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Table_ Title
2015 年 08 月 02 日
供应链金融：开启产融结合新生态
Tabl e_Summary
■供应链金融兴起的源自于解决中小企业融资难问题：供应链金融的兴起原因在
于解决传统供应链的问题。传统供应链的痛点在于中小型企业面临着融资困难、
经营成本相对较高。传统金融企业在利率市场化的环境下必须要找到新的收入增
长点。传统大型核心企业需要供应链财务上有更大的弹性。传统物流等中介平台
面对激励竞争利润率不断下滑。供应链金融的出现成为一种解决问题的新模式。
供应链金融是一种产业与金融融合的生态，它不仅是为产业提供一种新型的金融
服务，更是对产业链条的整合与重塑。
■供应链金融是完整的生态圈：与市场不同的认识在于，我们认为互联网时代的
供应链金融并不是 1+N 核心企业模式或者 M+1+N 上下游拓展模式，而是一个
完整的生态圈。是一种跨企业、跨行业、跨区域的、与政府、企业、行业协会等
广结联盟、物联网和互联网相融合的金融生态平台。与传统金融的区别在于，供
应链金融必须扎根产业，依托产业，最终做到产业金融结合，成为正式推动产业
走向工业 、农业 、商业 的力量。其运营方式是底层大数据数据渗透+平
台链接的商业生态+垂直领域运用构建的闭合循环金融生态系，让不同类型的金
融业态能真正服务于整个供应链的各类主体，推动商业生态的发展。
■供应链金融运行有聚合性、丰富性与自循环三种特性三个特性：我们认为供应
链金融在互联网时代要顺利运行必须拥有聚合性、丰富性与自循环三种特性。聚
合性指的是供应链金融与产业必须是一个聚合体，在这个聚合体中能够承载多种
功能性主体，能够满足多种利益主体的诉求。丰富性指的是在供应链金融生态环
境中需要提供比传统供应链金融服务更有广度与深度的服务。自循环体现在线上
线下实现 O2O 闭环服务与产业金融能形成产金回路。
■供应链金融可挖掘空间超过万亿：根据前瞻产业研究院的研究，全国企业的应
收账款规模在 26 万亿以上，到 2020 年，我国供应链金融的市场规模可达
万亿元左右。目前国内供应链金融市场规模刚突破 8 万亿，这说明未来可以挖
掘的空间仍然很大。预计在利差收入下降后，中间收入将成为银行的新的利润增
长点，实体经济也将通过切入金融产业，提供利润率，由此双方都有动力促进供
应链金融业务的发展。
■供应链金融勃发带来的投资机会：我们看好两类型企业的发展机会。一类是平
台型的企业，包括供应链信息处理平台、供应链运营平台（尤其是其中的物流平
台）、供应链金融服务提供平台以及风险管理平台型的公司。另外一类是垂直领
域的行业龙头。最有可能先发展的是产品标准化强的大宗商品领域与下游高度分
散的零售领域。其他产品更为复杂的制造业、农业随着供应链整合技术的升级也
会逐步发展起来。我们认为垂直领域中的瑞茂通、盛屯矿业、物产中大是目前供
应链金融典型案例，平台型企业中汉得信息、用友网络是供应链信息处理平台典
型，传化股份、建发股份是供应链运营平台典型，平安银行是供应链金融服务平
台典型。
■风险提示：政策限制、信用风险控制
Table_Bas eInf o
行业深度分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Table_ FirstSt ock
首选股票 目标价 评级
Table_C hart
行业表现
资料来源：Wind 资讯
Table_C han geRat e
% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
Table_Au tho r
赵湘怀 分析师
SAC 执业证书编号：S1450515060004
zhaoxh3@
021-68766182
Table_C ontac ter
报告联系人
曾梦雅 021-68765163
zengmy@
Tabl e_Re port
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1. 供应链金融产生的背景
. 供应链金融兴起的时代背景
供应链金融起源来自于供应链管理，传统的供应链管理强调“6R”，即将顾客所需的正确
的产品能够在正确的时间、按照正确的数量、正确的质量和正确的状态送到正确的地点，
从而并使总成本最小。然而，随着经济全球化与网络化进程的加速，不同地区、国家、
产业、公司之间的隔离逐步打破，大企业与强国在供应链中占据主导优势地位，而落后
地区的小企业则处于劣势地位，成为全球供应链中的短板，制约了全球供应链的发展。
为了增强供应链的稳定性和减少供应链整体的财务成本，新时代的供应链研究和探索开
始强调提升资金流效率，重塑商业流程。在此背景下，供应链金融开始产生。
供应链金融的发展与壮大是因为这种全新的产融结合模式解决了传统供应链中的参与主
体的痛点。对于中小企业来说，供应链金融模式为全球激烈竞争环境处于资金支持弱势、
降低成本能力弱势、风险管理弱势的中小型企业提供了低成本的融资平台与高效率的运
营平台；对于大型核心企业，供应链金融模式降低了整体的供应链成本并探索出新的收
入增长点；对于传统的金融机构，供应链金融模式探索出全新的风险管理与流动性管理
路径，为利率市场化后的金融机构找到了丰富收入来源的通道。随着供应链金融的发展，
物流、信息流与资金流将三流合一，供应链整体的资本结构、资本成本、资金流转周期
改善的问题都将有一个整体解决方案，供应链整体绩效将得到有效提升。
全球一体化与网络化背景下的供应链金融是一种独特的商业融资模式，也是一种全新的
产业组织模式。供应链金融的模式通过产业数据的底层渗透，能够对产业链整体企业全
面把控，提供全面金融服务，促进供应链上企业资金流与 “产-供-销”链条的稳固和流
转顺畅，降低整个供应链运作成本。同时，供应链金融模式也对企业间的关系以及企业
与银行之间的关系进行改造。一方面由于银行的介入使供应链上的企业合作能够更加紧
密，另一方面，企业与银行之间突破了单纯的资金借贷行为，而是基于企业真实业务的
资金链维护与监控的全程合作，形成了实体经济和金融企业共生发展的新模式。因此，
我们认为，供应链金融的本质是通过金融资本与实业经济的协作，构筑银行、企业和供
应链的互利共存、持续发展的新型产业生态。
. 供应链金融产生的宏观基础
. 生产链的全球化导致供应链全球化与金融全球化
经济全球化具体表现为生产全球化、贸易全球化、金融全球化。在此宏观背景下，生产
领域的国际分工开始出现，国际分工由同一产业同一行业不同品种之间衍化为同一生产
流程内部各个零部件之间的国际分工与交换。国际之间的分工与交换逐步走向细化与纵
深化。同时，跨国公司的经营使得全球经济活动趋于同步，目前，近 7 万家跨国公司贡
献了世界总产值 40%的份额，贡献世界贸易总额 60%份额。随着分工的细化与纵深发展，
跨国企业的壮大，全球经济体现出生产-研发-销售一体化的特色。传统产品的价值链更加
碎片化，每一个地区或者每一家企业都有可能成为全球生产化链条中的一环，产品的价
值链可能由不同国家或地区的不同企业分工完成。
随着产品价值链条的重构，国际贸易也呈现出贸易总量、贸易金额增长，贸易品种增加
以及贸易范围扩大的特色。贸易领域的全球化推动了世界市场的进一步完善，国际贸易
开始从地区性的互惠互利向多边贸易体制转变，统一的全球化大市场逐步形成。
国际贸易的全球化趋势必然伴随着资金流动的全球化。在此基础上，开启了金融全球化
的进程。金融全球化不仅使得资金在全球范围内进行高效的流动，更重要的是，金融全
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球化使得资本在世界范围内寻找收益更高的国家、地区、行业、公司、项目。通过资本
向更高效益地区流动，促进了全球经济效率的提高。
就目前的趋势来看，生产链和供应链在全球化的背景下联系日趋紧密，生产链的全球化
必然要求供应链的金融服务的全球化。以此为基础，国际贸易的全球化趋势必然要求金
融市场以供应链为中心提供更为灵活、成本更低、效率更高、风险可控的金融产品和融
资模式。供应链金融正是在这种背景下应运而生的。
. 中小企业面临信贷摩擦
随着全球产业分工链条深化，越来越多的中小企业参与到全球分工中，由此他们的生产、
采购、贸易、融资需求逐步增加。然而，由于中小企业处在产品价值链末端，无法掌握
定价权，为了走向价值链顶端，中小企业面临着不断发展壮大自身规模的压力。这就带
来了中小企业的贸易融资需求。由于我国直接融资市场的相对不发达，从目前的中小企
业融资渠道来看，绝大多数的融资只能依靠银行信贷。然而，由于中小企业的资信状况
较差、财务制度不健全、抗风险能力弱、缺乏足够的抵押担保，根据商业银行的风控与
监管要求，商业银行为了尽量减少呆账、坏账，并且考虑到成本收益比，商业银行不愿
意贷款给中小企业。中小企业不仅很难从商业银行那里获得贷款，即使获得了贷款，贷
款成本也相对较高。因此中小企业在信贷市场上面临着严重的信贷摩擦。
. 传统金融机构需要新的利润增长点
目前，在我国的商业银行体系中，存贷利差仍然是收入的主要来源。这主要是由于存贷
利率管制导致的高利差环境，使得商业银行能够“躺着赚钱”。然而随着利率市场化进程
的加速，我国预计在未来 1-2 年内将完成利率市场化，长久以来商业银行赖以生存的高
利差环境将逐步消失，商业银行之间的竞争更加市场化。根据海外经验，利率市场化之
后，存贷利差收入在商业银行整体占比中将下滑，参考海外发达国家商业银行利润来源，
将近一半的收入来源于中间业务，即银行为客户办理各种委托代理业务。银行作为信用
关系的中间人，既不是债务人，也不是债权人，它只提供金融服务，受托处理各类业务
并从中抽取一定的服务费用和佣金。从宏观金融环境来看，随着国内投融资体制的深入
改革和金融深化，直接融资市场的逐步完善与壮大，多层次资本市场的构建，一些实力
雄厚的大型公司客户能够自行发行股票和债券进行直接融资。未来金融活动将越来越不
依赖于银行，银行在融资市场中的份额会越来越小。在市场竞争下的创新压力加上新形
势下企业需求的变化，越来越多的商业银行开始对供应链金融服务进行尝试和发展。各
商业银行陆续推出了自己的供应链金融品牌，这其中以深圳发展银行为典型代表，其他
如广东发展银行、上海浦东发展银行、华夏银行等也开辟了类似的业务平台。迄今为止，
国内有 10 多家商业银行明确提出了要大力发展供应链金融业务。
. 供应链金融产生的微观基础
. 结构融资需求
现代供应链是一个复杂的经营和管理过程。几乎供应链每一个运营环节都会涉及到资金
流动，同时也产生流动性与融资需求。然而，由于现代供应链的复杂性，企业支出与收
入的资金通常发生在不同时刻，这就产生了巨大的资金缺口，也带来了结构性融资需求。
比如，上游大型企业在下达订单与接收货物之间存在着资金缺口，下游中小型企业与原
料供应商也存在着资金上的压力，经销商销售产品和终端客户支付现金之间也存在一定
程度的资金缺口，整个供应链链条上存在着支付现金和实际接受现金之间的差异，产生
了现金转换周期，从而对上游企业产生资金上压力，对企业的现金流产生不利影响，使
正常的生产经营活动出现困难。《2013 中国企业信用风险状况调查报告》显示，通过赊账
销售已经成为企业最广泛的支付方式，其比例已经从 2007 年的 %上升至 2012 年的
%，2013 年更是达到 90%。2013 年，使用赊销的企业中有 82%遭受货款拖欠的影响，
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比 2012 年高出 5%，处于近三年的最高水平。在被拖欠付款的企业中，45%的企业称逾期
款项金额大于 2012 年。33%的企业称它们的长期逾期账款大于年销售额的 2%，这意味着
这些企业可能有较为严重的资金流动问题。此外，企业经历的逾期天数比往年更长，18%
的企业平均逾期期限大于 90 天，比 2012 年增加了 5%。
图 1：赊销与账款拖欠率 图 2：赊销方式占比
数据来源：安信证券研究中心，《2013 中国企业信用风险状况调查报
告》
数据来源：安信证券研究中心，《2013 中国企业信用风险状况调查报
告》
为了解决供应链条上的资金缺口，结构性融资营运而生。作为一种金融创新，结构性融
资在美国金融市场融资总量中已经占比达到 30%。结构性融资的核心在于使企业将拥有
未来现金流的特定资产剥离开来，并以该特定资产为标的进行融资。也可以理解为，以
现金资产将企业特定资产从其资产负债表中替换（资产臵换），在资产负债率不变的情况
下，增加高效资产，之所以被称为“结构融资”，主要是因为从财务报表的结构考虑资产
的臵换。结构融资创造性地运用各种传统的和创新的融资方式。目前比较常用的结构性
融资方案有三种：应收账款担保融资、存货担保融资、预付款融资。
图 3：三种常用的结构融资方式
数据来源：安信证券研究中心
. 供应链各成员之间的非良性竞争
由于上述客观资金缺口的存在，供应链参与成员存在着利益冲突。中小型企业尽管有着
更灵活的运营成本，但由于其依赖于大型企业而生存，通常不掌握定价权，一旦大型企
业拖延现金支付，中小企业容易产生较为严重的现金流问题。同样，大型企业尽管掌握
着供应链中的核心优势，但由于面对着数量众多的中小供应商或者经销商，通常会因为
0
1
赊账销售比例 货款拖欠率 逾期>90天的比例
2012 2013
45%
33%
22%
逾期款项金额
大于年销售额
长期逾期账款
大于年销售额
的2%
其他
应收账款担保融资
•融资的风险控制措施是
在企业销售合同设定将
销售款项汇入指定银行
账户，并且以应收账款
作为担保方式。其还款
来源为购买方直接将货
款汇给借款银行。
存货担保融资
•融资的风险控制措施为
买卖双方与银行协定将
交易的货物存放在指定
仓库或交由指定物流公
司运输，从而使得借款
人的物流置于银行可监
管的范围之内；其还款
来源为购买方直接将货
款汇给借款银行。
预付款融资
•银行在购买方支付一定
比例货款的前提下向购
买方发放的贷款，其风
险控制措施为银行与购
销双方及仓储、物流企
业签署四方合作协议，
确定预付货款的支付方
式，并将货物交由指定
仓储、物流企业运输或
保管，同时购买方在支
付足额货款之前货物权
利归银行所有。
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弹性支付产生信用、账单、收集和坏账等问题。
就目前来说，供应链成员之间的矛盾解决方案有三种：第一种是单方面延长支付，这种
状况往往发生在强势下游客户对弱势供应商的交易状况中，比如在贸易过程中要求延长
账款支付周期至 30 天乃至 60 天的情况较为普遍。这种方式虽然有利于下游客户企业的
资金流动和效率，但是却为上游供应商带来了较大的资金障碍。为解决资金缺口，供应
商面临着融资压力，融资成本也普遍较高，最终使得供应商不是在生产和产品质量上下
功夫，而是更加关注如何解决资金问题。第二种是早期支付折扣计划，即如果下游客户
能够提前支付货款便能获得较好的交易价格。这种交易方式尽管也能解决上游的资金问
题，但是存在着将折扣算入价格的现象，从而出现了提高下游客户供货价格的可能。此
外，在国际贸易中也会涉及复杂的手续，因为报关的价格需要与实际的交易价格相一致。
第三种是供应商管理库存系统。供应商管理库存系统是一种以用户和供应商双方都获得
最低成本为目的，在一个共同的协议下由供应商管理库存，并不断监督协议执行情况和
修正协议内容，使库存管理得到持续改进的合作性策略。具体讲，买卖双方在一个共同
确定的框架下，由供应商承担在下游企业仓库中的库存管理和代价，直到所供应的产品
被下游客户使用时才进行所有权转移。虽然这种合作性物流管理能为交易双方带来收益，
即一方面减少了下游客户的资金占压，保障了及时供货；另一方面对供应商而言，有利
于其合理规划生产，避免呆库、死库，还能及时了解客户信息。然而对上游供应商而言，
不仅库存占压了资金，而且凭此获得融资较为困难，其原因在于商业银行难以对无法监
控的库存进行贷款融资。正是因为上述这些状况，使得在传统的供应链运作过程中，产
生了一系列的资金问题。因此，目前所采用的三种解决方案都有各自缺陷，资金链、信
息流、商/物流无法融合，供应链系统效率低下，市场需要一个能够整合供应链各个成员
的生态系统的出现。而供应链金融正是这样一种产融结合的新型生态系统。
图 4：现存三种解决方案的优劣
数据来源：安信证券研究中心
2. 供应链金融演进：从个体到生态
. 1+N 时代
最早期的供应链金融的核心思想是“1+N”，“1”指的是一个产业或者供应链中的核心企
业，而“N”指的是围绕这个核心企业的上下游企业和供应链的整体成员单位。这种模
式的优势在于，利用对核心企业的把控，批量开发与之相关的上下游企业，从而依托核
心企业对这些上下游企业提供资金融通、支付结算、流程优化等综合性金融服务。这种
单方面延长支
付
有利于下游客户企业的
资金流动和效率
上游供应商带来了较大
的资金障碍
早期支付折扣
计划
解决上游的资金问题
存在着将折扣算入价格
的现象从而出现了提高
下游客户供货价格的可
能
供应商管理库
存系统
减少了下游客户的资金
占压，保障及时供货且
对供应商而言，有利于
其合理规划生产，避免
呆库、死库，还能及时
了解客户信息
上游供应商而言，库存
占压了资金，而且凭此
获得融资较为困难
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模式的本质在于以核心企业为中心，利用核心企业的信用外溢，以真实的贸易为支撑，
重塑传统的信用评价体系，使得商业银行能够挖掘在传统信用体系下无法开发的中小型
企业客户。因此，在供应链金融 时代，商业银行是这个模式的核心所在。银行通过抓
住核心企业“1”去批量开发其上下游的企业，为这些企业提供资金融通、支付结算、财
富管理等各种金融服务。信用的主要承载体是核心企业，具体的方式主要通过保理、库
存融资等形式进行。这种模式主要是以商业银行为主导，银行对企业竞争力的提升扩展
到了整个产业链竞争力的提升，从而构建了企业与银行相互依存、共生发展的产业网络。
最早的供应链金融具体模式包括了商业保理、仓单质押、应收账款管理等等方式。
国内金融企业最早最成功的尝试是深圳发展银行。深圳发展银行经过 10 多年的探索和实
践，已经建立起了完整的供应链运营体系，开辟了全新的公司业务增长领域。在核心业
务一一供应链贸易融资方面规模迅速成长，已经成为该行最重要的授信资产和收入来源。
20 世纪 90 年代末，深圳发展银行在广东地区的分支机构首创了商票保贴业务。银行授予
一些规模较大、信誉良好的企业一定的额度，允许这些企业以开立商业承兑汇票的方式
向事先指定的供应商支付货款，银行承诺在额度内以事先商定的利率为持票人(即供应商)
提供商票贴现服务。商票保贴有力地帮助了优质企业对商业信用的充分利用，同时也缩
短了关系企业的应收账款周转时间，有效提高了企业竞争能力。
2001 年深圳发展银行又推出了另一项重要的创新产品一一动产及货权质押授信。该产品
摆脱了传统授信的担保方式，允许企业以存货类流动资产作为融资的抵(质)押物，结合最
高额担保的动态方式，让受信人随时赎取/追加抵(质)押物用于销售和周转，解决了大批
中小企业融资难题。上述两种产品，前者立足于优质企业的较高评级，挖掘了其信用潜
力同时提高了企业资金使用效率，后者主要面向主体资质偏弱、存在传统担保瓶颈的客
户，为其盘活了资产、改善了现金流。
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图 5 深圳发展银行供应链金融进程
数据来源：安信证券研究中心
. 虚拟化时代
进入到互联网时代，供应链金融有了新的进展。这一阶段主要的变为可以总结为线下业
务虚拟化，转移到线上。供应链成员利用互联网工具和 IT 技术，对供应链中的物流、信
息流、资金流进行虚拟化。这个过程并不是由一个核心企业带领的，而是供应链各个成
员自发行为。这一阶段，供应链利益链条与 时代并没有本质上的区别，然而物流、信
息流与资金流的虚拟化带来了信息整合与分配却提高了供应链各方的效率。同时，通过
这种整合与归集，能够衍生出为特定用户的融资、结算和理财等综合服务需求。在这一
阶段，供应链成员企业都有各自的尝试。例如平安银行推出了“橙 e 网”服务，提供免
费的电商服务平台—“生意管家”，帮助企业轻松管理“1+N”链条客户群的进销存、订
单-运单-收单，加速中型企业快速、零成本实现生意电商化。核心企业如宝钢，2014 年
与上海市宝山区的政府投融资平台公司合作建立的钢铁现货交易电子商务平台。平台将
钢材的现货交易搬到线上，同时以钢贸供应链为基础提供金融服务。一些中介服务商如
原来以企业 ERP 系统为主业的汉得信息转型为核心客户提供供应链金融操作平台。依托
原有核心客户，并为这些核心客户的产业链上游中小供应商提供免费的 ERP 云平台，在
中小企业贷款的时候为银行提供数据验证等服务从银行贷款利息分成实现盈利。物流提
供商如怡亚通，通过打造两大互联网平台——B2B“宇商网”和 B2C“和乐网”，将渠道
虚拟化，并通过“380”深度分销平台进行信息的整合与资源配臵。
2003
年
•深圳发展银行在业内首次提出了“自偿性贸易融资”的概念，奠定
了供应链金融服务的系统性产品基础。
2005
年
•深圳发展银行提出公司业务“面向中小企业”、“面向贸易融资”、
发展供应链金融服务的战略转型，供应链金融体系正式进入深圳
发展银行的未来发展规划。
2006
年
•深圳发展银行顺势推出了深圳发展银行供应链金融品牌，并在产
品、流程、业务模式方面开展了深化创新。
2007
年
•深圳发展银行开始全面启动线上供应链金融系统，实现了银行内部系统与外联系统(包括3PL
企业、BZB平台、海关、外管等)的对接以及作业流程管理系统与客户系统的对接，以先进的
1T技术大大增强了产品的竞争力。
2005
至今
•在核心业务一一供应链贸易融资方面，自2005年实施业务转型以来，规模迅速成长，已经成
为深圳发展最重要的授信资产和收入来源。
2010
年
•深圳发展银行线上供应链金融系统项目进展顺利，已在汽车行业中的上海通用、华晨宝
马、北京现代等汽车生产厂商、经销商及相关仓储合作方中得以投产运行，与家电、钢
铁、食品等其他行业核心企业的系统对接项目也正在实施之中。上半年钢铁行业供应链金
融业务增长迅猛，授信余额达520 亿元，较年初增加96 亿元。
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图 6：供应链成员企业参与供应链虚拟化时代
数据来源：安信证券研究中心
. 平台与跨界时代
供应链金融第三个阶段的表现形式是平台化。这一阶段主要表现是在单个行业或者部门
供应链基础上建立起一个更广义的，将互联网和物联网相结合的金融平台。主要来讲，
可以分为四大平台：
供应链运营平台、信息化工作平台、供应链金融服务平台以及风险管理平台。比如深圳
企业创捷供应链就是一种信息化工作平台，创捷把接单、集成、方案设计、采购、生产
制造、物流、结算，融资等等聚合起来，客户提供技术参数，从整个虚拟生产，到融资
租赁到整个银行的付费，出口退税所有的过程创捷都可以帮助协调，这个过程实现了价
格管理员作用。其次，创捷还提供中小企业对接了政府这一端的服务，即帮助中小企业
处理关、检、惠、税、金等贸易环节。在供应链金融发展的这一阶段，通过这三重跨行
业、跨部门的综合性平台的建设，更多的支付场景得到构建，更多的底层数据能被收集，
以此为基础构建的大数据与征信系统综合运用下，实现供应链金融对产业的全面渗透。
•怡亚通打造的
两大互联网平
台
•汉得信息为供
应商提供免费
的ERP云平台
•平安银行橙e网
•宝钢集团建立
的钢铁现货交
易电子商务平
台
核心企
业
传统金
融机构
物流企
业
软件服
务商
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图 7：功能性平台建设
数据来源：安信证券研究中心
同时，这一阶段，供应链参与主体开始进行跨界服务，纷纷参与进供应链金融服务的提
供，是跨产业与跨功能的一种深度融合。在这一阶段能够提供供应链金融服务的可以是
传统金融机构，也可以是物流商。比如美国著名的物流商 UPS 为了推进物流金融服务, 于
2001 年 5 月并购了美国第一国际银行(First International Bank, FIB), 并将其融入 UPS 资本
公司。2002 年,UPS 成立了 UPS 供应链解决方案公司, 将 UPS 的业务扩展到以物流、金融、
供应链咨询为核心的全方位第四方物流管理。2003 年, 美国第一国际银行变身为 UPS 资
本商业信贷公司(UPS Capital Business Credit)，成为 UPS 资本公司的组成部分, 专门为中小
企业提供信贷、贸易和金融解决方案。
供应链运营平
台：税务、商
检、仓储、物
流、采购、生产
等服务
信息化工作平
台：提供协同信
息平台，主要解
决供应链一致性
问题
供应链金融平
台：基于生态圈
内信用体系，包
括融资平台及支
付平台，主要解
决资金问题。
风控管理平台：
主要解决风险控
制系统
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图 8：功能互相融合
数据来源：安信证券研究中心
. 产融结合的生态系统
展望未来，供应链金融的一个大趋势是做成产融结合的生态系统。供应链金融未来需要
解决的问题是将工业 、商业 、农业 有机结合起来，实现产业之间的跨界与融合。
供应链金融 是在平台建设上搭建了跨条线、跨部门、跨区域的、与政府、企业、行业
协会等广结联盟、物联网和互联网相融合的金融生态平台。具体的运营方式是通过平台
链接的商业生态、基于云计算和大数据创建金融生态系（金融能真正服务于整个供应链
的各类主体），推动商业生态的发展。
图 9：产融结合生态
数据来源：安信证券研究中
3. 理解供应链金融生态的三个维度
. 谁是供应链金融的客户？
现代供应链体系的构建基础是对传统流程碎片化整合。使之在细化分工的同时保持精密
联系，并通过信息化的手段减低每一个环节之间的摩擦成本，使整体供应链效率得到提
供应链金
融服务商
进出口贸易公司
金融机构
生产、商务企业
第三方、第四方物
流企业
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升。供应链金融是在现代供应链体系上演变出的一种新的产业与金融融合形式。因此，
供应链金融的客户来源于产业，尤其是那些在传统产业链条中处于弱势地位的成长型中
小企业。这些中小企业的资源获取能力不足、融资能力匮乏、运营成本高昂是当前整体
供应链运营的痛点所在。根据数据统计，2013 年年末全国工商注册的中小企业总量超过
4200 万家，占全国企业总数的 99%以上；同时，中小企业也贡献了 %的 GDP，%
的外贸出口额，%的税收和 80%的就业。从这个角度讲，供应链金融实际上是一种普
惠金融，解决的是中小企业成长性问题。随着中小企业的成长,供应链金融将会有巨大的
发展空间。
图 10：产融结合生态
数据来源：安信证券研究中心
. 供应链金融生态圈的结构
我们总结供应链金融生态结构为底层系统+平台系统+垂直应用。底层系统指的是制度环
境、支付场景搭建、IT 技术以及大数据采集等基础环境。底层系统是供应链金融生态圈
的基石。供应链金融生态圈的构建必须处在法律与金融监管合规的前提下，同时，供应
链金融的场景搭建也需要时间普及。目前市场上有一些企业将供应链业务搬上网然后就
开始做供应链融资服务，却忽略了供应链中真实的支付、结算等需求才是供应链金融最
真实和普及的场景。只有在这种场景构建下，不断培养中小型企业的线上交易习惯才能
真实的收集到底层数据，采集到丰富的个体信用习惯，才能利用 IT 技术与大数据搭建征
信与风控系统。
平台系统是供应链金融发展壮大的关键所在。供应链金融最终的发展路径是要成为跨公
司、跨地区、跨产业的综合性金融生态。也是催生工业 、商业 与农业 的新兴
产业生态。因此，在底层系统的基石之上要构建综合性服务平台。我们认为，根据产业
主体的需求，这些平台系统将由供应链交易平台、风险管理平台、物流综合平台以及金
融服务平台四大平台组成。其中，交易平台需要为风险承担者和流动性提供者提供必要
的应用数据，如电子账单传递服务。物流平台则为风险承者和流动性提供者提供必要的
物流数据，如货物的仓储、调运、配送等跟踪数据。风险管理平台则拥有交易、物流数
据、聚合数据并将整体的数据传递给投资者以供其作出相应决策。这个平台将各类不同
的经济主体有机的结合在一起从事供应链金融活动。金融服务则是供应链金融中流动性
的主要提供者组成。一般而言，这类平台上聚集了商业银行、投资机构、保险公司、保
理机构甚至 P2P 以及小贷公司。流动性平台将直接促进资金放贷和信用增强，同时根据
供应链金融产品定价或者收益设计，促进供应链参与各方获得相应的利于与回报。
60% 61% 60%
97%
85%
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垂直化是供应链金融最终实现产融结合的途径。在生产领域，供应链金融可以促进传统
制造产业提供定向化、整合化与流程化的金融服务。例如陕鼓动力。在物流领域，供应
链金融将促使第三方物流的发展，使得传统重资产区域性物流转变为广域型轻资产物流
服务商。在贸易流通领域，供应链金融将实现产业深度分销，使得传统贸易零售服务渠
道得到下沉，业务领域得到拓展，最终成为一体化贸易零售服务提供商。对于金融机构，
供应链金融将促进传统借贷服务向全产业金企融合型服务转变。
图 11：供应链金融生态圈
数据来源：安信证券研究中心
. 供应链金融生态顺利运行的关键？
我们认为供应链金融在互联网时代要顺利运行必须拥有聚合性、丰富性与自循环三种特
性。聚合性指的是供应链金融与产业必须是一个聚合体，在这个聚合体中能够承载多种
功能性主体，能够满足多种利益主体的诉求。在聚合生态中，上游的制造商、下游的经
销商、第三方物流、风险承担者与流动性提供者甚至到客户终端都能通过虚拟化的平台
有机融合在一起，提供供应链整体的运营效率。
丰富性指的是在供应链金融生态环境中需要提供比传统供应链金融服务更有广度与深度
的服务。广度这体现在跨地区、跨产业、跨部门的综合调配。深度主要体现在比传统信
贷金融服务更进一步的结构性金融创新服务，如一站式支付、全产业链融资等。
自循环体现在线上线下实现 O2O 闭环服务与产业金融能形成产金回路上。线上线下 O2O
闭循环必须通过线下真实供应链场景搭建、底层数据收集与线上大数据分析与信用风险
管理系统的构建来实现。在这个过程中，保持用户的粘性，提高渗透到客户供应链底层
的服务能力是关键。另一方面，产金回路是一种将供应链生态与金融生态良好结合、互
动的能力，是一种互联网金融与供应链金融的融合，同时也是整体供应链金融产生价值
的关键点所在。
垂直化
生产领域 物流领域 金融机构 商贸流通领域
平台系统
供应链交易平台 风险管理平台 物流综合平台 金融服务平台
底层系统
制度环境 支付场景搭建 IT技术 大数据采集
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4. 供应链金融的市场空间超过万亿
根据前瞻产业研究院的研究，全国企业的应收账款规模在 26 万亿以上。假如用这些应收
账款当作银行贷款的潜在抵押品加以充分利用，可以预见未来我国供应链金融发展市场
潜力巨大，到 2020 年，我国供应链金融的市场规模可达 万亿元左右。根据统计，
目前国内供应链金融市场规模刚突破 8 万亿，这说明未来可以挖掘的空间仍然很大。我
们判断，在利差收入下降后，中间收入将成为银行的新的利润增长点，实体经济也将通
过切入金融产业，提供利润率，由此双方都有动力促进供应链金融业务的发展。
从行业分布来看,我们根据 2012-2014 年三年的行业整体应收账款周转天数的符合增速来
看,目前周转天数符合增速排名靠前的行业分别为:钢铁、机械装备、有色金属、化工、商
业贸易、建筑材料。我们认为在这些行业里面优先开展供应链金融服务将切合行业当前
存在问题的需要，顺应行业规律的发展，因此也最容易获得成功。
从个体企业的角度，我们认为供应链金融对企业利润有极大改善。例如京东的供应链金
融产品，根据京东 14 年的披露，该项交易金额已达到 10 亿元规模。如果供应商参加了
京东的“应收账款融资”计划，正常情况下京东会在收货后 40 天通过银行付账，但在这
个计划里，供应商只需 3-5 个工作日就能够从银行拿到部分货款，进行下一轮的周转，
而京东会在原有的 40 天账期时限里，将资金付给银行。目前京东供应链金融服务的年利
率是 7%-8%，但目前业内普遍的年利率是 20%。同时，我们认为对于企业来说，如果能
够通过收购购第三方支付公司，获得了支付业务许可证，进一步扩大业务范围，企业不
仅能够更高效的利用平台沉淀的资金，同时也将扩大金融业务至消费金融。
图 12：分行业应收账款周转天数符合增长率
数据来源：安信证券研究中心
图 13：供应链金融市场规模巨大
数据来源：安信证券研究中心,前瞻网数据
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钢
铁
机
械
设
备
有
色
金
属
休
闲
服
务
化
工
商
业
贸
易
建
筑
材
料
采
掘
传
媒
纺
织
服
装
计
算
机
医
药
生
物
汽
车
综
合
农
林
牧
渔
建
筑
装
饰
食
品
饮
料
公
用
事
业
通
信
房
地
产
交
通
运
输
轻
工
制
造
电
气
设
备
电
子
家
用
电
器
国
防
军
工
3年应收账款周转天数复合增长率
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5. 供应链金融发展中投资机会
我们看好两类型企业。一类是平台型的企业，包括供应链信息处理平台、供应链运营平
台尤其是物流信息平台、供应链金融服务提供平台以及风险管理平台型的公司。另外一
类，我们看好在垂直领域的行业龙头。如深耕钢贸供应链金融的上海钢联、煤炭大宗领
域的瑞茂通、零售领域的金叶珠宝等。
. 垂直领域公司
有色金属：盛屯矿业
盛屯矿业自身经营金属矿采选、贸易业务，客户资源丰富，能识别产业链运营、资产风
险。公司金属产业链金融服务涵盖矿山冶炼设备融资租赁、商业保理、供应链金融、黄
金租赁，为采选、冶炼、贸易等产业链上下游企业提供综合解决方案，与商业银行在专
业性、风险管理、服务特点等方面形成错位竞争，业务潜力巨大。
煤炭行业：瑞茂通
深耕煤炭行业供应链管理，商业模式从贸易差价转变为向整个产业链提供采购、销售、
融资、物流、掺配等服务以获取收益，其中核心服务融资能力日臻完善，保理公司注册
资本定增完成后达到 9 亿、成为新余农商行第一大股东并已成立 3 家租赁公司。煤炭 020
供应链服务平台已成型。易煤网定位于第三方 OTO 供应链服务平台，借助互联网平台
与公司线下供应链支撑能力服务产业链。通过煤易融、煤易贷为参与者提供金融服务。
零售领域：物产中大
物产中大通过“义乌通”平台提供市场采购、信用保险、退税通、信融通、赊销通、提
单质押、备货融资、仓储融资、循环产业废料加等业务，未来将逐步拓展温州、台州等
区域市场；第二、进口板块通过“保税通”平台对接电子口岸、保税仓储系统、银行系
统，采取 B2B2C 和 O2O 结合的模式，实现消费品代理进口、消费品自营、消费品 O2O
分销业务的拓展。
. 平台型公司
信息处理平台：
汉得信息
积极布局战略性新业务，供应链金融进入实质性发展阶段。 2014 年，公司供应链金融
平台上线，目前已经完成 4 个核心企业供应链门户建设，覆盖 2000-3000 家供应商。今
年一季度，公司公告设立全资子公司从事商业保理业务，未来结合供应链云平台上业务
交互数据、业务历史的数据分析，以及自有资本平台的搭建，将开始向供应商提供贷款
服务，供应链金融业务将进入实质性阶段。
用友网络
围绕数千万中小企业构建“互联网服务+互联网金融”生态圈。公司作为企业软件龙头，
并购秉钧网络、畅捷通携手百度、实施畅捷通股权激励、实施组织结构改造，立志打造
企业互联网龙头；公司互联网金融业务布局多点开花，牌照齐全，布局完善。公司畅捷
支付具有完善的支付牌照、友金所是国内领先的 P2P 互联网金融平台、公司作为主发起
人之一设立中关村民营银行、认购民太安财产保险公司 15%股份。公司企业互联网和互
联网金融布局完善，业务稳步推进，围绕中小企业提供“信息+金融”服务，市场空间超
万亿。
供应链运营：
传化股份
传化股份是国内最有可能成为平台型物流企业的公司。目前公司在线下卡位，铺设 1+60
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个全国性公路港网点，依靠互联网+物流模式解决行业痛点，O2O 闭环保障客户粘性、
开辟物流金融形成产金回路。传化物流与传统物流企业最大的区别在于，传化物流作为
平台型企业，有最广泛的信息流、物流、资金流覆盖与汇聚，这种平台级企业产生的数
据流、资金流是单个物流企业无法比拟的。
建发股份
建发股份是传统大型供应链运营公司，其主要业务包含工业品、农产品、消费品经销和
进出口物流与国内物流。公司主要服务中小型客户，依靠规模优势做供应链运营商。公
司建立“建发电子商务平台”，旗下拥有多个网站，通过线上线下联动，做互联网金融
O2O 渗透。
供应链金融服务提供平台：
京东“京宝贝”
“京宝贝”是高度互动化的交易平台，通过对京东平台上采购、销售、财务等数据进行
分析，完成自动化的审批、风险控制和放款。供应商在系统给出的额度之内，可以灵活
融资。最短的贷款周期是 15 天，最长是 90 天。贷款到期后，可以申请延期 30 天，并且
贷款之后，可以随时灵活还款。同时，在贷款期间，京东给供应商结算的资金，也可以
随时用于还款。
平安银行“橙 e 网”
“橙 e 网”陆续推出了商超供应贷、商超发票贷、货代运费贷、采购自由贷、橙 e 税金
贷、微信开户和票据贴现预审预约 O2O 服务、移动收款等一系列授信、结算产品和特色
服务，成为服务经销商、物流企业、中小企业的一体综合金融服务平台。
