构建差异化投资者适当性制度
On the Construction of Differentiated
Investor Suitability Rule
李秋菊
作者简介
李秋菊，中国银行间市场交易商协会市场创新部
Author
Li Qiuju, Financial Innovation Promotion Dept.，National Association of Financial Market Institutional Investors
摘要
投资者适当性制度是完善我国投资者权益保护措施的一个重要方向，对于如何构建债券市场投资者适当性制度成为近期各方关注的焦点，文章通过考察投资者适当性的基本内涵、建立原因和国际经验，结合场外市场和场内市场投资者结构的明显差异，提出应构建契合两个市场特性的差异化债市投资者适当性制度。
Abstract
Being an essential aspect for the improvement of China’s investor rights protection in financial market, the construction of bond market investor suitability rule has become the recent focus of various sectors. This article examines the basic connotation of the suitability, reasons for initial establishment and the international experience .Then it analyzes the difference of investor structures between the OTC market and the inside market. On this foundation, this article suggests to construct differentiated investor suitability rule which is compatible with respective characteristics of the two markets.
随着市场的快速发展和金融产品的不断丰富，投资者适当性管理问题越来越多的引起市场的关注，尤其是如何建立债券市场投资者适当性制度成为各方关注的焦点。有监管机构提出应建立统一的投资者适当性制度，也有学者提出应尝试建立差异化的投资者适当性制度。笔者认为，根据投资者适当性制度的基本内涵、产生原因和国际经验，以合格机构投资者为主的场外市场和以个人投资者为主的交易所市场，应建立契合两个市场特性的差异化投资者适当性制度。
一、对零售客户的保护是投资者适当性制度的基本内涵和产生原因
（一）投资者适当性制度的基本内涵
对于何为投资者适当性原则，美国学者的认识基本上是相似的，如包塞尔教授认为适当性原则要求“经纪商在向零售客户推荐证券时，经纪商只能推荐那些基于合理根据适合该客户的证券。”罗思和塞利格曼教授也认为投资者适当性原则是指“经纪商有义务推荐适合特定客户要求的证券”。根据国际清算银行（BIS）、国际证监会组织(IOSCO)、国际保险监督官协会(IAIS)于2008年联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》中的定义，“适当性”是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”。国际证监会组织于2012年2月发布了《复杂金融产品销售适当性顾问报告》，将适当性定义为，“金融产品销售过程中中介机构应遵守的用于评估所销售的产品是否契合客户的财务状况和需求的任何标准或要求”。
总的来说，投资者适当性要求金融中介机构向客户特别是零售客户提供一项新的金融服务或销售金融产品时，有义务通过了解客户的知识与经验、财务状况以及投资需求等信息，评估投资者的资金实力及认知能力，帮助客户判断是否具备相应风险认知与承受能力，是否适合使用金融服务或投资金融产品，为零售客户投资决定的做出提供“家长式”的保护策略。
（二）投资者适当性制度产生的根本原因
投资者适当性制度建立的根本原因是，当局考虑到个人与金融中介机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度、金融专业水平等方面存在着严重的不均衡和落差，从而需要金融中介机构根据客户的基本信息，帮助客户判断投资决策是否合适，借助金融中介机构的专业性解决投资者认知能力和水平有限的困境。因此，判断投资者风险识别和承受能力的高低，也就是投资者是否为专业投资者，成为金融中介机构是否需要承担投资者适当性管理义务的关键环节。较为统一的观点是，对于专业投资者，由于其自身具有较强的风险识别、承担和分散能力，能够做出独立的投资决策，金融中介机构只需执行较为简便的投资者适当性管理，甚至豁免投资者适当性管理，而对于非专业零售客户则需要实行较为严格的投资者适当性管理，这也成为各国投资者适当性管理规定的核心内容。
二、建立差异化投资者适当性制度是成熟市场的通行做法
投资者适当性制度起源于美国，它的确立和发展都是以个人投资者作为假设前提的，机构投资者一般被排除适用投资者适当性原则。随着资本市场证券结构的复杂化和风险的加大，机构投资者较个人投资者具有的优势不再那么突出，个人还是机构不再作为是否适用投资者适当性管理的划定标准，但各国仍然通过专业程度和财富等标准对投资者进行划分，区分专业投资者和一般投资者，针对性的构建差异化适当性管理，为不同类别的投资者提供不同的保护程序和手段。对于一般投资者实行严格的适当性管理，对于风险承担、分析和处置能力较强的专业投资者实行简化的适当性管理或者直接豁免执行。
欧盟
《欧盟金融工具市场指令》（Markets in Financial Instruments Directive of European Union，简称 MiFID）是目前欧洲金融领域内最重要、涉及面最广的立法。《欧盟金融工具市场指令》中规定了欧盟各成员国所有以提供投资服务或开展专业投资活动的机构，在实施投资者适当性时应遵守的规定以及应履行的义务。
《金融工具市场指令》将投资者分为专业客户（professional clients）和零售客户（retail clients），专业客户是指拥有丰富的投资经验和投资知识，能够自行做出投资决策且能够自行评估投资风险的客户，具体指经核准并受监管的金融市场运营实体。其中专业投资者又分为合格对手方和其他专业投资者。就不同客户而言，合格对手方因其性质的独特性，不适用客户适当性评估的相关规定；就专业客户及零售客户而言，其身份差别并不直接导致适用不同的适当性要求，但在针对提供服务的机构的具体要求上有所差异，具体规定见下表：
表1 欧盟投资者适当性管理具体规定
投资者分类
具体内容
适当性管理
专业投资者
合格
对手方
信贷机构、投资公司、保险公司、法律授权的集合投资计划及其管理公司、养老基金及其管理公司、欧共体立法或者成员国家法律核准或受其监管的其他金融机构（包括证券、保险和银行）、享受《市场指引》管辖豁免的组织、一个国家政府或其办公室，包括处理公共债务的公共组织、中央银行、跨国组织
不适用客户适当性管理
其他
专业
投资者
商品和商品衍生品交易商、当地政府机构、或其他类似的机构投资者；满足下列任意两项的大型企业：1、净资产负债表总额为2000万欧元；2、净营业额为4000万欧元；3、自有资金200万欧元；以投资金融工具为主要活动的其他机构投资者，包括专门从事资产证券化或其他融资交易的实体
适用投资者适当性管理，但在具体操作上要求较为宽松
零售投资者
除专业投资者以外的其他投资者
严格执行投资者适当性管理
数据来源：根据《金融工具市场指令》整理
美国
美国的投资者适当性原则主要通过自律管理得以实现。在全美证券商协会（NASD）成立时，为了确保场外市场证券交易的公平和有序，制定了一系列规则，其中就有投资者适当性原则，即Rule2310(a)，此后，NASD还公布了针对非机构投资人的Rule2310(b)规则和确认经纪商对机构投资者应承担特定适当性义务的IM-2310-3等一系列适当性自律规则体系。
美国纽约证券交易所（NYSE）实际上并没有一般的客户适当性义务规则，而是通过交易所的“了解客户”规则引伸和发展出来，即NYSE rule405规则，要求券商“勤勉地获得每位客户每项指令的关键事实（essential facts）”。
2007年美国金融业监管协会（FINRA）成立以来，逐步对原来全美证券商协会和美国纽约证券交易所的自律规则进行整合，逐渐形成统一的自律规则体系。2011年5月，FINRA发出监管通知（Regulatory Notice11-25），rule2111和rule2090将于2012年7月9日取代NASD rule2310和NYSE Rule 405(1)，成为FINRA新的适当性自律规则。
rule2111即客户适当性，包括两条基本规则和7条补充规则，继承了部分NASD关于适当性的规定，其中对个人投资者（non-institutional customer）和机构投资者（institutional account）区别对待的规定得到了继承，具体规定见下表：[1:
表2 美国投资者适当性管理具体规定
投资人分类
具体内容
适当性管理
机构
投资者
第一类
银行、储蓄和借款社团、保险公司，以及注册的投资公司
只要中介机构有合理根据认为机构投资者自己能够做出独立的投资决定并且自己也能够评估该项投资所存在的风险，适当性义务就算是履行了，即豁免机构客户适当性义务
第二类
根据1940年的《投资顾问法》203章在美国证监会注册或在州证券监督局注册的投资顾问
第三类
其他实体，包括总资产在5000万美元以上的自然人、公司、合伙人和信托等等
非机构
投资者
其他客户
严格履行适当性义务
数据来源：根据rule2111整理
日本
日本资本市场的投资者适当性制度起源于1974年，日本大藏省证券局颁布了《关于全面推进投资者本位的营业方针》，第一次引入投资者适当性规定。随着《金融商品销售法》和《金融商品交易法》的陆续出台，日本从立法层面，对投资者适当性制度做了全面的规定，其中包括投资者分类、投资产品的适当性，以及证券公司和从业人员在适当性方面的职责等，其中针对不同的投资者类型实行差异性投资者适当性管理，对于专业投资者豁免适当性义务，对于一般投资者要求严格遵守适当性管理有关规定，具体规定见下表：
表3 投资者适当性管理具体规定
投资人分类
具体内容
适当性管理
专业投资者
①不可以变成一般投资者的特定投资者
不适用适当性管理原则，即针对专业投资者可以豁免适当性义务
适格机构投资者
国家
日本银行（央行）
②可以变成一般投资者的特定投资者
地方公共团体
特殊法人，独立行政法人
投资者保护基金
特别目的公司（ABS的发行者）
外国（事业）法人
上市公司
一般投资者
③可以变成特定投资者的一般投资者
严格遵守适当性管理的有关规定
不满足①或②的法人
满足纯金融资产在3亿日元以上，投资经验在1年以上的个人投资者
④不可以变成特定投资者的一般投资者
不满足③的个人
资料来源：根据《金融商品交易法》整理
台湾
2008年以来，台湾为加强投资者保护，规范证券中介机构投资者适当性行为，陆续在一系列法规、自律规则中对投资者适当性提出了要求。《金融消费者保护法》将证券公司的投资者适当性义务提高到了立法层面，并明确其所指对象为一般投资者，不包括“专业投资机构”和“符合一定财力或专业能力之自然人或法人”，对于一般投资者，在《金融消费者保护法》做出原则性规定的基础上，由台湾金融监管部门制定了《金融服务业确保金融商品或服务适合金融消费者办法》具体对了解客户程序、金融产品或服务界定等问题进行说明。
表4 台湾投资者适当性管理具体规定
投资人分类
具体内容
适当性管理
专业
投资者
专业投资机构
金融机构、政府投资机构、政府基金等
《金融消费者保护法》不适用于专业投资者
符合一定财力或专业能力之法人
最近一期总资产超过新台币五千万元的法人机构
符合一定财力或专业能力之自然人
同时符合以下三项条件的自然人投资者：(1)提供新台币三千万元以上的财力证明；（2）投资者具备充分的金融产品专业知识或交易经验（3）投资者充分了解受托或销售机构受专业投资人委托投资可免除的责任，并同意签署为专业投资者
一般
投资者
专业投资者以外的投资者
严格按照《金融服务业确保金融商品或服务适合金融消费者办法》的要求执行
数据来源：《金融消费者保护法》
三、国内投资者适当性制度已有实践
我国的投资者适当性制度已经在银行业、信托业和证券业等金融领域开始实施。其中，证券业的适当性原则规定包括证券投资基金销售领域的原则性、零散性规定，针对创业板、股指期货和融资融券三个创新产品的专门性规定，以及上海证券交易所和深圳证券交易所发布的会员式管理办法。针对债券市场层面的投资者适当性制度仍未构建，也就是说，我国债券市场投资者保护措施主要依靠规定法定信息披露义务和禁止证券市场违规行为等方式，为投资者提供事前保护和事后救济，对于能够为投资者提供“事中”保护的投资者适当性原则仍没有明确提出。从我国债券市场未来发展趋势来看，适当性制度建设将成为完善投资者权益保护措施的一个重要方向。
四、借鉴国际经验，建立适合中国金融市场发展特点的差异化投资者适当性制度
我国债券市场已经形成以场外市场为主、场内市场为辅，两个市场分工合作、相互补充、互通互联的市场体系。其中，银行间债券市场是定位于机构投资者的场外批发市场；交易所债券市场是定位于个人和中小机构投资者的场内零售市场。
（一）银行间债券市场是以合格机构投资者为主的批发市场
1、银行间债券市场以合格机构投资者为主
截止2011年末，参与银行间债券市场的投资者中商业银行、基金、证券公司、保险机构和非银行金融机构等金融类机构的投资者达到4879家，占总投资者数量的%。2011年，这类机构现券交易量占市场总交易量的99%以上，托管量占总托管量的99%以上，金融机构成为银行间市场的主要参与群体和最为活跃的投资主体。在成熟市场国家，金融机构基本都被界定为专业投资者（或者合格投资机构）。依据此标准，银行间市场本质上是以合格机构投资者为主的市场。
表5 银行间债券市场投资者交易结构 单位：万亿元
机构类型
2010年
2011年
现券交易量
占比
现券交易量
占比
全国商业银行
%
%
城市商业银行
%
%
证券公司
%
%
外资银行
%
%
特殊结算成员
%
%
基金
%
%
农村商业银行
%
%
农村合作银行
%
%
信用社
%
%
保险机构
%
%
合计
%
%
数据来源：
2、机构投资者风险识别和承担能力较强
经过多年发展，我国银行业体制机制改革取得历史性突破，形成了良好的公司治理结构，初步建立相互制衡的决策机制和科学的管理程序；成本和风险横贯型约束初步建立，风险底线意识逐步融入银行战略规划和日常经营管理，风险管控全覆盖已经有了制度保障，具有较强的风险判断和识别能力。对于证券、基金、保险等其他类金融机构，该类机构的主要业务即为投资金融工具，依赖专业化的投研团队，具备较强的风险识别、承担和处置能力，完全有能力独立做出投资决策，亦能够通过多元化的市场渠道控制和分散风险。
（二）交易所市场是以个人投资者为主的零售市场
1、交易所市场投资者以中小散户为主
交易所投资者群体庞大，其中个人投资者在户数方面占主体地位，中证登数据显示，截至2010年底，交易所投资者累计开户总数超过亿，个人投资者开户数达到，占比超过99%，交易占比金额超过八成以上。此外，深交所《2011年个人投资者状况调查报告》显示，2011年证券个人投资者仍以中小投资者为主，超过八成投资者证券账户资产量在50万元及以下。
2、个人投资者对风险认知程度较低
图1 交易所市场投资者数量
数据来源：中证登
从上图可以看出，交易所市场约一半以上投资者是2007年以后才开始入市，入市时间仅三年左右，入市时间比较短，专业知识和投资经验相对不足。另外，深交所研究报告指出，个人投资者喜好投机炒作、交易频繁，2011年个人投资者资金周转率为，高于机构投资者资金周转率水平4倍以上；个人投资者的平均持仓期限只有机构投资者五分之一左右，非理性交易行为较为明显，风险认识程度较低。
此外，杨炘、王小征通过实证分析的方式亦得出结论认为，个人投资者行为追随市场收益率变化，同时受到其他个人投资者以及机构投资者交易行为揭示的信息影响明显，构成羊群效应，交易行为具有较大的非理性；而机构投资者的交易行为相对独立，交易策略的制定主要依赖于自身对信息和市场的分析判断，投资行为较为理性。[3: 杨炘、王小征、滕召学，《中国股市个人与机构投资者的羊群效益》]
显然，银行间市场以合格机构投资者为主，与国外投资者适当性制度中的专业投资者类型较为类似，交易所市场以个人投资者为主，也就是国外的零售投资者，这两类投资者的市场行为存在显著差异，若要建立统一投资者适当性标准，将可能面临两难选择：依据银行间市场投资者的风险承受能力建立，适当性标准将会较为宽泛，无法达到保护交易所市场投资者的目的，将会影响到制度的权威性；依据场外市场投资者风险承受能力建立，标准将会较为严格，可能限制专业投资者的投资行为，增加交易成本的同时增加行政管理费用。因此因地制宜，建立差异化债市投资者适当性制度是较为现实的选择，也是国际上的通行做法。
参考文献
[1]中国证券监督管理委员会.《欧盟金融工具市场指令》.法律出版社，2010
[2]武俊桥.证券市场投资者适当性原则初探.证券法苑，2010，第三卷
[3]侯幼萍、程红星.境外金融产品投资中的客户适当性制度比较.证券市场导报，2010,2
[4]何颖.金融交易的适合性原则研究.证券市场导报，2010,2
[5]杨炘、王小征、滕召学.中国股市个人与机构投资者的羊群效应.清华大学学报，2004年第44卷
关键词：投资者适当性；场外市场；场内市场
Keywords: investor suitability, OTC market, inside market
