体制转轨中的国有股
减持与全流通方案
_ 大学⋯⋯ 广⋯
摘 要：解决非流通股流通的原则是：非流通股流通不能降低 A股的股指。通过
对交易制度的不同规定，将流通制度作为期货来出售。初始时建立起两个资金面
与参与者都相对隔离的市场，使它们的交易制度随时间的推移分阶段并轨．逐步缩
小准流通股与A股的交易制度基差，分十年时间由T+365与每手5000股的交易
制度向T+1与每手 100股的交易制度过渡．流通制度差异缩小导致价格差异缩
小，十年后同价，两市自然并轨。本方案达到减持国有股与保持 A股指数不降的
并行不悖。
关键词：国有股；减持与全流通；制度期货；市场风险；股票指数
中围分类号 ：F830．91 文献标识码：A 文章编号 ：1008．2506(2004l02．0054．06
一
、解决非流通股流通的原则：非流通股
流通不能降低 A股市场股票指数
对于非流通股和流通股同属一家上市公司的股份存在着一种约定。明
示的约定是国有股属于尚未流通的股份，而约定俗成的是流通股股东为了
国有股暂时放弃的流通性支付了高溢价的代价。问题就在于此，国有股股
东从来没有明确承诺暂时放弃流通性的期限有多长，这个期限从理论上来
说可以是永远【l J。流通的期限双方没有约定，没有期限市场各方就无法预
期，股市运行在这个潜藏的高度不确定性的市场风险之上，当风险一旦出现
就会对股市的正常运行造成极大冲击。2002年在 国家尝试性减持几只股
票时，股票二级市场价格一路下跌，这已说明国有股在这个时候减持是股民
没有预期到的，是一种预期外行为。股票是一种金融资产，预期是支撑其价
格的主要因素，股民没有预期到的国有股减持都会引发股价下跌；如果股票
价格在预期之中早作调整且调整到位，到时自然就不会再跌，股市上所谓利
空出尽即利好就是这种情况。国有股流通一直是影响我国 A股市场的重
要的预期因素之一，预期的不正常势必引发股价的不正常，国有股不科学地
减持引发的个股价格“异动”，客观地讲，无论涨跌都是一种畸形表现。二级
市场此前价格当然是市场定价，不过这是流通股股东自以为国有股继续暂
不流通的市场定价。
为了实现国家对国有经济的战略性调整，实现国退民进，国有股要流通
无可厚非，但国家的政策就是国家的信誉，要取信于民，修改国有股与流通
骥瀚壤 缓20o4·02．16 鬻 鳕罄鬻~ (1972--)，男，河南漯河人，华南师范大学经管学院博士研究生。
维普资讯
股之间的约定，使国有股由不流通转为流通，必须
在公平的基础上，必须符合市场行为的一般道德准
则。新的约定应为：国有股要流通，但应保证其不
冲击流通股市场已形成的价格 ，尊重流通股市场历
史上形成价格的合理性，尊重流通股市场当前形成
价格的合理性。这样的修订是符合股市伦理道德
的，是能够为市场参与各方所接受的。搞市场经
济，依靠市场确定价格不仅是一个基本原则，还要
尊重市场已确定下来的价格 ，非流通股转流通股的
方案设计应做到：非流通股的流通不冲击 A股股
指，不会造成 A股股指下跌。因此要运用金融工
程理论、证券微观交易(结构)制度设计理论、无套
利均衡分析(A )等，坚持无套利均衡减持国有股
的原则，实现国有股减持时要保持证券市场的无套
利性，要遵照风险与收益匹配的原则，高系统性风
险者高收益，低系统性风险者低收益，让高风险高
收益偏好群体(主要是作为企业经济单位的民营企
业主)承担转轨经济的高风险，而不给中小股民增
加不必要的政策风险。因为这些风险不是他们所
偏好的、所自愿要的，不能让作为家庭经济单位的
中小股民承担转轨经济的高政策风险 ；更不能给股
市中个别政策性内幕交易者创造政策套利的机会，
否则会造成股市在国有股减持过程中失信与民。
应以国务院2004年 1月31日发表的《关于推进资
本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简
称《意见》)中的精神为指导，“坚持用发展的办法解
决前进中的问题 ，坚持资本 市场改革的市场化取
向，充分发挥市场机制的作用，循序渐进，(以金融
创新手段动态地)解决国有股流通问题”，力争实现
特殊股市制度到市场一般股市制度的平稳转轨，实
现计划金融到市场金融的平稳转轨。
二、非流通股流通方案的设计思路
1．从制度经济学分析[ 。就是通过对交易制
度的不同规定，使初始建立的是两个资金面与参与
者都相对隔离的市场，并使两个市场的交易制度随
时问的推移分阶段并轨，逐步缩小差异，在价格上
也就自然并轨。国家通过国有股准流通制度将国
有股对市场的现实的即时风险转化为未来的分阶
段风险，由现实客观存在的、由于历史上特殊原因
做出的特殊制度设计给今天造成的截面风险，转化
够⋯
为金融与股市转轨过程中经济主体能承担的、且愿
意承受的纵向风险。
国家允许非流通股何时流通，以什么制度方式
流通，都是由国家自主决定的制度供给。但国家供
给制度现货还是供给制度期货给市场造成的金融
风险是不同的。由于 国有股减持与流通对股市的
巨大冲击性，国家不应该供给制度现货而应当供给
制度期货，让市场在国有股真正投人流动前对国有
股的流通有充分的预期和消化，政府不应当给予立
即允许其流通的决定，也就是不应给予允许其流通
的现货制度，而应给予允许其流通的期货制度。即
将制度作为期货供给，将股票商品属性之一的流通
性，将它本身的交易制度作为期货来供给，这样可
以给市场以明确的预期 ，让市场提前消化国有股即
将流通的冲击力。
根据期货理论，基差反映期货价格减去现货的
价格之差 ，反映在国有股的制度设计上就是由于国
有股的流通权力不同的制度差异原因造成的价格
差异，这种原因导致期货价格低于现货价格；以操
纵制度期货的基差来解决国有股流通难题。时间
间隔(T+x中的 x)既是制度差别因素，又是决定
二者价格差别的因变量 ，也是决定现货与期货的价
格差即基差的因变量，因此可以通过操纵国有股的
制度差来操纵准流通股与 A股的基差，以此使准
流通股价格与 A股价格缓慢合轨。另一方面，我
们知道现实中的种种市场是因为制度不同才有分
层，才有不同层次的。因此可以根据制度的不同构
造出满足不同投资者需求的资本市场体系，依此解
决国有股问题，即通过对市场制度的“操纵”构建出
不同质的市场 ，构建出与现在的 A股市场分属不
同层次的、一个直接针对长期性投资与高承险意愿
资金的、直接满足企业 问并购重组 目的的、直接针
对以手投票的中大股东参与公司治理的长期投资
市场，面向民营经济等长期投资者，给上市公司找
到稳定的股东队伍，找到一批持股相对稳定的、积
极参与公司治理的股东。
2．从风险经济学与金融学角度分析[ 。依据
股票的价格是一定时期内红利与该时期期末股票
价格的贴现值的原理，以及股票的流通性是指股票
有权利在一定时点卖出的原理，可以明确确定在将
来某一时点，如十年后，非流通股可以自由卖出，即
55
维普资讯
明确在十年后才达到非流通股全流通 的目标。也
就是把两股并轨的时点不要定在现在，而是定在十
年后，十年后两种股票的价格才相等。如果定在现
在进行强行并轨，那么股票价格立即就会跌落，而
且会形成抛售比赛 ，形成股指螺旋下降的局面，最
终有可能导致股市崩盘甚至引发金融危机。若并
轨点定在十年后，就不会直接影响当前股指，而是
以对十年后的股票的价格预期为中介间接影响当
前股指，预期十年后的股票的价格就相当于一个防
火墙，起隔离并轨决策对 当前股指造成的冲击风险
的作用。未来是不确定的，以十年后的股票价格为
中介，决定现在的股票价格，对现在的股票价格不
一 定起坏作用，因为股票减持给民营经济并有限制
地流通可以改善上市公司治理结构，克服当前最为
致命的所有者缺位问题，加上我国蒸蒸日上的经济
发展势头，完全有理由预期股票转让给民营经济以
后的十年末股价比现在高 ；如果我们预期十年末的
股票价格很高，那么对当前 的 A股价格就有提升
作用，对现在 A股价格起正面影 响。只有 当我们
预期十年后 的股票价格越低 ，那么当前的 A股价
格才会越低，才会对 当前 A股价 格起负 面影响。
而后者是不可能出现的预期 ，前者是可能出现的预
期。
股票有没有流通权力 以及流通权的大小是由
交易制度的法律规定的，不要一步到位，应在十年
时间里逐步赋予它越来越多的、不断接近现在 A
股的流通权力 ，这样就能实现分阶段交易制度并轨
及分阶段价格并轨。两种股票流通性的差异、交易
制度的差异、股票价格的差异是在十年中逐步消除
的，与 A股的流通性差异、价格差异越来越小，实
现两股的逐步并轨，两股票价格的合龙是在制度给
定与决定下的明确的预期中逐渐并轨的，不会有大
的突变。而且 A股指数的波动还受人们十年中对
十年末股票价格的预期影响，而对十年末股票价格
的预期受公司治理改善的良性影响以及人们对经
济景气的预期影响，也就是 A股指数还受公司治
理改善的正的影响以及对经济景气预期的(或正或
负)的影响，而不是只有并轨这一种负面影响，两者
复合的结果可能是正的也可能是负的。就当前来
说，人们对未来的预期是充满信心的，非流通股变
流通有利于我国公司治理的改进 ，有利于企业业绩
56
的提高 ，因此流通决策带来的对未来十年后的股票
价格或者说对未来的经济景气的预期影响，进而对
A股指数的影响是正的、积极影响。这种十年末才
并轨的流通制度设计使流通决策不只带来“坏消
息”，还将流通后企业业绩变好的“好消息”迅速传
导到 A股市场，对 A股不仅带来了流通冲击的利
空因素，还带来了业绩变好效应的利好因素。因此
大大降低了非流通股变流通的决策对 A股股指的
不利冲击，至于总的结果是正还是负，那要看两种
力量谁大谁小 ，而这决定于时间的确定。如果时间
太短，比如缩到五年，那么负的影响就会变大正的
影响可能变小 ，总的结果可能是负影响，会造成股
指下跌。所以我们要用计量经济学与金融经济学、
金融工程学方法来精确测度到底应确定为十年，还
是可以再短一两年，还是十年也太短，需要十三年
或再长一点，才对股指的正负影响正好抵消，不会
造成股指下跌。假设我们最终测度的结果是十年，
依此设计具体方案。
三、具体方案的制定与分析
明确确定两个市场在十年后并轨，交易制度完
全一样 ，两种股票流通权力完全一样 ，价格 自然会
并轨。具体做法是：在深沪股市开辟解决一个非流
通股流通的过渡市场 ，建立一个流通能力受限制的
股票市场，非流通股面向所有 国内投资者和 QFII
竞价开市，该市场规则是每手成交量 比 A股市场
高，每手 5000股。对买人行为不加限制，但对卖出
实行 T+365天，即买人之后 365天才可卖出，连续
实行三年T+365(即前三年中持有期要满 1年才
可卖出)，从第四年开始到第十年末这七年中，依次
缩短为 T+315，T+265，T+215，T+165，T+115。T
+65，T+15，在第十年末与 A股市场实现制度合
龙，变为 T+l制度，这样两市场 自然会出现同价现
象，完成价格并轨，完成两市并轨(为了表述方便，
下文称这个过渡市场为 c股板块或 c股市场)。
该方案是依据制度经济学、风险经济学、证券
市场微观结构理论及其关 系设计出来的。风险经
济学认为人与人之间风险承受能力不同，社会是一
个靠风险来筛选的优胜劣汰的选优机制，这是人类
的进化机制。一个资产风险越高，接盘的人越少，
价格越低，但也可能获得较高的收益；资产风险越
维普资讯
低，接盘的人越多 ，价格 自然上去了，获得的收益也
低。T+365的卖出制度即是如此，使持有这种有
限流通能力的股票的风险大大增加，估计这部分受
限制流通能力的股票的价格可能只有 A股的 1／4
到 1／2左右。但随着时间向十年逼近和对流通时
间间隔限制的逐渐缩短 ，两个市场的价差连续地逐
渐缩小，两价格走势线就会逐渐收敛。
由不流通到半流通或长时距流通，对流通股肯
定不是利好消息，一定会打击 A股股指 ，应想办法
进行抵消。我们对国有股流通的预期是，一旦它流
通，也能像 A股一样，每手 100股为最小单位地交
易。为弥补对 A股的打击，就要给 A股一个利好，
那就是可考虑规定每手 5000股，降低其资产的可
分割性，进一步提高其资产的风险性，以抵消其由
不流通到有限流通对 A股的打击 ，以使长时距流
通不对 A股指数造成影响。这里就需要应用计量
经济学进行研究，十年够不够?太长还是太短?T
+X的 x(天数)和每手 Y股(每笔最小交易单位)
如何配对才对 A股指数不冲击?比如说是不是 T
+365与每手 5万股更好，还是 T+180与每手 1千
股就足够达到不冲击 A股股指。
我们知道股票价格 =[第 i年红利／(1+折现
率) i]之和+第 i+1年股价／[(1+r) i]的模型。
用公司金融学表述就是 A股市场板块是低风险低
收益的。表征 A股风险的 p 系数小 ，A股收益的
r =l'f+p (r 一rf)也就较小 ，也就是 A股市场的折
现率低，可知 A股当前的股价较高。根据简单模
型股价 =红利／1+折现率，也是这个结果。
而 c股市场板块是高风险高收益的。表征 c
股风险的 p。系数大 ，c股收益的 re=rf+p。(rm—rf)。
也就较高，也就是 c股市场的折现率高，根据股票
价格 =[第i年红利／(1+折现率) i]之和 +第 i+1
年股价／[(1+r) i]的模型和简单模型股价：红利／
1+折现率，都可得出c股当前的股价较低的结论。
由于对 c的流通权作了一定限制，c股板块风
险(p。)肯定比A股板块风险(p )增大3～4倍，c股
市场对收益的折现率也就是持有 c股的收益率将
比A股市场高2～4倍，所以 c股的股价是 A股股
价的 1／4一t／2。如四川长虹在 A股市场上价格表
现是 10元，它相应的国有股在 C股市场上的表现
可能只有 3元。也就是 c股的售价虽低，但风险
大，股民不一定敢买，C股市场只是适合 C股市场
的人才能买，而适合 c股市场的主要是民营经济
及一些有活力的经济体，他们买人的目的是参与公
司治理或购并重组上市公 司。c股市场是专门针
对这些人而定身制作的。敢于持股这么长时间且
持股量较大的人，都是一些有影响力的、甚至是控
股大股东，他们是有信息优势的知情交易者 ，既有
监管的积极性又有监管的能力，让其长期持股监督
上市公司而获得高收益 ，是公司治理改革的方向，
如有明证的就是西方的战略投资者发行制度。售
给战略投资者的股票价格一般远低于售给普通投
资者的价格，而同时合同规定战略投资者必须持有
180天才可出售，当然全体国民甚至包括 QFI1人人
都有决定是否参与的自由，参与的人就承担了促进
公司治理的责任与风险，一旦买入不能及时卖出就
要积极参加公司治理与监督。而留在 A股市场不
参与 c股的人 ，就搭 了买人 c股的人的公司治理
的便车，自分了别人的胜利果实，当然风险低收益
也应低，买人的 A股股价就应比别人买入的 c股
股价高。因此这种制度其实并不应与 A股市场并
轨，甚至应成为中国公司治理的制度性特色。国外
除战略投资者制度是明证外，还有一些特殊利益相
关者出售股票期限限制的规定，如无限责任创业投
资者，公司董事、经理阶层、工会高管等等。
理论上 A股当前股价是未来十年问红利与未
来十年后股票价格以当前交易制度对应风险的风
险折现率的贴现值；而 c股售价是未来十年间红
利与未来十年后股票价格以高风险交易制度对应
的高风险折现率的贴现值，因此 c股售价必然时
时低于 A股价格 ，但逐渐与 A股价格收敛。C股
当前价格低，而十年后 c股与 A股的价格必相等，
所以买 c股的收益高于 A股。但 C股不易卖出，
风险大，未来十年间的红利与未来十年后的股票价
格都是不确定的，持有者处于焦虑之中，只有有承
受高风险能力的人才会决定买 c股。没有承受高
风险能力的人只能在 A股的避风港里面快买快
卖，快进快出，博取与其风险承受能力相对应的低
收益。在这种制度设计中，两市场在初始时相对隔
离，动态地逐渐并轨，而且期间上市公司业绩因民
营经济所有者到位是不断改善的，A股指数是稳定
中上升的，而不是下降的。不像其他方案立即冲击
57
维普资讯
A股股指有可能酿发系统性的金融市场风险。
这种复合的、两结构制度设计的非流通股变有
限流通方案符合国务院《意见》中提倡的，要建设结
构合理的、满足多种投资需求的资本市场体系的精
神，也符合《意见》中稳步解决目前上市公司股份中
尚不能上市流通股份 的流通问题的原则。在解决
这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和
发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权
益”的提法。
此方案的优点在于：
首先 ，它建立 了一个不 同于 A股市场资金来
源的新市场，没有分流 A股市场的资金 ，不会造成
A股价格指数下跌；这个市场的买卖参与者不是 A
股市场在册的 7000万中小股民，也不是正在炒股
票的证券投资基金机构，而是真正搞事业的、参与
公司治理与管理的、以并购为目的实业界人士。因
为两个市场资金来源不同，参与主体不同，两市场
是分割的。分析当前的A股市场，我们可以看到A
股投资者的特点是以炒作证券获利为 目的，快进快
出，是短期投资行为和短期投资资金，他们基本不
敢进入新成立的流通权力受到很大限制的 c股市
场。因此 A股市场资金不会减少。新成立的市场
资金来源是，原来就没炒作股票 的、在实业经济中
流通的民营经济的资金，如广大私营企业主、个体
户、一部分私营经济控制下的混合经济实体，这些
民营经济对取得国有企业控制权 ，重组国有上市公
司很感兴趣。他们的目的是重组与控制现有上市
公司，以管理整合上市公司其他资源，提升企业业
绩并从中受益。
其次，能满足当前企业间并购的迫切需求，可
改善企业业绩，使 A股投资者长期回报率提高，最
终使 A股指数上升而不是下降。当前人们之所以
呼吁要求国有股流通 ，是因为它不流通就阻挡了企
业问的并购，企业的控制权没法市场化，没法向高
水平团队转移。那么 T+365及随后的其他+x会
不会阻碍并购?不会的。因为以并购为 目的买股
票一般持股时间较长，因此 T+365及随后的其他
T+x不会成为并购的障碍。如果一年或更短时间
都持不了，那就是没有重组的诚心，初衷就是要炒
小股民们 ，不是战略投资者而是战略投机者 、战略
炒作者，以政策内幕交易为手段的政策套利者。民
58
营经济通过 c股市场板块获得上市公司的国有
股，获得上市公司的控制权，重组上市公司会改善
企业经营，提升企业业绩。A股市场就有上升的动
力，对于 A股市场的现有投资者来说就是一件好
事。A股会不降反升。
再次，在 A股市场有上升动力的情况下，国家
实行新股新办法 ，对新股发行实行全流通 ，即再发
行新股都是全流通股票。但为防止全流通的新股
对A股市场造成冲击，应根据《意见》的精神，坚持
做到改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的
统一，处理好改革 、发展 、稳定的关系。国家应采取
以新股调控股指的原则 ，适当放慢与加快新股发行
步伐，以维持当前股指水平，保持当前股指的中期
基本不变。在股指维持不大涨不大跌、波澜不“惊”
的情况下，通过由流通与重组带来的企业业绩的提
升，使市盈率稳中下降，走以提升业绩来降低市盈
率，消除股价泡沫的道路；而不走千点论甚至百点
论者那种立即以 T+I全流通 国有股，推倒重来，打
低股价与股指的道路。并且应鼓励企业主要以分
红形式回报投资者，培养投资者的不以资本利得
(即炒股票的价差)为获利的心理习惯。直到由于
业绩的提升，使我国股票的平均市盈率降到 10～
15倍的正常水平时，才能对新股发行制度实行无
管制的、自由的西方核准制。股票发行制度是与市
盈率及该国的股票市场、公司制度相关的，并不是
无制度属性的一般概念、共性概念 ，对于这一问题
另文专论。当前及 国有股没有解决之前的较长时
期中，我国的股票发行制度还不应盲目模仿西方。
但该方案也存在一些问题：一是可能会加速有
些负资产公司退市的步伐。资本市场规范了，人们
形成了价值投资的理念 ，大家都以 A股、C股两种
不同流通权利的市场的市场价格去买净资产为正
的股票，那些负净资产公司，比如银广夏、郑百文．
A股和 C股就可能没人接盘，因而价格大降。二是
可能会影响政府减持国有股的顺序，政府减持国有
股的顺序可能会变为先绩劣股后绩优股。当前的
国有股协议转让极不规范，购买方(含 MBO管理层
并购上市公司)往往以低价购买国有股，个别人在
其中暴富，个别政府官员可能与购买方合谋勾结，
积极出卖国有资产从中获得好处。现在按市场规
则出售国有股了，大家在市场面前人人平等，一切
维普资讯
都是在市场价格的阳光下交易，市场是公平的，没
有人能寻租了，没法搞政策套利 了，政策内幕交易
者就没市场了。
本方案找到了以市场方式发现国有股减持的
市场价格路径——买方在相同的市场规则下的竞
争会发现这一市场制度下该资产的价格。金融资
产的价值受流动性影响，流动性越高价值越大，也
就是流通权力越大的资产价格越高，流通权力受限
制的资产价格必然低一些。赋予不 同资产流动性
或流动权力的制度规定是人为的，可以赋予一个资
产较低的流动性权力，增大其风险，以高风险来满
足高风险偏好人群的需求，并排除低风险人群对这
种金融资产的参与，也就是以产品差异来满足不同
需求的人，而制造不同的新市场的买卖双方体系，
将金融资产卖给新型的投资者，以此减少对 A股
市场的冲击。
本方案的制度安排不仅没有阻碍并购重组的
发生，还给上市公司找到了一批相对稳定的股东，
迫使他们积极参与公 司治理与监督。公司并购重
组及公司治理的改进、加强，会改善上市公司业绩，
以此给 A股市场上升的动力。可能会抵消非流通
股转流通决策对股指的不良影响，保持 A股股指
的不变。本方案符合金融科学理论，以制度期货供
给理论为基础找到了一个 由市场发现价格的国有
股等非流通股的公平流通方案，为解决我国股市客
观存在的如“歌德 巴赫猜想”一样的国有股减持与
流通的问题提供了可资借鉴的建议。
参考文献：
[1]林义相．证券市场一周访谈[J]．证券市场周刊，2001，
(79)：18．20．
[2]科斯，哈特，斯蒂格利茨．契约经济学[M]．北京：经济科
学出版社，1999．
[3]姜青舫，陈方正．风险度量原理[M]．上海：同济大学出
版社 。2000．
Theory on Transaction of the State-Owned Stocks
(责任编辑 汤菲)
GUO Hong-tao
|South China Normal Universityt Economics and Management Department，Guangzhone~i10631，China}
Abstra~ ：This paper discusses the theory on transaction of the security of right to vote in state-owned stocks
．
The author points out that we
should create two markets oftransaction system-and new market is lower present value due to a long terra transaction system and hish risk
．
At this market-buy—out will find e~eient corporate governance smlctIlre，and will motivates the l1]ar~ ers to raise the value of investDr。 so
the index ofA stock will not be decreased．
Key words：state’owned stocks；reduction and transaction；future goods of exchan ge institution；market fi~ ；stock index
59
维普资讯
