收购，现更名为 Internet Patents Corporation。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 129/200 第七章 创新和特色化经营，券商应对互联网 冲击的有效方式 一、网络券商是互联网与证券行业融合的主要形式 互联网金融成为时下市场最热议的话题。互联网金融企业强大的渠道拓展力往往会对依靠渠道盈利 的传统金融行业造成巨大冲击。证券行业的零售经纪业务是最纯粹的通道业务，是证券公司所有业 务中最容易受到互联网技术冲击的，而网络券商是海外互联网和金融融合的主要模式。 目前，我国零售经纪业务收入占比仍有40%，对于中小券商而言比例更高。因此，研究海外网络券 商的发展路径对于我国证券行业的转型具有十分重要的意义。 纵观海外证券业的发展历程，网络券商形成的具体路径又分成以下三类：1）折扣经纪商借助互联网 技术转变为网络券商，最典型的代表是美国的嘉信理财；2）为证券公司提供IT服务积累证券业务经 验而后转变为网络券商，最典型的代表是美国的E-Trade；3）被互联网基因最浓厚的电商收购，打 造成为优秀的网络券商，最典型的代表是日本的乐天证券。 图表186 海外网络券商的发展路径 资料来源：平安证券研究所 二、网络券商的三种路径及盈利性分析 嘉信理财的发展路径  美国固定佣金制的取消催生了嘉信理财折扣经纪商的商业模式 20世纪70年代中期之前，美国的证券经纪业一直奉行提供完全经纪服务的制度，各家券商实行统一 的佣金制度，小券商无法在服务和信誉上与大券商抗衡。因此，大券商在零售经纪业务处于绝对垄 断地位。 1975年5月1日，SEC取消了证券交易的固定佣金制度,允许证券交易实行议价佣金制。这也给中小券 •从折扣经纪商转型成为网络 经纪商嘉信理财 •从优秀的IT企业成为网络经 纪商E-Trade •被电商收购后导入股东客户 资源成为网络经纪商乐天证券 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 130/200 商通过差异化竞争抢夺市场份额的机会，为吸引投资者交易，出现了对交易佣金进行打折的竞争方 式。第一家折扣经纪商就是查尔斯•施瓦布（Charles Schwab）建立的嘉信理财（Charles Schwab Corporation）。作为第一家折扣经纪商，嘉信成立之初便希望给个人投资者提供纯粹的通道服务降 低个人投资者的交易成本。 之后美国的证券市场出现了一大批类似于嘉信折的扣经纪商。这也导致了1975年到1980年5年时间 内美国证券市场的佣金率大幅下滑54%。 图表187 1975年之后美国佣金率大幅下滑 资料来源：SEC，平安证券研究所  折扣经纪业务为未来嘉信开展网络经纪业务创设了基因 折扣经纪商的出现不仅是一种竞争模式，更多的是体现出以嘉信为代表的中小券商改变原有“利益至 上”的经营理念，通过给客户让利和提升客户体验的经营理念抢夺大券商的市场份额。这与目前互联 网企业的经营理念是一致的，也是互联网技术在美国盛行后嘉信转型为网络券商的重要原因。 在这种经营理念的指导下，嘉信理财进行了一系列的改革，包括在1979年构建电子交易系统、1982 年开办共同基金市场以及1986年开始对个人退休帐户免费等举措。其核心的目的就是通过让利给客 户，提升客户体验，从而进一步提升市场份额。 图表188 嘉信理财在提升客户体验上所做的改善 资料来源：公司年报，平安证券研究所 26 12 0 5 10 15 20 25 30 1975 1980 每股佣金（美分） 每股佣金（美分） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 131/200 1977年苹果机二代成为了第一款通过零售渠道销售的个人计算机，这也开启了计算机、信息技术民 用化的新时代。经过20年的发展，90年代的美国进入了互联网时代。 互联网的兴起激发了证券投资客户对于网上交易的需求。摩根士丹利添惠控股的DBD公司从1995年 8月开始这项业务，并通过互联网技术大量抢夺市场份额。嘉信也随之跟进，在1996年推出“eSchwab” 开始涉足互联网经纪业务。在开展业务的初期，“eSchwab”交易帐户规模大幅提升，到1997年底短 短两年时间，嘉信的网上交易账户数已经超过120万。  大力开展资产管理业务是嘉信理财保持高赢利的选择 随着互联网技术在股票交易领域大范围的推广，美国证券行业90年代迎来了第二波的佣金率大幅下 滑。零售经纪业务盈利性的持续下滑，使得嘉信开始把更多的注意力转移到提升在手的客户资源的 附加值上面来了。 图表189 美国证券行业90年代的佣金率水平大幅下滑 资料来源：SEC,平安证券研究所 为此，嘉信自1992年推出Mutual Fund OneSource基金超市服务，并开发出OneSource账户。 OneSource账户实际上实在嘉信公司层面上成立一个大资产池，资产池中的资产来自与嘉信签约的 基金产品，后来也包括了嘉信自己发行的资产管理产品。对于使用OneSource账户的顾客，嘉信采 用免除客户在不同基金买卖转换中的交易佣金的方式，转而向基金公司收取千分之三左右销售费用 的方式。这种模式极大的提升了客户体验，使得客户更愿意通过嘉信平台购买基金产品。 图表190 OneSource账户的具体功能 资料来源：平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 132/200 OneSource账户的客户总资产从1993年的83亿美元猛增到1999年末的1023亿美元，复合增速达到 52%，而同期的共同基金行业整体的复合增速仅有22%。 图表191 嘉信理财的管理资产规模远远超过行业增速 资料来源：公司网站，平安证券研究所 客户资产规模的迅速增长给嘉信带来了丰厚的利息收入和资产管理业务收入。2012年嘉信理财的利 息收入和资产管理业务收入分别占到总收入的36%和42% 图表192 利息和资产管理业务是嘉信理财的主要收入来源 资料来源：公司年报，平安证券研究所 不断的创新突破和业务结构的多元化带来的是嘉信理财ROE的提升。1992~2010近20年的时间，嘉 信理财平均的ROE水平为24%，而同期美国证券行业整体的ROE仅为17%。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1993 2012 嘉信理财管理资产规模（十亿美元） 共同基金管理规模（十亿美元） 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 利息净收入 资产管理业务 佣金收入 其他 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 133/200 图表193 嘉信理财的ROE持续超越行业 资料来源：公司年报，平安证券研究所 E-Trade 的发展路径  从互联网企业转型为网络券商 E-Trade成立于1982年，起初是一家为券商提供高效和安全网络服务的公司。公司的客户包括Fidelity 等美国著名的证券公司。 经过多年与证券公司的合作，1992年E-Trade开始转型成为一家零售经纪商。基于其IT技术上的领先 优势，公司率先实现了一周7天24小时全天候的网络自动化服务，极大的提升了客户体验，这也成为 E-Trade抢夺客户资源的强大竞争力。 在美国StockBrokers对网络经纪商的排名中，E-Trade在客户舒适度的得分领先同业，而且综合评分 也仅仅比TD Ameritrade低，排名美国网络券商的第二位。 图表194 E-Trade在网络券商中的综合服务能力处于行业领先地位 资料来源：StockBrokers,平安证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012 嘉信理财净利润(百万美元） 嘉信理财ROE 证券行业平均ROE 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 134/200 作为一家IT企业，E-Trade在提升客户体验上尤其突出优势。因此E-Trade在成立初期日均交易量保 持远超行业的高速增长。在1992年公司每天仅仅完成100多笔交易，而在1995年公司每天会完成 3800笔交易，而这个数字在1996年就达到8000笔，公司在业务开展初期扩张速度极快。 图表195 E-Trade成立之初每日成交量增速惊人 资料来源：公司年报，平安证券研究所 但于此相对应的是E-Trade的盈利能力持续低于行业平均水平。究其原因在于E-Trade涉足证券行业 的时间恰好是美国第二次佣金率下滑的90年代，而公司此时仅有单纯的网络经纪业务，这造成了公 司在这个阶段长期无法获得超越行业的ROE。 图表196 单纯的零售经纪业务使得E-Trade初期的盈利水平低于行业平均 资料来源：公司年报，平安证券研究所  E-Trade 的多元化经营战略 为了提升公司的ROE，E-Trade在完成上市之后开始通过并购方式开展多元化经营。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 1995 1996 1998 1999 2000 E-Trade日均成交量 E-Trade增速 行业增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 1996 1997 1998 1999 2000 E-Trade净利润（百万美元） E-Trade的ROE 证券行业平均ROE 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 135/200 与嘉信不同的是，E-Trade选择通过进军银行业的方式提升客户的附加值。为此2000年E-Trade收购 了Telebanc Financial，并将其改名为E-Trade银行。通过把证券业务客户的资产与Telebanc Financial产品挂钩的方式，以期完成头尾相接的“一站式金融服务”。 2001年，E-Trade还收购了LoansDirect，并据此成立了E-Trade抵押部。 图表197 E-Trade多元化经营的发展路径 资料来源：平安证券研究所 通过开展银行业务，E-Trade逐渐改变了以佣金收入为主的盈利模式，经纪业务的收入占比从1994 年的88%下降到2012年的29%。利息收入占比则从1994年的3%上升到2012年的53%，开始成为 E-Trade主要的收入来源。 图表198 利息收入成为了E-Trade重要的收入来源 资料来源：公司年报，平安证券研究所 从经营结果来看，E-Trade的表现还是难以令人满意，其ROE长期低于行业平均水平。这其中最主 要的原因是E-Trade尽管通过借贷业务扩张其业务范围，但是实际上也只是给证券客户找到了一个提 升保证金利率的通道。其最初设想的“一站式金融服务”并没有真正实现。这种经营策略的失败也是 1992年 •成为一家网络券商 2000年 •收购了Telebanc Financial 2001年 • E-Trade还收购了LoansDirect，并 据此成立了E-Trade抵押部 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 利息净收入 自营业务 经纪业务 其他业务 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 136/200 E-Trade这种作为IT企业缺乏对于金融经营理解的失败。 图表199 E-Trade缺乏对金融产业链的深度拓展ROE持续低于同业 资料来源：公司年报，平安证券研究所 而且E-Trade从IT企业到经营网络经纪业务再到进军银行业的时间间隔都只有3~4年时间，使得其对 跨界行业的理解并不深刻，风险管理能力跟不上业务发展。特别是在银行业务方面，E-Trade过于冒 进的经营策略使得次贷危机爆发以来，其不良资产率持续提升，目前不良率在9%左右，远高于美国 银行业4%左右的不良率。 图表200 近年来E-Trade银行业务的不良率高于同业 资料来源：公司年报，Wind，平安证券研究所 乐天证券的发展路径  乐天证券诞生于电商业务为基础的乐天集团 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 E-Trade净利润（百万美元） E-Trade的ROE 证券行业平均ROE % % % % % % % % % % % 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 E-Trade不良资产(百万美元) E-Trade不良率 银行业整体不良率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 137/200 日本乐天集团成立于1997年，起初是一家网络零售商，通过与亚马逊、Ebay相区别的“B2B2C”模式 迅速发展壮大。在2000年上市后乐天开始进行多元化的扩张战略，2000年收购infoseek步入新闻门 户领域，2001年上旅游业务，2003年进入网上证券业务，2004年开展银行卡业务，2007年进入通 信领域，2009年开始电子银行和电子钱包业务，2012年上线电子书业务，随后收购一家寿险公司进 入保险业务，完成了电商+金融的业务生态系统。 图表201 乐天集团的业务领域 资料来源：公司公告，平安证券研究所  借助乐天集团的客户导流是乐天证券做大的主要模式 乐天证券是乐天集团旗下的网络券商。2003年11月，乐天集团收购的DL Jdirect SFG证券，是乐天 证券的前身，也是乐天集团向金融领域的第一次拓展。 收购DLJ direct SFC后，乐天集团将其改名为乐天证券，并开始运用自己的客户流量优势，支持乐 天证券的发展。自在2005年开始乐天证券新增开户人群中，乐天会员占比达到长期在50%以上，电 商客户向网络证券的导流效果明显。发展至今，乐天证券已经成为了日本证券市场上除SBI以外的日 本第二大网络证券公司。 图表202 乐天证券新开户中乐天会员的比例非常高 资料来源：公司公告，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 138/200 但从盈利能力的角度来看，包括乐天证券在内的整个金融板块在乐天集团内部的利润贡献仅有7%~8% 左右，并没有成为乐天集团重点拓展的领域。而且，目前包括SBI、乐天证券在内的日本网络券商又 展开了新一轮的佣金战，预计乐天证券的盈利水平将再次步入下降通道。 图表203 包括乐天证券在内的金融板块不是乐天集团的创收板块 资料来源：公司公告，平安证券研究所 海外网络券商的模式对比 对比嘉信、E-Trade和乐天证券的模式，我们可以发现嘉信的盈利能力远远强过E-Trade和乐天证券。 这其中重要的原因是E-Trade和乐天证券仅仅是或在技术上或在获客资源上有其优势。而对于如何理 解客户在金融领域的需求并不深刻，包括E-Trade和乐天证券对于客户体验的提升更多在便捷性和操 作性上，因此这两家券商的盈利模式基本是处于整个金融产业链的底端。造成盈利水平长期低于行 业平均。 而与之不同的是嘉信从一家传统券商，再到一家折扣经纪商再到一家提供综合金融服务的网络券商。 选择了以资产管理这种能够满足客户理财需求的相对有竞争壁垒的经营模式，提升其在整个金融产 业链中的地位。因此能够获得长期超越行业平均水平的ROE。 图表204 E-Trade、嘉信理财和乐天证券经营模式优劣势对比 对比项目 嘉信理财 E-Trade 乐天证券 获客能力 较强 较强 极强 客户体验 较强 极强 极强 风险控制力 强 差 差 产品设计能力 强 差 差 资料来源：平安证券研究所 7% 8% 8% 2010 2011 2012 金融 石化&建设&建造 旅游&服务 流通 食品 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 139/200 三、对我国证券行业的启示 如果放开网上开户互联网企业极有可能介入网上经纪业务 我国证券市场的互联网化速度远远快于其他国家，自上交所和深交所成立以来便实行的是电子化报 价模式。2000年证监会发布《网上证券委托交易暂行办法》，使得网上交易合规化。该办法实行以 来，我国股票市场通过网络进行交易的比例逐年提升。到2012年，我国网上证券交易用户数达到1350 多万户，相比2001年 增长了1000多万户，年复合增长率达到%；网上证券交易量占股票、基 金总交易额超过30万亿，占比约96%。 但互联网主要是作为一种交易技术被运用到经纪业务中，互联网作为一种低成本的获客渠道并没有 被证监会许可。非常重要的一个原因是我国经纪业务收入占总收入的比重长期以来超过50%，而且 长期采用地区保护主义。放开互联网开户将导致经纪业务佣金率出现大幅下滑，可能导致脆弱的证 券行业出现大范围的亏损乃至破产。 近几年随着融资融券、股权质押等创新业务兴起，经纪业务收入占比下降到13年中期的43%，对于 中信证券这一类的综合型券商，经纪业务收入占比更是下降到不到30%的水平。因此在13年3月中登 公司发布了《证券账户非现场开户实施暂行办法》，在监管层面上允许网上开户方式。尽管网上开 户由于技术上的原因还没有大范围推广，但可以预见的是网上开户这种相对便捷和低成本的展业模 式将成为证券行业零售经纪业务领域未来一种主流的展业模式。 网上开户一旦被许可，拥有IT技术优势或客户资源优势的互联网及电商企业如腾讯和阿里等就将在 展业端相比传统券商而言具有不对等的竞争优势。这一类的互联网企业极有可能通过收购券商牌照 的方式介入零售经纪业务。 图表205 互联网企业的优势在于其强大的获客能力 资料来源： 百度，平安证券研究所 开拓创新业务和走特色化经营路线是应对互联网金融冲击的有效方式 证券行业之所以恐惧互联网企业无非在担心互联网企业进入后的成本优势将导致行业佣金率的大幅 下滑。这个情形与美国1975年放松固定佣金制度时证券行业的担心是一样的。 美国证券行业20世纪70年代的收入结构和我国目前基本相同，但我们发现1975年以后的美国证券行 业ROE并没有出现大幅下滑。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 140/200 图表206 美国证券行业ROE水平并没有因为佣金率放开而趋势性下降 资料来源：SEC，平安证券研究所 我们认为固定佣金制度取消后，之所以美国证券行业仍能保持较高的ROE的主要原因有两个： 1）从行业层面上看，SEC在放松佣金率管制的同时，也放开了券商经营其他业务的限制。1970年 后大部分的业务和产品创新都发生在美国。证券行业的机构业务逐渐兴起，大券商的盈利能力因此 并没有收到太大冲击。 图表207 美国证券行业在20世纪70年代后机构业务逐步兴起 年份 创新产品 用途 诞生国 1970 年 特别提款权 创造信用 美国 1972 年 汇率期货 转嫁汇率风险 美国 1973 年 汇率远期 转嫁信用风险和利率风 险 美国 1974 年 浮动利率债券 转嫁利率风险 美国 1970 年代 中 与物价指数挂钩的公债 转嫁通胀风险 美国 1975 年 利率期货 转嫁利率风险 美国 1976 年 指数基金 减少税收 美国 1980 年 债务保证债券 管理信用风险 瑞士 1980 年 货币互换 管理汇率风险 美国 1981 年 零息债券 转嫁利率风险 美国 1981 年 双重货币债券 管理汇率风险 国际银行机 构 1981 年 利率互换 管理利率风险 美国 1981 年 投资组合保险 管理市场风险 美国 1982 年 期权交易 管理市场风险 美国 1982 年 期指期货 管理市场风险 美国 1982 年 可调利率优先股 管理市场风险 美国 1984 年 远期利率协议 转嫁利率风险 美国 1984 年 欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 美国 1984 年 高收益债券 创造信用 美国 0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 净利润（百万美元) 净资产（百万美元) ROE 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 141/200 1984 年 CMO 提供流动性 美国 1985 年 汽车贷款证券化 提供流动性 美国 1985 年 可变期限债券 创造信用 美国 1985 年 保证无损债券 减少风险 美国 1986 年 参与抵押债券 分散风险 美国 1989 年 日经指数看跌期权认购 证 管理风险 美国 1991 年 交易所交易基金（ETF) 减少税收 美国 资料来源：SEC，平安证券研究所 图表208 美国证券行业收入结构日趋多元化 资料来源：SEC，平安证券研究所 2）对于业务结构相对单一的中小券商，佣金自由化实际上给了中小券商实行差异化价格竞争的方式， 如嘉信就采用了折扣经纪方式抢夺客户资源。在互联网技术大范围运用在零售业务后，嘉信开始探 索产业链向资产管理等附加值更高的业务扩张，因而继续保持较高的盈利水平。 大券商应开展机构业务，小券商应拓展差异化业务 我国证券行业自从2012年创新大会以来，证监会的监管思路也逐步从过去的“严进严管”的方式转化 为“宽进严管”。包括债券报价式回购业务、新三板业务、资产证券化业务以及场内股权质押业务纷纷 放开，券商行业的业务范围越来越广。这种监管环境和美国20世纪70年代的监管环境是一致的。 图表209 我国创新大会以来行业创新业务层出不穷 时间 创新业务内容 2012 年 6 月 债券报价式回购业务扩容 2012 年 9 月 新三板扩容到四个园区 2013 年 1 月 融资融券扩容到 500 只标的 2013 年 3 月 允许券商开展资产证券化业务 2013 年 3 月 允许券商开展托管业务 2013 年 6 月 场内股权质押业务放开 2013 年 9 月 国债期货上市 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 其他 基金销售收入 利息收入 承销收入 自营业务收入 佣金收入 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 142/200 2013 年 9 月 融资融券扩容到 700 只标的 2013 年 11 月 股指期权模拟交易 2013 年 11 月 个股期权模拟交易 资料来源：中国证监会，平安证券研究所 尽管未来互联网企业进入到证券行业几乎是一个必然趋势，零售经纪业务盈利性的趋势性下降也是 可以预见的。但是就如我们之前的分析一样，我们认为互联网的优势在于其对客户体验和获客资源 上的优势。但是在以风险识别和产品设计能力为核心竞争力的机构业务以及资产管理业务方面，互 联网的竞争优势远远不及券商。 图表210 互联网企业与传统券商竞争优势对比 对比项 券商 互联网企业 客户体验度 差 强 渠道拓展能力 差 强 风险控制力 较强 差 产品设计能力 强 差 资料来源：平安证券研究所 因此，为了应对未来互联网企业对零售业务的冲击，券商行业应当采用如下准备： 1）对于大型券商而言，积极开展自身的机构业务。目前，我国在机构业务上与美国投行业还有很大 差距。其中，股权质押业务、衍生品业务、重组并购业务等在我国仍有巨大的市场空间。大型券商 应该加大在机构业务加大投入，把盈利重心从零售经纪业务转向机构业务。 图表211 我国机构业务发展空间巨大 项目 美国（2010） 中国（2013H） 绝对值（百万美元） 比例 绝对值(百万人民币） 比例 经纪业务 46,757 18% 34,047 43% 投行业务 24,431 10% 6,564 8% 资产管理业务 32,618 13% 2,880 4% 自营业务 24,807 10% 20,944 27% 其他业务 126,139 50% 14,091 18% 合计 254,752 100% 78,526 100% 资料来源：SEC,平安证券研究所 2）对于受制自身资本和信用，无法在机构业务上与大型券商抗衡的中小型券商。为了避免未来在行 业监管壁垒取消后丧失竞争能力或被互联网企业并购的结局。应该或借助自身特殊资源优势或业务 优势建立拥有自己核心竞争优势的业务如资产管理业务等。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 143/200 第八章 移动支付蓬勃兴起，OTO 是行业发展趋 势 一、我国支付体系及发展进程 我国支付体系 我国货币支付体系由人民银行支付结算司管理。 支付方式主要分为现金结算与非现金结算。随着技术的发展，非现金结算成为主流。非现金结 算工具包括：票据、银行卡、电子支付、汇兑等。 图表212 支付工具变迁历程 银行卡 汇兑电子支付 票据支付方式支付方式 主要机构主要机构 银 联 第三方支付 央行、银行 支付 资料来源：平安证券研究所 2013 年第二季度，全国共办理非现金支付业务金额 万亿元，同比增长 %。其中， 票据业务金额万亿元，同比下滑%；银行卡交易金额万亿元，同比增长%； 电子支付金额 万亿元，同比 %；汇兑、委托收款、托收承付等金额 万亿 元，同比增长 %。 由于银行卡支付、电子支付、票据、汇兑等计算有重叠，所以这四项金额统计数据的合计要大 于全部分现金支付金额。票据与汇兑主要集中在企业支付领域，而银行卡与电子支付中大部分 为个人支付领域。 支付发展历程 在个人支付领域，中国已经经历了从现金到银行卡在到电子支付的发展历程，未来移动支付将 蓬勃兴起。  现金支付阶段 在改革开放之前，我国金融行业比较落后，现金支付在个人支付中占据主导地位。并且由于还 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 144/200 不具备电子网络，所以转账也伴随着现金实物的转移。  银行卡支付阶段 定义：银行卡支付系统是由银行卡跨行支付系统以及发卡行内银行卡支付系统组成的专门处理 银行卡跨行加以信息转接盒交易清算业务，由中国银联建设和运营，具有借记卡和信用卡、密 码方式和签名方式共享等特点。2004 年银行卡跨行支付系统成功接入中国人民银行大额实时支 付系统，实现了银行卡跨行支付的实时清算 起始时间：1985 年 3 月，中国银行珠海分行第一张“中银卡”问世。到 2013 年 2 季度，我国已 经累计发行银行卡 亿张，信用卡 亿张，银行卡跨行支付系统联网商户 万户， 联网 POS 终端 万台，ATM 万台。  电子支付 电子支付是指电子交易的当事人，包括消费者、厂商和金融机构，使用安全电子支付手段，通 过网络进行的货币支付或资金流转。 中国银行从 1996 年起投入网上银行的开发，1997 年在网上建立了网页，1998 年开始提供网 上银行服务，1998 年 3 月中国第一笔 internet 网上电子交易成功。目前，电子支付已经成为网 上交易的主要工具。 电子支付是电子商务活动的价值链当中的必要也是关键环节，也是电子商务顺利发展的基础。 电子支付发展的六个个阶段： 图表213 电子支付发展阶段 第一阶段 金融机构结算的计算机处理 银行利用计算机处理银行之间的业务，办理结算 第二阶段 金融机构与非金融机构结算的计算机处理 银行计算机与其他机构的计算机进行资金结算，如代发工 资、代扣公积金等 第三阶段 金融网络终端的银行服务 利用网络终端向客户提供各项银行服务，如自动柜员机 （ATM)上进行存、取款 第四阶段 POS 电子支付 利用银行销售点终端（POS）向客户提供支付账款服务 第五阶段 网上支付 随时随地通过互联网进行直接转账结算，形成电子商务环境 第六阶段 移动支付 使用移动智能终端完成支付 资料来源：平安证券研究所 从支付网络建设初期到目前，线下支付的方式仍以 POS 机为主要的支付工具，银联在这个时 代作为银行在支付领域的联盟组织具有不可撼动的统治地位。但是随着互联网的蓬勃兴起，电 子商务的普及，PC 逐渐成为支付的工具，第三方支付平台公司也顺势快速发展，风头远盖过 线下支付老大银联。而我们目前正身处的移动互联网革命，以移动智能终端为载体的电子设备 已经普及，支付的形式也必将随着终端的变化发生翻天覆地的改变。  POS 支付——线下支付 POS（point of sale）是一种多功能终端，把它安装在信用卡的特约商户和受理网点中与计算机 联成网络，就能实现电子资金自动转帐，它具有支持消费、预授权、余额查询和转帐等功能， 使用起来安全、快捷、可靠。 随着跨银行支付变得越来越频繁，在央行的主导下成立了跨银行资金清算组织中国银联。为了 避免现金交易的不便捷和不安全性，央行主导，推广银行卡的使用。伴随着银行卡的普及，POS 机成为支付的重要工具。 银联在 POS 机领域具有统治地位，占据 90%以上的市场份额。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 145/200  网上支付——线上支付 网上支付是电子支付的一种形式，它是通过第三方提供的与银行之间的支付接口进行的即时支 付方式，这种方式的好处在于可以直接把资金从用户的银行卡中转账到网站账户中。客户和商 家之间可采用信用卡、电子钱包、电子支票和电子现金等多种电子支付方式进行网上支付，采 用在网上电子支付的方式节省了交易的开销。 2003 年，非典扩散触发电子商务迅猛发展，在这样的大背景下，我国的电子支付市场也随之快 速成长起来。已支付宝为代表的第三方支付机构兴起，发展成为与银联一样的具备支付清算功 能。 2010 年，人民银行制定并颁布实施的《非金融机构支付服务管理办法》确定了第三方支付的合 法地位。2011 年 5 月，支付宝、银联商务、财付通等公司第一批取得牌照。截至 2013 年 1 月 底，已有 223 家支付机构获得支付业务许可证。 电子支付市场的客户规模增长显著，协会统计数据显示，主要网络支付机构为客户开具支付账 户总数 9 亿个，中国互联网信息中心数据显示，截至 2012 年末，我国网民用户规模达到 亿，手机网民用户达到 亿。  移动支付 随着网络技术的飞速发展与支付终端形式的不断演进，我们正身处一个支付方式巨变的时代。 移动互联网支付工具是未来支付行业的发展方向。 移动支付也称为手机支付，就是允许用户使用其移动终端(通常是手机)对所消费的商品或服务 进行账务支付的一种服务方式。单位或个人通过移动设备、互联网或者近距离传感直接或间接 向银行金融机构发送支付指令产生货币支付与资金转移行为，从而实现移动支付功能。移动支 付将终端设备、互联网、应用提供商以及金融机构相融合，为用户提供货币支付、缴费等金融 业务。 图表214 支付工具变迁历程 资料来源：平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 146/200 二、支付行业仍处在快速增长阶段，移动支付增速最 高 支付行业长期都将是朝阳行业 在社会经济发展、银行卡普及、金融电子化、互联网和移动互联网快速普及的大的历史背景下， 2012 年，中国通过支付机构进行支付的市场交易规模 万亿元，较 2011 年增张 %。 根据艾瑞网的预测，到 2016 年，支付机构交易规模都将保持 30%以上的复合增长，可以说支 付行业是一个长期的朝阳行业。 图表215 2009-2016年中国支付机构交易规模 资料来源：iResearch、平安证券研究所 互联网支付是朝阳行业中增长最快的领域 通过支付机构结算的方式又分为线上支付和线下支付。  线上支付也叫互联网支付，是电子支付的一种形式，它是通过第三方提供的与银行之间的 支付接口进行的即时支付方式。客户和商家之间可采用信用卡、电子钱包、电子支票和电 子现金等多种电子支付方式进行网上支付。  线下支付，区别于网上支付，指通过非互联网线上的方式进行的资金支付行为。订单的产 生可能通过互联网线上完成。线下支付包括货到付款、电话支付和自助支付服务终端等。 从支付市场结构来看，2012 年线下收单占比最高，为 %，传统的银行卡支付方式仍然占据 主体地位。排名第二的是互联网支付，占比 %。 从变化趋势来看，互联网支付的增长速度快于线下收单业务，其占比一直处于上升趋势中。移 动支付目前还是小荷初露尖尖角，但是增长最快，目前占比为 %。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 147/200 图表216 2009-2016年中国第三方支付行业交易规模结构 资料来源：iResearch、平安证券研究所 线下收单以银行卡 POS 收单为主 2012 年中国支付机构线下收单市场交易总规模达到 万亿元，同比增长 %；随着社会消 费总额增长，线下收单市场将稳定增长，预计 2016 年总交易规模将突破 35 万亿元。 从市场结构来看，POS 终端占据了绝对优势，占总体线下收单比例的 90%以上。近年来，以 拉卡拉为代表的便利支付终端也取得了快速发展。 图表217 2006-2012年中国居民社会消费品零售以及银行卡消费额状况 资料来源：国家统计局、中国人民银行历年支付体系研究报告、平安证券研究所 线上支付快速增长 近年来随着国内网民数的增加和电子商务的高速发展，中国互联网支付市场取得了较为快速的 发展。从规模来看，2012 年，互联网支付交易规模达到 万亿元，增速为 66%。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 148/200 图表218 2009-2016年中国第三方互联网支付市场交易规模 资料来源：iResearch、平安证券研究所 支付行业竞争格局——线下老大银联惜败线上战场  银联在线下支付占有绝对市场份额 在支付机构线下支付领域，交易的 90%来自银联。其他第三方支付机构在线下市场的渗透率不 高（10%以内）。从 POS 机商户份额来看，除银联外，占比最大的第三方支付机构杉德银卡 通（国有控股）仅占到商户份额 %，通联支付占比 %。  支付宝是互联网支付领域龙头 从互联网支付格局来看，由于布局早，依托淘宝电子商务平台、支付宝在互联网市场占据了半 壁江山，份额达到 %。而线下支付领域王者银联在互联网支付市场的份额仅为 %，不 及财付通，排在第三位。 图表219 2012年中国支付机构互联网支付市场竞争格局 资料来源：iResearch、平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 149/200 结论  支付规模持续增长，支付形式不断创新 随着社会消费总额的不断增长和支付环境的持续改善，支付机构支付规模未来仍将保持持续的 增长。 随着金融 IC 卡、移动支付等新的金融支付产品推向市场，支付的硬件、软件、平台等形式不断 创新推动行业进入快速变化期。  线上支付和线下业务相互渗透，不断融合 由于互联网，特别是移动互联网应用的普及，线上支付已经具备了线下支付难以匹敌的便利性， 并且线上支付正在快速向线下支付渗透。支付宝已经运用二维码、声波支付等新技术开始拓展 线下支付市场。 线下支付可以从基于 NFC 的移动支付切入，构建手机终端支付平台，凭借与移动设备的绑定拓 展线上支付市场。  移动支付是支付行业的发展方向 与传统的 POS 端线下支付和基于 PC 端的线上支付不同，移动支付能够不受地点限制的提供便 捷的移动网络支付。如，支付宝已经推出条码收银、条码支付、摇摇支付和二维码扫描支付等 产品，这些支付方式可以替代 POS 收单。基于硬件的 NFC 移动支付则可以直接与 POS 终端 对接，增强了线下交易的灵活性，同时 NFC 手机也提供基于网络的线上支付功能。 随着移动互联网与消费电子终端设备的普及，移动支付使支付过程具备前所未有的便利性，是 未来支付行业的发展方向。 三、支付方式变革中的支付机构 支付机构——中国银联 经国务院同意，人民银行批准设立的中国银联股份有限公司于 02 年 3 月 26 日成立。作为中国 的银行卡联合组织，银行通过银联跨行交易清算系统，实现系统互联互通，使银行卡得以跨银 行、跨地区和跨境使用。银联已经积累了巨大的商户资源和一定的第三方支付运营管理经验。  中国银联的业务体系  线下业务 银联商务有限公司：中国银联旗下专门从事银行卡受理和提供综合支付服务的机构。业务类型 包含银行卡收单、互联网支付、预付卡受理。2012 年底，公司已在全国除台湾以外的所有省级 行政区设立机构，服务特约商户超过 200 万家，维护 POS 终端超过 270 万台，服务 ATM 及自 助终端超过 15 万台，覆盖百货商超、餐饮酒店、航空旅游、财税金融、电商物流、生产型企 业等多个行业，成为国内最大的银行卡收单专业化服务机构。  线上业务 银联电子支付有限公司：中国银联旗下网络支付公司，提供银行卡网上支付及增值业务；业务 集中为互联网支付、移动电话支付、预付卡受理等，是全面支持所有类型银联卡的集成化、综 合性网上支付平台。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 150/200 图表220 中国银联业务体系 资料来源：银联网站、平安证券研究所 第三方支付代表公司  支付宝 支付宝（alipay）最初作阿里巴巴为了解决网络交易安全所设的一个功能，该功能为首先使用 的“第三方担保交易模式”。 支付宝于2004年12月独立为浙江支付宝网络技术有限公司，是阿里巴巴集团的关联公司。2011 年 5 月获的央行颁发的第三方支付牌照，准许经营内容包括：互联网支付、移动电话支付、预 付卡发行与受理（仅限线上实名支付账户充值）、银行卡收单。 支付宝依托阿里巴巴在电子商务领域的强大优势快速发展，占据第三方互联网支付半壁江山。 图表221 阿里巴巴业务体系 资料来源：互联网、平安证券研究所  财付通 财付通是腾讯公司于 2005 年 9 月正式推出专业在线支付平台，其核心业务是帮助在互联网上 进行交易的双方完成支付和收款。个人用户注册财付通后，即可在拍拍网及 20 多万家购物网 站轻松进行购物。财付通支持全国各大银行的网银支付，用户也可以先充值到财付通，享受更 加便捷的财付通余额支付体验。 财付通与拍拍网、腾讯 QQ 有着很好的融合，按交易额来算，财付通排名第二，份额为 20%， 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 151/200 仅次于阿里巴巴公司的支付宝。 电信运营商  中国移动 2006 年 3 月，中国移动通信集团设立中国移动电子商务产品创新基地；2011 年 6 月，中移电 子商务有限公司成立，注册资本 5 亿元，负责中国移动全网手机支付业务的运营和发展，并于 2011 年 12 月 31 日获牌：移动电话支付、银行卡收单。 中国移动的业务体系  手机支付：用户开设手机支付账户，该帐户是进行远程购物（如互联网购物、缴话费、水 费、电费、燃气费及有线电视费等）的小额账户。  手机钱包：将日常生活中使用的各种卡片应用（如银行卡、公交卡、校园/企业一卡通、会 员卡等）装载在具有 NFC 功能的手机中，实现手机变钱包的功能。在有手机钱包业务合 作标识的现场合作商家时，通过刷 NFC 手机消费。 图表222 中国移动移动支付业务体系 资料来源：互联网、平安证券研究所  中国电信 2012 年 4 月，中国联通旗下全资子公司“联通支付有限公司”正式挂牌成立，成为中国联通唯一 从事支付业务的运营公司，负责全面统筹联通支付业务发展，建立统一的支付网关和支付能力 平台。 “沃支付”是中国联通支付服务品牌，为个人用户和企业用户提供跨互联网、移动网络、POS 网 络的支付解决方案。公司业务范围涵盖快捷支付、网银支付、沃账户支付、移动电话支付、固 定电话支付、POS 收单、手机钱包、手机公交卡、企业综合支付解决方案等领域。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 152/200 银行  招商银行 2012 年 9 月，招商银行联合 HTC 共同发布“招商银行手机钱包”移动支付产品，正式开启支付 结算的历史新篇章。两个月后，招行信用卡携手中国联通推出“手机钱包”产品，将信用卡支付 安全芯片加载在手机 SIM 卡上。  中国银行 2013 年 6 月，中国银行与中国电信集团公司签署移动支付战略合作协议，确立了双方在移动支 付业务领域的战略伙伴关系。 四、移动互联网支付工具 移动支付发展的三个阶段 移动支付是消费者通过移动终端（一般为手机）发出数字化指令为其消费的商品或服务进行账 单支付的方式，这种移动终端一般为手机，所以也通俗地称作手机支付。移动支付包括近距支 付和远程支付两种方式。 从移动支付简单的发展史来看，随着移动通信，移动设备，信息安全等技术的进步，移动支付 经历了从基于短信和语音的第一代移动支付，发展到通过手机客户端，利用 Web 方式实现的第 二代移动支付，目前正在蓬勃兴起的是基于“NFC 通信芯片+SE 安全芯片”实现近场+远程的第 三代支付。 图表223 移动支付发展的三个阶段 资料来源：平安证券研究所  支付终端升级：第一代移动支付起步伴随着手机的普及，基于通信网络进行支付；第二代 移动支付伴随着 3G 网络的应用与智能手机的兴起，基于移动互联网进行支付；第三代移 动支付是基于搭载 NFC 功能和 SE 安全模块的智能手机开展移动支付。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 153/200  支付平台升级：第一代移动支付，基于短信平台，通过定义短信格式、数据源定义、通信 协议、网关与系统接口实现；第二代移动支付，基于 APP 应用软件平台，标准定义基于 SML 的国际标准的支付接口；第三代移动支付，基于 SE 安全模块进行支付，实现了从渠 道到终端等一整套的综合规范标准。  支付功能升级：第一代移动支付和第二代移动支付都只能实现远程支付，但是第三代支付 基于 近场通讯技术，在实现远程支付的同时，还能够替代信用卡、公交卡等实现 近场支付，真正实现了“手机钱包”的概念。 第三代移动支付以运营商为推动主体  移动支付参与者的功能定位 移动支付包含了电子商务、金融、渠道服务三大功能域，任何机构要切入移动支付领域，必须 在这三个领域中的一个或几个领域拥有强势或独特的地位。  银联：掌握支付通道，处于移动支付核心地位。银联通过掌握交易渠道和结算平台成为移 动支付的最重要推动者。银联掌握着 90%以上的 POS 机，并且已经基本完成了对 POS 机接受非接触刷卡的支付改造，在线下支付领域具有统治地位。银联虽然在互联网支付领 域份额落后，但具备完善的支付网络。并且，移动支付的安全认证由银联掌握。在第三代 移动支付的时代，银联仍将处于核心地位。  运营商：掌握终端和网络。电信运营商拥有庞大的用户群，截至今年 4 月，中国移动电话 用户数达到 亿。运营商掌控通信网络和手机终端和 SIM 卡发卡权。通过发展移动支 付，运营商可以提高用户黏性，由于移动支付的重复使用性很高，增值服务的空间更大。  第三方支付机构：借助电子商务优势。第三方支付机构通过互联网电子商务积累了用户群 和知名度；民营企业运营体制灵活，支撑系统功能完备。但是，第三方支付机构缺乏实体 渠道，近场支付产品尚处起步阶段。 图表224 移动支付的三大功能领域 资料来源：互联网、平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 154/200  第三代移动支付以运营商为推动主体 与第二代移动支付基于互联网电子商务的蓬勃兴起不同，第三代移动支付主要基于 NFC 通信芯 片+SE 安全芯片的硬件终端进行推广。  银联：在移动支付领域，银联还是以提供交易通道，构建结算平台为主要定位。在目前阶 段，银联主要是推动和引导平台商积极发展移动支付业务.  运营商：掌握手机与 SIM 卡的发行渠道，是移第三代移动支付的推动主体。通过与银联和 合作，构建支付平台。目前，中国移动已经确定了 SWP-SIM 作为主要的发展方向。  第三方支付机构：借助在互联网支付领域的优势，在第二代移动支付中处于核心地位。同 时，通过二维码等创新支付方式争取从线上支付向线下支付渗透的机会。第三方支付机构 也可以直接发行搭载 SWP-SD 的 NFC 手机或者 SD 全卡方案进入第三代移动支付领域。  手机企业：提供搭载 NFC 功能的手机。对于一些有实力向下拓展 NFC 应用平台的公司， 可以将 NFC 与 SE 芯片都集成在手机中，即全手机方案，通过 APP 账号等构建自身的支 付平台。  银行：通过直接发行搭载 SWP-SD 的 NFC 手机或者 SD 全卡方案进入第三代移动支付领 域。或者通过与运营商、手机厂商合作的模式绑定银行帐号。 图表225 NFC模块及全卡方案原理 资料来源：互联网，平安证券研究所 NFC 根据 SE 内置的位置不同，分为将 SE 内置手机中的全终端方案、将 SE 置于 SIM 的 SWP-SIM 方案，将 SE 置于 SD 的 SWP-SD 方案。所谓的 SD 全卡方案，就是将 NFC 与 SE 都设计在 SD 卡中的方案。这些不同的解决方案适合不同的集团的不同需求。  第三代移动支付的推动进展 2012 年 6 月 25 日，中国移动和银联在上海签署移动支付合作协议，中国移动未来有望统一移 动支付方案至银联主导的 标准，并推出 SIM 卡内置、贴片及挂件 3 套解决方案。 2012 年 12 月 6 日，中国移动在“中国移动支付产业年会”上表示,基于 NFC 的手机支付将成为移 动支付发展的重要趋势,中国移动将在 2013 年销售 1000多万台 NFC 手机终端。 2013 年 6 月 9 日，中国银联与中国移动共同打造的移动支付平台正式上线。此举将标志着中国 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 155/200 移动支付生态系统正逐步完善。 2013 年 9 月 6 日，中国银联在“中国金融发展论坛”上透露，明年基于 NFC 的手机终端销售量 将突破 1 亿台。 第三代移动支付的商业模式  构建移动支付平台 中国银联与中国移动共同打造的移动支付远程发卡和应用管理平台 TSM 已经完成技术测试， 实现跨行业 TSM 平台对接，是中国移动搭建的移动支付平台。通过在平台上搭载各种支付及 其他应用，为客户提供更为便捷的支付工具。  空中发卡：持卡人可以通过中国移动手机客户端，“空中”申请办理金融 IC 卡。在手机客户 端上，向银行提交办卡所需信息并经审批通过后，可将新申办的金融 IC 卡账户信息直接下 载到中国移动 SIM 卡中，SIM 卡即相当于金融 IC 卡。通过 NFC 功能手机终端可使用该 SIM 卡在银联“闪付”终端实现快捷支付。  行业应用：通过 TSM 平台，用户可以为中国移动 SIM 卡加载公交卡、社保卡、学生卡、 门禁卡、电子票据等各种功能，利用手机终端轻松实现各种应用。  手机钱包：通过内至于 SIM 卡上的手机钱包实现小额支付功能。可在公交、便利店中通过 不设置密码的刷卡，完成快捷支付。  互联网支付：中国移动通过构架生活支付模块和开发网络合作商户等形式，支持 NFC 手 机开展互联网支付。  与支付相关的其他应用：如电子优惠券、LBS 增值服务等各种与支付相关的应用，满足以 客户体验为中心的互联网上业务模式。  移动互联网入口：由于移动支付具有经常性重复使用的特点。移动支付应用软件也有可能 发展成为移动互联网的入口之一，提供与支付不相关的应用服务。 图表226 中国移动移动支付平台 资料来源：中国移动网站，平安证券研究所 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 156/200  移动支付推广，O2O是核心 相比技术难度，移动支付推广更大的障碍在于商业模式。而目前 O2O 正是移动支付落地商业 模式的创新方向。 Online To Offline，即线下商务的机会与互联网结合在一起，互联网成为线下交易前台。O2O 的核心效用在于满足人们的“3A”消费与支付需求，即人们希望在任何时候（Anytime）、任何地 方（Anywhere）、使用任何可用的方式（Anyway）得到任何想要的零售服务。 O2O 通过 LBS 位置服务提供交易地点信息、通过 SNS 社交网络传播，通过移动支付完成交易 从而形成购物体验闭环。商业模式建立的关键是通过线上服务使客户快捷、方便的享受线下服 务。 基于 O2O、提升用户体验的应用是 NFC 产业竞争力的关键。移动支付需要 O2O 落地才能打 开宽广的市场空间。 图表227 NFC在航空方面应用的案例 资料来源：互联网，平安证券研究所 五、移动支付产业链分析 移动支付产业链 移动支付产业链从上游到下游主要涉及 7 个产业链环节：  POS 机具：全国联网 POS 机从 1Q08 的 129 万台迅速增长到 2Q13 的 831 万台，其中 90%通过银联划转资金；正是由于银联的线下垄断，才有可能大规模推进改造，以适应如 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 157/200 今的金融 IC 卡和 NFC 移动支付。目前，银联部分的 IC 卡/NFC 非接触式改造已经基本完 成；其他支付机构的改造也在进行中。 图表228 全国联网POS机近年快速增长（单位：万台） 资料来源：中国人民银行，平安证券研究所  NFC 及 SE 芯片：目前由国外厂商垄断，其中 NXP 的份额接近 90%。从长期趋势来看， NFC 通讯芯片有可能被集成在基带芯片中，而 SE 芯片主要集成在 SIM 卡上。（注：这里 的 NFC 芯片指近场通讯芯片，而 SE 芯片指安全认证芯片，整个 NFC 支付模块由这两块 核心芯片构成；在银行认证中，两块芯片同样重要。） 图表229 NFC手机硬件及功能 资料来源：互联网，平安证券研究所  卡商：由于制卡环节相对成熟，供应商之间的竞争要素集中在规模和成本，因此主要由国 内卡商占据。中国移动已经进行了首轮 SWP-SIM 招标。目前，天喻信息市场份额最高， 接近 50%，东信和平市场份额在 30%左右。移动支付最直接受益环节。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 联网POS机数联网POS机数 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 158/200 图表230 NFC支付用卡片供应商列表 资料来源：中国银联，平安证券研究所  手机企业：手机企业除了推出具有 NFC 功能的手机，提供硬件支持外，也可以提供全手 机方案，即将安全芯片也集成在手机中，并建立自己的支付平台。  平台开发、运营：运营商、银行和第三方支付机构（包括银联电子支付公司）都可以是移 动支付的平台商，通过开发平台，提供移动支付解决方案绑定客户，并提供各种增值服务， 构建商业模式。  交易通道：在移动支付领域，银联还是以提供交易通道，构建结算平台为主要定位。在目 前阶段，银联主要是推动和引导平台商积极发展移动支付业务。  OTO 开发、运营：由于移动支付具有线上、线下相结合的特点，需要 OTO 开发企业定制 大量基于行业的应用方案。OTO 主要是线下支付渠道推广企业或者为运营商的 SP 公司。 图表231 移动支付产业链 资料来源：平安证券研究所  日本案例：困扰移动支付产业发展的障碍之一，在于电信运营商与银行体系，均试图主导 移动支付产业的发展，进而无法寻找到移动支付的有效合作模式，阻碍了行业的发展。事 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 159/200 实上，移动支付产业的发展，需要电信运营商与金融体系的合作才能顺利进行，在产业链 中均是不可或缺的。日本作为全球移动支付产业发展最为成熟的国家，以 NTT DoCoMo 为 例，其产业链构成也是囊括了电信运营商及金融体系。正是在通过电信运营商及金融体系 的通力合作，日本移动支付用户快速发展。同样以 NTT DoCoMo 为例，其在 2005 年推 出其移动支付业务“Osaifu-Keitai”，到 2011 年底，其用户规模已经超过 1350 万户，在其 移动用户中的渗透率超过 20%。 图表232 日本NTT DoCoMo 移动支付产业链模式 资料来源：NTT，平安证券研究所 中国的电信运营商与部分金融机构也意识到此问题，以中国银联、招商银行、浦发银行为代表 的金融机构，开始主动与电信运营商展开移动支付业务合作。未来在示范效应的带动下，中国 移动支付的产业链合作模式将逐步明朗，从而使得行业迎来加速发展。 结论  在移动支付推广期，最受益的环节是卡商、芯片及天线企业 目前，移动支付处于推广的初期，我们判断，未来 1-2 年就将迎来推广的爆发期。在这个阶段， 主要是移动支付终端的普及。受益的是集成 SE 安全到 SIM 卡或 SD 卡的卡商、NFC 与 SE 芯 片提供商和 NFC 天线提供商。  POS 机具 由于改造基本完成，后续机会集中在增量POS上。  NFC 芯片及天线 NFC搭载以为频段的通信芯片，天线为铁氧体天线。目前，手机增加NFC通信模块的成 本在20元人民币左右，其中芯片的成本在10元左右，天线价格也在20元左右。恩智浦、意法半 导体 、博通、英飞凌、瑞萨、高通等国外芯片大厂，已陆续推出NFC芯片。国内公司复旦微电 子、同方微电子、国民技术也在积极研发相关产品。 根据美国市场研究结构ABI 统计与预测，2012 年NFC 手机出货量为 亿台， 2013 年出 货量将达到 亿，2017 年，将会有 亿NFC 设备投入使用。除苹果外，主流智能手机 厂商已普遍在主力机型上加入NFC 配置，如三星的Galaxy S4，HTC 的The one，华为的P2 和 诺基亚的Lumia 920，未来NFC 将成为手机的标配。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 160/200  Swp-sim 卡 根据 SE 放置位置不同，NFC 移动支付可以分为 SWP-SIM、SWP-SD、全终端、SD 全卡、SIM 全卡等解决方案。目前运营商主推的方案定位为 SWP-SIM，手机厂商力图推广全终端方案， SWP-SD 方案由于很多智能手机无法更换 SD 卡（如苹果），而且如果可以更换，更换的成本 也很高，推广效果不佳。 目前，运营商 SWP-SIM 的采购价格在 12-15 块钱之间。预计中国移动 2014 年 SWP-SIM 卡的 采购量可能达到 5000 万张，而中国联通和中国电信也已经积极开展移动支付的推广工作。 由于芯片目前还未实现国产化，最受益的还是提供 SWP-SIM 卡的卡商。在中国移动的招标中， 有四家公司入围，上市公司有天喻信息和东信和平，各自份额在 40%和 30%左右。在中国联通 招标中，天喻信息是两家入围公司。在中国电信的招标中，有六家公司入围，天喻、恒宝、东 信都已经入围。 图表233 移动支付中SWP-SIM卡市场空间测算 中国市场 2013E 2014E 2015E 智能手机出货量 亿部 亿部 亿部 中国移动定制机出货量 1亿部 亿部 亿部 中国电信定制机出货量 7000万部 8400万部 9000万部 中国联通定制机出货量 5000万部 6000万部 6500万部 NFC手机出货占比 30% 50% 70% NFC手机出货量 亿部 亿部 亿部 SWP-SIM匹配率 30% 40% 50% SWP-SIM出货量 2880万张 7600万张 亿张 SWP-SIM卡片价格 12元 9元 7元 SWP-SIM卡市场容量 亿 亿元 亿元 资料来源：Gartner，平安证券研究所  在移动支付普及后，平台和 O2O 公司受益 与移动互联网时代消费电子行业的投资逻辑（终端普及后内容呈现爆发式增长）类似，在移动 支付终端普及后，平台商与 O2O 公司进入收益期。依靠强大的网络能力与用户粘性，平台商 与 O2O 公司可以通过提供种类丰富的增值服务创造价值。 O2O目前最大的应用在本地生活和商旅预定上，如大众点评、携程、去哪儿都是成功案例；随 着天猫等电商向线下拓展，O2O将向更多行业拓展，从支付的角度看，多样化支付形式下硬件 需求也是多样化的，NFC的Swp-sim方案具有很大潜力。在硬件铺开后，支付平台的运营商和 实施O2O的商家将是最大获益方。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 161/200 图表234 中国生活服务O2O规模持续扩张 资料来源：艾瑞资讯，平安证券研究所 六、总结 移动互联网兴起催生金融支付历史性大变局： 支付做为交易的环节，其形式的变化随着商品交易模式和支付载体的变化演进。在移动互联网 的时代，不但商品交易由面对面交易转变为电子商务，而且支付工具也从 POS 演变为 PC 进而 演变为移动智能终端。移动互联网的兴起已经催生并将持续推动金融支付的历史性大变局。 第三代移动支付即将蓬勃兴起： 随着通信网络，移动设备，信息安全等技术进步，移动支付发展经历了从基于短信和语音的第 一代移动支付，到通过手机客户端，利用 Web 方式实现的第二代移动支付，目前正在蓬勃兴起 的是基于“NFC 通信芯片+SE 安全芯片”实现近场+远程的第三代支付。第三代移动支付具有更 完善的支付终端、支付平台和支付功能，相比其他支付方式具有突出的优势，成为银联、运营 商、第三方支付机构、银行的争相开拓的市场。 商业模式逐渐清晰，掌握移动支付入口就掌握了未来无限商机： 移动支付紧密捆绑手机，不但在近场支付中具备小额钱包的功能，还能够绑定银行卡实现远程 支付功能。其客户的粘性强，重复使用率高。作为移动支付平台商，一旦掌握了移动支付入口， 就打开了通过提供各种增值服务，构建商业模式的空间。 运营商是第三代移动支付推动主体，推广节奏将明显加快： 在 确定为移动支付国家标准之后，2013 年 6 月，中国银联与中国移动共同打造的移动 支付平台正式上线。今年，中国移动计划销售 1000万台NFC手机并发展 300万手机钱包用户。 预计明年中国移动推广力度将明显加大，推广 NFC 手机有望接近 1 亿台。 推广阶段硬件提供商受益，普及阶段平台商和 OTO 服务提供商受益： 目前，移动支付处于推广的初期，我们判断，未来 1-2 年就将迎来推广的爆发期。在这个阶段， 主要卡商、芯片和 NFC 天线提供商等是硬件提供商受益。与移动互联网时代消费电子行业的投 资逻辑（终端普及后内容呈现爆发式增长）类似，在移动支付终端普及后，平台商与 OTO 公 司进入收益期。依靠强大的网络能力与用户粘性，平台商与 OTO 公司可以通过提供种类丰富 的增值服务创造价值。 证 券 研 究 报 告 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 162/200 七、标的推荐 天喻信息——金融支付互联网化首选收益标的  收入步入高速增长期，长期成长逻辑清晰： 天喻信息所处的金融 IC 卡、移动支付市场陆续进入爆发期。13 年金融 IC 卡发卡量爆发将驱动 公司业绩提升，随着移动支付兴起，14 年后，公司将转为金融 IC 卡+移动支付双轮驱动。长远 来看，公司已经成功构建了围绕核心客户的全产业链服务，树立了强大的核心竞争优势，正在 驶入高速增长的快车道。公司收入的快速增长将消化过去高研发投入导致的费用率偏高问题。  金融 IC 卡进入爆发期支持公司业绩高增长： 2013 年，金融 IC 卡发卡全面爆发。1 季度，发卡量约 6500 万张，预计全年发卡量可能接近 3 亿张；2015 年金融 IC 卡将全面替代磁条卡。公司已经成为四大行、大部分股份制商业银行和 部分城商行的供应商，在金融 IC 卡市场份额占比最大，2013 年 1 季度市场占有率约为 25%， 是最受益于金融 IC 卡爆发的标的。由于银行招标主要在去年下半年完成，今年金融 IC 卡采购 降价压力不大。未来金融 IC 卡价格下降幅度取决于成本下降空间，预计毛利可维持平稳。  移动支付将复制金融 IC 卡爆发过程，提升公司业绩弹性： 随着 确定为移动支付国标，具备 NFC 功能的手机出货占比提升，移动支付的技术障碍 已经消除，市场一触即发。2013 年，中移动计划销售超过 1000 万台 NFC 手机终端，并培育 300 万名以上的活跃用户。天喻信息是首批四家入围厂商之一，是中国移动 SWP-SIM 主要供 应商。公司是目前少数能够生产，唯一形成批量供应的全卡解决方案提供商。  构建金融信息化全产业服务链条，支撑公司高估值： 上市两年来，天喻信息累计研发投入达 亿元，构建了围绕中国移动、银联、银行等核心客 户，以支付为中心，以技术服务为手段的全产业链服务。通过整合产业链中小游，打通产品生 产、产品应用与平台服务，构建了自身相对竞争对手更强大的核心竞争力。我们预计公司的子 公司天喻通讯和擎动网络将逐渐进入收获期，支持公司的高估值。  盈利预测与估值： 预计 2013-15 年，天喻信息实现税后利润 亿、 亿和 亿，EPS 为 和 元 和 元，考虑公司长期增长路径清晰和移动支付启动带来的业绩上调潜力，给予“推荐”评级。  风险提示： 公司金融 IC、移动支付等产品价格下降速度和幅度过快。 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 营业收入(百万元) 528 656 760 1,328 1,956 YoY(%) 净利润(百万元) 52 29 39 80 165 YoY(%) 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) 证 券 研 究 报 告 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 163/200 同方国芯——芯片国产化龙头  公司三重壁垒铸就核心竞争优势，业绩呈平台式增长 公司拥有多重壁垒构筑的核心竞争优势，决定了公司老业务可长期维持稳定盈利，新业务发展 带动利润上台阶的特点。①资质壁垒：同方微各产品均需取得不同主管部门认证，部分产品具 有较高资质壁垒；国微拥有国家二级保密资质，特种装备科研生产许可证和特种产品质量认证 证书。②客户壁垒：同方微客户主要为政府和大企业。芯片安全要求高，客户稳定，市场集中 度高；国微是重点装备集团和骨干厂、所合格供应商，与部分客户建立了战略合作关系。③技 术壁垒：同方微是智能卡芯片龙头企业，技术实力雄厚，产品储备丰富；国微累计研发投入超 8 亿元，承担项目 200 多项并承接 9 项国家“核高基”重大专项，是项目数最多的民营企业,“核高 基”总经费超 3 亿元。  现有业务长期维持稳定 ①同方微现有业务主要为二代身份证芯片和 SIM 卡芯片：身份证发卡量进入平稳阶段，市场结 构稳定；SIM 卡采用新工艺平台带来销量增加和毛利回稳。②国微商业模式带来业务稳定性： 特种集成电路行业是一个有序竞争市场，产品一旦进入装备采购，就意味着技术状态固化。为 保持装备质量的一致性和可靠性，特种装备零部件采购必须按图纸选用型号进行，原则上不得 擅自更改采购型号。而且特种装备的采购周期一般在 15-20 年，必然与客户形成十分稳定的供 应关系。公司产品已进入多个重点工程产品目录。  公司已经拿到金融 IC 芯片安全牌照，明年将形成批量供货 公司已经拿到金融 IC 芯片安全牌照，共有四家国产芯片公司拿到了这个牌照。目前，公司正在 积极与卡商定制金融 IC 卡，预计今年四季度将有小批量出货，明年将形成批量供货。今年金融 IC卡发卡量将达到 亿张，而明年有望上看 5亿张。预计在信息安全备受政府重视的背景下， 国产芯片的占比将大幅提升。公司在国产芯片厂商中竞争力突出，明年将形成大批量供货。  布局移动支付芯片 公司积极布局移动支付芯片，目前相关产品已经研发成功。国内移动支付芯片市场基本都被 NXP 一家占据。国产厂商的芯片信价比与国外厂商差距较大，导致难以形成规模销售。但是预 计随着移动支付对自主、安全的要求提高，移动支付芯片会复制金融 IC 芯片的国产化过程。  给予“推荐”评级 维持公司 2013-2015 年EPS 分别为 元、元和 元的盈利预测，业绩增速 % 、 %和 % （12 年业绩合并国微电子）。公司是稀缺标的，业绩稳定且存在诸多超预期 因素，估值相对偏低，安全边际高，给予“推荐”评级。  投资风险：金融 IC 卡芯片国产化进程慢于预期。 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营收（百万元） 349 788 777 1,125 1,390 YoY(%) 净利（百万元） 38 142 220 302 413 YoY(%) 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) EPS(摊薄/元) 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 164/200 第九章 大战伊始军火先行，机会盎然的 IT 行业 一、互联网金融时代的 IT 投资图谱 今年以来，互联网金融突然成为各方热议的焦点。以阿里巴巴、腾讯、百度为首的互联网巨头正在 创造着一个又一个新的商业模式。在互联网金融的变革中，互联网企业携互联网技术优势已在全面 觊觎金融业的蛋糕， 图表235 互联网金融正在创造着一个又一个新的商业模式 资料来源：平安证券研究所 互联网金融泛指互联网企业的金融化，互联网企业利用移动支付、社交网络、搜索引擎和云计算等 现代信息科技手段，或直接或间接的提供金融产品和服务。支付宝、财付通、余额宝、微支付、陆 金所、阿里小贷、宜信、人人贷……巡视整个互联网企业的金融业务进度，我们可以看到，一个开 放、交互和公平的互联网金融生态已初具雏形。我们相信，互联网金融并不是一个简单的技术与渠 道的创新，而是有可能未来颠覆传统金融企业经营模式和竞争格局的一种全新的金融业态。 围绕互联网金融这个主题，我们重点从三个方向来把握 A 股 IT 行业的投资机会。 第一个方向：互联网企业的 IT 机会。 金融是一个大行业，涉及存、贷、通等诸多细分子领域，很明显未来基于互联网平台、技术和基因， 将有望在诸多细分子领域涌现大量金融新创企业和跨界者。一方面这些新创企业和跨界者本身依靠 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 165/200 IT 技术的优势破除金融行业现有的保护机制即是一个非常诱人的投资机会，另一方面这些纷纷涌入 金融领域的新创企业和跨界者也不得不面对一个事实，即加大在 IT 方面尤其是金融 IT 方面的研发 支出投入，后者给相关 IT 产品和服务供应商也产生了极其庞大的衍生性需求机会。 第二个方向：金融企业的 IT 机会。 目前国内金融业不同的业务平台均受到互联网金融这一新兴业态不同程度的冲击，面对这些冲击， 金融业在短期的失措之后，未来势必会积极回应，考虑到金融企业资本和利润规模远大于国内的互 联网企业和 IT 企业，传统金融机构凭借长期积累下来的资金和利润优势必将积极借助互联网工具以 其实现转型，未来金融企业一旦加大 IT 方面的建设和投资力度，金融 IT 相应领域有望迎来一轮爆 发式发展机遇。 第三个方向：产品合作伙伴的IT机会。 无论是涉足金融的互联网企业还是传统金融机构，在产品丰富度上面都离不开产品合作伙伴的支持， 最典型的案例莫过于余额宝与天弘基金的联姻。随着互联网企业触及金融和金融企业开始全面触网， 传统的产品合作机构比如基金、信托、理产产品和证券产品都面临全面转型互联网金融的要求，未 来如何改造自己的IT系统实现跟互联网金融的全面对接对于很多产品合作机构来说可能是一个涉及 生死存亡的重大战略性转型。 图表236 互联网金融时代A股IT行业投资图谱 资料来源：平安证券研究所 产品合作伙伴的 IT 机会：受益最早，短期暴发性最确定的领域 IT 技术为金融创新业务保驾护航。6 月 17 日，天弘基金和支付宝公司在北京举办大型推介活动，隆 重推出“余额宝”服务，可以说是互联网金融在A股迅速蔓延的一个重要时间点。在“余额宝”推出之前， 多家基金公司此前对于货币基金支付功能的开发，主要就是卡在没有真正打通基金公司与电商之间 衔接的环节，在“余额宝”产品推出后，天弘基金直销系统与支付宝系统进行对接。通过与支付宝的“支 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 166/200 付宝账户”和“余额增值账户”进行无缝对接，真正打通了基金公司与电商之间衔接的环节，实现了交 易流程的简化，能够为用户提供便捷的服务。 在近两年整个行业提倡创新的大背景下，在互联网技术已广泛应用到各行业领域的今天，技术支持 为金融业务创新提供了有力的保障，使得越来越多的创新应用变成现实。在基金行业内，以金证股 份为代表的技术厂商正在以先进的技术应用推动着基金公司行业创新的整体前行。 国内资产管理规模正在飞速增长。目前来看，互联网金融中的产品合作伙伴主要是以资产管理类企 业为主，受益于中国个人投资资产规模正在急速增长，国内资产管理需求目前极其旺盛，根据BCG 《中国财富管理市场》预计，截至2011年底，中国个人拥有的可投资资产总额预计达到62万亿元， 高净值家庭（即可投资资产高于600万元的家庭）可投资资产规模预计为27万亿元，且仍在以26% 增速在急速增长，高净值家庭数量也将增至121万户，年均增速甚至高达34%。但考察目前的投资结 构可以发现，个人可投资资产目前仍大量集中于低收益的银行存款。 随着全球金融一体化和自由化浪潮的不断高涨，混业经营已成为国际金融业发展的主导趋向，在“金 融混业”背景下，基金、银行、保险、信托、期货和券商等机构的业务互相渗透。受益于个人投资者 资产的高速增长以及高净值人士的多元化资产配置需求，国内机构投资者规模正在经历一个快速增 长的过程。 图表237 中国机构投资者管理资产规模5年增长近4倍 资料来源：Wind，各行业协会网站 产品合作伙伴IT市场，小市场大弹性。目前互联网金融产品合作伙伴IT市场主要集中于基金、信托、 理财产品和其他证券化产品的信息化建设，与国内基金、信托、理财产品动辄上万亿的规模不同， 基金IT仅有亿元级的市场容量，考虑到国内信托和理财产品IT建设仍处于起步阶段，其市场容量估 计要比基金IT市场更小，虽然产品合作伙伴IT市场是一个相对较小的利基市场，但是互联网金融创 新的需求加上其更小的体量，决定未来产品合作伙伴IT市场具备较大的向上弹性。 0 50000 100000 150000 200000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 基金资产净值 保险公司投资总计 信托资产投资类余额 银行理财产品余额 期货公司客户保证金余额 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 167/200 图表238 国内证券业IT解决方案市场容量估计仅10亿元规模，基金IT解决方案市场容量估计更小 资料来源：平安证券研究所1 局部创新支出已超过整体 IT 投入，互联网金融威力初显。“余额宝”直接对接的即是天弘基金“增利宝” 产品，天弘基金“增利宝”产品的技术解决方案是由金证公司所提供，为了支持“增利宝”产品的顺利发 行，天弘基金委托金证公司开发和改造了直销和 TA 等相关技术系统。根据金证股份公告显示，金证 股份为天弘基金进行的二期系统扩容和升级改造项目，预计项目总合同金额在 300-500 万元之间。 基金公司应用层业务系统包括三大板块十余个系统，而直销和 TA 仅是诸多子系统中的一部分而已， 考虑到目前一个新基金公司其业务系统解决方案报价也就是 300-500 万之间，我们可以看到互联网 金融对于基金 IT 系统的局部创新已经创造出了极大的商机。 图表239 基金公司业务系统示意图，直销和TA只是诸多子系统中的一部分 资料来源：平安证券研究所 1 证券业 IT 解决方案市场基本已被金证和恒生双寡头垄断，两者合计约占 80%市场份额。其中恒生 取年报中证券行业收入，金证取年报中软件收入和 40%服务收入同时减去 12 年估计 2000 万基金侧 收入进行估算。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2009 2010 2011 2012 市场容量（亿元） 同比增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 168/200 互联网金融有望重构整个基金公司IT系统，市场有望呈现井喷式发展。“余额宝”自推出到现在还未满 半年，虽然市场上已有银联“天天富”、百度“百发”等相类似产品出现，但相较于国内近百家的基金公 司来说，该市场仍然处于刚刚起步的阶段。在眼下基金公司IT系统还主要限于直销和TA的改造，随 着互联网金融的持续推进，未来为了实现与互联网用户的无缝连接，不排除像资金清算系统、估值 系统、清算数据中心、投资交易系统等诸多基金公司子系统都存在改造的可能。 在不考虑基金和券商资管公司数量增加的前提下，我们中性估计未来互联网金融对于资产管理IT市 场的改造存在逾20亿元的潜在市场增量，结合目前基金IT市场不足10亿元的容量，如果再考虑互联 网金融改造的逐期推进和后续维护服务收入，很显然互联网金融时代的到来，有望促进基金等资产 管理IT市场呈现一个井喷式的发展。如果再考虑到信托、理财产品和其他证券化产品在互联网金融 时代都存在极其强烈的触网IT系统改造需求，未来互联网金融产品合作伙伴的IT机会非常值得我们 予以期待。对于产品合作伙伴的IT机会建议重点关注国内金融IT行业的龙头企业金证股份和恒生电 子。 图表240 互联网金融的改造有望带来资产管理IT市场呈倍数的爆发式增长 乐观 中性 悲观 系统改造模块（个） 5 3 1 系统改造造价（万元） 500 400 300 资产管理机构家数（家） 174 174 174 资产管理行业 IT 系统改造市场规模（亿元） 资料来源：平安证券研究所2 金融企业的 IT 机会：沉睡的雄狮，具备成倍增长潜力的千亿级大市场 金融IT是一个千亿级容量的大市场。作为互联网金融双边中的重要一方，金融IT市场是一个大市场， 而其中又以银行业为翘楚，根据IDC最新发布的报告《中国银行业IT解决方案市场2013-2017年预测 与分析》，2012年中国银行业整体IT投资规模为亿元，预计到2017年，中国银行业整体IT市场 规模将达到亿元，2013-2017年的年均复合增长率为%。 2 基金公司家数取自证监会 2013 年 10 月份《基金管理公司名录》88 家，证券资管公司取自 Wind 已发行资管产品公司家数 86 家 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 169/200 图表241 中国银行业IT支出是一个千亿级的大市场 资料来源：IDC《中国银行业IT解决方案市场2013-2017年预测与分析》 中国银行业IT支出不足世界平均水平的六分之一，过低的投入或是互联网金融火爆的重要诱因。虽 然从绝对额来看，银行IT在国内绝对是个大市场，但是稍作一下跨国横向比较以后我们可以看到， 中国银行业IT支出水平显著低于全球其他同行，根据英国《银行家》杂志估计，2012年中国银行业 去年所获利润占全球银行业总利润的%，但是中国银行业IT支出绝对额却仅占全球银行业IT支出 的%，换算成IT支出占利润的比重来看的话，中国银行业IT支出不足世界平均水平的六分之一， 我们认为中国银行业过低的IT支出水平尤其是过低的互联网IT支出水平是诱发国内互联网企业大规 模涉足金融业的一个重要诱因。这也能够解释为什么互联网金融在国外并不吃香，却在国内能够如 此风生水起。 图表242 中国银行业IT支出显著低于全球平均水平 资料来源：《banker》，IDC，Celent 2012 中国银行业IT市场存在大幅低估的可能。IDC预计中国银行业整体IT市场规模2013-2017年的年均复 合增长率为%，其中中国银行业IT解决方案市场总量2012年为亿元，2013–2017年的年均 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 中国银行业整体IT投资规模（亿元） 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 170/200 复合增长率为%，到2017年，银行业IT解决方案市场规模将达到亿元。如果不考虑互联网 金融的冲击，银行业延续过去几年的老趋势，我们相对是比较认可IDC关于中国银行业整体IT和IT解 决方案市场规模预测的，但是考虑到目前中国银行业明显过低的IT支出水平和目前面对互联网金融 的巨大压力，我们认为10%到20%的增速不足以拉近国内银行和互联网企业在IT技术和实力上的差 距，在互联网金融的倒逼机制之下，未来中国银行业IT支出总规模存在跳跃式向上升的可能性。 图表243 中国银行业IT解决方案市场存在严重低估的可能性 资料来源：IDC，《中国银行业IT解决方案市场2013-2017年预测与分析》 银行业庞大的体量决定一旦做出反应，银行IT将会出现一个拐点型的向上趋势。通过对比银行业龙 头企业和互联网龙头企业之间的收入和利润规模我们可以看到两者之间存在显著的数量级差，国内 银行业巨头利润规模基本都在千亿元以上，考虑到国内目前银行业整体IT支出还不足一千亿元，未 来互联网金融对于国内银行业来说如果真的涉及生死存亡，光一家大银行加大IT投入占利润的比重， 国内银行业在IT投入上即完全可以呈现成倍式的增长。 图表244 国内金融龙头企业收入和利润规模比互联网龙头企业大一个数量级（亿元） 资料来源：Wind 未来互联网金融的倒逼银行机制将主要从两个维度来拉动国内金融IT相应领域的需求。首先是既有 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国银行业IT解决方案市场规模（亿元） 同比增速 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 腾讯 百度 营业收入 净利润 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 171/200 金融企业的效率和成本需求，针对互联网企业的低成本优势，传统金融企业第一步要做的就是向互 联网金融企业发出成本挑战，必须要进一步降低成本提升效率，而作为传统金融企业节约成本重要 手段的ATM、清分机、自助终端的提供商，必然会受到直接利好影响。另外，受到互联网金融的冲 击，新一轮金融改革正在积极推进中，民营资本的放开和银行准入门槛的降低，将直接导致银行数 量大幅增加，相应地对ATM等金融设备和金融软件新增需求也会增加；我们重点看好国内金融设备 供应商聚龙股份、新北洋、广电运通。 互联网企业的 IT 机会：参战与辅战皆得，持续高歌猛进的行业性机会 由于IT企业和互联网企业之间存在一定的相同性，IT企业只要拿出一款成熟的软件解决方案自己在 互联网上进行拓展就能够瞬间转变成一家互联网企业，相较于金融和产品供应领域企业更偏金融不 同，互联网企业更具IT特质，因此互联网企业的IT机会可以分为两重，一重是直接参战，利用IT技术 手段打开传统金融业的垄断壁垒，进而分享金融业的高盈利收益，对于IT企业来说，参战最主要的 入口即第三方支付；另外一重则是辅战，即为前者提供IT产品和技术服务支持，主要是由于现代IT 产品开发的复杂性，重点市场机会是定制化软件开发和IT外包服务。 第三方支付将是IT企业通过技术手段参战互联网金融的重要入口。 商业模式转型，从支付到金融。第三方支付借助其数据信息积累与挖掘优势，可实现对客户信用水 平的准确、实时把控，有效降低金融风险。因此，在政策逐步开放的大背景下，利用其跨行、信息 化和技术领先等优势，开始拓展多种衍生的创新业务，以泛金融服务的方式提升资金流转效率将是 支付企业发展的重要方向。随着第三方支付企业逐步涉及基金、保险等个人理财等金融服务，第三 方支付企业将成为银行金融机构的有益补充。电子支付企业也逐步从提供基本的支付工具，行业应 用解决方案向金融服务企业转型，第三方支付企业的金融属性逐步增强，这也是未来第三方支付企 业发展的一个重要方向。 根据艾瑞咨询数据显示，2012年，中国第三方支付市场交易规模为万亿元，较2011年保持了一 个较好的增长势态，增速为%；未来第三方支付市场保持健康稳定的发展趋势。 图表245 中国第三方支付规模成功跨国10万亿关口，未来仍将保持持续较快增长 资料来源：艾瑞咨询 短期看，线下收单和互联网支付仍是第三方支付绝对主体。从第三方支付市场交易规模结构来看， 2012年线下收单占比最高，为%；其次为互联网支付，占比%；移动支付取得了一定的发 展，占比为%；根据艾瑞咨询判断，中国电子支付产业的起步较晚，相对于一些发达国家的电子 支付产业而言还有一定差距，仍处于发展阶段，传统银行卡支付方式依然占据主体地位。 3 % % % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 中国第三方支付市场交易规模(万亿元) 增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 172/200 图表246 2009-2016年中国第三方支付行业交易规模结构现实线下收单和互联网支付仍是绝 对主体 资料来源：艾瑞咨询 目前第三方支付行业格局基本划定，第三方支付牌照类型完全覆盖7大业务体系，未来大规模、全国 性或跨区域的多业务牌照发放可能性下降。目前国内一线城市的支付市场竞争几近饱和，过度营销 可能造成资源浪费并带来经营风险。在这种情况下，支付企业有必要根据我国经济发展方向、经济 结构特点和金融市场需求调整发展模式，大力发展数量众多、具有一定潜力的二三线中小型城市， 以及县域农村地区的支付结算业务，实现客户群体从高端向中低端的逐步覆盖，二三线及农村市场 有望成为国内支付下一片蓝海。针对第三方支付的投资机会，我们重点看好A股的石基信息。 图表247 2012年中国第三方支付不同业务类型发展比较 资料来源：综合中国人民银行官方网站公布数据，企业及专家访谈所得 互联网企业的旺盛需求有望极大拉动国内在岸外包市场的发展 由于互联网企业对于用户极致体验的追求，因此其软件开发和迭代频率非常高，必然的一个结果就 是大幅度加大了软件开发的复杂度和工作量。虽然在很多人眼中腾讯、阿里巴巴、百度等互联网企 % % % % % % % % % % % % % % % % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 线下收单 互联网支付 移动支付 预付费卡 其他 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 173/200 业自身具备非常强的IT研发实力，但是像腾讯、阿里巴巴、百度这些互联网巨头企业其软件开发也 并不是全部由自身完成，其测试、编码等部分仍有较大比例是通过外包来予以实现的。 与国内部分行业已经陷入增长停滞或者低增长不同，互联网企业在中国仍属于非常朝阳的行业，像 腾讯、百度等巨头企业每年仍能维持至少50%以上的营收增长，持续不断的收入高增长也为其IT支 出的投入奠定了良好的基础。 图表248 腾讯的收入和利润持续保持了较快增长（亿元） 资料来源：公司定期报告 图表249 百度的收入和利润增速持续靓丽（亿元） 资料来源：公司定期报告 通过进一步分析腾讯和百度的R&D支出数据我们可以看到，随着腾讯和百度的规模变大，其研发支 出并没有停滞不前，而是持续保持高增长的态势，在互联网金融时代，随着这些互联网巨头企业纷 纷涉足金融行业，其加大在金融IT方面的投入将是一个必然过程，我们可以预期在未来中短期的时 间内，互联网企业的研发支出仍将保持一个持续较快增长的过程。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 2009 2010 2011 2012 收入 净利润 收入增速 利润增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 收入 净利润 收入增速 利润增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 174/200 图表250 腾讯和百度的研发支出过去三年CAGR高达60%（亿元） 资料来源：公司定期报告3 针对互联网企业IT辅战的投资机会，我们最为看好国内从事互联网企业IT在岸外包的IT企业，比如同 时覆盖百度、阿里巴巴、腾讯三大互联网巨头的本土外包龙头企业之一的博彦科技，博彦科技同时 在金融外包领域也拥有非常不错的表现，建议积极予以关注。 二、充满个股投资机会的 IT 行业 石基信息  公司经营状况良好，营收稳健增长 公司是国内技术实力雄厚的产品型公司，主营业务包括酒店信息管理系统、餐饮信息管理系统及支 付系统三部分。酒店信息管理系统业务为公司的基础业务，是公司营收的核心。2013年6月，酒店 信息管理系统业务占公司营收的比例为%，餐饮信息管理业务占公司营收的比例为%，支付 系统业务占公司营收的比例为%。 3 此处为腾讯和百度研发支出合并数，由于腾讯并未披露其研发支出明细数，我们使用其一般及行政 开支数据进行替代分析，重在把握其增长的一个趋势。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 2009 2010 2011 2012 研发支出（亿元） 同比增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 175/200 图表251 公司业务结构图 资料来源：公司年报，平安证券研究所 公司整体经营实现稳健增长，营业收入和归属母公司净利润均保持增长态势。2013 年上半年，在行 业整体形势较为严峻的情况下，公司实现营业收入 万元，同比增长 %；实现归属于上 市公司股东的净利润 18798 万元，同比增长 %。 图表252 公司营业收入及增长率、归属母公司净利润及增长率（单位：亿元） 资料来源：公司年报，平安证券研究所  高星级酒店市场独占鳌头，长期享受行业成长红利 公司主要从事酒店信息管理系统软件的开发与销售、系统集成、技术支持与服务业务，是目前国内 最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一。公司在中国五星级酒店业信息管理系统市场 占有 90%以上的份额，独占业内鳌头。 酒店信息管理 系统业务, % 餐饮信息管 理系统业务, % 支付系统业 务, % -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2008 2009 2010 2011 2012 营业收入 归属于母公司所有者的净利润 营收增速 净利增速 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 176/200 图表253 公司酒店信息管理系统在五星级酒店市场份额超过90% 资料来源：公司年报，平安证券研究所 2013 年上半年，完成新建国际高星级酒店信息系统项目 65 个，新签技术支持与服务用户 56 个，签 订技术支持与服务合同的用户数达到 880 家。全资子公司杭州西软科技有限公司 2013 年上半年新 增酒店客户 218 家，合计用户数量达到 4530 家，继续保持市场占有率、新客户增长的领先地位。 图表254 石基信息支持服务总用户数（单位：家） 图表255 西软科技总用户数（单位：家） 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 受益于居民收入水平的提高以及消费需求的释放，中国的高端酒店数量保持较快速的发展态势，预 计未来仍将呈现较快增速，公司作为龙头企业，将长期享受行业成长红利。2012 年，中国五星级酒 店数量与 2011 年相比增长逾 100 家，已达到 721 家。 其他, 10% 石基信息, 90% 516 589 672 825 824 880 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 支持服务用户总数 增长率 2572 3000 3383 3800 4300 4530 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 总用户数 增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 177/200 图表256 中国五星级酒店数量及增长率（单位：家） 资料来源：《全国星级饭店统计公报》，平安证券研究所  “酒店+餐饮+零售”全面布局，第三方支付打开成长空间 公司以酒店管理系统业务起家，于 2007 年起后收购 Infrasys、南京银石、正品贵德以及思迅软件， 实现国内“酒店+餐饮+零售”收银业务的全面覆盖。同时，公司于 2013 年收购中电器件 55%的股权， 未来可充分利用中电器件官方的销售渠道，未来将为公司各项业务的快速扩张发挥重要作用。 图表257 中国五星级酒店数量及增长率（单位：家） 收购公司 持股比例 主营业务 意义 2007 Infrasys 70% 亚洲最主要的餐饮业信息管理系 统（POS）厂商，具有自主产权的 POS 业务 获得 Infrasys 自主产权的 POS 业务，获得其客户市 场，切入餐饮收银领域 2010 南京银石 100% 国内领先的支付系统解决方案供 应商，为银行、商场等商户提供收 银一体化解决方案和信息技术服 务 整合了南京银石的 SOFTPOS和公司原有的 收银一体化系统（PGS）， 切入零售行业的收银格局 2011 正品贵德 70% 主要从事餐饮信息系统的研发及 销售，拥有连锁餐饮、大型中餐餐 饮、西餐咖啡厅、酒店、会所等众 多业态信息化管理软件系列产品。 Infrasys 与正品贵德的成 功结合，使公司的产品与 服务能够覆盖到中国中高 端餐饮业，使公司在同时 满足国际和国内餐饮客户 需求方面更具竞争力。 2013 中电器件 55% 通过自有销售网络及下游分销商 分销计算机周边设备、耗材及电子 元器件等 以中电器件的庞大销售网 络为平台，快速实现向更 广阔的中低端客户群体的 渗透。 2013 思迅软件 75% 思迅软件以“思迅”全系列商业及餐 饮管理软件为核心，致力于零售流 完善了公司的“酒店+餐饮 198 242 281 302 369 432 506 595 615 721 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 五星级酒店数量 增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 178/200 通业、商业自动化与餐饮娱乐行业 软件产品 +零售”布局 资料来源：《全国星级饭店统计公报》，平安证券研究所 公司已完成“酒店+餐饮+零售”的布局，未来可在高端消费链条上实行第三方支付战略，将为公司打 开广阔增长空间。公司于 2010 年收购南京银石，经过不断完善以及与多家商家不同网络环境的磨合， 目前已有较多成熟的软件产品，包括 FTPOS 、储值卡系统、第三方支付平台 E-PAY 、短信平台 E-BOX 以及 POWERSWITCH 等。截止到 2013 年上半年，南京银石新签项目 279 个。 图表258 南京银石签约项目（单位：个） 资料来源：公司年报，平安证券研究所  “推荐”评级，目标价 48 元 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计 13-15 年 EPS 分别为 、 和 元。我们认为公 司短期股价已比较充分反映了市场对于其未来业务潜在高增长的预期，未来公司股价新一轮的驱动 需要获得里程碑式事件的刺激，暂时给予其目标价 48 元，下调评级至“推荐”。 金证股份  国内最大的金融证券软件开发商和系统集成商 金证股份是一家主要从事金融证券软件和政府、金融、企业、教育的系统集成的公司。公司是国内 最大的金融证券软件开发商和系统集成商之一，建立了覆盖全国的市场营销和服务网络。公司作为 全国金融证券 IT 著名品牌，先后承担了国家"863 计划项目"、"十五"国家科技攻关计划项目。公司一 直保持着在金融证券领域的 IT 技术领先优势，主要产品在国内市场占有率处于领先地位。 326 547 279 0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 签约客户数量 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 179/200 图表259 券商集中交易系统份额显示金证与恒生已 成为国内证券软件业的双寡头 图表260 证券市场交易量份额显示金证已占近半壁 江山，目前市场排名第一 资料来源：平安证券研究所，2012 *由于国内券商收入以场内经纪业务佣金收入为主，因此券商集中 交易系统是衡量国内证券IT 业竞争格局最好的试金石 资料来源：公司资料、平安证券研究所，2012 *因为光大、申万、海通、招商、东方等大型券商仍是金仕达客户， 因此金仕达在交易量份额中仍有不错的一个份额数据。  商互联网金融业务稳步推进，未来有利于经验复制 10 月 18 日，银联商务“天天富”互联网金融理财平台正式上线，不同于专注个人投资者的“余额宝”， 天天富目标客户群主要是银联商务的企业商务，因此“天天富”又被比作机构版的“余额宝”。银联“天天 富”首期选择与光大保德信基金合作，光大保德信基金相应的业务系统由金证股份提供。至此，金证 股份已经实现了与支付宝、银联在互联网金融业务领域的正式合作。对于公司而言，互联网金融业 务至此开始由虚入实，公司从中积累了互联网金融业务的技术和经验，相关技术与解决方案有望在 其他金融机构得到复制。 图表261 公司与支付宝和银联合作开展互联网金融业务 资料来源：平安证券研究所  金融创新持续推进金融 IT 核心业务，互联网金融业务空间广阔打开 我国经济调结构的大背景下，金融创新是大势所趋，将带来更多的市场参与者和更多的创新产品， 对金融 IT 系统的需求将成倍增长。自去年 5 月第一届券商创新大会召开以来，新的政策和创新产品 不断出现，特别是今年初的新基金法明显放松了对市场参与主体和资金门槛的限制，促使银行、保 险、券商系的新基金设立速度呈现加速趋势，为公司的基金 IT 系统带来成倍的增量市场。 金证股份 42% 恒生电子 46% 其他 12% 金证股份 44% 恒生电子 36% 其他 20% 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 180/200 公司存量市场方面，伴随着多层次资本市场的建立、转融通、股权质押式回购、OTC 等创新业务的 发生，以券商为主体的金融创新未来将会为公司带来相关 IT 系统业务源源不断地需求。而公司原有 的客户群中，大券商占比要比竞争对手要高，从而更多受益于金融创新的推进。 公司先后与支付宝、银联在互联网金融领域正式展开合作。互联网金融业务空间巨大，公司业务空 间也广阔打开。今年 6 月中旬，支付宝与天弘基金合作推出了创新的互联网金融产品余额宝，该产 品一经推出便产生巨大能量，至 9 月初规模已经达到 500 亿元，天弘增利宝借此成为国内规模最大 的基金。天弘基金为余额宝定制的新型直销系统（首期）正是由公司开发的，同时公司还在为该系 统的二期扩容和升级改造项目。而经过双十一的热潮，余额宝凭借天弘基金新型云直销系统，以支 付速度最快，支付成功率最高，基金万份收益不降反升，顺利通过大考。就在天弘基金感恩一日赎 回 61 亿元，余额宝一天支付 1679 万笔的心跳数据后， 截至 2013 年 11 月 14 日 15：00，天弘增 利宝货币基金规模突破 1000 亿元，开户数超过 2900 万户。其中，支付宝钱包每天的开户数是 PC 上的 倍，转入笔数是 PC 上的 倍。自成立日到 11 月 13 日，天弘增利宝货币基金累计为用 户实现收益 亿元。互联网金融价值之大可见一斑。 而银联又推出了“天天富”互联网金融服务平台，中小微企业的日常资金管理模式将由此发生改革。银 联商务体系内的合作商户已超过 247 万家，是国内传统收单的第三方支付机构龙头，这为货币基金 市场打开了庞大市场空间。在基金公司机构客户的传统概念中，主要包括保险公司、证券公司、财 务公司等大中型机构，对各类经营商户特别是中小企业商户的覆盖较少。而“天天富”的客户群主要面 向银联商务服务的中小微型企业，潜在市场规模巨大。 公司通过与支付宝、银联的合作，从中积累了互联网金融业务的技术和经验，相关技术与解决方案 有望在其他金融机构得到复制。而且其他拥有第三方支付牌照（如腾讯的财付通、苏宁的易付宝）、 银行等金融机构也很有可能推出类似的互联网金融业务，给公司相关业务带来很大的想象空间。  “推荐”评级，目标价 元 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司 13-15 年 EPS 分别为 、 和 元。公司未 来三年有望长期维持 30%以上的高速增长，赋予其目标价 元，重申“推荐”评级。 恒生电子：金融 IT 巨头  金融 IT 领域具有绝对的产品优势和研发优势 恒生电子股份有限公司是一家开发金融、证券等软件的企业，同时也是电信、期货、电子政务、安 全、软件外包等领域重要的软件开发商和系统集成商。公司主要提供自行开发研制的软件、定制软 件、系统集成和科技园开发等产品，在自主研发领域具有较大优势，公司自主创新能力强。公司多 年来经营稳健并承担国家核高基项目，在金融 IT 领域占有绝对话语权。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 181/200 图表262 恒生电子各类业务市场占有率 资料来源：公司网站 公司主要收入主要来自于自行开发研制的软件产品销售，公司拥有自主研发优势和产品优势。在研 发支出上面，公司一直大力稳步增加公司的研发投入，从而保证公司在核心技术创新能力上的竞争 优势。根据根据公司最新三季报的数据，归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加了 52% 左右，直接受益于金融创新的节奏和资本市场的回暖，同时公司的主营业务和投资收益获得相应增 长。公司的管理费用较之去年同期增长 %，而销售费用和财务费用则较之去年同期下降了 % 和 %，说明公司在增加其研发投入支出的同时对其他费用则开始控制，并且效果明显。 图表263 恒生电子主营收入构成 资料来源：公司公告 自行开发研制 的软件产品销 售 % 软件服务 % 定制软件销售 % 外购商品销售 % 其他 % 恒生电子主营收入构成 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 182/200 图表264 2000-2012公司管理费用及增长率 资料来源：公司财务报表  积极部署互联网金融业务 2013 年是“互联网金融”对整个金融行业冲击的一年，公司来自于券商、信托、期货、基金的业务， 保持了快速增长，尤其是投资管理、投资交易管理、集中交易、估值等产品线的需求较为旺盛。可 以说，公司继续保持了在传统非银 IT 领域的优势地位。 公司在互联网金融业务根据自身的优劣势进行了积极地布局和探索。公司在互联网金融方面的创新 从未停止，如推哦财经微博和数米基金网曾领导行业，但最终被雪球财经和天天基金网超过，究其 原因是公司作为传统软件公司过于看重短期盈利能力，而互联网企业普遍先砸钱做流量而后变现， 战略差异导致过去互联网领域叫好不叫座。2013 年上半年公司对组织架构进行了调整，取消原证券 事业部与基金事业部，相应的产品技术部门重新组合为第一产品事业群等若干产品业务部门以及客 服总部、测试中心；相应的市场销售部门进行整合并统一管理，银行事业部的架构保持不变；公司 新设立了“互联网服务事业群”，下辖相关互联网服务的部门，包括上海恒生聚源等，提高了软件复用 率的同时，公司开始布局互联网服务领域。另外，公司在 10 月 29 号公告收购数米 25%的股权，收 购之后拥有 64%的股权。数米主要是从事基金第三方销售业务。公司增持数米网股权比例意味着将 加大对其投入，同时有利于和其他互联网公司合作来做大数米网流量。这也是公司推进互联网金融 业务的一个重大体现。 % % % % % % % % % % % % 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2000-2012公司管理费用及增长率 管理费用（万元） 增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 183/200 图表265 公司积极部署互联网金融业务 资料来源：公司网站  聚焦金融 IT 创新，全面跟进互联网金融 公司是国内唯一一家能够提供全面解决方案的“全牌照”IT服务公司，在金融 IT 领域，全面专注于产 品和研发的投入有助于公司在金融创新的时代背景和互联网金融的大潮中获得更大的收益。公司在 金融 IT 领域的长期投入，持续大量的研发支持都使得公司在核心技术领域能够具有重要竞争优势。 2013 年 9 月份习近平等众常委视察中关村，预期一场以国家核心、重点、大型、涉密项目的总包工 程，进一步带动国产软件、硬件、运维、服务全面国产化，而在棱镜门、光大乌龙指等事件之后， 信息安全和软件成为政府、大型企业的重要诉求，公司的传统业务需求有望得到增长。 2013 年以来，伴随着互联网金融创新的深化，公司的发展也将加快，从余额宝到阿里控股天弘基金， 从微信支付到民生阿里联姻，从金融产品渠道互联网化到平安陆金所不断探路，金融创新大潮铺天 盖地而来。而随着公司战略路线逐渐清晰：满足大金融客户多层次的需求，提供从前端到后端的软 件产品，再看长远，公司愿景成为全球领先的金融 IT 服务商。这些都有利于公司直接从互联网金融 创新大潮中分一杯羹，作为金融 IT 服务直接提供者而直接受益，另外公司的领导者地位也将会为其 赢得更多的市场份额。 公司自身的互联网金融业务来看，公司组建互联网服务事业群，也收购了数米 25%的股权，可见公 司本身对于互联网金融业务的重视和战略上的积极部署。而数米基金作为基金第三方销售业务，前 期虽然处于一个打造平台和吸引流量的阶段，属于砸钱的阶段，然而随着数米基金销售量和注册用 户的增长，面临的市场空间很大。此外，互联网金融模式的探索，公司也可以通过数米这个平台获 得更好的推广。 另外，公司的费用控制成效明显，有利于利润增速。公司主张控制费用，提高人均产出，在费用控 制上成效明显。根据三季报最新数据，销售费用和财务费用则较之去年同期下降了 %和 %。 报告期内,公司的综合毛利率 %,较去年同期下降近 2 个百分点。前三季度,公司的销售费用、管 理费用,分别同比增长%和 %;三项费用率 %,较去年同期下降 7 个百分点。从报告期内 看,公司在逐步落实 2012年年报中对 2013年展望的思路,控制费用,提升人均产值,不断消化过去三年 公司的大幅人力投入,收入与费用的错配逐渐转向良性轨道。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 184/200  “推荐”评级，目标价 21 元 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计 13-15 年公司 EPS 分别为 、 和 元。作为金 融 IT 领域的优质标的，公司历史上一直享受较高的估值溢价，我们赋予其目标价 21 元，重申“推荐” 评级。 聚龙股份  公司营收快速增长，全年高增长可期 聚龙金融设备股份有限公司是国内领先的现金智能处理和流通管理产品及整体解决方案供应商。公 司面向国内外金融行业提供货币反假、智能清分、自动捆扎、自助存取款、金融电子交易和流通管 理系统解决方案等多种功能的产品和服务。其中，清分机系列产品是公司的主要产品，2013 年上半 年，清分机系列产品收入为 亿元，占公司营业收入的比例最高，为 %。 图表266 公司营收结构图 资料来源：公司年报，平安证券研究所 公司主营业务快速发展，营业收入和归属母公司净利润均保持较高增速。2013 年前三季度，公司迎 合行业政策变化趋势和发展势头，立足于现金智能处理和流通管理解决方案业务，以货币反假、纸 币清分、自助服务、金融物联网等核心技术应用满足商业银行提高金融安全、降低成本、提升效率 以及规范管理的需求。公司实现营业收入 31, 万元，同比增长 %；取得归属于上市公司 股东的净利润 6, 万元，同比增长 %。考虑到四季度销售旺季的到来，公司全年高增长 可期。  互联网金融倒逼银行“瘦身”，金融自动化打开长线增长空间 互联网金融时代是一场效率之争，面对来势汹汹的新兴互联网企业，金融机构只有提升自身的效率 才能提升竞争力。实现办公自动化对银行业来说，是提高办公效率，从而提升竞争力的关键途径。 预计银行业会加快对金融机具的采购步伐，同时也会加大采购力度，从而打开金融机具市场的长期 增长空间。 清分机系列, % 捆钞机系列, % 其他系列产 品, % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 185/200 金融办公自动化是长期趋势，金融机具行业发展空间巨大。公司作为金融机具行业的龙头企业，主 打产品纸币清分机、捆钞机、点钞机、纸币鉴别仪、ATM 机等产品将极大提升银行的自动化办公水 平，未来必将在银行“瘦身”过程中受益良多。 图表267 聚龙股份部分产品 资料来源：公司官网，平安证券研究所  纸币清分机市场快速发展，公司享受行业成长盛宴 我国清分机市场规模呈现快速增长态势，并极具增长潜力。随着央行推出“假币零容忍”和“”全额清分 “政策，以及银行的“瘦身”，纸币清分机市场规模将迎来快速发展。据赛迪顾问预测，2012 年，我国 纸币清分机市场规模为 亿元，小型纸币清分机市场规模为 亿元。 图表268 纸币清分机市场规模（单位：亿元） 资料来源：赛迪顾问，平安证券研究所 聚龙股份的清分机产品极具竞争力，将享受行业成长带来的红利。小型清分机市场上，聚龙股份在 国产厂商中市场份额最高，2012 年达到 25%；中型纸币清分机市场上，聚龙股份成功入围交通银行 总行，另有多家银行使用。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 纸币清分机市场规模 小型纸币清分机市场规模 纸币清分机增长率 小型清分机增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 186/200 图表269 小型纸币清分机市场份额估算图（2012年） 资料来源：公司网站，平安证券研究所  ATM 机市场空间广阔，公司产品极具优势 中国 ATM 机市场发展迅速，机器保有量不断增长。截止 2012 年底，我国总体 ATM 保有量达到了 万台，同比增长 %。我国总体 ATM 保有量由 2005 年的 万台增至 2012 年的 万台，年均复合增长率达到了 %，较快的增长主要是因为银行网点数量的增加导致对 ATM 机 需求上升。 图表270 我国ATM机保有量及增长率（单位：万台） 资料来源：Wind，平安证券研究所 目前我国 ATM 的布放密度还处于较低水平，市场需求较为旺盛，未来市场前景非常可观。根据统计 局 2012 年公布的数据，全国总人口数量为 亿人。以此计算，则我国每百万人口拥有 ATM 数 日本光荣, 40% 聚龙股份, 25% 中钞信达, 18% 上海古鳌, 7% 同方清芝, 5% 其他, 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ATM机保有量 增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 187/200 量为 307 台，已接近全球每百万人 346 台的平均水平，但与西欧国家和美国的差距较大。如果按西 欧和美国每百万人平均保有量水平来布放 ATM（西欧每百万人拥有 786 台，美国每百万人拥有 1376 台），则我国 ATM 布放数应分别为 万台和 万台，对应我国 ATM 缺口分别为 万台 和 万台。按照每台平均 10 万元的售价，则对应着 亿元和 亿元的市场空间。如 果考虑到每年更新换代的机器，市场空间将更为可观。 图表271 每百万人拥有ATM机数量（单位：万台） 图表272 ATM机市场空间估算 资料来源：上海金融新闻网，平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 未来具备冠字号码识别的 ATM 机将成为市场的绝对主流。2012 年，央行发布《关于进一步加强商 业银行人民币收付业务管理的通知》，要求自动取款机、自动存取款机等设备均要具备纸币冠字号码 功能。根据规定，2014 年底前，全国所有的存取款一体机都将具备这一功能。 公司新型 ATM 机投入市场，前景大有可期。公司新型 ATM 机符合央行提出的冠字号码识别的要求， 再加之公司清分机在银行所具有的在位优势，ATM 机未来市场前景光明，有望取得快速突破。目前， 公司新型 ATM 机已处于小批量生产阶段，已有城商行进行试用，明年或将正式投放市场，有望成 为公司的又一利润增长点。 图表273 聚龙ATM机 资料来源：公司网站，平安证券研究所  “强烈推荐”评级，目标价 元 307 786 1376 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 中国 西欧 美国 每百万人拥有ATM机数量 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 188/200 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计 13-15 年公司 EPS 分别为 、 和 元。公司未 来三年有望保持年均 50%的超高速增长，赋予其目标价 元，重申“强烈推荐”评级。 新北洋  公司经营状况良好，营收回暖趋势确定 新北洋专业从事专用打印扫描及系统集成产品的研发、生产、销售和服务，是国内该行业领域唯一 通过自主创新掌握核心设计、制造技术并形成规模化生产的企业。公司自主开发形成了涵盖打印扫 描关键基础零部件、整机及系统集成产品两大产品系列，包括近百种产品。其主要业务包括关键基 础零部件、整机及系统集成产品、机械加工以及租赁收入。其中，整机及系统集成产品是公司的主 营业务，2013 年上半年，整机及集成产品营收为 亿元，占公司主营业务收入的比例为 %。 图表274 公司主营业务收入结构图 资料来源：公司年报，平安证券研究所 公司整体经营回暖趋势已定，营业收入和归属母公司净利润均保持增长态势。 2013 年前三季度， 公司实现营业收入 亿元，同比增长 %；归属母公司净利润为 亿元，同比增长 %。  掌握核心科技，发力海外 ODM 市场 硬件业务外包是国外厂商的转型发展趋势。全球化背景下，发达国家知名厂商和服务商处于降低人 力成本、提升销售渠道便利性的考虑，纷纷向发展中国家进行业务外包。在专业打印和扫描领域， 越来越多的国际知名厂商和服务商开始向中国进行业务外包，从而给中国的相关厂商带来市场机遇。 公司掌握两大关键技术，具备核心竞争力。公司的两大子公司华菱电子和华菱光电是国内唯一拥有 热打印头（TPH）和接触式图像传感器（CIS）核心技术的厂商，公司目前已掌握相关的技术和专利。 热打印头和接触式图像传感器是热打印设备和接触式设备的核心部件，公司的相关产品均是围绕两 大核心技术打造，极具市场竞争力。 整机及系统集 成产品, % 关键基础 零部件, % 租赁收入, % 机械加工, % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 189/200 图表275 基于两大核心技术的部分产品 资料来源：公司官网，平安证券研究所 公司拥有较好的开展海外 ODM 业务的基础。公司凭借过硬的技术，较早开始承接国外 ODM 订单， 并和多家知名厂商建立了持久的合作关系，包括美国的 CRS、德国的WincorNixdorf、韩国的 NICO 等。公司的扫描类产品是合作生产的主要产品，是海外收入的主要来源。2012 年，公司海外业务收 入为 亿元，与 2011 年相比略有下降，主要是由于部分海外 ODM 新合作产品的个别关键技术 指标实现难度超预期或客户需求临时调整、市场启动时间延后等因素的影响。2013 年前三季度，公 司海外市场收入回暖，为 亿元，与去年同期相比增长 个百分点。 图表276 公司海外市场营收状况（单位：亿元） 资料来源：公司官网，平安证券研究所 海外 ODM业务将驱动公司业绩高速成长。2013年三季度报显示，海外业务的营收已出现回暖趋势， 说明前期市场的培训收到较好的效果，而海外 ODM 业务一旦打开，后续持续增长是大概率时间， 是公司业绩增长的重要驱动力量。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 2008 2009 2010 2011 2012 海外市场收入 增长率 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 190/200  金融办公自动化趋势明显，公司业务具备爆发潜力 随着互联网金融的兴起，传统金融机构提升办公效率已是大势所趋，而金融机具可实现金融机构办 公自动化，从而大大提升金融机构办公效率。长远来看，金融办公自动化趋势将释放大量的金融机 具的需求，包括票据专业设备、ATM 机、纸币清分机、捆钞机等，金融机具市场空间极其广阔。 公司在金融机具市场已有一定布局。公司掌握 TPH 和 CIS 核心技术，由于 TPH 和 CIS 分别是专用 热打印设备和接触式扫描设备的核心部件，公司围绕两大核心技术，向金融终端厂商提供嵌入式打 印和扫描模块等关键基础零部件。 图表277 嵌入式热敏打印机 图表278 嵌入式扫描仪 资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所 公司积极培育金融市场，布局未来长远发展。为了进一步分享金融机具的行业成长盛宴，加速金融 机具市场的开拓，公司在金融机具领域全面发力。公司于 2013 年 4 月份成立子公司荣鑫科技专注 金融机具市场，于 8 月份收购鞍山博纵快速切入清分机市场。由于央行推出纸币““全额清分”的政策， 预计市场对纸币清分机的需求量将会快速上升，从而给公司营收带来新的增长点。此外，由于金融 机构网点对票据专业设备的需求量较大，票据专用设备也将给公司营收增长带来动力。 图表279 鞍山博纵部分点验钞机和纸币清分机 资料来源：公司官网，平安证券研究所  “推荐”评级，目标价 元 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 191/200 台数 占比 名次 台数 占比 名次 台数 占比 名次 台数 占比 名次 台数 占比 名次 广电运通（中国） 11800 % 1 12000 % 1 13200 22% 1 17500 % 1 20170 % 1 日立（日本） 8300 % 3 8500 % 3 10000 % 2 14000 % 2 19100 % 2 怡化 5700 % 6 6900 13% 5 7600 % 4 8200 % 4 14200 % 3 迪堡（美国） 6800 % 5 7000 % 4 7200 12% 5 6000 8% 5 10820 % 4 NCR（美国） 10500 % 2 9500 % 2 8800 % 3 12000 16% 3 8800 % 5 德利多富（德国） 6880 % 4 6000 % 6 3500 % 6 3500 % 8 4420 % 8 厂商 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 我们维持此前对于公司的盈利预测，预计 13-15 年公司 EPS 分别为 、 和 元。公司有 望长期保持 30%左右的稳定增长，而目前对应 13 年动态估值仅 23 倍，对应 14 年动态估值不足 20 倍，我们认为公司股价存在一定低估，赋予其目标价 元，重申“推荐”评级。 广电运通  中国规模最大的 ATM 产品及系统解决方案供应商 广州广电运通金融电子股份有限公司是一家专业从事银行自动柜员机(ATM)等货币自动处理设备及 相关系统软件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司的主要产品分为银行自动柜员机(ATM) 及相关系统软件和地铁、轻轨、铁道等轨道交通票卡处理设备(AFC)及相关系统软件两大类。公司下 属全资子公司深圳银通还提供货币自动处理设备维护和 ATM 营运两类服务。在中国，广电运通是规 模最大的 ATM（银行自动柜员机）产品及系统解决方案供应商，ATM 产品及解决方案已经广泛应用 于中国各大主流金融机构，连续五年中国 ATM 市场占有率第一。在全球 ATM 市场的激烈竞争中， 广电运通稳健快速成长，国际竞争力一路飙升。2007 年跻身世界前 8 强，2009 年市场占有率已居 世界前 6 强。目前,公司已发展成为我国 ATM 行业经营规模最大、技术实力最强的龙头企业,并成功 跻身全球 ATM 供应商前列。 图表280 2008-2012年全球主要ATM品牌在中国市场的销售量、市场占有率及排名情况 资料来源：根据《金融时报》历年中国ATM市场报告整理 规模经济保障利润率和研发投入。作为全国市场份额超过 20%的国内市场龙头企业，广电运通足够 大的生产规模有效分摊了销售期间费用，同时批量采购也有利于降低原材料成本，从而保障了公司 利润率稳中有升，这也为公司的研发投入提供了有力保障。 而高研发投入又保证了公司的竞争优势，从而实现公司长期可持续发展。ATM 行业技术含量要求较 高，规模效应明显。公司占据中国 20%的市场规模保证了研发支出，研发的投入又进一步保证了公 司在同行业中的竞争优势，从而公司在 ATM 市场上保持了长期的良好发展态势。 图表281 2010-2012年公司研发费用支出及占比 资料来源：上市公司公告  互联网金融大潮下的移动互联服务新模式 广电运通作为国内 ATM 市场领军品牌，开发了基于移动互联网的金融服务平台，打通金融服务线上 与线下的交互渠道。公司结合移动互联网优势，全方面提升金融服务体验。由于银行业所提供的金 融服务具有特殊的专业性，出于成本的考虑，银行服务不能覆盖方方面面，而在互联网金融大潮下， 年份 研发支出（元） 占营业收入比例 占净资产比例 2010 105377868 % % 2011 % % 2012 % % 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 192/200 互联网对传统金融机构的运作模式产生了巨大的影响，信息的愈发透明化与渠道的便利化刺激着消 费者的需求也更具个性化和即时化。公司在精准洞悉用户需求的基础上推出了 ATMFinder，通过终 端产品的开发和运营，直接为用户服务，收集大量的业务需求，同时与银行业务对接，帮助银行拓 展移动互联网的金融服务。 图表282 公司应对互联网大潮推出的移动互联金融服务平台 资料来源：平安证券研究所  新时代，新理念，新增长 互联网金融大潮深刻影响了传统金融业的经营战略，互联网金融以其便捷、成本低等优势对传统金 融机构的经营产生威胁，为了保证自身业务不受影响，传统金融机构必须变革，首先要做的就是向 互联网金融企业发出成本挑战，银行必须要进一步解决成本。而作为银行节约成本重要手段的 ATM 的提供商，必然会受到直接影响。 另外，新一轮金融改革正在积极推进中：银行的准入门槛降低和利率市场化。ATM 市场是一个准入 门槛较高，且市场认同感很重要的一个市场，公司在 ATM 市场先入优势明显。原有客户存量不会发 生较大变动。而银行准入门槛降低直接导致银行数量大幅增加，相应地对 ATM 等金融设备需求增加； 利率市场化逐步推进导致银行间竞争日益激烈，银行纷纷布局“社区银行”、“金融便利店”等小型网点， 大幅增加对 ATM 机的需求以及催生出对升级产品 VTM 的需求。另一方面，随着利差下降，银行的 利润率下滑，对节约成本的诉求也更加高涨。 互联网金融的兴起使得银行垄断性降低，大幅增加对提高效率的需求。效率提升的的需求催生出对 自动化设备 VTM 的需求。互联网金融利好公司 VTM 销量，市场前景广阔。 VTM 即 Video Teller Machine，远程视频柜员机。VTM 集成了高清视频板块、多点触控屏幕、高清 扫描器、单据打印/盖章/智能回收模块、现金循环模块等，通过实时视频交互方式为终端用户提供更 多的金融服务。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 193/200 图表283 多功能的VTM机 资料来源：平安证券研究所 随着互联网金融的深入，金融改革的稳步推进，银行准入门槛降低、利率市场化更加深入，银行之 间的竞争将日益激烈，对业务规模排名靠后和新建立的银行来说，多布放新网点是长期需求。而银 行传统网点渠道建设成本很高，而且报备、审批等流程比较繁琐，银行每新建一个传统网点前后历 经的周期较长。另外新建立的网点除了昂贵的租金以外，日益增长的人力成本也使得新网点建设的 成本不断飙升。ATM 使得常规现金交易从柜台迁移至机器以节约人员和空间，从而达到削减成本的 目的。而 ATM 只能针对简单业务，并不能取代柜台。 而 VTM 在功能上可以提供面对面的柜台服务体验，延伸银行网点的覆盖空间，延长银行网点的服务 时间，可以替代 95%以上的柜台业务，对银行来说大大降低了网点部署成本、减轻柜台压力，VTM 通过集成网点柜台、自助渠道、电子渠道的优势，形成了一种创新的金融服务模式。这种模式不仅 可以发挥银行柜台的特点为客户提供全面的业务办理平台，并能够全天候地办理业务，更能扩展到 不同环境和区域。最大程度地提高银行服务效率，降低服务成本。在 VTM 市场，广电运通是占据先 机的新进入者，作为领路人，公司有望分到最大一块蛋糕。 高清视 频板块 多点触 控屏幕 高清扫 描器 单据打印/ 盖章/智能 回收板块 现金循 环板块 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 194/200 图表284 丰富的VTM产品 资料来源：公司网站，平安证券研究所  “推荐”评级，目标价 18 元 我们预计公司 13-15 年 EPS 分别为 、 和 元。公司短期稳定增长特征明显，行业龙头 地位稳固，我们认为公司目前股价存在一定低估因素，赋予其目标价 18 元，给予“推荐”评级。 柜员存取款机 BCR5600 整扎现金出钞机 BCD5200 网点现金循环机 BCR5500 高速现金收纳机 P2801 网点现金循环机 BCR4183 自助封包收纳机 H90 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 195/200 第十章 互联网金融风险，不可忽视的监管 一、互联网金融的风险 互联网金融是金融和互联网技术全面结合的产物，在形式上包括P2P、众筹、直销银行等模式。对 于传统金融而言，风险主要集中在信用风险、流动性风险在内的业务风险。而对于更多的使用互联 网技术的互联网金融行业而言，技术上的风险和随时可能触及的法律风险也是互联网金融行业需要 重点防范的风险。 技术风险 互联网的起源来自MIT的Kleinrock教授在其1961年发表的论文中提出的包交换技术（packet switching），这种技术产生于解决信息传输的便捷性和安全性。而后互联网技术的发展从萌芽至今 一共经历了50多年。目前互联网技术已经被广泛运用于新闻媒体、休闲购物等领域。尽管互联网技 术运用时间已达半个多世纪，但是直到今天我们仍时常能看到由于众多技术上的风险给互联网企业 经营稳定性造成冲击。 典型案例：2008年ATM机现金被盗案 2008年，一个全球性的黑客组织，利用ATM欺诈程序在一夜之间从世界49个城市的银行中盗走了900 万美元。黑客们攻破的是一种名为RBS WorldPay的银行系统，用各种奇技淫巧取得了数据库内的银 行卡信息，并在11月8日午夜，利用团伙作案从世界49个城市总计超过130台ATM机上提取了900万 美元。最关键的是，目前FBI 还没破案，甚至据说连一个嫌疑人还没找到。 互联网金融作为互联网技术与金融行业的跨界融合，技术上的风险更加值得关注。尽管互联网金融 行业的发展历史不长，但是由于技术风险给互联网金融企业造成的冲击已经不胜枚举了。 典型案例：网络虚拟货币比特币被盗事件 比特币是一种利用开源P2P软件“挖掘”的网络虚拟货币，通过特定算法的大量计算产生，不依靠任何 货币机构发行，由于计算方法特殊，比特币无法被人为复制。同时，由于比特币的总数量有限，导 致价值急速攀升。据瑞星安全专家介绍，因为其具有的高匿名性，导致一旦出现被盗问题将很难追 查，因此倍受黑客关注。据瑞星“云安全”系统监测，仅今年第一季度，瑞星就截获1503个与比特币 相关的病毒样本，用户一旦感染这些病毒，账号中的比特币将直接被盗，甚至还会为黑客“挖矿”，帮 助其赚钱。 业务风险 在互联网迅速普及背景下诞生的互联网金融企业，往往在渠道拓展和获客能力上具有传统金融企业 难以匹及的优势。但是，传统金融企业具有的风险识别能力确是互联网金融企业所不具备的。而这 些风险主要包括业务风险、流动性风险以及支付结算风险。  信用风险 所谓信用风险就是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人不能履 行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 196/200 目前互联网金融领域信用风险最常发生在P2P业务中。纯粹意义上的P2P只是作为沟通借贷双方的 平台。借款方的信用风险不应当成为P2P平台的风险。但是为了追求规模，P2P平台往往采用各种 方式给客户提供担保，担保的采用就把借款客户的信用内生化，使得P2P平台必须为客户的信用做 背书。而通过P2P平台借款的，通常也是信用资质较差的个体。因此信用风险是以P2P业务为代表 的互联网金融企业最需要关注的风险之一。 图表285 典型的P2P平台预防信用风险的手段 P2P平台 预防信用风险的手段 宜人贷 1、投标前需进行身份验证；2、借款人支付担保费 拍拍贷 1、和包括公安部身份信息查询中信、工商局、法院等权威数据中 心合作；2、用信用审核系统对借款人进行综合评级 人人贷 平台每笔借款成交时，提取一定比例的金额放入“风险备用金账 户”。借款出现严重逾期时（即逾期超过 30天），根据“风险备用 金账户使用规则”，通过“风险备用金”向理财人垫付此笔借款的剩 余出借本金或本息 陆金所 1、借款人在网下接受信用审查；2、借款人向平安担保缴纳担保 费 资料来源：中国法律网，平安证券研究所 案例分析：众贷网破产事件 众贷网是一家P2P平台公司，于2013年3月初上线，注册资金1000万，隶属于海南众贷投资咨询公 司，总部在海口市，定位为中小微企业融资平台。2013年4月上线一个月后即告破产。 主要原因是一个项目出现了三次抵押问题，而且产权一直不在众贷网手中，在资金难以追回的情况 下只能宣告破产。据法定代表人卢儒化介绍，这个借款人有一套位于海口的220余平方米的房子，需 要300万左右的资金。众贷网结合借款方的所有资产资质综合评估后确定其融资额度是350万，但由 于众贷网刚运行不久，不会一次性给那么多，只能先给200万，分发3个借款标，每个标的五六十万。 当时有36个人拍了这三个标。到了月底经核实才发现这套房子同时抵押给了多个人，到众贷网这里 已经是第三次抵押了。众贷网的倒闭正是其不能正确识别客户风险，导致出现借款人重复抵押的信 用风险事件后的结果。  流动性风险 所谓流动性风险就是指因市场成交量不足或缺乏愿意交易的对手,导致未能在理想的时点完成买卖 的风险。 目前互联网金融领域流动性风险也是最常发生在P2P业务中。众所周至，短期借款利率较低，而长 期借款利率较高。因此，为了获取更高的利差，P2P平台公司往往通过建立资金池，采用短借长贷 的方式获得高额利差。但如果一旦后续融资跟不上，则会使得P2P平台公司的流动性风险集中爆发。 互联网金融·行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 197/200 图表286 P2P平台短拆长借的经营模式 资料来源：平安证券研究所 案例分析：网赢天下到期不能给付案 2013年7月30日，网赢天下发布公告称，因银行月末大额资金流放受限，原定下午可以到位的资金 未能及时到位，暂时不能提现。而且该平台已经多次发布公告，以“黑客攻击”、“网络维护”等理由暂 停或推迟受理提现申请。而实际上资金池的建立导致短期流动性的风险是其不能按时归还客户资金 的一个重要原因。  支付和结算风险 支付结算风险是在运用结算工具从事货币活动、资金清算过程中可能遭受的损失。 客户通过互联网企业进行投融资服务往往需要在互联网金融企业内设立账户，但是互联网金融客户 与银行客户的账户的法律关系又有所不同。银行的可以开支票的账户和第三方支付的账户都是现实 货币的存在形态，而互联网金融电子账户只不过是货币的电子符号存在的形式。 由于互联网金融企业很少受到监管，账户的透明性非常差，这就为互联网金融企业挪用客户保证金 提供了空间，也给客户账户的支付和结算带来了巨大风险。 案例分析：南宁第三方支付账户被盗案 新华网2013年11月6日发布一则新闻。2013年8月6日，南宁市某投资有限公司员工李某到南宁市公 安局刑侦支队报案称：8月5日9时许，该公司财务发现公司捆绑某第三方支付平台账户的手机突然信 号出现异常，立即上网查询，发现在当日9时6分至7分之间，账户内的89万元人民币被转到一户名 为廖卫清的工商银行账户当中，后经向第三方支付平台公司核实，该公司的平台账户被他人盗窃并 转走89万元。 法律风险 法律风险是指企业因经营活动不符合法律规定或者外部法律事件导致风险损失的可能性。 互联网金融行业目前处于无门槛、无标准、无监管的三无状态。这导致了部分互联网金融产品游走 互联网金融·行业深度报告 198/200 于合法与非法之间的灰色区域。互联网金融产品主要可以划分为理财类产品和融资类产品，这两类 产品在运行过程中都有可能触及“非法吸收存款”或“非法集资”的红线。 图表287 非法集资的定义使得互联网金融很容易面临法律风险 细项 具体规定 主体认定 未经有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准的集资；有 审批权限的部门超越权限批准集资，即集资者不具备集资的主体资 格 具体形式 以承诺在一定期限内给出资人还本付息，向社会不特定的对象筹集 资金 规模限定 个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在 20万元以上的，单位 非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在 100万元以上的，将追究 刑责。个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象 30人以上的，单位 非法吸收或者变相吸收公众存款对象 150人以上的，将追究刑责。 资料来源：中国法律网，平安证券研究所 案例分析：Prosper关门案 作为全美国第一家P2P借贷平台，早在2006年二月Prosper公司成立之初，Prosper就曾经寻求SEC （美国证券交易委员会）提供一封监管豁免函以确定其运营方式的合法性，但在多次尝试后，美国 证监会仍然未予承诺。Prosper等P2P平台在法律的边缘游走了2年多之后， 2008年10月24日，SEC 向正式Prosper下达了要求其停止运行的通知书。SEC认定Prosper的运营模式已涉及到了证券销售， 借出人在Prosper上的投资行为符合《1934年证券法案》（下称《证券法案》）中对证券投资行为的 定义。 二、互联网金融的监管政策建议 美国相关的监管政策 我国互联网金融行业主要借鉴的是美国的发展模式。从监管层面上来看，美国的监管法规也走在了 我国前面，值得我国监管机构借鉴。 美国监管机构在传统监管法律制度的基础上，制定了网络金融业务及风险的管制规则。而且这些监 管政策主要是围绕与技术密切相关的风险监管问题展开的，具体而言有以下四个重要法规： 第一，美国财政部于1998年2月发布《技术风险管理—个人网上银行业务》。这项法规主要是为联 邦银行正确监控互联网金融业务与技术有关的风险提供指导的文件； 第二，美联储于1997年12月发布《网络信息安全稳健操作指南》，这项法规主要是从联储层面上为 互联网金融业务提供了规范； 第三，联邦存款保险公司1998年6月制定的《电子银行业务-安全与稳健审查程序》，这项法规属于 安全和健全检查计划中的一部分，主要针对的是采用不同层次电子银行系统的银行要求建立不同的 安全和健全程度以满足监管要求。 第四，联邦银行机构监察委员会于2000年11月发布《外包技术服务风险管理》。阐明银行管理IT外 包风险方面职责的指引与公告，提出了由董事会负责外包引入和风险管理的原则。 互联网金融·行业深度报告 199/200 可以看到，为了防范互联网金融企业可能带来的风险，美国从各个监管机构都建立起了相关法规进 行规范。尽管SEC于2008年10月24日向Prosper下达要求其停止运营的通知，使得美国的互联网金 融行业步入一段时间的低迷期，但其谨慎的监管政策也保证了美国金融体系的稳定。 我国互联网金融的监管建议 借鉴美国针对互联网金融的监管历程，我们认为应从控制技术风险和业务风险两个方向入手加强对 于互联网金融企业的监管。  应当建立国家层面上的风险上报机制和信息共享机制应对技术风险 对于技术风险，传统互联网企业大多采用查漏补缺的方式。这其中最主要的原因是技术风险的产生 是不可预见的，这犹如你想堵住一棵树下的所有蚂蚁洞，这基本是不可能的。 但对于互联网金融这种新的业态，我们还是建议从国家监管机构的层面上，在金融系统内部建设过 程中注重防范网络金融安全，建立起统一的风险上报机制和信息共享机制，使得由于技术风险形成 系统性的风险概率进一步下降。  制定完善的监管措施规避业务风险 互联网金融企业相对传统金融的核心竞争力在于其强大的渠道拓展能力。但是与传统金融企业相比， 其在风险识别上具有天然的劣势，这也使得互联网金融企业需要监管层对于其业务经营进行适当的 引导。 而我们认为针对目前互联网金融行业出现的风险，监管机构的引导主要包括以下三个方面： 第一，为了应对信用风险，应该把互联网企业纳入央行或银监会监管体系之下，监督互联网金融企 业建立起完善的风险评估体系，加强信息披露力度，使得监管层能够清晰的跟踪到互联网金融企业 业务质量的变化情况，并能够对于业务质量的变化形成合理的追溯机制，使得信用风险降低到最低 限度。 第二，为了应对流动性风险，应当尽快立法防范在互联网金融内部建立资金池。目前大量P2P网站 破产的核心原因在于经营者为了获得期限利差，建立资金池，采用短拆长借的方式获得更高的收益。 但是由于包括P2P网站在内的互联网金融企业的资金量较小，而且资金来源极不稳定，很容易造成 流动性危机。因此在互联网金融企业内部建立资金池是极其危险的，应当尽量从立法的角度，清除 互联网企业建立资金池的现象。 第三，为了应对支付风险，应当要求互联网金融企业建立起净资本监管制度。正是由于客户在互联 网金融企业开立的账户只是不受监管的二级账户，使得互联网金融企业能够避免监管，但是由于其 二级账户数量巨大，监管难度也比较大。因此，我们认为针对互联网金融企业建立起净资本监管体 系更有意义。我们建议相关监管机构应当设立类似于银行的净资本监管制度，使得互联网金融企业 能够在资本层面上设立起一道防火墙，防止互联网金融企业在遇到类似于流动性风险等暂时性风险 时能够不至于关门倒闭从而影响其他客户的合法权益。 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）