．蠹 曩
主 持 人 ：王 月 霞
我国货币政策干预股市泡沫有效性分析
口李 鹏 张 磊
伴随着全球经济与股市发展 ，股价波动 日益成为影响宏观
经济稳定的重要因素。尤其是近些年来诸多国家股市泡沫破灭
带来的金融与经济危机引起了经济学家广泛关注，许多学者也
针对货币政策对股市泡沫干预这一课题展开了深入探讨。如果
货币政 策应该对股市泡沫做出反应 ，那么这种干预是否是有效
的呢?Bemanke和 Gertler在一个新凯恩斯主义框架内进行了一
个模拟试验 ，认为除非资产价格变动可以改变人们的通货膨胀
预期 ，否则将难以对股市泡沫做出有效反应。而 Ceccheth的研究
则认为货币政策可以对股市泡沫进行有效干预。国内学者中翟
强 、易刚也分别在凯恩斯宏观经济框架基础上对该问题进行了
分析 ，得出了货币政策应该做出适应调整而对股市泡沫做出反
应或至少应该关注的结论。冯用富在考虑中国股市特定约束条
件的前提下得出货币政策干预股市无效的结论。总的来看，国内
对我国货币政策有效性的研究往往缺乏对我国股市与经济约束
条件的考虑或把货币政策局限在一个比较小的范围内，本文将
在我国特定约束条件的基础上对我国货币政策能否对股市泡沫
做出有效反应进行探讨。
一
、我国传统货币政策对股市泡沫作用的效果分析
由于我国传统货币政策的目标着重点放在促进我国经济增
长及物价稳定上，股市价格作为参考变量尚未进入货币政策目
标体系之中，实践中缺乏针对股市泡沫做出反应的货币政策，无
法对其效果进行直观实证分析，因此我们将实证分析重点放在
利率及货币数量等目标变量调整与股市价格变动的相关性分析
。
1993年 7月以来 ，我国的利率总共进行了 9
次下调。随着市场利率的调整，股市规模日益扩
大 ，资产价格也取得了持续上涨。通过计算我们可
以得到1993年●胡来利率调整比率与资产价格
增长率相关系数分别为 RI．P。=一0．24，R。． =一
0．34。也就是说从我国历史数据来看 ，利率每下调
一 个百分点，股市就会相应出现约 0．24或 0．34
个百分点的增长。从表面上看，我国货币政策与股
票市场间存在着较强的因果关系。但笔者认为实
证数据的相关性只是表明在过去 l0年中伴随着
利率的下调，股市出现了良好的增长势头，我们并
不能简单地由此推断利率下调是推动股市持续上
涨的主要因素。因为过去几年内股市价格的上涨
同时受到了多种因素的影响：我国经济高速发展，
企业SJJif~及人均 GDP水平 日益上升；股市处于起
步高速发展阶段 ；我国投资渠道缺乏 ，资金集中于
股市等。我们很难单独对其中利率政策的贡献做
出一个近似准确的衡量，这个问题从货币数量与
资产价格关系中可以得到进一步证明。
根据图，以2002年7月到2003年6月间货币供给量及沪、
深两股市价格为样本，经计算可得货币供应量增长率与股市价
格增长率相关系数为：R Mo' ：0．07，R Ml' ：一0．41，R M2' =
一 0．07；RMo． =0．32，Rm． = 一0．22，RM2． =0．09。
由这些统计数据我们可以看出，在过去一年的时间中，我国
货币供应量各项指标与资产价格间相关性很弱而且不稳定，尤
其是 M1与股市价格之间呈现出负相关趋势。而在这段时间中，
我国经济保持稳步增长且一直采取较为宽松的货币政策(实质
上是扩张性的)，货币供应量持续上升 ，但股市未能体现出相应
的繁荣景象。这说明即使是在大好的经济发展环境中，货币政策
也难以对股市复苏起到积极的作用，从而可以看出股市在投资
者预期 、投机及庄家操纵价格等因素的影响下其变化规律存在
相对独立性。由此我们可以推断，当股市处于严重的泡沫状态之
中时，如果不考虑提高利率或回收货币等紧缩性货币政策形成
的做空信号对人们风险预期的影响，传统的货币政策工具也难
以有效地对股市泡沫做出适当反应。
二、我国特定约束条件下传统货币政策对股市泡沫干预的
有效性分析
众所周知，股票价格是其预期受益的风险调整贴现值。以股
利定价的“戈顿方程”为例，P=D／r+P—g，其中 P为股票价格，D
为股利，r为实际利率，P为风险溢价 ，g为股息增长率。
在该模型中股票价格体现为其未来股利的贴现值 ，既受到
实际因素的影响，同时又受到未来预期的影响。设某股票投资者
⋯ M0 ⋯ P1
⋯ ⋯ 一 - M I ⋯ 一 一P2
⋯ — · —— M2
注：其中M0为流通中现金 ，M1为狭义货币供给量，M2为广义货币供给量；P1为
上证指数 ，P2为深圳成指
图 货 币供应量与股 市价格增长率关 系
2004·5经济论坛 19
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t期预期股票收益率为 E(R)=r+f，其 中 r为无风险债券收益
率，f为风险溢价。在一个信息较为完全 、有效的资本市场中，股
价的不确定性大大降低 ，资本市场上广大投资者可以对股票未
来收益做出较为确定、趋同的预期，即投资者所要求的风险溢价
f处于较低水平。这样 ，传统货币政策通过提高实际利率 r可以在
不引起投资者预期波动的情况下降低资本市场价格。即在信息
比较完全 、投资者对股票要求较低风险补偿的条件下，货币政策
可以通过调整利率对股市泡沫进行有效干预。
但是上述模型所得到的结果是建立在资本市场信息较为完
全 、有效的前提之上，这与我国当前经济和股市发展现状是不相
吻合的。利用利率干预股市泡沫的货币政策在我国受到以下条
件的制约：
1．股市处于弱势有效或无效状态，信息不对称现象严重。我
国股市信息产量低、传播速度慢等特点使广大投资者处于信息
劣势之中，无法根据公司业绩或经营状况对未来股价做出合理
预期，使得投资者难以发现公司的长期投资价值，导致股票市场
上投机盛行。同时股市效率的低下使得上市公司有可能通过隐
瞒公司业绩、发布虚假信息等方式在较短时间内获得较高收益，
对 “造假”、“造价”等短期化行为形成“逆向激励”，导致上市公司
忽视自身长远利益，大大加剧了股市风险。
2．缺乏股指期货的做空机制。缺乏做空机制使得投资者只
能从股价上涨中获利 ，所以在我国共同抗击股市下跌、推进股价
上涨是投资者的最优选择。这为部分投资者通过发布虚假信息
进行“造价”形成了有效激励 ，而市场的低效率又为“造价”和“造
势”起了推动作用。同时，其他投资者也存在偏好这种虚假信息
的动机。这种情况导致股市上鉴别真实信息的成本趋于高昂，极
易生成泡沫。
3．货币市场与资本市场资金难以自由流动。由于受到货币
市场发展滞后、商业银行分业经营等因素的制约，长期以来货币
市场与资本市场间的收益与利率水平存在明显差异，无法达到
金融市场的“同质性”要求。尽管现在已允许证券公司和基金参
与同业拆解市场，证券公司可以自营股票和基金券向银行抵押
贷款，货币市场与资本市场分割状况因而得到改善，但要达到资
金自由流动状态尚需时日，试图在两个市场上套利的投资者需
付出较高的交易成本。
4．利率受到管制 ，难以自发阻止股市泡沫形成。在利率自由
化的环境中，持续上涨的股价将加大货币市场上资金需求量，从
而带动利率升高，加大投资成本，抑制投资欲望。而在我国，利率
受到管制无法自动提高，不能起到阻止资金持续流人股市进而
抑制泡沫的作用。
综上所述，我国当前存在的股市效率低下、信息不对称现象
收益率应调整为 ：E(R)=r+ +c 。其中 f为风险报酬率，c为抵
补的交易成本，二者之和远大于信息较为完全、有效的资本市场
上的风险溢价 f。由此我们可以推断我国股市预期收益率远远高
于有效资本市场上预期收益率(实证数据也证明了这一点，见
表)。在预期收益率很高且其对价格推动作用大于风险预期导致
价格下跌作用的情况下，股市价格将快速增长并产生泡沫，这种
股票价格的上涨速度将随着人们风险预期的增大而逐渐减慢并
最终达到均衡状态。根据戈登模型 P：D／r+p—g，由于泡沫均衡
中人们对股票预期收益率与风险预期都处于极高水平 ，此时较
小幅度的利率升高相对于投资者收益与风险预期来讲无足轻
重，很难对股市价格形成影响。而另一方面，在这种泡沫严重的
情况下采取大幅提高利率的货币政策意味着对投资者发出强烈
的做空信号，容易造成投资者信心涣散，股价大幅下挫甚至发生
股市崩盘。因此，在我国依靠传统的货币政策很难对股市泡沫中
做出有效干预。
三、结论及 建议
1．尽快建立针对上市公司的信用评级制度和退出机制。尽
管近年来国家对上市公司“造假”行为的监管力度有所加强，但
在缺乏规范信用评级制度和退出机制情况下 ，企业违规成本远
小于制造虚假信息带来的收益，难以对其形成有效约束。而建立
信用评级制度和退出机制后 ，将大大增加上市公司造假行为的资
本市场运作成本，即建立信用评级制度和退出机制可对上市公司
“造假”形成较为有效的“刚性”约束，从而规范上市公司行为。
2．正确处理信贷资金进入股市问题，防止信贷资金违规进
入股市。主要处理措施包括：①进一步完善股票抵押贷款管理办
法，对质押率、平仓线等予以弹性控制。②对上市公司持有证券
资产的数量实行比例限制，对其交易和投资收益加大征税力度
等。这样将有利于限制证券公司的“造价”、“造势”行为，有利于
股市的稳定，避免股市过度波动的产生。
3．加快股指期货做空机制建设步伐，促进资本市场信息完
全。在存在股指期货做空机制的情况下，付出了大量信息开发费
用的机构投资者在利益机制的驱动下，会千方百计地去发现隐
瞒的真实信息 ，揭露违规“造势”、“造价”行为，这将使得资本市
场上“造价”投资者蒙受损失，有利于真实信息 批露，有利于提
高资本市场的效率。
4．大力发展货币市场。同资本市场的快速发展相比，货币市
场发展无论在规模上还是工具数量上都存在很大差距，影响了
资金的自由流动，加大了资本市场交易成本。同时由于货币市场
发展缓慢，资本市场在一定程度上不仅要承担长期性资源配置
作用，而且还要承担起流动性管理的责任，这又使得资本市场波
动性进一步加剧。所以加快货币市场的发展对抑制忮市泡沫具
表 2000年中国股市市盈率状况 单位：％
净资产收益率 名义 GDP增长率 投资者要求收益率 理论市盈率 沪市平均市盈率 深市平均市盈率
7．66 8 8
． 25 17．75 59．14 58
． 75
严重及做空机制缺乏等约束条件加大了股市风险，在投资者风
险厌恶的前提下需要较高的风险报酬进行抵补 ，同时我国货币
市场与资本市场资金流动存在较高的交易成本，因此股市预期
2O 经济论坛 2004·5
有重要意义。
(作者单位：厦门大学经济学院财政系、中国农业银行保定支行)
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